（金融学专业论文）信用违约互换价格的影响因素研究.pdf

摘要 信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的 总称。其最大的特点就是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机 制。信用违约互换作为最早出现的信用衍生产品之一，目前在国际信用衍生产品 市场中占据了7 0 以上的市场份额。由于信用违约互换是以信用事件的发生为标 的，而信用风险具有非系统性、数据获取困难等特点，使得信用违约互换的定价 十分困难。本文首先建立了信用违约互换的定价模型，其次对该定价模型做了研 究，证明信用违约互换合约的期限、参考资产第三方的信用等级和无违约风险利 率三者是影响信用违约互换价格的重要因素。在这三个主要因素中，无违约风险 利率是影响信用违约互换价格的主要因素，无违约风险利率越高，则信用违约互 换的价格越低；第二为参考资产第三方的信用等级，信用等级越高，则信用违约 互换的价格越低；第三为信用违约互换合同的期限，其对信用违约互换价格的解 释力最弱，影响度最低。最后，本论文结合信用违约互换的特点，分析了在我国 开展信用违约互换交易所面临的障碍，并提出政策建议和实现途径。 关键词：信用违约互换，合约期限，信用等级，无违约风险利率 a b s t r a c t c r e d i td e r i v a t i v ei sag e n e r i ct e r mf o r t h et e c h n o l o g i e st h a ta r eu s e dt os t r i p a n dt r a n s f e rc r e d i tr i s k sf r o mf u n d a m e n t a lc a p i t a l t h em o s td i s t i n g u i s h e d f e a t u r eo ft h ec r e d i td e r i v a t i v ei st h a ti ti sa b l et os e p a r a t et h ec r e d i tr i s k sf r o m t h em a r k e tr i s k s ，a n dp r o v i d ear i s kt r a n s f o r mm a c h i n e a so r eo ft h ee a r l i e s t i n t r o d u c e dc r e d i td e r i v a t i v e s ，c r e d i td e f a u l ts w a p sn o wa c c o u n t sf o r7 0 o ft h e i n t e r n a t i o n a lc r e d i td e r i v a t i v em a r k e ts h a r e s c r e d i td e f a u l ts w a p sa r e e x c h a n g e do nc r e d i tr i s k s b e c a u s ec r e d i t r i s k sa r en o n s y s t e m a t i c ，a n dt h e s t a t i s t i c sa r en o te a s yt ob ef o u n d ，t h ep r i c i n gf o rc r e d i td e f a u l ts w a p si sd i f f i c u l t i nt h i st h e s e ，f i r s t l yt h ew r i t e ri n t r o d u c e dt h ep r i c i n gm o d e lf o rc r e d i td e f a u l t s w a p s ；s e c o n d l y , a ne m p i r i c a lr e s e a r c hw a sg i v e nt op r o v e t h a tt h em a t u r i t yo ft h e c r e d i td e f a u l ts w a p s ，t h ec r e d i tr a t i n go ft h eb o r r o w e ro ft h ec a p i t a l ，a n dt h e n o n - d e f a u l t r i g ki n t e r e s tr a t ea r et h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h e p r i c eo ft h ec r e d i td e f a u l ts w a p s a m o n gt h e s et h r e ef a c t o r s ，t h en o n - d e f a u l tr i s k i n t e r e s tr a