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上海大学国际工商与管理学院硕上论文 我国卜市公司资本结构影响绩效研究 摘要 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着企业的绩效，合理的 资本结构，有利丁| 规范企业行为、提高企业绩效。随着我国由计划经济体制向市场经济体制 的转轨，上市公司的资本结构呈现其特有的特征。因此对我国上市公司资本结构对绩效的影 响进行研究具有重要意义。 本文首先阐述了我国上市公司特有的融资行为，即上市公司偏好股权融资，呈现“逆 行”的融资结构；这一“逆行”的融资结构直接导致上市公司整体资产负债率低，而负债结 构中又以流动负债为主，长期负债所占比例过少：同时我国上市公司的股权结构呈现成分 复杂、流动性低以及向国有般高度集中的特点。 资本结构是指企业债务资本与股权资本的比例关系，因此。本文尝试从资本结构和股 权结构两方面来探讨上市公司资本结构对其续效的影响。在资本结构方面，针对我国上市公 司资本结构构所特有的特点，采用多个绩效衡量指标，分别从资产负债率、流动负债率、短 期借款率、长期负债率和公司规模五个因素出发，用回归分析的计量方法详细描述了资本结 构对公司绩效的影响关系。在股权结构方面，根据上市公司畸形的股权结构，首先构建了反 映上市公司股权集中度和股权类型的指标体系；然后用因子分析方法将这些指标综合成彼此 互不相关的两个因子；在此基础上，用因子对绩效指标作回归分析；以此得出股权结构对公 司绩效的影响关系。 笔者还根据实证分析结果提出了优化我国上市公司资本结构和股权结构。以提高公司 绩效的政策建议。笔者希望本文的研究结果能为优化上市公司的资本结构以及股权结构提供 理论支持和分析依据，从而有利于我国上市公司绩效的提高。 关键词；资本结构；融资行为：股权结构；公司绩效 卜海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国一卜市公司资本结构影响绩效研究 a b s t r a c t t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei st h ec o n c e n t r a t e dr e f l e c t i o no f t h es h a r e h o l d e r s r i g h t sa n do b l i g a t i o n s ， i n f l u e n c i n g a n d d e t e r m i n i n g t h e p e r f o r m a n c eo f e n t e r p r i s e s r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r e i sh e l p f u l t os t a n d a r d i z et h eb e h a v i o ro f e n t e r p r i s e sa n di m p r o v ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e w i t ht h et r a n s i t i o n f r o mp l a n n e de c o n o m i cs y s t e mt om a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sh a si t sp e c u l i a rc h a r a c t e r i s t i c s ot h es t u d yo nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c t i n g p e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e so f o u rc o u n t y yh a sg r e a ts i g n i f i c a n c e f i r s t l y , t h i sp a p e rh a se x p l a i n e dt h ep e c u l i a rf i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u n t r y , n a m e l yt h el i s t e dc o m p a n yh a sap a r t i a l i t yf o rs t o c kf i n a n c i n ga n dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e o f ”d r i v i n gi nt h ew r o n gd i r e c t i o n ”t h i sf i n a n c i n gs t r u c t u r ec a u s e st h ew h o l ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i o o fl i s t e dc o m p a n i e st ob el o wd i r e c t l y , a n dt ot a k ec u r r e n tl