（金融学专业论文）养老保险基金投资营运风险管理的探索——兼论我国养老保险基金的投资营运.pdf

内容摘要 养老保险基金投资管理是2 0 世纪9 0 年代以来国际社会保障领域 研究的热门课题。如何对其进行风险管理也相应地成为关注的焦点。 构建合理的风险管理机制对实现养老保险基金的保值、增值起着重要 的作用。正是基于这样的原因，我选择养老保险基金投资运营风险管 理的探索这个题目，力图多角度、全方位地对养老保险基金投资的风 险管理进行探讨，希望能够对我国这方面的研究工作做一点贡献。 一、论文的基本思路 论文立足于我国的经济和政策环境现状，以我国的资本市场为研 究平台，以养老保险基金投资运营中面临的各种风险为基础搭建全文 的逻辑构架。分析存在的问题，寻求解决的办法，探讨了我国养老保 险基金投资运营风险管理的理论和实务操作问题。 目前，世界人口老龄化的问题早已对养老保险基金提出了新的挑 战，无论发达国家或发展中国家在日益严峻的人口老龄化下，越来越 关注着本国的养老金制度。中国经济学界对养老保险基金的研究比较 集中在如何完善“统帐结合”的部分积累模式，以及由现收现付制向 部分积累制转轨中需解决的一系列问题，如成本的负担问题，基金缺 口的弥补问题等等。对养老保险基金的投资运营及其风险管理方面的 研究相对少一些。但是养老保险基金的投资运营问题随着现收现付制 向基金制的最终转换日益呈现出重要性。 基于这些情况，论文所研究的重点是养老保险基金投资运营的风 险管理架构。通过透析我国养老保险基金投资所面临的各种风险，探 讨了如何构建我国养老保险基金投资的风险管理机制，营造投资运营 的平台，以及在此平台下如何切实有效的保障养老保险基金的投资， 实现基金的保值、增值。 二、论文的主要内容 、 本文主要采用实证法与规范法相结合，演绎法与归纳法相结合， 制度分析的方法以及比较借鉴的方法来进行论文的研究和写作。 论文在内容上分为三鸢筑第一章是对养老保险基金投资运营中面 临的风险进行分析。第二章构成了论文的重心：对我国养老保险基金 投资运营的风险管理机制的构建。由于养老保险基金入市问题的争议 性，专门列为一章做一些探讨。 第一章是对养老保险基金投资风险的分析，可分为三节。第一节 是对基金的投资环境风险的分析；第二节是对具体投资业务风险因素 的分析；第三节是对投资管理风险因素的分析。通过对以上三方面分 析研究，希望对养老保险基金投资中面临的风险有一个较为全面的认 识和把握。 养老保险基金是在资本市场中进行投资运营的，资本市场完善与 成熟程度直接影响着养老保险基金投资收益的实现。充分认识资本市 场存在的风险对投资决策的制定是非常重要的。完整的资本市场概念 包括长期借贷市场、债券市场、股票市场、基金市场和产权市场。由 于我国资本市场的发展是缓慢和滞后的，存在着结构失衡、监管不当、 非市场化等缺陷，因而造成了养老保险基金投资风险的增大。而资本 市场的重要组成部分证券市场有着更大的风险。证券市场风险可 以划分为系统性风险和非系统性风险两大类。中国股市的系统性风险 主要表现在市场股权的人为分割，产权不可自由流动；股市的泡沫成 分重；监管不严及证券交易机制的不健全等方面。而非系统性风险主 要有经营风险和财务风险，非系统性风险可以通过投资组合进行分 散，而系统性风险无法通过分散化投资进行规避。近年来兴起的基金 市场，也是未来养老保险基金投资的重要场合，所以论文对基金市场 的风险也进行了简单的分析。 一般地，养老保险基金可以投资于有价证券、贷款、房地产和海 外投资。西方发达国家的养老保险基金的投资重点大多集中在有价证 券上。而我国养老保险基金的投资受到严格限制，只能购买国债或存 入银行，不能用于风险性较高的投资。随着养老保险基金保值增值压 力的增大和我国投资环境的好转，放松投资限制，允许投资于多样化 的投资工具是大势所趋。证券市场将是养老保险基金投资的重要领 域。证券投资主要体现在股票投资和债券投资上，两种投资面临着不 同的风险。债券投资存在着利率风险、投资风险、违约风险、通货膨 胀风险；而股票投资面临着股利收益不确定风险和股票价格不确定风 险。在了解了风险的性质后，对风险进行衡量是风险管理的重要环节。 有价证券的投资风险衡量可以采取指标法和数量分析法。对债券投资 风险衡量多采用指标法，而对股票投资风险衡量采用数量分析，具体 又可分为价差率法、离差法；灵敏度分析和v a r 风险衡量法。 养老保险基金投资运营中还面临着管理风险。养老保险基金投资 的管理形式主要有直接投资型、部分委托型和全部委托型三种。部分 委托和全部委托型中都存在着委托代理风险，而在直接投资型方式下 则面临投资成本过高的问题。 通过第一章对养老保险基金投资中面临的环境风险、投资业务风 险和管理风险进行分析后，论文的第二章对养老保险基金投资的风险 管理机制进行了构建，由风险约束机制、风险分散机制、风险监督机 制和风险保护机制四部分组成。 风险约束机制是由对受托人、投资管理人和保管人的定位构架而 成。受托人、投资管理人和保管人在养老基金的投资运营中起着至关 重要的作用，对他们的准确定位可以在一定程度上减轻委托代理风 险。根据我国目前的情况，受托人可以采取“多个受托人制”。投资 管理人可以由专业基金管理公司或成立专门的养老基金管理公司担 当。而保管人一职由国有商业银行担任。 美国经济学家马柯维茨创立的现代投资组合理论解决了如何有 效的分散投资组合中所包含的风险。