t ei n f l u e n c e st h ep r i c em o s t a st h en o n - d e f a u l tr i s ki n t e r e s tr a t e i n c r e a s e s ，t h ep r i c ed e c r e a s e s t h es e c o n d a r yf a c t o ri st h ec r e d i tr a t i n go ft h e b o r r o w e ro ft h ec a p i t a l a st h er a t i n gg o e su p , t h ep r i c et e n d st og od o w n t h e m a t u r i t yo ft h ec r e d i td e f a u l ts w a p sg i v e st h el e a s ti n f l u e n c e s0 1 1t h ep r i c eo ft h e c r e d i td e f a u l ts w a p s f i n a l l y , t h i st h e s i sa n a l y z e dt h ef e a s i b i l i t yo fi n t r o d u c i n g c r e d i td e f a u l ts w a p si nc h i n ab a s e do dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec r e d i td e f a u l t s w a p s ，a n db r o u g h t f o r w a r ds u g g e s t i o n sf o rt h i sp r o c e s s k e y w o r d s ：c r e d i td e f a u l ts w a p s ，m a t u r i t y , c r e d i tr a t i n g , n o n - d e f a u l tr i s k i n t e r e s tr a t e l l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：i 巧、习、妇 p 山| 7 年 r 月lf 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：佰、妒、习 导师签名：l 1 以 寸姻j 年支其tt 日 p 佴广月，旧 第1 章引言 1 1 选题背景分析 2 0 0 8 年6 月6 日，美国股市出现了1 5 个月以来的最大跌幅，纽约股市暴跌 3 9 4 点，其幅度甚至超过了次级住房抵押贷款危机最高峰时的2 0 0 7 年8 月。显然， 次贷危机并没有结束。一个更为严重的问题浮现于拥有6 2 万亿美元规模的信用 违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 市场。信用违约互换是1 9 9 5 年由摩根大通首 创的一种金融衍生产品，它被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有 金融资产的机构始终面临着一种潜在的风险，债务方可能由于某些原因而不能按 期支付债务的利息，如此一来，债权方就会发现自己所持的金融资产价格贬值。 如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。 信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的 总称。其最大的特点就是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机 制。近年来，信用衍生产品得到了迅速的发展，这些创新产品已成为银行业规避 和管理信用风险的重要和有效手段。信用违约互换是最早出现的信用衍生产品。 目前，信用违约互换在国际信用衍生产品市场中占据了7 0 以上的市场份额，足 见其规避信用风险的有效性。然而，信用违约互换市场存在着重大的制度性缺陷， 首先，最大的风险就是信用违约互换完全是柜台交易，没有任何政府监管。美联 储前主席格林斯潘曾称赞信用违约互换是一项重大的金融创新，在全球范围分散 了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更 有动力和能力来自我监管信用违约互换的风险，从而坚决反对政府对信用违约互 换市场的监管。而事实上信用违约互换已经发展成为随时可能对世界的金融市场 安全产生威胁的一颗“定时炸弹”；其次，信用违约互换早已不再仅仅局限于金融 资产持有方为违约风险购买保险。现在，信用保险合约买卖双方其实都可以与需 要信用保险的金融资产毫无关系，买卖信用保险合约只是在投机信用违约事件是 否发生，交易的目的就是获得最高的收益。