（产业经济学专业论文）董事会结构与公司绩效实证研究——以浙江省为例.pdf

董事会结构与公司绩效实证研究 以浙江省为例 摘要 董事会作为公司治理核心机制之一，在公司治理中是一个重要的 决策和监督机构，对企业的绩效有着举足轻重的作用。建立一个规范 而富有效率的董事会是构建现代公司治理结构的关键，而董事会能否 正常运转并积极发挥作用，其结构是一个极为重要的影响因素。不合 理的董事会结构会产生无序和低效的董事会行为，进而导致不良的董 事会绩效和公司绩效，特别是资源配置的非效率。目前，国内外对于 董事会结构与公司绩效关系的理论研究已相当丰富，成果显著。但是 关于董事会结构与公司绩效的实证研究结果则有很大的差异性，这与 研究目的、研究背景、研究方法有密切关系。基于这一研究背景，本 文选择对浙江上市公司董事会结构与公司绩效的关系进行实证研究， 结合中国上市公司特有的公司治理环境，对实证结果产生的原因进行 分析和解释，以期为我国公司治理的改革提供经验证据和参考。 本文共四部分。第一部分简单介绍研究背景、研究思路与方法、 研究的理论与现实意义。 第二部分为理论研究部分。首先介绍董事与董事会的相关概念， 概括董事会结构的两种分类方法；然后综述国内外关于董事会结构与 公司绩效的文献研究；接着笔者就董事会的功能定位对公司绩效的影 响进行了分析，主要从服务功能、控制功能和战略功能三个方面；最 后笔者重点对董事会规模、董事长与总经理两职状态、董事会成员构 成、董事会成员持股情况、各专门委员会设置情况与公司绩效的关系 进行了理论分析。理论晃就董事会规模对公司绩效的影响是不确定 的，笔者认为还需联系影响董事会规模的因素来分析，比如行业性质、 公司多元化经营状况、公司规模、总经理偏好、外部压力等。关于董 事长与总经理是否应当分离，理论界存在激烈争论，分别基于委托一 一代理理论、现代管家理论和资源依赖理论。理论研究一般认为内部 执行董事、独立董事和股东董事对公司绩效产生正面作用。对董事会 成员的激励一般反映为董事会成员持股情况，一般认为持股越多，公 司续效越好。理论研究认为各专门委员会在董事会职责履行中发挥着 重要作用。 第三部分是本文的重点，为实证研究部分。近几年来，国内对董 事会结构与公司绩效之间的相互关系进行了比较多的研究，特别是在 实证研究方面，由于样本选择、数据来源或处理方法的差异，结论也 各异。本文的实证研究是以2 0 0 3 2 0 0 5 年浙江省上市公司为样本，通 过提出理论假设，根据面板数据构建线性和非线性模型，系统地检验 了董事会结构与公司绩效的关系，发现董事会规模与公司绩效问的正 相关关系显著；两职分离与公司财务指标r o s 、r o a 显著正相关， 而与公司经济价值指标t q 、e v a 正相关性不显著；内部董事、独立 董事和股东董事比例与公司绩效之间关系不显著；董事会激励对公司 绩效的影响不明显；董事会专门委员会的设置与公司绩效相关性不显 著。整体而言，浙江上市公司的董事会规模是较合理的；董事长与总 经理两职分离居多；内部董事、独立董事和股东董事的作用没有完全 发挥，对公司绩效影响不大；董事持股比例较低，激励不足；董事会 专门委员会的设置有待进一步完善，各委员会的作用也未完全体现。 第四部分总结了本文的结论，并提出完善董事会结构的政策建 议。针对实证研究发现的董事会结构存在的问题，结合理论研究成果， 本文得出环境的不确定性、公司战略与公司以往财务是影响董事会结 构的三大因素的结论，并从修改和完善董事会制度存在的法律阀题、 加强全能董事会向专业董事会的转变、加强董事市场与董事职业化建 设、加强董事会文化建设和合理制定董事激励制度五个方面提出相关 的对策和建议。 关键词：董事会结构；公司绩效；面板数据；实证研究 ap o s i t i v er e s e a r c h0 nb o a r ds t r u c n j r e a n df i 黜慨p e r f o r m a n c e z h e j i a n gp r o v i n c ea sa ne x a m p l e a b s t r a c t m a n a g e m e n tp o w e ro fac o r p o r a t i o ni st y p i c a l l yc e n t r a l i z e di na b o a r do fd i r e c t o r sw h oe s t a b l i s h e sc o m p a n ya n di se l e c t e db yt h e s t o c k h o l d e r s a g o o d b o a r ds t r u c t u r er e f l e c t s i t s e f f i c i e n c y o f m a n a g e m e n ti nm o d e mc o r p o r a t i o n s t o i n c r e a s e e f f i c i e n c y i nt h e m a n a g e m e n ta n dt h eg o v e m a n c eo f ac o m p a n y , i t ss t r u c t u r ei st h em a i n c o m p o n e n t a nu n r e a s o n a b l eb o a r d s t r u c t u r ec a u s e sd i s o r d e ra n d i n e 衢c i e n tb o a r dc o n d u c t 。