（会计学专业论文）我国上市公司资本结构与经营绩效相关性研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：象v 葛私 签字日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：釉弓了朴导师签名：歹袤芬主 签字日期：年月 日签字目期：年 月 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 内容摘要 资本结构与经营绩效之间的关系的研究，一直是国内外资本结构研究的热 点，国内学者在进行资本结构与经营绩效的相关性研究时，绝大部分学者均采取 单一的股权结构或债权结构来进行，忽略了另一半对经营绩效的影响。而本文在 进行实证研究时，采取股权结构与债权结构的相关指标一并考虑，研究它们对经 营绩效的影响，能够起到综合分析的作用在实践中为资本结构的优化、提高企 业经营绩效提供理论指导。并且在经营绩效衡量指标上，鲜有人选取经营现金净 流量这一指标，而本文试图加入这一衡量指标，以丰富研究。 文章主要采用实证研究并辅以规范研究的方法，结合我国企业的现实状况和 真实财务数据，运用财务、管理、计量、数学等多学科知识对资本结构对经营绩 效的影响这一问题进行详尽的分析与阐述。以资产负债率来反映公司的资本结 构，以总资产净利润率和经营现金净流量指标来反映上市公司业绩，对整个沪市 2 0 0 6 2 0 0 8 年的资本结构和经营绩效之间的相关性进行回归分析，试图验证国外 部分学者支持的“存在最有资本结构区间”在中国上市公司是否存在，实证分析 的结果表明中国上市公司不存在最有资本结构区间，且资本结构与经营绩效之间 存在显著的负相关关系。在实证结果基础上分析原因，并提出相应的改进建议。 研究上市公司资本结构与经营绩效之间的关系，对公司正确选择财务政策自 本结构以提高经营绩效有较大的现实指导意义。希望文章能对国内企业在资本结 构的选择上，起到一定的积极作用。 关键词：资本结构经营绩效上市公司 a b s t r a c t 1 l l er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s l l i pb e t 、) l ，e e i l c 印i t a ls t m c n 鹏锄dc o m p a n y s p 耐o m l a n c ei sa l w a y st l l eh o tt o p i co fd o m e s t i ca n da ：b r o a dc a p i t a ls 仃u c t i l r er e s e a r c h d 嘶n gm ec o 盯e l a t i o ns t l l d y t h em 旬o r i t yo fs c h o l a r sa r et a k i n gas i n 哲eo w n e r s h i p s 协】咖r eo rd e b ts 协l c t u r et op r o c e e d ，i 印o r i n gt l l eo t h e rf a c t o r si m p a c to nm e 0 l e r a t i n gp 柏m a n c e w h i l ec o n d l l c t i n gt h i se m p i r i c a ls t u d y ，t l l er e l e v 锄ti n d i c a t o r s o f 嗍1 e r s h i ps t l l j c t u r ea l l dd e _ b ts 仇j c a r ec o n s i d e r e dt o g c t h e rt 0s t u d yt h e i ri m p a c t o np 刊0 n t l a l l c e ，w l l i c hc 锄p l a yar o l ei nac o m p r e h e n s i v ea 1 1 a l y s i s nc 柚p r 0 v i d e t h e o r e t i c a lg u i d a l l c et ot h eo p t i i l l i z a t i o no fc 印i t a ls t m 咖r ca n di m p r o v i n gb u s i n e s s p e r f i o r r n a n c e a n di nt h ep a s ts t u d y ，f e ws c h 0 1 a r sc h o o s et 1 1 en e t0 p e r a t i n gc a s hf l o w 嬲p 柏m a n c em e a s u r e m e n ti n d i c a t o r s ；t h i sp a p e rt r i e st 0d oi tt 0 