这种投机行为并不是设计信用违约互 换的初衷，而目前的交易规模也远远超出了预期；除此之外，信用违约互换的另 一个巨大风险是其没有中央清算系统，没有集中的报价系统，没有准备金保证要 求，没有监控追踪，交易存在着极大的信息不对称性。 由于信用风险具有非系统性、数据获取困难等特点，使得信用违约互换的定 价十分困难。根据前人研究，信用违约互换的价格受合同期限、参考实体的信用 等级、无违约风险利率、参考资产额和违约挽回率的影响，因此，实证分析信 用违约互换的价格与各因素之间的关系，具有理论和现实双重意义。 1 2 国内外研究现状 目前，国内外的文献中提出了几种信用违约互换的定价模型。国外的研究成 果主要有：1 9 9 9 年，d u 伍e 首先对信用违约互换定价的基本模型进行了专门性的 介绍，对信用风险进行了度量分析；2 0 0 1 年，h u l l 等给出了信用保护卖方和信用 参照实体的违约风险相关下的定价模型；2 0 0 2 年，s k i n n e r 等通过期权定价理论 来证明信用违约互换实际上是一种看跌期权，因此可以用看跌期权的定价模型来 为其定价；2 0 0 2 年，a n d r e wk a s a p i 通过运用方斯模型，对信用违约互换的理论 定价模型进行了分析，并指出了传统预期模型的局限性；2 0 0 2 年，b e r n ds c h m i d 和a n n ak a l e m a n o v a 通过解释三因素模型以及参数估计，对信用违约互换等信用 衍生工具的真实定价过程进行了详细的论述；2 0 0 5 年，l o n g , s t a f f 等在随机强度的 简化模型框架内计算了信用违约互换的理论价格；同在2 0 0 5 年，p a t r i c kh o u w e l i n g 和t o nv o r s t 对信用违约互换的定价进行了实证分析。作者通过对模型定价与市场 定价进行比较分析，实证研究了信用违约互换的市场定价，认为模型对于投资级 发行人的定价效果较好，而在高收益环境下表现不是很好。因此，对于模型的改 进方面还有很大的研究空间。 国内方面，2 0 0 3 年，郭军等建立了信用违约互换效用函数模型，对非对称信 息下信用违约互换风险交易进行博弈分析。作者通过建立交易者效用函数模型， 对信用违约互换买方与卖方的收益进行了分析，认为由于存在信息不对称，信用 违约互换市场存在逆向选择效应。解决因信息不对称引起的信用违约互换逆向选 择问题的有效办法就是健全信息披露制度，完善信用评级制度以及新产品的创 新；2 0 0 3 年，王琼等分析了信用违约互换的结构，并揭示其规避信用风险机理及 市场效用，给出了基于期权定价理论和k m v 的预期违约率的信用违约互换的估 值方法，由于k m v 模型中的违约率模型对企业违约的预测是基于资产收益正态 分布的假设，不符合经验研究的结果，模型应用受到限制。此外，王琼考虑了突 发事件对违约概率的影响，建立了一个基于跳扩散过程的信用违约互换的定价模 型；2 0 0 3 年，王保合等运用随机过程中的反射原理，停时分布以及障碍期权的定 价思想扩展了m e r t o n 在1 9 7 5 年提出的信用衍生产品定价模型，对允许提前违约 。易传和、刘旺斌、张小军：信用违约互换的定价模型及实证分析，金融经济，f i n a n c e e c o n o m y ，2 0 0 7 年2 4 期，第9 1 页。 2 目标的资产间具有相关性的信用衍生产品进行定价。2 0 0 5 年，杨文瀚、王燕认为 宏观经济状态发生转变时会对违约强度产生重大影响，基于这种影响，对违约强 度函数进行分段并解决分段时涉及到的分段点确定问题，通过假设市场风险和信 用风险线性相关，在交易双方互不违约的情况下，建立了基于一个参照信用的标 准信用违约互换和远期信用违约互换的简约定价模型。作者还以x e r o x 公司的相 关数据为样本对该定价模型进行了实证检验，结果表明模型关于市场风险和信用 风险线性相关的假设是合理的。 3 第2 章信用违约互换的基本原理 2 1 信用违约互换的定义 信用违约互换( c 矧i td e f a u l ts w a p ) 是最基本的信用衍生产品之一，其构成要素 包括参考实体( r e f e r e n c ee n t i t y ) 、参考资产( n o t i o n a lp r i n c i p a l ) 、支付条件、支付方 案、结算条款、保护期限等。信用保护的买方( 通常是银行) 拥有资产，并将一项 或一组资产的信用风险转移到信用保护的卖方。信用保护买方在合同期限内定期 支付一笔固定的费用，常以参考资产的一定百分比来表示( c d ss p r e a d ) ，为由信 用事件( c r e d i te v e n t ) 引起的某项资产的损失寻求保护。信用保护的卖方( 通常是投 资者) 提供潜在违约的保护，保护的卖方在从信用保护的买方获得一定的保证金 或相关利率支付的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约发生时，向信用保 护的买方赔付违约的损失，承担不属于他的资产的风险。