（会计学专业论文）我国上市公司自愿信息披露影响因素的实证研究.pdf

中文摘要 i 摘要 在当前证券市场面临整体“诚信”危机情况下，上市公司是否有动机为投资 者自愿披露更多信息？自愿披露的信息是否存在明显的信息噪音？是什么因素影 响了上市公司的自愿信息披露行为？本文的主旨就在于采用理论与实证的方法对 这些问题进行系统的探讨。 本文以契约理论、信息不对称理论、信号理论和有效市场理论等作为理论支 撑，借鉴国内外相关文献的研究方法和结论，结合我国特有的研究背景，提出本 文的研究假设，并分别从公司治理结构、上市地点、行业类型、发行股票类型以 及会计师事务所类型等五个方面研究各个因素对自愿信息披露行为的影响。 在本文对自愿信息披露影响因素进行研究之前，首先对上市公司自愿披露的 信息作了信息噪音实证研究，结果显示，上市公司自愿披露的信息不存在明显的 信息噪音。接着，采用多元回归分析方法对从深、沪两市筛选出的 952 家样本公 司进行实证研究，考虑了 10 个与上市公司自愿信息披露行为有关的因素，结果表 明：在全部样本组和高自愿信息披露水平组的回归分析中，流通股比例、股权集 中度、独立董事人数以及审计委员会的设置对自愿信息披露行为有显著影响，流 通股占总股份的比例越高、股权集中度越小、董事会中独立董事人数越多或设置 了审计委员会的上市公司，其自愿信息披露水平越高；发行股票类型对上市公司 有显著影响，发行两种及以上类型股票的上市公司，自愿信息披露水平更高；会 计师事务所类型对自愿信息披露行为有显著影响，经国际知名前“四大”会计师 事务所审计的上市公司，自愿信息披露程度更高。同时，在对高自愿披露信息组 的回归中还发现，董事长与总经理二职合一与自愿信息披露水平显著负相关。但 回归结果中并没有发现董事会中独立董事比例、上市地点和行业类型对自愿信息 披露行为有显著影响。最后，论文利用前几章的研究结果，并结合我国证券市场 的特殊性，分别从完善上市公司治理结构、尽快推出上市公司自愿性信息披露 指引 、加强对自愿性信息披露的市场监管以及加强注册会计师对自愿性信息披露 的审核等几个方面提出了改进我国上市公司自愿信息披露行为的相关对策建议。 关键词：上市公司，自愿信息披露，信息噪音，实证研究 重庆大学硕士学位论文 ii abstract in the market lack of honesty and credibility,do our listed companies have the incentive to voluntarily disclose information?is voluntary disclosure information obvious information noises?which factors have effect on the voluntary disclosure?the general idea of this paper is to research these questions analytically and empirically. on base of the principal- contract theory、 information asymmetry、 signal theory and efficiency market theory,combining the research method and conclusion of former literature and the special research background in china,this paper develops our hypotheses and researchs the determinants of voluntary information disclosure from five aspects that are corporate governance, place, industry type, issue type and auditor type. firstly,this paper empirically analyze if voluntary disclosure information has an obvious information noises.as a result,we don t find information noises about voluntary information.then, multivariate regression is employed to empirically research a sample comprised 952 publicly held companies.the results are summarized below:in regression analysis about whole sample group and vdi_high sample group, tradable ownership、 concentration of ownership、independent directors and the existence of an audit committee are significantly influencing the