锄c hm es m d y a n i c l em a i l l l ye i t l p i r i c a ls t l l d ys u p p o r t e db ys t a i l d a r dm e m o d s ，c o n l b i n e dw i t h t h er e a l 蚵o fb u s i n e s sa n dr e a lf i n a i l c i a l d a t a ，u s i n g 丘n a i l c i a l ，m 锄a g e m 饥t ， m s u r e m e n t ，m a t h e i i l a t i c s 锄dm a n yo m e rk n o w l e d g et 0r e s e 卸c ht h ec a p i t a l s t n l c t u r ea i l do p e r a t i n gp e r f o m a i l c e h lt l l i sp a p 器s e t - l i a b i l i t y 础oi sc h o s e l lt 0 r c f l e c tt h ec o r n p a n ) ，sc a p i t a ls 仇l c t u r e ，n e tp r o f i tt 0t o t a la s s e t sr a t i o 锄dn e to p e r a t i n g c 勰hn o wi n d i c a t o r sa r ec h o s e nt 0r e 日e c tt h ep e r f 0 m l a n c eo fl i s t e dc o m p a i l i e so nt h e s h a l l 曲a i s t o c ke x c h a i l g ei i l2 0 0 6 2 0 0 8 ，锄dt h e l l ，d or e g r c s s i o n 锄a l y s i so f c 0 r r e l a t i o nb e t 、) i ，e e nc a p i t a ls t m c t i l r e 肌do p e r a t i n gp e r f o 姗a n c e ，n o wt h a ts o m e f o r e i g ns c h o l a r st a k et h ei d e at h a te x i s t i n go p t i m a lr a n g ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i sp a p e r t d 妇g t ov 甜矽i ti s a l s o 叩p l i c a b l et oc 1 1 i n a t sl i s t e dc o m p a i l i e s b u tt h ee m p i r i c a l 锄a i y s i ss h o w e dt h a tt l l ec h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e sd on o th a v em e0 p t i m a lr a n g eo f c a p i t a ls t n l c t u r e ， m e a n w h i l e c a p i t a l s t m c t u r ea i l db u s i n e s s p e r f o m l a n c e i s s i 朗i f i c a n t l yn e g a t i v ec o n e l a t e d t h er 髓e a r c ho nc 印i t a ls t 九l c t l l 陀锄do p e f a t i n g 耐o m 龃c eo fl i s t e 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8 年数据的分析3 4 第4 章主要结论与政策建议3 8 4 1 实证分析的结论与解释3 8 4 1 1 资本结构与公司经营绩效呈现显著负相关3 8 4 1 2 资本结构与公司经营绩效不存在着显著的二次曲线关系3 8 4 1 - 3 股权集中度与公司绩效显著正相关1 3 9 4 1 4 流通股比例与公司绩效显著正相关4 0 4 1 5 公司规模与公司绩效显著正相关4 0 4 2 对我国上市公司优化资本结构以提高经营绩效的建议4 1 4 2 1 优化股权结构4 1 4 2 2 大力发展企业债券市场4 2 4 2 3 完善企业破产法律法规体系4 3 2 4 3 本文的创新之处4 3 4 4 本文的局限性与研究展望4 4 4 4 1 本文的局限性4 4 4 4 2 研究的展望4 4 参考文献4 6 后记4 9 3 1 1 1 研究的背景 第1 章绪论 1 1 研究的背景、意义和目的 现代公司财务理论是现代金融理论中最基础的内容之一，而资本结构理论又 在公司财务理论中占据了非常重要的位置。