（金融学专业论文）我国银行间债券市场流动性理论与实证研究.pdf

摘要 摘要 自1 9 8 1 年我国恢复国债发行以来，中国债券市场经历了从无到有、从不 完善到逐步完善、从不规范到逐步规范的过程。债券市场对我国经济的高速 发展作出了不可磨灭的贡献。各种国债、金融债以及企业债的发行，为我国 经济发展筹集了大量的建设资金。形成了除股票市场之外，又一有效的融资 和直接投资场所，债券市场也为央行公开市场操作提供了平台。流动性是市 场的一切，良好的流动性是一个流通市场质量的根本，没有流动性的市场会 逐渐走向衰亡。债券市场的流动性高可以降低发行人的发行成本，方便投资 者的流通转让，有效的传递货币政策信号。本文将对我国银行间债券市场流 动性进行理论和实证研究。 随着经济的发展，银行间债券市场已经成为我国债券市场的主体，从发 行规模、成交量、托管量来看，都远远超过交易所市场和商业银行柜台市场。 但是国内研究债券市场流动性都集中在交易所市场，对银行间债券市场的流 动性的实证研究不多。本文的创新在于用高频数据度量我国银行间债券市场 的流动性现状，并与国外债券市场流动性进行比较，实证与案例结合，分析 我国银行间债券市场流动性存在的问题，结合国外市场的经验，提出提高我 国银行间债券市场流动性的政策建议。 从流动性的定义来看，市场流动性是指市场参与者能够迅速进行大量金 融交易，并且不会导致资产价格发生显著波动，可以从交易速度、交易成本、 交易活跃程度和交易对价格的影响四个方面来描述流动性，通过紧度( 或宽 度) 、深度和弹性三个层次来度量流动性，买卖价差是衡量流动性的一个最基 本的指标，衡量潜在的订单执行成本，是对做市商提供即时交易服务的补偿。 交易量法可以有效度量市场的深度，一般选取做市商的报价规模、报价金额、 已实现的交易规模、交易量、交易频率和换手率来度量，市场深度越大，流 动性越好。影响市场流动性的因素包括债券发行规模、期限设计、基准债券 我国银行间债券市场流动性理论与实证研究 的发行、盯市制度、税收制度、交易和结算机制、透明度、做空机制、交易 主体等。一般来说，期限完整、发行量较大的基准债券有利于市场流动性的 提高，因为它提供了无风险收益率曲线，有助于套期保值和提高市场交易量。 为了提高基准债券的流动性，很多国家还采用新的流动性高的债券置换旧的 流动性差的债券，通常使用的方法包括债券转换( b o n dc o n v e r s i o n ) 、买断 式回购( c o u p o np a s so ro u t r i g h tr e p u r c h a s e ) 和反向拍卖( r e v e r s e a u c t i o n ) 。资产组合价值是否盯市也会影响投资者交易的动力。做市商制度 具有稳定市场价格波动、提高交易效率等方面的作用。他们通过为市场不问 断地提供即时性服务，提高了市场的流动性水平。高的市场透明度可以增加 投资者信心，吸引更多的投资者进入市场。但是过高的市场信息透明度会增 加市场波动，使做市商面临更多风险，从而买卖价差增加，市场流动性下降。 做空机制能减少清算失败，增加套利机会，同时为基金经理和机构投资者提 供闲置证券的额外收益，有利于提高市场流动性。不同的投资者对债券的需 求不同、风险偏好不同、对未来市场的预期不同，才能使交易活跃，提高市 场流动性。 从全球债券市场来看，美国、日本、欧盟三大经济体仍然占据世界债券 市场的绝大多数份额，在国内债券市场方面，美国、日本、意大利、法国、 德国、西班牙的债券未清偿余额在全球排名前六位，占所有国内债券市场的 7 6 6 。在国际债券市场方面，按发行人居住地的国别划分，美国、英国、 德国、荷兰、法国、西班牙发行的国际债券未清偿余额在全球排名前六位。 欧盟作为一个整体，其国际债券未清偿余额所占比重为6 0 。 美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好、发展最完备的债券市 场。在美国，债券市场一级交易商每天的交易量超过5 0 0 0 亿美元，远远超过 美国证券交易所每天5 0 0 亿的交易量。美国提高债券市场流动性的经验包括： 首先美国建立了完善的债券管理机构。在美国，财政部决定国债发行计划， 管理国债组合。公共债券局( b u r e a uo fp u b l i cd e b t ) 负责国债的拍卖。美 联储作为美国的中央银行，负责公开市场操作，通过一级交易商制度协助联 邦政府融资，同时管理一级交易商。纽约联邦储备银行还发起成立了专门负 责美国国债市场运行的组织t m p g ( t r e a s u r ym a r k e tp r a c t i c e sg r o u p ) ，该组 织由来自做市商、银行、买方公司的高级金融专家和法律专家组成，定期讨 2 摘要 论研究美国国债的发行，评估二级市场的流动性状况，提高现券市场、回购 市场和相关市场的交易量。其次，美国建立了完善的一级交易商系统，一级 交易商有一定的权利和义务。他们因为可以直接和美联储交易，定期咨询货 币政策、财政政策当局，从而获得很多的内部信息。但他们必须积极参加所 有美国国债的拍卖，在美联储公开市场操作时为央行提供双边报价，美联储 会定期评估一级交易商在公开市场操作和国债拍卖中的表现。一级交易商还 必须定期向美联储提供金融市场的信息，一年两次为财政部提供融资咨询。 再次，美国建立了多层次的债券市场。