level of voluntary information.regression consequence also demonstrates that issue type and auditor type are positively relate to disclosure.at the same time, the existence of dominant personalities is negatively relate to voluntary disclosure in the regression analysis about vdi_high sample group.but the proportion of independent directors, place and industry type have not this result.finally, based on the front studies,this paper puts forward some advice that for emerging chinese capital market,regulatory bodies,such an csrc,should pay more attention to voluntary information disclosure of listed companies and take effective measures to improve disclosure level . keywords:listed companies,voluntary information disclosure, information noises,empiricalanalysis 1绪论 1 1绪论 1.1 研究的意义与背景 当代社会是一个信息的社会，证券市场是一个信息的集合体，上市公司是证 券市场的基石。会计信息是连接上市公司和证券市场的桥梁和纽带。其充分披露， 可以降低证券市场发行与交易过程中的信息不对称、节约交易成本；避免签约前 投资者的“逆向选择”与抑制管理当局签约后的“ 内部人控制” 、“ 道德风险” 与机会 主义行为。会计信息具有直接的经济后果(zeff,1978)。会计信息披露不足甚至虚假 的披露，直接会引起证券投资决策失误与社会资源配置无效，投资者失去对证券 市场的信心，证券市场发育不良和运行无效。 目前，会计信息披露供给不足的问题一直制约着证券市场的发展。为此，全 球管制部门为倡导上市公司自愿性信息披露(voluntary disclosure)作出了不懈的努 力。 1994 年， 美国注册会计师协会(aicpa)发表报告 改进企业报告面向用户 从 10 个方面总结了投资者对上市公司自愿性信息披露的要求；2001 年，美国财务 会计准则委员会 (fasb)发表题为改进企业报告：增强企业自愿披露的透视 ， 该报告对美国上市公司自愿性信息披露状况进行了评价，提出改进企业自愿披露 的政策建议。在我国，中国证监会和国家经贸委 2002 年 1 月 9 日发布的上市公 司治理准则中规定：“ 上市公司除按照强制性规定披露信息外，应主动、及时地 披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有 股东有平等的机会获得信息” 。随后，深交所在 2003 年 11 月 11 日又发布了深圳 证券交易所上市公司投资者关系管理指引 ，其中第三章第十四条至第十九条对自 愿性信息披露进行了具体指引。尽管自愿性信息披露对于我国来说还是一个较新 的课题，但其重要性已逐渐倍受关注。因此，为了加快我国上市公司自愿性信息 披露的进程，对其披露的行为动因、理论及其影响因素等方面的问题进行研究显 得尤其重要。 当前，在全球经济疲软的同时，中国经济却在高速增长，中国的资本市场对 外国投资者有着极大的吸引力。这种吸引力能否转化为实际的投资却依赖于中国 公司（尤其是上市公司）的质量。作为理性投资者，外国投资者并不惧怕风险， 真正使他们避而远之的是“黑箱”操作，即难以预期的风险。如果上市公司披露 的信息不真实、不全面，那么外国投资者所面对的投资环境的不确定性将大为增 加，对这样的公司避而远之惟恐不及，何谈投资？然则本文在对中国上市公司统 计数据的综合分析时，却发现目前中国上市公司自愿披露项目数量偏少，自愿披 露整体水平偏低。因此，通过研究自愿披露行为对于改进我国上市公司自愿披露、 重庆大学硕士学位论文 2 引进投资具有十分重要的实践意义。 然而，有一种观点认为， “强制披露的信息很多都是虚假信息，自愿披露的信 息岂不更糟” 。事实并非如此，自愿披露的信息是管理人员主动与投资者沟通的信 息，反映了管理人员的真实动机。在了解管理人员真实动机的基础上，与其他渠 道获取的信息分析比较，投资者能够更准确地评价信息的真实性与可靠性。例如， 管理人员在定期报告中预测未来利润会有较大幅度的增长。如果没有与其他信息， 如行业市场分析、项目运作状况、风险控制、内部管理与控制等的分析比较，这 一信息对投资者的决策不会产生显著影响。另外，上市公司的自愿信息披露质量 与市场中介机构的发达程度关系密切。通过市场中介机构传播的上市公司自愿披 露信息是经过“过滤”的信息，市场中介机构对这些信息的真实性、可靠性提供 一定程度的“担保” 。