（会计学专业论文）我国st公司资产重组的财务绩效研究.pdf

江 苏大学硕士毕业论文 摘要 资产重组是企业资本运营的核心内容，是提高企业运行效率和竞 争力、实现社会资源配置的重要手段。作为企业资源重新配置的一种 手段，公司资产重组一直是我国证券市场乃至整个国民经济中值得关 注的事项。目前，我国资产重组的公司无论是重组次数还是交易金额 都己经达到了相当规模。在1 9 9 8 年和2 0 0 1 年中国证监会先后颁布实 施了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知和亏 损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，使一大批s t 、p t 公司被 有关部门终止上市。可以预见，随着我国证券市场退出机制的日益健 全、完善，还会有更多的s t 公司因为经营状况不佳而被终止上市，在 这种背景下，摘帽保牌成了s t 公司的首要目标。而资产重组因其在迅 速改善公司资产质量、增强企业盈利能力等方面的明显优势成为众多 s t 公司实现这一目标的首选方法。我们不禁要问资产重组是否真的改 善了s t 公司的业绩? s t 公司资产重组绩效是否真的得到了提高? 要回 答这些问题，必须对s t 公司资产重组的绩效进行研究。 本文以研究s t 公司资产重组绩效为主题，分章节对这一主题加以 研究。首先介绍了本文的研究背景，从s t 公司重组的发展和现状情况 提出了本文的研究问题、研究内容及研究的意义；其次阐述了资产重 组的概念、类型，系统地分析了资产重组效应及动因，并对特别处理 制度进行了详细的介绍；并在理论综述的基础上，从企业偿债、资产 江苏大学硕士毕业论文 管理能力和盈利能力三个方面选出9 个指标，运用因子分析的方法构 建企业业绩的综合指标f 作为企业绩效的替代指标，并对分类样本所 运用的统计与描述和t 检验的方法进行介绍，然后收集了2 0 0 5 年所有 发生资产重组的s t 公司的财务数据，从经营绩效角度对s t 公司重组 前后的绩效进行实证分析和检验；，用s p s s l 3 软件对总体样本和分样 本分别进行了因子分析和统计描述性分析与t 检验，最后，对本论文 的研究过程进行了总结，从分析中得出本研究的现实意义，并指出进 一步的研究方向。 关键词：s t 公司，资产重组，财务绩效 i i 江 苏大学硕士毕业论文 a b s t r a c t t h er e o r g a n i z a t i o no fa s s e t si st h ec o r eo ft h ee n t e r p r i s ec a p i t a lo p e r a t i o n ，i st h e i m p o r t a n tw a yt oi m p r o v eb u s i n e s se f f i c i e n c ya n dc o m p e t i t i v e n e s sa n da c h i e v et h e s o c i a ll o c a t i o no fr e s o u r c e s r e o r g a n i z a t i o no fc o m p a n y sa s s e t ，a sam e a s u r eo f e n t e r p r i s e r e s o u r c er e a l l o c a t i o n ，h a sa l w a y sb e e nv a l u a b l ea t t e n t i o ni nc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e te v e nn a t i o n a le c o n o m y a tp r e s e n t ，a s s e tr e s t r u c t u r i n go ft h ec o m p a n y ， w h e t h e rt h ef r e q u e n c ya n dt h ea m o u n to ft h et r a n s a c t i o n ，h a sa l r e a d yr e a c h e da c o n s i d e r a b l es c a l e i n19 9 8a n d2 0 01 ，t h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nh a s p r o m u l g a t e da n di m p l e m e n t e dt h en o t eo fs p e c i a lt r e a t m e n to ft h es t o c kd u r i n gt h e a b n o r m a ls i t u a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n d o p e r a t i v em e a s u r e so fs u s p e n s i o na n d t e r m i n a t i o no fl i s t i n gs h a r e so fl o s s m a r k i n gl i s t e dc o m