美国债券市场包括现券市场、回购市 场、远期市场，回购市场允许卖空，远期市场交易活跃。债券品种除了固定 利率债券、浮动利率债券外，抗通胀债券和本息剥离债券( s t r i p s ) 占比很 高，满足了投资者多样化的投资和不同风险管理的需求。美国集中发行1 月、 3 月、6 月、2 年、5 年、1 0 年、3 0 年期国债和5 年、1 0 年、3 0 年抗通胀债 券，建立了完整的收益率曲线。最后，美国债券市场的信息透明度很高。日 本债券市场的规模仅次于美国，日本针对1 0 年期国债流动性差的情况通过发 行增额国债、买断式回购和增加流动性特别拍卖等手段来提高流动性。欧洲 债券市场是在一个以银行融资为主导的经济背景下发展起来的。以债券存量 与g d p 比值衡量，欧元区债券市场规模和美国、日本相当，均在1 5 0 左右。 欧洲通过整合基础设施和电子交易系统统一市场、逐步统一国债市场操作惯 例、鼓励市场机构进行积极的资产组合管理、套利交易以及衍生品交易、鼓 励融资融券机制的发展等手段有效提高了欧洲债券市场的流动性。新兴国家 中土耳其提高债券市场的经验包括降低国家风险、完善交易机制、提高信息 透明度等。 本文使用了w i n d 资讯数据库以及中国债券信息网中的银行间债券市场的 相关数据，主要包括国债的基本信息、日国债行情、日国债双边报价、现券 交易、回购交易等，在第五章实证研究了整个银行间市场的流动性状况，并 深入的研究市场内各期限债券的流动性状况。 第六章在前面实证分析的基础上得出银行间债券市场流动性的相关结论： 近年来我国银行间债券市场发展迅速，市场深度、流动性逐渐增加。各期限 层次债券流动性差距明显，一般来说，剩余期限越大，买卖价差越大，交易 量越小，债券流动性越小。但是市场流动性波动较大，现券交易量远小于回 我国银行间债券市场流动性理论与实证研究 购交易量，买断式回购交易占比过低，央票、国债、政策性金融债占绝大多 数，企业债市场份额偏低，没有发行地方政府债券，市场参与者中金融机构 独大，非金融机构参与比例太小，金融机构参与者中银行又占绝对主体，保 险公司、基金、证券和外资银行参与不够，并分析了相关原因。 第七章针对第六章的问题给出了政策建议。建议增加短期债券发行比例， 用新的流动性高的债券置换旧的流动性差的中长期债券，通过一系列制度建 设提高现券交易量，降低回购交易比例，大力发展买断式回购，扩大市场参 与者的类型和数量，大力发展企业债，在适当的时候推出地方政府债券，发 展衍生金融工具，增加信息透明度，进一步完善做市商制度，进一步推进统 一互联的债券市场建设。 4 关键词：银行间债券市场流动性买卖价差交易量影响因素 m a r k e tl i q u i d i t yi sam e a s u r eo f t h el e v e lo fe a s e 、析mw h i c ht r a d i n gc a nb e c o n d u c t e di nt h em a r k e t 1 1 1 e r ea r et h r e ed i m e n s i o n so fm a r k e tl i q u i d i t y ：f i r s t l y , t h ed e g r e eo fs e p a r a t i o nb e t w e e nb e s tb i d p r i c e sa n db e s ta s k - p r i c e s ( t i g h t n e s s ) t h i si sg e n e r a l l ym e a s l l r e db yt h eb i d a s ks p r e a d s e c o n d l y , t h ev o l u m eo ft r a d e s p o s s i b l ew i t h o ma f f e c t i n gp r e v a i l i n gm a r k e tp r i c e s ( d e p t h ) t h i s i sm e a s u r e du s i n g m a r k e tm a k e r so r d e rv o l u m ea n dt r a d ee x e c u t i o nv o l u m eo rc h a n g e si np r i c e sj u s t a f l e r e x e c u t i o n t h i r d l y , t h es p e e do ft h er e s t o r a t i o no fn o r m a lm a r k e tc o n d i t i o n s ， o rt h es p e e da tw h i c hs u p p l ya n dd e m a n di m b a l a n c e si no r d e rf l o w sc a nb e a d j u s t e d ( r e s i l i e n c y ) t h ed e v e l o p m e n to fm a r k e tl i q u i d i t yi sa ne s s e n t i a le l e m e n ti nt h ec r e a t i o no f am a t u r eb o l l dm a r k e t i