当然市场中介机构本身也存在“诚信”问题，甚至与上市公 司相互“勾结”故意以虚假信息欺骗投资者。因此，单纯谈论自愿披露信息的“真 与假”并没有什么实际意义。从投资者的角度看，强制信息披露、自愿信息披露、 市场中介的发展是一个整体系统，缺少任何一个环节都意味着较高的风险。 当前，在 wto 框架下，我国会计信息披露的范围、内容及形式将按照国际会 计准则和惯例进行披露，即提高信息质量，更好地履行 wto 透明度原则。然而， 由于我国会计准则、制度在制定过程中未得到充分公开，致使只有少数利益相关 者能参与准则制定过程的机会，从而使准则、制度一产生就带有不完备性，难以 完全满足市场经济发展需要。而企业自愿性信息披露，不受国家准则披露内容限 制，企业可以根据自身拥有的先进技术，结合自身特点，寻找出准则、制度规定 中有关信息披露内容的弱点，制定出企业自愿披露信息的内容，满足投资者需要。 因此，本文的研究对于完善相关制度准则，有着重要的理论意义。同时，通过促 进上市公司自愿披露信息，使处于信息劣势的弱势群体获得更详尽、更准确的决 策有用信息，增强他们对我国证券市场的信心，也对我国证券市场健康、合理的 发展具有一定的现实意义。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外对自愿信息披露影响因素的研究 自愿信息披露影响因素的理论研究 两权分离产生了委托人与代理人之间的利益不一致和信息不对称。如果采用 治理手段如聘请注册会计师来约束代理人的行为，不可避免地会发生约束成本和 监督成本，为保护自身利益，委托人会减少代理人的报酬，而外部股东则通过其 愿意支付的股票价格，将减少的报酬体现在股票价格中。由于股票价格在一定程 度上代表了公司的价值，特别是在委托人对受托人采用股票期权进行长期激励时， 1绪论 3 受托人遭受的损失会很大。healy 和 palepu(2001)通过对有关学者研究的回顾，得 出广泛采用股票期权的公司愿意提供额外的信息以降低公司股票价值被低估的风 险1。因此，为了减少代理成本从而保护自己的利益，代理人通常愿意披露更多的 信息，如盈利预测信息。 从信号理论看，市场上信息灵通的人以可信的方式向信息闭塞的人传递“信 号” ，以避免出现逆向选择问题。如果投资者不知道每只股票所代表的公司价值， 也就无法按优质优价的原则购买股票，其结果是按照市场的平均价格来购买。为 了不至于被低估，业绩良好的上市公司管理层会主动披露信息，以示区别。 penman(1980)运用信号理论研究了管理层自愿披露行为， 结果表明自愿披露盈利预 测的公司往往有较好的业绩表现，相反，获利能力较差的公司往往不会披露盈利 预测信息2。 healy 和 palepu(2001)的研究指出，外部投资者与经理之间的信息不对称，构 成上市公司信息披露驱动的内在原因。早期 verrecchia（1983） ，healy 和 palepu （1993,1995)的研究也支持这一结论；基于诉讼的考虑，管理当局会自愿披露更多 信息以降低股东、投资者与经营者之间的信息不对称，降低投资的不确定性与风 险， 从而避免承担巨额诉讼成本的可能3 45。 skinner （1994)， healy 和 palepu （2001) 也持上述观点：基于诉讼的考虑，公司会自愿披露更多的信息。 diamond（1985） ，benston（1986） ，fishman 和 hagerty（1989)的研究发现， 投资者监督管理者越有效，即使自愿披露有关信息将导致企业信息披露成本的上 升，公司也会自愿披露更多的信息。lang 和 lundholm（1993）为该理论研究提供 了实证的支持：一些公司即使花费高额的信息披露成本也要更多地披露公司的信 息6。另外，verrecchia（1983)的研究也发现：当公司信息披露的利益超过其增加 的成本时，公司也会自愿披露更多的信息。 相关的研究表明：基于公司战略方面的考虑，管理人员会自愿披露某些信息 (如,darrough and stoughton,1990;gibbins et al.,1992;amir and ziv,1997)。gibbins (1992)提出了信息披露方式、 信息及时性以及信息可靠性等八个方面的基于公司战 略的信息披露，他们认为公司进行自愿信息披露是为了提高管理人员的声誉以及 更有效的公司监管，这将有利于投资者减少信息收集成本，减少股票市场由于信 息不对称而带来的成本7。 ferkrat,carla 和 petroni(1999)研究发现，自愿信息披露的目的是将有关公司核 心能力的信息传输给外部投资者，使投资者了解公司现在或潜在的竞争优势，强 化投资者对公司竞争优势的理解，相信公司的未来并作出投资决策。newson fama and jensen,1983)。 chen 和 jaggi(1998)通过实证研究发现，独立董事比例与公司的信息披露水平 成正相关关系9。forker 的研究表明：独立董事比例与公司的信息披露质量成正相 关关系 (forker,1992,p.112)，他还更进一步论证了公司的内部控制，例如，审计委 员会的设置具有加强公司财务信息披露的作用10。然而，在 forker 随后的研究中， 并未发现独立董事比例与公司的信息披露质量成正相关关系，他把这个缺乏实证 证据支持的结论归因于一些上市公司随意地披露有关独立董事的信息 (forker,1992,p.123)。