信用违约互换交易结构 图如下所示： 定期支付保护费用 信用保护买方i信用事件发生时的或有偿付l 信用保护卖方 臻一 本金li 利息 投资 图2 1 信用违约互抉交易结构图 信用违约互换的合约买卖双方在合约生效前就参考资产、信用违约互换的价 格( 定期支付的固定费用) 、合约期限、结算方式等一系列内容达成一致。 ( 1 ) 参考资产的确定。在信用违约互换合约的交易中，交易双方必须就参照 的信用资产达成一致。参考资产通常包括贷款和债券，可以是单一资产，也可以 是一篮子信用等级高低不同的贷款组合。 ( 2 ) 信用违约互换的价格。信用保护买方在合同期限内定期支付一笔固定的 费用，这一费用一般以参考资产的一定百分比来表示。违约事件一旦发生，信用 违约互换进行交割，则信用保护买方中止这一定期支付。如果合同期限内没有发 生违约事件，则信用保护买方支付费用直至合同期满。该费用的高低与交易的期 4 限和参考实体的违约概率密切相关。交易的期限越长，信用保护卖方承担的风险 就越大，收取的费用就越高；参考实体违约的概率越大，则信用保护卖方收取的 费用就越高。 ( 3 ) 信用违约互换合同的期限。作为一种场外交易合约，信用违约互换合约 的有效期短至几个月，长至十年以上。合约期限由信用保护买方和卖方协商而定。 目前市场上最为普遍的是以五年为有效期的信用违约互换合约。信用违约互换合 约的有效期不一定要与参考资产的期限一致，例如由于参考资产的某一段期限 中，第三方违约的可能性增加，则商业银行可以为这一段期限购买违约保护。 ( 4 ) 信用违约互换的结算方式。信用违约互换的结算方式包括实物结算和现 金结算两种。实物结算指结算时，信用保护买方将其持有的、可交割的资产移交 给卖方，卖方向买方支付与资产面值相当的金额。现金结算是指信用事件发生后， 由保护卖方支付一定的现金金额给保护买方，该现金金额为参考资产名义本金与 信用事件发生后的市值之差，反映了信用事件发生后参考资产的价值贬值。由于 信用事件发生后，参考资产的市值难以估计，因此目前较为流行的结算方式为实 物结算。 5 第3 章信用违约互换的定价模型 很多学者对信用违约互换的定价问题做过研究。根据h u l l 提出的基于现金流 分析的信用违约互换的定价方法，首先假设无条件概率，即在之前从未发生违约 事件的前提下，参考实体在某一年中可能违约的概率；其次，假设信用保护买方 在合同期限内定期支付的，以参考资产的一定百分比来表示的c d ss p r e a d 为某一 未知数，根据概率预计信用保护买方在未来每一年的支付额，并用折现因子求得 支付总额的现值a ；第三，假设参考资产值为1 ，根据概率预计信用保护卖方在 未来信用违约事件发生时的偿付额，并折现得b ；最后，在买卖双方无套利行为 的条件下，信用违约互换合约初始现值为零，因此a 应该与b 相等，从而解出信 用违约互换的价格决定模型。 3 1 信用违约互换合约生存概率的计算 举例来说，假设在之前从未发生违约事件的前提下，参考实体在某一年中可 能违约的概率是0 0 2 ，则在该年中，信用违约互换合约的生存概率是 l 一0 0 2 = 0 9 8 ；如该参考实体在第一年没有违约，则在第二年违约的无条件概率 为( 1 0 0 2 ) 0 0 2 = 0 0 1 9 6 ，在该年中的生存概率( s u r v i v a lp r o b a b i l i t y ) 为 o 9 8 0 0 1 9 6 = 0 9 6 0 4 。之后每年的概率计算方法如此类推。现将后5 年之内的 生存概率和无条件违约概率列举如下： 表3 1 无条件违约概率和生存概率 时间( 年) 无条件违约概率信用违约互换合约的生存概率 l0 0 2 0 00 9 8 0 0 2o 0 1 9 60 9 6 0 4 30 0 1 9 2 0 9 4 1 2 40 0 1 8 80 9 2 2 4 50 0 1 8 40 9 0 3 9 。j o h nc h u l l ，o p t i o n s ，f u t u r e s , a n do t h e a d e r i v a t i v e s ，p r e n t i c eh a l l ，6 血e d i t i o n ，p 5 1 0 6 3 2 信用保护买方支付的预期保费的现值 假设信用保护买方在每一年的年终向信用保护卖方支付_ 次保费( c d s s p r e a d ) ，信用违约事件总是发生在每一年的年终，在信用违约事件发生之时，信 用保护卖方向信用保护买方赔偿违约的损失。同时假设无风险利率为5 ，参考 资产值为$ 1 。由于保费一般以参考资产的一定百分比来表示，则假设该百分比为 5 ，因此保费即为j 。折现因子的计算为p - 5 铂，f 指第f 年。现将未来5 年之内预 期保费及其现值列举如下： 表3 2 信用保护买方支付的预期保费的现值 时间( 年)生存概率预期保费折现因子预期保费的现值 l0 9 8 0 0o 9 8 0 0 s 0 9 5 1 2o 9 3 2 2 s 2o 9 6 0 40 9 6 0 4 s0 9 0 4 80 8 6 9 0 s 30 9 4 1 20 9 4 1 2 s0 8 6 0 7o 8 1 0 1 s 4 。 