i a b i l i t ya st h ec o r ei nt h ed e b ts t r u c t u r e w h i l et h el o n g - t e r md e b ti st o ol i r l e i np r o p o r t i o n ，a tt h es a r f t et i m et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e a p p e a r sc o m p l i c a t e d ，w i t hl o wm o b i l i t ya n dc o n c e n t r a t i n gh i 曲l yt ot h es t a l e o w n e ds t o c k t h ec a p i t a ls t r u c t u r er e f e r st ot h ep r o p o r t i o n a t er e l a t i o n s h i p so f e n t e r p r i s e sd e b tc a p i t a la n d e q u i t yc a p i t a l ，s ot h i sp a p e rd i s c u s s e st h ec a p i m ls t n m l m r ea f f e c d n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e so f o u rc o u n t r yf r o mc a p i t a ls t r u c t u r ea n do w n e r s h i ps t r u c t u r e i nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ， t h i sp a p e ra d o p t ss e v e r a l p e r f o r m a n c ei n d e x e sa c c o r d i n gt o t h ec h a r a c t e r i s t i co f c a p i t a l s t r u c t u r e t h e nu s i n ga s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，c u r r e n tl i a b i l i t yr a t i o ，s h o r t - t e r md e b tr a t e 1 0 n g - t e r m d e b tr a t ea n dc o m p a n ys c a l ef i v ef a c t o r s + t h ep a p e rd e s c r i b e st h ec a p i 协ls 仃u e t u r eh o wt oa f f e c t c o m p a n yp e r f o r m a n c eb ym u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i sd e t a i l e d l y i no w n e r s h i ps t r u c t u r e ， t h i sp a p e rb u i l d sa ni n d e xs y s t e ma c c o r d i n gt ot h ef r e a k i s ho w n e r s h i ps t r u c t u r e ，a n ds y n t h e s i z e s t h e s ei n d e x e si n t ot w op r i n c i p a lf a c t o r sb yt h em e t h o do ff a c t o ra n a l y s i s t h e ni t u s e sp r i n c i p a l f a c t o r s ( a si n d e p e n d e n tv a r i a b l e s ) a n dp e r f o r m a n c ei n d e x e s ( a sd e p e n d e n tv a r i a b l e s ) i nr e g r e s s i o n a n a l y s i s f i n a l l y , i tc o m e st ot h ec o n c l u s i o no ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh o wt oa f f e c tc o m p a n y p e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i sa b o v e ，ia l s oo f f e rm yp o l i c ys u g g e s t i o n st h a to p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r et o i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u n t r y ，1h o p et h