（金融学专业论文）我国外汇储备影响因素的协整分析及管理策略.pdf

北京工商人学硕士学位论文 内容摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，我国的外汇储备进入一个高速增长期。截止到2 0 0 7 年底，我国的外汇储备已经达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元，占g d p 的比例将近5 0 ，成 为世界上外汇储备最多的国家。一方面，外汇储备规模的迅速扩大，使我国告别 了外汇短缺的历史，是综合国力增强的体现，在提高人民币信誉、维护国家金融 安全等方面有着重要意义。而另一方面，巨额外汇储备对我国经济发展造成的一 系列不利影响也日益显现。面对巨额的外汇储备，如何对其进行有效的管理和运 用，是我国亟待解决的一个重要问题。 目前我国的外汇储备规模足以满足对外汇储备的正常需求，因此不同于以往 对外汇储备的适度规模进行的研究，本文的重点放在对外汇储备过快增长的控制 和既有储备管理策略的讨论上。沿着这个思路，从两个角度进行剖析：第一，如 何控制外汇持续过度流入，避免外汇储备规模不合理增大。在这一方面首先分析 了近年来外汇储备高速增长的理论原因。其次，结合我国经济数据进行实证检验。 运用两种协整检验方法进行比较分析，找出了造成我国外汇储备过快增长的几个 重要因素，进而针对找出的影响因素提出了相应的政策建议加以控制。 第二：对既有的外汇储备存量如何进行管理。本文不同于以往将外汇储备视 为一个统一整体进行的研究，提出将既有外汇储备按运用目的不同，划分为安全 性储备和投资性储备两大类，进行分类管理的新思路。安全性储备用以满足外汇 储备的交易性和预防性的需求，通过运用改造后的综合因素分析模型估计此部分 的需求数量，并对其持有结构和投资方向进行了探讨。对于追求盈利性的投资性 储备部分，主要结合我国新成立的负责外汇储备投资的专门性机构一中国投资有 限责任公司进行介绍，对其未来在投资方向、资产管理方式、公司治理结构、绩 效和风险控制、法律制度方面的管理提出了相应的建议。 关键词：外汇储备影响因素协整分析储备管理 我国外汇储备影响因素的协整分析及管理策略 a b s t r a c t c h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eb e e ng r o w i n gf a s ts i n c et h e 1 9 9 0 s t h en u m b e rc a m et o1 5 2 8 2 4 9b i1 1i o nu sd o l l a ra tt h ee n do f2 0 0 7 a n da c c o u n t e df o rh a l fo ft h eg d p c h i n ah a sb e c o m et h el a r g e s tf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eh o l d e ri nt h ew o r l d o nt h eo n eh a n d ，t h eh u g en u m b e r o ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sf i n i s ht h et i m e sd u r i n gw h i c hw ew e r es h o r t o fr e s e r v e ，p r o m o t et h ei n t e r n a t i o n a ls t a t u so fr m b a n ds a f e g u a r d c o u n t r y sf i n a n c i a ls e c u r i t y o nt h eo t h e rh a n d ，t h ee x c e s sr e s e r v ea l s o b r i n g sn e g a t i v ee f f e c t st ot h ee c o n o m y s ow eh a v et of a c et h ei m p o r t a n t p r o b l e mt h a ti sh o wt om a n a g ea n du s et h eh u g ea m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ee f f e c t i v e l y t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sf a ra b o v et h ed e s i r e dl e v e l ，s ow ep u t e m p h a s e so dt h em a n a g e m e n to ft h er e s e r v ea n ds o l v et h ep r o b l e mf r o mt w o a s p e c t s o nt h eo n eh a n d ，w eh a v et oc o n t r o lt h ee x c e s sr e s e r