（金融学专业论文）宏观经济变量与中国股票市场关联性研究.pdf

摘要 摘要 资本市场作为经济活动和经济发展中的关键因素，其配置效率从根本上决定 着一个国家经济的发展过程和前景。因此，一个国家资本市场的发达程度明确地 标志着它的经济发展水平。如何检验股票市场与经济发展之间的关系是经济增长 理论研究中的一个新课题，而由此引申出来的股票市场与宏观经济变量之间的关 系，更是当前研究的热点问题之一。股票的价格不仅仅受其内在价值的影响，还 和宏观经济因素有密切的联系，一方面股票价格的走势会受到宏观经济指标好坏 的影响，另一方面股票指数又成为预测经济周期的一个先行指标。 罗斯于1 9 7 6 年创立的套利定价理论中认为：宏观经济变量对股市收益 率具有影响。那么我国的宏观经济变量与股票市场之间是否存在关联昵? 这正是 本文所要研究的重点。 在理论梳理的基础上，本文选取了能够较为全面地代表宏观经济运行情况的 相关指标，并将这些宏观经济变量与代表中国股票市场运行的上证综合指数一起 建立向量自回归模型进行实证研究。结果表明，股票价格指数与宏观经济变量之 间存在协整关系，我国股票市场与宏观经济的发展是基本一致的，股票价格指数 可在一定程度上反映我国经济发展的整体趋势及水平。为促进股票市场与宏观经 济的良性互动，在实证研究结果的基础上提出了一些相应的政策建议。 关键词：宏观经济变量、上证综指、单位根检验、协整检验、w 瓜模型 a b s l r a c t a b s t r a c t p 选ak e yf a c t o ro fe c o n o m i ca c t i v i t ya n d d e v e l o p m e n t ，t h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a l a l l o c a t i o n e s s e n t i a l l y d e c i d e st h ep r o c e s sa n df u t u r eo fan a t i o n a le c o n o m i c d e v e l o p m e n t s o ，t h ed e v e l o p m e n tl e v e lo fan a t i o n a lc 印i t a lm a r k e td e f i n i t e l y i n d i c a t e st h ei e v e l0 ft h i sn a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t h 0 wt 0t e s tt h ec o r r e l a t i o n b e t 、) l ，e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti san e wt o p i co ft h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n tt h e 0 珥 1 1 l ec o r f e l a t i o nb e t 、) l ，e e ns t o c km a r k e ta i l dm a c r o e c o n o m i c v a f i a b l e si sa l s o0 n eh o ti s s u ei ns c i e n t i n cr e s e a r c hn o w a d a y s n o to n l yt h ei n h e r e n t v a l u eo fs t o c k ，b u ta l s ot h em a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e sa f 琵c ts t o c kp r i c e o n eh a n d ， m a c r 0 - e c o n o m ya 骶c t st h et e n d e n c yo fs t o c kp r i c e ，o nt h eo t h e rh a n d ，t h es t o c kp r i c e i n d e xi sal e a d i n gi n d i c a t o ro f m a c r o - e c o n o m y i n1 9 7 6 ，r o s sf o u n dt h e 舳i t r a g cp r i c i n gn e o r ) r ( 甜y dw h i c hc o n s i d e r st h a t m a e c 0 n o m i cv a r i a b l e sh a v ei l l l p a c t so nt h es t o c kr e t l l m s i st h e r e 觚yc o r r e l a t i o n b e t w e e nm a c ：r o e c o n o m i cv a r i a b l e sa n dc h i n e s es t o c km a r k e t ? t l l l i si sm a i nr e s e a r c h o b