t h e nl e a d st oa d v e r s ep e r f o r m a n c eo ft h eb o a r d a n dt h ef i r m e s p e c i a l l yt h ei n e f f i c i e n to fr e s o u r c e sc o n f ig u r a t i o n n o w a d a y s ，t h e r ea r em a n yt h e o r yr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa b o u tb o a r d s t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c ei nc h i n aa n df o r e i g nc o u n t r i e s b u tt h e r e a r el o t so fd i f f e r e n c e si np o s i t i v er e s e a r c hr e s u l t sa b o u tt h er e l a t i o n b e t w e e nt h e m t h er e a s o ni sc l o s et ot h ep u r p o s eo fr e s e a r c h ，t h e b a c k g r o u n do fr e s e a r c ha n dr e s e a r c hm e t h o d s b a s e do nt h i sb a c k g r o u n d o fr e s e a r c h ，t h i sp a p e rc h o s e st h er e l a t i o n s h i po fb o a r ds t r u c t u r ea n df i r m p e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e si nz h e j i a n gt o r e s e a r c h i nt h i sp a p e r , t h ec o u r s e so ft h 6 p o s i t i v er e s e a r c hr e s u l t sa r ea n a l y s e da n de x p l a i n e d ， c o m b i n i n g w i t ht h eu n i q u ee n v i r o n m e n to fc o m p a n yg o v e r n a n c ei nc h i n a w i t hav i e wo fp r o v i d i n ge m p i r i c a ld a t aa n dr e f e r e n c ef o rt h er e f o r mo f c o m p a n yg o v e r n a n c e t h i sp a p e rh a sf o u rp a r t si na 1 1 r e s e a r c hb a c k g r o u n d ，i d e a s ，m e t h o d ， a n dt h e o r ya n dp r a c t i c es i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c ha r ei n t r o d u c e di nt h ef i r s t p a r to ft h ep a p e r t h es e c o n dp a r ti st h ep a r to ft h e o r yr e s e a r c h f i r s tc o n c e p t sa b o u t d i r e c t o ra n db o a r da r ei n t r o d u c e d ；t h e nt w ok i n d so fc a t e g o r i e sm e t h o do f b o a r ds t r u c t u r ea r es u m m a r i e d ；f i n a l l yl i t e r a t u r er e s e a r c ho fb o a r d s t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c ea th o m ea n da b r o a da r es u m m a r i e d t h e w r i t e ra n a l y s e st h ee f f e c tf r o mf u n c t i o np o s i t i o no ft h eb o a r dt of i r m p e r f o r m a n c e ，m a i n l yf r o ma s p e c t so