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基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 中文摘要 资本结构理论的研究在西方己历经了半个多世纪， 但是由于资本结构理论及 其发展的特有魅力， 经济学家对其的研究仍然乐此不疲。 概括来说， 西方资本结 构的主流理论分为静态平衡理论 ( 避税理论和代理成本理论)和顺序偏好理论。 八十年代以来， 随着行为金融学的发展， 学科交叉使基于行为金融理论的资 本结构研究进发出了蓬勃的生命力。将行为金融学应用到公司资本结构的研究 中， 主要是放宽了传统的资本结构理论的两个前提假设， 一个是完美有效的资本 市场，一个是完全理性的代理人公司管理者。 在中国， 资本结构的理论研究从总体上尚处于起步阶段， 特别是从行为金融 角度来研究我国上市公司的资本结构选择问 题还是空白，本文的主要贡献在于， 在管理者存在个体的决策偏差， 特别是在中国 特殊的制度背景下( 准弱式有效的 证券市场和上市公司特殊的股权结构) ，笔者认为我国上市公司在资本结构的选 择上存在非理性的羊群行为， 在侧重理论分析的基础上， 本文以上市公司房地产 板块作为样本进行了实证分析，部分地支持了本文的观点。 最后， 作者认为， 要规范我国上市公司在资本结构选择行为上的非理性行为， 从完善公司治理结构入手不失为一种行之有效的方法，一是要加强董事会的作 用;二是要发展能够给予好的公司治理以奖励的资本市场。 【 关 键 词】资 本 结 构行 为 金 融公 司 治 理 【 中 图 分 类 号 f 2 7 9 .2 4 6 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 ab s t r a c t t h e r e s e a r c h o n c a p i t a l s t r u c t u r e h a s p r o s p e r e d f o r n e a r l y h a l f a c e n t u r y , b u t d u e t o t h e u n i q u e c h a r m o f a n d t h e c o n t in u i n g d e v e l o p m e n t o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o ry , e c o n o m i s t s n e v e r l o s e i n t e r e s t s i n i t . i n a w o r d , w e c a n d i v i d e t h e t h e o ry i n t o t w o c a t e g o r i e s , o n e i s s t a t i c t h e o ry ( i n c l u d i n g t a x - s h e l t e r t h e o ry a n d a g e n c y c o s t t h e o ry ) ; t h e o t h e r i s p e c k i n g o r d e r t h e o ry. s i n c e t h e d e v e l o p m e n t o f b e h a v i o r a l f i n a n c e , t h e mi x e s o f b e h a v i o r a l f in a n c e w i t h c o r p o r a t e fi n a n c e r e n d e r t h e b o o m o f r e s e a r c h o n c a p i t a l s t r u c t u r e . wh e n w e a p p l y b e h a v i o r a l f a c t o r s i n t o t h e r e s e a r c h o f c a p i t a l s t r u c t u r e , w e m a i n l y l o o s e t h e s t r i c t h y p o t h e s e s a d o p t e d i n t r a d i t i o n a l f i n a n c e . t h a t i s p e r f e c t c a p it a l m a r k e t h y p o t h e s i s a n d f u l l r a t i o n a l a g e n t h y p o t h e s i s . i n c h i n a , t h e r e s e a r c h o n c a p i t a l s t r u c t u r e i s u n d e r w a y . e s p e c i a l l y s t u d i e s t h a t a r e f r o m a b e h a v i o r a l p e r s p e c t i v e a r e n o t a v a i l a b l e . t h e m a i n a t t r i b u t i o n i h a v e