（金融学专业论文）我国封闭式基金日收益率日历末效应实证研究.pdf

我国封闭式基金h 收益率h 历术放碰实证研究 s m i r l o c k m ( 1 9 8 5 ) 伊 究了1 9 5 3 1 9 7 8 年的数据，发现低等级公司的债券在一 月份的收益率显著地大于它们的平均月收益率，即低等级公司债券的收益率 存在一月效应，但是高等级公司的债券和美国政府债券的收益率不存在一月 效应。我国对股票市场日历效应的研究始于九十年代，研究集中于对上海和 深圳股票综合价格指数收益率的研究。赵骏( 1 9 9 4 ) 以1 9 9 3 年7 月l1 5 1 至1 9 9 4 年5 月1 日上海股市1 2 种股票和上证综指为研究对象，发现周一收益率最低， 且均值为负，周四收益率均值最高且为正。吴世农( 1 9 9 6 ) 以从沪市1 9 9 2 年6 月1 日至1 9 9 3 年1 2 月1 日期问上市交易的股票中抽取的2 0 种股票及其市场 的股价综合指数日收益率为样本，进行时问序列分析，结果表明样本时间序 列不存在显著的月份效应。对于星期效应产生的原因，学者们提供了以下两 种解释：结算周期说；信息披露制度说。对于月份效应产生的原因，学 者们提供了以下四种解释：现金需求说；避税说；公司规模说；报 表粉饰说。 本文在对日历效应做理论综述并归纳学者关于日历效应产生原因的解释 的基础上，对国内外学者关于日历末效应的最新研究进展进行综述。国内外 学者对日历末效应研究的文献不多。k e i m ( 1 9 8 3 ) 和r 0 1 1 ( 1 9 8 3 ) 的研究表明，相 对于大市值股票( b i g - - c a ps l e e k s ) 。小市值股票在年末最后5 个交易日中每一 天的收益率都会显著地上升，这一不符合基于风险解释的异常收益现象持续 出现在比较长的样本期间内。而一些学者则重点研究基金收益率的日历末效 应，如z w e i g ( 1 9 9 7 ) i 正实了美国股票型基金收益率存在年末效应现象( y e a r - e n d s e a s o n a l i t y ) 。m a r km c a r h a r t ，r o nk a n i e l 。d a v i dk m u s t o 和a d a mv r e e d ( 2 0 0 2 ) 等学者对1 9 9 2 年7 月至2 0 0 0 年7 月美国股票型基金在月末、季末 和年末最后一个交易日的净值及交易量异常波动情况进行实证研究，结果表 明，股票型基金净值在年末最后一个交易目的异常收益最大，季末最后一个 交易日次之，月末最后一个交易日最小且在统计上并不显著。m a r km c a r h a r t 等认为基金经理在年末或季末最后一个交易日拉升投资组合股价进而拉升基 金净值的原因可能有两个：一是战胜大盘指数进而吸引更多的新投资资金流 入；二是基金经理们通过收益或利润在时间上的转移，美化报表，为自己获 取更高的激励性报酬或提升自己的信誉。张俊，王小军和陶长辉( 2 0 0 2 ) 研 究封闭式基金指数收益率的季末效应，发现基金指数收益率在季末存在显著 2 摘要 的超常收益，他们从基金持有人机构化摹金经理拉升基金净值内在动力和 法律法规缺憾、i 脏管乏力等方面分析r 封闭式基金收益率季末效应的成因。 国内外学者对证券市场日历末效应和基金r 收益牢同历末效应的研究较 少，且对基金日收益率日历末效应的研究主要集中在实证方面。虽然一些文 献分析了基金日收益率日历末效应产生的原因，但是他们的解释并没有从根 本上回答基金日收益率日历末效应产生的可能原因。我国封闭式基金日收益 率是否存在日历来效应? 如果存在日历末效应，那么日历末效应的表现形式 如何? 熊市行情和牛市行情的日历末效应表现形式是否一致? 我国封闭式基 金日收益率日历末效应产生的可能原因为何? 本文就以上这些问题进行实证 研究并从制度层面上分析我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原 因。 在内容结构上，本文先对相关概念进行界定；其次对日历效应进行理论 综述并归纳学者对e l 历效应产生原因做出的解释，并在此基础上，对国内外 学者关于日历末效应的最新研究进展进行综述并提出问题；随后采用2 0 0 1 年 7 月8 日至2 0 0 7 年7 月9 日之问的上证基金指数日收益率和深证基金指数日 收益率作为样本数据，对我国封闭式基金日收益率是否存在月末、季末和年 末效应进行实证研究，同时为了研究股票市场处于熊市行情( 2 0 0 1 年7 月8 日至2 0 0 5 年7 月8 日) 和牛市行情( 2 0 0 5 年7 月1 1 日至2 0 0 7 年7 月9 日) 下的日历末效应，分段研究了不同市场行情下的日历末效应的表现形式，在 做实证回归分析之前，先对全样本区间、熊市样本区间和牛市样本区同的日 收益率数据进行自相关性检验、单位根检验及a r c h 效应检验，尔后采用包 含虚拟变量的g a r c h ( i ，1 ) 模型分别对各样本区间数据进行月末效应、季末效 应和年末效应的实证检验，实证结果显示，我国封闭式基金日收益辜存在显 著的年末效应，并且在熊市行情下表现出一定的季末效应和月末效应，但是 在统计上并不显著，但在牛市行情下，我国封闭式基金日收益率并没有表现 出日历末效应，相反，在季初第一个交易日和月初第一个交易日的日收益率 高于其之前的季末最后一个交易日和月末最后一个交易日的日收益率，出现 上升的趋势；为了更好地寻找我国封闭式基金指数日收益率在日历末的表现， 本文进一步检验上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率在日历末前 后各5 个交易日的日收益率变动情况，结果显示，我国封闭式基金日收益率 我国封式基金日收益翠f l 所末敢应实证研究 在熊f 扣和牛市行情下均存在显著的年未效应和月末效应，但是不存在季末效 应，这与用回归模型得出的结论不完全一致；本文最后从我国契约型基金治 理结构缺陷、基金激励机制缺陷、证券市场制度缺陷和外部监管缺陷等制度 层面分析了我国封闭式基金h 收益率f l 历末效应产生的可能原因。 