l.l.eng 和 y.t.mak(2003)在以新加坡的 158 家上市公司为样 本进行实证研究时发现,独立董事比例与公司的自愿性信息披露水平呈负相关关系 11。这似乎表明作者所选取样本公司的独立董事比例与信息披露水平之间并不存 在一种稳定的正或负相关关系。 b. 二职合一 代理理论提倡董事长与总经理两职分离，因为作为代理人的总经理不一定总 是从股东的利益出发披露信息，因此需要单独设立董事长加以监督。如果二职合 一， 则总经理倾向于对外隐瞒不利的信息。 forker(1992)认为二职合一对监控质量 1绪论 5 造成了一定的威胁，二职合一与自愿披露信息之间存在显著的负相关关系。 ferdinand a.gul 和 sidney leung 在对香港的 385 家上市公司研究时也发现，二职 合一会降低上市公司的自愿披露水平12。 c. 审计委员会的设置 审计委员会的作用是监督公司的内部审计制度以及审查公司的内部控制制度 （collier,1993）13。由于公司设置的审计委员会，其成员以独立董事居多，独立 于管理当局，因而他们没有保留公司内部信息的必要。代理成本理论认为，审计 委员会的设置有助于降低公司的代理成本。forker(1992)认为审计委员会的设置改 进了公司的内部控制制度，进而提高了公司信息披露的质量，同时他发现在审计 委员会的设置与会计信息披露质量之间存在一种弱正相关关系。 而 mcmullen(1996) 的研究发现审计委员会的设置与信息披露之间存在较强的正相关关系14。simon s.m.ho 和 kar shun wong(2001)研究发现，设置了审计委员会的上市公司，其自愿 披露程度更高15。 d. 股权结构 jensen 和 meckling(1976)的代理成本理论发现， 管理层持股比例与会计信息披 露水平之间存在着一种负相关关系。由于代理成本的增加，投资者认为对管理人 员进行监督有很大的必要，通过要求更多的信息披露以便于更好地了解公司的治 理情况，因此，代理成本越高的公司将披露更多的信息以满足投资者对信息的需 求。同时，ruland (1990)的实证研究发现,管理层持股比例与自愿性信息披露水平 呈负相关关系。 在股权集中度与自愿性信息披露水平的相关性研究方面，ei- gazzar（1998)研 究发现，股权越集中，自愿性信息披露的水平越高。然而 hossain 等(1994)研究却 发现， 当公司前十大股东持股比例增加时， 公司的信息披露程度将降低。 schadewitz 和 blevins （1998)在对芬兰上市公司的自愿性信息披露的研究中也得出了股权集中 度与信息披露程度负相关的结论。此外，anil k.makhija 和 james m.patton 以在捷 克上市的 43 家公司为样本进行研究时也发现，公司股权集中度越高，自愿信息披 露程度越低16。 在国家持股比例与自愿性信息披露水平的相关性研究方面，l.l.eng 和 y.t.mak（2003) 对新加坡的 158 家上市公司进行实证研究时发现二者之间存在着 正相关关系。该研究以有政府投资的企业为研究对象，这些企业的经营方式与私 有企业一样，不同的是公司在实现利润最大化目标的同时，还必须考虑到国家的 目标，而这些目标的实现则会与公司的商业目标相冲突(mak and li,2001)。此外， 由于政府是一个长期的投资者且政府对这些企业的管制不严，因而这些企业的管 理人员就有与企业的少数股东更多沟通的必要，少数股东为减少公司的代理成本， 重庆大学硕士学位论文 6 也必然要求更高的自愿性信息披露水平。 2) 上市地点 一些研究发现企业的信息披露水平与上市交易地点有显著相关关系（shinghvi and desai,1971;cooke,1989） ，但是也有一些研究没有得出显著相关的结论 （cerf,1961;buzby,1975;wagenhofer,1990;raffournier,1991） 。 3) 行业类型 在 craven 和 marston(1999)的研究中，没有发现行业类型与自愿披露程度之间 存在相关性17。而在此之前，bigoness 和 perrealt(1981)的实证研究却发现 it 行业 的上市公司会自愿披露更多的信息。l.l.eng 和 y.t.mak(2003)在研究行业类型对 自愿披露的影响时，他将行业分为金融业与非金融业，但实证结果并未发现二者 之间存在显著相关关系。 4) 发行股票类型 cooke（1989，1991）分别对瑞典和日本上市公司进行研究时发现，由于国际 市场的竞争压力，那些既在国内又在国外上市的公司比仅仅在国内上市的公司会 自愿披露更多的信息。随后，ferguson(2002)在对香港联交所上市的中国 h 股公司 的自愿披露行为进行实证研究时也发现，与在同一个交易所上市的本地上市公司 相比，h 股公司会自愿披露更多的战略和财务信息18。 5) 会计师事务所类型 代理成本理论认为对上市公司的审计有助于减轻管理者与投资者之间的冲 突。一般而言，规模较大的会计师事务所能更好地维持其审计独立性，他们更倾 向于促使上市公司更多地披露信息（deangelo,1981;malone et al.,1993） 。