（金融学专业论文）我国外汇储备币种结构研究.pdf

摘要 摘要 国际储备是一国政府所持有的备用于弥补国际收支赤字，维持本国货币 汇率的国际问可以接收的一切资产。国际储备的主要功能有保证国际支付能 力；调节国际收支失衡；稳定本国货币汇率；保证本国的国际信誉在国际 储备的构成中，外汇储备是国际储备的主体 外汇储备又称储备性货币，它是指由一国官方掌握的国外可兑换货币的 存款和其他可交现的金融资产一国的外汇储备资产包括外币存款、债券、 债券回购、同业拆放等各项外汇资产。外汇储备作为国际储备的重要组成部 分，是一国国际清偿能力的主要体现 外汇储备作为一国官方掌握的国外可兑换货币的存款和其他可变现的金 融资产，其主要的功能在于融通国际收支逆差，干预外汇市场和维持本国汇 率稳定。布雷顿森林体系崩溃后，各国货币兑换可以自由浮动，这就为国际 贸易和投资带来了汇率风险，世界各国为减少汇率波动，保证外汇市场的干 预能力，减小资本流动对经济的负面影响，大大增加了对外汇储备的需求。 世界各国开始努力实现储备货币的多元化，国际货币体系进入了一个多元化 的货币储备体系。目前，美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎( 在亚洲包括 港币) 等货币共同成为国际储备货币，但美元仍是最主要的储备货币。从国 际储备体系来看，全球约有1 6 0 多个国家和地区的货币与美元有着直接联系。 当然欧元和日元也在成为重要的储备货币，其作用不断加强。1 9 7 5 年、1 9 舳 年、1 9 8 4 年、1 9 9 0 年和1 9 9 4 年的美元占国际储备货币中的比例分别是7 9 4 、 6 8 6 、5 5 3 、4 9 1 和5 6 9 ，马克( 现被欧元取代) 为6 3 、1 4 9 、1 3 9 、 1 7 5 和1 4 8 ，日元为o 5 、4 3 、7 3 、8 2 和8 1 。f l l 中国外汇储备的历史和发展有其自身的特点。8 0 年代，我国对外公布的 。数据来源于i m f 公布的c o f e r 数据 我国外汇储备币种结构研究 外汇储备由两部分组成，即国家外汇结存和中国银行外汇结存。从1 9 9 2 年起， 由于外汇管理体制改革的不断深化，中国银行的外汇结存不再列入国家外汇 储备，只有国家外汇结存才算作官方储备。1 9 9 4 年初，我国外汇管理体制进 行了重大改革：取消企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现汇率并轨， 建立银行间统一的外汇市场。实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的 浮动汇率制外汇储备数量随之大幅度增长截至2 0 0 7 年1 2 月底，我国外 汇储备余额已达到1 4 3 3 6 亿美元，位居全球之首。究其原因主要有三点：经 济高速发展。顺差不断增大1 人民币升值预期，外国资本流入，固定汇率下 央行只有不断买入外汇l 外汇管铆，强制结售汇制度，不能藏汇于民在固 定汇率、强制结售汇制度下，中国的外汇储备增长完全来自于经常项目顺差 和资本项目顺差，是一种被动的增长 虽然外汇储备作为国家经济实力和金融实力的标志，是充实国库、弥补 本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础我国 外汇储备规模巨大，但结构不尽合理，外汇储备大量集中于美元和美元资产， 特别是美国国债。在当前美元贬值的背景下。我国的外汇储备结构存在缺陷， 不仅面临美元贬值的汇率风险，而且直接面临因储备资产成本高而收益率较 低带来的储备资产缩水因此，应在满足储备资产流动性和安全性的前提下， 以多余储备单独成立专门的投资机构拓展储备投资渠道，延长储备资产投 资期限，以提高外汇储备投资收益水平即选择适合我国的外汇储备管理模 式，实行积极的外汇储备管理。 本文以外汇储备结构作为研究对象，旨在从币种结构分析我国的外汇储 备结构，探讨最优外汇储备币种结构的几种可行性，从而为外汇储备积极管 理提供理论和政策建议。 首先对国内外的研究作了一番回顾，并对重点概念作了相应界定。 接下来，在币种结构的讨论中，本文借鉴币种结构研究理论中的马科维 茨投资组合选择理论，采用均值方差模型，综合考虑外债清偿力和对外贸易 对货币需求的约束后，得出了最优外汇储备币种结构。模型充分考虑了影响 我国外汇储备币种构成的约束条件，具有一定的创新性。