nn o r m a lc i r c u m s t a n c e s ，h i g h e rm a r k e tl i q u i d i t yw i l l r e s u l t e si nl o w e rf i n a n c i n gc o s t sf o rt h eg o v e r n m e n t i na d d i t i o n ，i m p r o v i n gt h e l i q u i d i t yo ft h eg o v e r n m e n t b o n dm a r k e ti so fg r e a ti m p o r t a n c ef o rt h e d e v e l o p m e n to fo t h e rf i n a n c i a lm a r k e ts e g m e n t ss i n c ei ta l l o w sf o rt h ec r e a t i o no f ar e p r e s e n t a t i v e “r i s k - f r e e y i e l dc 1 l r v es e r v ea sab e n c h m a r ki nt h ep r i c i n ga n d t r a d i n go fo t h e r f i n a n c i a la s s e t s b e t t e rm a r k e tl i q u i d i t yi sa l s oo fc r u c i a l i m p o r t a n c ef o rt h ec o n d u c to fm o n e t a r yp o l i c y , s i n c el i q u i da s s e tm a r k e t sa r e r e q u i r e d i no r d e rt oc o n d u c to p e nm a r k e to p e r a t i o n sa n de x t r a c tm a r k e t e x p e c t a t i o n s i no r d e rt oe n h a n c eo v e r a l ll i q u i d i t yi nt h em a r k e t ，i ti sn e c e s s a r yt oh a v ea c l e a ru n d e r s t a n d i n go ft h em a r k e tl i q u i d i t y , t o g e t h e r 、析t hm a i nf a c t o r sw h i c hh a v e a ni m p a c to nt h i s t h ee x i s t i n gr e s e a r c ho nl i q u i d i t yb ye c o n o m i s t si nc h i n af o c u s eo n s u m m a r i z i n gt h el i t e r a t u r e so fq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so ni n t e r b a n kb o n dm a r k e ta n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i s o n s h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e i nt h i s d i s s e r t a t i o n ，a f t e ra n a l y z i n gt h el i q u i d i t yo fb o n dm a r k e ta n dt h e i re x p e r i e n c eo f 空e o 竺! c 苎! 竺壁曼巴旦! 璺! 兰! 垒璺兰! 兰! 堡旦翌垒曼竺翌! 堡! ! 生! ! 竺! ! ! ! 竺竺堕里垒塑竺! 竺 - - - - _ _ _ _ - _ - - _ _ _ _ _ _ _ - - _ - _ _ _ _ _ - 。_ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ 。- 。l _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 。- 。- _ _ - - 。_ 。一一一 一。