全方位地运用投资组合理论可以 规避养老保险基金的投资风险，达到收益的最大化。但是一个好的资 产组合决不是一张长长的优质债券和股票的名单，它是一个平衡的整 体。通过资产结构的多样化实现最大限度的分散风险是投资组合的关 键。结合我国的实际情况，文中提出了几种投资组合策略：固定比例 投资策略、变动比例投资策略、保值策略和平均成本投资策略。并对 我国具体的投资策略组合提出了一点建议以供参考。 第三节风险监督机制则是对我国养老保险基金投资的监控机制 的设计。养老保险基金投资关系到整个社会的稳定，对其监管是必须 翡和必要的。论文通过对投资簸管主体、其体投资瑷霞的限翻、投资 比例的建议和投资收益察的控制对养老保险基金的投资监管机制做 出了框架往的设计。 本章最后对风险保护机制做了一些初略探讨。建立最低收益保证 制度，设立相应的准备金以避免因受托人、投资管理人和保管人的管 理不善或造规行必造成葵老基金受益入承担超过菠常承乎的投资风 险。 因戈养老保险基金允许进入羧票市场是发震趋势，戮及论文瓣养 老保险基金投资的探讨是建立在允许进入股票市场的前提下的，所以 文章的结尾对养老保险基金入市闯题进行了初步研究。虽然仍存在一 些障碍，但我国已经具备养老基金入市的一些条件。在以何神模式入 市的问题上，论文建议在直接入市方式下，采取进入一级市场参加新 股耍悉售较为妥当；在阕接入市方式下，霹选择建立契约型封闭式基金，一 进行基金投资。 风险警莲篦露糕不在予消除风险，瑟楚获 ! 萼甄除与收益熬竭衡， 实现即定风险下的收益最大化绒即定收益水平下的风险最小化。论文 对风险管理机制的研究就是希鋈探讨一种能保证养老保险基金实现 收益最大化的管理机制，但固予能力、实践经验、相关资料所限，难 免有许多不足之处。 关键诱：莽老保险基金，投资逶营，鼹i 险，风险管理 a b s t r a c t s i n c e19 9 0 s ，t h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to fp e n s i o nf u n d si so n eo f t h eh o ti s s u e si nt h es o c i a ls e c u r i t yr e s e a r c h ，a c c o r d i n g l yt h er i s k m a n a g e m e n to fp e n s i o nf u n d si n v e s t m e n tb e i n gp u to n t h eo r d e ro ft h e d a y b a s e do nt h i sp o i n t ，p u l s i n gaw i l l i n g n e s st oc o n t r i b u t em y e n e r g yt o r i s km a n a g e m e n ti nc h i n a ，ic h o o s e r i s km a n a g e m e n ti nt h ei n v e s t m e n t o p e r a t i o no fp e n s i o nf u n d a st h et o p i co fm yr e s e a r c h ，a t t e m p t i n gt o a n a l y z ea n dd i s c u s st h e r i s km a n a g e m e n to fp e n s i o nf u n di n v e s t m e n t c o m p r e h e n s i v e l ya n dp r o f o u n d l y i nt h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ll e v e l s b a s e do nt h er e a l i t yo fc u r r e n tc h i n e s ep o l i t i c a l ，e c o n o m i ca n d s o c i a ls y s t e m s ，t a k i n gt l l ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r ya sr e s e a r c h p l a t f o r m ，t h ea u t h o rc o n s t r u c t sl o g i c a la r c h i t e c t u r eo f t h i sp a p e ra c c o r d i n g t ok i n d so fr i s k st h a tm a yb ec o n f r o n t e d w i t hi np e n s i o nf u n di n v e s t m e n t o p e r a t i o n a n a l y z i n gp r e v a i l i n gp r o b l e m ，e x p l o r i n gt h es e t t l ew a y s ，a n d d