v ei n f l o w i nt h ep a r t ，i ta n a l y s e st h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei nt h e o r y n e x t ，i tm a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h ee c o n o m i c d a t aa n df i n d st h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r st h a ta f f e c tt h er e s e r v et h r o u g h c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s f i n a l l y ， i t p r o p o s e s s o m e c o n s t r u c t i v e s u g g e s t i o n sf o rt h e s ef a c t o r s o nt h eo t h e rh a n d ，w eh a v et ou s et h e r e s e r v ew ea l r e a d yh a v ee f f e c t i v e l y t h ep a p e rs e p a r a t e st h er e s e r v ei n t o t w op a r t sa c c o r d i n gt od if f e r e n tp u r p o s e s t h er e s e r v ef o rs e c u r it yis u s e df o re x c h a n g ea n dd e f e n d s w ee s t i m a t et h es c a l eo ft h i sp a r ta n dd o s o m er e s e a r c ho ft h em a n a g e m e n tt a c tic s t h ep a p e ri n t r o d u c e st h er e s e r v e f o ri n v e s t m e n ta sw e l la sc h i n ai n v e s t m e n tc o o p e r a t i o n ( c i c ) i tp u t s f o r w a r dp r a c t i c a la d v i c e sf r o mt h ei n v e s t m e n ta s p e c t ，a s s e tm a n a g e m e n t m e t h o d ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，r i s kc o n t r o la n d l e g a ls y s t e m k e y w o r d s ： f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ， i l i n f l u e n c i n gf a c t o r s r e s e r v e m a n a g e m e n t 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：垒遂 日期：丑惦年岁月斗日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年r - i - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：鲑 导师签名： 石易司 日期：加眸岁月相 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景与意义 上世纪9 0 年代以来，伴随我国经济体制改革的深入进行，国内经济的高速 增长和对外贸易的强劲增长，我国国际收支持续大幅顺差使得外汇储备快速增 加。1 9 9 0 年底，国家外汇储备首次突破1 0 0 亿美元，达到1 1 0 9 亿美元；1 9 9 6 年底，国家外汇储备首次突破1 0 0 0 亿美元大关；到2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储 备增长到8 5 3 6 亿美元，已超过日本成为全球外汇储备最多的国家；截止2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，中国外汇储备余额已突破万亿美元大关，达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元。 随着外汇储备的快速增长，担心和争论也纷至沓来。人们或怀疑外汇储备规 模的合理，或诟病巨额外汇储备的投资收益，或指责外汇储备的积累输入了通货 膨胀，或认为人民币汇率因此而承受了越来越大的升值压力，如此等等，不一而 足，外汇储备问题成为近年来学术界争论的热点。