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浙江丈学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 摘要 本文从技术创新模式、风险投资主体、二板市场等方面对风险投资问题进行 了国际比较和研究，提出了我国风险投资的模式选择建议。 首先，本文认为我国风险投资发展经历了三个阶段，我国风险投资业在机制、 环境和人才三个方面受到各种制约，这些制约因素对其发展产生了不利影响。本 文指出日本和美国的技术创新模式均属于“混合模式”，但美国的政府干预正由松 变紧，而日本正由紧变松。中国要从政府过度干预走向社会主义市场经济模式， 既要在宏观经济上给予引导稿支持，也要加强市场的作用。本文还对美国、日本、 欧洲和我国的风险投资主体和资金来源构成，通过大量数据进行了较为详细的比 较，指出了我国风险资本来源结构不尽合理，认为以政府投资为主体的风险投资 机构不能发挥其应有的作用。关于风险资本的退出途径问题，本文主要研究了常 见的、退出收益较高的i p o 方式。对美国n a s d a q 和英国a i m 市场就市场模式、上 市条件、保荐人制度、做市商制度、电子交易系统、监管机构等方面进行了比较 研究。最后。本文就我国风险投资的模式选择，提出发展我国的风险投资可以从 风险资本的来源、风险投资基金的组织形式、建立我国的二板市场以及配套机制 建设几个方面入手。就风险资本的来源，本文从政府财政资金、机构投资者、个 人、企业、境外资本角度论述了扩大风险资本来源的措施；就组织形式，本文提 出应建立“政府导向型”风险投资基金的模式，带动民间资金；就二板市场，在 论述了必要性和可行性的基础上，提出建立我国二板市场的设想；就配套机制的 建设，本文认为应创造有利于风险投资的法律环境、培养复合型人才、建立政策 支持体系。 关键词：风险投资技术创新风险投资公司二板市场 堂垩点堂堡兰兰堡笙苎 曼堕垦堕丝堕盟些墼堑壅垦堕塞里塑垡鳖 a b s t r a c t t h i st h e s i sg i v e sa ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o no ft h ev e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n to n t h et e c h n o l o g yr e n o v a t i o nm o d e l ，t h et y p e so fv e n t u r ei n v e s t o r ，a n da s d a q i t p u t s f o r w a r da p r o p e rm o d e l o fc h i n a sv e n t u r ei n v e s t m e n t t h ea u t h o r a r g u e st h a tc h i n a s v e n t u r ei n v e s t m e n th a s e x p e r i e n c e dt h r e ep h a s e s a n dt h ep o o rc o n d i t i o no f m e c h a n i c s ， e n v i r o n m e n ta n ds p e c i a l i s th a sa f f e c t e dt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a se n t e r p r i s e so f v e n t u r ei n v e s t m e n t t h et h e s i sp o i n t so u tt h a tt h et e c h n o l o g yr e n o v a t i o nm o d e lo ft h e j a p a n e s ea n dt h eu sc a nb ea t t r i b u t e dt om i xm o d e l t h ea m e r i c a ng o v e r n m e n ti s g i v i n gm o r ea n dm o r ei n t e r v e n i n gt ot h et e c h n o l o g yr e n o v a t i o nm o d e l ，w h i l et h e j a p a n e s ei sg i v i n gl e s sa n dl e s si n t e r v e n i n g a n dc h i n e s eg o v e r n m e n ts h o u l er e d u c e t h es e r v e ri n t e r v e n i n ga n dl e tm a r k e tm a k ei t so w n d e c i s i o n ，b e s i d e s ，t h i st h e s i sg i v e s a n a l y s i st ot h et y p e so fv e n t u r ei n v e s t o r sa n dc a p i t a lr e s o u r c e s i tc o n c l