本文的主要创新在于： 1 在对我国封闭式基金日收益率日历末效应全样本区间进行实证研究的 基础上，分段研究了熊市行情和牛市行情下日历末效应的表现形式。同时。 为了更好地寻找封闭式基金指数日收益率在日历末的表现，对上证基金指数 日收益率和深证基金指数日收益率在日历末前后各5 个交易目的日收益率变 动情况进行分析。 2 对于存在高阶a r c h 效应的样本区间，本文采用g a r c h 模型对其进 行实证研究。 3 从制度层面上分析我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原 因，如我国契约型基金的治理结构缺陷、基金激励机制缺陷、我国证券市场 制度性缺陷、外部监管缺陷等。 关键词：日历效应；日历末效应；实证研究；契约型基金治理结构缺陷 4 a b s t r a c t c a l e n d a re f f e c t sa l ep h e n o m e n at h a te x c e s sr e t u r n sa s s o c i a t ew i t ht h es p e c i f i c t r a d i n gd a 晤i ns e c u r i t i e sm a r k e t w h i c hi n c l u d ed a yo ft h ew e e ke f f e c t s m o n t ho f t h ey e a re f f e c t s c a l e n d a r - e n de f f e c t sd e r i v ef r o mc a l e n d a re f f e c t s ，w h i c hm e a u i n v e s t o r sc a r lg a i ne x c e s sr e t u r n si ft h e yt r a d es e c u r i t i e so ht h el a s tt r a d i n gd a yo f m o n t h s ，q u a r t e r so ry e a r s 1 1 他c a i c n d a r - e a de f f e c t so fd a i l yr e t u r n so fc l o s a d - e n df u n d 3i nt h i sp a p e r m e a nl l l a lt h ed a i l yr e t u r n so fc l o s e d - e n df u n d si n a 汜雠a b n o r m a l l yo nt h el a s t t r a d i n gd a yo fm o n t h s ，q u a r t e r so fy e a r sc o m p a r e dw i t ht h a to fo r d i n a r yt r a d i n g d a y s 。w h i l ed e c r e a s ea b n o r m a l l yo nt h ef i r s tt r a d i n gd a yo fs u b s e q u e n tm o n t h s ， q u a r t e r so ry e a r sr e s p e c t i v e l y m a n ys c h o l a r sh a v ed o n er e s e a r c ho oc a l e n d 盯e f f e c t s 1 1 砖e a r l yr e s e a r c h 玳 m a i n l yf o c u s e do nw e e i c e n de f f e c t a n dj a n u a r ye f f e c ti ns t o c km a r k e t so ft h e d e v e l o p e dc a p i t a l i s tc o u n t r i e s s u c ha s t h eu n i t e ds t a t e s f r e dc k e l l y ( 1 9 3 0 ) s h o w sf i r s t l yt l a tt h er e t u r n so fm o n d a yi sa b n o r m a l l yl o wi ns t o c km a r k e to fn e w y o r k r o z e f fa n dk i n n e y ( 1 9 7 6 ) f i n d st h a t ，d u r i n g1 9 0 4t o1 9 7 4 ，t h ej a n u a r y r e t u r n so fs t o c kp r i c ei n d e xo fn e wy o r ks t o c ke x c h a n g ei sm a r k e d l yh i g h e rt h a n t l l 砒o ft h eo t h e rm o n t h s s o m es c h o l a r sh a v es t u d i e dt h ec a l e n d a re f f e c t so fo g h e t c o u n t r i e ss i n c et h em i d g eo f1 9 8 0 s , t h es c o p eo ft h es t u d i e sh a v ee x t e n d e df r o m s t o c km a r k e t st ob o n dm a r k e t sa n df u t u r e sm a r k e t s n 忙s t u d i e so nc a l e n d a re f f e c t s o fs t o c km a r k e t si uc i i i n ab e g i ni nt h e1 9 9 