一 i m p r o v i n gl i q u i d i t yi nt h eu n i t e ds t a t e s 、j a p a n 、e u r o p e a nu n i o na n dt h e e m e r g i n gm a r k e t ic o n d u c tas e r i e so fe m p i r i c a lr e s e a r c hb a s e do nd a i l yd a t aa n d 1 1 i 曲f r e q u e n c yi n t r a d a yd a t a ，t og i v e na l li n d e p t hp e r s p e c t i v eo nt h el i q u i d i t y i t s h o w st h a tt h eb i d a s ks p r e a do fi n t e r b a n kb o n dm a r k e ti nc h i n ai sb i g g e rt h a n m a t u r em a r k e t ，a n dt h el o n g e rt h er e m a i n i n gm a t u r i t y , t h ew i d e rt h eb i d a s ks p r e a d ， a n dt h et r a d i n gv o l u m eo fr e p u r c h a s et r a n s a c t i o ni sm u c hm o r eb i g g e rt h a nt h a to f c a s ht r a n s a c t i o n f i n a l l y , b a s e do ne m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h ea c t u a l i t yo fi n t e r b a n k b o n dm a r k e t im a d es o m ep r o p o s a l st oe n h a n c et h em a r k e tl i q u i d i t y , s u c ha s d e v e l o p i n gb e n c h m a r k s 、b r o a d e n i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ni n v e s t o rb a s e s 、 b r o a d e n i n gt h er a n g eo fi n s t r u m e n t s 、 m a k i n gm a r k e tm o r et r a n s p a r e n t c y 、 i m p l e m e n t i n gp r i m a r yd e a l e rs y s t e m k e yw o r d s ：i n t e r b a n kb o n dm a r k e t l i q u i d i t y b i d - a s ks p r e a d t r a d i n gv o l u m et r a d i n gf r e q u e n c y m a i nf a c t o r s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年12 月3 日 1 引言 1 1 选题意义 1 引言 自1 9 8 1 年我国恢复国债发行以来，中国债券市场经历了从无到有、从不 完善到逐步完善、从不规范到逐步规范的过程。债券市场对我国经济的高速 发展作出了不可磨灭的贡献。各种国债、金融债以及企业债的发行，为我国 经济发展筹集了大量的建设资金。形成了除股票市场之外，又一有效的融资 和直接投资场所。债券市场为投资者提供了多层次的信用投资品。国债、金 融债、企业债、资产证券化产品等在安全性、流动性和收益性方面各不相同。 投资者可以根据自身需求有效组合来管理资产。债券市场同时也是央行公开 市场操作的场所，央行通过债券市场发行央票、买卖国债，调节市场流动性。 缓解了经济的过冷或过热现象。 具体而言，债券市场的重要性只要体现在以下三个方面： 第一，筹集建设资金。自1 9 8 1 年恢复债券市场以来，国债和政策性金融 债的发行规模逐年增加，至2 0 0 7 年，国债和政策性金融债的发行规模分别达 到2 1 8 万亿元和1 0 9 万亿元，国债和政策性金融债的托管余额已分别达到 4 6 5 万亿元和2 8 7 万亿。这些大量的筹集资金不仅弥补了财政赤字，而且有 力的推动了国家基础设施建设和重点工程项目的发展。尤其是特别国债的发 行。针对1 9 9 6 年我国出现的需求紧缩，财政部于1 9 9 8 年8 月发行了2 7 0 0 亿 元特种国债，以政府投资的形式拉动国内总需求。这种积极的财政政策，配 合稳健的货币政策，保证了我国经济的持续高速发展。随着金融改革的不断 深入，越来越多的商业银行在债券市场成功发行次级债，提高了资本充足率， 促进了商业银行的改革。2 0 0 7 年9 月第一只公司债在交易所市场发行，公司 债呈快速发展趋势，一定程度上解决了企业融资难的问题。 我国银行间债券市场流动性理论与实证研究 第二，为投资者提供丰富的投资品。目前债券市场的发行人范围包括财政 部、铁道部、政策性银行、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和企 业等。债券品种包括国债、央票、政策性金融债、商业银行金融债、短期融 资券、企业债和资产支持证券。这些债券在安全性、流动性、收益性上各有 千秋。投资者可以选择性投资，优化资产结构。在众多债券中，国债有其特 殊意义，它在整个债券市场中处于核心地位，因为除了筹集资金的财政功能， 国债还有不可忽视的金融功能。 ( 1 ) 国债作为无风险资产，是市场上所有风险资产定价的基础。 ( 2 ) 国债利率处于整个利率体系的核心环节，作为标准的参考利率必须 具备两个条件：第一，风险相对较低，违约可能性小。第二，发行规模大， 具有很高的流动性。国债完全满足这两个条件，当之无愧的成为参考利率。 ( 3 ) 国债期货可以反映市场对于未来价格的预期，具有价格发现功能， 缩小利率波动幅度，起到稳定市场和整个金融体系的作用。 ( 4 ) 国债是机构投资者进行流动性管理的重要资产，机构购买国债进行 流动性管理比仅仅获得国债利息收入更重要。国债是很多商业银行的二级储 备，是基金公司的重点投资对象，尤其是货币市场基金。 第三，债券市场为央行进行公开市场操作提供了场所。公开市场操作已 成为央行最常用的一项货币政策工具。自1 9 9 6 年4 月央行正式启动公开市场 操作后，通过与一级交易商进行交易，买卖现券、正逆回购以及发行央行票 据，央行有效地对冲了外汇占款，调控了货币供应量，调节了商业银行流动 性，稳定了市场利率，使货币政策影响扩散到整个金融体系和经济当中，保 证了我国国民经济的稳定健康运行。目前，公开市场操作工具包括国债、中 央银行票据和政策性金融债：公开市场操作的交易方式包括数量招标和利率 招标。2 0 0 7 年，央行共通过公开市场操作及存款准备金率上调回笼的资金量 约达到6 9 4 万亿元，其中通过在公开市场发行央行票据和正回购回笼资金 5 1 4 万亿元，对冲到期释放的资金后，净回笼量高达2 6 3 万亿元，比2 0 0 6 猛增一倍。 综上所述，债券市场对我国经济的发展起着非常重要的作用，如何不断 完善债券市场就成了一项迫切需要我们研究的内容。a m i h u d 和m e n d e s o n ( 1 9 9 8 ) 年指出：“流动性是市场的一切 。良好的流动性是一个流通市场质 2 1 引言 量的根本，没有流动性的市场会逐渐走向衰亡。 债券市场的流动性高可以降低发行人的发行成本，因为投资者可以在市 场上迅速地低成本变现，要求的收益率自然会降低。流动性高的市场还有利 于发行人顺利发行大规模债券，募集更多资金。 对于投资者而言，市场的流动性高，债券才可以方便的流通转让，投资 者才可以实现低成本的短期投资、管理短期现金流。同时市场流动性高，债 券的发行品种才会丰富，从而众多投资者的多重需求才能得到满足。 流动性高的债券市场也为中央银行开展公开市场操作提供了具有较好深 度和宽度的操作平台，能有效的传递货币政策信号。 由于我国债券流通市场成立初期投资者投机行为严重等原因，我国债券市 场被人为的划分为三大块一一银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台 市场。市场与市场之间交易规则、托管及结算机构不同，主管机构、监管规 则不同，收益率和流动性也不同。目前有两类债券托管结算系统：一是由中 国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支持 系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管和结算事宜；一类是由中 国证监会监管的中国证券登记结算公司，其下又分上海分公司与深圳分公司， 分别负责上海证券交易所和深圳证券交易所所有场内证券的托管结算事宜。 但是建立统一的债券市场是大势所趋，相关部门也推出了一些促进统一的政 策和规定，比如：2 0 0 2 年财政部成功发行上市首只真正意义上的跨市场品种 0 2 国债( 1 5 ) ，该国债可以跨市场的自由转托管，拉开了债券市场的对接进程。 2 0 0 2 年1 0 月，中国人民银行批准各国有独资商业银行、股份制商业银行和有 关城市商业银行债券结算代理的对象由中小金融机构扩大到非金融机构法 人，开办债券结算代理业务的商业银行，可与非金融机构委托人开展现券买 卖和逆回购业务。这就实质上很大程度上开放了银行间债券市场。 随着经济的发展，银行间债券市场已经成为我国债券市场的主体，从发 行规模、成交量、托管量来看，都远远超过交易所市场和商业银行柜台市场。 但是国内研究债券市场流动性都集中在交易所市场，对银行间债券市场的流 动性的实证研究不多。这主要有两个原因：第一，作为场外市场，银行间市 场的交易数据比交易所市场更难得到。第二，股票市场是我国资本市场的焦 点，且在债券市场发展初期也是主体债券市场，受到的关注更多。 3 我国银行间债券市场流动性理论与实证研究 因此，本文将用高频数据度量我国银行间债券市场的流动性现状，并与 国外债券市场流动性进行比较，分析我国银行间债券市场流动性存在的问题， 结合国外市场的经验，提出提高我国银行间债券市场流动性的政策建议。 1 2 国内外文献综述 1 2 - 1 国外文献 国外大多数关于市场流动性的研究是针对做市商报价驱动机制进行的。 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 首次从交易成本角度研究了买卖价差( b i d a s ks p r e a d ) 产 生的原因，并提出交易“即时性”，“流动性”的概念略具雏形。k y l e ( 1 9 8 5 ) 和h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 完善了市场流动性的定义和度量指标，指出做市商市场的流 动性可以从宽度( w i d t h ) 、深度( d e p t h ) 、弹性( r e s i l i e n c y ) 、即时性 ( i m m e d i a c y ) 和市场形象力( i m p a c t ) 方面度量。