同时 craswell 和 taylor(1992)的实证研究发现，会计师事务所规模与自愿披露程度正相 关19， chausti(1997)也得出了同样的研究结论。 然而最近 l.l.eng 和 y.t.mak(2003) 的实证研究却发现二者之间并不存在明显的显著相关关系。 6) 公司规模 chow 和 wong- boren(1987)的研究发现，相对于规模较小的公司而言，规模较 大的公司需要筹集更多的外部资金，因此为了获得投资者的青睐，大公司有动力 更多地披露信息，以减少由于信息不对称而产生的代理成本20。craswell 和 taylor （1992） 、 inchausti （1997） 、 wallace 等(1994)、 lang 和 lundholm(1993)以及 l.l.eng 和 y.t.mak(2003)的实证结论也支持了这一结论：上市公司的规模与自愿信息披露 水平正相关。然而，robets(1992)、davey(1982)和 norgan(1985)的研究却发现，公 司规模与自愿信息披露之间并不存在显著的正相关关系，在某种情况下甚至是一 种弱的负相关关系。 7) 公司盈利水平 1绪论 7 bowman 和 haire(1975)采用净资产收益率指标研究公司盈利能力对自愿披露 的影响时发现， 二者显著正相关。 skinner(1995)以 1981 年至 1990 年期间 nasdaq 上市公司为样本，实证检验发现自愿披露能够提高上市公司财务信息的完整性及 可靠性。grossman 和 hart(1980)的研究发现，绩效较好的公司将愿意更多地披露 信息，以使市场正确评价其盈利水平，从而吸引更多的资本或避免公司股票的价 值 被市场低估 21 ，milgrom(1981)也发现了同样的结论。此外， lang 和 lundhokm(1993)发现在公司盈利的会计期间， 财务分析师能够更多地获得该公司披 露的用于财务分析的信息。miller(2002)也发现随着公司盈利水平提高，公司信息 披露水平相应提高。 8) 公司负债程度 jensen（1986）研究发现，公司负债率的提高可能会降低自愿信息披露的水 平， 因为财务杠杆有助于控制自由现金流量问题，并使负债的代理成本通过债务 条款而非年报中的信息披露得到控制。 leftwich 等(1981)和 ferguson 等(2002)的研究结果发现，随着公司资本结构 中负债比例的提高，公司财务失败的风险将大大提高，公司为了增强股东和债权 人的信任， 会自愿提供更多的信息以及时反应公司的财务状况。 然而最近 l.l.eng 和 y.t.mak(2003)的实证研究却发现二者存在显著的负相关关系。 9) 公司成长性 研究发现，成长性较好的公司由于存在更大的信息不对称和委托代理成本， 因而相对于成长性差的公司而言，他们更愿意为投资者披露更多信息 (smith and watts，1992；gaver and gaver，1993)。 1.2.2 国内对自愿信息披露影响因素的研究 自愿信息披露影响因素的理论研究 目前，国内学术界对上市公司自愿信息披露的研究基本处于起步阶段，有影 响力的研究成果尚不多见。深圳证券交易所的何卫东博士所作的“上市公司自愿 性信息披露研究” （2003）22，对国外发达证券市场的公司自愿性信息披露行为动 机进行了分析。 李明辉所作的“试论自愿性信息披露” （2001）23从自愿性信息披露的动因、 内容两方面进行了研究，他认为公司基于自身形象、投资者关系、社会责任、回 避社会风险等动机会主动披露有关信息。钱翎（2002）24采用“直面现象”式的 研究方法探讨了会计信息的强制性披露和自愿性披露的一些问题。唐慧哲所作的 “对自愿性信息披露的认识” （2003）25一文也从自愿性信息披露的内容、动因两 方面进行了研究，并且对自愿性信息披露的性质及自愿性信息披露在当前的作用 进行了研究。赵云芳（2003）26从会计信息自愿性披露的动因、内容选择、程序 重庆大学硕士学位论文 8 及措施等方面进行了研究。王雄元（2003）27认为，上市公司信息披露应采用两 种披露形式：自愿性信息披露和强制性信息披露，当披露收益大于披露成本时， 上市公司有信息披露的足够动机即信息以自愿披露的方式披露。 自愿信息披露影响因素的实证研究 乔旭东所作的“上市公司年度报告自愿披露行为的实证研究” （2003）28一文 中，采用回归分析方法，实证分析了影响我国上市公司自愿披露的若干因素，并 概况出目前我国上市公司的行为特征。他的研究结果发现,中国上市公司的自愿披 露程度与独立董事的存在与否密切相关,此外，通过调查还发现，中国上市公司独 立董事占董事会人数的比例与自愿披露水平正相关。 崔学刚、 朱文明所作的 “上市公司信息披露水平、 公司特征与信息监管” （2003） 29一文采用回归分析方法，实证分析了影响我国上市公司自愿披露信息的若干公 司特征的因素。他的研究结果发现，公司前十大股东持股比例与自愿性信息披露 水平负相关。同时，该实证研究还发现：1) 公司的规模与自愿性信息披露水平正 相关，规模较大的公司信息披露水平要高于规模较小的公司；2) 深圳上市的公司 信息披露水平高于上海上市的公司；3) 公司的盈利水平与自愿性信息披露水平呈 负相关关系。 1.3 本文的结构体系 本文的基本结构如图 1.1 所示，其研究的内容包括以下几个部分： 第 1 章绪论 本部分主要对国内外关于自愿披露影响因素的研究文献进行综述,并分析这些 研究的范围及相应不足。