o 9 2 2 40 9 2 2 4 so 8 1 8 70 7 5 5 2 s 50 9 0 3 9o 9 0 3 9 s0 7 7 8 80 7 0 4 0 s 总额：4 0 7 0 4 s 3 3 信用保护卖方支付的赔偿额的现值 由于前已假设信用违约事件总是在每一年的年终发生，因此信用保护卖方向 信用保护买方支付的赔偿额也发生在该时间点。对于信用保护卖方支付的赔偿额 的计算需要引入违约挽回率8 ( r e c o v e r yr a t e ) ，指在信用违约事件发生之后，参考 资产的实际价值占其面值的百分比。假设违约挽回率万为4 0 ，而参考资产值已 知为$ 1 ，如果信用违约事件发生在第一年，则信用保护卖方支付的赔偿额的预期 值就为o 0 2 ( 1 4 0 ) x1 = 0 0 1 2 。如果信用违约事件发生在第二年，则信用保护 卖方支付的赔偿额的预期值就为0 0 1 9 6 x ( 1 4 0 ) l = 0 0 11 8 ，之后每年的计算 方法如此类推。折现因子的计算仍旧为e 。5 绷，f 指第f 年。现将未来5 年之内预 期赔偿额及其现值列举如下： 7 表3 2 信用保护卖方支付的预期赔偿额的现值 时间( 年) 无条件违约概率违约挽回预期赔偿额折现因子预期赔偿额的现值 l 0 0 2 0 0o 40 0 1 2 00 9 5 1 20 0 1 1 4 2o 0 1 9 6o 4o 0 1 1 80 9 0 4 80 0 1 0 7 30 0 1 9 2o 40 o l l 50 8 6 0 70 0 0 9 9 4 0 0 1 8 8o 4o 0 1 1 3o 8 1 8 70 0 0 9 3 50 0 1 8 4o 40 0 1 1 10 7 7 8 80 0 0 8 6 总额：0 0 4 9 9 3 4 信用违约互换的价格 因为信用违约互换合约初始现值为零，因此，在信用保护买卖双方无套利行 为的条件下，信用违约互换合约的净现金流的现值为零： 零时刻的净现金流= 预期保费的现值总额一预期赔偿额的现值总额= 0 即：预期保费的现值总额= 预期赔偿额的现值总额 4 0 7 0 4 s = 0 0 4 9 9 ( 3 1 ) 因此：s = 0 0 1 2 3 所以，在该例子中，信用违约互换的价格，即信用保护买方每年向信用保护 卖方支付的保费为$ 1 0 0 1 2 3 = $ o 0 1 2 3 3 5 定价方程 任何金融资产的价格都可以通过将其期望的未来现金流折现而得出，信用违 约互换的价格也可以由其现金流来确定。根据以上所举的例子可知，在一份信用 违约互换协议中，未来的现金流由两部分组成。一部分是信用保护买方支付的预 期保费，这是在合约期限内，信用事件发生前，信用保护买方定期向信用保护卖 方支付的费用；另一部分现金流是信用保护卖方支付的赔偿额，如果信用违约事 件不发生，则信用保护卖方无需支付任何费用，如果信用违约事件发生，则信用 保护卖方在违约事件发生之时向信用保护买方支付由于违约事件所带来的损失。 以下将运用现金流分析法为信用违约互换的价格推导出定价方程： 首先，分析信用违约互换的现金流。信用违约互换合同的现金流有两种可能 8 性。第一，如果在信用违约合同期内，违约事件没有发生，则现金流只是信用保 护买方定期支付的保护费用，而信用保护卖方并没有产生任何现金流；第二，如 果在信用违约合同期内的某一时间区间内，如( f h ，t ，) ，发生违约事件，则现金流 为两部分，一是信用保护买方从t 。到t ，支付的每一期的固定保费，二是信用保护 卖方在t ，支付的补偿由于违约事件导致的参考资产的损失额。 其次，分析信用保护买方定期支付的固定保费。由于信用事件的发生事先并 没有确定时间，因而信用违约互换合约现金流的支付有可能在任何一个时刻终 止。在风险中性的情况下，可通过折算期望值来计算信用违约互换的价值。假设 违约风险的概率在时间维度上确定，且不随时间发生变化，风险概率密度函数由 j i l o ) 表示，违约事件发生的时刻用u 表示。则在时刻0 到时n t 之间发生违约事件 的概率可表示为： p ( o f= 0 0 0 0 0 r - s q u a r e d = 0 8 5 4 5 a d lr - s q u a r e d = 0 8 4 2 4 r o o tm s e = 5 8 0 4 7 p r i c e c o e f s t d e r r t p i t l【9 5 c o n f i n t e r v a l m a t u r i t y 1 2 0 4 0 0 34 “卫2 5 9 0 0 1 4 2 6 1 了粥5z 1 - 4 6 6 6 8 r a t i n g 一粥6 s 4 0 89 8 2 7 s 铝一3 9 30 0 0 0一疆5 8 5 2 7 1 8 7 2 2 8 9 in t e r e s t- 4 5 4 4 1 1 3 8 3 48 0 90 0 0 05 6 b 2 “63 4 0 5 5 1 _ c o n s 2 5 2 9 6 8 12 8 1 4 0 9 48 9 90 0 0 0：1 9 5 8 9 5 63 1 0 0 4 0 6 1 5 根据以上回归结果可知， s f = 口f + 屈f + p 2 x 2 f + 屈x 3 f + q 中， 屈= 1 2 0 4 0 ，及= 一3 8 6 5 4 ，屈= _ 4 5 4 4 1 1 ，因此信用违约互换价格( j ) 和合约期限 ( 而) 、参考实体信用等级( x ，) 、无违约风险利率( 黾) 之间的线性关系可被描述为： j = 2 5 2 9 6 81 + 1 2 0 4 0 x l 一38 6 5 4 x 2 4 5 4 4 1l x 3( 4 5 ) 屈= 1 2 0 4 0 说明信用违约互换的价格与合同期限存在着正相关关系，合同期 限越长，信用违约互换的价格就越高。