p a n i e s ”，w h i c hm a k eal a r g e n u m b e ro fs t 、p tc o m p a n i e sw a st e r m i n a t e dt om a r k e tb yr e l a t i v eo f f i c e i ti s f o r e s e e a b l et h a tt u r n a r o u n da n dk e e pm a r k e t i n gw i l lb et h ei m p o r t a n tt a r g e tf o rt h es t c o m p a n i e s ，b a s e do nt h eb a c k g r o u n dt h a tw i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e t ，m o r es tc o m p a n i e sw i l lb et e r m i n a t e df o ri t sp o o ro p e r a t i n gc o n d i t i o n s t h e r e o r g a n i z a t i o no fc o m p a n y sb e c o m es tc o m p a n i e sf i r s tc h o i c et or e a l i z et h eg o a lf o r t h ea d v a n t a g eo fi m p r o v i n gt h eq u a l i t yo ft h ec o m p a n y sa s s e t sa n de n h a n c i n gt h e p r o f i t a b i l i t yo ft h eb u s i n e s s w ec a nn o th e l pa s k i n gw h e t h e rt h er e o r g a n i z a t i o no f a s s e t sr e a l l yi m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft h es tc o m p a n i e s ? t h ep e r f o r m a n c eo ft h e r e o r g a n i z a t i o no fs tc o m p a n y sa s s e t sr e a l l yi m p r o v e d ? t oa n s w e rt h e s eq u e s t i o n s ，w e h a v et os t u d yt h ep e r f o r m a n c eo ft h er e o r g a n i z a t i o no fs tc o m p a n ya s s e t s i nt h i sa r t i c l e ，s t u d y i n gt h ep e r f o r m a n c eo ft h er e o r g a n i z a t i o no fs tc o m p a n y s a s s e ta st h em a i nt h e m ew i t hs e c t i o n t h i sa r t i c l ef i r s ti n t r o d u c e st h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，f r o mt h ed e v e l o p m e n to ft h er e o r g a n i z a t i o no fs tc o m p a n y sa s s e ta n d s t a t u so ft h ec o n d i t i o nt op u tf o r w a r dt h eq u e s t i o n ，t h ec o n t e n ta n dt h es i g n i f i c a n c ei n t h i sa r t i c l e ；f o l l o w e db ye x p a t i a t i o no ft h ec o n c e p t ，t h et y p eo fr e o r g a n i z a t i o no fa s s e t ； a n a l y s i so ft h ee f f e c ta n dm o t i v a t i o no fa s s e tr e o r g a n i z a t i o n ，a n dc o m p l e t e l yi n t r o d u c e 江苏大学硕士毕业论文 t h es p e c i a lt r e a t m e n t ；a n do nt h eb a s i so ft h e o r yt oc h o o s en i n ei n d e xf r o mc o m p a n y d e b t ，a s s e tm a n a g e m e n ta n dp r o f i t a b i l i t ye t c ，i nt