j e c th e r c a tt h eb a s e0 ft h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v e ，w eu s em a n ym a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ， w h i c h 缸ec h o s e nt or e p r e s e n tt h ew h o l em a c r o e c o n o m i cp e r f b 册a n c ec o m p a r a t i v e l y 觚ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xt ob u i l dv a rm o d e l t oa n a l ) ，z et h ec o r r e l a t i o nb e 俯e e n m 跏e c o n o m i cv a r i a b l e s 姐dt h es t o c km a r k e tf m me m p i c a lp e r s p e c t i v e r e s u l t 劬me m p i r i c a l 柚a l y s i si n d i c a t e st h a tt h e r ee x i s t sal o n gm ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p b e t 、7 l ，e e ns t o c kp r i c ei n d e x 柚dm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s t h ed e v e l 叩m e n to fs t o c k m a r k e ti sc o n s i s t e n tw i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a c r 0 e c o n o m yi i lp r i n c i p l e ；t h es t o c k p r i c ei n d e xc a i ir e f l e c tt h et e n d e n c y 觚dl e v e lo fm a c r 0 一e c o n o m i cd e v e i o p m e n t a t l a s t ，p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa r ea l s op r o v i d eb a s e d0 ne m p i r i c a la n a l y s i s k 对w o r d s ： m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ，s h a n 曲a ic 0 m p o s i t ei n d e x e s ，u l l i tr o o tt c s t ， o d - i n t e 争a t i o nt e s t ，v e c t o ra u t o r e g r c s s i v em o d e l 第1 章 绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景和研究意义 1 1 1 选题背景 作为金融市场的重要组成部分，股票市场最初产生的目的是为了企业获得充 足的资金，以促进宏观经济更好的发展。自从罗斯1 9 7 6 年创立a p t 理论以来， 宏观经济变量与风险因素一起成为了股票市场的影响因素，股票市场与宏观经济 变量的相互关系便成为学者们一直研究的热点问题。 虽然中国股票市场只有2 0 多年的发展历程，但我们可以发现我国的股票市 场也经历了跌宕起伏的变化：1 9 8 7 年5 月至1 9 9 2 年3 月为地方股市阶段；1 9 9 2 年4 月至2 0 0 1 年6 月为全国性股市初期；2 0 0 1 年6 月至2 0 0 5 年底为股市低迷 期；2 0 0 7 年至今为股市成长期。我们亲身经历了次贷危机以来我国股市从2 0 0 5 年的最低点9 9 8 点暴涨到2 0 0 7 年1 0 月份的最高点6 1 2 4 ，涨幅超过了5 倍。随 后暴跌，截至到当年1 2 月3 1 日收盘，上证综合指数和深圳成指全年暴跌了 6 5 3 9 和6 3 3 6 ，创下了历史最大跌幅。股票市场短时期如此大规模的起伏， 除了股市本身特征以外，外部宏观经济的影响也是不容忽视的。 股票市场的发展壮大不仅能够增强资本市场的活力，也将一定程度的反作用 于实体经济，对各个宏观经济变量产生影响，再由宏观经济变量反作用于股票市 场而起到循环作用。政府采取的宏观经济调控手段，也正是基于这样的作用机制 来对资本市场和实体经济进行调节。因此，在目前情况下对我国的股票市场和宏 观经济变量的关联性进行深入的研究，显得十分必要。 1 1 2 研究意义 作为宏观经济的先行指标，股票市场的有效程度能够代表实体经济的发展程 度，对宏观经济的发展具有重要意义。