m a d e i s t o u s e b e h a v i o r a l f a c t o r s t o e x p l a i n t h e u n i q u e p h e n o m e n o n o f c h in a s l i s t e d c o r p o r a t i o n s f i n a n c in g a c t i o n s . i a r g u e t h a t w i t h i n t h e s p e c i a l l e g a l e n v i r o n m e n t o f c h i n a ( q u a s i - w e a k - f o r m e f f i c i e n t c a p i t a l m a r k e t a n d a b n o r m a l s t r u c t u r e o f t h e s h a r e h o l d e r o f l i s t e d c o r p o r a t i o n ) t h e r e e x i t s s o m e s o r t o f i r r a t i o n a l b e h a v i o r f o r t h e m a n a g e m e n t o f c h i n a w h e n m a k i n g d e c i s i o n s a b o u t h o w t o f i n a n c e . a ft e r c o n d u c t in g a n e x c l u s i v e a n a l y s i s o f t h e m e c h a n i s m o f t h e h e r d i n g b e h a v i o r o f c h i n a s l i s t e d c o r p o r a t i o n , i u s e t h e r e a l e s t a t e in d u s t ry a s a e x a m p l e t o c o n d u c t e m p i r i c a l a n a ly s i s t o v e r i f y t h e h y p o t h e s i s . a s a c o n c lu s i o n , i s u g g e s t w e s h o u l d r e c t i f y t h e i r r a t i o n a l b e h a v io r o f t h e m a n a g e m e n t f r o m t h e p o i n t o f c o r p o r a t e g o v e rna n c e . t h a t i s i n t e r n a l g o v e rna n c e a n d e x t e rna l g o v e rna n c e m e c h a n i s m. k e y w o r d s : c a p it a l s t r u c t u r e ; b e h a v io r a l f in a n c e ; c o r p o r a te g o v e r n a n c e j e l 2 7 9 .2 4 6 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 引言 第一节 本文的写作背景和选题意义 资本结构是一个老话题， 但同时也是一个永远年轻的题目。 美国著名金融学 家梅耶曾将资本结构视为一个谜， 这种感叹基于对资本结构理论变革之快以及对 资本结构理论现实意义的考虑。一方面，资本结构的影响因素众多，迄今为止， 仅仅研究了 税收、 破产等若千个重要的变量对资本结构的影响，同时， 经济学分 析方法的每一次突破都带来资本结构研究的新发展。 另一方面， 资本结构是企业 融资选择的最终结果， 合理的资本结构对于增加企业价值具有重要的实践指导意 义。 在中国， 资本结构理论研究总体上尚处于起步阶段， 它受制于该领域研究手 段滞后以及资本结构实践的落后， 表现在多方面: 一是资本结构理论在中国上市 公司这一特殊的集群中尚缺乏实证检验; 二是资本结构并没有在上市公司融资实 践中作为主要的依据: 三是与上市公司有利害关系的主体并没有根据上市公司资 本结构的原则来调整自己的行为。 八十年代以来， 随着行为金融学的发展， 学科交叉使基于行为金融理论的资 本结构研究迸发出了蓬勃的生命力。 但是到目 前为止， 我国在将行为金融理论应 用于公司理财行为的研究尚处于起步阶段， 本文尝试以 行为金融理论为基础来对 我国上市公司的资本结构选择行为进行研究， 笔者认为， 在我国准弱式有效的证 券市场、 畸形的上市公司股权结构的制度背景下， 上市公司在资本结构选择时可 能存在不考虑最优资本结构的非理性行为， 而只是单纯地以 模仿行业龙头的财务 行为作为自己的决策依据。实证分析的结果部分支持了笔者的假设。 我国上市公司在特殊的资本市场条件、 监管约束环境下的融资选择机理， 一 方面为行为金融关于公司理财研究提供了新鲜的样本， 另一方面也为有效监管上 市公司过度融资行为、 提高股票市场的资源配置效率提供依据， 促使管理者和投 资者增强理性， 不断提高我国证券市场的资本配置的有效性， 这是本文写作的理 论和实践意义之所在。 