这对于我国外汇管 中国人民银行网站h t t p ：w w w p b c g o v c n 2 摘要 理的实践中，分散外汇储备投资组合，在安全性和流动性的基础上，提高外 汇储备的收益性，实施积极的外汇储备管理提供了一定的借鉴意义 在文章的最后一个部分，本文提出要力争尽早摆脱我国外汇储备中美元 独大的局面：面对逐渐成熟的欧元和地位逐渐上升的英镑，增加他们在我国 外汇储备中的比重等系列建议 关键词：外汇储备；币种结构；均值方差法 3 a b s t r a c t i n t e r n a t i o n a lr c 飘= n c sr e f e r st oa l lt h es u mo fl i q u i da s s e t st h a tb yt h eh o l d e r o fa i 3 0 u n t r y sm o n e t a r ya u t h o r i t y ，t oc o v c ：；r t l a cb a l a n c eo fp a y m e n t sd c f i e i t , m a i n t a i nt h es t a b i l i t yo ft h en a t i o n a lc u r r e n c yc x e l a a n 萨r a t ea n da s 叠g l 珊- a n t c co 薹 f o r e i g nd e b t t h em a i nf u n c t i o n so fi n t e r n a t i o n a l “恐q 鹪i st oa 咖l 屯i n t e r n a t i o n a l p a y m e n t sc a p a c i t y , a d j u s tt h eb a l a t l e co fp a y m e n t si m b a l a n c e s ；m a l t ct h en a t i o n a l c m r e n c y 坯c h a n 萨r a t es t a b i l i t y ；g u a r a n t c ct l a ce o u l m y si n t e r n a t i o n a lc r c a t b i b t y i nt l a cc o m p o s i t i o no fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s , f o r e i g ne a t e h a n g er e s e r v e s 峨u l e m a i m t a y o fi m m n a t i o n a l 蔼e r v c & f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa l s ob ek n o w n8 st h er e r , c r v ec u r r e n c i e s i t r e f e r st of o r e i g ne o n v e r t i b l ee u r r e l l e yd e p o s i t sm a s t c a b yas t a t eo f f i c i a la n do t h e r r e a l i z a b l ef n l a n e t n l 锄陷矧i s ac o t m t r y sf o r c i g l lc u r r e n c y “湛c i v ca s s e l l l i n c l u d i n g f o r e i g nc u r r e n c yd e l m s l t s ，b o n d s , b o n dr e p u r c h a s e ，i n d u s t r yo f f 盯o d , 蛆do t h e r f o r e i g nc u r r e n e ya s s e t s i tr e f l e c t s0 0 1 t u l t t l f sm a i ni n t e r n a t i o n a ll i q u i d i t y a f t e rt h ee o l l a p s co ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e m , c o u n t r i e s c u r r e n c ye x c h a n g e r a t e s 啪b cf r e e l yf l o a t i n g t h i sh a sb r o u g h te x e h a n g cr a t er i s k si n t oi n t e r n a t i o n a l t r a d ea n di n v e s t m e n t i no r d e rt or e d u c ec x e h a n g cr a t ef l u e t t m t i o n s ，g u a r a n t e et h c c a p a c i t yo ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti n t e r v e n t i o n , r e d u c et h cn c g a t i v ci m p a c t0 1 1 t h ee c o n o m ym a d e b yc a p i t a lf l o w s ，c o u n t r i e si nt h ew o r l dg r e a t l yi n c r e a s e dt h e d e m a n df o rf o r e i g ne x c h a n g e 托s e r v e s c m r e n t