（国民经济学专业论文）我国股利政策信息内涵实证研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 k 当今社会里，信息渗透到人们生活的每一个角落，证券市场更是如此。证 券锛格是市场各种信息综合作用的结果，股利政策是众多信息中的一种。由于信 息不对称现象的普遍存在，公司经营者力图通过股利政策传递他们所掌握的内部 信息，投资者通过分析股利政策中隐含的信息来研究公司的真实价值。因此，在 现代股利政策理论的形成与 而展开的。v 本文借鉴西方股利理论 发展过程中，几乎所有的学术研究都是围绕股利信息 ，采用实证研究方法，重点探索在转轨时期的经济体 制下，我国上市公司股利政策的信号内涵与效应。由于股权结构、企业目标、市 场环境不同，我国股份公司的股利政策与西方股份公司的股利政策的内涵与效应 具有明显差异。首先，本文在总结国外研究成果的基础上，结合我国上市公司的 实际情况，从理论上提出我国上市公司股利政策能向市场传递信号，但传递信号 的内涵与西方完全不同一f 即：( 1 ) 股利政策是一种信号，股利的增加会导致股价 的上涨，股利的减少会导致股价的下跌；( 2 ) 股利政策的变动与未来盈利水平无 关；( 3 ) 股利的高低与当年利润有关。其次，本文选取沪深股市1 4 4 家上市公司 以其在1 9 9 5 1 9 9 8 年发生的股利增加事件1 4 2 次，股利减少事件2 9 9 次作为分析 样本研究对象，应用事件研究法和统计学上的z2 检验回归分析等方法对提出 的三个假设一一进行检验，实证结果与上述假设一致j 最后，本文在验证所提假 设的基础上，对上市公司和有关政府监管部门提出如下建议：对于上市公司而言， 第，对于发放股票股利的上市公司，要求其披露转作股本的可分配利润的用途 和投资方向等信息，以减少信息不对称，从而保护投资者利益：第二，对于现金 股利而言，一定要规定最低的派现比例：第三，对信息披露要规范，增强其透明 度。对于政府有关监管部门而言，其一，大力发展资本市场，拓宽上市公司的融 资渠道；其二，加快国有股减持步伐，优化上市公司资本结构；其三，引入独立 董事制度，完善上市公司治理结构：其四，完善小股东权益保护制度，如引入累 计投票制度和实行股东表决回避制度。 关键词：股利政箢，信号 7， 、， 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t n o w a d a y s ，i n f o r m a t i o np e r m e a t e si ne v e r ya s p e c to f p e o p l e s l i v e s s t o c kp r i c ei s t h er e s u l to ft h ec r o s h c t i o no fv a r i o u sk i n d so fi n f o r m a t i o n s ，a n dt h ed i v i d e n d p o l i c y i so n eo ft h e m b e c a u s eo ft h ec o m n - t o n n e s so fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n , c o m p a n ym a n a g e r st r yt od e l i v e rt h ei n s i d e ri n f o r m a t i o nw h i c ht h e yk n o w , a n dt h e i n v e s t o r sm a n a g e rt oa n a l y s et h ec o m p a n y st r u ev a l u et h r o u g ht h ed i v i d e n dp o l i c y t h e r e f o r e ，d u r i n gt h ef o r m a t a t i o na n dd e v e l o p m e n tp r o c e s so f t h et h e o r i e so fm o d e m d i v i d e n dp o l i c y ，n e a r l ya l lt h es c h o l a r s h i pa p p r o a c hl a u n c h e di sa b o u tt h ei n f o r m a t i o n o fd i v i d e n d t h i sp a p e re x p l o i t st h es i g n a ld e l i v e r i n ge f f e c to f t h ed i v i d e n dp o l i c yo f t h el i s t e d c o m p a n i e sb a s e do nt h ea p p r o a c ho fw e s t e mt h e o r i e s o ft h ed i v i d e n dd u r i n gt h e t r a n s f o r m a t i o no fo u re c o n o m i