er e s u l to f m ys t u d yc a l lo f f e rt h e o r ys u p p o r ta n db a s i sf o ro p t i m i z i n gt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r et o i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u f l t r y k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i n g b e h a v i o r ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c o m p a n y p e r f o r m a n c e l l 上海大学国际工商与管理学院硕士论文趣垦占鱼坌刮资查笙塑星堕塑垫竺壅 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：卿日期导师签名：她刀彳日期 k 海大学国际丁商与管理学院硕士论文 我国上市公司资本结构影响绩效研究 1 前言 1 1 研究主体 企业资本结构是指一个企业所拥有的全部资本中权益资本与债务资本所占比重及 其比例结构。资产负债率为负债总额与资产总额之比，通常用资产负债率指标来反映企 业的资本结构，也有用股东权益比、保息比率、长期负债比率等指标来描述企业资本结 构的。总之，与企业资本结构最直接相关的企业财务数据主要就是负债和权益。通常， 企业中长期资本所占的比重较大，所以资本结构往往决定着企业的财务结构，对企业的 生存发展至关重要。 资本结构理论是在5 0 年代中后期开始独立成为财务研究领域的一个重要课题，自 m m 定理问世以来，关于资本结构对企业价值影响的讨论多不胜数，但一直没有一个定 论，资本结构本身到现在为止还是个尚未解决的难题。但一般我们都认可企业资本结构 遵循以下两点：( 1 ) m m 定理提出财务杠杆的提高会因税收利益机制而增加企业价值， 因而企业负债越多其价值也就越高。( 2 ) 新优序融资理论则提出，企业偏好内部融资， 因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号；如果需要外部融资，则 偏好债务融资，即企业发行债券，股票行为只是放在最后关头。 但在中国，上市公司作为一个特殊的企业集群，其资本结构呈现其特有的特征。即 上市公司大多有着强烈的股权融资偏好，尽量避免举债；中介公司在企业上市时也多推 荐剥离负债；上市公司再融资时，也多推荐配股。其特有的融资行为直接导致大部分上 市公司保持较低的资产负债率，这与现代资本结构理论相违，也与西方国家的资本结构 存在着差异。而且，我国大部分上市公司面临绩效不佳的尴尬状况。因此，本文从资本 结构的负债和权益两个方面出发，详细分析了我国上市公司的融资行为、资本结构和股 权结构现状，并用实证研究的方法讨论其资本结构和股权结构对公司绩效的影响，最后 基于实证分析的结论，对优化我国上市公司的资本结构和股权结构提出政策建议。 1 2 研究方法 本文的研究主要以实证分析和定量分析为主，同时注重实证分析、定量分析与规范 分析的相结合。本文利用可收集到的我国上市公司的相关数据，运用实证分析方法，以 一1 一 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国，j 。市公司资本结构影响绩效研究 探讨上市公司资本结构和股权结构对公司绩效的影响。实证分析贯穿本文的始末，这是 本文的一个特色。 首先，本文利用上市公司的相关数据，通过s p s s 统计分析软件，运用比较分析和 统计描述的方法来分析我国上市公司所特有的融资行为，以及其资本结构和股权结构的 特征。其次，对资本结构样本数据运用最小二乘法( o l s ) 进行回归分析，以探讨上市 公司资本结构诸变量对公司绩效的影响。最后，对股权结构样本数据作因子分析，提取 所需因子，再运用最小二乘法( o l s ) 进行回归分析，以探讨上市公司股权结构诸变量 对公司绩效的影响。 1 3 研究内容 本文内容可以概括为四大部分：第一部分为资本结构理论综述，主要介绍现代资本 结构理论和新资本结构理论，为分析我国上市公司资本结构做了充分的理论基础。 第二部分为我国上市公司资本结构现状分析。首先凭借有关数据和资料分析我国上 市公司特有的融资行为，得出上市公司偏好股权融资，呈现“逆行”融资结构的结论； 这一“逆行”的融资结构直接导致上市公司整体资产负债率低，而负债结构中又以流动 负债为主，长期负债所占比例过少；最后介绍上市公司畸形的股权结构，即股权结构成 分极度复杂，股权流动性低，同时股权高度集中，形成国有股“一股独大”的特点。 第三部分为上市公司资本结构对公司绩效影响的实证分析。针对我国上市公司资本 结构所特有的特点，采用多个绩效衡量指标，分别从资产负债率、流动负债率、短期借 款率、长期负债率和公司规模五个因素出发，用回归分析的计量方法详细描述了资本结 构对公司绩效的影响关系，并根据实证分析结果提出优化我国上市公司资本结构，以提 高公司绩效的政策建议。 第四部分为上市公司股权结构对公司绩效影响的实证分析。根据上市公司畸形的股 权结构，首先构建了反映上市公司股权集中度和股权类型的指标体系；然后用因子分析 方法将这些指标综合成彼此互不相关的两个因子；在此基础上，用因子对绩效指标作回 归分析；以此得出股权结构中对公司绩效的影响关系；最后，根据实证分析结果提出优 化我国上市公司股权结构，以提高公司绩效的政策建议。 