历= - 3 8 6 5 4 说明信用违约互换的价格与 参考实体的信用等级存在着负相关关系，参考资产第三方的信用等级越高，则参 照该资产的信用违约互换的价格就越低。及= - 4 5 4 4 1 l 说明信用违约互换的价格 与同期无违约风险利率存在着负相关关系，无违约风险利率越高，则信用违约互 换的价格就越低。这个结果和之前的预测是一致的，证明该方程与现实情况相符。 r 2 = 0 8 5 4 5 ，说明合约期限( 五) 、参考实体信用等级( ) 、无违约风险利率 ( 毛) 三个变量可以解释信用违约互换价格变化的8 5 4 5 ，由于8 5 4 5 未达到 9 0 ，因此认为该多元线性回归的拟合效果不是非常好。 f 值为7 0 4 9 。变量数目为3 ，样本容量为4 0 ，在0 0 l 的显著性水平下， 只n ，( 3 ，3 6 ) = 4 3 8 。显然，7 0 4 9 大于4 3 8 ，因此，该回归方程是显著的，有9 9 的把握认为，模型中三个因变量对自变量信用违约互换的价格有显著的线性关 系。 在上述结果中可见，三个解释变量的f 值分别为2 5 9 ，3 9 3 ，8 0 9 。在o 0 5 的显著性水平下，t o ，( 3 6 ) = 2 0 2 9 。因此，三个解释变量的t 统计值的绝对值都 大于2 0 2 9 。此外，三个解释变量的p 值都明显地小于0 0 5 ，说明三个解释变量 的参数届，反，屈都显著地不为零 ，合约期限( x i ) 、参考实体信用等级( 而) 、无违 约风险利率( ) 三个变量对于信用违约互换的价格( s ) 的决定有着显著的影响。 4 3 3 一元线性回归分析 由于多元线性回归中，合约期限( 五) 、参考实体信用等级( 吻) 、无违约风险 利率( 五) 三个变量解释了信用违约互换价格变化的8 5 4 5 ，认为该多元线性回归 的拟合效果不是非常好。推测可能是由于变量之间存在着相关关系。为了更好地 分析每一个因素对于信用违约互换价格的影响，现以信用违约互换价格为因变 量，合约期限( 而) 、参考实体信用等级( 叠) 、无违约风险利率( x 0 = 个变量作为 自变量，分别建立一元线性回归方程进行分析。 囝数据查自t 分布临界值表。 十俊年：计量经济学，北京，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 0 年第一版，第2 8 页 1 6 ( 1 ) 合约期限与信用违约互换价格的关系。 表4 5 一元线性回归( 1 ) r e gp r i c em a t u r i t y s o u r c es sd fm s m o d e l3 1 9 6 2 3 9 2 s1 丑9 6 2 3 9 2 5 r e s id u a ls 1 4 1 9 3 6 7 s弼1 3 5 n 4 1 2 5 t o t a l8 3 3 8 1 7 63 9 2 1 3 7 9 9 3 8 5 n u m b e r o fo b s = f ( 1 3 8 ) ： p r o b f = r - s q u a r e d = a d jr - s q u a r e d = r o o tm s e m 4 0 2 3 6 2 o 0 0 0 3 8 3 3 0 3 6 7 1 1 1 6 3 2 p r i c ec o e f s t d e r r t p l t l【9 弼c o n f i n t e r v a l m a t u r i t y 3 8 0 3 1 97 跎5 2 8 24 0 0 0 02 2 1 9 0 4 ss 3 8 7 3 3 6 _ c o n s 一弼2 4 2 2 25 0 6 0 7 一0 7 60 4 5 51 4 0 6 9 2s6 4 2 0 8 0 3 由此可见： j = 3 8 0 3 2 x l 一3 8 2 4 2( 4 6 ) 信用违约互换的价格与合约期限存在着正相关关系。然而此结果显示， r 2 = 0 3 8 3 3 ，即在所有其他变量值固定的基础上，信用违约互换价格的变化只有 3 8 3 3 的部分可以由合约期限的不同来说明，所以该线性模型对于信用违约互换 的价格和合同期限之间关系的拟合程度很不好。因此，可认为随着期限越长的信 用违约互换合约，其价格会较期限短的合约的价格高，但是合约期限和价格之间 并没有严格的线性关系，该特点可从以下的散点图看出： 图4 1 信用违约互换价格对于合约期限的散点图 图中纵轴表示信用违约互换的价格，横轴表示合约的期限。