i s c u s s i n gt h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lp r o b l e m si nt h er i s km a n a g e m e n t o fp e n s i o nf u n di n v e s t m e n ti nc h i n a t h e s ea r et h ee x p e c t e do b j e c t so f w h y t ow r i t et h i sp a p e r t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ：c h a p t e ro n em a i n l ya n a l y z e s t h er i s k sf a c e di nt h ep e n s i o nf u n di n v e s t m e n t t h ef i r s tp a r ti sn e c e s s a r y p r e p a r a t i o nf o rt h ed i s c u s s i o no f t h es e c o n dp a r t t h ec o n t e n to fc h a p t e r t w oi st h ec o r eo ft h ea r t i c l e ，w h i c hi ss t r u c t u r i n gt h er i s km a n a g e m e n t m e c h a n i s mo fp e n s i o nf u n di n v e s t m e n ti nc h i n a t h ec h a p t e rt h r e e i s r o u g h l yr e s e a r c h i n go np e n s i o nf u n di n v e s t i n gi nt h es t o c km a r k e t s i n c e i ti sam o r ed i s p u t a b l et o p i c ，i ti sd i s c u s s e di n d e p e n d e n t l y b e c a u s ep e n s i o nf u n di n v e s t si nt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h ed e g r e eo f t h e c o m p l e t e n e s sa n dm a t u r i t yo fc a p i t a lm a r k e tm a n i p u l a t e st h er e a l i z a t i o n o fi n v e s t m e n tp r o f i td i r e c t l y t h u sab e t t e ru n d e r s t a n d i n go nc a p i t a l m a r k e tr i s kh a ss i g n i f i c a n tm e a n i n gt oi n v e s t m e n t - p o l i c y d e c i s i o n b e c a u s ec a p i t a lm a r k e th a sm a n yd e f e c t ss u c ha su n b a l a n c e ds t r u c t u r e ， i n a p p r o p r i a t e n e s so fm a n a g e m e n t ，i m p r o p e rs u p e r v i s i o ne t c ，i te n l a r g e s t h ei n v e s t m e n tr i s k f u r t h e r m o r et h ei m p o r t a n t p a r to fc a p i t a lm a r k e t t h e s e c u r i t ym a r k e th a sg r e a t e rr i s k s t h er i s ki ns e c u r i t ym a r k e tc a nb e d i v i d e di n t os y s t e mr i s ka n dn o n - s y s t e mr i s k t h es y s t e mr i s kc a nb e d i s t r i b u t e dt h r o u g hp o r t f o l i om a n a g e m e n t ，w h i l ei tw o n tb ed o d g e df o r t h en o n - s y s t e mr i s k b yi n v e s t i n gi nd i v e r s i f i c a t i o n n o n s y s t e mr i s k s d i s p