u d e st h a tt h e s t r u c t u r eo fc h i n a sv e n t u r ei n v e s t m e n tc a p i t a l si sn o tp r o p e r t h et h e s i sa l s og o e s d e e pi n t ot h er e t r e a to f v e n t u r ec a p i t a l s i te m p h a s i z e so nt h er e t r e a t i n gw a yo fi p o b y c o m p a r i s o nw i t h t h em a r k e tm o d e l s ，t h ec o n d i t i o no f l i s t i n g ，t h es u p p o r t e rs y s t e m ，t h e m a r k e tm a k e rs y s t e m ，t h ee l e c t r i ct r a d i n gs y s t e ma n dt h em o n i t o ro ft h en a s d a q a n dt h ea i m i nt h e e n d ，t h ea n o t h e rg i v e sap r o p e rm o d e lo fc h i n a sv e n t u r e i n v e s t m e n t ，w h i c hi n c l u d e st h es o u r c eo fv e n t u r ei n v e s t m e n tc a p i t a l ，t h eo r g a n i z i n go f v e n t u r ec a p i t a li n v e n t m e n tf u n d ，t h ef o u n d i n go f a s d a q a n dt h eo u t s i d em e c h a n i c s + t h ea u t h o r p o i n t s o u tt h a tt h e g o v e r n m e n tf i n a n c i a lf u n d ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， c o n s u m e r s e n t e r p r i s e sa n dt h ef u n df r o mo u t s i d et h ec o u n t r yc o u l da l lb et h es o u r c e o fv e n t u r e c a p i t a l a n dt h e f o r m so fo r g a n i z a t i o no ft h ev e n t u r ei n v e s t m e n tf u n d s h o u l db eg o v e r n m e n t o r i e n t a t i o n f u r t h m o r e ，t h es u t h o ri n s i s t st h a ti ti sn e c e s s a r yt o f o u n dt h e a s d a q ，a n dt h e r e a r eal o to fa s p e s t st h a ts h o u l db e t a k ei n t o c o n s i d e n a t i o ni nt h i sp r o c e s s f i n a l l y ，t h ea u t h o r a r g u e st h a tt h el o we n v i r o n m e n t a n d g o v e r n m e n tp o l i c ys h o u l db ei m p r o v e d ，a n dc o m p o s i t es p e c i a l i s ts h o u l db ec u l t i v a t e d k e yw o r d s ： v e n t u r ec a p i t a l t e c h n o l o g yi n n o v a t i o n v e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y a s d a q 浙江大学硕学位论文 国际风险投资的比较研究及对我函的借鉴 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 在目前经济全球化的形势下，高新技术产业已成为世界经济发展的主要推动 力，成为世界经济大国竞争的战略制高点，发展高新技术产业是提高国家综合实 力和国际竞争力的主要途径。 高新技术产业需要风险投资。西方发达国家和新兴工业化国家的经验雄辩地 证明：高新技术产业和风险投资是一对孪生兄弟，在风险投资贫瘠的土地上不可 能出现高新技术产业的绿洲。“风险资本对2 0 世纪三个重要的科学发现( 可编程 计算机、晶体管、d n a ) 最终商业化起到了至关重要的作用。正是科学发现、企业 家才能和风险投资三个关键因素促成了新兴产业的出现，并导致社会变革。”