从图中可看出， 1 7 随着合约期限的增加，信用违约互换的价格趋于上升。但是很难从中看出，散点 趋近于线性分布。 ( 2 ) 参考实体的信用等级与信用违约互换价格的关系。 表4 6 一元线性回归( 2 ) r e gp r i c er a t i n g s o u r c es sd fm s m o d e l4 0 5 0 2 9 5 8 414 0 5 0 2 9 5 8 4 r e s j d u a l4 2 8 7 8 8 0 1 63 8 1 12 8 3 8 9 5 1 t o t a l8 3 3 8 1 7 63 92 1 3 7 9 9 3 8 5 n u m b e ro fo b s = f ( 1 ，3 8 ) ： p r o b f = r - s q u a r e d = a d r s q u a r e d = r o o tm s e = 4 0 3 5 8 9 0 0 0 0 0 o 4 8 5 8 0 4 7 2 2 1 0 6 2 3 p r 4 c ec o e f s t d e r r t p l t l1 ：g s c o n f i n t e r v a l r a t i n g 一8 8 5 9 6 9 1 4 7 8 7 8 4 - s 9 90 0 0 0 1 1 b 5 3 3 3 - 5 8 6 6 0 4 9 _ c o n s 5 0 9 8 4 8 85 5 8 2 2 8 69 1 30 0 0 03 9 6 8 4 1 46 2 2 8 5 6 3 由此可见： s = - 8 8 5 9 7 x 2 + 5 0 9 8 4 9 ( 4 7 ) 信用违约互换的价格与参考资产第三方信用等级存在着负相关关系。此结果 显示，r 2 = 0 4 8 5 8 ，即在所有其他变量值固定的基础上，信用违约互换价格的变 化只有4 8 5 8 的部分可以由参考资产第三方信用等级的变化来说明，所以该线性 模型对于信用违约互换的价格和合同期限之间关系的拟合程度也不是很好。因 此，参考资产第三方信用等级高的信用违约互换合约，其价格会低于信用等级低 的合约的价格，但是信用评级和价格之间并没有非常严格的线性关系，以下为信 用违约互换的价格关于参考资产第三方信用等级的散点图： 图中纵轴表示信用违约互换的价格，横轴表示参考资产第三方的信用等级。 从图中可看出，随着信用等级的提高，信用违约互换的价格趋于下降。但是散点 的分布仍不能看作是严格趋近于线性。 ( 3 ) 无违约风险利率与信用违约互换价格的关系。 表4 。7 一元线性回归( 3 ) r e gp r i c ei n t e r e s t s o u r c es sd fm s m o d e l6 0 1 8 0 0 1 3 9 16 0 瑚o 1 3 9 r e s j d u a l2 3 2 0 1 7 4 6 1 3 86 1 0 5 7 2 2 6 6 t o t a l8 3 3 8 1 7 6拍2 1 3 7 9 9 粥5 n u m b e ro fo b s = f ( 1 。3 8 ) = 5 6 p r o b f= 0 0 0 0 0 r - s q u a r e d m 0 7 2 1 7 a d jr - s q u a r e d = 0 7 1 4 4 r o o tm s e ： 7 8 1 珀 p r i c ec o e f s t d e r r t p i tj 9 既c o n f i n t e r v a l in t e r e s t- 6 2 9 2 0 2 56 3 3 7 7 1 7- 9 9 30 0 0 0- 7 5 7 5 0 2 9- 5 0 0 9 0 2 2 _ c o n s 3 3 3 7 0 73 1 7 1 4 2 41 0 5 20 0 0 02 6 9 5 0 4 93 9 7 9 0 9 1 由此可见： s = 一6 2 9 2 0 2 5 x s + 3 3 3 7 0 7 ( 4 8 ) 信用违约互换的价格与合约期限存在着负相关关系。此结果显示， r 2 = 0 7 2 1 7 ，较之于前面两个变量与价格的拟合优度，无违约风险利率与信用违 约互换价格的关系更加接近于线性关系。因此，无违约风险利率高的信用违约互 换合约，其价格会低于无违约风险利率低的合约的价格。无违约风险利率和价格 之间的关系可参考以下散点图： 1 9 图中纵轴表示信用违约互换的价格，横轴表示无违约风险利率，由美国三个 月期国债利率替代。从图中可看出，随着无违约风险利率的提高，信用违约互换 的价格趋于下降。散点的线性分布能够较为明显地从图中看出。 通过以信用违约互换价格为因变量，合约期限( x i ) 、参考实体信用等级( 而) 、 无违约风险利率( 毛) 三个变量作为自变量，分别和信用违约互换的价格( s ) 建立一 元线性回归方程，可发现虽然在多元线性回归中，由于变量之间存在相关关系， 三个变量和信用违约互换价格的线性拟合度较高，但是如果将其单独与价格建立 线性回归，则拟合优度会大幅下降。 