fs e r v i c ef u n c t i o n ，c o n t r o lf u n c t i o n a n ds t r a t e g yf u n c t i o n 弧ew r i t e rf o c u s e so nt h et h e o r ya n a l y s i so ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r ds t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c e t h es t r u c t u r e o ft h eb o a r di n c l u d e ss c a l eo ft h eb o a r d ，c o n s t i t u t i o no ft h eb o a r d ，a o v e r l a p p i n gs t a t u so fb o a r dd i r e c t o rw i t hg e n e r a lm a n a g e r , i n c e n t i v e s y s t e m s ，t h es p e c i a l i z e dc o m m i t t e e st os e tu p t h ee f f e c tf r o mb o a r ds c a l e t of i r mp e r f o r m a n c ei su n c e r t a i ni nt h et h e o r e t i c a lc i r c l e t h ew r i t e r t h i n k st h a ts h o u l dl i n kt h ef a c t si m p a c t i n gb o a r ds c a l e s u c ha st h en a t u r e o ft h ei n d u s t r y , d i v e r s i f i e do p e r m i o no ft h ec o m p a n y , f i r ms c a l e ，c e o s p r e f e r e n c ea n de x t e r n a lp r e s s u r e h e a t e dd e b a t e i se x i s t e di nt h e t h e o r e t i c a lc i r c l ea b o u tw h e t h e rc h a i r m a na n dc e 0s h o u l ds e p a r a t e 。 t h e s eo p i n i o n sa r eb a s e do np r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , m o d e mh o u s e k e e p e r t h e o r ya n dr e s o u r c e sd e p e n d e n c yt h e o r y t h e o r e t i c a lr e s e a r c hi sg e n e r a l l y b e l i e v e dt h a ti n t e m a le x e c u t i v ed i r e c t o r , i n d e p e n d e n td i r e c t o ra n d s h a r e h o l d e r sd i r e c t o rh a v eap o s i t i v er o l et of i r mp e r f o r m a n c e i n c e n t i v e t od i r e c t o r si sr e f l e c ts h a r e h o l d i n g so fd i r e c t o r s 。t h em o r ed i r e c t o r sh a v e ， t h eb e t t e rf i r mp e r f o r m a n c ei s t h e o r e t i c a lr e s e a r c hi sa l s ob e l i e v e dt h a t s p e c i a lc o m m i t t e e sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nb o a r d 。 