同时，本部分也说明了论文的研究背景及意义并提出本 文的创新点。 第 2 章自愿信息披露的相关理论 本部分主要阐述了与自愿信息披露相关的契约理论、信号理论、信息不对称 理论及有效市场假说等，提出本文研究的重要性。 第 3 章自愿信息披露的动因分析 本部分主要对上市公司自愿披露信息的理论动因、成本效益及影响因素进行 分析,揭示了上市公司自愿信息披露的种种动机。 第 4 章自愿信息披露的信息噪音实证研究 本部分实证研究了上市公司自愿披露的信息是否存在明显的信息噪音。 第 5 章自愿信息披露影响因素的实证研究 本部分主要包括研究设计，以及利用研究设计的验证过程作出系统验证和分 析，并对实证的结果进行合理的解释。其中包括所有变量的描述性统计分析、变 1绪论 9 量间的相关性检验和多元回归分析。 第 6 章结论、建议及局限性 本部分着重概括了本实证研究的结论；说明了本研究的局限性和未来可能改 进的方向；最后根据研究结论对上市公司及监管方提出了相关政策建议。 图 1.1论文结构图 figure 1.1framework of this paper 1.4 本文的创新点 本文将从以下几个方面对自愿信息披露影响因素的相关研究进行创新： 从整篇论文的研究视觉来说，本研究比较系统和全面。本文将从以下几方 面系统地研究各个因素对自愿披露的影响，分别是：公司治理结构、资产规模、 行业类型、盈利水平、负债程度、上市地点、事务所类型、公司成长性等。与同 绪论 自愿信息披露的动因分析 自愿信息披露影响因素的实证研究 自愿信息披露的信息噪音实证研究 自愿信息披露的相关理论 研究结论及政策性建议 重庆大学硕士学位论文 10 类研究相比，考虑的因素更加全面系统，有利于我们使用的统计软件更有效的拟 合，使研究结果更有说服力。 在对自愿信息披露影响因素的研究中，本文将对前人研究所考虑的因素进 行重新筛选，同时还将考虑：1) 一些国外文献研究了审计委员会的设置对自愿信 息披露的影响，而我国尚未发现此类研究，这可能是因为我国建立审计委员会的 时间较短的原因， 因此， 本文将统计 2003 年中国上市公司设置审计委员会的情况， 并研究其对自愿披露的影响，以观察中国上市公司设置的审计委员会是否起到了 应有的作用；2) 在研究独立董事对自愿信息披露的影响时，国内外研究基本上是 仅考虑了独立董事占董事会人数的比例来研究，而没有考虑董事会人数对自愿披 露的影响，考虑到中国上市公司为了使董事会中独立董事达到一定的比例而可能 采取降低董事会总人数的情况，本文一并选取了独立董事人数和所占比例两个变 量来研究其对自愿信息披露的影响；3) 一些国外文献研究了会计师事务所对自愿 信息披露的影响，而我国尚未发现此类研究，考虑到国际知名的前“四大” 会计师 事务所会采用更严厉、更广泛的信息披露要求，本文选取了会计师事务所规模这 一变量来研究其对上市公司自愿信息披露的影响。 本文首次尝试对上市公司自愿披露的信息进行信息噪音实证研究，以弄清 目前中国上市公司自愿披露的信息是否存在明显的信息噪音。 从研究的理论基础上看，在对自愿信息披露的相关研究中，大部分文献的 研究理论显得比较薄弱。因此，在本文中我们将契约理论、信号理论、信息不对 称理论以及有效市场假说作为本文研究自愿披露行为的理论支撑。 2自愿信息披露的相关理论 11 2自愿信息披露的相关理论 2.1 自愿性信息披露与强制性信息披露的区分 上市公司信息披露是指上市公司直接或间接地将影响到投资者决策的重要信 息以公开报告的形式提供给投资者。从管制的角度看，财务报告所披露信息的内 容可划分为自愿性披露信息和强制性披露信息。为更加明确自愿性信息披露的概 念，我们将以上两种披露形式的区别列示如下（见表 2.1） 。 表 2.1自愿性信息披露与强制性信息披露的主要区别 table 2.1primary difference of voluntary and mandatory disclosure 披露方式 区分项目 自愿性信息披露强制性信息披露 定义除强制性披露的信息之外， 上市公司基于 公司形象、投资者关系、回避社会风险等 动机主动披露的信息。 由证券法、 会计准则和监管部门 条例等法律、 法规明确规定的上 市公司必须披露的信息。 动力上市公司与其他利害相关者之间基于经 济利益进行的自利性信息沟通。 以法律规范来调整的上市公司 与其他利害相关者之间的信息 沟通。 内容公司未来战略、环境保护、社区计划、公 司实际运作信息、前瞻性预测信息、通货 膨胀的影响、公司治理效果等。 公司概况及主营业务、 基本财务 信息、 重大关联交易信息、 审计 意见、董事及高管基本信息等。 制衡机制上市公司内部制衡机制、中介机构、投资 者教育。 法律的制定和执行。 载体公告、年报（多见于描述性部分） 、宣传 册、网站、路演、新闻发布会等。 季报、中报、年报等。 值得一提的是，强制性信息披露与自愿性信息披露的区分并不是绝对的。信 息内容的完整性只是信息披露的一个方面,信息披露还包括及时性、准确性、相关 性、可靠性和明晰性等其他方面。强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性 选择问题，自愿披露的信息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息 的必要补充。