cs y s t e mu s i n ge m p i r i c a la p p r o a c hm e t h o d b e c a u s eo f t h ed i f f e r e n c ei nt h es t r u c t u r eo fe q u i t y , t h et a r g e to fe n t e r p r i s e sa n dt h em a r k e t e n v i r o n m e n lt h e r ei so b v i o u sd i f f e r e n c ei nt h ed i v i d e n dp o l i c y f i r s t l y , t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt h e o r e t i c a l l yt h a tt h ed i v i d e n dp o l i c yc a l ld e l i v e rs i g n a l ，b u tt h es i g n a lc o n t e n t i sd i f f e r e n tf r o mt h ew e s t e r n st o t a l l y ：( 1 ) t h ed i v i d e n dp o l i c yi sas i g n a l t h ei n c r e a s e o f d i v i d e n dc a n b r i n g t ot h er i s eo f t h e p r i c eo f s h a r e ，a n d t h ed e c r e a s el e a d st od e c l i n e ( 2 ) t h ef l u c t u a t i o no f d i v i d e n di si r r e v e l a n tt ot h ef u t u r ee a r n i n gl e v e l ( 3 ) t h el e v e lo f d i v i d e n di si r r e v e l a n to ft h a ty e a r s e c o n d l y ，t h ep a p e rs e l e c t s1 4 4l i s t e dc o m p a n i e s f r o ms h e n z h e na n d s h a n g h a is t o c km a r k e ta st h es t u d y i n go b j e c t s a m o n gw h i c h t h e r e a r e1 4 2i n c r e a s ee v e n t sa n d2 9 9d e c r e a s ee v e n t st ot e s ta b o v eh y p o t h e s i su s i n ge v e n t a p p r o a c hm e t h o d , 绉t e s ta n dr e g r e s s i o n ，e t c t h ee m p i r i c a lr e s u l ti sc o n s i s t a n tw i t h t h e m f i n a l l y , t h ep a p e rp r o v i d e ss o m es u g g e s t sb a s e do n t h ee m p i r i c a ls t u d yf o rt h e g o v e r n m e n tt op r o t e c tt h ei n t e r e s to f s t o c k h o l d e r sa n ds t a n d a r d i z et h ed i s t r i b u t i o no f d i v i d e n d s ，a n df o rl i s t e dc o m p a n i e s t om a k et h e i rd i v i d e n d p o l i c y k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c ys i g n a l s t o c kp r i c e i i 华中科技大学硕士学位论文 l 引言 股利信息内涵假说( i n f o r m a t i o nc o n t e n to f d i v i d e n d h y p o t h e s i s ) 或者称作信号 假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) 是二十世纪6 0 年代几乎与追随者效应理论 ( c l i e n t e l e - - e f f e c tt h e o r y ) 同时发展起来的新学说。