使实证考察流动性成为可能。 0 h a r a 和o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) 、u p p e r ( 2 0 0 1 ) 在d e m s e t z 基础上进一步分 析了价差的形成，主要从存货成本角度解释价差的形成，这类模型因此被称 为存货模型。他们的研究认为交易成本包括指令处理成本和存货控制成本。 指令处理成本包括交易费用、税收以及处理交易的成本。由于这些成本在较 短的时间内固定不变，因此对短期内市场的流动性影响不大。存货控制成本 来自于指令流的不确定性以及未来价格和组合价值的不确定性，这些不确定 性导致了做市商所需要的存货的不确定性，因此较高的市场波动增加了做市 商存货的风险，使得做市商设定较大价差对风险进行补偿。 f l e m i n g ( 2 0 0 3 ) 在研究美国债券市场流动性时，通过对比认为买卖价差是 一种最适合度量债券流动性的指标。d s o u z a ( 2 0 0 3 ) 发现该指标与价格波动 以及其他流动性指标高度相关，因此是最适合度量债券市场流动性的指标之 一。 在存货模型之后，学者们引入信息经济学，从博弈论的角度研究做市商、 知情交易者和未知情交易者( 流动性交易者) 的行为对做市商报出的买卖价 差的影响。h o - s t o l l ( 1 9 8 3 ) 研究了做市商之间的竞争对买卖的影响。在竞争 4 1 引言 性的市场中，随着做市商数量的增加，价差会变小。1 t i n i c 和w e s t ( 1 9 7 4 ) 通过考察加拿大和美国的场外市场，h a n s c h 等( 1 9 9 8 ) 通过考察伦敦股票交 易所，k l o c k 和m c c o r mi c k ( 1 9 9 9 ) 通过考察n a s d q 市场，均一致得出结 论：做市商数量与买卖报价价差显著负相关。从实证上证明了h o s t o l l ( 1 9 8 3 ) 理论分析的正确性。 g l o s t e n ( 1 9 8 9 ) 及随后的一系列文献提出了另外一种观点：认为垄断性 做市商制度和竞争性做市商适用于不同的市场环境。在信息不对称较严重的 市场，垄断做市商机制会更有利于减小价差，增加市场流动性。因为垄断做 市商占有垄断信息，更有可能维持市场交易的继续进行，而竞争性做市商由 于没有信息优势以及相互的激烈竞争，损失较大而停止报价。d e n n e r t ( 1 9 9 3 ) 进一步认为，竞争做市商制度将加大做市商风险，提高不知情交易者的交易 成本。a n a n d 和w e a v e r ( 2 0 0 7 ) 通过实证发现芝加哥期权交易所( c b o e ) 在 1 9 9 9 年引入垄断做市商制度以后，买卖价差减小，市场交易量和流动性增 加。b e s s e m b i n d e r 等( 2 0 0 7 ) 认为当做市商承担保持最大买卖价差义务时，垄 断做市商制度在市场的配置效率和价格发现速度方面比竞争做市商制度更具 优势。 关于逆向选择对做市商报价价差的影响，b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 、g r o s s m a n 与 s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 认为：由于信息不对称的存在，做市商面对占有信息优势的 知情交易者，由于无法区分知情交易者和非知情交易者，需要扩大价差来保护 自己免受逆向选择的损害。逆向选择理论还分析了交易量对市场流动性的影 响，认为更大的交易量反映了市场流动性的提高，做市商认为流动性交易者 ( 即非知情交易者) 的需求增加，因此减少报价价差( h a r r i sa n dr a v i v ， 1 9 9 3 ) 。 国外对于市场流动性的研究还包括流动性的影响因素。b o r i o ( 2 0 0 0 ) 指 出交易对手的风险对市场流动性有重要的影响。m a r e s ( 2 0 0 2 ) 分析了金融产品 之间的可替代性对市场流动性的重要影响。m o h a n t y ( 2 0 0 2 ) 发现欧洲共同体 成立之后债券市场的深度和流动性增加，得出经济规模与债券市场的大小正 相关的结论。m c c a u l e y 与r e m o l o n a( 2 0 0 0 ) 认为，发达国家成熟市场的规 1 张瀛，做市商、流动性与买卖价差：基于银行问债券市场的流动性分析，世界经济，2 7 年第1 0 期。 5 我国银行间债券市场流动性理论与实证研究 模必须至少达到1 0 0 0 2 0 0 0 亿美元，债券市场才有高的流动性。y a k o va m i h u d ，h a i mm e n d e l s o n ( 1 9 9 1 ) 对美国国债市场进行了实证分析后，发现到期 收益率高的债券具有较低的流动性。l a w r e n c eh a r r i s ( 2 0 0 6 ) 针对美国1 6 7 0 0 0 个市政债券，用一个新的计量模型估计出债券交易成本和交易规模的函数关 系，并得出债券质量越高，持有期越小，债券的流动性会越高。