（金融学专业论文）我国上市公司融资结构与公司治理效应分析.pdf

摘要 公司的融资结构具有一定的公司治理效应己为越来越多的人所认识。 在我国， 大多数上市公司由国有企业改制而来，因而具有特殊的融资结构。这样的融资结 构的融资能力、融资效率又如何?本文在阐述公司融资结构与公司治理的涵义及 相互关系的基础上，以股权资本和债权资本的有机结合为主线，针对我国上市公 司融资结构现状，着重分析了融资结构的成因及其治理效应弱化的原因，并提出 要改善我国上市公司融资现状，必须进一步完善上市公司治理，而公司治理的完 善与健全又必须从融资结构本身入手，即以融资结构的优化为起点，以公司治理 的完善为核心，最终形成公司融资结构与公司治理的良 性循环。文章最后提出若 干相关建议。 第一部分为导论。简单介绍了公司融资结构与公司治理理论的国内、外研究 成果及发展现状、该选题的实践意义、学术价值及论文的大致框架。 第二部分为正文开始，为本文研究作理论铺垫，对融资结构与公司治理的涵 义及相互关系的理论背景作一些简单的介绍。不同的融资结构具有不同的公司治 理:分别讨论了股权融资和债权融资两种不同融资契约下的公司治理，并分析了 上述两种治理方式的实例典型:英国和美国的股东主导型公司治理、德国和日 本 的债权人主导型公司治理. 第三部分分析我国上市公司的融资现状及成因。我国上市公司融资结构明显 呈现出以下特点:( 1 )内源融资远远低于外源融资;( 2 ) 外源融资中股权融资高 于债权融资比例:( 3 )股权结构不尽合理;( 4 )负债结构不合理，流动负债水平 偏高;( 5 )长期资金来源以配股融资为主。由此得出我国上市公司股权融资偏好 的结论，并从己 上市公司的融资方式配股融资进一步证实:在目 前的股票市 场和上市公司股权结构状况下，无论是从企业自 身来说， 还是从企业融资的实际 决策者来说，都几乎有无限的动机通过股票市场进行融资。 这种 融资 现 状与 西方 发 达国 家 的 先后 顺 序( p e c k in g o r d e r ) 的 融 资 理 论 相 左， 融资结构的信号传递效应在我国还不存在， 股权融资成为最廉价的融资方式。 从 股权结构和高级管理者持股数量与经营业绩的实证研究得出我国上市公司的股权 结构和高级管理者持股比例对公司经营业绩的影响都非常小，从而这两项因素通 过公司业绩这一变量对上市公司进一步融资的作用也很小。最后， 分析了 我国己 上市公司近几年的融资效率。数据显示， 增资配股后上市公司的业绩逐渐走低， 总体上再融资资本的利用效率低下。造成上市公司的融资结构的不合理以及融资 能力、效率低下的原因究竟是什么? 而后，分析我国上市公司融资现状的成因:资本结构理论认为，公司融资方 式的选择受到资本成本、 融资工具等因素影响外， 上市公司的融资问 题反映的实 际上是我国上市公司在转制建制上的不足， 特别未建立高效率的治理结构和有效 的治理机制。 所以， 我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境 下，对上述因素综合权衡后作出的 “ 理性” 选择。 第四部分 进一步分析我国上市公司融资结构治理效应弱化的原因。分别从 股权融资与债权融资的治理效应的弱化来讨论。 股权融资治理效应弱化的原因:( 1 )内 部控制方面: 其一， 股东集中程度: 其二，股东的性质;三， 股东投票权限的大小。 而我国 上市公司的不合理股权结 构现状决定了: 投资 主体或股份持有者身份不明， 导致其对公司的监控非常软弱， 最终后果是经营管理者的内部人控制，同时这种国有股为主导的股东主权模式也 使对中小股东的监督约束机制软化。( 2 外部控制方面:股市治理功能呈现的非 常态， 根源于我国上市公司股权结构的二重性所引致的股份二重性。由此造成外 部市场机制约束经营者的机制残缺. 债权融资治理效应弱化的原因: 我国国有银行未成为真正意义上的商业银行， 企业对银行的负债所反映的是同一利益主体下的不同 经营单 位之间的借贷关系， 在这种虚拟的契约关系下，银行对企业治理制约机制必然软化。 第五部分提出改善我国上市公司融资结构治理效应的政策建议。同样分为股 权融资、债权融资治理效应两部分加以阐述。对于加强外部治理功能的发挥，主 要是发展资本市场和加强银行对企业的监督力度，深化金融体制改革。对于加强 内部治理功能的发挥，主要是加强萤事会的健全与完善，各利益相关者对公司治 理的参与，最终保护各利益相关者的利益。 本文结论:我国上市 公司陷入了触资结构的缺陷导致公司融资结构治理效应 的 弱化， 而治理效应的 弱化又 进一 步导致 触资 结构扭曲 的 怪圈。因 此本文认为 应 以 上市公司融资结构的优化为起点， 进一步完善公司治 理结构为核心，形成公司 融资与公司治理的良 性循环。 