“ 风险投资起源于美国，1 9 4 6 年在美国波士顿成立了全球第一家风险投资公司 一美国研究与开发公司。自此，风险投资这资本、管理与高科技等高度融合的特 殊运营体系，逐渐成为些国家高新技术产业化的驱动器。在欧美发达国家。风 险投资业成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为背景 的高科技企业也成为国民经济中极为重要的组成部分。尤其是作为风险投资发源 地的美国，风险投资的成功对经济产生了深刻的影响。风险投资加速了高科技企 业的成长，培育出一批像i b m 、英特尔、微软、网景、雅虎、d e c 等世界级高科技 大公司。在美国，正是风险投资掀起了竞争和创新的浪潮，不断为美国经济注入 新的活力。 而风险投资在我国从1 9 8 5 年开始发展，十几年来，进程缓慢。直至1 9 9 8 年 民建中央在九届政协一次会议上提交的关于尽快发展我国的风险投资事业的提 案被称为政协的“一号提案”，风险投资才引起各界人士的高度重视，关于风险 投资理论与实践的研究成果大批涌现。因此，在当前国内对风险投资的研究形成 热潮的背景下，对西方发达国家已成熟的理论与实践进行剖析，以此来构建我国 的风险投资模式，对促进风险投资业在我国顺利发展将不乏重要的现实意义。作 者正是想通过本文，就风险投资运作过程中涉及的几个重要因素：创新性的技术、 注1 ：齐欣，屈宏主编企业风险投资与境外上市案例北京：经济日报出版社，2 1 年 浙江大学硕上学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借箍 投资者、投资公司、- - 板市场等进行国际比较并进行分析，以便对风险投资在不 同国家所具有的不同运作特点能有一个详尽的了解，掌握其普遍性与差异性，在 此基础上提出构建我国风险投资模式的设想，完善风险投资的理论、实践在中国 的发展。 1 中国风险投资的发展现状及存在的问题 1 1 风险投资的概念及特征 1 1 1 风险投资的概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称创业投资，有如下定义： ( 1 ) 美国风险投资协会( n v c a ) ： 风险投资是专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业 中的种股权性资本”。 ( 2 ) 英国风险投资协会( b v c a ) ： 协会没有公布风险投资的正式定义，但规定其成员为“积极活跃地管理资金， 用于对英国未上市公司进行长期股权投资的机构”( n s t ir u t i o n s w h oa r e a c t i v ei nm a n a g i n gf u n d sf o rl o n gt e r me q u i t yi n v e s t m e n ti nb r i t i 曲in 1is t e d 、 c o m p a n l e s ) o ( 3 ) 欧洲投资银行： 风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而进 行的股份形式承诺的投资。 ( 4 ) 经济合作与发展组织( o e c d ) ： 有过三种不同的表述： 风险投资是投资于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产 品或服务的投资。 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并 促进这些中小企业的形成和创立的投资”：， 浙江大学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资 行为“。 ( 5 ) 美国企业管理百科全书： 对不能从股票市场、银行或与银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业 的投资行为”i 。 ( 6 ) 成思危： 风险投资是把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功 后取得高资本收益的一种商业投资行为“。 综上观点，本文认为：风险投资有广义和狭义两种解释。广义的风险投资泛 指一切具有高风险、高潜在收益的投资。狭义的风险投资是指以高技术为基础， 生产与经营技术密集型产品的投资。丽严格意义上的风险投资，剡专指高新技术 产业中将科技发明创造首次商业化、产业化的投资。从投资行为的角度讲，风险 投资是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术极其产品的研究开发领域，旨在促进 新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运行方 式来看，是指由专业化人才管理下的投资媒体向特别具有潜能和希望的企业投入 风险资本的过程，也是协调风险投资专家、技术专家、投资者、管理者的关系， 利益共享、风险共担的一种投资机制。 1 1 2 风险投资有别于一般投资行为的特点” ( 1 ) 风险投资是一种高风险、高收益投资 由于风险投资主要是支持创新的技术与产品，技术、经济及市场等方面的风险都 相当高，其成功率平均只有3 二左右。据有关资料介绍，在美国的风险投资家所投 资的项月中，一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无 归。