第二节 理论基础和研究方法 一、理论基础 朱叶 中国上市公司资本结构 研究 ，复旦大学出 版社， 2 0 0 3 5 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 从行为金融的角度来研究中国的上市公司的资本结构问 题， 在国内还没有见 到类似的文献， 本文是在已有的资本结构理论的基础上引入行为金融的最新研究 成果对我国上市公司资本结构选择行为所做的研究， 最后从公司治理结构的角度 对优化上市公司融资行为所做的政策建议。因此，本文分析写作的理论基础是: ( 1 ) 资 本结构理论: 从资 本结构的 历史沿 革 看， 资 本结 构理论经历了 三个阶 段， 历经了半个多世纪。 学者们试图通过研究资本结构与资本成本以及与企业市 场价值的关系， 从企业融资成本最小化和股东财富最大化角度， 选择合理的融资 方式， 形成合理的资本结构。 但是， 众多的文献以及学者们并没有告诉我们最优 资本结构究竟如何确定。 事实上， 资本结构受许多因素影响， 并没有办法完全认 识资本结构。 ( 2 ) 行为金融理论: ( 实验心理学和羊群行为理论) 行为金融理论是行为经济 学的一个分支， 是一种心理学理论、 行为学理论与金融分析相结合的金融学研究 方法与理论体系。 行为金融理论从心理学对人类决策行为的研究成果出发， 比 较 圆满地解释了金融市场上存在的一些无法用经典金融理论阐述的异常现象， 比较 切合实际的阐释了投资者在不确定条件下的决策行为。 ( 3 ) 公司治理理论:公司治理是一个新兴的 研究领域， 但迄今为止，关于公 司治理的研究对象和分析框架仍缺乏明确的界定， 并由 此产生了不同的公司治理 理论。 总体说来， 有三种具有代表性的公司治理理论体系:以 委托代理问题为核 心的公司治理理论关注股东利益保护: 利益相关者共同治理理论; 塑造当事 人对准租金事后谈判力的约束手段的复杂集合说。 三、研究方法 本文使用的研究方法和技术路线可以概括为如下两点: ( 1 ) 理论规范分析和经验实证分析 相结合. 科学的 方 法是认识世界的 有效工 具， 它能起到事半功倍的效果。 规范分析和实证分析是本文所运用的主要分析工 具。以规范分析为主， 注重规范分析与实证分析 ( 截面研究) 的结合是本文的方 法论特征。 在具体分析工具的选择上， 笔者主要运用了统计描述、 最小二乘法等 分析工具。 ( 2 ) 借鉴国外优秀成果， 与中国独特的 制度环境相结合。西方发达国 家资 本 结构研究己经有几十年的历史， 积累了丰富的经验和理论， 有很多值得学习和借 鉴的地方。 但是理论必须与中国的具体国情相结合才能焕发出生机， 本文注意将 理论与实践相结合，以期对我国资本结构的研究有所贡献。 第三节 本文的框架结构安排 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 本文题为 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 ，主要是基于行 为金融学的视角对我国上市公司资本结构选择行为进行研究。 本文结构上大体分为三部分: 第一部分是引言。 介绍了本文的写作背景和选题意义， 说明理论基础和研究 方法，本文的框架结构安排。 第二部分包括第一至第四章。 第一章是传统资本结构理论的文献回顾; 第二 章是引入行为金融理论， 介绍了资本结构理论的最新发展: 第三章是结合我国证 券市场以及上市公司现状对我国上市公司在资本结构选择上的非理性行为所做 的理论分析: 第四章是在第三章定性分析的基础上对上市公司总体融资行为以及 以 房地产行业为样本所做的实证分析。 第三部分是基于本文的研究发现， 从公司治理的角度提出的政策建议。 按照 内部、外部治理结构的线索，提出对上市公司的建议:一是加强董事会的作用， 二是发展能够给予好的公司治理以奖励的资本市场。 本文框架结构的 脉络图 ( 1 - 1 ) 如下页: 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 图 i 一i本文框架结构脉络图 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 第一章 资本结构理论的演变和回顾 自 从m o d ig l i a n i 和m i l le r ( m m ) 在1 9 5 8年发 表了 他们那篇富有开 创性的论 文后，资本结构问题在金融学界引起了极大的兴趣，目 前为止， 学术界己发展了 多种资本结构理论。 有关资本结构的主流理论可以归结为两种: 静态平衡理论和 顺序偏好理论。 因此在以下两个小节里， 我们依次分析静态平衡理论和顺序偏好 理论。 第一节 静态平衡理论 静态平衡理论认为企业的最优资本结构是存在的。如果由于某种原因比如 发行新股而偏离了其目 标负债率， 企业会逐步恢复到最优负债率水平。 该理论认 为， 公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及好处、 潜在破产的成本 及代理成本等各因素共同决定的。 1 .