我国的资本市场发展历经不过二十几 年的历史，仍处于不成熟的阶段，资本结构的研究也滞后于西方，但资本结构研 究的重要性已日益被我国学者所重视。 资本结构是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比 重及其比例关系。西方的财务理论中，因为对“资本”的理解不同而出现广义资 本结构和狭义资本结构两种解释：一种将资本看成是全部资金来源，既包括长期 资本，也包括短期资本，从而得出广义的资本结构即全部资本的构成，等于所有 者权益资本和负债资本的对比关系；另一种认为资本仅指长期资金来源，从而得 出狭义的资本结构即所有者权益资本和长期负债资本的对比关系，将短期债务资 本作为营运资本管。不同的资本结构，不仅会对公司的融资成本、融资风险、税 收等方面产生影响，而且会影响经理人行为及公司治理结构，进而影响公司的总 价值，这也是资本结构成为财务管理研究重点的一个主要原因。资本结构理论是 以实现公司价值最大化、业绩最优化为目标，研究公司资本结构中债务资本和权 益资本的比例变化对公司绩效的影响，进而研究是否存在最优的资本结构。 公司的业绩评价也是现代公司财务理论的重要内容之一，主要有财务评价指 标和市场价值指标等。从1 9 世纪以来，学术界极大的拓宽了公司业绩评价的研究， 出现了许多新思路、新方法。综观看来，其发展趋势由单一指标向综合指标发展， 由财务指标向财务指标与非财务指标相结合，从而弥补了单一指标的片面和不 足。平衡记分卡和经济增加值的出现，更是极大地拓宽了评价理论的空间。企业 业绩评价是市场经济国家监督约束企业的重要手段，在西方已有一套成熟的评价 体系，但对于还处在由计划经济向市场经济转变的中国而言，其实用性有待研究， 因此，我们应该结合国情，建设适合中国的业绩评价体系。 资本结构通过作用于公司治理机制对上市公司的经营绩效产生影响。国内外 已有不少关于资本结构如何影响上市公司的绩效的实证研究，但由于市场环境、 样本选取等差异，得出的结论不尽相同。本文在借鉴国内外研究成果的基础上， 针对目前存在的主要问题和发展方向，就资本结构与公司绩效的关系结合 2 0 0 6 2 0 0 8 年3 年上市公司年报数据进行实证研究，以期得出有用的结论。 1 1 2 研究的目的和意义 资本结构的研究起源于西方，在西方，资本结构的问题己经形成了一套比较 成熟的理论。随着我国资本市场的不断发展与完善，上市公司的绩效越来越受人 们关注，而资本结构与公司绩效的研究也越来越受到国内外学者的关注。本文期 望借鉴国外成熟的资本结构理论，在我国资本市场已经得到长足发展的前提下， 研究资本结构和公司业绩之间的关系。通过对我国上市公司资本结构与经营业绩 相关性的实证研究，揭示出我国上市公司是否在有意识的进行负债经营以及债权 的治理效应在我国的上市公司中是否明显，同时对在实证分析中发现的一些问题 进行分析，提出解决的办法。 研究资本结构和公司绩效之间的关系，这既具有理论意义，又具有现实意义。 从理论意义上看，资本结构与公司绩效的关系一直是国内外学者研究的热点 问题，也是一个具有重大理论价值的研究课题，资本结构决策理论是企业理论的 重要组成部分，资本结构理论研究的突破将能够有力的推动企业理论的发展，可 以揭示公司资本结构与公司市场价值及公司管理行为的内在关系，为公司资本结 构决策和投融资决策提供理论基础和指导。 从现实意义上看，资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，对公司 治理结构、公司经营绩效乃至企业价值等均有重要影响，合理的资本结构有利于 公司行为的规范以及公司经营绩效的提高。发展资本市场，优化资源配置，提高 经济效益是我国改革的大方向。上市公司是我国企业的精华。上市公司资本结构 变化代表着企业资本结构发展方向，对非上市公司资本结构优化有着极强的示范 效应。选择中国上市公司的资本结构与经营绩效作为本文的研究内容有利于探讨 中国上市公司资本结构现状与理论研究成果存在冲突的形成原因，从而为我国现 代企业制度的发展和完善，科学地进行公司治理提供理论指导。对于规范企业融 2 资行为，改进企业经营管理，提高企业经济效益，推进国有企业改革，促进民营 企业发展，进而提高社会经济资源配置效率具有重大的现实意义。 1 2 本文概念的界定 1 2 1 资本结构 西方的财务理论中，因为对“资本 的理解不同而出现广义资本结构和狭义 资本结构两种解释：一种将资本看成是全部资金来源，既包括长期资本，也包括 短期资本。一种认为资本仅指长期资金来源，将短期债务资本作为营运资本。在 这两种不同的“资本 的定义上，得出广义的资本结构表现为公司全部资金来源 的构成及其比例关系，等于所有者权益资本和负债资本的对比关系；狭义的资本 结构即公司取得的长期资金项目的组合及其相互关系，即所有者权益资本和长期 负债资本的对比关系。