但由于成功的项目回报率相当高，因此仍能吸引投资。一般来说，投资于“种 子时期的公司所要求的年投资回报率在4 0 左右；投资于成长中的公司，年回报 率要求在3 0 左右，投资于即将上市的公司，要求2 0 的回报率，风险投资家的目 注2 ：成思危努力促进我国的风险投资事业学术研究 1 9 9 9 年1 期 坚三苎! 墅兰垡笙塞 曼堕垦堕壑妻塑些墼翌塞墨翌垫里塑垡鉴 标毛利率为4 0 一5 0 以上，税后净利润为1 0 ，期望几年后公司上市时获得几十倍 甚至上百倍以上的投资收益( 见图1 1 ) “3 1 ，综合收益率一般在1 0 以上( 见表 1 1 ) 。 表1 1 图1 1 ：美国风险投资企业投资回报率 口全部投资 结算价值 占全部投 资额的百 分比 回报率不同类型公司 1 4 美国研究与开发基金( 1 9 4 6 1 9 6 6 年) 1 4 9 2 家风险投资公司 1 3 管理风险投资组合1 3 资金的5 9 家风险投资公司 l 2 2 9 家公开上市创业投资公司( 主要是s b i c ，1 9 6 卜1 9 7 3 年) 17 贝斯默证券公司 1 5哈姆布雷克和魁星公司( 1 9 7 2 年以来的几年间) 1 1 1 4 家公开上市风险投资公司 2 3组合投资公司中的0 桩实际投资( 年管理费前的毛回报率) 2 7 1 1 家公开上市a 险投资公司( 基于股票价格，1 9 7 4 1 9 7 9 年) 1 6 公开上市风险投资公司( 基于股票价格，1 9 5 9 1 9 8 5 年) 注3 ：资料来源：中国经营报，1 9 9 8 年l o 月2 0 日 新西大学硕士学位论文 碡际凤硷投资的比较研究及对我国的借鉴 ( 2 ) 风睑投资是一种组合投资( p o r t f oi io ln v e s t m e n t ) 为了分散风险，风险投瓷通常是投资于一个包含多个项目的项目群，利用成 功通过上市或出售实现投资退出后所取得的高回报来抵偿失败项目的损失并取得 收益。 ( 3 ) 风险投资是一种长期投资( l o n g - t e r m | n v e s t m e n t ) 风险投资一般要经过3 7 年才能通过退出取得收益，而且在次期间通常还要 不断地对有成功希望的项目进行增资。 ( 4 ) 风险投资是一种权益投资( e q u i t yi n v e s t m e n t ) 风险投资是种权益投资。而不是一种借贷资金，因此其着眼点并不是在其 投资对象当前盈亏，而在于他们的发展前景和赘产的增值，以便退出后取得高额 回报。风险投资所支持的企业在其成长阶段因为有一个扩大规模和开拓市场的过 程，其现金流通常是负的，从其经营业绩来看往往是亏损的，故一般投资者不愿 投资。但风险投资者从所有者权益考虑，只要风险企业的价值能够增长就值得投 资。 ( 5 ) 风险投资是一种专业投资( p r o f e s s io n aiin v e s t m e n t ) 风险投资不仅向创业者提供资金。其管理者还提供所积累的知识、经验，以 及广泛的社会联系，并积极参与创业者共同创办的风险企业的管理，在改造组织 结构、制定业务方向、加强财务管理、配备领导成员等方面出谋划策，尽力帮助 创业者取得成功。 1 2 中国风险投资的发展 自二十世纪8 0 年代风险投资概念从美国等西方国家传入我国以来，风险投资 在我国大约经历了三个发展阶段。 第一个阶段是从1 9 8 5 年到l 9 9 1 年。根据中共中央关于科学技术体制改革 的决定，提出“对变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投 资给以支持”。国务院于1 9 8 5 年批准成立了我国第一家风险投资公司中国新 技术创业投资公司，随后在北京、江苏、广州都有相应的投资公司成立，业务主 浙江大学_ 回i 士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 要为投资、贷款、租赁、担保、咨询等，资金规模合计约为3 0 亿元“。 第二个阶段是从1 9 9 1 年到1 9 9 8 年。国务院在国家离新技术产业开发区若 干政策的暂行规定中指出，“条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公 司”“。至1 9 9 4 年底，我国2 2 个省、市已创立了各类科技风险投资公司、科技 信托投资公司和信用社等8 0 多家，具备3 5 亿元的投资能力。同时在此阶段，国 际的风险投资机构也开始涉足参与中国高科技项目的风险投资。 第三个阶段是从1 9 9 8 年至今。中国风险投资对经济建设的重要性逐渐成为社 会共识。1 9 9 8 年3 月，民建中央在“两会”期间提交了尽快发展我国风险投资 事业的政协一号提案“；t 9 9 9 年，国务院发出关于建立风险投资机制的若干 意见，推动了中国的风险投资事业以前所未有的速度迅猛发展。近三年来。中 国的风险投资从投资机构总数、风险资金总额、投资项目总量，到风险投资机构 的从业人员等都有大幅度的增加。 近年来，各种风险投资公司、中心、顾问公司等大批涌现。我国的风险投资 机构“1 9 9 6 年底时只有3 8 家，投资总量3 6 0 8 亿元”“1 ；2 0 0 1 年4 月的数据是： “据不完全统计，已达1 0 0 余家，资金总额达1 0 0 亿元”。