该学说从放松m m 理论f 指股利 政策m m 论文) 的投资者和企业管理者拥有相同的信息假定出发，认为企业管理者 与企业外部投资者之间存在着信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) ，企业管理者 占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是企业管理者向外界传递其掌握 的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅 度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者； 相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续不理想时，那么他 们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。 因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影 响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平 下降时，公司的股价也会下降。 信息经济学指出，信息是决策中必须依赖的因素。般来说，相关信息越多， 决策的准确性和科学性就越高，但是在搜集决策信息时要付出成本的。由于信息 成本的存在，每个人打算拥有信息的愿望和强烈程度是不一致的，比方说有人愿 意多付出成本而多拥有信息，有些人贝i i h u 好相反。这就决定了各种信息在不同的 人群中的分布是不均衡的，存在着信息不对称现象，即在交易过程中交易双方有 一方拥有另一方所不知道的信息。 在生活中信息不对称现象比比皆是，并且不可避免。例如在产品市场，卖者 对产品质量的了解通常比买者多：在信贷市场，贷款人对借款人的投资项目的收 益及风险等缺乏了解；在保险市场，投保人比保险公司更了解所投财产的风险状 况。信息的不对称性会衍生出两类代理人问题：逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和 道德风险( m o r a lh a z a r d ) ，西方学者研究代理人学说的绝大部分文献都是设法解 决或缓解这两类基本代理人问题，其中信号学说主要是研究解决逆向选择问题。 因此，接下来我们对此重点加以介绍。 1 9 7 0 年，阿克罗夫( a k e r l o f , g a ，1 9 7 0 ) 以信息不对称为基础对旧车市场进 华中科技大学硕士学位论文 行分析时提出了“柠檬品”市场模型( 1 e m o n sm o d e l ，美国口语中将次品称为柠檬 品) ，开创了逆向选择研究的先河。他的研究发现，在旧车交易市场上，车有 好坏之分，卖主知道车的真实质量，但为了能卖好价格，所有的卖主都说自己的 车是好车，而买主无法辨别车的真实质量，只知道平均质量，因而只愿意根据平 均质量支付价格。这显然意味着一部分优质产品的价格被市场低估。如果产品价 格定得过低，优质品卖主会退出市场交易，只有质量低的才会进入市场交易。这 样，市场上的产品质量会下降，而潜在买主将只能在低质量的产品中选择，因而 其支付的价格也会相应下降，从而使更多的优质品卖主退出市场，买主再次降低 支付价格，结果只有劣质品才会成交，出现了“次品驱逐良品”的不正常现象。 当市场上交易的产品的质量低到一定程度时，人们将不愿再进入这个市场，整个 市场最终必然会消失。 解决逆向选择问题的途径主要有两个，一是买主对信息进行甄别( s c r e e n i n g ) ， 即通过制定一套策略或合同供卖主选择，这些不同的合同可以把卖主的特征区别 开来。例如，在旧车市场上，如果卖主宣称他的车是好车，价值2 0 万元，那么买 主可以提供几个不同的合同供卖主选择。第一份合同，如果卖价为2 0 万元，首付 5 万元，余款一年后付清。在一年之内，如果旧车质量确实如卖主宣称的那样， 在一年后按照合同支付全部货款，如果质量不能达到合同要求，不再支付任何款 项。第二份合同，如果卖价为1 0 万元，成交时即付清，如果1 日车的质量不能达到 2 0 万元卖价合同所要求的承诺( 假如真实质量情况适合选择1 0 万元卖价的合同) ， 卖主将不会选择第一份合同，因为他会冒很大风险，本来卖主可以得到1 0 万元的 卖价，但由于错误地选择了合同，很可能只得到5 万元。通过制定出附带质量特 征承诺的分期付款合同，买主可以将不同质量的旧车区别开来，逼迫卖主讲真话。 另外一个解决逆向选择问题的途径是，优质品卖主主动向市场发出信号 2 1 。 如果优质品卖主能够寻找到某种途径向买主传递自身产品质量的信号，而为此付 出的成本对他来说要比低质量产品的卖主低，使劣质品卖主的模仿成本太大而不 具有模仿的动机。这样优质品卖主就可以从传递信号中获益。买主自然会认识到 信号在一定意义上意味着较高质量，而愿意支付额外的成本。这意味着在市场交 易中，如果拥有私有信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 的一方设法将其私有信息传递给 缺乏信息一方，就可以消除信息阻碍，实现资源配置的帕累托改进。卖主可以通 过各种方式发布信号来向市场示意：自己属此类而非另类。例如，卖主可以向买 华中科技大学硕士学位论文 主提供商品退赔、维修等保证，或者是花费巨额资金在市场上进行广告宣传等。 