综合分析实证结果可知，在影响信用违约互换价格的主要因素中，以无违约 风险利率最为明显，是影响信用违约互换价格的主要因素，无违约风险利率越高， 则信用违约互换的价格越低；其次为参考资产第三方的信用等级，信用等级越高， 则信用违约互换的价格越低；最后为信用违约互换合同的期限，其对信用违约互 换价格的解释力最弱，影响度最低。 第5 章我国开展信用违约互换交易的可行性 5 1 我国信用风险控制的传统方法 我国金融机构的信用风险主要集中在银行业，而商业银行承担的信用风险主 要是信贷风险。在长期的贷款操作过程中，我国银行探索出一些信贷资产信用风 险的控制方法： ( 1 ) 贷款担保。我们银行目前采用的贷款担保种类有抵押、质押、保证三种。 抵押是指借款人在不转移财产占有权的情况下，将财产作为债权的担保。银行持 有抵押财产的担保权益，当借款人违约时，银行有权将该财产以折价或拍卖、变 卖该财产的价款优先受偿。当前我们银行贷款抵押财产以房地产较多。质押是指 借款人将其动产或权利移交银行占有，将该动产或权利作为债权的担保。贷款质 押可分为动产质押和权利质押。我国银行贷款权利质押的资产一般为股票，及依 法可转让的股份和债权。保证是指银行、借款人与第三方签订一个保证协议，当 借款人违约时，由第三方按照约定代替借款人向银行偿还债务或者承担相应的责 任。 ( 4 ) 联合贷款。数家银行联合充当一份贷款的放款人，并由其中一家银行作 为牵头银行来管理贷款。这种贷款方式使得参与方按各自参与的贷款份额承担相 应的风险，从而有利于将该笔贷款所涉及的信用风险在各参与行之间进行分散， 实现各银行对该笔贷款的信用风险控制。 ( 3 ) 贷款出售。该业务是指银行将已发放的贷款出售、转让给其他金融机构 或投资者。贷款转移后，转让银行可接受委托为受让方提供售后服务，如代收利 息、监督贷款资金的运用、对抵押品进行管理等。该项业务在我国刚刚起步，目 前尚未形成规模。 ( 4 ) 开立备用信用证。该方法是指银行开立信用证作为对借款人的担保。备 用信用证能使借款人的单个信用风险转化为借款人与开证银行的信用风险的结 合，从而使信用风险得到分散与转移。目前多为国外银行为我们银行的备用信用 证贷款开立备用信用证。 5 2 信用违约互换的特点 相比较于国内风险控制的传统方法，国外近几年以来采用较多的信用违约互 换这一风险管理方法有着特殊的性质。 2 1 ( 1 ) 灵活性。由于信用违约互换基于场外交易，根据买卖双方的需要而量身 定制，所以该产品并非如期货合约般标准化，因而具有灵活性。首先，信用违约 互换的参考资产是灵活的，可由交易双方共同确定，既可以以信贷资产或债券作 为参考资产，也可以指定市场上的其他有价证券作为参考资产；其次，信用违约 互换合约的期限也是灵活的，合约的买方既可以选择信用违约互换合约涵盖参考 资产的全部期限，也可以选择其中的一段时间作为合约的有效期；再次，信用事 件的认定具有灵活性。合约买卖双方可以就国际互换和衍生产品协会列举的全部 信用事件或其中的某些信用事件的发生达成信用违约互换协议；最后，结算方式 具有灵活性，交割可以采用实物结算或现金结算，灵活性较大。 ( 2 ) 杠杆性。金融衍生产品的一大特点就是杠杆性，信用违约互换作为一种 信用衍生产品，也具有该性质。其杠杆性主要表现在两方面。第一，信用保护卖 方不需要实际持有保护买方的信贷资产就可以获得一定的信用风险暴露，从而获 得收益；第二，低信用等级的金融机构可以进入高质量的贷款市场。如一家信用 等级较高的银行因为对某一客户的授信额度已满，但该客户仍有信贷要求，于是 一家信用等级较低的银行便可以向该银行出售信用违约互换来承担客户信用风 险暴露。通过信用违约互换，低信用等级的银行进入了高质量的贷款市场，并获 取了保护费用收入。 ( 3 ) 保险性。信用保护买方定期支付一笔费用以避免由于信用事件的发生而 遭受损失，而信用保护卖方保证在合约期限内，当信用事件发生导致信用保护买 方遭受损失时，为其提供清偿。因此，一份信用违约互换合约类似于一份信用保 险合同。但是，信用违约互换作为一种非标准化的场外交易合约，其保险性要建 立在信用保护卖方不会违约的前提之上。 5 3 信用违约互换的作用 采用信用违约互换来管理风险的优点主要表现在两方面：一是转移风险，提 高风险管理水平，二是增加投资渠道，提高投资收益和金融市场效率。 5 3 1 转移风险 在信用违约互换产生之前，银行贷款的信用风险和市场风险是紧密联系在一 起的，银行无法将其所拥有的基础资产的信用风险和市场风险分离开。信用违约 。刘旺宾：信用违约互换在我国银行风险管理中的应用研究，2 0 0 7 年，第4 7 页。 互换产生后，银行作为信用保护的买方，购买信用违约互换以降低风险暴露，信 用事件发生后能够得到信用保护卖方的赔付，因而有效地转移了其所拥有的基础 资产的信用风险。信用违约互换为银行信用风险管理提供了风险转移机制，使得 银行能够在保留基础资产所有权的情况下，将信用风险从其它风险类型中分离出 来，是银行的风险管理手段的一种创新。因此，当银行内部信用分析者认为相关 信贷的质量不好时，投资组合管理者就会对冲暴露的信用头寸。采用信用违约互 换规避风险，比