m u r a n a g a 和 s h i m i z u ( 1 9 9 9 ) 通过研究发现：债券交易者的行为会影响市场流动性，如果 参与者的平均风险厌恶程度较高、对未来价格的信心下降、对市场信息的敏 感程度降低，市场的流动性将会下降。g r a v e l l e ( 1 9 9 9 ) 研究加拿大国债市 场后发现：引入非居民投资者提高了该市场的流动性水平，参与者的差异程 度越大，市场流动性越高。 1 2 2 国内文献 国内对于市场流动性的研究目前主要集中于股票市场( 交易所市场) 和 对买卖价差的研究。靳云汇、杨文( 2 0 0 2 ) 研究了交易量、收益率的波动、 股票价格等因素对流动性指标( 价差和深度) 的影响，发现在上海证券市场， 交易量、收益率的波动和股票价格对流动性指标都有显著的解释能力，并通 过对指令流进行买卖方向分类研究，发现交易者在不同的指令方向上选择的 指令类型是不同的。孙培源、施东晖( 2 0 0 2 ) 以上证3 0 指数成份股为研究样 本，运用分钟交易数据分析买卖价差的特征和决定因素。结果表明上海股市 的买卖价差总体低于纽约、香港等成熟市场，在日交易内呈现“l 形的变化 趋势，并且受到股价波动、绝对股价水平和买卖委托数量的影响。上海交通 大学金融工程研究中心课题组( 2 0 0 2 ) 研究了涨跌幅限制与市场流动性和波 动性之间的关系。他们的结论是涨跌幅限制提高了市场流动性，同时也在一 定程度上约束了市场的波动。苏冬蔚( 2 0 0 4 ) 考察了a 股和b 股市场的交易 成本，发现b 股市场的知情交易者执行成本要大于a 股市场，这也造成了b 股的流动性小于a 股。万树平( 2 0 0 6 ) 首次描述了上海市场弹性和影响力的 日走势图和分时特征图。并研究了交易量、股票价格、波动率和流通量的大 小与各项流动性指标的影响，通过对上海证券交易所的交易数据进行实证， 表明上海证券交易所存在“股本小的股票价格较高”的现象。 6 1 引言 目前对于我国债券市场的研究尤其是银行间债券市场的研究很少，而且 主要是定性分析。翟强( 2 0 0 0 ) 考察了国债市场流动性的度量方法与指标和 影响因素。王李新( 2 0 0 1 ) 通过理论模型得出影响国债市场流动性的因素具 体是什么，并提出我国国债市场流动性的特点。王恬( 2 0 0 4 ) 从国际市场定 位和新兴市场建设方面提出了建议。也有学者采用反映交易活跃程度的交易 量或换手率等总量指标来衡量交易所市场和银行间市场的流动性，然而，对 于交易机制不同的市场，通过这些总量描述统计指标来比较流动性的结论值 得商榷。翟春( 2 0 0 5 ) 提出了一种可以度量两个市场流动性的指标“l ，以 市场的对数收益率除以换手率，进行两个市场的比较。目前定量研究银行间 债券市场流动性的还比较少，只有徐凯( 2 0 0 5 ) 首次运用高频数据衡量了银 行间债券市场的流动性和影响因素。 当前国内有关债券市场流动性的研究还处于辨析概念、简单的提出政策 性建议阶段，基于高频数据的实证分析很少，而且分析国外市场提高流动性 经验的文章几乎没有，本文将实证与案例结合全面研究我国银行间债券市场 的流动性。 1 3 本文章节安排 第1 章引言部分，介绍研究债券市场流动性的意义以及国内外对于债券市 场流动性研究的文献综述，在本章结尾指出本文工作的创新之处。 第2 章给出了关于流动性定义、度量以及流动性影响因素的理论。 第3 章介绍了世界债券市场的发展，分析了国外成熟债券市场流动性现状， 主要包括美国、日本、欧盟，以及这些国家和地区提高流动性的经验。同时 还以土耳其作为新兴市场的代表，分析了新兴市场提高流动性的经验。 第4 章介绍了我国银行间债券市场的发展历程与现状。从交易机制、发行 规模、发行期限结构、发行债券种类、成交量、投资者类型等方面系统分析 了银行间债券市场的发展。 第5 章实证分析了我国银行间债券市场的流动性现状，首先介绍了样本数 据和研究方法，然后用买卖价差、交易金额、平均每笔交易金额、交易次数 四个变量综合度量了银行间债券市场的流动性。不仅分析了市场整体的流动 7 我国银行间债券市场流动性理论与实证研究 性，还比较了各期限债券的流动性。 第6 章在前面实证的基础上分析了我国银行间债券市场流动性存在的问题 以及原因。 第7 章在第4 章和第6 章的基础上给出了提高我国银行间债券市场流动性 的政策建议。 1 4 本文创新 ( 1 ) 本文运用高频数据系统分析了银行间债券市场的流动性，且分析了 各期限债券流动性的差别。 ( 2 ) 实证与案例结合，不仅分析了发达国家债券市场提高流动性的经验， 还分析了新兴市场提高流动性的经验，更具代表性。 8 2 流动性的定义、度量及影响因素 2 流动性的定义、度量及影响因素 2 1 流动性的定义 流动性是证券市场的一个重要属性，同时是一个难以捉摸和定义的概念。 目前学术界还没有流动性的统一的定义。因为市场流动性具有多重性，而已 有的定义往往只强调了流动性的某个方面。 根据国际清算银行( 1 9 9 9 ) 的定义，市场流动性是指市场参与者能够迅 速进行大量金融交易，并且不会导致资产价格发生显著波动。 金融市场微观结构理论的集大成者、前美国金融协会会长0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 和e n g l ea n dl a n g e ( 1 9 9 7 ) 提出一个流动的市场是执行交易不需要付出成本 的市场。