t h ef o c u so ft h i sp a p e ri st h et h i r dp a r tw h i c hi sa b o u tp o s i t i v e r e s e a r c h i nr e c e n ty e a r s ，d o m e s t i cs c h o l a r sm a k eag r e a te f f o r tt ot h e r e s e a r c ho fb o a r ds t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c e ，e s p e c i a l l yi np o s i t i v e r e s e a r c h t h e i rc o n c l u s i o n sa r ed i f f e r e n tb e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c ei n s a m p l ec h o s e n ，d a t as o u r c e sa n dp r o c e s s i n gm e t h o d t h es a m p l e so ft h i s p a p e r sp o s i t i v er e s e a r c ha r et h el i s t e dc o m p a n i e si nz h e j i a n g n ep a p e r p u t sf o r w a r dt h et h e o r i e sa s s u m p t i o na n ds e t su pt h en o n 1 i n em o d e la n d s q u a r ed i s t a n c es e tw i t hp a n e ld a t a ，c a r r y i n go nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h ep a p e rd i s c o v e r st h ep o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r ds c a l ea n d f i n np e r f o r m a n c e ；t h es t a t et h a tt h eb o a r dd i r e c t o ra n dc e oa r es e p a r a t e d h a v e sap o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t hf i r mf i n a n c i a li n 。 d i c a t o r s r i o s a n d roabut t h ep o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h es t a t ea n df i r mn d i c a t o r so f e c o n o m i cv a l u et qa n de v ai sn o to b v i o u s t h ee f f e c t sf r o mt h ei n n e r d i r e c t o r sc o m p a r i s o n ，t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r sc o m p a r i s o na n dt h e s h a r e h o l d e rd i r e c t o r sc o m p a r i s o nt of i r mp e r f o r m a n c ea r en o to b v i o u s ； b o a r di n c e n t i v es y s t e mh a saw e a ke f f e c tt of i r mp e r f o r m a n c e ；t h e r e l a t i o nb e t w e e nt h es p e c i a l i z e dc o m m i t t e e sa n df i r mp e r f o r m a n c ei sn o t o b v i o u st o o t h ef o r t h p a r t i st h ec o n c l u s i o no ft h i s p a p e r p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sa r er a i s e dt oi m p r o v et h es t r u c t u r eo ft h eb o a r di nt h i s p a r t n ep o s i t i v er e s e a r c hf i n d st h ep r o b l e mo fb o a r ds t r u c t u r e 。弧i sp a r t c o n c l u d e st h a te n v i r o n m e n t a lu n c e r t a i n t i e s ，c o r p o r a t es t r a t e g y , p r e v i o u s c o m p a n yf i n a n c i a l a r et h r e ef a c t st h a te f f e c tb o a r ds t r u c t u r e t h e r e c o m m e n d a t i o n sa r ea b o u t s t r e n g t h e n i n g t h eb o a r dr e v i s i o n a n d p e r f e c