与产品市场相类似，股利信号理论学说认为企业管理者与企业外部投资者之 间也存在着信息不对称，企业管理者占有更多的有关企业未来现金流量、投资机 会和盈利前景等方面的私有信息。企业管理者通常会通过适当自争方法向市场传递 有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。外部 投资者理性地接受和分析企业管理者的这种行为，在对企业发行的证券进行估价 时，他们往往通过对企业采取的融资政策、股利政策和投资政策所传递出的信号 进行预，然后根据他们的预测按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价 格。如果存在信号均衡( s i g n a l i n ge q u i l i b r i u m ) ，外部投资者就能在资本市场上依 据内幕人选择的信号进行竞争并支付合理价格，外部人也就可以通过对内幕人发 出的信号的观察来减少信息不对称现象。与之相适应，企业内部管理者根据由此 产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到企业价值最大化。 不过，股利政策作为一种信息传递机制，其功能的实现需以会计信息尤其是 股利分派信息的真实性为前提。为此，( 1 ) 公司要发送真实的信息，即使其对公 司的形象可能是不利的；( 2 ) 成功企业的信号不能被欠成功企业轻而易举地模仿； ( 3 ) 公司发送的信号必须与可观察事件具有相关性( 如较高的股利支付伴随着未 来更多的现金净流入量) ；( 4 ) 不存在传递同样信号的成本更低的方法。根据西方 学者的研究，在信息不对称下，企业管理者用于向外界传递其掌握的内幕信息的 常见信号三种：一是利润宣告；二是股利宣告；三是融资宣告。由于企业利润可 以通过会计处理来进行操纵，较为不可信，所以股利宣告是较其他形式宣告更好 的一种信号发布模式。 股利信息内涵的思想最早是由米勒和莫迪格利安尼( m i l l e r , m h a n d m o d i g l i a n i ，f ) 在1 9 6 1 年的那篇名作股利政策，增长及股票价值评估( d i v i d e n d p o l i c y , g r o w t ha n dt h e v a l u a t i o no fs h a r e s ) 中提出的，而其萌芽早在林特勒 ( l i n t e r , j ) 1 9 5 6 年有关股利政策的经典研究中已经出现。林特勒( 1 9 5 6 ) 采访 了当时有代表性的公司经理们，采访的一个基本发现是多数经理试图维持一个稳 定正常的股利。用林特勒的话来说，经理们表现出“不愿意降低已经建立起来的 成为成规的股利水平，同时在提高已经成为成规的股利水平上也趋于保守”吲。 林特勒的论点被法玛和班贝克( f a m a , e ea n db a b i a k , h ，1 9 6 8 ) 所提供的更多的经 验数据所支持。如果经理们只是在企业的收益潜力发生实质性变化时才变更已经 华中科技大学硕士学位论文 成为成规的股利，那么，成为成规的股利的变化可能为市场提供有关企业前景的 某种信息。 在西方，公司理财在依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以资金合 理配置与有效使用为主的综合理财阶段后，进入了以估价和股利分配为特征的现 代理财阶段。从此，股利政策的研究成为理论研究者和实际工作者关注的焦点。 笔者在查资料的过程中，发现西方有关股利政策的文献可谓不胜枚举，特别是2 0 世纪6 0 年代后期，北美的主要财务期刊如财务学刊、财务经济学刊和财 务与数量分析学刊等，几乎每一期都有关于股利政策方面的文章。然而，国内 关于股利政策的理论研究和实证分析尚未引起足够的重视，还处于起步阶段。现 有不多的研究成果大致上具有如下三个特点：( 1 ) 研究目标不明确。这些成果的 研究对象大多是一般的股份公司或上市公司，而没有注意至4 我国股份公司产生的 特殊背景。( 2 ) 研究内容不深入。这些研究成果基本上都是介绍西方股利政策的 传统理论，而较少涉及股利政策的现代理论。如股利信号理论等。( 3 ) 研究方法 不严谨。这些成果基本上都是采用定性描述方法。理论的贫乏导致了实际操作混 乱。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得企业经营管理者和决策者的实际 操作没有科学依据，这就直接导致了目前我国上市公司的股利分配政策十分不规 范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策不稳 定等。随着我国证券市场的迅速发展，股份公司急剧增多，企业的经营决策者面 临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题。因此，股份公司迫切需要科学、 系统和适用盼理论研究成果做指导。由此，笔者萌发了研究股利政策的兴趣。本 文以我国股利政策信息内涵的实证研究为题，着重结合我国证券市场实际，对当 前国外股利政策的主流观点信号理论进行实证分析，以探明我国股利政策是 否具有信息内涵，如果有，传递的又是何种信息。 本文的主要创新是：( 1 ) 方法上较早地运用事件研究法和统计学上的z2 检 验，回归分析等定量研究方法对我国上市公司进行了研究。