上述两种资本结构概念界定的差异，是基于对长期负债与 短期负债功能认识上的不同。狭义资本结构认为只有长期负债才具有税收优惠及 负债约束功能。与狭义资本结构不同，广义资本结构观则认为长、短期负债具有 同样的功能。由于我国企业债务融资具有短期负债替代长期负债的特点及研究的 需要，本文选用广义资本结构概念，在具体计量上，广义资本结构等于负债总额 与总资产的比值。 1 2 2 经营绩效 国内外学者对经营绩效有不同的定义。杨国彬认为公司的经营绩效评价， 指的是对公司一定期间的资产经营、财务效益、资本保值增值和偿债能力等经营 成果，进行真实、客观、公正的综合评价。我国1 9 9 9 年6 月颁布的国有资本金效 绩评价规则中对企业绩效的定义：“企业绩效是指一定经营期间的企业经营效益 和经营者绩效。” 杨国彬、李春芳：企业绩效评价指标e v a ，经济管理2 0 0 1 年第9 期。 本文对企业绩效的定义采用我国国有资本金效绩评价规则中的定义，即企业 绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者绩效。企业经营效益水平主要表 现在盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等。 1 3 1 研究的方法 1 3 研究的方法和框架 本文的研究采用实证分析为主，在理论引用和政策上的运用，以及对主要问 题的分析与建议上，适当采用规范分析法。以沪市a 股上市公司为研究对象，实 证分析运用e v i e w s 统计分析软件，对样本上市公司的资本结构指标与经营绩效指 标分别进行统计分析，以发现它们的资本结构和经营绩效是否存在相关关系，以 及在多大程度上相关。同时期望通过分析资本结构对经营绩效的影响程度，为中 国上市公司优化资本结构和提升公司业绩，提供一些参考。 1 4 研究框架 本文围绕我国深市上市公司的资本结构进行研究，其内容大概分为四大部分： 第一部分为绪论，主要介绍问题的提出、研究的目的及意义和相关概念的界定。 第二部分为资本结构与经营绩效的理论综述和文献回顾，包括资本结构和经营绩 效的理论综述，其中资本结构部分介绍了早期、经典和现代的资本结构理论。文 献综述介绍了国内外一些专家学者所做过的一些相关研究。第三部分是本文的主 体部分，首先通过提出假设、选择样本以及对一些研究指标的说明，然后用e v i e w s 对假设模型进行回归，分析资本结构与经营绩效之间的关系。第四部分是本文实 证分析的结论以及本文的创新与不足之处。最后是本文附带的一些参考文献。 4 第2 章资本结构与经营绩效的理论综述和文献回顾 2 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年，美国的大卫杜兰特把当时对资本结构的见解划分为三种：净收入 理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。 2 1 1 净收益理论 净收益理论是1 9 5 2 年，美国经济学家大卫杜兰特( d a v i dd 慵a 1 1 d ) 在企业 债务和股东权益成本：趋势和计量问题一文中提出的。该理论假定：( 1 ) 当企业 融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资其成本均不变，也即企业的债务 融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；( 2 ) 债务融资的 税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加负债融资比重时，融资 总成本会下降。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资 结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会 趋于提高。当企业以1 0 0 的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。净收 入理论下资本结构与企业价值之间的关系如下图2 1 。 资 本 成 本 公 司 总 价 值 01 0 0 0 图中：k 为股票融资成本 k b 为债权融资成本 k w 为综合资本成本 2 1 2 营业收益理论 图2 1 1 0 0 负债比率 负债比率 该理论假定：不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是固 定的。但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。因为股票融资 的增加会由于额外负债的增加，使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。