规模日益增大的外汇储备一方 面为我国经济建设提供了大量资金，增强了我国对外偿付和抗风险能力；另一方 面，外汇持续净流入导致人民币货币供给不断增加，从而造成银行体系流动性泛 滥，货币调控操作的难度不断增加，增加了宏观经济波动风险。我国是一个处于 经济高速增长和体制转轨时期的发展中大国，面对外汇储备的高速增长形势，我 们应该如何应对，如何进行完善的外汇储备管理，采用何种管理方式，这一系列 问题关系着我国的经济发展和经济安全。对这些问题进行研究，具有重要的理论 和现实意义。本文将通过对上述问题的逐一分析，希望能够找到造成外汇储备过 快增长的原因，并为我国的外汇储备管理提出切实可行的管理策略。 1 2 文献综述 1 2 1 外汇储备规模理论的文献综述 我国现有的外汇储备规模足以满足对外汇储备的正常需求，所以本文的重点 放在对外汇储备过快增长的控制和管理策略的讨论上，并不再对外汇储备的适度 规模进行讨论。但本文在讨论管理策略时，需要对安全性( 即满足外汇储备交易 性和预防性需求) 外汇储备的数量进行估计，在此过程中，参考了众多学者对外 我国外汇储备影响冈素的协整分析及管理策略 汇储备适度规模估计的思路和方法，并在此基础上根据本文的写作需要进行了调 整和创新，故在此将所涉及的文献进行归纳整理。 对外汇储备适度性研究，国外学者的研究可以分为以下几个阶段：2 0 世纪 7 0 年代以前，对储备需求的研究主要是采用比例分析方法。比例分析法是采用 储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备的一种常规方法，经常使用的比 例关系有储备对进口( r m ) 、储备对国民生产总值( r g n p ) 以及储备对外债( r d ) 的比例关系。其中储备对进口的比例关系最流行。r m 最早由美国经济学家特里 芬( r t r i f f i n ) 所提出。2 0 世纪7 0 年代，西方学者开始利用数理模型对储备需 求进行定量研究。主要有回归分析法和成本收益法两种分析方法。回归分析法的 主要代表是经济学家f r e n k e l ( 1 9 7 1 ) 构造的储备需求模型，m a i y o h a ( 1 9 7 6 ) 的发展中国家储备需求模型。成本收益法认为一国对外汇储备持有的最佳规模应 该是持有量产生的收益等于持有量的机会成本。将成本一收益法模型化的经济学 家有h r h e l l e r 和j p a g a r w a l 。h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 模型利用边际进口倾向 的倒数1 m 来反映持有储备的边际收益。持有国际储备的成本等于用这笔储备投 资于国内生产性投资所带来的社会效益与持有储备所带来的利息收益之间的差 额。当边际收益等于边际成本时的国际储备数量，便是一国适度的国际储备需求。 a g a r w a l 在h e l l e r 模型的基础上，充分考虑了发展中国家与发达国家在制度和 结构上的差别，对亚洲七个发展中国家和地区的适度储备作了估算。2 0 世纪8 0 年代以后，f r e n k e l ( 1 9 7 9 ，1 9 8 3 ) 和e d w a r d s ( 1 9 8 2 ，1 9 8 4 ) 为代表的西方学者，开 始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。b i l s o n 和f r e n k e l ( 1 9 7 9 ) 在非均衡的假定下，研究了实际储备持有量与意愿储备持有量之间的缺口及其调 整速度问题。e d w a r d s 研究了一国的货币市场非均衡对外汇储备需求及其动态调 整的影响。在8 0 年代期间，对储备需求研究的重点是检验储备需求的决定因素， 主要研究某一类国家储备需求的决定因素及其调整变动特点。其中8 0 年代中、 后期兴起了一种综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接投资资金回流因素 的比率方法。这一方法比较简洁，许多中国学者运用这一方法研究了中国外汇储 备的适度规模问题。本文主要采取了这种思路并根据需要进行了调整创新，将其 纳入安全性外汇管理的框架下，从外汇储备满足交易性和预防性需求的因素出 发，通过确定各因素的需要数量，最终得到安全性外汇储备的需要量。从2 0 世 2 北京工商大学硕士学位论文 纪9 0 年代开始，对储备需求的研究开始转向对具体国家，根据一国外汇储备和 相关经济变量的时间序列进行动态研究，而现代计量经济学的发展又为外汇储备 需求的动态研究提供了理想的工具与方法，特别是e n g l e 和g r a n g e r 的协整理论 问世后，协整理论与方法立即成为学者们研究外汇储备问题的得力工具。本文在 分析外汇储备增长过快的原因时采用了协整分析的方法，来找出影响外汇储备的 因素。 我国学者对外汇储备适度规模的研究，大多建立在国外外汇储备需求研究的 基础上。钟伟( 1 9 9 5 ) 采用特里芬比率法和阿格沃尔成本一收益法，对我国外汇 储备的适度规模进行实证分析。吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型，对持有外汇 储备的收益和成本进行了对比分析，测算出我国的适度外汇储备水平。