( 2 ) 理论上采用西方 股利政策的现代理论一信号理论，从而使研究内容更加深入。( 3 ) 在研究对象上 避免了以往的样本过少、时间过短的局限性，从而使研究结论具有更大的适用性。 ( 4 ) 结合中国实际情况，在研究假设并验证的基础上，有针对性的提出了若干政 策建议。 华中科技大学硕士学位论文 2 股利政策信号理论与实证综述 1 9 6 9 年，法玛、费希尔、詹森和罗尔( f a m a , f i s h e r , j e n s e na n dr o l l 1 9 6 9 ) 在国际经济评论上合作发表了股票价格对新信息的调整一文，通过研究 股票拆细对股票价格的影响证明了股利政策具有信息传递效果【4 】，从此掀起了信 号理论的实证研究热潮。1 9 7 9 年，巴恰塔亚( b h a t t a c h a r y a , s ) 于1 9 7 9 年在贝 尔经济学刊上刊发了不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误一文，借 鉴斯彭斯( s p e n c e a m ) 的信号模型思想，创建了一个股利信号模型，这标志着 从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段。此后，股利政策的信号研究大体上 沿着两个方向发展：一方面，有的学者继续从事实证研究，大量的实证结果都表 明股利公告向市场提供了信息；另一方面，有的学者沿着巴恰塔亚开辟的道路从 事信号模型的构建研究，建立了一系列的有关股利信息信号的模型，如约翰一威 廉斯模型、米勒一罗克模型、约翰一朗模型等。这些模型赖以发展的假设条件虽 然各不相同，但内部管理者被假定为掌握了外界投资者所不能得到的信息，是各 模型的共同之处。 2 1 国外股利信号理论模型 2 1 1 巴恰塔亚模型 1 9 7 9 年，巴恰塔亚( b h a t t a c h a r y a , s ，1 9 7 9 ) 将其1 9 7 7 年在麻省理工学院所作 的博士论文中的一章整理后发表在贝尔经济学刊上，在文中，他构建了一个 与罗斯模型非常相近的股利信号模型。巴恰塔亚认为，在不完美情况下，现金股 利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号( e x a n t es i g n a l ) 。 假设：( 1 ) 企业拥有的资产可以产生无限期的现金流；( 2 ) 现有资产产生的 所有现金流量都可以理性地再投资；( 3 ) 股利决策是由内部管理者做出的，由于 其奖金与股东财富相联系，所以内部管理者的经营目标是股东财富最大化；( 4 ) 只有内部管理者惟一知道现金流量分布信息：( 5 ) 风险中性；( 6 ) 期限为一年。 华中科技大学硕士学位论文 我们用x 表示从新项目所获得的不确定性的现金流量，现金股利的个人所得 税率为1 一d ，资本利得不征税，d 表示新增发的股利，v ( d ) 表示因新增股利 而增加的清算价值。如果x d ，则现有股东将获得税后股利qd ，企业再投资需 要从外部筹集的资金减少( x d ) 元。如果x o9 7d o4 9 d o e o4 ld 09 7d o4 9d o e 04 ld 0 e 0 股利增减宣告之c a r 图 如果未预期e p s 减少情况下会怎样呢? 根据表4 - 3 第七列和第九列数据制成 图4 2 ，不难发现，可以得出与未预期e p s 增加时基本相同的结论。这说明无论 未预期e p s 增加还是减少，股利增加都会导致累计超常收益率上升：股利减少会 导致累计超常收益率下降。不过，比较图4 1 和图4 2 ，可以发现，未预期e p s 增加股利增加和未预期e p s 减少，股利减少两种情况下c a r 变化最为显著，其图 形特征与前文假设最为接近；未预期e p s 增加股利减少时c a r 虽然在股利分配 方案宣布后逐步下降，但其下降幅度( o 0 2 19 ) 远小于未预期e p s 减少( 0 0 7 31 ) ； 与此类似，未预期e p s 减少股利增加虽然基本上能获得正的c a r ，但增幅极小， 远小于未预期e p s 增加股利增加组( o 0 6 33 ) 。这说明在我国股利的增减变化虽 华中科技大学硕士学位论文 具有信息效应，但这种信息效应很大程度上依赖于同期的e p s 变化方向。或者说， 如果投资者在判断股利变化传递的信息内涵时，参与同期e p s 的变化方向则判断 更为准确，获利也更为丰厚。 坌0 0 4 o m o - - o 0 2 x o - 0 0 6 0 偶 z 仝八蝻( 剐 知一1 5 - l o 匕 一a d 地a 占d i ，4 1 _ a 曰瞳氐矗蜃柏扫幅 图4 2 未预期e p s ( o 股科增减宣告之c a r 田 为进一步证实上述结论，下面再按e p s 大小分组研究股利变化的信息效应。 函样本不多，我们将样本分为e p s 0 1 ，0 1 。 e p s u 。 图4 _ 3e p s o i 股利变化之c a r 图 华中科技大学硕士学位论文 八矿小h 。时问( 天) 5 弋一 坌0 1 2 嘲 峨 o 0 棚 q 德 圈4 - 40 1 e p s 0 3 股利变化之c a r 匪 这三幅图均表明无论利润大小，股利增加，c a r