公司及个人所得税的影响 m o d ig l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 , 1 9 6 3 ) 发 现: 如果下 述几个条 件是 满足的: ( 1 ) 证券市场是完全有效的;( 2 )个人可以以无风险利率无限制的借款或存款;( 3 ) 企业只发行两种证券:无风险的 债券和有风险的股票; ( 4 ) 所有企业的风险水平 相同; ( 5 ) 所有的 现金流都是 永久性的; ( 6 ) 公司 所得税是政府税收的 唯一 形式等， 即 在理想情况下，负 债公司的 价值， v l ， 等于没有负 债的公司的 价值， v u ， 加 负 债所带来的 避税的 现值。 负债避税现值为公司 所得税税率t c ， 乘负 债额b . 即 v l = v u + t c b ( 1 . 1 ) 如果公司 所得税税率t c为0 ， 则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。 但当公司 所得税税率为正值， 那么负债公司的价值则随着债务的上升而增加， 并 且在公司的资产全部由负债融资时达到最大值. 但是在现实生活中， 这两种情况 都不存在。 一是几乎没有公司是靠1 0 0 %的债务融资， 也很少有公司保持零负债。 二是公司的负债率似乎维持相当稳定的水平。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 将个人所得税引 入上述模型。 假定只有两 种类型的 个人 所得 税: 因持股获得收入而引致的所得税税率为 t s ，和因持有债券获得收入而引致的所 得税税率为介，mi l l e r 证明了， v l 一 v 。 十 几 一 尘 鱼 鲤 卫 目 ) b l卜t b ( 1 . 2 ) 其中v l 为 负 债公 司的 价 值; v 0 为 非 负 债公 司 的 价 值; t c 为 公 司 所得 税 税 基于行为金融学的我国上市公司资木结构研究 率; t s 为因持有股票获得收入而引 致的个人所得税税率; t b为因持有债券获得 收入而引致的个人所得税税率;b为公司债务。等式右边的第二项双括号内的 部分为来自 财务杠杆的收益。 不难发现，当( 1 - t b ) = ( 1 - t c ) ( 1 - t s ) 时， 负 债公司与非负 债公司的价值是 相 等的， 来自 财务杠杆的收益完全消失了。 债务融资在公司水平的收益完全被个人 水平的 相应成本抵消了。 同时正像我们在本文第三部分所显示的一样， 来自 财务 杠杆的收益不仅可以是正值，也可能是负值。 2 . 潜在破产成本的影响 上述理论假设没有交易成本的存在。 但是现实世界里， 如果公司被迫或自 愿 清盘， 要支付各种费用: 律师费、 投资银行及会计师行的咨询费等。 这些费用要 从本来应该支付给债券持有人的清盘收入中扣除。因此在公司面临清盘的时候， 对股东或债权人来说， 公司的价值要小于如果继续经营所能获得的预期现金流的 净现值。 所以公司的财务杠杆如果高于合适的 水平会给公司带来潜在的财务危机 成 本。 据此k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) , k i m ( 1 9 7 8 ) ， 及b r a d l e y , j a r r e l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 等证明 最优资 本结构是存在的。 3 . 代理成本的影响 资 本结构的 代理成本理论起源于 j e n s e n和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 划时 代意义的 文 章， 他 们把代理成本理论引 入到现代金融理论的 框架里. h a r r i s 和 r a v i v ( 1 9 9 1 ) 认为代理成本理论在提供一些有意思的预测方面一直是最成功的。 j e n s e n和 m e c k l i n g提出了 两类利益冲突: 股东 和经理 之间的 利益冲突 及股东和债权人之 间的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。 股东和经理之间的代理成本是由于经理不是所经营公司的全资股东。相反， 在当今大型上市公司里， 经理层持有该公司的 股份通常是很少的， 比如1 9 8 4 - 1 9 9 1 年美国 上市公司c e o平均只持有2 .7 % 该公司 股份( b e r g e r , o f e k和y e r m a c k , 1 9 9 7 ) 。 经理 层努力工作所创造的 财富并不全归他们所有。 因 此经理层乐意到 度 假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等。他们享受这些奢侈品， 但又不必承担相应的所有成本。 由 此造成的无效率应该与经理层所持公司股票的 份额成负相关。 所以如果经理层于公司股票的投资额和公司总资产不变， 提高负 债率相应增加了经理层持有公司股票的百分比， 可能有助于减少公司经理与股东 间的利益冲突。 正像上面所提到的那样， 在现代大型上市公司里， 经理层持有的 份额都很少， 提高负债率对经理层持股份额的影响是很小的， 不足以调整经理与 股东间 的 利 益 冲 突。 但是j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出 ， 偿还 债务 利 息 和 本 金 会减 少公司 的 “ 自由 现金” ，否则经理可用它投资于自己 喜欢的项目。