关键词:融资结构公司治理治理效应 ab s t r a c t i t h a s b e e n k n o w n t h a t c a p i t a l s t r u c t u r e o f c o m p any h a s c e rt a i n g o v e rn anc e e ff e c t .i n c h i n a , f o r r e f o r m e d fr o m t h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e , m o s t l i s t e d c o m p ani e s h a v e v e r y s p e c i a l c a p i t a l s t ru c t u r e . h o w a b o u t t h e f i n anc i n g a b i l i t y and e f f i c i e n c y u n d e r s u c h c a p i t a l s t r u c t u r e ? b a s e d o n d e f i n i t i o n o f c a p i t a l s t r u c t u r e an d c o r p o r a t e g o v e rn anc e and t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m , t h i s p a p e r ana l y z e d e m p h a t i c a l l y t h a t t h e c a u s e s o f s u c h c a p i t a l s t ruc t u r e a n d t h e r e a s o n s t o w e a k e n t h e g o v e rn anc e e ff e c t o f c a p i t a l s t ru c t u r e . t h i s p a p e r r a i s e d t h e p o i n t o f v i e w : i f w e w ant t o i m p ro v e t h e c u r r e n t s i t u a t i o n o f c a p i t a l s t ru c t u r e o f t h e l i s t e d c o m p ani e s , w e s h o u l d p e r f e c t t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e o f t h e l i s t e d c o m p ani e s . h o w e v e r t h e p e r f e c t i o n o f t h e c o r p o r a t e g o v e rna n c e d e p e n d s o n t h e c a p i t a l s t ru c t u r e i t s e l f . t h a t i s t o s a y t h a t w e s h o u ld r e g a r d o p t i m i z a t i o n o f c a p i t a l s t r u c t u r e a s t h e s t a rt i n g p o i n t and p e r f e c t i o n o f t h e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e a s t h e c o r e , and s e t u p t h e b e n i g n c y c l e b e t w e e n c a p it a l s t r u c t u r e and c o r p o r a t e g o v e rn anc e . i n t h e e n d t h i s p a p e r p u t f o r w a r d s e v e r a l r e l e v ant s u g g e s t io n s . t h e f i r s t p a rt i s t h e p r e f a c e .i t g a v e s o m e s i m p l e i n t ro d u c t i o n o f r e s e a r c h f r u it s o f c a p i t a l s t ru c t u r e and c o r p o r a t e g o v e rn anc e . t h e ro u g h l y fr a m e an d s o m e p o l i c y s u g g e s t i o n . t h e s e c o n d p a rt i s t h e s t a rt i n g o f t h i s p a p e r . t h e d e f i n i t i o n o f c a p i t a l s t ru c t u r e and c o r p o r a t e g o v e r n anc e and t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m . t h e c a p i t a l s t r u c t u r e i s n o t m e r e l y a c h o i c e o f f i n a n c i n g a g r e e m e n t , b u t m o r e i m p o rt ant i s t h e d i s p o s i t i o n o f b a l an c e