在发展初期，所有的新兴证券市场都会不 可避免的受到宏观调控的干预，中国股票市场作为一个发展仅有二十余年的新市 场，更是需要国家的宏观调控。但是，国家对股票市场的宏观调控切不可盲目进 行，要实行有效的调控措施，因而对宏观经济变量与股票市场的关系必须有明确 的了解。但宏观经济变量众多，且与股票市场的关系也各不相同，因此宏观经济 变量对股票市场的作用机制较复杂。那么股票市场的发展会对宏观经济产生怎样 的影响? 国家应采取何种有效的宏观调控方式对股票市场进行有效调节? 本文正 是基于这个角度，通过运用多种计量方法建立模型来研究股票市场与宏观经济变 量之间是否存在关联性，以及存在怎样的关联性。其目的在于，提出相应的政策 第1 章绪论 建议来有效地保证我国股票市场和宏观经济的健康发展。 1 2 研究方法和论文框架 1 2 1 研究方法 为了探究股票市场与宏观经济变量之间的关联性，国内外的许多学者在进行 理论研究的同时还进行了大量的实证研究，因而本文的研究方法也借鉴了国内外 众多学者的研究思路。首先，根据国内外的文献综述归纳出股票市场与宏观经济 变量的一些理论假定，以此作为全文指导实证的进行的理论基础。其次，本文先 采用单位根检验对数据进行处理，之后对股票市场与宏观经济之间的关联性进行 w 瓜模型模拟，之后使用协整检验和格兰杰因果检验探寻二者之间的关联性。 最后，根据实证的结果与现有的理论假定作比较，根据结果分析提出相应的政策 建议。 1 2 2 论文框架 第一章是绪论，主要介绍本文的选题背暴、研究意义、研究方法、论文框架 及创新之处。 第二章是对国内外关于宏观经济变量与股票市场关联性研究的文献综述。本 章将分别从整体宏观经济和具体宏观经济变量两方面来阐述国内外学者的相关 文献，这些文献给本文的创作带来了很大的帮助和启发。 第三章是宏观经济变量与中国股票市场关联性的理论分析。我们既要分析宏 观经济变量整体对股市影响，又要考察各个宏观经济变量对股市的影响作用，研 究宏观经济各个变量影响股票市场的途径与作用机制，从而有效的预测和引导股 市对宏观经济环境做出反应。本章将以股票定价理论为基础，分别从宏观经济变 量对股票市场产生的影响和股票市场对宏观经济变量产生的影响这两个方面进 行理论分析，进而为下一章的实证提出相关的理论假定。 第四章是宏观经济变量与中国股票市场关联性的实证分析。本章在提出相关 理论假定的前提下，采用向量自回归( 讯) 模型对宏观经济变量与股票市场的关 联性进行考察，研究主要遵循如下步骤：首先进行样本选择和变量描述，然后进 行单位根检验，并以平稳的时间序列数据构造嗵模型进行结构分析，最后从 g r 觚g e r 因果检验等角度来进一步验证变量之间的关系，并与之前的理论假定作 比较，与实际相结合分析其原因。 第1 章绪论 第五章主要是政策性建议。本章主要是在前一章对实证结果原因分析的基础 上，从政策方面提出一些建议，进一步完善我国的股票市场。 1 3 创新之处 图1 1 论文框架图 1 、选题视角新颖，将宏观经济变量分为整体与具体两方面进行文献的归纳 整理，以此探讨其对于股票市场的影响机制； 2 、从宏观经济变量对股票市场的影响和股票市场运行对宏观经济变量的影 响正反两个层面的综合研究，探析我国股股票市场波动的宏观经济因素。 3 第2 章国内外相关文献综述 第2 章国内外相关文献综述 股票市场的出现与发展，是在市场经济资金商品化、信用证券化、投资多元 化和社会化逻辑发展的基础上产生的。因为股市的发展与波动在一定程度上能反 映出整个经济的运行情况，所以常常被人们形象地称为经济运行的“晴雨表”。 作为金融市场的重要组成部分股票市场和经济增长，以及由此引申而出的股票市 场价格和宏观经济变量的关系，成为最近的研究热点之一。本章将从宏观经济变 量整体与股票市场关联性和具体宏观经济变量与股票市场关联性这两方面来归 纳综述国内外学者的相关文献。 2 1 宏观经济变量整体与股票市场关联性的研究 当今，人们普遍认为宏观经济变量是引起股票价格变动的重要因素之一， 认为二者之间存在着显著的正相关关系，但也有学者认为存在着显著的负相关关 系，甚而有学者认为二者并不存在显著的相关关系。 2 1 1 国外学者关于宏观经济变量整体与股票市场关联性的研究 近二十年来，西方学者不仅从理论层面研究宏观经济变量对股票市场的影响 作用，而且进行了大量的实证研究。从理论方面来看，主要是建立在马可维茨资 产组合选择理论基础上的资本定价和风险管理理论，例如资本资产定价模型、因 素模型、套利定价定理、期权定价理论等等；从实证方面来看，主要是罗斯( r o s s ) 于1 9 7 6 年创立的套利定价定理沁t ) ，其核心内容是股票市场不只是受风险单因 素的影响，还将受到宏观经济变量的影响，通过测量与不同风险因素相关的风险 溢价，进而判断这种溢价与其风险是否显著的相符，这也是本文所参照的主要理 论依据之一。 ( 1 ) 股票市场与宏观经济变量的正相关性 u m s t e a d ( 1 9 7 7 ) 研究发现，期望现金流和期望收益波动的相关分析是判断股 票价格是否理性的方法，这一方法可以解释3 0 的股票价格波动；而股票价格与 实际经济增长存在正相关关系，实际经济增长率是用来探测期望现金流波动的， 这可以解释4 8 的股票价格波动。 c h e n 等( 1 9 8 6 ) 在a p t 的基础上建立了一个向量自回归( r ) 模型，他们研究 发现宏观经济变量通过影响贴现率( 即公司创造现金流的能力和未来红利的派发 。