h eu s eo ff a c t o ra n a l y s i st ob u i l da c o m p r e h e n s i v ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c efi n d i c a t o r sa st h er e p l a c e m e n to fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，a n dm a k eai n t r o d u c t i o no fs t a t i s t i c sa n dd e s c r i p t i o no ft h ec l a s s i f i c a t i o n s a m p l e sa n dt t e s tm e t h o d s ，a n dt h e nc o l l e c t e dr e o r g a n i z a t i o no fs t c o m p a n y sa s s e t s f i n a n c i a ld a t aw h i c ha j lh a p p e n e di n2 0 0 5 ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c et oa n a l y z ea n dt e s tt h ep e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e rt h er e o r g a n i z a t i o no f t h es tc o m p a n i e sa s s e t s ，w i t hs p s si3s o f t w a r ef o rt h eo v e r a l ls a m p l ea n ds u b s a m p l e s t oc a r r yo u tf a c t o ra n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o na n a l y s i sa n dt h et t e s t ，f i n a l l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ew h o l ec o u r s eo fs t u d y i n g ，d r a w ss i g n i f i c a n c ef r o mt h e a n a l y s i so ft h i ss t u d yr o c k s ，a n dp o i n t so u tt h ed i r e c t i o nf o rf u r t h e rr e s e a r c h k e yw o r d s ：s t c o m p a n y , r e o r g a n i z a t i o no fa s s e t ，p e r f o r m a n c e i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密d 学位论文作者签名：劢 川年仁月7 日 指导教师签名形季，j 夕 勘舍年，0 2 月，8 日 独自j 性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：猕韵 日期：砷矿年j 二月，7 日 江苏大学硕士毕业论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 在我国，绝大多数上市公司被s t 后寻求的解困之道都是在地方政府的保护下 通过资产重组扭转危机和保住“壳”资源，这成为我国资本市场上一道独特的风 景。但笔者纵观各年的s t 公司资产重组的情况发现，在2 0 0 1 年几个会计准则修 订前，只在账面上进行业绩或财务状况改善的虚假重组比较多，并且关联交易型 的重组占绝大多数。而到2 0 0 0 年由于财政部着手对债务重组、非货币性交易 等会计准则进行了修订，使s t 公司借助关联方重组扭亏的情况大为减少，但公司 仍是靠与大股东进行实质性重组，值得注意的是，以“借壳上市”为主要目的的 新大股东们似乎更注重在短期内帮助s t 公司改善业绩以尽快恢复其融资功能，而 没有深入到公司治理进行改革( 称之为业务型重组) ，它们和s t 公司的原大股东 一样对上市公司的资产，人为进行控制的情况仍十分严重。 所谓的资产重组是企业资本运营的核心内容，是提高企业运行效率和竞争力、 实现社会资源配置的重要手段。二十世纪八十年代末以来，以发达国家跨国公司 为主体、新兴工业化国家和广大发展中国家积极参与的经济全球化过程席卷了国 际生产、投资、金融、贸易等各个领域，推动了统一的世界市场的形成和世界性 产业结构的调整。九十年代掀起的以并购为主要特征的资产重组浪潮便是经济全 球化的直接产物和世界产业结构调整的重要方式，资产重组浪潮的深入发展已成 为推动经济全球化的重要动力。据统计，全球资产重组市场从上世纪8 0 年代开始 至2 0 0 6 年底，重组案例累计约3 7 2 9 力次，涉及金额约2 6 8 0 万亿美元。如此巨 大的市场，如此频繁的交易，凸现了资产重组的重要性。 