f 海人学园际工商与管理学院硕七论文我国上市公_ j 资奉结构影响绩效研究 1 4 研究意义 我国白实行改革开放政策以来，证券市场的发展至今己有数十年的历程，上市公司 规模也愈发壮大。但我国大部分上市公司脱胎于原来的国有企业，上市前因资本结构中 的债务资本比率过高而存在生产经营效率低下等状况。经过股份制改造后，虽然降低了 资本结构中的债务资本，但不少上市公司的价值和效益并未得到相应的提高，许多上市 公司反而出现业绩下滑的趋势。更重要的是源于美国经济背景的西方资本结构理论并 不能解释我国上市公司的资本结构状况。我国上市公司呈现出“逆行”的融资顺序、资 产负债率低，股权结构畸形的特点，从而直接影响到上市公司的生存和持续发展能力。 发展资本市场、优化资源配置、提高经济敏益，是我国经济体制改革的政策取向。 企业采取合理的资本结构，可以规范企业的融资行为，优化企业的资源配置和产业结构， 并且企业的经营管理水平也会因之而大大提高。而上市公司资本结构变化代表着企业资 本结构发展的方向，对非上市公司资本结构优化有着极强的示范效应。因此，研究上市 公司资本结构对于提高社会经济资源配置效率，有效实现经济增长、充分就业等宏观经 济目标具有重大的现实意义：同时也有利于规范自身融资行为，优化公司治理结构，改 进公司经营管理，从而提高上市公司的绩效。 1 5 本文的创新之处 本文的创新主要表现在以下= 个方面： 1 本文从资本结构和股权结构两个方面来研究我国p 市公司资本结构对公司绩效 的影响。资本结构是指企业债务资本与股权资本的比例关系，因此，企业资本结构往往 是与定的股权结构相对应的。本文在探讨资本结构对公司绩效影响的同时，也研究了 股权结构对公司绩效的影响，以得到更为全面的分析结果。 2 在研究资本结构对公一j 绩效的影响时，本文并不单纯地引用资产负债率一个指 标，而是把资本结构细化为资产负债率、流动负债率、短期借款率、长期负债率四个指 标，以通过实证分析的方法探讨资本结构诸变量对公司绩效的影响。而国内对资本结构 的研究通常仅仅采用资产负债率这样一个总体指标。 3 在本文的研究中，为了避免单一指标难以准确反映企业绩效，我们采用净资产收 盏率( r o e 、托宾0 值和经济增加值( e v a ) 三个指标衡量公司绩效。尤其是把西方盛 盏翠( r o e ) 、托宾q 值和经济增加值( e v a ) 三个指标衡量公司绩效。尤其是把西方盛 1 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国k 市公司资本结构影响绩效研究 1 4 研究意义 我国自实行改革开放政策以来，证券市场的发展至今己有数十年的历程，上市公司 规模也愈发壮大。但我国大部分上市公司脱胎于原来的国有企业，上市前因资本结构中 的债务资本比率过高而存在生产经营效率低下等状况。经过股份制改造后，虽然降低了 资本结构中的债务资本，但不少上市公司的价值和效益并未得到相应的提高，许多上市 公司反而出现业绩下滑的趋势。更重要的是，源于美国经济背景的西方资本结构理论并 不能解释我国上市公司的资本结构状况。我国上市公司呈现出“逆行”的融资顺序、资 产负债率低，股权结构畸形的特点，从而直接影响到上市公司的生存和持续发展能力。 发展资本市场、优化资源配置、提高经济效益，是我国经济体制改革的政策取向。 企业采取合理的资本结构，可以规范企业的融资行为，优化企业的资源配置和产业结构， 并且企业的经营管理水平也会因之而大大提高。而上市公司资本结构变化代表着企业资 本结构发展的方向，对非上市公司资本结构优化有着极强的示范效应。因此，研究上市 公司资本结构对于提高社会经济资源配置效率，有效实现经济增长、充分就业等宏观经 济目标具有重大的现实意义；同时也有利于规范自身融资行为，优化公司治理结构，改 进公司经营管理，从而提高上市公司的绩效。 1 5 本文的创新之处 本文的创新主要表现在以下三个方面： 1 本文从资本结构和股权结构两个方面来研究我国上市公司资本结构对公司绩效 的影响。资本结构是指企业债务资本与股权资本的比例关系，因此，企业资本结构往往 是与一定的股权结构相对应的。本文在探讨资本结构对公司绩效影响的同时，也研究了 股权结构对公司绩效的影响，以得到更为全面的分析结果。 2 在研究资本结构对公司绩效的影响时，本文并不单纯地引用资产负债率一个指 标，而是把资本结构细化为资产负债率、流动负债率、短期借款率、长期负债率四个指 标，以通过实证分析的方法探讨资本结构诸变量对公司绩效的影响。而国内对资本结构 的研究通常仅仅采用资产负债率这样一个总体指标。 3 在本文的研究中，为了避免单一指标难以准确反映企业绩效，我们采用净资产收 益率( r o e ) 、托宾q 值和经济增加值( e v a ) 三个指标衡量公司绩效。尤其是把西方盛 3 卜海大学国际工商与管理学院硕上论文 我国上市公司资本结构影响绩教研究 行的绩效指标一一一经济增加值( e v a ) 引入本文研究中，这在国内的研究中尚不多见。 并且发现以经济增加值( e v a ) 为绩效指标所的出的回归分析结果并不理想，虽然经济 增加值( e v a ) 在海外的实践是很成功的，但这些案例都有一个隐含的前提，那就是它 们的市场制度高度发达，法制非常健全有力。明显地，在越有效的股票市场上，企业的 内在价值和市场价值就越吻合，经济增加值就越能反映公司获取经济增加值的能力。而 我国市场体制不健全，股票市场弱有效，这直接影响了它衡量企业绩效的效果。 