宏观经济变量是指反映国民经济总体运行态势的统计指标，它包括国民经济生产及消耗、国民经济效益、 金融财政、对外贸易、消费与物价等几类指标。钱伯海，国民经济统计学，北京，中国统计出版社， 1 9 9 5 年第3 4 5 页 。u m s l c a d d af o 嘣勰t i l l gs t o c km a r l 哦p f i o 鹤j o u 订l a lo ff i n a n ，1 9 7 7 ，3 2 ：4 2 7 4 4 l 4 第2 章国内外相关文献综述 能力) 成为股市风险因素之一，还发现宏观经济变量和股票价格之间存在长期的 均衡关系。 g r a n g e “1 9 8 1 ) 提出了协整分析理论，为检验宏观经济变量与股市的关联性提 供了的另一种方法。其优点是，它可以用来检验非平稳经济变量间的长期均衡关 系，并得出相应的误差校正模型( v e c m 模型) 来考察经济变量间的短期影响关 系，检验变量间的动态变化和向均衡状态的调节过程，从而为经济政策的制定提 供有力的证据。g r a l l g e “1 9 8 6 ) 运用协整分析的方法也同样得到了c h e n 等( 1 9 8 6 ) 在a p t 的基础上进行实证研究的结论，证明了宏观经济变量与股票价格存在长 期均衡关系的结论。圆 j o h a n s e n ( 1 9 9 0 ) 提出用向量误差修正( v e c m ) 模型来检验股市收益率、股市 发展水平与宏观经济变量相互之间的关系，结果显示美国证券市场中的证券价格 与国民经济运行状况指标之间存在着一个长期均衡的关系。 e v al i l b e o f m 和m a r i n a e 通过1 9 2 0 1 9 9 1 年月度数据分析芬兰的股票市场条 件波动和宏观经济波动的关系，用简单加权移动平均和g a r c h 模型得到条件波 动率，并采用m r 方法研究二者之间的关系，将其结果和美国数据进行比较之后 发现股票市场价格波动和经济波动显著相关，而且联合检验和宏观经济波动模拟 说明1 6 到2 乃的股票市场波动与宏观经济波动相关。 j 0 v a i l o v i c ( 1 9 9 3 ) 通过研究4 0 个国家股市的经济增长效应和水平效应发现 1 9 8 0 1 9 8 5 年期间样本国家的经济增长和股市发展有明显的相关关系，表明股票 市场与宏观经济之间的相互关系与其经济发展阶段有着密切的联系。 n a k a ( 1 9 9 5 ) 利用误差修正模型研究了东京股票交易所( t s e ) 和日本宏观经济 变量之间的动态关系。结果显示股票价格指数和六个宏观经济因子之间存在协整 关系。与美国的证券市场的研究结论一样，证券的价格与国民生产总值的增长率、 长期和短期利率、通货膨胀率等国民经济运行状况指标之间也存在一个长期的均 衡关系。 h a m i l t o n 和g a n g ( 1 9 9 6 ) 利用马尔可夫转换模型研究了工业生产增长和股票 收益的月度联合时间序列，建立和两个变量相关的不可见成分变量，结果发现股 票市场波动反映了经济周期变动的特征，并能够预测经济转折点。 k v i n e 、z e r o v s ( 1 9 9 8 ) 进行实证研究发现股票市场对经济增长具有促进作用。 哪c h e nn f r d l lr ，r ss 八e c o n o i i l i cf 0 f o 略a n dt l i es t o c km a f k e t j 伽m a lo f b u s i n e 姆，1 9 8 6 ，5 9 ：3 8 3 - 加3 。g m g e r ，c w j d e v e l o p m e n t si nt l l cs t u d yo fc oi n l e g f a 刚c c o n o m i cv a f i a b l c s 0 】【f o f db u l l c t i no fe c o n o m i 璐 姐ds t a t i s t i e s 1 9 8 6 ，4 8 ( 3 ) ：2 1 3 2 8 j o h a i l s c ns a n dk a t a r i n a j m a 】【i m u mi j k e h h 0 0 de s t i m a t i o n 柚dl n f 色r c n c co nc oi n l c g r a t i o n 谢t h a p p l i c a t i o n st ot h ed e m 觚df o rm o 鹏y 0 x f o f db u l l e 血o fe n o l i l i c s 柚ds t a t i s t i e s 1 9 9 0 ，( 5 2 ) ：1 6 9 - 2 1 0 we v a l i l i e b l o m 锄dm a r i a n n cs t e n i u s m a c f o e c o n o n l i cv o l a t n i t ya n ds t o c km 孤k e tv o l a i i l i t v ：c 皿啊i r i c a lc v i d c n o c o nf i n j s hd a t a a p p l i c df i n a n c i a le c o n o i n j e s ，1 9 9 7 ，( 7 ) ：4 1 9 - 4 2 6 四h a i l l i l t o n ，j d 狮do a n gl m s 咄血m a d 【c tv o l a t i l i t y 姐dn 地b u s 妇鲻c ) r c l c j 如m a lo f a p p u c de c o n o 呲t 概， 1 9 9 6 ，( 1 1 ) ：5 7 3 5 9 3 5 第2 章国内外相关文献综述 同时还发现人均实际g d p 较高的国家，其股票市场发展程度也较高。 