0 s t h es t u d i e sa mf o c u s e do nt h er e t u r n s o fs h a n g h a ic o m p o s i t es t o c kp c ei n d e xa n ds h e n z h e nc o m p o s i t es t o c kp r i c e i n d e x t h e r ea r et w oe x p l a n a t i o n st ot h ea p p e a r a n c eo fd a yo ft h ew e e ke f f e c t s o n ei st h et h e o r yo fs e t t l e m e n tp e d o d ，t h eo t h e ri st h et h e o r yo fs y s t e mo f i n f o r m a t i o ne x p o s u r e a st ot h ea p p e a r a n c eo fm o n t ho ft h ey e a re f f e c t s 。t h e r ea r e f o u re x p l a n a t i o n s ，s u c ha st h e o r yo fc a s hn e e d i n g t a x l o s ss e l l i n g s c a l eo f c o m p a n ya n dw i n d o wd r e s s i n g i 1 1 e r ei sas m a l lq u a n t i t yo fl i t e r a t u r eo l lc a l e n d a r - e n de f f e c t s k e i m ( 1 9 8 3 ) t h e e 一；n p i f i c a r e s ! ：- 兰! ! ，r ! 竺：“! n ! ! ! ! 型里! ! ! ! 兰! 些! ! ! ! ! ! ! ! 坚坠堕! ! 竺! 塑：! ! 里! ! ! 坐t ! ! 堕! ! a n dr o l l ( 19 8 3 ) s h o wt h a t ，r e l a t i v et o b i g c a ps t o c k s ，s m a l l c a p s t o c k ss h i f t s i g n i f i c a n t l yu p w a r do ne a c ho ft h ef i v et r a d i n gd a y ss t a r t i n gw i t ht h el a s to ft h e y e a rw i t hap e r s i s t e n c ea c r o s sy e a r st h a td e f i e sr i s k b a s e de x p l a n a t i o n s s e v e r a l s c h o l a r sf o c h so nt h ec a l e n d a r e n de f f e c t so ft h er e t u r n so fm u t u a lf u n d s z w e i g ( 1 9 9 7 ) d e m o n s t r a t e sy e a r - e n ds e a s o n a l i t yi ne q u i t yf u n d s m a r km c a r h a r t ， r u nk a n i e l ，d a v i dk m u s t oa n da d a mv r e e d ( 2 0 0 2 ) i n v e s t i g a t ee m p i r i c a l l yt h e a b n o r m a if l u c t u a t i o n so ft h en e ta s s e tv a l u e sp e rs h a r ea n dt h ev o l u m eo f , t r a d i n g o f e q u i t y f u n d si nu n i t e ds t a t e so nt h el a s t t r a d i n gd a yo fm o n t h e n d s ， q u a r t e r - e n d s a n dy e a r - e n d s ，t h er e s u l t ss h o wt h a tt h en a v so fe q u i t yf u n d s i n c r e a s em o s to nt h el a s t t r a d i n gd a y o fy e a r - e n d s ，t h e n q u a r t e r - e n d s ，a n d m o n t h e n d st h el e a s t z h a n 西u n ，w a n g x i a o j u na n dt a o c h a n g h u i ( 2 0 0 2 ) s t u d yt h e q u a r t e r - e n d se f f e c t so fi n d e xr e t u r n so fc l o s e d - e n df u n d si nc h i n a ，f i n dt h a tt h e r e t u r n so nt h el a s tt r a d i n gd a yo fq u a r t e r - e n d si sa b n o r m a l l yh i g h t h e r ei sas m a l lq u a n t i t yo fl i t e r a t u r eo nc a l e n d a r e n de f f e c t si ns t o c km a k e r t s a n do nd