在1 9 9 8 年和2 0 0 1 年中国证监会先后颁布实施了关于上市公司状况异常期 间的股票特别处理方式的通知和亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法， 使一大批s t ，p t 公司被有关部门终止上市。可以预见，随着我国证券市场退出机 制的日益健全、完善，还会有更多的s t 公司因为经营状况不佳而被终止上市，退 市已经成为悬在s t 公司头上的一把利剑。但在现阶段，上市公司相对于非上市公 江苏大学硕士毕业论文 司悉言还存在多方蕊的优势，上市资格对企业来讲还是一种十分紧俏的资源，任 何一家上市公司都不愿意失去这一资源。在这种背景下，摘帽保牌成了s t 公司的 首要目标。而资产重组因其在迅速改善公司资产质量、增强企业盈利能力等方面 的明显优势成为众多s t 公司实现这一目标的首选方法。据统计，截止至2 0 0 6 年 底证券市场共有1 9 7 家s t 公司，其中有4 9 家进行了资产重组，接近总数的3 0 ， 由此可见，很多s t 公司把资产重组视为“救命稻草 。因此，我们不禁要闽资产 重组是否真的改善了s f 公司的业绩? s t 公司资产重组绩效是否真的得到了提 高? s t 公司在改善资产重组绩效方面还需要做哪些改进? 要回答这些问题，必须对 s t 公司资产重组的经营绩效进行研究。 1 2 研究意义 本文主要采用实证研究方法，对s t 公司资产重组经营绩效展开经验研究。经 验研究的目的是通过对重组实践的观察来对相关理论进行检验，反过来再用经过 检验的理论来指导s t 公司的重组实践。 本文的理论意义在于：以舛公司重组事件为样本，用财务分析法在资产重组 绩效问题研究中的具体应用进行了扩展，并丰富和发展了有关资产重组绩效的理 论成果，为找出适合于研究国杰上市公司特别是舛公司资产重组绩效的理论和研 究方法做了有益探索。 本文的现实意义在于： l 、有利于及时总结经验，为s t 公司根据自身具体情况以及所处环境特点， 有效选择自己的资产重组形式，更有效地配置资源提供参考。大多数s t 公司进行 资产重组都有跟风的嫌疑，很少考虑自身的情况适合什么样的重组方式，结果造 成重组绩效不明显。 2 、帮助s t 公司树立正确的重组动机，进行更理性、更科学、更深层的资产 重组。有很多s 善公司只是出于保壳的目鑫冬才被迫进行资产重组的，他们只注重报 表所表现出来的业绩的改善，很少关注公司本身经营状况有了多少好转，对实质 性重组认识不足。 3 、为政府、企业和投资者各方的决策提供参考。从政府政策角度来看，确定 s t 公司重组活动是否会增加社会价值，即实现社会资源的合理配置，可以为制定 江苏大学硕士毕业论文 相关政策提供指导性建议；从企业角度来看，检验重组活动是否能够从根本上改 善s t 公司的财务状况和经营业绩，能为s t 公司的重组行为提供指导性建议：从投 资者角度来看，通过从s t 公司重组实践中找出其蕴含的价值增长点，进而进行投 资以获取收益。 1 3 国内外研究 1 、国外的相关研究 ( 1 ) 市场绩效研究方面 资产重组的市场绩效主要是从股东财富效应角度进行研究的，其研究方法是 事件分析法。事件分析法是现代金融学的经典研究方法，它考察资产重组前后目 标公司和收购公司的二级市场股价走势，研究重组是否为股东带来了累积超常收 益( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，c a r ) 。简单地说，如果重组导致股价上涨幅 度超过正常幅度，重组就创造了价值，反之就摧毁了价值。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 【1 1 在总结1 3 篇研究文献的成果后指出，成功地兼 并会给目标公司股东带来约2 0 的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的 收益则高达3 0 。 d e n n i s 和s i h a n ( 1 9 8 8 ) 2 1 分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发现 在公告前一日，股价上涨了7 3 ，公告前后3 0 天股价上涨了1 2 8 。 g a j a r r e l 和a b p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 【3 】对1 9 6 3 - 1 9 8 6 年之间5 2 6 次企业 收购事件进行研究后，发现企业收购中目标公司股东的超常收益为2 9 ，而收购企 业的股东仅有1 。 a g r a w a l 和j a f f e ( 1 9 9 2 ) 4 】在研究了1 9 5 5 - 1 9 8 7 年l1 6 4 个并购事件后得出， 被收购公司并购后1 年内的累积平均超常收益为- 1 5 3 ，2 年内的累积平均超常收 益为- 4 9 4 ，3 年内的累积超常收益则为一7 3 8 ，即并购活动在总体上是不利于并 购公司股东的。 尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但 a g r a w a l 、j a f f e 等人( 1 9 9 2 ) 认为有将近一半的并购公司股东累积超常收益为正， 这一结论部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 【5 1 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出，事件窗 江苏大学硕士毕业论文 口内目标公司股东的累积平均超常收益( c a r ) 为3 鼹。 j a y a n t ，o m e s h 和h a r l e y ( 2 0 0 0 ) 圈的研究结果认为，兼并双方的内部人持股 数与兼并所创造的财富存在负相关，而并购双方所获得财富却存在微弱正相关，如 果竞价者在并购前就在邑标企业中持有一定的股份，那竞价方将获得相对于目标企 业更多的财富。如果竞价方兼并的是一个大的多元化企业，并购双方的总财富将会 增加并在两者之间进行分配；而如果竞价方本身就是一个多元化的企业，那么竞偷 方的财富将会减少，舀标企业的财富将会增加，双方的总财富依然会增加。 ( 2 ) 财务绩效研究方面 资产重组的财务绩效主要是从财务指标的变化焦度进行研究的，其研究方法 是财务分析法。国外学者使用财务分析法对企业资产重组绩效进行了大量实证研 究。g e o f f r e r ym e e k s ( 1 9 7 7 ) 【7 】研究了1 9 6 4 年到1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易的 收益，结果表明交易后收购公司的芯资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并在交易后 第五年达到最低点。总的来讲，并购后收购公司的盈利率呈现出确定的缓慢下降 趋势。 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 阁汇总了7 个国家( 比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英 国与美国) 并购绩效的研究。该研究与m e e k s 的研究结果相一致，m u e l l e r 发现收 赡公司比尽标公司规模显著要大，收购公司比其同类企业与譬标公司增长的一直 较快，其负债率也比它们的高。m u e l l e r 研究的重要结论是，收购公司在收购后的 会计业绩比非收购的对手企业差，但这些差距在统计上并不显著。 h e a ly p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 【9 】研究了1 9 7 9 - 1 9 8 4 年闻美国5 0 家最大 的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管 理的提高，藤不是来自解雇工人恧产生的人工成本节省。 美国麦肯锡咨询公司1 9 7 2 - 1 9 8 8 年美英两国最大工业企业进行的11 6 项并购 进行了调查，结果显示只有2 3 的并购是有效的，失败率达6 1 。 默塞尔管理咨询公司对过去1 0 年2 0 0 家大型公司的并购进行了调查，发现重 组后3 年中有5 7 的公司盈利落到了同行后面。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 【1 0 j 汇总分析了国外1 9 7 7 - 2 0 0 1 年阆的1 5 项会计研究法的研 究，其中2 项研究显示收购后的业绩显著为负，4 项研究显示收购后的业绩显著为 正，而其余的研究结果在统计上并不显著。这些研究的结论和事件研究法的结果 4 江苏大学硕士毕业论文 基本一致。 2 、国内的相关研究 国内学者对上市公司重组绩效的研究，开始于国内证券市场公司重组现象热 火朝天的1 9 9 7 年。此前证券市场当中公司重组现象出现的次数较少，研究大部分 也就停留在个案的分析上。对公司重组绩效的实证研究上，我国学者倾向于使用 财务分析，较少进行事件分析。下面分别探讨上述两种方法在国内重组绩效研究 的应用情况。 ( 1 ) 市场绩效研究方面 相对欧美发达国家而言，国内资产重组的市场绩效研究刚刚起步。 国内较早使用事件收益分析法的是陈信元和张田余【1 4 】，他们在1 9 9 9 年研究了 1 9 9 7 年上市公司并购公告前1 0 天至后2 0 天内的超额收益，运用方差模型检验的 结果表明市场对资产重组有一定的反应。采用超额收益模型得到股权转让、资产 剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公 司的兼并收购并没有反应。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 1 5 】选择了深、沪两地1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得 出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的超额收益，而并购公司股东则难以 在并购中获利。 余力和刘英( 2 0 0 4 ) 0 6 】分别采用会计研究法和事件研究法，对中国上市公司 1 9 9 9 年发生的8 5 起控制权转让案和2 0 0 2 年5 5 起重大资产重组案的并购绩效进行 了全面分析，兼顾了并购绩效产生所需的时间因素和实证研究的实效性从而揭示 中国企业并购之动机及其绩效。