上海大学国际_ t 商与管理学院硕士论文我国上市公司资本结构影响绩效研究 2 资本结构理论综述 资本结构理论是在5 0 年代中后期开始成为财务研究领域的一个重要课题。历经半 个多世纪的发展，资本结构到现在为止还是个尚未解决的难题，其中一些关键问题如破 产成本的估量，在各派之间仍争论不休。 资本结构理论的发展大致可分为三个阶段：传统资本结构理论、现代资本结构理论 和新资本结构理论。传统资本结构理论仅仅是个别学者对资本结构问题某些枝节的零散 看法，本身并没有形成一个完整的理论体系，因此，我们在这里主要介绍现代资本结构 理论和新资本结构理论。现代资本结构理论形成于整个5 0 年代，跨越到7 0 年代后期。 它以莫迪格利安尼和米勒定理为中心，发展为探讨税收差异对资本结构影响的“税收学 派”和研究破产成本与资本结构关系的“破产成本学派”。但是到了7 0 年代后期，现代 资本结构理论逐渐被新资本结构理论所替代。新资本结构主要有四大主流学派：代理成 本说、信号传递模型、财务契约论和新优序融资理论。 2 1 现代资本结构理论 1 9 5 8 年6 月，美国著名学者莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国 经济评论上发表论文资本成本、公司财务与投资理论，提出了最为著名的定理i 、 定理i i 和定理i ，初步创立了删定理。定理的提出标志着现代资本结构理论的确立。 随后他们逐步修正完善删定理，资本结构理论也逐步完成了从传统观点向现代理论的 过渡，这是资本结构理论史一次质的飞跃。协i 定理超越传统资本结构理论之处就在于它 对于资本结构问题的认识已经带有某种程度的理论上的系统性。 6 0 年代末，资本结构理论顺着删定理的假设条件主要分为两大分支，一支企图探 讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”；另 一支主要研究破产成本对资本结构的影响，形成所谓的“破产成本主义”。但事实上，“税 差学派”和“破产成本主义”仅仅是很广泛的提法，它们都不是定义严格、观点统一、 范围划分十分清楚的派别。因此，这两大所谓的学派最后都归结到斯科特、梅耶斯等人 所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益与破产成 本。 l 海大学国际丁二商与管理学院硕士论文我国上市公司资本结构影响绩效研究 2 1 1 无税的删模型 删定理的初次提出是在无公司税的前提下，并建立在一系列严格的假设之上的。其 假设条件为：( 1 ) 企业无公司税，投资者无个人所得税：( 2 ) 资本市场是完善的，无交 易成本，即投资者与企业以同等利率借贷；( 3 ) 企业与个人的负债均无风险；( 4 ) 企业 的经营风险由息税前利润的标准差衡量，相同经营风险的企业处于相同的风险等级：( 5 ) 投资者对企业的为了收益和风险的预期相同；( 6 ) 企业所有的现金流量均为年金。 根据以上假设，莫迪格利安尼和米勒得出以下两个命题“1 ： 命题1 ：杠杆企业的市场价值与无杠杆企业的市场价值相等，即v l = v u 。 公式中的v t 和v u 分别代表负债企业价值和无负债企业价值。该公式说明企业的价值 与资本结构无关。这是因为低成本的负债利益正好被权益成本的上升所抵消。 命题2 ：有负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益成本加上风险溢价， 而风险溢价随财务杠杆的变化而变化。 r 。= r o + b s ( r o - r b ) 式中：r 。负债企业的股票预期收益率； r o 处于同一风险程度的无负债企业的股票预期收益率； b 负债 s 权益 r h _ 债务利率 该公式表明，有负债企业的权益成本会随着负债比例的上升而增加。 以上两个命题说明，由于债务资本的增加，剩余的权益资本风险加大。随着权益资 本风险的加大，权益资本的成本随之上升。因此，低成本负债带来的利益恰好被权益成 本的上升所抵消。因此，无负债企业的权益成本等于有负债企业的加权平均资本成本， 从而在无税情况下，企业资本结构不影响企业价值和资本成本。 2 1 2 有公司税的删模型 无税的删模型是在严格的假定条件下得出的结论，与现实经济相差甚远，尤其是 公司所得税在现实中是客观存在的。因此，为了进一步完善定理，莫迪格利安尼和 米勒将公司所得税纳入原有分析模型，对无税的删模型进行了修正。其假设条件为：( 1 ) 公司所得税税率为t o ；( 2 ) 资本市场完善，债券和股票无交易成本：( 3 ) 个人和公司可 以相同利率借贷。在以上假设条件下得出以下两个命题： 6 ：海大学国翰i 工商与管理学院硕士论文 我国上市公司资本结构影响绩效研究 命题1 ：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税 利益。 v 。= + t 。b 其中t 。b 为节税利益，这是因为根据税法的规定，企业负债的利息支付可计入企业 成本，用以冲减利润，从而减少企业所得税。而股息支付则无法冲减利润，这是负债独 有的税盾效应。所以在考虑了公司所得税后，有负债企业的价值比无负债时高t 。b ，并 且负债越多，企业的价值就越大，当企业的资本结构为完全负债时，企业的价值达到最 大。 命题2 ：有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上负债的风险溢价。 