例如，年报是强制披露的定期报告，但何时披露年报却是经理人员 斟酌决定的结果。分部财务信息在某些情况下是自愿披露的信息，但它是整体财 务信息的深化和补充。具体而言，自愿性披露信息具体内容与国家的公司法律框 重庆大学硕士学位论文 12 架体系有很大的关系，在某些国家的公司法律框架体系下必须强制披露的信息可 能在另一些国家的公司法律框架体系下是自愿披露的信息。例如，针对公司雇员 信息，在英国、澳大利亚为强制披露的信息，而在欧亚大陆的许多国家却是自愿 披露的信息。对投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是相互补充的信 息源，并不存在一类信息能够代替另一类信息；一种信息有价值，另一种信息就 没有价值。因为信息的价值并不是体现在披露的方式上，而是体现在信息是否与 投资者决策内容相关方面。 2.2 自愿信息披露方式的演进 在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占据主导地位。披露什么？何 时披露？采用什么披露方式？披露到何种程度？完全由上市公司自身决定。证券 监管部门信奉的监管理念是“看不见的手” ，只要证券市场上交易量大，参与人数 众多，交易阻碍少，参与者受自身利益趋动的理性交易行为就能够促使证券市场 自动达成“信息完全披露、资源有效配置”的均衡状态。然而，1929 年华尔街股 票大崩溃使投资者利益遭受了巨大的损失，这对监管部门“看不见的手”的监管 理念造成了沉重打击。随后，美国国会组织了专门委员会对纽约证券交易所大恐 慌进行了调查。结果显示，这次危机实际上与上市公司披露虚假信息、投机者造 谣欺骗操纵市场有关。为了扼制虚假信息披露、保护投资者利益和提高证券市场 效率，美国国会于 1933 年颁布了具有历史意义的证券法 ，又于 1934 年颁布了 证券信息交易法 ，且成立了证券交易委员会（sec）专门负责证券市场的监管， 并借助会计职业界的力量推动公认会计准则、公认审计准则的颁布，对提高上市 公司信息披露的质量起到了良好的规范作用，使得美国信息披露达到了一个最高 的水平，成为各国效仿的典范，信息披露制度步入了一个较为完善的发展时期， 这标志着信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变。但同时也使自愿信息披 露受到了一定的限制，如受1934 年证券交易法的影响，许多美国上市公司的 经理人员不愿意披露盈利预测信息，主要是因为如果不披露自愿性信息，没有直 接的责任，一旦披露，如果不准确，将可能招致股东诉讼而损失惨重。 受到限制并不意味着上市公司失去了自愿信息披露的动机。进入 20 世纪 80 年代以来，美国金融业迅速发展，各种金融创新给资本市场带来了巨大的活力， 同时也给资本市场带来了前所未有的风险，传统工商业在市场衰退的压力下，更 加依赖资本市场的投机来寻求利润来源和资本来源，上市公司自愿披露的动机也 日益加强。上市公司希望通过自愿披露满足投资者对信息的披露要求而增强投资 者对公司的信心，提高公司的知名度，使资本市场能够准确评估公司股票的价值， 提高公司在资本市场上的筹资能力。因而，一些公司便开始主动披露一些有关公 2自愿信息披露的相关理论 13 司的信息，而且这些信息比传统的会计报表的范围更大，包括了大量的不同要素， 如经营数据、业绩指标、数据分析、前瞻性信息以及有关公司董事、高管层和股 东的信息。可以肯定的是，对公司信息披露的管制依然存在，公司自愿披露有关 信息也成为公司信息披露的一种趋势，目前许多国家上市公司信息披露正朝着强 制性披露与自愿性披露相结合的方向发展，如图 2.1 所示。自愿性信息披露已经成 为许多大公司展示“核心竞争力” ，沟通利益相关者，描绘公司未来的有效途径。 自愿披露方式强制披露方式自愿披露与强制披露相结合的披露方式 图 2.1信息披露的演进方式 figure 2.1evolvement of information disclosure 2.3 自愿信息披露的途径 上市公司的自愿性信息披露主要通过以下三种途径进行。第一，在公司定期 财务报告中，如上市公告书、年报、中报、季报中公布。上市公司倾向于以这种 形式披露一些“定性”的信息，如企业的目标、管理层的讨论与分析、环境保护 措施与人力资源开发等。第二，与证券经销商、机构投资者、专业证券分析师的 信息沟通。这种沟通具有私人沟通的性质，一般是在定期报告之后或公司宣布了 重大投资与融资行为之后，证券经销商、机构投资者以及专业证券分析师常常要 求上市公司就定期报告内容及投资、融资行为的动机和可能产生的效果进行进一 步的解释。上市公司经理人员通常会利用这些沟通机会有意无意地将一些“适意” 的信息传输出去。由于这种自愿信息披露有“选择受众”之嫌，许多国家的证券 监管部门从保护中小投资者的角度考虑曾一度限制上市公司的这种自愿信息披 露。但后来考虑到上市公司与市场中介之间这种形式的信息沟通能够有效地促进 市场中介机构的发展，提高市场中介机构对公司未来价值变动的预测能力，降低 股价的非正常波动，一些成熟资本市场的监管部门逐渐放松了对这种形式的信息 自愿披露的监管。第三，上市公司通过新闻媒体将有关公司核心竞争能力、环境 保护、人力资源和社会责任的信息发布出去。这种形式的自愿信息披露不存在“选 择受众”的问题，而且信息传播速度快，影响面广，市场反应及时。