s t o c k 和w a t s o n ( 1 9 9 9 ) 运用一些现代数学工具对时间序列数据进行了较为精 细的分析，并估计了一个线性动态因素模型，揭示了不同宏观经济变量之间的协 动关系。他们使用几个宏观经济变量时间序列数据，抽象出一个简单的却不能观 察到的变量，定义为“经济状态 ( s t a t e0 f t h ee c o n o m ”，并把这一变量同美国股 票合成指数相比较，发现了两者在经济周期的时间轨迹上具有惊人的相似。 尉i r e z a 与j a c ks t r a u s s ( 2 0 0 0 ) 发现6 个欧洲国家的股票价格与国内、国际的实 体经济之间存在显著的长期关系，股票价格与国内的工业产出、利率以及国外的 股票价格、短期利率显著相关。圆 n o r s t e nb e c ka n dr o s sk v i n e ( 2 0 0 2 ) 采用动态平行数据的广义矩估计法检 验了1 9 7 6 1 9 9 8 年间4 0 个国家的股票市场与银行、经济增长之间的关系，他们 发现股票市场和银行都对经济增长有积极的影响。 p r a p h a n 与s u b h a s h ( 2 0 0 2 ) 对东盟5 个国家的股票市场进行了实证研究，发现 这些国家的股票价格与宏观经济变量之间存在短期与长期关系，股票价格与宏观 经济变量互为g r a n g e r 原因。 ( 2 ) 股票市场与宏观经济变量的负相关性( 或不存在显著相关性) a n d r c i 、s h l e i f e r 、r o b e r t ( 1 9 8 6 ) 和a m a rb h i d e ( 1 9 9 3 ) 以及h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 的研究 都得出了以下结论：在降低交易成本和分散风险的同时，股市流动性的提高也增 强了资产二级市场的活动，将投资者的新增资本吸引到现有资产的购买，而不是 促进新的资本形成，这种储蓄转流对于经济增长造成了极大的障碍。而且，流动 性的提高减少了股东公司经营者监督的积极性，反过来阻碍了资源的有效配置， 降低了生产率增长，从而不利于经济增长率的提高。h a r i i s 还指出，在欠发达的 国家，股市的发展与宏观经济的关联性是很微弱的。 k w o n 、s h a n ( 1 9 9 9 ) 和m a y s 锄i 、k 0 h ( 2 0 0 0 ) 通过研究韩国和新加坡的股票市 场与宏观经济的关系，发现韩国和新加坡这些新兴的亚洲证券市场的股票市场指 数和某些宏观经济变量之间存在协整关系，但是与另一些宏观经济变量之间却并 不存在长期的协整关系。 b i n s w 锄g e r ( 2 0 0 0 ) 利用子样本滚动回归方法，指出上世纪8 0 年代美国进入 k v i 北，r o 鸥锄dz e r o v s s a m s o t c km a r k c 协、b a n l c s 翘de c 0 m i cg r 0 研h a 珊5 f i 啪e c o n o m i cr c v i 州 1 9 9 8 ，( 6 ) ：3 2 5 3 4 5 i r c 勰n a s h ，j a c ks t a m 鹞s t o c kp f i s 勰dd o 蛳甜i c 强di n t c m a t i 伽a lm a c r 0 h ：c o n o l i ca c t i v i t y ：a c o i i l t e 鲫t i o na p p o h n co l l a n c r l yr c v i e wo fe c o n o m i 岱a n d 胁锄c c ，2 0 0 0 ，4 0 ：2 2 9 2 4 5 口n 吣r s t 锄b c c k 狮dr o 鹞m m “d e v c l o p m c n l 柚de 施d c n c yo ft h cf i n 如c i a ls e c t o r 缸di 血l 【s 奶t hm 醴： c r o 鹞c 0 u n t r ye v i d c n ”，e c o n o m i cd c v c l o p 砒n t 姐dc u l t i l r a lc h 柚g c ，2 0 0 2 ( 5 1 ) 回s h l e i f e r ，a 觚d s h n y ，rw h r g cs h 玳h o l d e 琏趾dc o r p o r a t cc o n t l 0 1 j o u m a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 8 6 ， 9 4 ( 3 ) ：4 6 1 4 踞 6 第2 章国内外相关文献综述 高增长阶段后股票市场与宏观经济的紧密关联性已经瓦解。 