负债风险溢价由财务杠杆与公司所得税率决定。 r 。= r o + b s ( 1 - - t 。) ( r o r b ) 命题2 说明由于举债会加大权益风险，所以企业的权益成本会随着财务杠杆的扩大 而上升。但是由于( 1 一t 。) 1 ，所以权益成本的上升幅度低于不考虑公司税时的上升幅 度。因此，在有公司税情况下，由于税盾效应，扩大财务杠杆会降低加权平均资本成本， 增加企业价值。 2 i 3 有个人所得税的米勒均衡模型 尽管以上删定理经过修正，考虑了企业可以通过利息减少企业所得税，从而影响 企业资本结构和市场价值，但是由于利息是支付给债券持有者个人，他们必须支付个人 所得税。因此，米勒于1 9 7 7 年在原有模型基础上提出了考虑个人所得税的米勒模型。 在米勒模型中，除了公司税、个人所得税外，咖定理的其他假设条件仍然有效。在 考虑个人所得税后，无负债企业的市场价值为： v 。= v u + ( 1 一( 1 一t 。) ( 1 一t 。) ( 1 一t n ) b 式中t 。表示公司所得税率，t “表示债券收入个人所得税率，t 。表示股票收入个人所 得税率。由于股票收入可能来源于股利收入，也可能来源于资本利得，因而t 。是这两部 分收入税率的加权平均。米勒模型表明，姗公司税模型高估了企业的税盾效应，因为介 人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债企业的价值。但是 米勒模型也认为当企业完全负债时其市场价值最大。 【一海大学国黼；工商与管理学院硕士论文 我国上市公司资本结构影响绩效研究 2 1 4 权衡理论 权衡理论形成于7 0 年代中期，又可称为企业最优资本结构理论。因为此观点认为 企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。权衡理论的主 要观点在马苏里思的解释里表述的很清楚，马苏里思说：“一个企业的最优财务杠杆比 率取决于一点，即预期负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本”。如图2 4 所示： 一，备十+ 图2 4资本结构权衡理论 在图2 4中，企业在负债水平达到a 点之前，破产成本与代理成本可以忽略不计， 财务杠杆的税盾效应存在。负债水平超过a 点，破产成本与代理成本随负债水平的提供 而增加，负债的税盾效应被部分抵消。当负债水平达到b 点时，负债的边际税收利益等 于其边际代理成本与边际破产成本之和，此时企业价值实现最大化，负债水平达到最优 化。超过b 点，破产成本及代理成本的增加将大于负债的税收利益，企业价值将随负债 水平的提供而下降。罗比切克和梅耶斯两人的模型虽然表明企业存在一个最优的资本结 构，但他们无法解释清楚企业如何才能达到最优资本结构。 2 2 新资本结构理论 作为现代资本结构理论中心内容的删定理本身，存在过多的理论假设和不完整实 证支持的致命弱点，而且与许多现实经济情况不符，作为自身一种理论很难从根本上解 释企业最优资本结构的现实问题。7 0 年代后期，随着对资本结构问题研究的深入，理论 界进一步放宽涮定理的基本假设，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论开始取 代旧资本结构理论登上学术舞台，资本结构理论从此又进入一个新的发展阶段。 新资本结构主义者在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，对现代资本结 _ l 海大学周际r 商与管理学院硕十论文 我国上市公司资本结构影响绩效研究 构理论两派论点兼容并蓄，提出很多新观点。新资本结构理论者一反现代资本结构理论 只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理 论中的“信号”“动机”“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的 分析。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构 理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释。新资本结构理论主要包括詹森和麦克 林的代理成本说，罗思、利兰和派尔的信号一激励模型、梅耶斯的新优序融资理论和史 密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等”1 。 2 2 1 代理成本说 代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论，来系统地分析和解释信息 不对称下的企业资本结构问题，主要阐明企业两类主要的利益冲突：股东与管理者的利 益冲突以及股东与债权人的利益冲突。 詹森和麦克林认为，股东与管理者的利益冲突起因于经理人员剩余索取权不足。由 于剩余索取权不足，经理人员承担了增加利润的所有成本，却不能得到利润增加的全部。 因此经理人员很可能在企业经营中通过改善办公条件、建立企业帝国等在职消费手段， 将公司财富转化为个人利益，而不是去追求企业价值最大化。这种经理人员无效率随着 经理人员持股比例的增加而减少，反之，随着经理人员持股比例的减少而增加。但如果 增加负债融资，将迫使企业支付现金，从而使经理人员可以用于在职消费的自由现金流 减少。