m e c h ani s m t h a t i s c o n s t r u c t e d b y t h e p r o p e rt y r i g h t b e h i n d f u n d . t h e d i ff e r e n t c h o i c e o f c a p i t a l s t r u c t u r e is t h e d i ff e r e n t c h o i c e o f g o v e rn anc e m e c h ani s m o f c o m p any . t h e n d i s c u s s e d t h e f i n anc i n g e ff e c t u n d e r t w o d i ff e r e n t k i n d s o f f i n an c i n g w a y s : e q u i t y f i n a n c i n g a n d c r e d i t f i n anc i n g . t h e n a n a l y z e d t h e s h a r e h o l d e r - l e d m o d e l c o r p o r a t e g o v e rn anc e i n u k and u s a , c r e d i t o r - f e d m o d e l c o r p o r a t e g o v e rn an c e i n g e r m any and j a p an. t h e t h i r d p a rt e x p l a i n e d t h e c u r r e n t s i t u a t i o n a b o u t c a p i t a l s t ru c t u re o f t h e l i s t e d c o m p ani e s i n c h i n a . t h e y d e m o n s t r a t e s t h e f o l l o w i n g c h a r a c t e r i s t i c s o b v i o u s ly : ( 1 ) t h e i n s i d e f i n a n c i n g i s f a r b e l o w t h an t h e o u t s id e f i n an c i n g ; ( 2 ) t h e p r o p o rt io n o f s t o c k f i n an c i n g i s h i g h e r t h an b o n d f i n an c i n g i n t h e o u t s i d e f i n a n c i n g ; ( 3 ) t h e e q u i t y s t ru c t u r e i s u n r e a s o n a b l e ; ( 4 ) f o r t h e l e v e l o f t h e c u r r e n t l i a b i l i t y i s s o h i g h , t h e d e b t s t ru c t u r e i s u n r e as o n a b le a l s o ; ( 5 ) t a k e t h e r a t i o n c h a r e s a s t h e m a i n r e s o u r c e o f l o n g - t e r m c a p i t a l . we c an d r a w a c o n c l u s i o n : l i s t e d c o m p ani e s h a v e a p a rt i a l i t y f o r 3 e q u i t y f i n a n c i n g .t h e f a c t f a i l t o a g r e e w i t h w e s t e r n f i n a n c i n g t h e o r y ( p e c k l i n g o r d e r ) i n d e v e l o p e d c o u n t r i e s . t h e s i g n a l t r a n s m i t e ff e c t o f f in a n c i n g s t r u c t u r e i s n o t e x i s t i n o u r c o u n t ry . e q u it y f i n a n c i n g i s t h e c h e a p e s t f i n a n c i n g w a y . t h i s p a p e r a l s o d r e w a c o n c l u s i o n f r o m a n e m p i r i c a l r e s e a r c h t h a t b o t h e q u i t y s t r u c t u r e a n d s e n io r a d m i n i s t r a t o r s h a r e h o l d i n g r a t i o a r e l