m o r e l l i ( 2 0 0 2 ) 采用月度数据通过a r c h g a r c h 模型以及w 瓜模型研究了英 国股市条件波动性和宏观经济条件波动性( 包括工业生产、货币供应量、通货膨 胀率汇率和实际零售额) 之间的关系，发现这些宏观变量波动性对股市波动性的 联合解释能力比较弱。 m a 0y j 和w ur f ( 2 0 0 6 ) 的研究表明，澳大利亚股市在低迷期时股 指走势与宏观经济之间的关联性比较含糊，采用不同宏观经济指标作为经济增长 的代理变量得到的结论相互抵触。 2 1 2 国内学者关于宏观经济变量整体与股票市场关联性的研究 中国股市自创建以来虽然得到了迅猛发展，但仍然是一个新兴市场。由于我 国的股票市场的产生与发展与国外的证券市场产生的背景有所不同，在发展之初 并没有相应的经济发展与其相适应，故而对于中国股市是不是宏观经济“晴雨表” 的问题存在着不同看法。 ( 1 ) 中国股票市场与宏观经济变量存在相关性 高辉清( 1 9 9 6 ) 以1 9 9 2 年6 月至1 9 9 5 年1 0 月的上证收盘指数的月平均值和 工业生产增加值月度增长率( 与上年同期比) 为对象，应用时差相关分析法和典型 相关分析法进行研究，得到中国股市超前宏观经济至少8 个月变化的结论。圆 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 采用1 9 9 3 1 9 9 8 年有关中国股市发展和经济增长的季度数据 用普通最小二乘法( o l s ) 进行线性回归，结果表明我国股市对经济增长的具有正 向作用，但极其有限。 许均华、李启亚等( 2 0 0 1 ) 将股市的政策指标分为中长期的连续性政策和短期 性的离散政策事件，以此来研究宏观经济政策和股票收益率的关系。其中连续性 政策指标主要包括货币发行量、城乡居民储蓄存款余额、财政支出、财政收入、 税收收入、固定资产投资额等；非连续或离散的政策事件，主要指1 9 9 0 年以来 出台的涉及股市发展的各种法律、政府部门规章、交易所规章制度、人民日报社 论、国家领导人讲话等。对于连续性政策指标，采取回归分析，构建政策综合指 标曲线，进而分析连续性政策对股市的影响；对于离散的政策事件，采取专门的 事件研究方法，分析该类政策变量对股市的冲击大小。其结果表明，目前的连续 性政策与我国股市之间存在正相关性，且股市运行受短期性的政策事件影响较 大。 b i l l s w a n g c f ，m “s t o c k 陀t i l r a n d 砌删v 时：i s t h c 他s 衄a 衄e c t i o n ? ”，a p p l i c d f i i l 姐c i a l e c o n o m i c s 2 0 0 0 ( 1 0 ) 。高辉滴，我国股市的经济预警作用初探预测，1 9 9 6 ，( 5 ) 2 3 2 6 国谈儒勇，中国金融发展和经济增长关系的实证研究经济研究，1 9 9 9 ，( 1 0 ) ：3 5 - 4 7 许均华、李启亚，宏观政策对我国股市影响的实证研究经济研究，2 0 0 l ，( 9 ) ：1 2 2 l 7 第2 章国内外相关文献综述 顾岚( 2 0 0 1 ) 对沪、深股指数与宏观经济景气指标的相关性进行分析得出以下 结论：从表面上看，国民经济景气指标与沪深股市之间没有明显的关系，但是其 内在的运行之间的长期均衡关系是显著的。 顾晶晶、李保伟( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 4 年到2 0 0 0 年上半年上证综合指数与狭义货币 供给量、消费品零售额、贸易差额、工业生产增加值、固定资产投资、城乡居民 储蓄等宏观经济变量建立多元回归模型分析，结果表明股指与狭义货币供给量、 消费品零售额、贸易差额、工业生产增加值、固定资产投资呈正相关；与储蓄和 滞后一期的股指本身成负相关。 尚鹏岳、李胜宏( 2 0 0 2 ) 在多因素协整分析的基础上研究了上证指数与宏观经 济指标变化之间的协整关系，并利用误差修正模型建立二者之间的预测模型。结 果表明在这段时间内，上证指数对长期利率、短期利率以及货币供应量的变化是 敏感的。 刘勇( 2 0 0 4 ) 利用g r a n g e r 因果检验和向量误差修正模型对中国股票市场的表 现和宏观经济变量之间的关系进行了检验研究，结果表明我国股票市场与宏观经 济变量之间存在着长期均衡的关系。 晏艳阳、李治、许均平( 2 0 0 4 ) 通过实证研究发现，沪深股指与部分宏观经济 变量之间存在协整关系。股指虽然可以在一定程度上反映我国经济发展的整体趋 势及水平，但由于其与宏观经济之间联系较弱，所以股票市场仍不能充当我国经 济发展的“晴雨表 ，这意味着我国沪深股市目前的发展还不够成熟，股市受到 主力庄家操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范非经济因素的噪音干 扰较大。 邹艳芬( 2 0 0 4 ) 采用系统论和经济控制论的来分析股票市场，并分段证明其作 为经济大系统的一个重要的子系统，具有可观性和可控性。