l a yi nb r e a k i n gu pt h em a r k e ti nm a n m a d e ，e q u i t i e sc a n tf l o wf r e e l y , f o a me c o n o m ya p p e a r si ns t o c km a r k e t ，a n ds e c u r i t yt r a d es y s t e mi sn o t s o u n d s y s t e mr i s k si n s t o c km a r k e ta r em a n a g e m e n tr i s ka n df i n a n c e r i s k ” g e n e r a l l ys p e a k i n g ，p e n s i o nf u n di n v e s t si ns e c u r i t i e s ，m o r t g a g e l o a n ，r e a le s t a t ea n do v e r s e ai n v e s t m e n t t h ep e n s i o nf u n di n t h e w e s t - d e v e l o p e dc o u n t r i e si si n v e s t e dc h i e f l yi ns e c u r i t i e s i ti ss t r i c t l y r e s t r i c t e do nt h ep e n s i o nf u n di n v e s t m e n ti nc h i n a t h eo n l yi n v e s t i n s t r u m e n tt h a tc a nb es e l e c t e da r et r e a s u r yb o n d sa n dd e p o s i t s ，a n yr i s k y i n s t r u m e n tc a n tb eu s e d u n d e r ，t h ep r e s s u r eo fp r e s e r v a t i o na n d a p p r e c i a t i o no ft h ep e n s i o nf u n d sa n di n v e s t m e n te n v i r o n m e n tt a k i n ga f a v o r a b l et u r n ，i ti st h eg e n e r a lt r e n do fl o o s e n i n gi n v e s t m e n tr e s t r i c t i o n s a n dp e r m i t t i n gp e n s i o nf u n dt oi n v e s ti nv a r i o u si n s t r u m e n t s t h u s s e c u r i t y m a r k e tw i l lb et h e a c t i v ef i e l do fi n v e s t m e n t s e c u r i t y i n v e s t m e n t si n c l u d es t o c ki n v e s t m e n ta n db o n d si n v e s t m e n t d i f r e r e n t i n s t r u m e n tf a c e dd i f f e r e n tr i s k s b o n d si n v e s t m e n tf a c e si n t e r e s tr a t er i s k ， r e i n v e s t i n gr i s k ，b r e a k i n gc o n t r a c tr i s k ，a n di n f l a t i o nr i s k ，w h i l es t o c k i n s t r u m e n t sf a c ed i v i d e n di n d e f i n i t er i s ka n dp r i c ei n d e f i n i t er i s k a f t e r u n d e r s t a n d i n gt h e n a t u r eo fr i s k s ，i ti st h e i m p o r t a n ts t e p i nr i s k m a n a g e m e n t t om e a s u r et h er i s k r i s km e a s u r e m e n to fs e c u r i t yt o o l sc a n a d o p tq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dt a r g e ta n a l y s i s t h et h i r dp a r to ft h i s c h a p t e rd i s c u s s e st h ea