往i ，而2 0 0 1 年底最新 的数字是“已经有2 4 6 家，投资总量达4 0 5 2 6 亿元”。“北京、上海、深圳已经成 为我国风险投资发展的中心，三个城市共有风险投资机构1 5 0 家，占全国的6 0 ， 风险资本总量是2 8 7 8 3 亿元，占全国的7 0 ”。“”现在的风险 投资己成为中国经济生活中最热门的话题之一。 1 3 中国风险投资现存问题 虽然风险投资在中国开始受到重视，以各种形式进行的研究与实践也正如火 如荼地展开，但是风险投资业要想在中国真正发挥其巨大作用，还受到许多方面 注4 、注6 ：成思危坚定信心埋头苦干促进风险投资发展，中国经贸导刊2 0 0 3 8 注5 ：“中国科技金融促进会理事长谢绍明在风险投资专业委员会成立暨研讨大会上的致词” 风险投资通讯2 1 年1 期 浙江丈学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 的制约。如果不能尽快解决这些制约因素和问题，那么中国的风险投资业就依然 会像1 9 9 6 年以前那样陷入低速发展的境地。中国的风险投资业主要遇到三个方面 的制约：机制、环境和人才。 1 3 1 机制 美国的风险投资业之所以能够健康发展，是因为它拥有一套比较完善的机制 和体系。而我国却缺乏这种适应风险投资业发展的机制，这种缺陷主要表现在三 个方面“： ( 1 ) 创新机制 中国是科学技术研究的大国。在全球范围，中国的科学技术竞争力排名第1 3 ， 所以中国并不缺乏科学技术。但是中国缺乏的是将科学技术转化为生产力的创新 机制。“每年我国省、部级以上的科技成果超过三万项，专利申请达到7 万项，但 是专利技术的实施率仅有1 0 左右，科研成果转化为商品并取得规模效益的比例约 为1 0 一1 5 左右，远远低于发达国家6 0 8 0 的水平”8 。，这种缺陷主要是以下原 因引起的： 首先，从事科学研究与技术发明的科学研究机构和单位与技术发明产业化的 企业之间存在严重的脱钩，科技成果转化的运行机制不顺畅。由于科研机构 与企业之间没有有效的交流与合作纽带，使科研机构的成果往往不能适应实际经 济生活的需要，不能顺利转化为商品，而企业的产品缺乏足够的高科技成分，没 有足够的市场竞争力。同时相当部分的高新技术企业实质上属于科技贸易型或技 术服务型，开发新产品的技术创新能力不够。 其次，创新动力不足。无论是企业、科研单位还是个人的创新活动都必须有 动力。在美国这种动力具体表现为按创新贡献分配的企业股份或者现金收入，进 行创新的个人或团体最终能够通过享受企业部分股权或者现金报酬得到回报。而 在中国，对创新活动的贡献始终没有一个明确的量化标准。结果，进行创新的主 注7 ：资料来源：费春桃、黄春挖展我国风险投资业促进科技成果转化，企业经济2 0 0 3 年：j 期 坚三苎兰! 型竺堡窒 里堕垦堕壑塑塑! ! 墼竺壅墨型塞曼堕垡鳖 体既不能掌握创新成果的所有权，又不能得到创新的回报，必然会损伤人们进行 创新的积极性，阻碍高科技创新活动的进行。 再次，缺乏创新的保护机制。创新成果凝聚着开发人员的辛勤劳动，每一项 创新成果都可能意味着好几年的努力和汗水，但是中国现有的法律体系缺乏对知 识产权的足够保护，人们尊重知识产权的意识不足，许多创新成果被剽窃和无偿 占有。中国软件业举步维艰，很大的原因就是软件业谥版现象猖獗，使软件公司 无法从正常的市场渠道中得到应有的收益。缺乏足够的保护机制也是创新动力不 足的原因。 ( 2 ) 风险控制和规避机制 美国的风险投资业有非常完备的风险控制和规避机制，将原本非常高的风险 降低到可控制水平，使风险投资成为一项获利丰厚的投资业务。作为美国风险投 资公司的主要组织形式，有限合伙制能够很好地解决好资产所有权虚置、预算约 束软化、“内部人控制”等问题。它将风险投资的激励机制和约束机制有效地结合 在一起，规范和约束了经营者的行为，保证了风险投资机制的顺利运作。美国职 业风险投资家有较高的能力预防风险投资过程中各种风险，提高了风险投资的成 功率。而中国现有的风险投资基金许多是由政府出资兴建的，缺乏有效的激励机 制和约束机制使风险投资从业人员不会尽全力控制风险，相反很可有出现为个人 谋私利而损害公司的事件。另外，风险投资公司的人员缺乏足够的能力和知识去 控制和排除潜在的风险，使一些骗取钱财的个人和公司得手，造成损失。 ( 3 ) 市场机制 市场机制的缺乏主要体现在中国风险投资业没有有效的退出机制。风险投资 的最终目的是通过承担风险，实现投资收益，而不是去经营一个特定的企业。这 就要求风险投资必须有适当的渠道退出，这也是风险投资得以稳定发展的重要前 提。在发达国家，风险投资公司以持有股权或股份的形式向风险企业注入资金， 而当风险企业获得成功以后，风险投资公司又通过金融市场以转让股权的形式收 回投资。美国的纳斯达克市场和发达的并购市场就为风险投资业提供了很好的上 市渠道和并购渠道，即使在风险投资企业面临清产时，也能够依照一定的程序进 行。在我国，现有的证券市场根本不适合高风险的高科技企业。一是上市较难， 浙江大学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 现阶段我国只有沪深两个证券交易所，对上市公司的资格审定非常严格，一般风 险投资投向的中小高科技企业很难达到这些标准；二是即使能够上市，产权不能 自由、流畅、自主的交易，占大额比例的国家股和法人股又不能流通，转让困难， 风险投资无法退出，造成了风险资本投入企业容易，撤出企业困难。