t i o no f t h el e g a ls y s t e mp r o b l e m s ，s t r e n g t h e n i n gp r o f e s s i o n a lb o a r d o fd i r e c t o r st ot h eb o a r do ft r u s t e e so f a l l e m b r a c i n gc h a n g e ， s t r e n g t h e n i n g t h e b u i l d i n g o fd i r e c t o rm a r k e ta n d p r o f e s s i o n a l ， s t r e n g t h e n i n gt h eb u i l d i n go ft h eb o a r dc u l t u r ea n ds e t t i n gr a t i o n a l d i r e c t o r si n c e n t i v es y s t e m k e y w o r d s ：b o a r ds t r u c t u r e ；f i r mp e r f o r m a n c e ；p a n e ld a t a ；p o s i t i v e r e , e a r c h 浙江工巅大学硕士攀位论文董事会结构与公司绩效实证磺究 独创性声明 本人郑重声明：所里交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 王捧新取褥的成粱。除文孛基经注赣零 用的蠹容磐，率论文不包含钰何其他个人 或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均蠢在文中以装确方式标翡。本人完全意识剥本声臻熟法德帮学术赉 壬交本 人承担。 学位论文作者签名；7 掌、幽印 羁麓：绋，月，弱 关予论文使用授权的说圈 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定： 浙江工商大学有权保嫠并翔蘑家有关部门或枫构送交论文静复印律和磁盘，允许 论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影球、缩印或翻攒等复制手段保存、汇编学佼论文，荠且本人电子文档 的内容和纸质论文的内容相致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定尊 虢诒唧 导师签名：孺礁壮 西期：矽孑年f 月f f 霜 浙江工商大学硕士学位论文董事会结构与公司绩效实证研究 一、问题的提出 第一章导论 第一节研究背景与意义 在现代企业中，股东除保留剩余索取权和少数几项最终的决策权外，已将多 项决策权授予董事会行使，而董事会除保留聘用和解雇经营经理、重大投资、兼 并和收购等控制权外，又将日常经营管理权力授予了公司经营层，形成了公司治 理机构。从这个意义上讲，董事会成为公司治理结构的中心环节。作为一种国际 趋势，董事会将扮演更重要的角色，企业的生存和兴旺掌握在公司的董事会手中。 董事会作为公司治理核心机制之一，在公司治理中是一个重要的决策和监督 机构，对企业的绩效有着举足轻重的作用。建立一个规范而富有效率的董事会是 构建现代公司治理结构的关键。而董事会能否正常运转并积极发挥作用，其结构 是一个极为重要的影响因素。不合理的董事会结构会产生无序和低效的董事会行 为，进而导致不良的董事会绩效和公司绩效，特别是资源配置的非效率。鉴于认 识到董事会结构的重要作用，在各董事会相关准则中都对董事会结构提出了相应 要求。我国公司法对董事会结构的要求是上市公司董事会由5 1 9 人组成， 董事会设置董事长1 人，可以设副董事长1 至2 人。董事长和副董事长由公司董 ： 事担任，以全体董事的过半数选举产生和罢免。同时，上市公司董事中应当至少 有1 3 的独立董事。针对上市公司董事会的治理，上市公司治理准则强调了 董事的诚信与勤勉义务，要求上市公司必须明确董事会的主要职责，建立规范的 董事会聘选程序，完善董事会的构成，规范董事长的兼职，建立独立董事制度， 设立董事会专门委员会。 我国企业改革的目标之一就是要建立符合现代企业制度要求的“法人治理结 构”，其关键是董事会，而董事会结构作为董事会真正发挥作用的基础因素，必 然会对企业的绩效产生影响。明确了董事会结构与企业绩效之间的相关关系后， 研究董事会结构是如何影响企业绩效以及什么样的董事会结构是最有效的就自 然显得非常必要了。 浙江工商大学硕士学位论文董事会结构与公司绩效实证研究 二、选题的意义 ( 一) 理论意义 l 、作为公司治理结构的一个内生机制，董事会的结构问题在国外很早就是 一个关注的热点，特别是西方现代企业制度发展较完善的国家围绕着公司董事会 结构已经有了大量的研究成果。我国是典型的大陆法系国家，与英美法系国家或 地区的公司治理结构采用的“一元制 模式有着明显的不同。除了制度安排上的 区别外，我国特有的国情、文化、法律环境，都影响了这些研究结论的适用性。 我国对董事会结构问题的研究相对较晚，结论各异。笔者认为浙江作为我国东部 较发达省份，至2 0 0 5 年底其上市公司的数量已达到7 6 家，在全国位居第四，对 浙江上市公司的董事会结构做具体研究是很有必要的。 