g e n c yp r o b l e mt h a t e x i s t e di n p e n s i o n f u n di n v e s t m e n t m a n a g e m e n t p e n s i o n f u n d m a n a g e m e n tc a na d o p tt h r e ef o r m a t s ：d i r e c ti n v e s t m e n tf o r m a t ，p a r t i a l d e l e g a t i o nf o r m a ta n dc o m p l e t ed e l e g a t i o nf o r m a t i nt h el a t et w of o r m a t s ， t h e r ee x i s t sa g e n c yp r o b l e m w h i l ei n t h ef i r s tf o r m a t t h e r ee x i s t st h e p r o b l e mo f h i g h c o s t t h r o u g h t h ea n y z i n go fe n v i r o n m e n tr i s k ，i n v e s t m e n tt o o lr i s ka n d m a n a g e m e n tr i s k ，t h ea u t h o rc o n s t r u c t st h er i s km a n a g e m e n ts y s t e mi n t h es e c o n dp a r to ft h i sp a p e r i ti sc o m p o s e do ft h ef o l l o w i n gf o u rp a r t s ： r i s kc o n t r o ls y s t e m - w h om a n a g e sp e n s i o nf u n d si n v e s t m e n t ? r i s k t e c h n i q u et r a n s f e rs y s t e m ，s u p e r v i s i o ns y s t e m a n dr i s ki n d e m n i f y s y s t e m r i s kc o n t r o ls y s t e mi ss t r u c t u r e db yh o wt os e l e c tt h et r u s t e e ， i n v e s t m e n tm a n a g e ra n dg u a r d i a n t h e ya r et h em a j o rp a r t i e si nt h ef u n d m a n a g e m e n t t h ep r o p e rd e c i s i o n c a nr e l i e v et h ea g e n c yp r o b l e mi n s o m ed e g r e e a c c o r d i n gt ot h ep r e s e n ts i t u a t i o ni nc h i n a ，t r u s t e e c a n a d o p t “s e v e r a lt r u s t e e s ”i nt h ep r o b l e mo fw h o a r et h eb e s tc h o i c eo f i n v e s t m e n t m a n a g e r ? p r o f e s s i o n a l i n v e s t m e n tm a n a g ec o m p a n yo r p e n s i o n f u n d sm a n a g ec o m p a n ym a yb e ab e t t e ro n e a n dt h e s t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k sa r es u i tf o rw o r k a sg u a r d i a n f o u n d e db ya m e r i c a ne c o n o m i c sm a r k o w i t z ，p o r t f o l i om a n a g e m e n t s o l v e st h ep r o b l e mh o w t oe f f e c t i v e l yt r a n s f e rt h er i s k si ni n v e s t m e n t i f u s i n gt h ep o r t f o l i om a n a g e m e n tf u l l y , w ec a ng e tt h eb i g g e s tp r o f i t i n f i x e dr i s kl e v e l si nf u n di n v e s t m e n t ag o o dp