另外，中国 企业间的并购也受到不清晰的企业产权，不完善的并购市场规则的约束，就连企 业的破产也受到相当程度的约束。这种情况下，从事风险投资活动的机构似乎根 本没有退路可言。 1 3 2 法律政策环境 1 3 2 1 法律法规 高新技术风险投资的健康发展必须受到法律的保护、制约和引导，世界风 险投资的发展历程表明，立法与监督是促进风险投资业健康发展的保证。风险 投资业发达的美国先后制定了较为完善的法律体系( 见表1 1 ) “。 表1 1美国促进风险投资业发展的有关法规和举措 时间法律内容与效果 1 9 5 8 小企业投资法经小企业管理局批准的小企业投资公司，可享受政府低息贷款 和税收优惠。该法规颁布之后五年内，有6 9 2 家小企业投资公 司成立，资本总规模达4 6 4 亿美元。但法规限制与政府行为 过多，之后的发展收效甚微。 1 9 7 8 收入法为股权投资提供资本收益税激励，资本收益税从4 9 降至2 8 ， 从而使资本投入较前一年增加5 5 6 亿美元。 1 9 7 9 e r i s a 的“谨慎人允许养老进进入更高风险的投资，包括从事风险投资。 规定 1 9 8 0小企业投资促进将风淦投资公司重新定义为企业发展公司，免除其s e c 登记手 法续和定期、汇报要求，并放宽其他限制。 1 9 8 0 ( e r i s a 的“安全港声明风险基金经理可以不作为基金中养老金的担保人，极大地 法规降低了风险资本家在吸纳养老金时的风险。 9 浙江大学硕i ：学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 1 9 8 l 经济恢复税法将资本收益税从2 8 降至2 0 ，使当年资本投入成倍增加。 1 9 9 2小企业股权投资针对小企业投资法等做的改进，主要内容：政府为从事股 促进法权类投资的小企业投资公司提供公开发行长期债券担保。 1 9 9 3信贷担保法案银行向风险企业贷款可占项目总投资的9 0 ，如果企业破产， 政府负责赔偿9 0 ，并拍卖风险企业资产。 美国对涉及风险投资公司以及相关机构与个人的行为做出的法律规定，既促 进了风险投资业的发展，又能够引导风险投资活动的规范化，使各方利益都得到 了保障。 风险投资在中国是一个新事物，现有的经济法律都没有对风险投资相关机 构的行为和操作做出规定，也没有专门针对风险投资业的法律和法规。这就使风 险投资业的运作处于无序状态，一方面一些不法行为不能通过法律的程序加以纠 正与惩罚，另一方面对风险投资行为是否合乎法律也无法做出明确的界定。不仅 如此，在有些法规中，也有一些不利于风险投资的规定。如。”“。i ： 中国人民银行的有关规定使以私募基金形式设立风险投资基金存在法律障 碍，目前我国成立的风险投资公司，大多采取股份有限公司或有限责任公司形式， 但是风险投资公司能否被认定为金融机构受到严格控制，大大限制了风险投资公 司的业务范围和筹资能力。 公司法中关于有限责任公司或股份公司的规定：“股东必须要达到法定 的最低人数：股东出资所要求的最低限额至少也在1 0 万元以上：所认缴的出资额 必须在成立之日全部足额存入在银行开设的临时账户；以工业产权、专有技术作 价不能超过公司注册资本的2 0 ；公司对外投资时，所累计的投资额不得超过本公 司净资产的5 0 等”。 合伙企业法规定：所有合伙人“都是依法承担无限责任者”，这就排除了 部分合伙人承担有限责任的合法性。同时规定：“合伙企业的财产由全体合伙人依 照本法共同管理和使用：合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由 注8 ：徐宪平簧中国资本市场中的风险投资北京：中国金融出版社，2 0 0 2 年 o 浙江大学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 部分合伙人承担全部亏损。”这两条规定同样使在美国如鱼得水的风险投资基金在 中国失去合法性，严重阻碍着风险投资基金在中国的发展。 证券法中存在对风险投资公司的可能性障碍条款。如限制了公司回购 股票以及目前证券市场上法人股不能流通的问题。 根据商业银行法，商业银行在我国不得从事信托投资和股票业务，不 得向非银行金融机构和企业投资。 根据保险法，保险公司的资金运用限于在银行存款、买卖政府债券、金 融债券和国务院规定的其他资金运用形式，不得用于设立证券经营机构和向企业 投资。 根据养老基金条例，养老基金都被禁止参与风险较大的投资项目。 以上法规从各个方面限制了风险投资业的发展。立法工作的滞后严重影响着 风硷投资业和高科技产业的发展。 1 3 2 2 政策 我国虽然对高科技企业角税收优惠和出口优惠的政策，但从措施力度上远不 如发达国家，对风险投资尚投有具体的鼓励措施。首先，反映在高科技产品的增 值税上。增值税是1 9 9 4 年税收改革后的主体税种，在促进市场经济发展，公平税 负方面起到了积极作用，但现行的增值税税收政策使高科技产品比一般产品税赋 要高，因而不利于高科技风险企业的发展。高科技产品附加值高，消耗的原材料 少，因此允许抵扣的进项税就少，加上技术转让费等不能抵扣，造成高附加值产 品高赋税的现象。其次，表现在投资收益所得税上，国家对高科技企业已有一定 的税收优惠政策( 如享受1 5 的所得税税率) ，而对高科技企业的投资者却没有所 得税方面的优惠，风险资本投资于高科技企业所取得的股息、红利或分回利润要 双重征税，投资于高科技企虹风险大，优惠政策少，因此无法有效引导一大投资 者参与风险投资，也无法促进风险投资的高速发展。 