武剑 ( 1 9 9 8 ) 对我国的外汇储备规模作了较为详细的分析，建立了我国外汇储备的适 度规模界定模型进行测定。王国林( 2 0 0 1 ) 运用i m f 衡量国际储备是否充足的3 个定量指标，即过去实际储备趋势( r g d p ) 、储备与进口的比率( r m ) 以及外汇 储备与国际收支综合差额的比率 外汇储备( 短期外债余额+ 3 个月进口额) 推 算出1 9 9 1 - 2 0 0 0 年我国外汇储备的适度值。时建人、郭恩才( 2 0 0 1 ) 运用国际上 通常采用的3 个客观指标( 外汇储备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债 余额的比重、外汇储备占本国当年g d p 的比重) 来计算所谓的我国外汇储备适度 规模。刘莉亚，任若恩( 2 0 0 4 ) 运用统计学中的回归方法与计量经济学中的协整 方法，建立我国适度外汇储备规模的需求模型。 1 2 2 外汇储备管理的文献综述 由于我国外汇储备经历了从无到有的过程，并且我国外汇储备在相当长的一 段时期内，仅能满足最基本的需求，数量并不算多。因此，有关我国外汇储备管 理的研究也是伴随着近几年我国外汇储备增多而逐步开始的。 钟伟( 2 0 0 5 ) 认为一国外汇储备管理关键在协调货币与汇率政策，并且认为 就我国而言，如何通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间 的关系，使汇率政策能兼顾内外部经济的平衡发展已是相当紧迫的课题。巴曙松 ( 2 0 0 6 ) 认为，我国外汇投资针对不同的投资组合，确立适当的投资主体，建立 以专业化投资管理公司为主体的外汇储备管理运作体系是必要的，可以对不同的 投资渠道进行竞争性的比较和约束。此外，多层次外汇储备管理本身的复杂性所 3 我国外汇储备影响因素的协整分析及管理策略 决定建立完善的储备管理的法律法规体系和严格的管理体系是必需的。夏斌 ( 2 0 0 6 ) 提出了当前中国超适度外汇储备运用的六大可选出路。左小蕾( 2 0 0 6 ) 提出了利用外汇储备进行海外直接投资、利用外汇增加石油战略储备、出口信贷 和用外汇储备填补社保基金这四个出口。李稻葵( 2 0 0 7 ) 认为，外汇投资不能简 单地以投资回报率为目标，而应该考虑三个基本原则：海外投资的回报尽量对冲 中国宏观经济风险，包括平抑国家财政收入的波动；战略性非控股证券投资，为 中国经济的可持续发展服务；渐进式、学习性地投资，即逐步通过非控股股权投 资，近距离观察和学习海外成功企业的运作方式，提升中国企业界的竞争力。 1 3 研究方法 。 本课题在外汇储备这个大的命题下，面向科学调控外汇储备规模的客观需 要，采用规范与实证相结合，定性和定量相结合的方法，从外汇储备增长控制和 存量管理两个角度来讨论我国外汇储备的管理策略。在增长控制部分，以理论分 析为依据，并借助于协整理论对外汇储备与相关经济变量之间进行数量化的分 析，为准确找到了增长原因提供了实证依据。在存量管理部分的研究中，充分考 虑了我国追求经济安全和较高外汇投资收益的整体目标，通过外汇储备运用的不 同目的，创造性地将其划分为两大部分分别加以研究，这是本文的创新点所在。 在安全储备管理策略的介绍中，本文对传统的综合因素比例分析模型进行了改 进，对安全性储备数量进行了合理估算。此外，在对投资性储备这个以往较少关 注的部分进行了初步的探索。全文以文字叙述为主，辅之以数量模型，结合我国 历年统计数据，试图通过理论分析，图表描述，对比分析，模型分析等对外汇储 备的管理策略进行深入研究，为实践工作提出有效的建议。 1 4 本文结构 全文分为五章进行阐述。第一章为绪论，首先介绍了文章的选题背景及意义， 其次是文献综述，介绍了国内外学者在该领域的研究状况，最后介绍了本文研究 思路和方法。第二章为外汇储备概述，介绍了外汇储备的概念、职能，并对影响 外汇储备的供求因素进行了分析。第三章介绍了世界和我国外汇储备的情况，重 点在于外汇储备给我国带来的积极、消极两方面的影响。第四章对我国外汇储备 4 北京工商大学硕士学位论文 增长过快的原因进行了理论分析，并且通过实证检验找出了主要影响因素，提出 了相关的政策建议。第五章，针对我国外汇储备巨额存量的管理运用展开讨论。 根据我国现实情况将外汇储备存量按使用目的划分为安全性储备和投资性储备 两个部分，分别对两部分进行了分析。最后是结论部分，对全文的研究工作进行 总结。 5 我国外汇储备影响冈素的协整分析及管理策略 第二章外汇储备概述 2 1 外汇储备的基本概念与职能 2 1 1 外汇储备的基本概念 外汇储备是指各国官方所持有的，用于弥补国际收支逆差、稳定汇率的国外 可兑换货币、银行存款和其他可变现的金融资产。国际货币基金组织( i m f ) 对 外汇储备的解释为：它是货币行政当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证 券等形式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。 外汇储备与货币当局的黄金储备、在国际货币基金组织的头寸、特别提款权 及其他债权一起，构成一国( 或地区) 的国际储备。外汇储备是国际储备中规模 最大、增长最快、使用频率最高、地位最重要的资产，是国际储备的主体。