o r t f o l i om a n a g e m e n ti sn o t al o n gl i s to fh i g h - q u a l i t yb o n d sa n ds t o c k s ，b u ti ti sab a l a n c e dg r o u p t h e r e f o r et h ek e yp o i n ti np o r t f o l i om a n a g e m e n ti st od i s p e r s et h er i s k t h r o u g hd i v e r s i f i e di n v e s t m e n ts t r u c t u r e l i n k e dw i t hp r a c t i c a ls i t u a t i o n ， s e v e r a lt a c t i c sh a v eb e e np u tf o r w a r d p e n s i o nf u n di n v e s t m e n tc o n c e m st h es t a b l eo ft h ew h o l es o c i e t y , s o i ti sn e c e s s a r yt ob es u p e r v i s e d t h i sp a p e rd e s i g n st h e s t r u c t u r eo f s u p e r v i s i o ns y s t e m i nt h ew a yo fa d v i s i n gt h er a t eo fi n v e s t m e n t ， r e s t r a i n i n gt h et o o l so fi n v e s t m e n t ，c o n t r o l l i n gt h e i n v e s t m e n ti n c o m e r a t e i nt h ee n do ft h i sc h a p t e r , i td i s c u s s e st h er i s ( i n d e m n i f ys y s t e m i t c a l la v o i dt h el o s sc a u s e db yt h ei m p r o p e rm a n a g e m e n ta n di l l e g a la c t so f t h et r u s t e e ，i n v e s t m e n tm a n a g e ra n dg u a r d i a nb yb u i l d i n gt h em i n i m u m i n c o m eg u a r a n t e ea n ds e t t i n gu pt h er e l a t e dr e s e r v e 、 a sp e n s i o nf u n di sp e r m i t t e dt oe n t e ri n t os t o c km a r k e t ，w h i c hi st h e t r e n do fd e v e l o p m e n t , t h ew h o l ep a p e ri sd i s c u s s e di nt h ep r e m i s eo f p e n s i o nf u n d si n v e s t i n gi ns t o c km a r k e t t h i st o p i ci sd i s c u s s e d 。i nt h ee n d o f t h ea r t i c l e 。 t h e t a r g e t so f r i s km a n a g e m e n td on o tl i ei ne l i m i n a t i n gr i s k sb u ti n r e a c h i n gt h eb a l a n c eb e t w e e nr i s k sa n dp r o f i t s t h a tm e a n st r yt og e t t h e b i g g e s tp r o f i tw i t h i nt h e f i x e dr i s kl e v e l s o rc o m et ot h el e a s tr i s k s f o l l o w i n gt h ef i x e dp r o f i t s t a n d a r d t h a t st h et a r g e to ft h i sp a p e rt o r e s e a r c ho nt h er i s km a n a g e m e n tm e c h a n i s mt or e a l i z et h eb i g g e s tp r o f i t i np e n s i o nf u n di n v e s t m e n t k e yw o r d s ：p e n s i o nf u n d ，i n v e s t m e n to p e r a t i o n ， r i s k ，r i s km a n a g e m e n t i j l 刖吾 养老保险基金的有效投资运营是维持养老金制度正常运转的一 个重要方面，而在我国养老基金的投资运用一直受到监管者的严格限 制，投资收益水平低下。