2 、从国内外现有的研究成果来看，董事会结构与公司绩效的实证研究中， 度量公司绩效的变量选取偏少，说服力不够：表示董事会结构的解释变量选择也 不统一；尤其是在控制变量的选取上，选择的变量明显偏少，对实证结果有较大 的影响。另外所建立的模型很大部分是线性模型，较为简单。本论文研究不仅衡 量公司绩效的变量选择更为全面( 如每股收益、总资产收益率、净资产收益率、 托宾q 等) ，还考虑了经济增加值等其他绩效指标；解释变量选取董事会规模、 两职状态、内部董事比例、股东董事比例、独立董事比例、董事持股情况等；控 制变量的选择更为全面，如资产规模、总资产周转率、流动资产周转率、资产负 债率、资本积累率、销售规模、净利润增长率等，同时采用面板数据建立计量模 型，力求实证结果更全面，更有说服力。 3 、本论文运用制度经济学、法学、管理学等分析方法，描述董事会结构与 公司绩效的相关关系，揭示两者之间的内在联系，并通过采集最新的上市公司数 据，运用计量经济学的分析方法反映董事会结构的现状，为今后董事会结构设置 的改进提供理论基础。 ( 二) 现实意义 1 、对董事会结构的研究可以给予我国公司治理以较大的启示。这种启示首 先表现为我国上市公司应重视董事的不同类型，其次也要重视董事会的董事类型 结构。另外，关于董事会职能分工结构的研究对于我国公司董事会运作也将有一 定的借鉴意义。 2 浙江工商大学硕士学位论文薰事会结构与公司绩效实证研究 2 、通过对我国上市公司董事会结构与公司绩效相关性的相对完善和系统的 理论和实证分橱，为我国上市公司的管理部门设计和接行较为合理、有效的董事 会结构提供必要的借鉴，促使我国上市公司董事会切实发挥其应有的作用，并进 丽改善有关公司的治理。 3 、通过对浙江上市公司董事会结构与公司绩效相关性的实证研究，分析影 响浙江上市公司董事会作用发挥的因素，指出浙江上市公司董事会结构存在的溜 题，并提出相应的对策和建议。 一、研究思路 第二节研究思路与方法 第一部分是整个研究的基础，包括问题的提如和选题的意义，其次是豳内外 关于董事会结构与公司绩效相关性的文献综述。第二部分是整个研究的理论前 提，即董事会、董事会结构和董事相关理论的综述。第三部分是整个研究的主体， 趣k i 收集年报数据，以浙江上市公司为例进行董事会结构与公司绩效的实证分 参托建讨量经济模型。第鼹部分是根据实证分析的结果，提出相应的建议和对 策，具体结构图见图1 - 1 。 3 董事会结构与公司绩效实证研究 图卜1研究的基本思路结构图 二、可能的创新点 ( 一) 实证分析的变量选取方面。本文衡量公司绩效的变量是从财务和经济 两个角度来选取的。财务指标中净资产收益率指标虽然综合能力强，但易被人控 制，因此选用了主营业务利润率、总资产报酬率、净资产报酬率等指标加以补充。 另外为了应对财务指标的自身缺陷，又选择了能反映企业未来持续成长潜力的经 济增加值和托宾q 值两个指标。本文衡量董事会结构的解释变量也较为全面， 分别选择了董事会规模、两职状态、董事会成员构成、持股比例和各专门委员会 设置五类指标。 ( - - ) 本文的实证研究采用的是面板数据，包括了五十五家浙江上市公司三 年的相关数据，使得研究结果比横截面数据更有说服力。 ( 三) 在研究方法上，通过对上市公司董事会结构基本特征的分析，突破以 往构建的线性模型，通过设计非线性模型、联立方程组模型，增加一系列相关的 控制变量，使实证分析结果更具说服力；运用主成分分析法得出综合绩效，对各 个解释变量进一步进行分析。 4 浙江工商大学硕士学位论文 董事会结构与公司绩效实证研究 三、主要难点 ( 一) 本论文对董事会结构与公司绩效相关性研究，在理论上有所创新难度 较大。 ( 二) 在研究方法上，设计计量经济模型时如何选择合适的解释变量和控制 变量，以及对表示公司绩效的被解释变量的选取，如何分析和解释非线性模型和 联立方程组模型的回归结果，这些都是本文的困难之处 四、研究方法 针对本论文的研究内容、研究目标以及待解决的问题，在理论研究部分将采 用文献研究与比较分析的研究方法；在实证研究部分，将采用计量经济模型实证 分析，充分借助计量经济软件和统计软件，对面板数据进行相关分析、回归分析 以及必要的主成分分析。 第三节国内外相关研究综述 一、国外研究现状 对于董事会结构的作用问题，西方学者的研究较为全面和深入。董事会结构 会影响董事会决策过程中的考虑是否周全以及决策的质量，因而具有极为重要的 ? 意义( r o s e n s t c i l 3 ，1 9 8 7 ：t a s h a k o f i 等，1 9 8 5 ) ，也决定了董事会在保护股东利益 时对高层管理人员的控制水平( c o c h r a n ，1 9 8 5 ：k e s n e r 等，1 9 9 0 ：k o s n i k ，1 9 9 0 ) 。 另外，董事会的结构影响到董事们提供战略指导与战略实施的水平( b a y s i n g e r 和h o s k i s s o n ，1 9 9 0 ) 。特里科( t r i c k e r ，1 9 9 4 ) 强调结构问题具有重要的意义， 他认为董事会结构是董事会真正有效发挥作用的基础，它关系到公司的权力平衡 问题，直接决定董事会的绩效及其在公司事务中的责任承担。他以英国为例分析 董事会结构，将董事会成员划分为执行董事与非执行董事，他还将董事会的大小 及董事长与总经理的合一与分离作为董事会结构的问题来认识。