l y , a l t h o u g ht l a cu s d o l l a r , e t l u r o ， j a p a n e s ey e n , b r i t i s hp o u n da n ds w i s sf r a n c ( i na s i ai n c l u d i n gh o n gk o n g ) c o m p o s et l a ew h o l es y s t e mo fi n t c m a t i o n a li t c s c i v cc u r r e n c i e s , t h eu s d o l l a ri s s t i l lt h em o s ti m p o r t a n ti r e s e i v ec u r r e n c y f r o mt h ep o i n lo fv i e wo fi n t e r n a t i o n a l r e s c l r v l o $ s y s t e m , t h ee u r r c n e i e so fa b o u t1 6 0c o u n t r i e sa n dl r c g i o n sh a v ed i r e c t r e l a t i o n st ot h eu s d o l l a r o fc o u i s c ，t h e 托：s e n ，cc u r r e n c i e so fe u r oa n dj a p a n e s e y e na l s ob e c o m em o l r c ：a n dm o r ei m p o r t a n t , a n dt h e i rr o l e sh a v es t r e n g t h e l l e d i n 1 9 7 5 ，1 9 8 0 ，1 9 8 4 ，1 9 9 0a n d1 9 9 4 ，t h er a t i o o ft h eu s d o l l a r p l a c e d i n i n t e r n a t i o n a lc u r r e n c yi r e s e i v ei s7 9 4 ，6 8 6 ，5 5 3 ，4 9 1 a n d5 6 9 ；m a r k 1 ( n o wr e p l a c e db yt h ee u r o ) i s6 3 ，1 4 9 ，1 3 9 ，1 7 5 a n d1 4 8 ；f o rt h e j a p a n e s ey e n , t h er a t i oi s0 5 ，4 3 ，7 3 ，8 2 a n d8 1 。弧ch i s t o r ya n dd e v e l o p m e n t 醛c h i n a t sf o r e i g ne x c h a n g er e , s e r v e sh a si t s o w nc h a r a c t e r i s t i c s i nt h e1 9 8 0 s , c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g ei 髓e r v c sr e l e a s e dw a s c o m p o s e do ft w op a r t s ，n a m e l y , t h es t a t e sf o r e i g ne x c h a n g eb a l a n c ea n df o r e i g n e x c h a n g eb a l a n c eo ft h eb a n ko fc h i n a f r o m1 9 9 2o n w a r d s , w i t ht h ec o n t i n u o 懈 d e e p e n i n go fr e f o r mo ft h cf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e m ，t h eb a n ko f c h i l l a t $ f o r e i g ne x c h a r l g eb a l a n c ei si i ol o n g e ri n c l u d e di nt h ec o u n t r y sf o r e i g n e x c h a n g er 浅r v c s ，o n l yt h es t a t e sf o r e i g ne x c h a n g eb a l a n c e st ob em a d eo f f i c i a l r e s e r v e s e a r l yi n1 9 9 4 ，c h i n asf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e mh a s u n d e r g o n eg r e a tr e f o r m ：t h ea b o l i