在股东看来，此类项目 的 净现值可能 是负数。 另外， g r o s s m a n和 h a rt ( 1 9 8 2 ) 认为，由 于经理投资 于管 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 理特定公司的 人力资本 ( f ir m - s p e c i fi c h u m a n c a p it a l ) 相当 大， 公司 破产给经理 造 成 的损失可能是很大的， 不仅他们在管理该公司过程中长期积累的很多经验在别的 地方没有价值， 同时还丧失了 控制权收益及个人声望。 因 此提高负债率可能 促使 经理更努力地工作， 不投资自己喜欢但对股东不利的项目， 减少出国旅游和到度 假胜地开会的次数等等。 由负债带来的股东与经理利益冲突的减少构成了债务融 资的好处。 沿着j e n s e n和m e c k l in g的思路， h a r r i s 和r a v iv ( 1 9 9 0 ) 假定，即使立即清盘 对投资者有利， 经理总还是愿意继续维持公司的营运。 债务给了投资者清盘的权 力 ( 债务的 好处) 但是他们要支付为正 确决策所需 调查、 收 集信息的成本( 债务的 成 本) 。 而s t u lz ( 1 9 9 0 ) 则 假设， 即 使向 投资者 支付现 金是应该的， 经理总 还是 愿意 把 全部现有资金用于投资。 偿还债务利息及本金减少了“ 自 由 现金” ( t务的好处) ， 但是如果耗尽“ 自由 现金” 还不足以 偿还债务本息的话， 企业就可能被迫放弃一 些有 利可图的 投资 机会( 债务的 成本 ) 。 企业的 最优负 债水平是债务的 好处与 成本 平 衡。 r a d in g o 均的 结 果。 股东和债权人之间的利益冲突起源于股票的期权性质。 假定一家公司只发行 一种零利率债券， 由 公司资产做担保， 交易成本为零。 那么， 具风险的公司资 产 与 标的 ( u n d e r ly i n g a s s e t s ) 为 该公司 资 产的 看 跌 期 权( p u t o p t i o n ， 亦 可译 成 卖出 期 权 ) 的 回报， 与 此无风险 零利率 债券和标的 为该公司资 产的 看涨期权( c a l l o p t io n ，亦 可 译成买 入期 权) 的回 报是完全一 样的。 在债权到期日 ， 如果公司资 产价值低于 债券的面值， 股东可以申 请破产， 让债权人任意处置公司资产。 这比继续经营对 股东来说要好。 如果公司资产大于债券面值， 股东可选择执行其持有的看涨期权， 支付执行价格 ( e x e r c i s e p r i c e ) 即 债券的面 值， 公司资产价值的 余额则为 股东 所有。 因此， 当企业负债率很高的时候， 股东可以因投资于净现值为负数的高风险项目 而 获益。 股东收 益来自 于 对债 权人的剥 夺， 这样的 投资 会导 致债券价值的下降。 但是如果债权人在公司发行债券的时候就能预测到股东未来的投资高风险项目 的行为， 债权人愿意为债券支付的价格将会因此而降低， 由 债务引致的股东投资 高风险项目 的成本到头来还是要由 股东本人承担。 这一效应就是债务融资的代理 成本。 有时又将高负债公司股东倾向投资于高风险， 净现值为负数的项目 这一现 象 称 为“ 资 产 替 代效 应 ( a s s e t s u b s t i t u t io n e ff e c t ) . 很多文章提出了 解决由资产替代效应而引起的债务的代理成本问 题。比如 d ia m o n d ( 1 9 8 9 ) 认为公司会出于声誉的考虑而投资于低风险项目 。他讨论了公司 选择投资于能保证债务还本付息的项目 相应的声誉问题。 假设有两个项目 可供选 择: 低风险、 净现值为正的项目 ， 和高风险、 净现值为负数的 项目 ( 该项目 有两 种回 报的可能性: 成功或失败) 。 两个项目 需要相同的 投资额， 并都要依赖于 债 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 务融资。 来自 低风险项目 的收益足以 偿还债务， 而高风险项目 只有在成功时才能 偿还债务。 假设存在三种类型的企业， 一类是只采用低风险项目， 一类是只采用 高 风险项目 ， 还有一类是两种投资项目 都可能采用。 由于投资者事先不知道企业 到底属于哪一类， 最初的债券利率将反应债权人对公司所选择项目的可能性。 基 于公司有权选择投资于哪一项目， 短视的公司可能选择投资于高风险项目。 但是 如果公司可以说服债权人它只投资于低风险项目， 则能以 较低的利率获得债务融 资。 考虑到债权人能得到的信息只是公司的还本付息的历史， 通过从不违约而建 立只投资于低风险项目的声誉对公司而言是可能的，也是值得的。 综上所述， 资本结构的静态平衡理论认为， 最优资本结构是存在的， 它是由 企业考虑了公司及个人所得税、 潜在破产成本、 债务的代理成本与收益等约束后 股东财富最大化的结果。1 第二节顺序偏好理论 r o s s ( 1 9 7 7 ) 率 先 将信息 不 对称问 题引 入了 资 本结 构的 研究中 ， m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 基于信息不对称问 题研究了 公司为新的 项目 融资时的 财务决 策， 提 出了资本结构的顺序偏好理论。 