目前， 世界各国非黄金国际储备中，外汇储备占了8 0 9 卜- 9 0 ，是一国的国际金融实力 和国际经济地位的重要标志。 2 1 2 外汇储备的基本职能 外汇储备的重要性在于它的功能，正是由于它的不同功能产生了不同的储备 需求。外汇储备是平衡国际收支差额、稳定本币汇率以及维持一国资信地位的物 质基础，对各国经济发展和稳定具有十分重要的作用。 2 1 2 1 弥补国际收支逆差，调节外汇收支和社会总供求的平衡 国际收支平衡是一国的对外经济目标，与充分就业、物价稳定和经济增长等 国内经济目标并驾齐驱。一般说来，对于短期性国际收支逆差，可直接动用外汇 储备来弥补；对于长期性的国际收支逆差，则需要采取经济调整政策。但为了使 调整政策的实行有一个合理的时间分布，为调整政策的从容实施提供必要的支 撑，避免过快调整所带来的国内经济震荡，同时又维持合理的经济增长速度，就 需要动用外汇储备作为辅助手段。 2 1 2 2 干预外汇市场，维持本国货币汇率的稳定 一国持有的外汇储备可用于干预外汇市场，平复本币汇率的暂时波动。在当 前的浮动汇率制下，实际上只存在管理浮动，并不存在完全自由浮动，而管理浮 动总是借助于外汇储备干预市场的作用来实现其职能的。当一国货币贬值太快 6 北京t 商大学硕士学位论文 时，货币当局可以卖出储备中的部分外汇，买进本币，使本币汇率上升；另一方 面，当一国货币处于不适当的升值状态时，货币当局可以买入外汇，卖出本币， 使本币汇率下浮。在防止国际游资对本国货币产生有害冲击方面，外汇储备可起 到关键作用。但是外汇储备的干预功能只在短期内对汇率产生有限的影响，它无 法改变决定汇率变动的基本因素，并且在面临巨大的国际投资资本冲击情况下， 干预汇率往往造成储备资产的大量流失。 2 1 2 3 提高本国货币信誉，增强向外借款的信用保障 外汇储备作为备用的国际支付手段，是一国向国外借债和偿还本国外债能力 的基本保证。一国在必要时，可将储备通过兑换或直接用于支付进口净额与对外 债务。因此储备是向国外借款和还款付息的一项重要保证，也是国际银行界评估 该国偿债风险的主要指标之一。充足的外汇储备可以增强一国的资信，吸引外资 的流入，达到顺利进行举债的目的。 2 1 2 4 调节货币供应量 央行可以通过在国际外汇市场上买卖外汇，即改变外汇储备调节本币供给 量。央行如果要实行扩张性的货币政策，可以在外汇市场上买进外汇，抛出本币， 更多的本币在市场上流通，达到了扩张性货币政策的目的。相反，央行如果要实 行紧缩性的货币政策，可以在外汇市场上卖出外汇，收回本币，减少市场上流通 的本币。外汇储备在这里就成为央行为实现预期目标而改变社会货币供应量的有 效政策工具。 2 1 2 5 弥补财政赤字 政府弥补财政赤字有可能引起通货膨胀或通货紧缩。当一国因过多使用国内 资源而造成通货膨胀压力时，政府可以通过消耗外汇储备来增加国外商品服务进 口，冲减国内因商品供给不足而带来价格上升效应，平抑通货膨胀；相反，当一 国因生产过剩而导致通货紧缩时，政府可以消耗外汇储备来支持国家重点工程和 基础设施的建设，提高经济中的有效需求，有效扭转价格下降的被动状况，增加 就业机会，提高人们的收入水平，充分利用经济中存在着的大量的闲置资源，消 除通货紧缩。所以，外汇储备可以作为政府弥补财政赤字的一种有效途径。 7 我国外汇储备影响因素的协整分析及管理策略 2 2 外汇储备的供给、需求分析 正是因为外汇储备在国民经济发展和世界经济一体化中发挥着日益重要的 作用。因此，在分析我国外汇储备形成的具体原因之前，我们先要对外汇储备需 求和供给理论进行阐述，为后面的具体分析提供理论框架。 2 2 1 影响外汇储备的供给因素分析 一国外汇储备供给主要来自于国际收支顺差。根据国际收支平衡表，国际收 支差额= 经常项目差额+ 资本与金融项目差额+ 误差与遗漏。一国国际储备变动量 等于国际收支变动量的负数。由于外汇储备是国际储备的主体，因此，从供给方 面看，一国的外汇储备主要来自于国际收支中的经常项目顺差和资本与金融项目 顺差。 ( 1 ) 经常项目顺差 经常项目顺差是一国外汇储备最为可靠和稳定的来源。经常项目反映一国与 外国之间实际资源的转移，包括四个子项目：商品贸易、服务贸易、收入和经常 转移。经常项目顺差是指一国出口创汇收入扣除进口用汇支出再加上各种净收入 和净转移支付后形成的净增加值。其中贸易收支顺差对于外汇储备的增加起主要 作用。经常项目顺差带来的外汇储备属于债权性储备，来源稳定，一国可以对其 自由支配和使用。 ( 2 ) 资本与金融项目顺差 资本与金融项目反映金融资产在一国与他国之间的转移，包括直接投资，证 券投资和其他投资等子项目。一国通过吸引外国直接投资、间接投资、对外借款 以及国际游资的进入所形成的资本与金融项目顺差，也是促使外汇储备规模增长 的重要原因。资本与金融项目顺差所形成的外汇储备属于债务性储备，由于最终 必须偿还，同经常项目形成的外汇储备相比，其稳定性相对较差。 2 2 2 影响外汇储备的需求因素分析 分析一国对外汇储备的需求，首先要了解其持有外汇储备的动机。从货币现 象上来看，外汇储备可认为是国际货币，是国内货币向外的延伸，对外汇储备的 需求就是对其他国家货币的需求。所以可以根据凯恩斯货币需求理论的分析框架 来解释持有外汇储备的动机。凯恩斯把货币需求的动机分为交易性需求、预防性 8 北京工商大学硕士学位论文 需求和盈利性需求( 或称为投机性需求) 三个方面。 ( 1 ) 交易性需求 一国需要一定量的外汇储备来清偿国际收支的差额，维持对外支付能力。如 支付外国的商品和服务的进口，支付外国的投资利润或利息，购买外国的证券等。 从维持对外支付能力方面考虑，一国国际收支逆差出现的频率越高、数额越大， 对储备的需求量也就越大；反之，对储备的需求量就会相应减少。交易性需求对 于发展程度不同的国家，其重要性是不一样的。发展中国家由于货币可兑换性不 强，经济实力较弱，且不同程度地实行外汇管制政策，所以融资能力较差。因此， 对于发展中国家而言，外汇储备交易性需求尤为重要。 ( 2 ) 预防性需求 预防性需求是指一国货币当局在外汇市场出现大幅震荡，发生金融危机时， 为及时干预外汇市场而持有的外汇储备。这种储备需求，即是一种干预需求，也 可以说是一国货币当局为缓冲外部因素对国内经济形成冲击的预防性需求。实行 固定汇率制度的国家或地区，由于不能依靠调整汇率来改善本国国际收支状况、 抵御国际资本对本国货币的投机性冲击，该国或该地区的货币就容易成为国际资 本袭击的目标，因此这些国家或地区的货币管理当局就需要持有巨额的外汇储 备，必要时用于干预市场，以维持自身货币币值的稳定和良好的金融、经济环境。 ( 3 ) 盈利性需求 盈利性需求是指利用外汇储备在国际金融市场投资或进行风险管理，以获取 高额收益或降低风险。如果一国持有外汇储备的机会成本较低，或者对储备资产 的运用能获得较高的收益，那么该国对于持有外汇储备的盈利性需求就会较高。 9 我国外汇储备影响因素的协整分析及管理策略 第三章我国外汇储备的发展和现实分析 本章主要介绍我国外汇储备发展变化的情况及巨额外汇储备给我国带来正、 反两方面的影响。在介绍我国情况之前，先简要概括世界外汇储备的发展变化。 3 - 1 世界范围外汇储备的发展及格局变化 亚洲金融危机以来，世界外汇储备急剧增长，表现出了史无前例的特征：规 模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显。第一，在数量方面，1 9 9 5 年世界外汇储备规模只有1 3 9 万亿美元，2 0 0 1 年突破2 万亿美元，2 0 0 5 年更是 超过4 万亿美元。从整个情况来看，1 9 9 5 - 2 0 0 4 年末，全球外汇储备总额增加了 1 5 3 倍，比全球出口总额的增速高1 倍左右。亚洲货币当局( 包括日本) 储备 增加额占了全球储备增加的绝大部分。经历了东亚金融危机之后，东亚各国普遍 将积累高额外汇储备作为应付国家经济风险的重要手段。第二，储备格局也发生 了显著变化。包括中国大陆在内的发展中经济体外汇储备规模超过了发达经济体 的外汇储备，占世界储备总量的6 8 5 1 。另一方面，东亚地区积累了巨额外汇储 备，其中仅仅日本、中国大陆、韩国、香港就占了世界外汇储备总规模的一半以 上。由于近年来世界石油价格暴涨，海湾石油输出国、俄罗斯、挪威等国外汇收 入增长也十分迅速。第三，货币结构也发生了变化。欧元在世界外汇储备中的比 重得到提高，尤其是在发展中国家外汇储备中的比重提高更大，而美元和日元的 比重有所降低。1 9 9 0 2 0 0 5 年，在发展中国家外汇储备中，欧元比重从1 9 提高 到2 9 2 。第四，资产结构格局变化。随着外汇储备规模的日益膨胀，发达国家的 国债和机构债市场容量日益显得不足，并且收益率也相对较低，股票、房地产抵 押债券和企业债券等一些高风险、高收益资产逐渐进入到外汇储备的资产构成 中。 3 2 我国夕l i e 储备的发展 我国外汇储备经历了一个从无到有，从少到多的过程，从1 9 5 0 年的不足1 6 亿美元，增长到2 0 0 7 年的1 5 2 8 2 4 9 亿美元，位居世界首位，是我国经济迅速 发展、综合国力不断提升的一个真实写照。上世纪9 0 年代以来，伴随我国经济 体制改革的深入进行，国内经济的高速增长和对外贸易的强劲增长，我国国际收 1 0 北京工商大学硕士学位论文 支持续大幅顺差使得外汇储备快速增加。1 9 9 0 年底，国家外汇储备首次突破1 0 0 亿美元，达到1 1 0 9 亿美元。1 9 9 4 年，我国外汇管理体制进行了重大改革，取 消了企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现汇率并轨，建立了银行间统一的 外汇市场，促进了出口，吸引了大量外资流入，外汇储备数量随之大幅度增加。 1 9 9 6 年外汇储备突破1 0 0 0 亿美元，成为仅次于日本的外汇储备第二大国。1 9 9 7 年金融危机爆发，尽管东南亚各国货币大幅度贬值，但由于政府采取了一系列鼓 励出口和引进外资的政策，对我国外贸形势及引资状况并未受到太大影响，外汇 储备平稳增长。2 0 0 1 年末，突破2 0 0 0 亿美元大关。从2 0 0 2 年起，随着亚洲 金融危机的平息、国际市场和世界投资的回暖、西方国家继续对中国进行产业转 移以及中国经济的快速增长，外汇储备进入了大幅度增长阶段。2 0 0 6 年2 月底， 我国外汇储备增长到8 5 3 6 亿美元，已超过日本成为全球外汇储备最多的国家。 2 0 0 6 年1 0 月底中国外汇储备余额突破万亿美元。截止至2 0 0 7 年底，我国外汇 储备达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元，位居世界首位，成为中国经济金融发展过程中举足 轻重的影响要素。 