1 3 。3 人才 缺少专业风险基金管理人才是制约中国风险投资业的最大因素。风险投资是 技术、管理和金融等多学科知识的有机组合和运用，它涉及到企业的战略规划、 经营管理、税务、金融和高科技等多专业领域知识的应用，在具体操作过程中还 浙江丈学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 涉及到商业计划、交易结构设计、投资方案的策划、避险策略和投资的退出等操 作性极强的问题。这就要求风险投资的从业人员既要有广泛的知识背景，又要具 备比较娴熟的实践经验。由于我国的市场开放历史不长，以往高等院校的专业分 工过细，风险投资人员无论在知识结构还是实际经验上都达不到风险投资的要求 条件，风险投资的投资决策和项目管理上存在较大的不足。为数不多的风险投资 人员限制了中国风险投资基金的最佳规模，如果盲目扩大风险投资的资金规模， 会导致一批资金被不具备风险投资家资格的人掌握，造成资金流向不合格的投资 项目，使风险投资业偏离原来的方向，或者甚而降低其平均盈利率。 另外，经营人才也相对短缺。目前我国经历过市场洗礼，体验过企业成败的 专业人才很少，使中国即使有了足够的资金，有了符合市场需求的创新，也难以 找到有优秀管理和经营人才的企业进行投资。而中国现在面临的人才紧缺的状况 如果不设法加以改善，必然会影响风险投资业的进一步发展。 中国现有的体制、环境以及人才等各方面都存在不利于风险投资业进一步发 展的因素。其中一些因素需要经过长时期的培育才能日臻完善。 浙江大学硕上学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 2 技术创新模式的比较及对我国创新模式的分析 2 0 世纪初熊彼特首次提出技术创新概念，二战后，由于社会经济增长中科学 技术的贡献越来越大，对技术创新的研究越来越多。技术创新不同于发明，它不 仅是技术上的一种创造活动，而且是新技术的实际应用和创造价值的复杂过程， 而且是新技术的实际应用和创造价值的复杂过程。它的成功，需要制度、人才、 资金等各方面的支持。风险投资作为种不同于普通投资的投资行为，对技术创 新而言，是一种强有力的融资支持。而技术创新中的创新性的技术( 概念) 又可 作为风险投资的切点，对保证风险投资的成功至关重要。 2 1 风险投资与技术创新的关系 2 1 1 技术创新的摄念 对技术创新的概念有很多讨论，我国政府认定的“技术创新”是指，一个新 的技术思想的形成到研究开发、生产，进而到第一次商业应用等有关的技术经济 活动。它对技术创新的程度没有做出明确的要求，只要求创新的成果被实际运用， 在商业上取得一定程度的成功。 2 1 2 风险投资与技术创新的关系 风险投资机制是发达国家特别是美国资本市场上一个颇具特色的机制。它以 其灵活的投资方式促进技术创新和高新技术产业的发展。按赫顿的解释，风险资 本的投资对象是“具有关于新产品或服务的想法，但是却没有实现其想法的资本 或商业技能的人。”赫顿的阐述为风险资本的概念及其与普通投资之间的区别作了 很好的界定。 风险资本作为技术创新的融资工具之一，较之与其它的任何工具都更为有效。 技术创新作为一个复杂过程，存在许多不确定性，创新者在提出某种创新思想之 初，不可能准确地预测到在实施创新过程中可能发生的结果与设计方案之间的差 异有多大并做出适当的安排，否则，创新者就不需要通过风险投资者的投资，而 是直接通过金融机构取得商业贷款就可以实现创业，最大限度的获得创新所带来 的收益。正是因为技术创新中存在的大量不确定性，所以，它是一项具有高风险 的事业。如何设计一种有效的风险分散机制，显然是技术创新企业所需要的。商 浙江大学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 业银行等金融机构是经济活动中资金的主要提供者，但他们出于谨慎性经营原则 的考虑，不可能也不愿意承担存在许多不确定因素项目的贷款风险。风险资本正 是在这种情况下，作为一种为技术创新分担风险的机制应运而生。风险资本的动 机就是通过共享技术创新业待开发的新产品或新服务所孕育的巨大的经济效益， 与创新企业共担技术创新过程中的各种风险，通过与创新企业共同策划，将技术 创新过程中的各种不确定性降到最低。从发达国家鼓励技术创新的主要手段 政府补贴和政府公共采购政策分析，政府对研究开发的财政鼓励措施是为了增加 技术供应的数量和改进技术的质量，从而降低技术创新方面的不确定性：政府的 公共采购政策是为技术创新型企业及其提供的创新产品或服务提供一个稳定并且 可以预期到的市场需求，从而使市场不确定性因素降低；而风险资本的参与则是 由于和创新企业分担了技术创新过程中许多潜在的风险，从而使技术创新过程中 的不确定性得以在整体上有较大幅度的降低。这是风险资本和技术创新得以结合 的重要基础。经济与合作发展组织( o e c d ) 的研究也得出类似的结论：风险资本 对于技术创新的融资扶持至关重要”。 2 2 技术创新模式的比较及对我国创新模式的分析 技术创新模式有完全竞争模式、纯粹计划模式、混合模式等几种模式。现存 世界各国的技术创新模式基本上是处在完全竞争模式、纯粹计划模式两种极端模 式之间的混合模式，而不同国家的技术创新模式之间的差别只是在于怎样将两者 进行混合。 2 2 1 日本的技术创新模式 日本的技术创新模式是混合模式。日本模式的特点在于市场机制与政府的强 烈结合。