究其原因，一是囿于我国投资环境尚不完善 的客观情况；- n 是受我国养老保险基金自身投资风险管理水平差所 限。因此，完善养老基金的风险管理机制，有效化解投资风险，扩大 投资收益，对我国养老金制度而言意义重大。 事实上，我国关于养老保险基金投资的讨论多集中于投资的重要 性，放开资金运用限制的迫切性等问题上，对强化养老基金投资风险 管理方面的研究则相对较少。随着我国投资市场的逐步规范，相关机 制的逐步健全，拓宽资金运用渠道是我国养老保险基金投资政策的必 然取向。放松投资监管后，养老保险基金能否提高收益则有赖于自身 风险管理机制的完善和风险管理水平的提高，投资风险管理能力将成 为决定养老基金总体收益的关键因素。 本文旨在对养老基金投资运营的风险管理机制的构建提出一点 建议。全文共分为三章，第一章为养老保险基金投资运营的风险因素 分析；第二章则致力于对养老保险基金投资运营风险管理机制的架 构。第三章则是对目前的争论焦点养老保险基金进入股票市场进行了 初略探讨。 第一章养老保险基金投资运营的风险因素 分析 第一节制度风险因素分析 养老保险基金主要是在资本市场中投资运营，资本市场的发达程 度直接影响着养老保险基金投资面临的风险大小和投资收益状况。完 善、成熟的资本市场给养老保险基金的投资提供的是一个优良的投资 环境，投资风险相对较低，投资人可以更好地通过各种技术、策略规 避投资风险；而一个不完善、不成熟、不发达的资本市场将增大养老 保险基金的投资风险。相对于发达国家的资本市场而言，我国的资本 市场是一个新兴的市场，是一个典型的发育不完全的市场。充分认识 我国的资本市场状况对我国养老保险基金的有效投资运营有至关重 要的作用。 一、我国资本市场存在的缺陷 当前我国资本市场发展是非均衡的。在经济学中，非均衡是相对 于瓦尔拉斯均衡而言的，瓦尔拉斯均衡是假设存在着完善的市场和灵 敏的价格体系条件下所达到的均衡，非均衡是指不存在完善的市场和 灵敏的价格体系下而达到的均衡。因此，非均衡又被称做非瓦尔拉斯 均衡。从我国资本市场来说，它的发展是被动的，滞后的，具有明显 的非市场化的特征。即使是在建立现代企业制度，实行股份制和大力 发展资本市场的今天，其发展仍存在着严重的非均衡。 第一，资本市场的发展是滞后和非市场化的。中国经济的改革开 放从7 0 年代末就开始了，但资本市场的开放和发展却延迟到9 0 年代 初。在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我国资本市场 的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。到1 9 9 5 年底， 中国股市市值占g d p 黔院例为2 4 ，僵与发达的市场经济国家和周 边发展巾国家相比，仍然很低。不仅如此，资本市场的发展还受到严 重的行政干预。证券级市场处于由审批制向核准制过渡的起步阶 段，股审中的股票几乎全是审批制下的产物，存在着严重的阕题；股 票的二级市场是“消息市”和“政筑市”。 第二，资本毒场鲶定性谈差。瑷代资零毒场茏其是冀中麴涯券交 易市场，在本质上其实是一个人造的完全囱由市场，充分的竞争性和 灵活静流透性寂当是箕显著豹特征，具备这样的市场才怒理性的投资 市场。遗憾的是我国的资本市场在这方亟欠缺太多，投机重于投资， 魔家主宰成为每个市场主体之间的心照不窟。以投机为目的的短期交 易成为亩场交易的主体，客双上造成市场褥情的失真和舞序，从而使 资本市场不能客观反映国民经济发展的实际情况。投机和坐庄是中国 资本市场的强大毒瘩。当然，关键还是在予资本市场上姣乏理性斡战 略机构投资者。理性和战略性可以从根本上抑制投机膨胀，没有投机 色彩的坐庄在本质上也属于蕊范的市场行为。因貌，端援的市场性覆 需要寻求符合条件的机构投资者，及理性化、规模化、战略化。 第三，资本市场发展结构失衡。从资金市场的交易时闷划分，一 年以内的资金供贷市场为货蕊市场，一年以上的瓷金借贷市场为资本 市场。广义的或完整的资本市场的概念应该是长期借贷市场，债券市 场，黢鬃市场，基金市场弱产权市场露集会。目翁不仅广义的瓷本市 场结构失衡，即银行长期借贷市场和产权市场不发达或有其名无其 实，两债券市场耧羧票市场褪毙却发达褥多；丽越狭义的资本市场帮 证券市场结构也存在麓失衡问题，表现为方面憝股票市场与债券市 场的失衡，即在发行市场上债券市场规模较大丽股票市场规模太小， 在股票市场上则相反。另一方面是债券市场本身的失德，即国债市场 相对发达，而企业债弊和金融债券市场相对滞后。 第耀，市场监管的不当。在市场经济中，政府应该如何鼗管，瑷 及监管_ 应当扮演怎样的角色，对此我国一随在进行探索。但目前状况 _ _ _ 。_ - _ _ _ 。_ _ 。_ 。_ 。_ 。- _ - - _ _ - - _ 1 ，。_ _ _ _ _ _ _ _ _ - - - h - 一 1 孛鞲资车市场墨涟券投资醚j | ： ，搬汉两主编，吉林人避娥舨社。