这一结论为针对不同 的市场动态，制定有效的宏观金融调控政策提供了理论依据。 李冻菊( 2 0 0 6 ) 得出中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模的 扩大，但反过来股票市场的规模对于中国经济增长所起的促进作用是有限的。 ( 2 ) 中国股票市场与宏观经济变量无相关性 钱小安( 1 9 9 8 ) 研究发现，我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定， 顾岚，中国股市与宏观经济基本面的关系数理统计与管理，2 0 0 1 ，( 3 1 ：4 2 。4 6 o 顾晶晶、李保伟，中国股票市场与经济波动的摹础关系研究南开经济研究，2 0 0 1 ，( 3 ) ：5 7 6 1 国尚鹏岳、李胜宏，上证指数与宏观经济指标协整关系的实证分析预测，2 0 0 2 ，( 9 ) ：5 3 5 6 毋刘勇，我国股票市场和宏观经济变量关系的经验研究财贸经济，2 0 0 4 ，( 4 ) ：2 3 2 9 毋晏艳阳、李治、许均平，中国股市波动与宏观经济因素波动间的协整关系研究统计研究，2 0 0 4 ，( 4 ) ：4 5 瑚 邹艳芬，我国股票价格系统及政策因素分析统计理论与方法，2 0 0 4 ，1 9 ( 6 ) ：2 6 2 9 o 李冻菊，股票市场与经济增长的关系研究金融研究，2 0 0 6 ，( 9 ) 8 第2 章国内外相关文献综述 股票综合指数不能作为宏观经济的晴雨表。 贺强( 2 0 0 2 ) 针对我国的经济周期、政策周期与股市周期的互动关系进行了定 量和定性的分析，结论表明中国的政策周期、股市周期、与经济周期出现很大的 背离，发现1 9 9 6 年以来的中国股市大牛市行情是政策周期由紧趋松支撑的，而 不是由经济周期上升推动的。圆 韩德宗、吴伟彪( 2 0 0 3 ) 运用自变量滞后的多元回归分析方法对上证综指收益 率与宏观经济指标相关性作了实证研究。结果表明，我国股市并不能反映宏观经 济的变化。 赵振全、张字( 2 0 0 3 ) 利用多元回归和瓜模型研究了股票市场波动与宏观 经济波动之间的关系，发现在同期这二者之间的波动存在一定的关系，但这种关 系很弱，且宏观经济波动对股票市场波动的解释能力也很弱。固 李广众( 2 0 0 4 ) 通过对股票市场和g d p 之间的回归分析得出我国的股票市场 的发展倾向具有不利于经济增长的趋势。 原素芬( 2 0 0 5 ) 选取了2 0 0 2 到2 0 0 4 年股票市场季度数据的走势和宏观经济变 量进行了回归分析，发现股票市场的作用没有得到有效发挥，但是股市和宏观经 济的背离仅是短期的现象。 梁琪、腾建州( 2 0 0 6 ) 运用多元岷模型对股票市场和经济增长之间的关系进 行了检验，发现股市发展和我国经济增长之间没有任何双向因果关系，这意味着 股市发展没有促进和导致经济增长，而经济增长对股票市场的发展也没有显著影 响。 马进、关伟( 2 0 0 6 ) 通过模型证明我国当前股票市场与宏观经济存在一定的长 期稳定关系，但互相影响的程度较小。 温军、赵旭峰( 2 0 0 7 ) 则认为我国经济的增长并没有促进股票市场的繁荣，相 反在一定程度上还阻碍了其发展，产出的增长对股票市场具有“负的贡献 。 丁志卿、吴彦艳( 2 0 0 8 ) 基于非政策性传导机制的视角，发现宏观经济变量对 股票市场的传导机制均不存在单向g r a i l g e r 因果关系，这表明理论上宏观经济变 量对股票市场产生影响的非政策性传导机制在我国的实际表现却是失效的。 o 钱小安，资产价格变化对货币政策的影响经济研究，1 9 9 8 ，( 1 ) ：7 2 7 8 o 贺强，股市周期与政策周期科学投资，2 0 0 2 ，( 8 ) ：3 4 - 3 8 国韩德宗、吴伟彪，中国股市是宏观经济的“晴雨表”吗7 数量经济技术经济研究，2 0 0 3 ，( 5 ) ：5 9 - 6 2 赵振全、张字，中国股票市场波动和宏观经济波动关系的实证分析数量经济技术经济研究，2 b ( 6 ) ：4 3 4 6 o 李广众，实际汇率错位、汇率波动性及其对制造业出口贸易影响的实证分析：1 9 7 8 1 9 9 8 年平行数据研究 管理世界，2 0 0 4 ，( 1 1 ) ：2 4 3 0 梁琪、藤建州，股票市场、银行与经济增长：中国的实证分析金融研究，2 0 0 5 ( 1 0 ) o 马进、关伟，我国股票市场与宏观经济关系的实证分析财经问题研究，2 0 0 6 ，( 8 ) 回温军、赵旭峰，我国股票市场、房地产市场与经济增长的关系统计与决策，2 0 0 7 ( 2 0 ) o 丁志卿、吴彦艳，我国宏观经济对股票市场走势影响的实证研究基于非政策性传导机制的视角财 经科学，2 0 吣，( 5 ) ：肄3 l 9 第2 章国内外相关文献综述 2 2 具体宏观经济变量与股票市场关联性的研究 由于宏观经济发展状况对上市公司未来现金流和调整后的风险贴现率都具 有直接或间接的影响，使得宏观经济信息对股票市场的价格行为有直接的作用。 基于此，众多学者开始研究股票市场与一些具体宏观经济变量之间的关系，以期 发现不同类型的宏观经济变量对股票市场影响的程度、途径和传导机制。 