t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e t a i n e db ye r t e r p r i s f s , t h ei m p l e m e n t a t i o no ft h eb a n k i n gs e t t l e m e n ts y s t e m , t h em e r g e m e n to fe x c h a n g e r a t es y s t e m ，t h ee s t a b l i s h m e n to fau n i f i e di n t e r - b a n kf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h e p r a c t i c eo fm a r k e t - b a s e d , s i n g l oa n dm a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m s u b s t a n t i a lg r o w t hi nt h en u m b e ro ff o r e i g nh 塔c c sf o l l o w e d a so fd e c e m b e r 2 0 0 7 ，f o r e i g ne x c h a n g el e s e t v 嚣o ft h ec o u n 时h a v er e a c h e d1 4t r i l l i o nu s d o l l a r s a l t h o u g ht h ef o r e i g ne x c h a n , g el w , s c r v c s a st h e s i g n so f t h ec o u n t r y s e c o n o m i c s t r e n g t h a n df i n a n c i a l s t r e n g t h ，i st h em a t e r i a l b a s i sw h i c h 伽 s u b s t a n t i a t et h es t a t et r e a s u r y ，m 矗i u pi n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t sd e f i c i t , m a k et h ee x c h a n g er a t es t a b i l i t ya n dm a i 烈a i ni n t e r n a t i o n a lc r e d 而i l i t y a l t h o u g h t h ea m o u n to ff o r e i g nr e s e r v ei sl i l l g c ，t h el a r g es h a r ef o c u s e so nu sd o l l a ra n du s a s s e t s ，e s p e c i a l l yt r e a s u r yb o n d s t h er i s i n gc u r r e n ta c c o u n td e f i c i t sa n de x t e r n a l d e b to ft h eu n i t e ds t a t e sh a v ei n c r e a s e dt h ep r e s s u r e0 1 1 1t h ed e p r e c i a t i o no fu s d o l l a ra n do nc e n t r a lb a n k st od i v e r s i f ya w a yf r o mt h eu sd o l l a r s oa c t i v e m a n a g e m e n to fe x t r ar e s e r v e ss h o u l db eo p e r a t e dt oi n c r e a s et h er e t u r nw h i l e m a i n t a i n st h es a f e t ya n dl i q u i d i t y t h i sa s s a ye s t i m a t e st h eo p t i m a lp o r t f o l i os h a r e sa m o n gt h em a i nc u r r e n c i e s t oa s s e s st h ec o m p o s i t i o no fc u r r e n c yi no u rc o u n t r y ，w ef i r s ta n a l y z et h ef e a t u r e s o fc o m p o s i t i o ni ng l o b a la n de s p e c i a l l yo f d e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n dc o m