丹尼斯和萨林 ( 瞻h i s 和s a r i n ，1 9 9 9 ) 则以美国上市公司为例，对董事会结构作了动态研究。 他指出，公司所有权结构的变化会导致其董事会结构的变化，公司首席执行官的 5 董事会结构与公司绩效实证研究 变化、股票价格的情况以及面临威胁的情况，也会导致董事会结构的变化。 ( 一) 董事会规模与公司绩效 最早提出应限制董事会规模的是利普顿和洛尔施( l i p t o 和l o r s c h 1 9 9 2 ) 。 圆随后詹森( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 采纳了前两人的观点，认为随着董事会人数的增加， “尊敬和“礼貌 及不让c e o 难堪的风气会占上风，坦率和追求真理的好作 风会遭丢弃，因而他认为董事会人数若超过7 至8 人，董事会将不可能很好地发 挥作用，而易于受到c e o 的操纵。约梅克( y e r m a c k ，1 9 9 6 ) 则开创实证研究分 析董事会规模的先河，他以福布斯杂志1 9 8 4 _ 1 9 9 1 年问公布的美国5 0 0 家最大 公众公司为研究对象进行实证分析，结果发现董事会规模与公司价值之间呈现负 相关的凹性曲线关系，当董事会规模从6 人上升到1 2 人时，公司价值的损失与 董事会人数从1 2 人上升到2 4 人时的损失相当，也就是当董事会的规模由小型向 中型变化时，公司价值的损失最大，因此董事会规模越大，公司绩效越差。 现有的国外文献总体而言倾向于认为董事会的规模与公司绩效之间具有相 关性，同时认为董事会规模越小越好。 ( 二) 两职状态与公司绩效 董事会领导结构是指董事长与总经理的两职状态，即是董事长兼任总经理还 足蚕：事长和总经理分别由两人担任。从已有的研究结果来看，有两种结论：一是 认为两职状态与公司绩效无相关关系。c h a g a n t i 等人( 1 9 8 5 ) 认为两职合一与 美国零售企业的失败之间没有联系；b e r g 和s m i t h ( 1 9 9 6 ) 的研究指出两职合一 与权益收益率或股价的变化无相关。二是认为两职状态与公司绩效之间存在相关 关系。雷克纳和多尔顿( r e c h n e r 和d a l t o n ，1 9 9 1 ) 、博伊德( b o y d ，1 9 9 5 ) 对董 事长与c e o 的合一与分离、及其与公司绩效之间的关系进行了研究，认为两职合 一或分离与公司绩效是相关的。 究竟两职合一、两职分离孰优孰劣，目前的结论还不一致。赞成两职合一者 认为，企业有一个优秀有效的领导者，增强了公司管理中行动与期望的一致性， 回与特单科不同，丹尼斯和萨林将簧事会成员划分为内部董事、关联外部董事和独立外部董事，他们认为上 市公，- j 肇事会结构的变化比人们想象的要频繁得多。 馨他们做 i 理论建议，认为肇事会的规模最好为8 至9 人，最大不应超过1 0 人。当董事会规模超过1 0 人时， 因调和和沟通所带来的成本将超过因人数增加所带来的收益，董事会因而变得缺乏效率，并且容易被公司 经理所控制。 艾森们格等( e i s e n b e r , t , s s u n d r g e 仉a n dw e n s ，m ，1 9 9 8 ) 则利用芬兰的中小公司的数据，也得出了董事会 规模越大，公刊绩效越差的结论。 6 浙江工商大学硕士学位论文董事会结构与公司绩效实证研究 减少了董事会成员之间的争执( a l e x a n d e re t a l ，1 9 9 3 ) ，有利于提高企业的创 新自由，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，从而有助于提高企业的经营绩效 ( d o n a l d s o n ，1 9 9 0 ；c a n n e l l a 和l u b a r k i n ，1 9 9 3 ；m a l l e t t e 和f o w l e r ，1 9 9 2 ) ， 两职分任则会造成董事长与c e o 一种潜在的敌对状态。 反对两职合一者认为两 职合一削弱了董事会的独立性，并弱化了董事会对经理层实行监督与控制的力度 ( l o r s c h 和m a c l v e r 1 9 8 9 ) ；两职合任状态下，很难保证董事能诚实评估企业 的业绩，而这将影响组织的长远发展( c a r v e r ，1 9 9 0 ) 而根据资源依赖理论中的 “环境不确定性 观点认为，一个有效的董事会的作用是随着环境的改变而发生 变化的，董事长与总经理两职分离与否，要根据企业面对的具体环境而定。 综上所述，关于两职状态与公司绩效的研究结论并不是一致的，且每一种观 点都有一些相应的实证支持。 ( 三) 董事会内部成员构成与公司绩效 董事会内部的成员包括内部董事( 或执行董事) 、股东董事以及独立董事。 内部董事兼任公司高级经理组成员和公司董事两职；股东董事来自公司的股东， 为了保障其作为投资人的权益会积极参与决策控制过程，行使监督职能。独立董 事是指不在公司担任除董事以外的其他职务，并且与公司没有任何可能严重影响 其作出独立判断的交易或关系的董事，即独立的外部董事。董事会内部成员构成 是指内部董事、股东董事和独立董事在董事会中所占的比例。 在国外，前期关于董事会的研究多数集中在董事会构成的重要性和外部作用 在保护股东利益方面的重要角色上。一些学者认为独立董事更有利于公司治理效 率的提升。