尽 管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影 响，以减少融资的成本和风险。因此，资产负债率的高低都不会影响融资总成本， 也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化。因此，资本结构与企业价 值无关，决定企业价值的应该是其营业收益。营业收益理论下资本结构与企业价 值之间的关系如下图2 2 。 6 资 本 成 本 公 司 总 价 值 0 资产负债率 负债比率 o 图2 2 图中：磁为股票融资成本 k b 为债权融资成本 k w 为综合资本成本 上述两种方法代表着传统资本结构观点的两个极端，杜兰特对此作了最为系 统、全面的概述。但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折 中的办法对净经营收入理论进行修正，认为如果公司采取适度数量的债务筹资， 影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加 的风险补偿得到同步增加。这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度 内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消 可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权 平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。 2 1 3 传统理论 传统理论是介于净收益理论与营业收益理论之间的一种折中理论。该理论认 为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全 抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业 总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为 债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升， 它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平均资 本成本线呈现u 型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平 7 均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。传统理论下资 本结构与企业价值之间的关系如下图2 3 。 资 本 成 本 0 最佳资本结构 o 最佳资本结构 图2 3 2 2 经典资本结构理论 资产负债率 价值 资产负债率 在早期资本结构理论中，传统理论与实际较为符合，但其亦是以经验判断为 基础，并未经过严密的数学推导，因此，未得到学术界的一致认可。m o d i 酉i a i l i 与m i l l e r 在1 9 5 8 年6 月美国经济评论第4 8 卷中发表资本成本、公司理财与 投资理论一文，标志着经典资本结构理论的诞生。 2 2 1m m 理论 ( 1 ) 栅定理无税模型 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表经典论文资本成 本、公司理财和投资理论，提出了m m 定理。无税的m m 定理分为三项定理。 定理i ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风 险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 按照定理i ：企业改变其资本结构的比例并不能改变其流通在外证券的总价 值。换而言之，企业的总价值独立于资本结构；也就是说，对于公司的股东而言， 资本结构无所谓好坏。如果负债公司的定价过高，理性投资者将只以个人账户借 款，来购买无负债公司的股票。只要投资者个人能以与公司相同的条件贷出资本， 他们就能靠自己来复制公司财务杠杆的影响。这样，公司的财务杠杆将不会影响 公司的价值。 m o d i 百i n a i 和m l l i e r 指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能性，防止负债公司 和无负债公司之间价值的持续差异，或者更通俗地说，防止负债公司的平均资本 成本与处于同一风险等级的无负债公司的平均资本成本出现系统性差异。” 定理i i ：“负债企业的股票预期收益率等于处于同一风险等级中某一无负债 企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差与负债融资比 率的乘积。