因此，詹森和麦克林从所有者一一管理者的角度提出，只要市场是有效的，权益 和负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的监督和重置成本，那么，企业 晟优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益与负债比例。 代理成本说的另一位代表梅耶斯指出，虽然利息可以抵税，但企业如果破产的话， 税盾效应实际上就会完全消失，因此无法保证说在债务价值最大化之前可以实现企业价 值的最大化。在这种情况下，任何给债权人的约定支付将会导致企业放弃将来净现值大 于零的投资项目。也就是说，企业宁愿采用一种次优的投资决策，而这种次优投资决策 也是一种“由风险债务引起的代理成本”。这一点是詹森和麦克林所没提到的，梅耶斯 所提到的这类代理成本被认为是詹森和麦克林代理成本概念的补充和完善。 2 2 2 财务契约论 财务契约论是代理成本说的一个分支。财务契约论最先的代表人物是史密斯和华纳 9 一 卜海大学困际工商与管理学院硕士论文 我国上市公司资本结构影响绩效研究 等人，他们认为：企业在资本结构中引进风险债务必有利益可言，因而存在一个最优资 本结构问题：其次风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问 题。但是他们的财务契约论研究范围狭窄，研究方法多为描述性质，缺乏理论分析的成 分，因此还不是一个完整的学派，在学术界的影响也不大。 直到以汤生、戴蒙德以及加里和赫尔维格这批学者加入后，才为它注入了经济理论， 提供了分析档次，使它逐渐受到学术界的重视，最终发展为新资本结构理论的一个重要 学派。他们的三篇关于最优财务契约条件的经典性文章1 ，把财务契约论推到了资本结构 理论史的主要台阶上。戴蒙德和汤生都认为，对于一个风险项目来说，在企业家和投资 者之间一旦出现不对称信息的现象，债务就可以被显示为企业家与贷款人之间的最优契 约。加里和赫尔维格则认为，一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约。所 谓标准债务契约指在企业具有偿债能力时要求其支付一固定款项的契约，要是无法支付 这笔款项，企业就必须宣告破产。除非是在破产时，或者债权人无法观察到企业的真实 状况。所以，契约会要求企业家向债权人或投资者如实披露企业的状况。在不对称信息 下，要是企业快破产，企业家当然也还是不愿意说出企业的真实状况，所以，契约就必 须具有能让企业家愿意说真话的特性，并且除非债权人和投资者能够得到实际上的利 益，否则，他们是不会受骗的。所以最优契约问题就是选择能让企业家的预期效用在服 从于投资者的零利润条件下达到最大。 2 2 3 信号模型 信号模型主要探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业 价值的信号，以此来影响投资者的决策。信号模型在近十年来紧随信号理论的发展，成 为新资本结构理论中发展最为迅速、令人瞩目的一个分支。在新资本结构理论中，主要 的信号模型有两个，即利兰一派尔模型和罗思模型。 利兰和派尔在1 9 7 7 年的论文2 提出了资本结构理论史上最早的两个信号模型之一。 他们认为，在存在信息不对称情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进行，借贷双方 就必须交流信息，这种交流可以通过信号的传递来进行。也就是所说，企业家进行投资 的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。同时，在确定投资收益率时，企 业最优债务水平是反映投资项目风险大小的一种信号：给定投资项目的真实，项目的风 1 汤生：最优契约和带c s v 的竞争市场；戴蒙德：金融中介和授权监督；加里和赫尔维格：激励相容债务契约。 2 在1 9 7 7 年5 月美国财务学会第3 8 次年会上，利兰和派尔提交的文论信息不对称、财务结构和金融中介。 - 1 0 - 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国上市公司资本结构影响绩效研究 险越大，意味着债务的最优水平越低；与可能的破产成本无关，带有风险性收益的企业， 其最优负债水平也越低。 罗思模型，又称“信号一激励”模型。在此模型中，罗思认为，在信息不对称的情 况下，企业内部人必须通过适当的行为才能向市场传递有关的信号，向投资者表明企业 的真实价值。所以，投资者只有通过管理者输送出的消息才能间接评价企业市场价值。 资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具，财务杠杆提高是一个积极的信 号，它表明管理者对企业未来收益有着高预期，投资者将高财务杠杆视作高质量公司的 信号，企业的市场价值也随之上升。罗思模型的目的，是为了“通过与管理者激励结构 的联系，演变出一种与m m 定理相一致的财务结构最优决定理论”。 2 2 4 新优序融资理论 新优序融资理论的提出是在梅耶斯和迈基里夫的文章“1 里。他们首先认为在不对称 信息下。管理者比市场或投资者更为了解企业收益和投资的真实情况。市场或投资者只 能根据管理者所传递的信号来重新评价他们的投资决策。而企业资本结构、财务决策或 股利政策都是内幕人传递信号的手段。企业在融资决策过程中，由于管理者较潜在投资 者更了解企业的实际价值，如果投资项目的n p v 大于零，则该项目具有盈利性，管理者 不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给 投资者。