i tt le i n fl u e n c e o n f i n a n c i n g . f i n a l l y a n a l y z e t h e p e r f o r m a n c e o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s i n r e c e n t y e a r s . t h e d a t a s h o w : t h e p e r f o r ma n c e i s l e s s t h a n s a t i s f a c t o ry . t h e n a n a l y z e d t h e c a u s e s o f t h e c u r r e n t c a p i t a l s t r u c t u r e . t h e t h e o ry o f c a p i t a l s t r u c t u r e t h i n k : f i n a n c i n g i s i n fl u e n c e d b y s e v e r a l f a c t o r s : s u c h a s f i n a n c i n g c o s t f i n a n c i n g t o o l s , c o r p o r a t e c o n t r o l a n d e x t e rn a l e n v ir o n m e n t a l f a c t o r s . t h e k e y o f t h e p r o b l e m i s t h a t i n s t it u t i o n a l d e f ic i e n c y n o t r a i s i n g f u n d . t h e f o u r t h p a rt a n a l y z e d t h e r e a s o n s t h a t w e a k e n t h e g o v e rn a n c e e ff e c t o f t h e f i n a n c i n g s t r u c t u r e f u rt h e r i n t h e p o i n t o f g o v e rn a n c e s y s t e m . t h e b a s i c r e a s o n i s t h a t n o r m a l g o v e rna n c e s t r u c t u r e h a s n o t b e e n s e t u p i n s i d e a n d g o v e r n a n c e f u n c t i o n i s l a c k e d o u t s i d e . t h e b a n k a n d t h e s t o c k m a r k e t a r e t h e m a i n l y t w o a d m i n i s t r a t o r s w h o c a r r y o u t g o v e rn a n c e d u t y o u t s id e t h e e n t e r p r i s e . t h e a b n o r m a l i t y o f g o v e rn a n c e f ra c t i o n i s o r i g i n a t e d f r o m t h e d u a l c h a r a c t e r o f s h a r e t h a t i s c a u s e d b y th e d u a l c h a r a c t e r o f t h e e q u it y s t r u c t u r e . t h e s t a t e - r u n b a n k s a r e f a r fr o m t h e r e a l c o m m e r c i a l b a n k .t h e d e b t r e fl e c t s t h e d e b t - c r e d it r e l a t i o n s h i p a m o n g d i ff e re n t u n i t s u n d e r t h e s a m e i n t e r e s t . t h e r e s t r i c t i o n me c h a n i s m m u s t b e s o ft e n e d u n d e r s u c h f i c t i t i o u s d e b t - c r e d i t a g ree me n t . t h e f i ft h p a r t p u t f o r w a r d t h e p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s t h a t im p r o v i n g t h e g o v e rn a n c e e ff e c t o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e . d