1 9 9 8 年，p s 3 确实不尽入意，政府有关部f 1 更多韵通过行政手段对市场进行直接干 预，导致“市政”合一，功能的模糊使政府在监管中往往难以赢效工 作。 二、证券枣场风黢 证券市场是资本市场的重要组成部分，是未来养老保险基金投资 运营的重要场所，对它的风险把握也是至关重要的。1 9 9 0 年底上海 和深圳两地的 正券交易所开业，标志蘑股票市场正式进入中国经济体 系。近十年来，中国股票市场在曲折中不断发展，同企业债券市场、 国债市场起橡戏了中国的证券市场。股票市场的风险逶常可以分茭 系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险是由涉及整个经济活 动麴经济、政治稻社会毽素造成醛。萃个的投资者缀难溷避它。譬翔 市场发育不合理，因政策因素而形成的市场缺陷：如法人股，国家股 不能流通，a 股、b 羧、h 救市场分害| j ，市场交易制度不完备等，都 会产生系统性风险。非系统性风险是对个别证券产生影响的风险，投 资者可以采取一些投资策略来弱化它们的影响。非系统性风险是由上 市公司和市场参与者的交易行为两产生。如上市公司盈利预测未能实 现，经营状况恶化，失误的投资行为和董事违背诚信义务所产生的投 资风险。同样市场参与卷的共谋，搡缀段侩弓| 起蕈哭段票价格懿大幅 波动，也会产生局部的市场风险。非系统性风险也可能演化成系统性 风险，如上市公嗣普遍存在羹季务不实，会福应产生市场的痨渍。市场 风险从其形成的环境条件看，亦可划分为两类：一类是在正常的市场 环境下，纯粹由不确定性导致的风险；另一类是市场经济制度不完善 或未根本建立的条件下，摁则不清，内外监督不力，不确定性空闻增 大导致了更大损失。我们把前一种风险因素定义为正常的市场性风险 匿索，詹秘称之巍铡度性风险因素。 中国股票市场系统性风险主要表现为市场分割风险( 或称市场体 系风险) ，证券交易翻发风险，上市公司风险( 或称信息披露风险) ， 和违规交易风险( 或称监管风险) 。产生这些风险的原因主要是政府 与市场行为的错位；行政管理经济的方法与股票市场发育机制的冲 突；以及监管机构与市场参与者游戏规则的变异。这秘矛盾和冲突， 一方面使监管者从维护市场公平与效率出发制定必须的监管制度，另 一方面又必须服从于现行的政策与制度安排，使企业上市保荐制度， 证券交易制度，信息披露制度，证券公司内控制度，投资者保护制度 和证券监管体制诸方面形成难以平衡的天平状，当市场的筹码加重 时，倒向市场一边；当政策安排的筹码加重时，又不得不向某些需要 + 倾斜。“井喷”式行情和漫长“熊市”；政策式和庄家市；虚伪信息披 露和交易规则变化等使市场波动不已。而剧烈波动的后果又进一步使 不确定性增大，使预期更加不稳定。 ( 一) 市场股权的人为分割，产权不可自由流动的风险 股票市场的重要功能是促进产权流动，优化资源配置。这- 二功能 是通过股票在市场上的公开交易实现的，然而中国上市公司的股权至 今还被人为分割为a 股、b 股、国家股、法人股、社会公众股等一系 列权益并不相等的部分。( 更不论还有大量的定向募集公司的股份) ， 而且占上市公司股份7 0 以上的国家股和法人股不能上市流通，能够 上市流通的只有占总股权2 0 - - 3 0 的社会公众股。股权结构人为分 割，同一种股票设置不同类型的投资者是中国特有的现象，这在根本 上有悖于现代经济股权平等的内在规定。这种状况使得公开的股票市 场基本上不能发挥资源配置的功能，倘若股票、债券等最重要的资源 配置功能不能够实现，则上市公司总体上将难以有较高的远景预期， 这给证券投资者造成很大的市场压力。 市场分割的风险还表现在国家股、国家法人股、一般法人股是否 上市流通，成为时刻影响股市急剧波动的因素。由于国有股占市场总 股份的比例大，国有股的流通又造成股市的迅速扩容，股价急剧下 跌，这种因制度性原因形成的国有股流通问题，客观上演化为一种 政策性风险，使市场的不确定性和不稳定性增加。由于人民币的不可 兑换性，中国股市还存在a 股、b 股分割问题。两个市场在交易机制、 信息披露、投资者结构诸方面的差异，造成同股不同价的状况，影响 股票市场的统一。 ( 二) 泡沫经济风险 金融泡沫是指当资产的市场价格偏高时，市场价格与理论价格之 问的差额。虚拟经济中，整体金融资产价格过高于真实经济所支撑的 理论价格，使虚拟经济变为泡沫经济。泡沫经济在一定条件下最终要 以急性式或是其它慢性式的方式释放消解，如果是急性式消解方式 ( 即崩溃) ，则整个股市面临一场大崩溃及随后的长期大萧条。中国 股市先后经历了这些年的大牛市，并非是由股票的内在价值支持的， 而是一种资金推动式的牛市。股票的真实资产价值与股价背离情况十 分严重，可以从以下指标中反映出来：换手率过高，市盈率过高，股 价波动幅度大，频率高，周转率过高。 中国股票市场年平均换手率 1 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 1 年平均换手率2 9 7 8 74 5 0 8 7 5 7 9 l 4 2 8 1 26 3 77 64 6 3 6 33 8 03 4 资料来源：以上数据系根据( 2 0 0 0 年中国证券期货统计年鉴计算而得2 1 9 9 6 年世界主要证券市场换手率与市盈率比较 上海深圳台湾纽约东京韩国伦敦香港泰国新加坡