由此，投资者在知道管理者这种行为模式后，自然会把企业发行新股信息当成 一种坏消息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，即企业股 价将被低估，企业融资成本可能会超过n p v 。 梅耶斯由此提出了新优序融资理论的三个基本点：在信息不对称下，( 1 ) 企业将以 各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使内部 融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率； ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且 会从发行风险较低的证券开始。这三个基本点有助于理解新优序融资理论的两个中心思 想：( 1 ) 企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向 信号：( 2 ) 如果需要外部融资，则偏好债务融资，即企业发行债券，股票行为只是放在 最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预 兆。 新优序融资理论使企业的资本结构问题通过信号的传递与市场的反应联系起来了， 1 1 上海人学国际工商与管理学院硕仁论文我国l 市公司资奉结构影响绩效研究 它能够从不对称信息的角度对现实经济中企业为什么存在优序融资做出解释。尽管有一 些学者对梅耶斯和迈基里夫的观点提出质疑，认为信息不对称现象并不一定会导致企业 融资中遵循梅耶斯所提出的优序融资理论，但并没有得出统一的实证检验结果。 f ：海人学国际工商与管理学院硕士论文 我国上市公司资本结构影响绩效研究 3我国上市公司资本结构现状分析 企业的融资行为直接影响到其股权结构和资本结构的构成，而股权结构又是资本结 构的重要决定因素，同时，资本结构又反过来影响着股权结构。因此，我们将从我国上 市公司融资行为、资本结构和股权结构三个方面系统地分析上市公司现状。 3 1 上市公司融资行为分析 3 1 1 西方企业的融资结构 上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要 是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金 来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业通过i p o 、配股 和增发等股权融资活动募集资金，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自银 行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。根据新优序融资理 论，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，即企业发行债券，股票 行为只是放在最后关头。西方主要发达国家的上市公司基本上均遵循理论上的融资优序 原则，如表3 1 所示。 表3 11 9 7 0 一1 9 8 5 年非金融企业的融资方式的国际比较单位： 资料来源：迟福林。国企改革与资本市场。外文出版社，1 9 9 8 ，第1 2 7 页。 从上述数据可以看出，西方企业融资结构选择顺序首先是内部股权融资( 即留存收 益) ，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。从美、英、日、德等发达国家的平均 水平来看，内源融资比例高达5 6 3 ，外源融资比例为4 3 7 ；而在外源融资中，来自 金融市场的股权融资仅占融资总额的1 5 9 ，而来自金融机构的债务融资则占2 6 8 。 可见，西方七国企业融资结构的实际情况是符合优序融资理论的。因为在现实经济中， i 海大学国翰i 工商与管理学院硕士论文我国上市公司资本结构影响绩效研究 与债券融资相比较，股权融资对投资者而言风险更大，因而股东要求的利息率要高，且 在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股 权融资的成本并不低；而且由于债权融资债务有避税的效应，债权筹资成本往往低于股 权筹资成本：再者，当企业通过发行新股而进行股权融资时，由于发行在外的普通股数 量增加，若新筹集资金创造的收益不能大于融资成本时，每股收益会下跌，从而每股市 价下跌；同时，由于西方国家企业股权分散，大股东一般控制权在2 5 左右，新股的发 行将会稀释老股东的控制权，这也是老股东不愿意股权融资的原因之一。 3 1 2 我国上市公司的融资行为偏好 与西方企业的融资结构顺序相比较，我国上市公司的融资结构呈现出明显的逆向选 择性，其中偏好股权融资。我国证券市场自1 9 9 0 年成立以来，已有数十年的发展历史， 股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资提供了极其重要的场所。以上市公 司境内的a 股融资为例，1 9 9 1 年2 0 0 0 年的十年期间，累计股权融资总额超过y 5 0 0 0 亿元，其中首次发行筹资额累计达2 9 6 7 9 8 亿元；配股融资累计达到1 6 3 7 8 5 亿元；增发 融资累计达n 2 5 6 9 1 亿元“1 。尤其在1 9 9 7 年以前，上市公司的配股行为不受任何限制， 且配股比例也没有限制