m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 假设， 经理对 所要 投资 项目 的“ 真实” 价值的了 解比 任何其他人都清楚， 并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。 还假设公司的 现有股东是被动的， 他们不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他 们没有影响。信息不对称假设意味着即使经理发现了净现值为正的绝佳投资机 会， 也无法将此信息传递给投资者。 每一公司的经理层毕竟都乐意向市场宣布前 景光明的投资项目，以此推高股价， 展示自己的优秀业绩。 因此投资者对经理传 递的 信息普遍持否定态度，从而造成了 对新发行股票的估价比如果没有信息不 对称问题时的均衡价格要低的情况。 在这种情况下， 投资者的收益水平会超过新 项目 的n p v ，也就是说项目中 太大部分将会以 牺牲原有股东的利益为代价转移 到新股东身上，因此，即使新项目的n p v是正的，也可能会被否决。 m y e r s 和 m a j lu f 指出，如果公司利用内部资金为新项目 融资，不需要股权 融资， 这样也就不存在信息不对称问 题， 因此所有净现值为正的项目 都会被公司 所采纳。 当内部资金不足时， 公司会优先考虑低风险的证券如债券， 最后才会考 虑股权融资。 m y e r s ( 1 9 9 8 ) 是 这样概括顺序偏 好理论的: + ( 1 ) 红利政策是 粘性的: ( 2 ) ， r o s s ( 1 9 7 7 ) 假 定 经 理 可 以 利 用 选 择 公 司 财 务 政 策 这 一 手 段 向 市 场 传 达 信 息 ， 问题结合在经理选择最优资本结构的决定里。 将信息不对称 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 相对于外部融资而言， 公司偏好内 部融资， 但是如果需要为净现值为正的真实投 资 融资，公司也 会寻求外部融资; ( 3 ) 如果 确实需 要 外部 融资， 他们会首先 发行 风险 最低的 债券，即 他们会先选择 债务融资， 其 后才会考虑 股权融资。 ( 4 ) 当 公 司寻求更多的外部融资时， 他们会按照顺序偏好的次序进行， 从低风险债券到高 风险 债券， 可能 还包括可换股债券和其他准股票( q u a s i - e q u it y ) 证券， 最后才是股 毯 断” 静态平衡理论一般认为企业的最优资本结构是存在的。 与此相反， 顺序偏好 理论认为不存在明 确界定的目 标负债率。 当内部现金流、 现金分红和实际投资机 会出现不平衡时负债率就会发生变化。 而静态平衡理论考虑的一些影响资本结构 的因素如代理成本、 债务的避税作用、 非债务避税、 潜在财务危机的成本等， 在 顺序偏好理论看来都是次要的。 小结 从资本结构的历史沿革看， 资本结构理论经历了三个阶段， 历经了半个多世 纪。 学者们试图通过研究资本结构与资本成本以及与企业市场价值的关系， 从企 业融资成本最小化和股东财富最大化角度， 选择合理的融资方式， 形成合理的资 本结构。 但是， 众多的文献以及学者们并没有告诉我们最优资本结构究竟如何确 定。事实上，资本结构受许多因素影响，并没有办法完全认识资本结构。 在本章中我们讨论了有关资本结构的两大主流理论: 静态平衡理论和顺序偏 好理论。 如果能够检验哪一 个理论能更好地解释公司资 本结构选择及财务行为是 很重要的，也是很有意思的。但到现在为止，学术界并没有明确的结论。 ， f a m a 和 r e n c h ( 2 0 0 2 ) 发 现两大 埋论 都只 能 解 释公司 财 务决 策的 部 分 行为， 没 有一 个 可以 被证 伪。正 如 b o o t h等( 2 0 0 1 ) 指出， 要从实证的 角度检验 这些模型很困 难。 基于行为金触学的贪国上市公司资本结 构研究 第二章 资本结构理论的最新发展 经典公司财务理论均是基于理性人假设、 有效市场假设( e m h ) 和股东价值最 大化假设进行研究的。 它没有考虑非理性行为对于公司融资决策的影响。 正是由 于这些缺陷， 经典公司财务理论难于解释很多现象， 比 如由于资本市场投资者非 理性而造成企业融资的 “ 市场选择” 行为、 i p o之谜”等.在新经济时代， 投 资者和公司管理者“ 非理性” 的行为则会大大影响公司资本结构的决策。 现代公 司资本结构研究出现了行为金融理论相互交叉融合的特征， 衍生出行为公司财务 理论，呈现了新的繁荣局面。 第一节 行为金融理论的繁盛 1 9 5 1 年，b u r r e l 发表了 投资研究实验方法的可能性 ，1 9 6 9 年b a u m a n 发 表了 科学还是幻想 。这两篇论文都主张把心理学和金融学研究结合起来，认 为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大的意义。 1 9 7 2 年， s lo v i e 又发表了 一篇启发性的论文 人类判断的心理学研究对投资决策的意义 。这三篇论文可 视为行为金融理论研究的开始。 行为金融理论发展的根本原因在于虽然经典金融理论体系比较完美， 能够对 大量的金融现象做出合乎逻辑的解释， 但是其假设前提非常的苛刻， 与此同时大 量的异常现象的产生和一些心理学实证研究均表明经典金融学存在根本的缺陷。 