2 2 1 国外学者关于具体宏观经济变量与股票市场关联性的研究 在国外早期的研究学者中，f 锄a 和s c h w e n ( 1 9 7 7 ) 的研究最具代表性。他们 研究发现，普通股票的收益与预期通货膨胀率呈显著负相关，与未预期通货膨胀 率也是负相关关系，但这种负相关性并不能对股票的收益波动做出解释。在这个 结论的基础上，他们进一步证实股市回报与未来实体经济活动的测量紧密相关， 并由测量相关实体经济变量所决定，二者是正相关关系；通货膨胀和实体经济活 动之间存在显著负相关关系，这种负相关性引起了股市回报和通货膨胀之间的 负相关性。f 锄a 和s c h w e r t ( 1 9 7 9 ) 的再次合作研究发现通货膨胀率的代理变量c p i 和p p l 的未预期变动与股票价格存在负相关关系。 缸p r e m ( 1 9 8 9 ) 通过检验欧洲国家8 个宏观经济变量与股价的关系，发现实体 经济活动( 工业产值和出口) 、货币、美国生产曲线和股票价格正相关，但是就业、 进口、通货膨胀以及利率因素和股价变化是呈负相关关系。 f 锄a ( 1 9 9 0 ) 用多因素模型证实了美国经济中货币供应量与通货膨胀率( 包括 预期的和非预期的) 对股市收益率有显著的影响，并指出货币供应量、通货膨胀 是通过影响实体经济增长来对股市产生作用的。 b u l l n a s h 和t | i v o l i ( 1 9 9 1 ) 运用经济周期模型解释主要的经济变量与股价之间 的关系。研究发现，利率对股价具有负作用，较高的利率吸引了其它的投资机会， 引起股价下降，当利率下调时，投资者就会把长期债券转化为股票，因此，利率 的降低会引起股价上升。 k e ( 1 9 9 2 ) 也强调了利率的作用，认为股市回报与通货膨胀之间的关系并不显 著，但是利率因素可以解释通货膨胀，即通货膨胀对实际利率变化做出负向反应。 a b d u l l a l l 和h y a w o n h ( 1 9 9 3 ) 选取的7 个变量是：货币增长、通货膨胀、短期 利率和长期利率、预算赤字、贸易赤字和工业生产增长。结果表明，股票收益和 货币增长以及通货膨胀正相关，和短期利率、长期利率、预算赤字以及贸易赤字 。该负相关性可以用货币需求理论和货币数量理论作出解释 口f 砌ae 蛐dqs c h w c n ，i n n a l i o n ，i n t c 亿s ta n dr e l a t i v cp r i c c s j o u m a lo f b u s i n c s s 1 9 7 9 ( 5 2 ) ：1 8 3 2 0 9 9 a s p r e 咀m s t o c kp r i c e s ，a s s e tp o n f o l i 孤dm a c r c o n o m j i cv a r i a b l c si nt c ne u r o p c 姐鲫m t r i 镐j o u m a lo f b a n l 【i n g 柚df i n 姐c e ，1 9 8 9 ，( 1 3 ) ：5 8 9 - 6 1 2 ”b u l 脚s h ，s t h v o l i ，g1 l m e - l a g g 阋i t m d i o 璐b c t l j i i ns t o c kp i i 嘲柚ds c l c c t c de m i cv a r i a b l c s j o u m l o fp o r t 重酬【i om a n a g 蓐m e n t ，1 9 9 1 ，( 1 7 ) ：6 1 6 7 1 0 第2 章 国内外相关文献综述 负相关。 o y s e t i n 、g j e r d e 等( 1 9 9 9 ) 以一个小型开放的国家挪威为研究背景，选取了利 率、通货膨胀、生产量和消费4 个宏观经济变量，通过构造一个向量自回归攮 模型，用方差分解和脉冲响应的方法进一步研究了这些时间序列与股市回报间的 关系。得出的结论和美国、日本西方成熟市场的结论相一致，即实际利率变化既 对股票市场回报产生影响，也对通货膨胀产生影响。这一结果与欧洲一些国家得 出的经典性的结论相反，欧洲市场的宏观经济变量与股市回报之间呈弱相关性 。 b e n r a i l k e 和k u t t n e ( 2 0 0 4 ) 】利用w 汰方法，考察了未预期货币政策对股票市 场的影响。实证结果表明，货币政策对股票市场有影响，但货币政策的变动只能 解释部分股票价格的变动。 r a p a c h 、w 曲a r 和r a n g v i d ( 2 0 0 5 ) 采用1 2 个工业国家的宏观经济变量来检测 对股市收益的预测性，研究结果发现利率指标是预测股市收益最牢固可靠的指 标。 2 2 2 国内学者关于具体宏观经济变量与股票市场关联性的研究 随着证券市场在我国的不断发展和规范，国内学者逐渐从不同角度对我国宏 观经济和股市的关系问题进行研究思考，运用计量经济的方法对宏观经济变量影 响股票市场的情况进行建模。研究较多的是单个宏观经济变量与证券市场的相互 作用，早期的代表性研究大多集中于研究货币政策与股票市场的关系。 靳云汇和于存高( 1 9 9 8 ) 认为我国1 9 9 6 年以前的股市规模与国民经济基本呈 同向增长态势，通货膨胀并不能显著地阻碍股市规模的扩大。 谢富春、戴春平(