事实上，交易成本低的市场就被认为是流动性的，而交易成本高的市 场则是非流动性的。k y l e ( 1 9 8 5 ) 也指出，“市场流动性的最重要衡量指标是买 卖价差，买卖价差越小，表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好 g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 9 8 ) 从即时性方面阐述流动性，认为流动性即 是投资者以希望得到的市场价格迅速达成任何规模的交易。s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。l i p p m a n 和m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 则指 出，若某资产以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。m a s s i m b 和 p h e l p ( 1 9 9 4 ) 把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种 市场能力和执行小额市价委托单时不会导致市场价格大幅变化的能力 。 期权定价公式的作者b l a c k ( 1 9 8 6 ) 认为一个流动性市场应具有以下四个 特征：对于少量股票的买卖总是有买价和卖价：买卖价差总是很小：在较短时 间内可以交易大量股票且交易价格不会发生很大变化：大额交易可立即完成， 但是买卖会有一定的折价或溢价，d u f o r 和e n g l e ( 2 0 0 0 ) 等人认为，流动性 是一笔潜在的交易对价格的影响。d i m s o n 和h a n k e ( 2 0 0 1 ) 则认为，流动性 9 我国银行问债券市场流动性理论与实证研究 是市场参与者对市场的影响力 综合这些学者的观点，一种资产能够以较小的交易成本迅速相互转换时， 我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市 场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。或 者更简单地说，流动性就是迅速执行一定数量交易的成本。可以从交易速度、 交易成本、交易活跃程度和交易对价格的影响四个方面2 来描述流动性： ( 1 ) 交易可以及时完成，即卖方可以迅速卖出证券，买方也可以迅速买 到需要的证券，这具体反映在达成一次交易所需要的等待时间上，该时间越短 市场的流动性越高。 ( 2 ) 交易成本较低，在报价驱动的交易制度下主要反映在证券报价的买 卖价差上，价差越小，市场的流动性越高。 ( 3 ) 交易活跃程度，这反映在成交量、交易的笔数、单笔交易量以及报 价商报出的买卖证券的数量( 即报价规模q u o t es i z e ) ，交易越活跃，市场的 流动性越高。 ( 4 ) 交易对价格的影响，市场价格比较稳定，大额交易不会对价格产生 很大影响，并且市场价格会很快回复到真实价值，价格越稳定市场的流动性 越强。 2 2 流动性的度量 根据流动性的定义，在衡量市场流动性时，需要从交易即时性、交易成 本、交易活跃程度和交易影响等三个方面来考虑。因此，早期学者研究流动 性问题是通过买卖差价、市场深度和交易量( 或换手率) 这些静态的指标来衡 量。m l r l n a g a a 和s h i m i z u 1 9 9 9 指出，因为有效的供给和需求只有在动态的 交易过程中才能够得到认识，流动性在交易发生后也会发生变化，因此研究 市场流动性不仅要研究静态指标，也要考虑动态指标。为此，他们引入市场 影响力( 当一笔新的交易发生以后买卖价差扩大的程度) 和市场弹性( 交易以 后买卖价差收敛的速度) 两个动态指标，以反映一笔交易执行的实际结果和交 2 朱世武，许凯，银行问债券市场流动性研究 ，统计研究，2 0 0 4 年第1 1 期 1 0 2 流动性的定义、度量及影响因素 易发生以后信息被市场所消化的过程。 在流动性的度量方面，比较有代表性的是k y l e ( 1 9 8 5 ) ，他提出了做市商制 度下市场流动性的计量方法，即通过紧度( 或宽度) 、深度和弹性三个层次3 来 度量。 ( 1 ) 市场紧度( t i g h t n e s s ) ，又称宽度( w i d t h ) 。表现为交易价格偏离真 实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所 报出的买卖价差( b i d - a s ks p r e a d ) 衡量紧度。买卖价差越小流动性越强。 ( 2 ) 深度( d e p t h ) ，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在 当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量。研究中一般选取做市商的报价规 模( q u o t es i z e ) ( 或报价金额) 、已经实现的交易规模( t r a d es i z e ) 、交易量 ( t r a d ev o l u m e ) 和换手率( t u r n