i v i d e e q u i t y a n d c r e d i t fi n a n c i n g t w o p a rt s t o d i s c u s s t h e g o v e r n a n c e e ff e c t . f o r i m p r o v i n g g o v e rn a n c e e ff e c t d e v e l o p i n g c a p i t a l m a r k e t a n d d e e p e n in g t h e r e f o r m i n b a n k i n g s y s t e m i s t h e m o s t i m p o r t a n t . t h i s p a p e r c o m e w i t h t h e c o n c l u s io n : w e s h o u l d re g a r d o p t i m i z a t i o n o f c a p it a l s t ru c t u r e a s t h e s t a rt i n g p o i n t a n d p e r f e c t io n t h e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e a s t h e c o r e , a n d s e t u p t h e b e n i g n c y c l e b e t w e e n c a p it a l s t r u c t u re a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e . k e y w o r d : c a p i t a l s t r u c t u r eg o v e rn a n c e g o v e rn a n c e e ff e c t r 9胃 我国的股份制改革和股票市场的发展是一种典型的政府推动型制度变迁。股 票市场的建立和发展一开始就定位于为国有企业特别是国有大中型企业服务.这 种目标定位带来了两个直接的后果:一是目前能够在上海证券交易所和深圳交易 所上市交易的股份有限公司原先大多是由国有企业改制而来的。二是上市公司的 股份结构形成了以国有股为主导的封闭性股权结构以及独特的融资结构。 自1 9 5 8 年m o d i g l i a r d 和m i l l e r 提出 著名的m 一 模型以 来， 融资结构就 成为 财务研究领域的一个重要课题。企业的融资结构是指企业各项资金来源的组合状 况，即企业不同融资方式的构成及其比例关系。企业融资包括内源融资和外源融 资，外源融资又分为负债和股本两类，其股本的持有又有内外之分。经济学关心 融资结构的主要原因之一是融资结构影响企业的公司治理结构，即经理、股东和 债务持有者之间的契约关系。 本文从中国股票市场的这种制度变迁形成的上市公司这种独特的融资结构对 上市公司的融资偏好及融资能力又产生了怎样的影响，上市公司的融资效率. 公 司业绩又如何入手。分析造成这种现象除了受到融资成本、融资工具等因素影响 外， 进一步讨论公司治理是否对其产生深层次的影响? 并在此基础之上，提出一 些改革的建议和看法。 在2 0 余年的国有企业改革实践中， 虽然斌予了企业较多的经营自 主权， 但没 能够从根本上改变企业的产权制度，虽然注重增强企业活力和提高经济效益，但 忽视了企业制度自 身的创新， 特别是高效率的治理结构的构建和有效的治理机制 的完善.正是基于这个原因，笔者选择了 这一研究命题，希望本文的研究能够给 相关研究有所帮助。 由于时间仓促，资料收集来源有限，加上本人学识的局限性，文中可能存在 考虑不周之处， 敬请各位专家、学者不吝赐教，以助日 后改进。 丫64 3 77 独创性声明 本人郑重声明:所呈交的 论文是我个人在导师指导下进行的 研究 工作及取得的研究成果.尽我所知，除了 文中 特别加以 标注和致谢的 地方外，论文中 不包含其他人已 经发表或撰写的 研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。 与我一同工作的同志 对本研究 所做的任 何贡献均已 在论文中 作了 明 确 的说明并表示了 谢意。 签 名 : 车一“ 期 : w 林q、 关于论文使用授权的说明 本人完全了 解江西财经大学有关保留、 使用学位论文的规定，即: 学校有权保留 送交 论文的复印 件， 允许论文 被查阅和借阅;学 校可以 公布论文的全部或部分内 容，可以 采用影印、缩印 或其他复制手段保 存论文. ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签 名 :橱 导师签名叫浮 乓一 日 ”2 , 0 6 考 v . z 1 .导论 1 .导论 2 0世纪 8 0年代初以来，国有企业的改革一直是我国经济体制改革的中心议 题之一。我国的股份制改革和股票市场的发展是一种典型的政府推动型制度变 迁，股票市场的建立和发展一开始就定位于为国有企业特别是国有大中型企业服 务。这种目 标定位带来了两个直接的后果:一是目 前能够在上海证券交易所和深 圳证券交易所上市交易的股份公司原先大多是由国有企业改制而来的;二是上市 公司的股权结构形成了明显的以国有股为主导的封闭性股权结构。 