研究表明，并购重组给目标企业带来了收益，其 累计超额收益率为2 4 5 0 2 ，超过2 0 的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持 续性。 ( 2 ) 财务绩效研究方面 相对市场绩效研究而言，国内对财务绩效的研究比较多。 迟海燕、马哗华( 2 0 0 0 ) 1 7 1 对1 9 9 8 年上市公司资产重组的研究结果表明，这 些公司重组的综合绩效不是很理想，盈利和资产质量都改善的仅占1 9 2 ，而两项 指标都恶化的却占到了3 0 3 。 冯益湘( 2 0 0 1 ) 【1 8 1 对深市1 9 9 7 年重组公司两年后的财务运行状况进行检验， 江苏大学硕士毕业论文 发现深市重组板块的财务运行状况绩效不明显，甚至有所下降。所有重组公司的 每股收益、净资产周转率、负债比例和流动比例1 9 9 8 年的均值和1 9 9 7 年相比不 存在显著性差异。 吴育平( 2 0 0 2 ) 1 9 1 通过1 9 9 7 1 9 9 9 年发生的收购兼并、姿产剥离、资产置换 金额在3 0 0 0 万以上上市公司资产重组的检验，发现全部样本公司的经营业绩在重 组的当年或重组后的次年出现正向变化，但随后呈下降态势。样本公司经营业绩 的非持续性，尤其是控制权有偿转让样本公司重组后经营业绩的菲持续性，整体 上意味着重组的实质不在于改善公司经营效率，而是把股票投资效率摆在首位。 这意味羞监管当局应强化对控制权转移的监管。 张文璋、顾慧慧( 2 0 0 2 ) 墨镄选择1 9 9 6 2 0 0 0 年沪深两市所有上市公司并购事 件作为样本，检验证券市场对上市公司并购事件的反应和上市公司并购前后经营 业绩的变化，系统地考察了上市公司的并购绩效。他们的研究表明，有6 0 。鹪的 上市公司在并购后的经营业绩综合实力得到改善，而另外3 9 9 2 的上市公司其经 营业绩却没有得到改善或出现恶化，这说明并非所有上市公司都通过并购提高了 自身的综合实力。 傅蕴英和陈子奇( 2 0 0 2 ) 【2 l 】选取1 9 9 9 年深市a 股市场中发生过资产重组的 公司l 乍为研究对象，对其重组动因进行分类，并选取重组前恁的部分财务数据， 从偿债能力、资产周转能力、主营业务鲜明状况和主营业务赢利能力等方面对重 组绩效进行实证研究，然后结合重组动因进行分析以找出重组动因与重组绩效之 间的关系。他们的分析结果是，从总体情况来看，我国上市公司资产重组的绩效 并不理想，资产质量在重组当年有很大程度的下降，但到重组后- n 两年会有一 定程度的上升。 陆玉梅( 2 0 0 3 ) f 2 2 j 以2 0 0 1 年沪市a 股为例，采用描述性统计分析和均值检 验方法对上市公司资产重组绩效进行了较为全面的比较研究。结果显示，重组与 未重组上市公司的业绩无显著性差异，但关联方资产重组的绩效显著好于菲关联 方资产重组的绩效。 从以上对国内外研究现状的综述中可以看出，在对资产重组绩效的研究方面， 舀前国外理论界还没有形成统一的认识。国内学者对予重组绩效的实证研究远没 有国外那么丰富，而且尚无定论。 6 江苏大学硕士毕业论文 1 4 本论文的研究思路 本文研究的基本思路是：先从总体上运用因子分析对我国s t 公司重组前后4 年的绩效表现进行研究分析，然后按照重组的类型，把总体样本分成多个样本， 运用统计描述性的分析以及t 检验的方法，从多个角度评价s t 公司的重组效果。 对上市公司重组绩效的评价主要从经营绩效的角度进行，来衡量进行重组的上市 公司前后的财务指标的变化以反映重组的效果；最后，实证结合理论提出了结论 以及建设的建议。本文从重组绩效角度研究s t 公司的投资价值，为投资者提供参 考，并为完善我国证券市场管理及公司治理提供了新思路。 1 5 本文主要内容 本文总结借鉴国内外有关并购重组的研究方法和研究成果，结合中国股票市 场的实际情况，力图对中国市场上s t 公司的重组情况进行全面研究，着重判断检 验重组事件对公司绩效的改善程度。 本文研究的内容共分为以下五章： 第1 章是绪论部分，主要介绍了本文的研究背景，从s t 公司重组的发展和现 状情况提出了本文的研究问题、研究内容及研究的意义； 第2 章是资产重组及特别处理制度的相关理论阐述了资产重组的概念、类型， 系统地分析了资产重组效应及动因，并对特别处理制度详细的介绍； 第3 章研究样本的选择和方法，在第2 章理论综述的基础上，从企业偿债、 资产管理能力和盈利能力三个方面选出9 个指标，运用因子分析的方法构建企业 业绩的综合指标f 作为企业绩效的替代指标，并对分类样本所运用的统计与描述 和t 检验的方法进行介绍，为后续的数据统计分析奠定了基础： 第4 章从财务绩效角度对s t 公司重组后的绩效进行实证分析和检验；，用 s p s s l 3 软件对总体样本和分样本分别进行了因子分析和统计描述性分析与t 检 验，并对研究结果做了简要的分析； 第5 章研究结论及展望，对本论文的研究过程进行了总结，从分析中得出本 研究的现实意义，并指出进一步的研究方向。 7 江苏大学硕士毕业论文 第2 章资产重组绩效及特别处理制度的相关理论 2 1 资产重组的概念 资产重组，顾名恩义就是资产重新组合。对绝大多数公司丽言，其资产几乎 天天都在变化，上市公司更不例外。资产重组是上市公司经营过程中很常见的一 种经济行为，由于它在上市公司活动中的特殊重组性，一直是各国经济学家关注 的对象，有大量的专羲进行研究。