即： k s = k u + ( k u k d ) d s 其中：心为负债公司的股本成本率，k u 为无负债公司的股本成本率，l ( d 为负 债利率，( k u k d ) d s 为负债公司的风险补偿，d 为负债公司的负债融资，s 为负债公司的股权融资。负债公司加权资本成本k w 的计算公式如下： k w - 【k u + ( k u - k d ) d s 】宰s ( s + d ) + r d 奉d ( s + d ) = k u 即：有负债的公司的加权资本成本等于无负债公司资本成本。 定理i i i ：“任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本化率，它完 全不受融资工具类型的影响。 定理i i i 涉及投资决策问题，我们很少在资本结构 相关理论中讨论。” 定理i 是三个定理中的核心，即我们通常所况的：在完美资本市场条件下企 9 业，企业价值独立于资本结构。 ( 2 ) 引入公司税的m m 定理 1 9 6 3 年，m o d i 酉i n a i 和m 1 1 i e r 在其无公司所得税模型的基础上，引入公司所 得税因素，得出以下定理： 定理i ：“负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上负债 抵税的价值，后者等于公司税乘以负债额。 即：v l = v u + t d 。 按照定理i ：负债公司的价值会大于无负债公司的价值，并且公司负债节税 价值会随负债数额的增加而增大，从而增加负债公司的价值。当公司的负债率达 到l o o 时，公司的价值会最高，即存在最优资本结构一1 0 0 负债。负债的利息 能在交纳公司所得税之前从收入中扣除，使得账面利润降低，达到减少公司应交 纳的所得税的作用，因而形成公司的赋税节余，使得公司股东及债权人的共同收 入增加，最终使得公司价值增加。 定理i i ：“负债公司的权益成本等于无负债企业的权益成本加上由无负债公 司权益成本与负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬率。 即： k 、俨k l l + ( k u k d ) ( 1 t ) ( d s ) 。因为( 1 一t ) 1 ，所以公司所得税引起的权益成本增 加小于在无税情况下的权益成本增加。再加上债务利息抵税作用，公司负债越多， 其加权平均资金成本越低，从而企业价值越大。 ( 3 ) 考虑个人所得税的米勒模型 1 9 7 7 年，m i l l e r 在美国金融学会上所做的一次报告中提出把公司所得税和个 人所得税的同时包括在模型内，以估计财务杠杆对公司价值的影响。他认为通过 套利过程，负债利息的税盾收益会被个人所得税抵消。因此，在均衡情况下资本 结构不影响公司的价值。设t c 为公司税率，t s 为个人股票所得税率，t d 为债券 所得税率。由于股票收益可划分为股利及资本收益两部分，t s 为加权平均股利 和资本收益实际税率，而所有的债券收入均为利息，对利息是按投资者的最高税 率课税。 m m 定理的所有假设保持不变，在考虑公司和个人所得税时，无负债公司的 价值如下： v u = e b i t ( 1 - t c ) ( 1 一t s ) k u 公式中的分子表明无负债公司的收入在扣除公司所得税和投资者个人股票 l o 所得税后的净收益。因为个人所得税降低了投资者的实际收入，在其他条件不变 的情况下，个人所得税降低了无负债公司的价值。 v l - v u + 1 一( 1 一t c ) ( 1 - t s ) ( 1 - t d ) d 上式为m i l l e r 均衡模型的一般形式。深入分析可以发现： 括号里的项目乘以d 代表公司的负债收益。这一项代替了m m 模型中的t d 。 如果忽略所有的税率，即t c - t s _ t d = 0 ，那么括号里的项目为零，这同 m m 无公司税模型相同。此时，资产负债率不影响公司价值。 如果忽略个人所得税，即t s = t d = o ，那么括号里的项目将为【1 ( 1 t c ) 】= t c ， 这种结论与m m 公司税模型相同。此时，1 0 0 负债公司价值最大。 如果股票和债券收益的个人所得税率相等，即t s = t d ，那么( 1 - t s ) 和( 1 t d ) 两项可以约掉，括号中为t c 。 如果( 1 t c ) ( 1 t s ) = ( 1 一t d ) ，括号里的项目将为零，使用负债杠杆的价值也 为零。这意味着公司负债减税的好处正好被股东个人所得税所抵消。此时，资本 结构对公司价值或资本成本无任何影响，这种结论又回到了m m 无公司税模型。 2 2 2 权衡理论 我们将权衡理论划分为前期权衡理论和后期权衡理论两个阶段。前期权衡理 论主要进行负债的边际税收利益和负债的破产成本之间的权衡；后期的权衡理 论，引入代理理论的研究成果，将负债成本拓展至财务困境成本和非负债税收利 益损失等，在权衡避税收益和各项成本的基础上，寻求最优资本结构，进一步完 善了权衡理论。 