在十年中同时也由于历史与市场的因素出 现融资过度而产生的一些竭泽而渔 的现象，主要表现在上市公司融资量的快速上升与上市公司经营状况间出现了极 不协调的现象，也就是市场常说的变脸现象，具体到上市公司常常是在平均融资 量快速上升的同时， ( 1 )公司经营业绩却不断下滑，2 0 0 1 年年报显示总体业绩 比 2 0 0 0年下滑近 3 0 % ; ( 2 ) 频繁更改募资投向; ( 3 )公司大股东大量占 用上 市公司资金并拖夸上市公司; ( 4 )公司上市后或募资后却迅速亏损，一年绩 优，二年绩平，三年绩亏已司空见惯，新股的折旧也在加速; ( 5 )公司将大量 资金用于证券投资与委托理财可谓不务正业。 我们不禁要问:中国上市公司怎么了?中国证券市场怎么了?一边是上市公 司无限的股权融资动机:一边是上市公司经营业绩的一路下滑一融资效率的低下。 本文提出:上市公司的融资问 题反映的实际上是我国上市公司在转制建制上的不 足， 特别是未建立高效率的治理结构和有效的治理机制，才导致融资结构治理效 应的弱化，而治理效应的改善又需从融资结构的优化入手。 经典 的资 本 结 构 理 论 是 莫 迪 利 安 尼( m o d ig l ia n i ) 和 米 勒( m il le r ) 于1 9 5 8 年 提出 的 无关性理论. u m m定理的 最大缺陷 是， 把市场看成完全有效， 这与实际 不符. 而且m m定理这一结论并没有明确的公司治理含义， 莫迪利安尼和米勒并 没有涉及与不同融资方式相联系的代理成本问 题. 2 0世纪 6 0年代，莫迪利安尼和米勒在引入公司所得税后对这一理论进行了 修正. 12 1 7 0年代， 这一理论进一步发展形成了 考虑了 财务危机和破产成本条件 下，企业价值与资本结构的关系的平衡理论和引入个人所得税的米勒模型。8 0年 代，这一理论进一步深化，形成了引入不确定因素的市场均衡分析的新综合理 论。总之为了接近现实，几乎放松了所有的假设条件，但充分信息的假设条件始 终是分析的前提，所有的资本结构理论都是在信息充分的条件下对企业价值与资 本结构之间内在 的关系的研究。 不对称信息理论的引入是现代资本结构理论的大飞跃，对公司治理问题的研 究 产生了 深刻的 影响。 3 詹森 和 麦 克 林 ( j e n s e n a n d m e c k l in g ) 1 9 7 6 的 著 名论 文 我国上市公司融资结构与公司治理效应分析 企业理论管理行为，代理成本和所有权结构。开创了资本结构契约理论 的先河。这一理论逐步发展形成了不对称信息条件下资本结构的激励理论、信号 传递理论和控制权理论，从而将公司的资本结构与公司治理结构有机地联系起 来.这些理论分析了资本结构如何通过公司治理结构关系来影响企业的市场价 值，阐明了 企业的资本结构本质上是一种契约关系。 (4 1 这种契约关系的存在不仅 构成公司的控制权的基础，也反映了股东和债权人对公司的两种不同的治理方 式，股权通过公司所有权的安排反映了股东和债权人对公司控制权的配置，债务 在公司治理中也具有重要作用.詹森和麦克林 ( 1 9 7 6 )的资本结构契约理论融合 了代理理论、产权理论和公司融资理论，逐步发展形成了一种关于企业的所有权 结构的理论.它阐释了企业融资中由于外部债务和股权的存在，而产生的代理成 本的性质，以及应由谁来承担代理成本的问题;通过对企业外部股东和债券与经 营者之间的契约安排的研究，分析了股东与债权人如何通过对代理成本的理性预 期来使经营者承担代理成本的治理功能。 格罗斯曼和哈特 ( g o lo i s s m a n a n d h a r t 1 9 8 2 )再代理理论的框架内，分析 了债务融资及其破产的威胁，对于级和所有者与经营者之间的代理关系所引起的 重要作用。即经营者必须承担破产成本，所以债务融资可以 作为一种激励和担保 机制，即经营者以 债务向 股东保证资金不会被滥用， 这种保证能够促使经营者的 行为符合股东的利益，而不是冒 着破产的风险去追求个人目 标。从此，哈里斯和 拉维吾模型 ( h a r r i s a n d r a v i v , 1 9 9 0 )、斯塔尔兹模型 ( s t u l t z , 1 9 9 0 )等都是针 对股东与经营者之间的利益冲突而建立的融资模型，旨 在说明债务是如何使代理 问题得到缓和的。 螂可 洪 和博 尔 顿 模 型( a h g io n a n d b o l to n , 1 9 9 2 ) 表明 ， 如 果 公 司以 普 通 股 融资，则投资者拥有剩余控制权:如果企业发行优先股，因其没有投票权，则经 营者拥有剩余控制权:如果企业发行债券的方式融资，在能够按期偿还债务的前 提下，经营者拥有控制权，否则控制权将经营者转移给债权人。 该理论还认为， 由于代理问题的存在，这种潜在的利益冲突并不能由事前的契约来完全消除。 所 以公司控制权随融资结构的变化而导致的相机治理是最有效的。最优的资本结构 是能够在企业破产时将公司的控制权从股东手中转移到债权人的手中。这些理论 从一个新的视角揭示了非对称条件下的股权契约和债权契约在公司治理结构中的 重要影响。反映了所有权的控制和债务的潜在压力能够迫使经营者约束自己的行 为， 悟尽职守，减少疏忽和浪费，以实现企业价值的最大化。 本文的研究是在阐释公司融资结构与公司治理相互关系的基础之上，以股权 融资与债权融资的治理效应为主线， 针对我国上市公司的融资现状存在的问题， 得出形成这种不合理的融资结构， 除了资本成本、融资 工具等因素外，关键是融 1 .