然两，究竟怎样的公司行为算是资产重组，至 今尚未有一个统一的界定。 在国外的理论文献中，并没有资产重组的概念，在西方经济管理词典和相关 理论文献上出现的大都是“m & a 这个词，邵m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( 兼并和收购 ， 或c o n s o l i d a t i o n ( 联合) 、t a k e o v e r ( 接管) 等术语。在我国资产重组首先是由一 些效益较差的公司提出来的，后来在我国的经济理论界褥到了广泛的应用，但至 今还没有形成统一的认识。其中，有代表性的资产重组概念有戮下六种： l 、业务重组论 “资产重组就是指企业为了提高公司的整体质量和获剩能力两通过各种途径 对企业内部和外部的己有业务进行重新组合或整合。外部购并扩张是资产重组的 核心内容之一。( 周正庆等，1 9 9 8 ) 【2 3 】这种观点明确指出资产重组是以业务为纽 带的重新组合，进行资产重组的手段是实行购并扩张，目的是提高获利能力，资 产重组的主体是企业。 2 、产权重组论 “资产重组是涉及法人财产权、出资入所有权调整的资产重新组合行为，其目 的是通过资源的优化配置谋取竞争优势，从而实现重组主体的效益最大化。”( 杨 有红，1 9 9 9 ) 这种观点明确了资产重组是涉及到财产所有权的资产重新组合，目 的也是争取经济效益的最大化，但是没有谈及谁是资产重组的主体。 3 、权益重组论 ， “资产重组是指通过不同法入主体的法入财产权、出资人所有权及债权人债权 进行符合资本最大增值目的的相互调整与改变，对实业资产、金融资本、产权资 江 苏大学硕士毕业论文 本和无形资本的重新组合。( 陈维政等，1 9 9 7 ) 【2 4 】这种观点将资产重组明确概括 为资本及债权的调整，或者用一句话概括为不同权益的调整，通过权益调整达到 资产重组的目的。 4 、企业重组论 企业重组是指企业之间通过产权流动、整合、以及与此相伴的企业治理结构、 组织形式、管理模式等的改造，使企业在变化中保持发展活力，在市场竞争中处 于有利地位的过程。 企业重组可以划分为3 个层次的内容。首先是企业的业务重组；其次是企业 的资本重组；最后是企业制度和组织的重组( 刘世锦等，2 0 0 1 ) 。 5 、上市公司重组论 资产重组，通常是指企业以提高公司整体质量和获利能力为目的，通过各种 途径对企业内部和外部业务进行重新整合的行为。上市公司资产重组，则是我国 证券市场上逐渐出现的概念，泛指与上市公司有关的收购兼并活动。根据近些年 来在这方面的实践，上市公司资产重组，主要是指上市公司股权转让、资产置换、 收购兼并方面的经济活动，是对上市公司资源配置结构进行优化，旨在提高上市 公司质量的一种行为。如在实际工作中，资产重组按实质内容分，主要有股权转 让、资产置换、收购兼并3 种形式( 沈重英等，1 9 9 9 ) f 2 5 】。 6 、公司重组论 公司重组( c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g ) ，广义上是指公司扩张、公司收缩、公司 所有权结构变更和公司内部业务重整等行为与活动。进行重组活动的公司，不仅 有那些在市场占有优势的大公司，也有那些因多方面原因而陷入困境的知名与不 知名公司。在狭义上，公司重组多指拯救陷入困境的公司，重组的目的是使这类 公司恢复业务稳定和持续经营能力，并保护投资者与债权人的利益( 万潮领等 2 0 0 1 ) 。这种观点借鉴了西方学者对资产重组的表述方法【2 6 】。 上述的六种观点对资产重组进行的定义各有长处，但包含的内容并不完全符 合我国证券市场上进行的资产重组，概括性不强。事实上，目前国内使用的资产 重组概念早已超越了国际上关于资产重组的基本概念。 本文研究的是我国证券市场上s t 公司的资产重组活动。而在中国证券市场上 “资产重组是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等一类行为的总 9 江苏大学硕士毕业论文 称。因丽作者认为资产重组可定义如下：资产重组就是通过股权转让、收购兼并、 资产剥离、资产置换等方式，实现资产主体、业务内容等的重新选择和组合，优 化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的、 更富有竞争力的资产组织体系。 2 2 资产重组的类型 一般来说，按照不同的标准，可以把资产重组分为以下五种类型：一是按资产 重组的形式与范围分为体内重组和体外重组，二是按资产重组的交易主体不同分 为横向型资产重组、纵向型资产重组和混合型资产重组，三是按资产重组的性质 不同分为生产经营型资产重组、资本经营型资产重组和行政划拨型资产重组，四 是按上市公司重组的时间分为初次重组和再次重组，五是按资产重组的方式分为 股权转让、收购兼并、资产剥离、资产置换及其它类。其中，对股权转让、收购 兼并、资产剥离、资产置换等基本类型的认定上学者意见较为一致。中国证券报 公布的上市公司重组事项总览将重组类型划分为股权转让、收购兼并、资产 剥离、资产置换和其他资产重组，这一分类方法被已有的诸多研究所采用，为了 便于研究，后文对s t 公司资产重组绩效的实证研究部分也将按照这一分类方法进 行讨论。下面对这种重组类型分别做简单的分析。 l 、股权转让 股权转让，是指上市公司大股东之间的股权转移或控股股东的控股权转移， 即股权交更。