a i l yr e t u r n so fm u t u a lf u n d s t h es t u d i e so nc a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l y r e t u r n so fm u t u a lf u n d sm a i n l yf o c u so ne m p i r i c a lr e s e a r c h a l t h o u g hs e v e r a l l i t e r a t u r ea n a l y z et h ec a u s e sw h yd oc a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l yr e t u r n so fm u t u a l f u n d sa p p e a r , t h e yd o n tg i v et h ef u n d a m e n t a le x p l a n a t i o n st ot h ep h e n o m e n o n d oc a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l yr e t u r n so fc l o s e d - e n df u n d si nc h i n ae x i s t ? i f t h ec a l e n d a r e n de f f e c t se x i s t ，h o wd ot h e y r e p r e s e n t ? t h er e p r e s e n t a t i o n s o f c a l e n d a r - e n de f f e c t si nb e a rm a r k e ta r ec o n s i s t e n tw i t ht h a to fi nb u l l i s hm a r k e t ? w h a ta r et h ep o s s i b l ec a u s e st h a tb r i n ga b o u tt h ec a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l y r e t u r n so fc l o s e d e n df u n d si nc h i n a ? t h i sp a p e rt r yt oa n s w e rt h ea b o v e q u e s t i o n sb yd o i n ga ne m p i r i c a lr e s e a r c h ，a n da n a l y z et h ep o s s i b l ec a u s e st h a t b r i n ga b o u tt h ec a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l yr e t u r n so fc l o s e d - e n di nc h i n af r o ma s y s t e mp e r s p e c t i v e t h es t r u c t u r eo ft h e p a p e r i sa r r a n g e da sf e l l o w s ： f i r s t ，c o r r e l a t i v ec o n c e p t i o n sa r ed e f i n e d n e x t ，d o i n gl i t e r a t u r eo nc a l e n d a r e f f e c t sa n dt h e n s u m m a r i z i n gt h ee x p l a n a t i o n s t oc a l e n d a re f f e c t sw h i c ha r e p r o v i d e db yt h es c h o l a r s t h e nd o i n gl i t e r a t u r eo nc a l e n d a r - e n de f f e c t sa n dp u t t i n g f o r w a r dt h eq u e s t i o n s n e x 上d a i l yd a t ao fc l o s e d e n df u n d s i n d e xo fs h a n g h a i s e c u r i t i e se x c h a n g ea n ds h e n z h e ns e c u r i t i e se x c h a n g ef r o m8 山j u l y , 2 0 0 1t o9 山 j u l y ，2 0 0 7a r eu s e dt ot e s tt h ee x i s t e n c eo fm o n t h e n d se f f e c t s ，q u a r t e r - e n d se f f e c t s 2 a b s l r a c t a n dy e a r - e n d se f f e c t so fc l o s e d - e n df u n d si nc h i n a m e a n w h i l e ，t h er e p r e s e n t a t i o n s o fc a l e n d a r - e n de f f e c t si nb e a rm a r k e t sa n ib u l l i s hm a r k e t sa r ei n v e s t i g a t e d r e s p e c t i v e l y n ed a i l yd a t ao fr e t u r n so ff u l lp e r i o