图3 1 我国历年外汇储备变化 资料来源：国家外汇管理局网站 我国外汇储备影响冈素的协整分析及管理策略 3 3 我国巨额外汇储备的正面影响 拥有充足的外汇储备，是我国国力增强的体现，在提高人民币信誉、维护国 家金融安全等方面有着重要意义，也为我国经济发展提供了很多有利因素。 3 3 1 调节国际收支，促进经济稳定 我国目前仍处于快速发展期，对外贸易的增长率要快于经济增长率，仍有很 多产品及原材料依赖进口。因此，充足的外汇储备能够满足进口用汇的需要，对 促进国民经济增长有重要作用。此外，当国际市场出现变化导致出口锐减，或因 季节性因素及突发事件造成临时性国际收支逆差时，国家可动用充足的外汇储备 来弥补逆差，无须采取压缩进口等影响国内经济正常运行的限制性措施。当国际 收支发生结构性失衡，需要进行紧急的或长期调整时，国家可以利用充裕的外汇 储备进行调节，以缓和、调整外部冲击，从而降低各种措施对国内供求均衡所带 来的负效应，维持国内经济正常运行和稳定发展。3 3 3 2 增强综合国力，提高国际资信 外汇储备是体现一国综合国力的指标之一，一国拥有足够的外汇储备，那么 不仅外国企业在贸易方面会放心地与该国交易，扩大出口，而且外国政府与其他 投资者在投资方面也会增强向该国政府借款或购买该国国债等有价证券的信心， 扩大对该国的间接投资。我国出口产品多为劳动密集型产品，易受国际市场因素 影响，持有充足的外汇储备可以应对还本付息的需要，使我国对外信誉有了前所 未有的提高。这将有利于吸引外商投资、有利于充分利用外国政府贷款、国际金 融机构信贷或在国际资本市场上进行融资。巨额外汇储备也为我国应对经济金融 危机提供了有力的保障。如1 9 9 7 年在我国抵御东南亚金融危机的过程中，充足 的外汇储备就起了很大的作用。 3 3 3 干预外汇市场，推动机制改革 尽管汇率改革与保持高额外汇储备规模之间存在矛盾，但汇率改革仍然需要 充足外汇储备作为保证，这样在对外汇市场不断完善的过程中，货币管理当局干 预能力才会大大增强，对完善人民币汇率形成机制乃至稳定整个宏观金融环境和 经济秩序，都将起到积极的作用。 1 2 北京工商大学硕士学位论文 3 3 4 推进资本项目开放，促进自由兑换 人民币可自由兑换是我国外汇体制改革的首要目标。我国在1 9 9 6 年底实现 了人民币经常项目可兑换，丰厚的外汇储备确保了我国能应付随时可能发生的兑 换要求，维持外汇市场汇率的相对稳定，抵御货币兑换所带来的风险。目前，我 国在积极推动资本账户开放方面进行了一系列探索，如引入合格境外机构投资者 ( q f i i ) 制度，批准保险资金境外运用，启动实施个人合法资产对外转移等等。 而在这一整个过程中外汇储备消耗需求将会很大，充足的外汇储备使中央银行能 有效的调节市场，保持国际收支的基本平衡，使人民币在迈向自由兑换的过程中 保持汇率的基本稳定。 3 4 我国巨额外汇储备的负面影响 巨额外汇储备在给我国经济发展提供坚实保证的同时，持续不断的外汇储备 增长也给国民经济运行带来多方面的问题。 3 4 1 影响货币政策独立性 由于我国要维持汇率的基本稳定，当汇率的变动被外生地定为零( 或接近零) 时，我国中央银行只能被动地接受银行间外汇市场上的超买或超卖。外汇储备的 增加直接增加中央银行的资产，中央银行相应增加负债即增加基础货币的发行。 基础货币投放的增加必将使国内经济产生扩张态势。在货币乘数的作用下，增加 的基础货币投放直接增加了社会总需求，短期内供给的调整赶不上需求的扩张， 因此商品市场能够观察到的现象就是商品价格上涨。2 0 0 7 年，我国已初步显现 出通货膨胀的苗头，居民消费价格指数( c p i ) 上涨了4 8 ，比上年提高了3 3 个百分点。其中，0 7 年1 1 月的c p i 更是达到了6 9 0 的高点。为了防止通货膨 胀，央行通过公开市场的操作来回收货币以缓解货币扩张效应，同时还积极通过 上调存贷款利率，上调金融机构存款准备金率，放宽外汇结售汇管制等手段进行 调整。外汇储备的波动更多地是由对外经济活动和国际收支状况所决定的；对外 开放程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大，货币供应的内 生性越强，中央银行控制货币供应量的主动性就越低，货币政策在控制货币供应 方面的有效性也就越低。 1 3 我国外汇储备影响因素的协整分析及管理策略 表3 12 0 0 1 2 0 0 6 年我国外汇占款与基础货币数量 年份外汇储备( 亿美元)外汇占款基础货币占比( )m 2 ( 亿元) 2 0 0 12 1 2 1 6 51 7 8 5 6 4 33 3 9 6 7 85 5 51 5 8 3 0 1 9 2 0 0 22 8 6 4 0 72 3 2 2 3 3 43 7 7 2 7 55 8 61 8 5 0 0 7 0 2 0 0 34 0 3 2 5 13 4 8 4 6 9 25 2 8 4 1 3 6 6 9 9 52 2 1 0 0 0 0 2 0 0 4 6 0 9 9 3 25 2 5 9 2 6 45 8 8 5 6 i i8 9 3 62 5 3 2 0 7 7 0 2 0 0 58 1 8 8 7 27 1 2 1 1 1 26 4 3 4 3 1 31 1 0 6 72 9 8 7 5 5 4 8 2 0 0 61 0 6 3 3 4 49 8 9 8 0 2 79 1 2 3 4 4 61 0 8 4 9 3 4 5 5 7 7 9 1 资料来源：历年中国统计年鉴、中国人民银行统计季报 3 4 2 不利于人民币汇率稳定 尽管中国人民银行在2 0 0 5 年7 月2 1 日进行了汇率制度改革，使人民币实行 以市场为基础的有管理浮动汇率制度，但从人民币的升值从政策和汇率改革的角 度看，人民币汇率更富弹性仍是一个渐进的过程。