在我国经济体制转轨的过程中，行政机制和市场机制并存的状态导 致资本市场的不完全，国有股和法人股的不流通使得股权转让在我国证券市场中 有着重要的地位。这种重组方式给企业带来的直接影响是企业的经营班子往往要 进行调整，其经营思想、经营范围、经营战略发生变化。近年来，涉及上市公司 控制权转让的重组数量大大增加。股权转让是目前我国上市公司资产重组中最主 要的重组类型之一。 目前我园的上市公司主要是通过以下的几种方式来实现控制权的转让：协议 转让上市公司国有股或法人股，上市公司国有股无偿划转，通过司法程序裁定转 让上市公司法入股股权，收购上市公司二级市场流通股取得上市公司控制权。由 于通过协议转让上市公司国有股或法人股完成收购的数量最多，可操作性最强， 1 0 江 苏大学硕士毕业论文 市场上的绝大多数资产重组案例均发生在上市公司国有股或法人股协议转让的形 式上。 在上市公司重组个案中，股权转让主要表现为部分绩差公司或低盈利公司将 其国有股、法人股以协议或划拨方式转让给一些更具发展潜力的优势企业，改变 公司原有控股股东地位，使新入主控股股东为其注入优质资产，实现主业转向或 谋求更好的发展方向。因股权协议转让价格较低，或是无偿划拨，有效地降低了 重组成本，对外来企业更具吸引力，容易使重组更加顺利的进行。也有许多公司 为了最终实现买壳上市或借壳上市的目的而进行这种类型的资产重组。 2 、收购兼并 收购兼并是市场经济中企业重组的最重要的方式。兼并是指一家企业以现金、 证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人 实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权， 以获得企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。 收购兼并包括：( 1 ) 上市公司( 或其控股子公司) 兼并上市或非上市公司， 其中以兼并非上市公司为主；( 2 ) 上市公司( 或其控股子公司) 对外控股性的收 购其他公司股权或者收购其他公司的经营性资产；( 3 ) 上市公司( 或其控股子公 司) 进行股权投资，主要指对己设立的公司进行的非控股性的股权投资；( 4 ) 上 市公司( 或其控股子公司) 对新设立的公司进行的控股性或非控股性的投资，也 就是与其他公司组建联营企业；( 5 ) 上市公司( 或其控股子公司) 对其他公司的 债权转为股权，或者其他公司以自身的某些资产抵偿所欠本公司的债务。 3 、资产剥离 资产剥离是上市公司资产重组的一个重要方式。在我国，资产剥离主要是指 上市公司将其本身的一部分出售给目标公司而由此获得收益的行为。资产剥离作 为减少上市公司经营负担、改变上市公司经营方向的有力措施，经常被加以使用。 在我国上市公司当中，相当一部分企业上市初期改制不彻底，带有大量的非经营 性资产，为以后的资产剥离活动埋下了伏笔。资产剥离主要包括：( 1 ) 部分经营 性或非经营性资产剥离：( 2 ) 子公司股权剥离或出售；( 3 ) 公司股份回购缩股：( 4 ) 无法清偿债务的情况下，用公司的资产抵偿债务。资产剥离这一类型的基本特征 江苏大学硕士毕业论文 主要有：( 1 ) 遥过资产剥离可以为公司回收大笔现金，改善资产流动情况和负债 情况；( 2 ) 通过收缩战线，突出主营业务，实现专业化经营，提高企业的核心竞 争力和主营业务的市场占有率；( 3 ) 按市场资产配置规律的要求，将资产转移给 可以对其进行有效利用的所有者，发挥资源的最高使用价值。 4 、资产置换 资产置换是指一个公司以其拥有的资产与其他公司资产进行的交换，实质上 是公司对收购和资产剥离的组合，只是中间省去了货币环节。在我国资本市场中 实施的资产置换主要有以下两种情况：一是上市公司由于业绩滑坡而面临着失去 配股资格或被s t 甚至被摘牌的危险时，将控股母公司的其他盈利的优质资产置换 到上市公司，当然这样仅能实现某种短期目标；二是控股母公司以集团发展战略 为目的，对上市公司主业发展关联不大的资产通过与母公司其他子公司对土市公 司主业发展有利的资产进行置换，实现资产优化组合，提高上市公司的盈利能力， 加强上市公司的行业竞争力和资产组织资本力。资产置换这一类型的基本特征表 现为：( 1 ) 资产置换从企业资产规模( 或从价值) 来看没有发生变化，但从资产 结构方面来考察实行置换后企业的资产结构已发生了很大变化。这是因为实行资 产置换公司的目的在于通过这种资产重组方式达到剥离劣质资产，换取优质资产， 】以增强公司的盈利能力和竞争能力。( 2 ) 资产置换是资产重组过程中以非现金资 产置换非现金资产( 只有在补差时会涉及到少量现金) ，是资产的双向流动过程， 可以使公司在资产重组中节约大量现金。 5 、其他重组类型 除了股权转让、兼并收购、资产置换、资产剥离等基本类型外，还有国有股 回购、债务重组、托管、公司分拆、租赁等类型。在此一并归于其他重组类型。 2 3 资产重组效应的理论阐述 国外企业资产重组实践始于十夕k 世纪末十九世纪初，从最初的以规定价格和 生产数额为特征的联合到合并，在两个世纪的发展中，经济学者从产权、代理、 效率等多方面研究了资产重组产生的效应。我国由予资产重组活动出现较晚，对 资产重组效应的解释主要来源于西方国家。从已有的研究成果来看，与财务效应 相关的重组理论主要有： 1 2 江 苏大学硕士毕业论文 1 、效率理论 该理论