导论 资结构的治理效应的弱化，而强化融资结构的治理效应又必须从融资结构本身入 手。所以，本文提出以优化融资结构为起点，以改善融资结构治理效应的发挥为 核心，最终形成上市公司融资结构与公司治理的良 性循环。 本文大致框架如下: 第二部分主要是对融资结构与公司治理的涵义及相互关系作简要介绍。并分 析了股权融资和债权融资两种不同融资契约下的治理效应，以及英国和美国的股 东主导型公司治理与德国和日 本的债权人主导型公司治理。 第三部分分析我国上市公司的融资现状及成因。得出上市公司的股权融资偏 好结论，井通过实证研究股权结构、高管持股比例与经营业绩的关系，得出上市 公司的融资能力缺乏、融资效率低下。分析上市公司融资现状的成因，究其根本 是企业融资结构治理效应的弱化. 第四部分进一步从融资治理效应弱化因素分析我国上市公司融资现状的原 因。 第五部分提出强化我国上市公司融资结构治理效应的政策建议。主要是发展 资本市场和加强银行对企业的监督力度，深化金融体制改革。 本文的结论是:我国上市公司陷入了融资结构的缺陷导致公司治理效应的弱 化，而治理效应的弱化又进一步导致融资结构扭曲的怪圈。因此本文提出应以上 市公司融资结构的优化为起点，进一步强化公司融资结构治理效应为核心，形成 公司融资与公司治理的良 性循环.目 前，融资结构的优化需从发展资 本市场和加 强银行对企业的监管，重塑银企关系，以及深化金融体制改革等方面着手。 我国上市公司融资结构与公司治理效应分析 2 .融资结构与公司治理的涵义及其相互关系 2 . 1 融资结构与公司治理的涵义 公司治理是为了确保公司长期成功发展，应用治理结构和治理机制等手段， 协调公司治理系统成员，协调其他利益相关者的利益关系。 公司治理的涵义，可以从狭义和广义两方面来理解。狭义的公司治理是指所 有者 ( 主要是股东) 对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来 合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。治理的目 标是保持股东利益 最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事 会、监事会和管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局 限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利益相关者，包括股东、债权人、 供应商、雇员、政府和社区等与公司有利益关系的集团。其主要特点是通过一套 包括正式或非正式的外部的制度和机制来协调公司所有利益相关者的利益关系， 以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。从广义上讲，公司 已不仅仅是以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、 外部机制来实施共同治理，即公司治理是指联系企业各相关利益主体的一系列制 度安排和结构关系网络，是基于基础层面的制度安排。我们这里采用广义涵义。 公司融资结构是指企业各项资本来源的组合状况，按不同的划分形式:有直 接融资与间接融资;内源融资与外源融资等多种方式.但对于现代企业而言， 股 权资本和债权资本是现代公司制企业两种最基本的，也是最主要的资本来源。 2 . 2 融资结构与公司治理的相互关系 公司治理的核心是把资本所有权、剩余控制权、剩余索取权有效地分配和结 合。从投资契约角度来看，公司治理的重点是保证公司资本提供者可以得到预 期、合理的投资回报，而公司的融资结构恰恰是公司投资契约的组合表现;企业 融资结构的变化，伴随着资金的转移，自 然会发生权利与义务的变化.各利益主 体必然要对资金的使用、收益分配和控制等相关的权、责、利关系进行界定。在 这一过程中，投资者为了保护自 身的利益，一方面，要采取措施调动管理者的积 极性，另一方面，又要对管理者进行必要的监督与约束，而这又是公司治理的核 心内容.因而融资结构不同，公司的治理结构和公司治理机制自 然也不同. 由于股权资本和债权资本是现代公司制企业两种最基本的，也是最主要的融 资来源.下面分股权融资的治理效应与债权融资的治理效应分别进行讨论。 2 .触资结构与公司治理的涵义及其相互关系 2 . 2 . 1 股权融资与公司治理 股权型融资也称直接融资或控制型融资。股权型融资的基本特征是出资者能 直接把持企业的 “ 剩余控制权”，直接介入企业的经营决策，特别是投资决策。 出资者对其决策行为承担责任，并享有相应的剩余索取权。由于股权型融资方式 与出资者的直接控制密不可分，股权融资引起的公司治理称为 “ 千预性控制治 理 ”。 股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制有以 下两种形式. 1 、内 部控制 内部控制是股东以其所拥有的投票权和表决权，通过投票选择公司董事会， 由董事会选择经营管理者，将企业的日常经营决策委托给经营管理者来实现。如 果经营者未尽股东的法定义务，或者存在有损企业价值的行为，股东可以通过董 事会更换经营管理者，这实际上是一种股东 “ 用手投票”的监督方式。但内部控 制的有效实现取决于三个方面因素: ( 1 )股权集中度。