外币短期资本“热钱”的流入 和经常项目下的巨额顺差，导致外汇储备及人民币基础货币发行增加；货币当局 只能在控制通货膨胀及增发内债( 央行票据或国债) 两者间做出折中选择，因为提 高利率会进一步加剧资本流入，因此维持汇率的稳定就必须吸纳更多的外汇，又 循环促进了通胀压力；而采取货币冲销政策和准备金政策从市场回笼货币，减少 流动性，也会加大人民币升值的压力，易于进一步刺激短期资本的流入。在刚刚 结束的2 0 0 7 年一年中，人民币对美元汇率持续单边升值状态，一年内升值幅度 达到6 0 1 。汇率的不断走高已经造成了我国美元资产占主体的外汇储备的大幅 缩水。由此可见，巨额外汇储备和人民币汇率问题间存在着尖锐的矛盾。 3 4 3 不利于对外贸易的顺利开展 由于外汇储备大幅度增加，外汇储备规模过大，已经引起国际贸易保护主义 势力重新抬头。美欧等主要逆差国纷纷利用关税或非关税壁垒，限制我国产品出 口，保护本国产业和产品。2 0 0 7 年美国、欧盟、日本等主要发起者对我国提起 反倾销调查的产品涉及45 0 0 多种，影响出口额高达1 5 0 亿美元，给我国造成上 百亿人民币的损失。我国已成为世界各国反倾销和贸易保护措施的最大受害国之 一。这其中确实有部分行为是由于不符合世界贸易组织( w t o ) 规则，对相关国 家产生一定影响，但更多是由于我国经常项目顺差过大，带来外汇储备的快速激 1 4 北京工商大学硕士学位论文 增，使得这些国家大做文章，施加种种压力的表现。 3 4 4 成本较大，降低资金使用效率 一国持有一定规模的外汇储备，就意味着国家对国外资源的一定购买力，同 时也意昧着将一定的国内资源提供给国外使用，即放弃了使用国外资源来增加国 内投资，促进经济增长的机会。我国外汇储备的结构以借入储备为主，如果我国 持有巨额外汇储备并借入大量外债，就等于以低价将国内资金转到国外供外国使 用，同时以高价从国外借入资金，其损失是显然的。从另一个角度来看，过多的 外汇储备意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀下来，没有参与经济运 作。国内“三农”问题、中小企业发展中的资金紧张、金融机构不良贷款居高、 社保体制缺口巨大、改革中尚存诸多解决历史痼疾的巨额资金缺口，而同时外汇 储备大量闲置，造成总体经济效率降低。 3 4 5 不利于产业结构调整 由于外汇储备过多，国内内向型企业与外向型企业相比处在一种不利地位 上。内向型企业在宏观经济紧缩，生产资料市场不景气的环境下，因资金短缺而 难以获得生产所必需的原材料及机器设备，加之技术人员、熟练劳动力的大量外 流，更是为原本就举步维艰的内向型企业的发展设置了一条难以逾越的鸿沟，从 而进一步加大了产业结构的不合理性。 1 5 我国外汇储备影响因素的协整分析及管理策略 第四章我国夕l i e 储备过快增长因素分析 目前我国的外汇储备规模已能远远满足对其正常需要，与此同时，巨额外汇 储备给我国经济带来的负面影响也越来越显著，这对我国外汇储备的管理提出了 空前严峻的课题。本文认为管理外汇储备的一个重要方面就是对外汇储备增长进 行控制，减轻外汇储备过大的压力。 4 1 我国外汇储备增长过快的理论分析 4 1 1 我国经济快速发展是原动力 随着我国市场经济体制各项改革的逐渐深入，加之政府实行积极的财政政策 和稳健的货币政策，我国经济一直保持着快速健康增长的势头。2 0 0 3 年2 0 0 7 年g d p 增长率一直保持在1 0 以上。相比之下，世界经济增长相对缓慢，特别是 西方主要发达国家经济发展放缓。国际市场金融风险加大，各主要货币波动加大， 世界经济发展进入下降通道，这些因素加大了投资风险，严重抑制了国际资本的 投资愿望。我国经济的快速增长，意味着企业劳动生产率的提高，国际竞争力的 增强。同时，经济的快速增长也意味着高额的投资回报率和投资机会的增多。加 之人民币的升值预期，我国对国际资本形成了巨大的吸引力。此外，加入w t o 后，我国政府积极转变政府职能，认真履行承诺，国内相关部门调整了管理措施， 减少了行政干预，加速与国际市场和国际规则接轨，建立更加稳定的、透明的市 场环境，增强了市场主体对中国经济发展和货币的信心。所有这些因素为外汇储 备规模的扩大提供了前提条件。 1 6 t 京工商大学硕士学位论文 我固历 f g d p 总额与增长率 j 2 4 罔4l 我国历年g d p 变化情况资料来源：中国吲片新闻网 4 1 2 经常账户顺差是直接原因 进出几贸易是拉动经济发展的“二驾马车”之一，是外汇收入的主要来源。 经常项目差额保持快速稳定的增长态势，是外打_ 储备快速增长的最大推动力， 2 0 0 1 - - 2 0 0 6 年，我国的进出u 差额分别为2 2 49 亿美元、3 0