d b e a rp e r i o da n db u l l i s hp e r i o d a r eu s e dt od oa u t o c o r r e l a t i o nt e s t , u n i tr o o tt e s ta n da r c he f f e c t st e s tb e f o r e d o i n gr e g r e s s i o n t h e ng a r c h ( i ，1 ) m o d e l sw h i c hi n c l u d ed u m m y v a r i a b l e sa r e u s e dt ot e s tt h ee x i s t e n c eo fm o n t h - e n d se f f e c t s ，q u a r t e r - e n d se f f e c t sa n dy e a r - e n d s e f f e c t sd u r i n gf u l lp e r i o d b e a rp e r i o da n db u l l i s hp e n o dr e s p e c t i v e l y 1 1 l er e s u l t s s h o wt h a tt h e y e a r - e n d se f f e c t s a r er e m a r k a b l e ，q u a r t e r - e n d se f f e c t sa n d m o n t h - e n d se f f e c t s 玳r e p r e s e n t e dt oac e r t a i ne x t e n t w h i c h 啪u n r e m a r k a b l ei n s t a t l s t i c a l l y ，b u tc a l e n d a r - e n de f f e c t sa r en o tr e p r e s e n t e dd u r i n gb u l l i s hm a r k e t p e r i o d ，o t h e r w i s e ，t h ed a i l yr e t u l l t $ o ft h ef n s tt r a d i n gd a yo fq u a r t e r - b e g i n n i n g s a n dt h a to fm o n t h b e g i n n i n g sa i eh i g h e rt h a nt h a to ft h el a s tt r a d i n gd a yo f q u a r t e r - e n d sa n dm o n t h - e n d s n e x t f u r t h e rt e s t s 骶d o n et oi n v e s t i g a t e t h e f l u c t u a t i o no ff i v e t r a d i n gd a y s b e f o r ea n da f t e rt h el a s t t r a d i n gd a yo f c a l e n d a r - e n d s 1 1 i er e s u l t ss h o wt h a ty e a r - e n d se f f e c t sa n dm o n t h - - e n d se f f e c t sa r e r e p r e s e n t e dd u r i n gb e a rp e r i o da n db u l l i s hp e r i o db o t h ，b u tq u a r t e r - e n d se f f e c t s a r e n tr e p r e s e n t e dd u r i n gt h e s ep e r i o d 。w h i c hi s n tc o n s i s t e n tw i t ht h ec o n c l u s i o n s t h a tc o m ef r o mt h er e g r e s s i o nm o d e lc o m p l e t e l y t h el a s t t h ep o s s i b l ec a i l s e st h a t b r i n ga b o u tt h ec a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l yr e t u r n so fc l o s e d - e n di nc h i n a 眦 a n a l y z e df r o mas y s t e mp e r s p e c t i v e ，s u c ha sd e f e c t si ng o v e r n a n c em e c h a n i s mo f c o n t r a c t u a lf u n d so fc h i n a 。