比如，相对于独立董事来说，内部董事很少对c e o 提出异议，因为 c e o 对他们的职务有重大影响。内、外部董事的利益冲突使得内部董事( 包括c e o ) 有动机维护超过市场水平的报酬或超额的在职消费( w e i s b a c h ，1 9 8 8 ) 。在公司绩 ob e r g 和s m i t h ( 1 9 7 8 ) 以财富杂志2 0 0 家公司为研究样本进行的实证研究表明：两者合一与投资报酬率 负相关，与狰资产收益牢和股价变化无关，进一步的分析表明两职合一在些行业中与公司绩效正相关。 b o y d ( 1 9 9 5 ) 对荚因1 2 个行业的1 9 2 个企业做了实证研究，对两职设置与公司绩效( 以投资报酬率度量) 之问的关系进行j ，榆验，结果表明：对于处于高度变化行业中的公司丽言，两职合一与经营绩效负相关； 对于处在动态性较弱行业中的公司而言，两职含一与经营绩效正相关。 霉f a r o 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 的研究认为“两职台任是决策管理与决策控制独立性缺乏的标志，组织将会因 此在生存竞争中受到损害”。 。 嘧b o y d ( 1 9 9 0 ) 指h ；岛绩效的公司会通过设置规模较小但关系更为紧密的董事会来应对环境的不确定性。 b o y d ( 1 9 9 5 ) 的研究指j i ，两职台一与投资pj 报牢之间虽然呈负相关关系，但缺乏统计意义上的显著性； 其进一步的研究揭示，在低资源丰度的环境或者复杂性的环境中，两职合一与公司绩效之问均呈显著性正 相关，但在动态性的环境中，两者正相关的假设没有得到检验。 7 董事会结构与公司绩效实证研究 效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数一般会增加，这表 明独立董事被认为更可能接受提高公司业绩的挑战( h e r m a l i n 和 w e i s b a c h ，1 9 8 8 ) 。m s w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 的研究表明，经理人员的升迁与公司 业绩的相关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事 会独立性比内部董事控制的董事会要强。提高外部董事的比例能使公司及时环境 变化的有关数据，提高对不同利益团体的要求做出有效回应的能力，同时也能承 担起至关重要的控制功能( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 6 7 ；g e n e e ，1 9 8 4 ) 。美国投资者责 任研究中心( i r r c ，2 0 0 0 ) 的研究显示，董事会的独立性与公司的价值呈正相关， 这表明具有积极的独立董事的公司比那些具有被动的非独立董事的公司运行更 好。 在2 0 世纪8 0 年代，韦斯贝奇( w e i s b a c h ，1 9 8 8 ) 对外部董事占主导地位的董 事会，在公司绩效下降时及面临重组时能较好地发挥作用的事实作了实证研究。 到2 0 世纪9 0 年代初，有关外部董事的积极作用，其与公司绩效和价值之间关系 的研究进一步涌现( r o s e n s t e i na n dw y a t t ，1 9 9 0 ；k a p l a na n dr e i s h u s ，1 9 9 0 ； g 1s o n 1 9 9 0 ) 。 h o s s a i n 、p t e v o s t 和r a o 等三位学者( 2 0 0 1 ) 考察了新西兰1 9 9 3 年公司 法修改后独立董事的设立对公司业绩的影响，其结论是：独立董事对新西兰公 司的经营业绩有积极的影响。c o t t e r 等人( 1 9 9 7 ) 、k a p l a n 和m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 、 l e e 等人( 1 9 9 9 ) 以及c o l e s 等人( 1 9 9 4 ) 的研究均证明，独立董事有助于提高 企业股票价值，特别是在企业面临兼并与收购的情况下，独立董事往往能捍卫股 东的利益。对于那些融资渠道有限的中小企业来说，金融型独立董事的引入，会 有效地提高企业的资本运作能力。 对此持相反观点的学者认为，独立董事在公司治理中并不比内部董事更有效 ( d a il y ，c ma n dd a l t o n ，d r ，1 9 9 3 ；b a y s i n g e ra n dh o s k i s s o n ，1 9 9 0 ) 。掣k l e i n ( 1 9 9 8 ) 的研究结果也支持内部董事在战略计划方面强于独立董事。她认为在投 国一些关于董事会决策反应的经验研究表明，美国市场对外部鸶事比例占优势的董事会的决策反麻相对较 好，市场对内部人控制的董事会的决策表示怀疑。比如当公司任命独立董事时，股价表现 l l 显著的一i - l l ， 这表明市场预测股东将从董事的任命中获益( r o s e n s t e i na n dw v a t t ，1 9 9 0 ) ，他们在随后的论文中还发现 增加内部肇事对提高公司绩效并没有明确影响( r o s