股东监控企业要付出成 本，股东监控企业的动力源自 于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言， 大股东与小股东实施有效的监控的成本基本是一致，但他们获得的收益却相差很 大， 大股东取得的收益远远大于小股东的收益，小股东的理性选择就是放弃对企 业的监控权而搭便车。如果股权过于分散，就会造成监控者缺位。 所有，股权集 中度越高，内 部控制度就越高，内部控制越有效。 这也就是德日 两国企业普遍采 用内部监控型公司治理模式的原因。相反，英美两国由于股权分散而缺乏内部监 控约束. ( 2 )股东的性质。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务， 同时利用贷款和企业在银行开设的帐户，能及时了 解企业的经营状况，拥有监控 上的信息优势和便利条件。法玛 ( f a m a , 1 9 8 5 )认为银行作为股东是企业最有效 的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。由于个 体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相 匹配，因此它不象一般投资者那样成为搭便车的主体， 机构投资者就被视为对公 司治理中加强股东地位的重要支柱。正如卡特 ( k a r t e r , 1 9 9 2 ) 所指出 的， 如果机 构投资者不履行监控职责，则对公司的监控很难解决。 ( 3 ) 股东投票权限的大 小.虽然股票有投票权限，但不同的国家由于制度、法律不同， 股票投票权的大 小存在较大的差异。比如股东的投票权限是否仅仅只包括蓝事会选出权，亦或还 包括企业日常经营的评判权等:企业决定事项所需的投票通过比例是否过半、需 要达到三分之二以上，还是简单的多数票原则. 我国上市公司融资结构与公司治 理效应分析 2 、外部控制 当内部控制不能有效发挥作用时， 股东 最后的 控制就是 “ 退出”， 用资本市 场的接管来对经营者施加压力。 这实际上一种“ 用脚投票” 的监督方式。当企业 经营不善时， 股价下跌并成为资本市场上被接管的对象，成功的接管可以更换公 司经理，因而接管被认为控制经理随心所欲的最有效的方法之一。 外部控制有效 发挥作用的前提是: ( 1 )资本市场相对发达: f 2 ) 股权相对分散且流动性强。 这也是英美两国普遍采用外部监控型公司治理模型的原因。 2 . 2 . 2 债权融资与公司治理 债权融资也称间接融资或保持跪离型融资。从出资者与企业控制权关系来 看， 债权型融资的出资者把自 身的企业控制权等同 于企业能否实现一定的目 标。 出资者只要得到了企业契约规定的给付，就不必干预企业的经曹管理策略，企业 的控制权交9j股权投资的 娜 内部人”。反之，企业控刹将交由双方共同把持或转 移给出资者。由于债权型触资与企业能否实规给付目 标相机联系， 债权融资所引 起的公司治理成为“ 目 标性相机治理”。 1 , 债 权融资 可以 有效 发挥 对经营 者的 监督 约束 作用。 债务 约束 是一 种镬预 算约束， 这种 硬约束 主要体现在三个方面;一是到期必须归 还本金和利息:二 是只有符合条件的企业才能取得镇务资金: 三是负侦的破产约束。这种“ 硬约束“ 将减少 经理 可用于享受其 个人 私利的自 由 资 金流盘， 从这 个角度来说， 债务支出 削弱了 低效投资的选择空(a ， 从而可以 抑制经理的过度投资 行为。而且， 债务可 作为一种担保机制，能够促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的 投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。 2 ,债务的信息传递功能可以减少信息不对称程度。根据不对称信息理论， 在信息不对称时， 缺乏信息的一方会在市场上搜寻信息，而拥有信息优势的一方 也会通过市场渠道向 外界传递其优势信息。由于两权分离， 经营者与 所有者之间 不可避免的存在着信息的不对称，这会影响所有者对经营者漱励和约束的成效。 而债务的引入， 在一定程度上， 恰恰可以减少这种 信息不对称程度。由于破产威 胁的存在， 经营状况不佳的企业不敢背上过多的债务负担，因此，负债率的高 低，向所有者传递的是企业经营状况的好坏， 有利于利害相关人正确的评价企业 和企业经营者， 形成更有效的 经营激励机制. 3 .债权具有约束企业股权所有者的作用，债权使得企业的所有者 指股 东) 更加关注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营。因为破产机制的存在 使企业的股权所有者承受着更多的企业经曹风险， 如果企业因经营效益较差而进 入破产程序，那么企业的资 产就首先来抵偿企业债务。 z .融资结构与公司治理的涵义及其相互关系 债权人在企业破产时的控制方式有两种。一种是清算，即把企业的资产拆开 卖掉，收益按债权的优先序列分配，其结果是在位经营者也往往被“ 清算“ 出企 业。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债企业的资产及负 债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值， 破产企业可能被重组。典