d e f e c t si ns t i m u l a t i n gs y s t e mo fm u t u a lf u n d s ，d e f e c t s o fs y s t e mi ns e c u r i t i e sm a r k e t so fc h i n aa n dd e f e c t si no u t s i d es u p e r v i s i o n n ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e rl i ei nt h r e ea s p e c t s ： f i r s t ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h er e p r e s e n t a t i o n so fc a l e n d a r - e n de f f e c t sd u r i n g b e a rp e r i o da n db u l l i s hm a r k e t sr e s p e c t i v e l yb a s e do nt h a to fd u r i n gf u l lp e r i o d m e a n w h i l e ，i no r d e rt of i n dt h er e p r e s e n t a t i o n so fc a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l y r e t u r n so fc l o s e d - e n df u n d s n i c e l y , f u r t h e rt e s t s 眦d o n et oi n v e s t i g a t et h e f l u c t u a t i o no ff i v e t r a d i n gd a y s b e f o r ea n da f t e rt h el a s t t r a d i n gd a yo f c a l e n d a r - e n d s s e c o n d l y , t h eg a r c h m o d e l sa r eu s e dt ot e s tt h ed a i l yd a t ao fr e t u r n sw h i c h h a v ea r c he f f e c t s t h i r d l y , t h i sp a p e ra n a l y z e st h ep o s s i b l e c a u s e st h a t b r i n ga b o u tt h e c a l e n d a r - e n de f f e c t so fd a i l yr e t u r n so fc l o s e d - e n df u r i d si nc h i n af r o mas y s t e m ! 堕! 坐坐型! ! 兰竺! 竺型! ! ! 竺：型! ! 竺竺! 型堕! 坐! 竺! ! ! 坐型：! 哩! ! 唑! ! 业竺 p e r s p e c t i v e ，s u c ha s d e f e c t si ng o v e r n a n c em e c h a n i s mo fc o n t r a c t u a lf u n d so f c h i n a ，d e f e c t si ns t i m u l a t i n gs y s t e mo fm u t u a lf u n d s ，d e f e c t so fs y s t e mi n s e c u r i t i e sm a r k e t sa n dd e f e c t si no u t s i d es u p e r v i s i o n k e yw o r d s ：c a l e n d a re f f e c t s ；c a l e n d a r - e n de f f e c t s ；e m p i r i c a lr e s e a r c h ；d e f e c t si n g o v e r n a n c em e c h a n i s mo f c o n t r a c t u a lf u n d s 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 绪论 1 1 研究意义和目的 1 绪论 根据资本资产定价理论和有效市场假说，证券市场已有的相关信息已经 得到充分利用，并被完全、正确地反映到证券价格上。然而，大量的实证研 究表明，证券市场中存在异象。异象是指证券市场中某些资产或者资产组合 出现超常收益率的现象，这些现象无法用有效市场假说和资本资产定价模型 来解释。 日历效应是证券市场的异象之一，是指证券市场i t j 现的在某一特定时问 进行交易可以获得超额收益率的现象，例如g i b b o n s 和h c s s ( 1 9 8 1 ) 对1 9 6 2 1 9 7 8 年问纽约证券交易所的日投资收益率统计研究表明，周一的平均回报率 比其他交易日要低得多；r o z e f f 和k i n n e y ( 1 9 7 6 ) 发现，1 9 0 4 1 9 7 4 年纽约股 票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它1 1 个月份的收益率。日历 效应有多种表现形式，主要有星期效应、月份效应、季节效应、假日效应等。 日历末效应由日历效应衍生而来，是指证券市场出现的在某一特定日历 末( 如月末、季末或年末) 的最后一个交易日进行交易可以获得超额收益率 的现象，例如k e i m ( 1 9 8 3 ) 和r o l l ( 1 9 8 3 ) 的研究表明：相对于大市值股票( b i g - c a p s t o c k s ) ，小市值股票( s m a l l - c a ps t o c k s ) 在年末最后5 个交易日中每一天的收 益率都会显著地上升，这一不符合基于风险解释的异常收益现象持续出现在 比较长的样本期间内。一些学者则对基金日收益率的日历末效应进行研究， 锄如z w e i g ( 1 9 9 7 ) 证实了股票型基金日收益率存在年末效应现象( y e a r - e n d s e a s o n a l i t y ) ，他对1 9 8 5 1 9 9 5 年美国股票型基金年末效应的研究表明，在每 年最后一个交易日，美国股票型基金平均获得超过s & p s 0 0 指数5 3 个基点( 1 基点= 万分之一) 的异常收益，而第二年的第一个交易日其平均收益则低于 找国圭卡闭式基金i j 收益翠 所末效应实证研究 s & p 5 0 0 指数3 7 个基点。