行为金融理论对经典金融理论的 严格假设条 件产生反思， 注重对个体行为的 研 究。 行为金融研究首先关注的是 “ 实际发生了 什么” ，注意对现实的研究，再试 图找出这些现象背后深层次的经济学和超越经济学的解释。 和经典的金融理论相 比 较， 行为金融理论认为， 金融市场上的经济行为是社会人在相互作用的过程中， 以客观的形式外在表现出来的， 是对于经济刺激的主观反应。 行为金融理论广泛 地吸收了现代心理学的研究成果， 为金融研究提供了新的方法或者路径。 行为金 融 学 的 主要 成 就有期 望 理论 ( p r o s p e c t t h e o ry ) 、 过 度自 信 ( o v e r c o n f i d e n c e ) 、 反 应过 度( o v e r - r e a c t i o n ) 和反 应不足( u n d e r - r e a c t io n ) 理论、 效 用价值和表现理论， 行为资 产定价模型、 行为资产组合理论等。 行为金融理论为公司财务研究带来了巨大的 冲击，也为资本结构理论研究提供了新方法。 第二节 非理性行为与资本结构决策:行为公司财务的观点 经典公司财务理论很难解释很多金融异常现象，比如规模溢价、长期翻转、 基于行为金融学的找国上市公司资本结构研究 惯 性 效应. 行为 公司 财务 ( b e h a v io r a l c o r p o r a t e f i n a n c e 则 认 为由 于 心 理因 素的 影 响， 使得经典公司财务研究的基础: 理性行为假设、 c a p m模型和有效市场假设 ( e m h ) 受到了 挑战， 最终导 致经典公司 财务 模型 对于资 本市 场的 很多 现象不能 够 给予完美解释。行为公司财务很重要的就是将心理活动行为结合到财务理论中 来。 行为财务认为对于经济现象的研究应当从经济行为的发生、 变化的内在心理 机制和心理活动特点和规律入手，探索一种经济现象与其他经济现象之间的联 系，建立基于信念或者偏好的模型，从而解释经济现象的本质。 行为公司 财务理论假定人们是: ( i ) 回 避损失的 ( l o s s a v e r s i o n ) ; ( 2 ) 易 于接受 次 优 选 择的 ( s u s c e p t i b l e t o fr a m i n g o r p a c k a g in g t h a t l e a d s t h e m t o s e l e c t i n f e r i o r o p t io n ) ; ( 3 ) 过 于自 信的 ( o v e r c o n f i d e n t ) ; ( 4 ) 根 深 蒂固 偏 见的 ( p r o n e t o c o n f ir m a t i o n b ia s ) . s h e f r i n 认为股东价值最大化存在两个重要的 行为障碍，一个是在厂商的 内 部， 另外一 个在厂商的外部。 内 部障 碍称之为行为 成本( b e h a v i o r a l c o s t ) 主 要是指公司经理人员由于认知错误或者感情用事而导致的价值损失的差错。 外部 障碍是分析师和投资者的行为错误。以下按照s h e f r i n 的分析框架来分别进行论 述。 一、外部障碍 投资者非理性行为 行为公司财务关注资本市场条件对于企业融资决策的影响， 即企业与资本市 场的博弈。 最近， 大量行为公司财务的研究集中在基于理性的公司管理人员和非 理性的投资者假设前提下企业的资本结构、 融资决策和投资行为。 研究结果显示: 投资者的非理性导致股票市场不总是那样的理性，并往往给企业价值错误定价， 典型的研究有l a p o r t a 在成长性股票发现的异常现象。 投资者的非理性行为造成 的定价错误对于公司资本结构产生重要的影响。 i .投资者非理性行为对于企业融资决策的影响 s t e i n 在其“ 市 场时机选择” ( m a r k e t t im i n g ) 模型指出:公司的 管理人员 在他 们认为公司的股票被高估的时候进行股权融资， 在认为公司股票被低估的时候进 行股份的回购: 高管人员不会把高估情况下募集的资金进行无效的投资， 而是将 它增加公司的现金流量，或者投资一些和公司股价市值相匹配的投资.简言之， 非理性的投资者会影响股权融资的实践， 但是并不会影响公司的投资计划。 西方 企业融资选择行为和资本结构的实证研究， 验证了上述结论， 即公司融资行为与 资 本市 场融资环境密切相关。 b a k e r 和w r u g l e r ( 2 0 0 2 ) 的实证 研究表明， 公司 往 往 根据资本市场条件变化选择融资时机， 在股票市场高估的时候发行股票， 低估时 候回购股票。因此股票的回购或者增发可以看作是企业实际价值的 “ 信号” . g r a h a m 和h a r v e y 对于3 0 0 多家美国公司的管 理层进行问 卷调查的结果 表明， 2 / 3 的企业财务主管认为“ 股票市场对于公司股票价格的高估或者低估是融资行为的 基于行为金触学的我国上市公司资 本结构研究 重 要考虑因 素” 。 i k e n b e r r y , l a k o n i s h o k和r itt e r 的 实 证研究表明 企业股票回 购 后能 够体现高的 长期收益。 