eo u tw i t h 2 t h eo v e r a l le s t i m a t i o no ft h ec u r r e n c yc o m p o s i t i o ni nc h i n a a tf i r s t , t h er e s e a r c hi s t o 1 0 0 kb a c kf i r s t l y , a n dm a k e 每c o r r e s p o n d i n g d e f i n i t i o no fk e yc o n c e p t s t h c n it h ea s s a yu s 鹤t h em e a n - v a r i a n c ef r a m e w o r kt h a tc o m e sf r o m m a x k o w i t zp o r t f o l i os e l e c t i o nt h e o r y ，c o m b i n i n gc o n s t l a i n so ft h ec o m p o s i t i o no f i n t e m a f i o n a lt r a d ea n de x t e r n a ld e b t 黜f i m n c w o r ki su s e d 幻e s t i m a t et h e o p t i m a lc u r r e n c ys h a r ei no u rc o u n t r i e s f o r e i g ne x c h a n g el 龄c r v e s t oa n a l y z et h e a s s e tp o r t f o l i o , s o m ea s s e tt y p e sa r cd i s c u s s e da s 曩s h i f tf r o mu sm a s m yb o n d s f o re x a m p l e , t h ei n v e s t m e n ti nb l u cc h i ps t o c ko fd e v e l o p e dc o u n t r i e si s0 1 1 0 0 1 y t i o u a f t e rt h a tw eg i v eo u tp m p o s a l0 1 1t h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e l v 伪：d i v i d i n gt h el r c s c r v e a s s e t si n t o l i q u i d i t ym a n a g e m e n ta n d a c t i v e m a n a g e m e n t b yl i q u i d i t ym a n a g e m e n t , w em a i n t a i nt h el i q u i d i t ya n ds a f e t yo f l e s c l v ca s s e t i nt h ee n d ，ia d v i s et h a tc h i l l as h o u l dc h a n g et h e 渤co fd o l l a r d o m i n a n c e 8 5q u i c k l ya si tc a n w i t ht h em o l ea n dm o i 屯i m p o r t a n ts t a t u so fe u r o ，j a p a n e s e y e n , b r i t i s hp o u n d , c h i n as h o u l di n c r e a s ct h es h a r eo ft h eb o t h i n f o r e i g n e x c h a n g ei c s c i v c s k e y w o r d ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；c u r r e n c y c o m p o s i t i o n ； m e a n v a r i a n c ea p p r o a c h 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 引言 引言 外汇激增使我国外汇储备管理的思路与政策上出现了重大转变，由过去 追求安全性与流动性的保守管理转向追求收益性的积极管理，而美国次贷危 机的发生，对我国的外汇储备管理也带来了巨大的冲击。由于美国央行为克 服次贷的影响连续八次降低利率，使得美国的联邦基金利率从2 0 0 7 年8 月的 5 7 5 降至2 0 0 8 年4 月的2 0 0 美联储降息以后，美国短期债券收益率一 路走低。而我国的外汇储备资产中大量以美国国债尤其是中短期国债为主， 据统计截止到2 0 0 8 年5 月，中国持有美国国债达到5 0 6 5 亿美元，规模仅次 于日本，是美国国债的第二大持有国并且在最近的一年时间里，日本不断 减持美国国债达3 6 3 亿美元，中国反而增持了9 9 0 亿美元美国国债收益率 的全面下跌，使我国外汇储备资产的收益大大下降。