其中小盘基金( s m a l l c a pf u n d s ) 的收益率波动最大： 年末最后一个交易日其平均收益超过s & p s o o 指数1 0 3 个基点，而第二年的 第一个交易日其平均收益则低于s & p s o o 指数6 0 个基点。本文主要讨论我国 封闭式基金日收益率的日历末效应。 我国封闭式基金日收益率日历末效应研究的意义，从理论的角度来看主 要有两个方面。首先，封闭式基金日收益率日历末效应的研究对于我国封闭 式基金市场有效性的评价具有重要的意义。封闭式基金日收益率日历末效应 的存在说明，在某一特定日历末倒数第二个交易日基金价格下降时低价买进， 然后在随后的日历末最后一个交易日基金价格上涨时高价卖出，可以获得超 额收益，这在一定程度l 反映了该市场是非有效的，因此，封闭式基金日收 益率日历末效应的研究对于封闭式基金市场的有效性评价具有参考价值。其 次，封闭式基金日收益率日历末效应的研究也可以为发展更加精确和现实的 资产定价模型提供新的思路。 封闭式基金日收益率日历末效应研究的意义，从现实的角度看有两个方 面。首先，封闭式基金日收益率日历末效应的研究对基金市场的监管有指导 意义。封闭式基金日收益率日历末效应的存在，揭示了封闭式基金市场非有 效性的深层原因，如契约型基金治理结构缺陷、基金激励机制缺陷、我国证 券市场制度性缺陷和外部监管缺陷等。因此，封闭式基金日收益率日历末效 应的研究，对于完善基金治理结构，提高证券市场效率，合理配置市场风险 和收益。具有重要的意义。其次，普遍长期存在的封闭式基金日收益率日历 末效应可以为投资者的投资策略带来一些启发。同时通过许多投资者的套利 行为，使封闭式基金的价格接近基本价值，提高封闭式基金市场的效率。基 于以上原因，本文拟对我国封闭式基金日收益率日历末效应进行系统研究。 1 2 研究内容和结构 本文采用上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率作为样本数 据，对我国封闭式基金日收益率是否存在日历末效应进行实证研究，同时， 为了研究股票市场处于熊市行情和牛市行情下的日历末效应，分段研究了不 同市场行情下的封闭式基金日收益率日历末效应的表现形式。最后对我国封 2 闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原因进行分析。 本文研究的框架结构如下：第一部分为绪论。第二部分对相关概念进行 界定，并简要介绍我国基金行业的发展现状。第三部分为日历效应和日历来 效应研究综述。这一部分介绍e l 历效应的相关理论，回顾国内外日历效应的 实证研究，归纳了日历效应的几种理论解释，如结算周期说、信息披鼹制度 说、现金需求说和避税说等；同时在介绍完日历效应研究进展的基础上，介 绍日历末效应的最新研究进展，并提出问题。第四部分是文章的主体部分， 以上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率作为样本，采用虚拟变量 法分别对上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率日历末效应进行实 证研究，并对实证研究结果进行分析。第五部分分析我国封闭式基金日收益 率日历末效应产生的可能原因。第六部分为结语。 1 3 研究方法与创新之处 本文采用上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率作为样本，强 过虚拟变量法研究上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率的日历末 效应，并分析我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原因。 本文的创新之处在于： 1 本文在对我国封闭式基金日收益率日历末效应全样本区间进行研究的 基础上，分段研究了熊市行情和牛市行情下的日历末效应。同时，为了更好 地寻找封闭式基金指数日收益率在e l 历末的表现，对上证基金指数日收益率 和深证基金指数日收益率在日历末前后各5 个交易日的e l 收益率变动情况进 行分析。 2 在日历末效应的实证研究中，关键问题在于对收益率方差的处理。对于 存在高阶a r c h 效应的样本区问，本文采用g a r c h 模型进行实证研究。 3 从翩度层面上分析我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原 因，如我国契约型基金的治理结构缺陷、基金激励机制缺陷、我国证券市场 制度性缺陷、外部监管缺陷等。 我国封闭式基金 i 收益率所束敢应实证研究 2 相关概念界定及我国基金行业发展现状 2 1 相关概念的界定 2 1 1 证券投资基金的定义 1 9 9 7 年1 1 月颁布的证券投资基金管理暂行办法给证券投资基金下的 定义为：证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即 通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人 管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。 从定义中可以看出证券投资基金有以下含义： 1 证券投资基金是一种专门投资于股票、债券等有价证券的投资基金， 即它的投资领域主要限于证券市场。 2 证券投资基金设立的基本原则是共同投资、共担风险、共享收益。 3 现代信托关系是证券投资基金运行的基础。证券投资基金是在现代信 托关系的基础上建立的一种组织，其本质是“受人之托，代人理财”。 4 证券投资基金是通过发行证券投资基金单位募集资金的。 5 证券投资基金是一种独立核算的投资组织。证券投资基金的资金虽然 委托给基金管理人运作，但基金管理人应单列账户，进行独立核算，不能将 这些资金与自身资产相混，也不能以这些资金作为抵押或担保来获得自身资 产运作所需的借款。 2 1 2 证券投资基金的分类 证券投资基金按照不同的标