k o r a j c z y k 和l e v y 发 现宏观经济条 件显著影响 无财务 约束的企业融资选择， 而对于受到财务约束的企业融资选择影响不大， 无财务约 束的企业在宏观经济条件较好的时候， 可以 选择融资时机， 而受到财务约束的企 业则别无选择。 2 .投资者非理性行为对于企业收购兼并的影响 s h l e if e r 和v i s h n y 研究了 股票 市 场 估 价 水 平 变化 对于 公司 兼并收 购方 式的 影 响，认为美国公司2 0 世纪6 0 -7 0 年代不相关多元化并购、8 0 年代l b o和9 0 年代后期相关并购都是受股票市场对于企业价值错误估价驱动的。t it m a n 认为， 公司 财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对于企业融资选择的影响， 而 在企业融资时机选择中， 更加需要考虑的是资本市场融资条件的变化， 而不是现 有的主流理论认为的债务成本与收益的权衡。 3 .投资者非理性行为对于股票价格反应的影响 投资 者行为的 非理性还体现 在“ 过 度反应” ( o v e r r e a c t i o n ) 和“ 反 应不足” ( u n d e r r e a c t i o n ) 。 过度反应是指 某一重大事件 宏观经济政策某项内 容的 变动、 公司 年报 的出台、 分配方案的 确定等 ) 引 起股票价格发生了 剧烈的 变动， 超过预期的 理论 水平( 超涨或者超跌) ， 然后再以 反向 修正的形式回归至其应有的 价位上的现象。 美国 股市1 9 8 7 年1 0 月 崩溃事件曾引 起相当 程度的 重视， b l o u s e m a r k d i la y h ia le r 发现1 0 月1 9日s 去折扣店买东西便宜一些等等。 在这些情况下， 我们不用 基于行为金融学的挽国上市公司资本结构研究 经过论证才作决定，就知道结果是正确的。 但是当涉及与投资有关的投资行为时， 大量的行为学研究发现， 人并不是良 好的 直 觉统计处理器( i n t u it i v e s t a t i s t i c a l p r o c e s s o r ) 。 人的 心理 状况会扭曲 推理过 程， 常常会导致一些不自 觉的偏差， 这些错误的推理结果就表现为一系列心理偏 差， 即 所谓的 启发 式偏差 ( h e u r is t i c b i a s ) ， 通常 所说的 错觉就是一个典型的 例子。 如当问 及下图两边直线的长短时， 大部分人都会认为左边的较长， 其实两者长度 是一样的， 错觉的原因是大脑在处理下图时习惯地依赖了 直觉这种启发式思维方 式，左图地反向箭头给人以纵深感，似乎觉得直线更长些。 资 科采源:李 心丹 行为金融学 理论与中国的 证据征求愈见稿 1 . 易获得性偏差 投资者在实际投资的时候， 其决策与该问题的资料信息是否充分、 容易获取 有关。 很多时候， 人们只是简单地根据信息获取的难易程度来确定事件发生的可 能 性。 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 3 ) 将“ 容易 令人联想到的 事 件会让 人误认为 这个事件常常发生” 这种现象称为易获得性偏差。 他们认为， 之所以造成这种现 象， 是因为个人不能完全从记忆中获得所有相关信息， 因此往往对容易记起来的 事情更加关注， 认为其发生的可能性较大。 比如， 具体事情比抽象概念容易记住， 因此给人印象更深刻。 现实金融市 场中有许多这方面的例子，s h i l l e r ( 2 0 0 0 ) 通过调查发现，由于 9 0 年代后的股市繁荣伴随着网络的迅速发展，网络使用者们倾向于将股市繁荣 归功于网络的发展。由于网络发展给人的印象比较深刻， 相对于其它的事情， 这 些投资者认为网络在这一轮牛市行情中起着更为重要的作用。 2 .代表性偏差 k a h n e m a n 和t v e r s k y 最早进行了 这方面的实 验探索。 他们在实验中发现， 被试者对先验概率是忽视的， 其后验概率主要受样本信息的特征影响。 人们倾向 于根据样本是否代表 ( 或类似) 总体来判断其出现的概率， 他们把这一效应称为 “ 代 表 性 启 发”( r e p r e s e n ta t iv e n e s s h e u r is t i c ) 。 常 见 的 表 现 有 ， 人 们 习 惯 用 大 样 本中的小样本去替代此大样本:或者凭经验掌握了一些事物的 “ 代表性特征， 当人们判断某一事物是否出现时， 他们常常只看这一事物的“ 代表性特征” 是否 基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究 出 现。 g r e t h e r ( 1 9 8 0 ) 也认为， 人们会倾向 于根 据传统或类似的 情况， 对事件加 以 分类，然后在评估事件概率高低时， 会过度相信历史重演的可能。 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 4 ) 揭示了 人 们利 用代表性的启发方法形成信念和推 理时存在的两个严重偏差: 一是过于注重事件的某个特征而忽视了其出现的无条 件概率;其二是忽略了样本大小对推理的影响。 对于第二点， k a h n e m a n 和t v e r s k y 指出， 人们通常会认为一个小样本将具 有与大样