而我国为了抑制由于外 汇占款所导致的通货膨胀，2 0 0 7 年连续六次加息，已经让国内利率水平从 2 5 2 上升到4 1 4 ，中美利率出现倒挂。为了冲销由于外汇占款所导致的流 动性过剩，中央银行不得不连续发行央行票据进行公开市场操作，其票面利 率已经超过了美国国债的利率因此，我国外汇储备资产的收益率已经远远 低于由于这些储备资产所带来的调控成本。 更为严重的是，次贷危机所造成的国际金融市场动荡使我国外汇储备在 海外的投资遭受了巨大损失。2 0 0 7 年5 月，中投公司斥资约3 0 亿美元购买美 国黑石集团近1 0 的股票，而今这笔投资的账面亏损额已经逼近1 6 亿美元。 中投公司在第一次出击不利的情况下，又试图抄底美国摩根斯坦利公司可转 换股权单位。根据摩根斯坦利公布的2 0 0 7 年第四季度报告显示，公司第四季 度损失3 5 9 亿美元，而去年同期为净赢利2 2 1 亿美元。业绩的剧烈下滑使股 价大幅下降，由于目前次贷风波影响远未停止，我们暂时不好评估损失。 o 数据来源于国家外汇管理局及美国财政部网站 我国外汇储备币种结构研究 次贷危机的发生与发展，美元的不断贬值，使我国以美元为主的外汇储 备在海外的投资遭受了巨大的损失，我国追求收益性的外汇储备管理思路受 到了极大的冲击鉴于外汇储备的规模还在不断增加，加强结构管理成为了 当前我国外汇储备管理中的最重要一环 因此，如何通过外汇储备的- 币种结构调整来缓解美元贬值的汇率风险， 以及在保持外汇储备安全性及流动性的基础上提高外汇储备的收益性，是我 国政府面临的迫切任务，也是外汇储备结构管理中亟待解决的阿题之一 外汇储备结构管理中的另一个问题是外汇储备的资产结构调整。一般而 言，外汇储备的资产包括短期国债、长期国债、企业债券、股票、黄金等。 由于持有外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性 所以外汇储备首先要考虑的是高流动性，低收益低风险的资产( 例如黄金和 国债) ，但是随着外汇储备数量的上升，在保证外汇储备整体安全性和流动 性的同时，也需要兼顾外汇储备的收益性，这就意味着中央银行可以投资于 低流动高收益高风险的资产，例如股票，特别是某些发达国家的蓝筹股份( 股 权投资) 。 在这里，我们主要考虑由于各储备货币价值波动而引发的储备价值变化， 进而确定可以达到一个既定收益下的最优币种结构。 2 1 导论 1 1 研究目的及意义 1 导论 开放经济条件下，外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标，它既 是宏观经济运行结果的体现，又是对宏观经济进行调控的重要手段。外汇储 备虽然只是莱一时点上的一个存量，但它却与一国宏观经济的许多方面都有 着密不可分的联系。通过考察外汇储备，可以了解一国宏观经济的运行状况： 通过调节外汇储备的水平，可以帮助实现一国经济的对内对外均衡以及既定 的宏观经济目标截至2 0 0 7 年1 2 月底，我国外汇储备余额已达到1 4 3 3 6 亿 美元，位居全球之首。 围绕外汇储备的适度规模问题，国内外学术界都进行了大量研究，虽然 没有得出一致的结论，但高额外汇储备的成本问题受到了越来越多的关注 高额的外汇储备不仅使中央银行的资产负债面临“货币错配 的风险，而且 社会成本巨大【2 】我国外汇储备以美元为主，并且以美国政府国债为主要投 资对象，在当前人民币持续升值，美元对其他主要国际储备货币不断贬值的 背景下，我国高额的外汇储备还面临着巨大的。缩水 风险。有研究认为， 近两年来，美元对各主要国际货币贬值2 0 左右，人民币与美元的汇率在两 年的时间里由“朗年代一走入“6 0 年代一，美元如此迅速的持续贬值而直接 导致的中国外汇储备资产损失已达数百亿美元以上。【3 1 。 在以上背景之下，优化外汇储备结构，以缓解储备增长的成本压力和结 构性风险已显得十分迫切和必要。外汇储备结构优化可以从两个方面入手， 一方面调整币种结构，实施储备币种多元化；另一方面，优化资产结构，确 立同一储备币种下各种资产形式间的最优投资比例，提高储备投资收益水平。 o 在我国现行的外汇管理体制下，外汇储备的增长是以中央银行基础货币投放为代价的，在资产负债上 表现为外币计价的资产和本币计价的负债，存在事实上的货币错配 3 我国外汇储备币种结构研究 然而，币种结构调整需要将一种货币转换为另外一种货币，这本身是有成本 的，而且由于美元仍在全球储备货币体系中占据主导地位，减持美元不当可 能会引起市场恐慌，收到适得其反的效果因而我国外汇储备币种结构调整 必然是一个渐进的过程，在短期内进行大规模的调整几乎是不可能的。 基于上述分析，在当前形势下，优化我国外汇储备结构就是优化外汇储 备币种结构，并最终实现储备币种多元化的目的，本文会模拟出储备币种结 构的最优比例以供参考，作为我国币种结构优化的中长期目标。因而，本文 的研究具有重大的理论与现实意义。 2 国内外文献综述 从现有可得的文献资料来看，国内外有关外汇储备结构问题的研究相对 来说是比较充分的国外学者通常将外汇储备的结构看作为一个资产配置问 题，从储备货币构成和同一储备币种下的资产配置两个角度进行研究而国 内学者的研究通常都将外汇储备结构划分为币种结构和资产结构两个方面。 