由于日本在5 0 年代与西方发达国家存在着比较大的技术差距，他们没有 走以技术爬行跟踪为特征的肛谓“自然”发展道路，跟在发达国家的后面，明确 拒绝了以比较利益为基础的长期发展战略。日本从5 0 年代起直到7 0 年代末，政 府组建了以通产省牵头，由产业界、学术界等与政府共同组成的产业技术分析与 预测体系，以便正确把握未来技术发展趋势和国际市场的变化，正确识别不同层 次上决定未来经济竞争能力的关键的先进技术领域，并执行严格的产业技术政策。 4 浙江大学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 政府与产业界、大学等在进行综合研究的基础上，选择了未来具有广阔市场，能 使日本在国际竞争中占有重要地位的技术与资本密集产业，如汽车产业，通过各 种手段甚至直接参与大型企业的规划，制定技术标准，支持其优先发展。 但日本的政府行为不像纯粹计划模式那样创新决策由政府制订，资源严格按 照计划配置，而是主要通过经济和法律的手段，规范和引导企业按照政府的指导 通过技术创新来加快经济发展。政府主要是为企业的技术创新创造外部环境和条 件，如对按照政府规划进行技术创新的企业实行加快折旧和减免税，由政府投资 加快公共基础设施产业的建设，为优先发展的产业创造良好的条件等。 在企业的层次上，政府既鼓励大型企业按照规模经济要求经营，又保护中小 企业的发展，始终保持国内市场的企业既合作又竞争的局面。政府的目标就是参 与国际竞争，因为大企业的竞争对手主要是先进的外国企业。 因此，日本的技术创新动力机制与完全竞争模式相同。利润最大化的动力和 市场竞争的压力要求企业家必须不断进行技术创新，企业家列市场信息非常敏感， 他们通过不断的技术创新来满足市场不断变化的需求。它与计划模式最根本的区 别是，政府不是企业的投资主体，企业既是创新的直接组织者和决策者，又是创 耨的利益享有者和风险承担者，企业的经营机制和利益分配机制由市场经济原则 确定”“。 2 2 2 美国的技术创新模式 美国的技术创新模式也是混台模式。该模式是以市场竞争为基础，政府在有 些领域间接干预。2 0 年代以前，美国采取了完全自由竞争的技术创新模式。到了 2 0 年代末，在经济危机的打击下，美国开始执行在私有制基础上的政府进行干预 的经济体制。但是，美国对经济活动干预的范围仍然是有限的，主要限于宏观领 域，干预的手段也是间接的。主要是通过国有的财产、国有企业( 比重非常小) 、 宏观经济政策和法规来引导和调节经济活动的总体水平和方向。从3 0 年代起，美 国的经济体制首次从所谓的完全竞争模式转向了混合模式。政府对技术创新的特 定产业的支持，主要通过政府的军事计划、空间计划及其它政府采购形式间接进 行。对一般民用产业和技术则是主要通过税收政策以及提供比较完善的服务来鼓 浙江大学颈上学位论文 国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴 励创新。7 0 年代的滞胀，使干预理论处于不利地位，经济理论界内自由经济主义 重新抬头，政府对经济的干预减少。克林顿上台后更进一步强化了产业政繁与技 术政策，甚至成立了总统科学技术委员会，以促进国家的技术进步。对于美国已 经失去领先地位和国际竞争力的产业与技术领域，从各个方面予以支持，包括实 行一系列促进新技术商业化、加快技术扩散、刺激技术创新的政策，帮助企业进 入国际市场并不断扩大市场份额，对国外企业及产品进入美国市场增加新的条件， 甚至利用外交手段保护国内产业的发展和向外扩张，支持国内大型企业联合进行 研究与开发，支持大学和研究机构的研究与开发等等。可见，美国的政府干预领 域从3 0 6 0 年代的刺激和控制总需求，转向了生产领域，即转向了供给面的管理。 到目前为止，美国的混台国家技术创新系统模式仍然是建立在自由竞争基础 一l 的，国家干预仍然主要限于宏观层次上，计划仅仅限于极少数领域，而且并不 像日本在5 0 7 0 年代的产业政策那样具体和具有强制性，它的以私有制为基础的 社会制度基本没有发生变化。但是，随着美国经济在世界经济中的比重的不断下 降和技术相对优势的削弱，政府对产业和技术发展进行的干预有进一步增加的趋 势：。 2 2 3 对中国技术创新模式的认识 上述对于美、日技术创新模式的比较实际上主要讨论了两个问题：一是技术 创新行为的激励从何而来，创新决策由谁做出? 二是在技术创新方面，国家和企 业的作用和职责应该怎么协调? 通过对他们的技术创新模式研究表明：在美、f | 这两个国家中，技术创新系统中的各个子系统之间以市场为主导，辅以国家干预。 企业既是创新的直接组织者和决策者，又是创新的利益享有者和风险的承担者， 总之，企业作为技术创新系统的主体效果较好。 用这两个问题来考察中国的技术创新系统，可以发现，改革开放以前，中国 的技术创新模式是比较典型的计划模式。改革后的一些变化已经使得中国的技术 创新模式从“计划”转向“混合模式”。竞争对计划创新的拉动作用日益增强。但 是中国的“混合模式”既不同于日本也不同于美国。如果将曰本的模式比作中心， 则美国是从完全竞争模式向日本的混合模式方向靠近，中国则从纯粹计划模式向 日本的混合模式靠近。似乎世界各国正从不同的起点出发，寻找某种接近的模式。 浙江大学硕士学位论文 国际风险投资的比较研究及对磊霄的借鉴 在中国的现行科技创新系统中，应该将企业和专业科研机构当作两个相对独 立的机构，他们之间的联系一定程度上是市场关系，但是由于其中企业一方已经 基本市场化，而科研机构一方市场化程度还