广义上讲，“权衡”问题贯穿资本结构理论发展的全过程。资本结构权衡理 论的“权衡”是相对于净收益理论、净营业收益理论、m m 定理、修正的m m 定理及m i l l e r 均衡模型而言。 权衡理论又称企业最优资本结构理论，该理论认为：“企业存在最优财务杠 杆比率点，即当预期负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本。”负债产生 的成本包括代理成本和财务困境成本。实质上，股东与债权人之间是一种代理关 系，在没有任何债务保护的限制的条件下，管理者可能基于股东的控制而损害债 权人的利益，利用债权人的资金来为股东谋利益。例如，股东擅自改变借入资金 的用途，将资金投资于更高风险的项目，如果成功则剩余收益归属于股东；如果 失败则由债权人承担损失。债权人出于保护自己利益的考虑，会制定保护性条款 对公司进行监督，监督的直接和间接费用即代理成本。财务困境成本是指由于公 司负债导致公司财务陷入困境而迫使公司付出的代价。财务困境成本又包括直接 成本和间接成本。直接成本有延缓清偿债务造成的资产损失、律师费、法庭收费、 行政开支等费用。破产过程会导致许多减少公司市场价值间接成本。 由于负债的代理成本和财务困境成本的存在，当资产负债率加大时，债务的 税盾作用会使公司价值上升，但同时代理成本及财务困境成本也会相应升高，代 理成本和财务困境成本的现值会抵减一部分公司价值，当负债水平至一定程度 时，代理成本和财务困境成本的现值便会完全抵消负债抵税所增加的公司价值， 公司的价值便开始随复制比率上升而下降。因此，按照权衡理论，公司存在最优 资本结构。如图2 4 说明：当资产负债率未超过d l 点时，代理成本及财务困境 成本不明显；当负债比率达到d 1 点时，代理成本及财务困境成本开始变得重要， 负债税额庇护利益开始被代理成本及财务困境成本所抵销；当负债比率达到d 2 点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际代理成本及财务困境成本相等，企业价 值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过d 2 点后，代理成本及财务困境成本 大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。 值； 企 业 价 值 o d ld 2 资产负债率 图2 4 图中：v i 一只有负债税额庇护而没有代理成本及财务困境成本的企业价 v 1 】无负债时的企业价值； v ：同时存在负债税额庇护、代理成本及财务困境成本的企业价 1 2 值； t 卜负债税额庇护利益的现值； f a 代理成本及财务困境成本； d 1 代理成本及财务困境成本变得重要时的负债水平； d 2 最佳资本结构。 2 3 现代资本结构理论 随着资本结构问题研究的深入，2 0 世纪7 0 年代后期，现代资本结构理论 的代表人物j e i l s e i l ，m y e r s ，r o s s ，l e l a i l d ，h a r r i s 和h a n 等改变经典资本结构理论以 负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，在资本结构的研究领域引入信 息非对称，使得资本结构理论向前推进了一大步。现代资本结构理论打破传统的 研究思维模式，通过信息不对称理论中的“信号 、“契约”、“动机”和“激 励”等概念，转向企业的“内部因素”角度对资本结构问题展开分析。如此一来， 现代资本结构理论便将经典资本结构理论的权衡难题，成功地转化成结构或制度 设计问题，为资本结构理论研究开辟了新的研究思路。 2 3 1 代理成本理论 1 9 7 6 年j e l l s 矗和m e c l ( 1 i n g 发表了公司理论：管理行为、代理成本和所有权 结构一文，将代理理论、产权理论和金融理论结合起来，系统地分析和解释了 信息不对称情况下的企业资本结构问题。文章指出：由于“分离与控制”的存 在，股权融资和债务融资均会产生代理成本。一种是所有者和管理者之间的冲突 而产生的股权融资的代理成本，一种是债权人和所有者之间的冲突而产生的债务 融资代理成本。 当经营者未完全拥有企业股权时，就存在所有者和经营者者之间的代理问 题。其由于经营者提高企业利润的全部的好处并不都归属于经营者，但从事这些 活动的全部成本却由其承担。因此，经营者便有为企业提供较少的努力、利用企 业的资源来谋取其个人的利益的动机。这样，由于经营者未完全持股产生的企业 外部股权的代理成本会随其外部持股比例的增加而增加。对于债权人和股东之间 的冲突，由于股东将债务融资的资金投资于高风险项目，若成功则可获得高额收 益，而债权人仍然只是获得协议规定的利息收入；若失败，则债务人要承担到期 无法获得本息的损失。因此，股东有将债务融资获得资本投资于高于债权人预期 风险项目的动机，且企业的债务越多，股东的这种动机越强。