缺点是成本 较高、风险较大。因为一旦公开承诺的事情没有实现，除可能面临投资者诉讼外， 经理人员还会在人力资本（信誉、能力）上损失惨重。 2.4 自愿信息披露的主要内容 2.4.1 自愿信息披露的内容特征 不同国家内容不同 重庆大学硕士学位论文 14 自愿性披露信息具体内容与国家的公司法律框架体系有很大关系。在某些国 家的公司法律框架体系下必须强制披露的信息可能在另一个国家的公司法律体系 下是自愿性信息披露。如针对盈利预测信息，各国和地区的要求不一致，具体见 表 2.2。 表 2.2各国和地区对盈利预测信息披露的选择30 table 2.2choice of the disclosure fashion of earnings forecast 美国加拿大英国新加坡台湾地区中国大陆 自愿披露强制不得披露自愿披露无强制要求强制披露自愿披露 自愿披露，且 sec 鼓励公 司 披 露 盈 利 预测信息。 1982年前不准披 露；后除允许在 证券承销时披露 外，不准披露。 除企业购并 时及招股说 明书中必须 披露外， 无要 求。 除上市及取 得重要资产 时必须披露 外，无要求。 除特定情况 自愿披露外， 强制披露。 近两年， 才完 全放开对盈 利预测的强 制性披露。 不同时间、情况下内容不同 从自愿性披露信息定义可以看出其具有阶段性。因为它是强制性披露的信息 之外的信息，而强制性披露的信息是根据一定条件、环境制定的法律法规，当赖 以产生的生存条件发生变化时，法律法规会被重新修订。强制性信息不再是强制 的，会发生转化。如：在 20 世纪 80 年代前期，一些国家（如英美）在物价变动 剧烈时，曾要求达到一定条件的大公司在按历史成本编制会计报表的同时，提供 按一般物价水平或现行成本调整的会计报表。随着 20 世纪 80 年代中期西方物价 变动趋于平缓，补充揭示的强制要求被取消，但企业仍可自愿披露有关物价变动 的会计信息。同样，原本是自愿性披露的信息也会转化为强制性披露的信息。 企业自主性 强制性信息是企业不得考虑成本效益而必须公开披露的信息，国家对其内容 和形式都做了统一规定，企业只能遵照执行。而自愿性信息披露是企业的一种自 主性行为。如：对生物工程企业，研究开发能力是成功的关键因素，我国由于当 前尚未对研究开发费用信息进行专门规定，只是按要求在利润表的管理费用和其 他费用项目中列示，这种披露无法使投资者对公司创新活动可能产生的未来收益 进行正确有效地判断评估。另外，从政策制定上也体现了可选择性这一特点。中 国证监会颁发的公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则1- 6 号的有关条 款中所注明的“不限于此”就是给自愿性披露信息留有余地。 互补性 2自愿信息披露的相关理论 15 对投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是相互补充的信息源，并 不存在一类信息能够替代另一类信息；一种信息有价值，另一种信息就没有价值， 或一类具有较高价值而另一类价值较低的情况。对投资者而言，信息的价值不是 体现在披露的方式上，而体现在信息是否与投资者决策内容相关方面。尤其当前， 我国投资者日益成熟起来，对信息需求的深度和广度都在提高，每一项投资决策 的确定，不仅仅依据财务信息还要依据非财务信息、人力资源信息等，而后者的 取得大部分依赖于公司自愿披露的信息以及自愿披露信息对强制披露信息的补 充。相反，投资者在使用自愿披露的信息时，可以运用强制披露的信息进行印证， 判断自愿披露信息的可靠性、相关性，从而对自愿披露信息进行选择。 要求一致性 自愿披露信息和强制披露信息要求一样，信息应满足及时性、准确性、相关 性、可靠性、明晰性等要求。只有这样，自愿披露信息的补充价值才能更好地体 现出来，才能实现公司树立良好形象、提高公信力和市场竞争优势的愿望。 2.4.2 国内外上市公司自愿信息披露的内容 国外上市公司的自愿信息披露内容 1) 美国上市公司的自愿信息披露内容 美国十分重视自愿性信息披露,在 1994 年 aicpa 下属的 jenkins 委员会发表了 改进企业报告:以用户为导向 ，对用户信息进行广泛研究后,fasb 又成立了 steering 委员会对加强信息披露进行研究。2001 年，该委员会发表了研究报告改 进财务报告:提高自愿性信息披露 ，该研究认为，目前美国上市公司自愿性信息披 露是较为广泛的，但仍有许多需要加强的空间31。 该报告选择了汽车、化学品、计算机、食物、石油化工、制药、地区性银行、 纺织品等 8 个行业的样本公司作为研究对象，同时将公司自愿披露的“核心能力” 分为运作信息、管理层分析、前瞻性信息和公司背景信息等四类，然后详细列举 出了各类行业的上市公司分别侧重于披露哪一类信息，详见表 2.3。 表 2.3美国上市公司的自愿信息披露 table 2.3voluntary disclosure ofamerica corporations 运 作 信 息 在所有地区和国家的市场份额增长情况（汽车）；月订单的分解和完成情况（计算 机系统）；营销团队信息，如任职经验，背景，销售任务完成情况，个人形象（ 制 药）；对进入海外市场的策略的讨论（食品）；季度生产能力的利用情况（汽车）； 前期生产能力的投资对本期的影响，本期投