尽管在概念界定上略有差别，但其实质内容是相同的。 传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个，即资产组合理论、海勒 奈特模型和杜利模型国外对外汇储备结构的研究始于最优储备币种构成 的确定，其理论基础是t o b i n 和m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的均值方差资产选择模 型。【4 】 以均值一方差为视角是分析外汇储备币种结构的最常见角度也是比较基 本的角度，具有比较好的参考价值。在这一分析框架内，外汇储备被视为财 富存量，中央银行被视为在给定风险水平下追求最大收益的投资者，中央银 行的核心任务是找到一系列给定风险水平下能提供最高收益率的资产组合， 并在其中根据自己的风险收益偏好予以选择。从本质上说，这一方法是资产 组合理论在外汇储备管理领域的应用。 h e l l e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 从影响因素角度较早开始系统地研究外汇储备币 种结构，认为汇率安排和贸易收支结构是决定一国外汇储备的重要因素。但 早期外汇储备币种结构研究主要是沿用传统的m a r k o w i t z 资产组合模型，将 外汇储备资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化， 4 1 导论 尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。b e n - b a s s a t ( 1 9 舳) 就衬 用这种方法估算出了以色列的最优储备结构。f 5 】， 迈克尔杜利( m i c h a e l p d o o l e y ) 在 规定， 财政司司长掌握基金控制权，但行使权力时必须首先咨询外汇基金咨询委员 会，具体运作授权于财政司司长委任的金融管理专员。 其次，确定合理的投资组合政策、投资基准和专业的投资管理团队。 外汇基金分为支持组合和投资组合两个不厨组合来管理，支持组合主要持有 为基础货币提供足够支持的流通性极高的美元证券，投资组合则主要投资于 经合组织( 0 e ) 的债券和股票市场以保证资产长期购买力投资基准规 定了外汇基金对各国资产类别的投资比重及货币分配一般来说，外汇基金 资产的7 7 分配于债券，其它为股票及有关投资。货币方面，8 8 分配于美 元区，1 2 为其它货币。由于金融环境的变化及市场的波动，投资基准会被 定期修正以规避风险和实现收益最大化。收资组合中的证券组合由金融管 理局管理，而金管局通过外聘基金经理来负责具体的投资工作。外聘的基金 经理主要分布于1 3 个世界金融中心，管理部门通过增加雇用基金经理的数目 和类型，以使投资分散于不同市场和资产类别。这些投资资产主要存放于几 个主要的全球托管人那里。 再次，风险管理。外汇基金内设风险管理及监察处，负责选定投资基准， 并对市场、价格、信贷等风险及外聘基金经理的投资组合与个人绩效作出评 估。我国香港的经验告诉我们，外汇基金通过外聘基金经理，在风险允许的 条件下，可以充分利用他们的投资知识和经验，达到事半功倍的效果。 1 9 我国外汇储备币种结构研究 3 m a r k o w i t z 资产组合模型下我国外汇储 3 1 _ 模型的构建 备币种结构选择 3 1 1m a r l m w i t z 模塑的理论描述及一般形式 j t o b i n 和h m m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出了均值方差资产选择理论。该理 论认为，投资者的最优化行为是在资产组合的风险和收益之间作最佳平衡： 对于给定的预期收益水平，求取具有最小风险的资产组合；或者对于给定的 风险水平，求取获得最大期望收益的资产组合。均值方差模型实际上是使用 精确的数学语言表达了“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里一的投资理念。 m a r k o w i t z 的均值方差模型( 以下简称m v 模型) 使用无差异曲线来描述投 资者的行为。在收益风险坐标图中的一条无差异曲线上的不同点，对应于不 同的资产组合，但是这些组合给投资者带来的期望效用水平是相同的与一 般无差异曲线所不同的是，该无差异曲线不是凸向原点，而是向上倾斜的， 这反映了更高的收益就伴随着更高的风险。无差异曲线与资产组合前沿相切 之处，就给出了投资者所选择的资产组合的期望收益率和方差风险。【1 5 1 中央银行所面临的问题是如何选择一种货币的组合，使得在给定的收益 水平上最小化风险，或在给定的波动率( 风险承担能力) 下，最大化组合的 收益。故可利用m a r k o w i t z 基本期望方差模型的思想，建立一个非线性数学 模型来确定外汇储备的最佳结构，并且尝试给出该模型的一般解析解。 在m a r k o w i t z 的m - v 模型中，证券的风险评价指标有两个，即收益率均