因此，在发行债务 时如果债权人预期到股东的这种动机，会要求更苛刻的贷款条件( 如较高的利率、 资金使用的限制、流动资本的规定等) 。因此，股东将因为自己的机会主义行为 而承担这原想由债权人承担的成本，从而降低了股权的价值。这种股权价值的降 低是由于债务融资而引起的，因此通常被称为债务融资的代理成本。如前所述， 股权融资的代理成本是外部股权融资比例的增函数，而债务融资的代理成本是股 权比例的减函数。企业代理成本是股权代理成本和债务代理成本之和，存在使企 业总代理成本最小的资本结构，即最优资本结构，且在最优点上，股权的边际代 理成本等于债务的边际代理成本。 2 3 2 优序融资理论 优序融资理论，又称融资顺序理论。在实际经济中发现，许多低负债率的公 司获利能力最强，在资本结构研究引入不对称信息以前，这一现象没有得到令人 满意的解释。1 9 8 4 年，m y e s r 和m a j u f 在吸收权衡理论、代理理论以和信号传递 理论的研究成果的基础上，提出新优序融资理论，试图寻求合理解释。该理论认 为当企业的经理人拥有信息优势时，该企业如果需要对某个项目进行融资，那么， 它首选的是内部融资，然后选择债务融资，最后才选择股权融资。企业融资存在 先后顺序，在决策过程中，不仅仅考虑资金成本，同时会考虑到公司内部管理者 和外部资金提供者之间存在信息不对称。当公司投资新项目筹措资金时，若采用 外部权益融资，则隐含着该公司股票有被高估的信息。因此，公司一般的融资顺 序是：首先选择的是用留存收益完成投资，其次是选择贷款等间接融资方式，最 后才会选择发行股票的融资方式。若公司采用外部融资而非留存收益融资，则向 资本市场传递其“没有足够能力由内部产生资金流而必须向外融资 的信号，这 便解释了为什么获利高的公司其财务杠杆较低：因为其自身能产生足够的内部留 存收益支撑公司的发展，无需向外部筹资，所以资产负债率较低；相反，获利能 1 4 力较低的公司内部无法产生足够的资金进行投资，只能进行外部筹资。这便是 著名的优序融资理论。 2 3 3 信号传递理论 信号传递理论在财务领域的应用始于r o s s 的研究，他发现如果内部经理与 外部投资者之间存在信息不对称，资本结构可以做作为一个信号来传递企业内部 的信息。这是由于企业的破产概率与企业质量负相关、与企业的负债率正相关。 经理的目标是个人利益最大化，其利益与公司的市场价值正相关，公司破产则经 理会受罚。因此，财务杠杆成为经理向外部投资者传递公司质量的信号：负债融 资比例越大，公司质量越高。因为质量好的公司可以采用较高的负债率，而质量 差的公司却由于考虑破产风险而不敢过度模仿质量好的公司。因此，资本结构便 成为传递企业质量的信号。 但是，在l e l a l l d 和p y l 尹认为，企业家是风险规避者，他将一个可变的项目 等同于一笔不确定性的收益，他对收益的分布了解得比别人多。由于他是风险的 回避者，且其财富是有限的，他希望与外部投资者共同分担这个项目。他的问题 是如何使投资者相信项目的真实价值。企业家可以变动自己在项目中的股本，并 把它用作一种传递项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是企业家自己所有 权份额的一个函数。在均衡状态下，企业家的股份将完全揭示其自己所相信的项 目收益均值，企业的债务决定剩下的需要用股票融资该项目所需要的金额。因此， 企业家的股份越高，传递的信息的项目价值也越高，从而，企业的市场价值也越 大。 2 3 4 控制权理论 2 0 世纪8 0 年代，随着兼并行为的增加，资本结构研究重点开始转向研究公 司控制权市场与资本结构的关系，从而推动了资本结构的控制权理论的发展。企 业控制权理论认为资本结构不仅会引起剩余收益的分配问题，而且会引起剩余控 制权的配置问题。a g l l i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 、h 耐s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等经济学家在信息不对称的情况下，分别从不同的角度，对资本结构与控制权分 圆l d 卸d 、p y l e ：i n f - o m a t i o n a la s y i t i m e t r i e sf i n 硼c i a ls t m c t u r 髂，卸df i n 锄c i a l i n t e 姗e d i a t i o n ，t h ej o u m a lo f f i n a i l c c ，1 9 7 7 ( 3 ) 1 5 配的关系进行了研究。他们的模型都研究了公司经理所拥有的权益比重与外部股 权( 非竞争者所持有的股权) 价值之间的关系。其模型的共同点在于：假定公司的 价值与是否被接管有关，而且如果发生接管，还与出价者所支付的金额有关。在 这种情况下，经理对公司所有权的比重与外部股权价值