（金融学专业论文）我国中小企业板上市公司股权激励研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国中小企业板上市公司股权激励 研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成 果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：嘭睇 日期：堡生年上月望日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：燮导师签名：坐日期：绰年月蛩日 首都经济贸易人学硕j ：学位论文我国中小企业板卜市公ld 股权激励研究 摘要 上市公司股权激励的核心目标是为了解决上市公司高管及员工与股东之间 目标函数不一致所产生的委托代理问题，促使公司高管与员工和股东之间形成利 益共同体，激励公司高管与员工为股东和社会创造更多的价值。股权激励制度始 于2 0 世纪5 0 年代，并在2 0 世纪8 0 年代以后获得了飞速发展。然而，进入2 1 世纪初期，由于股权激励制度的滥用，引发了欧美等国诸多知名公司的的会计舞 弊丑闻，股权激励制度也因此而遭到人们的广泛质疑，从而进入低潮期，股权激 励制度的改良势在必行。股权激励制度在中国的试点、推行已有九年时间，在此 期间我国资本市场不断发展壮大，法律体系逐步完善，公司治理结构日益健全。 2 0 0 6 年1 月1 日，中国证券监督管理委员会颁布了c i z 市公司股权激励管理办 法，我国上市公司的股权激励迎来了发展的大好时期。 虽然学术界对于上市公司股权激励实施效果的有无及大小的意见并不统一， 但多数学者认为，股权激励的实施对中小企业的发展有着特殊的积极意义。本文 选取了实施股权激励制度的深圳中小企业板上市公司作为研究对象，通过对目前 中小企业上市公司股权激励的实践情况进行分析，结合国际股权激励实践中的启 示，为我国今后股权激励制度的实施、推广及进一步完善提供了理论依据和经验 证据。 本文共分为五个章节，主要包含四个部分的内容：第一个部分是股权激励有 效性及必要性的理论基础；第二个部分是国际股权激励的实践情况及经验教训； 第三个部分是我国深圳中小企业板上市公司股权激励现状分析；最后是结合我国 深圳中小企业板上市公司股权激励的具体实施情况，指出目前激励实践中存在的 问题并提出改进建议。 关键词：委托一代理问题激励约束股权激励高管人员 首都经济贸易人学硕一i ：学位论文我冈中小企业板一【市公司股权激励研究 a bs t r a c t t h ep r i m a r y g o a lo fe x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v e i st oa l i g nt h ei n t e r e s t so f m a n a g e m e n tw i t ht h o s eo f s h a r e h o l d e r sa n dt oi n c e n t i v em a n a g e m e n tt om a x i m i z et h e i n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n dt h es o c i a lv a l u e a sa ne f f e c t i v el o n g r u ni n c e n t i v e m e c h a n i s mt a c k l i n gw i t ha l lk i n d so fp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m si nc o m p a n i e s ，e q u i t y i n c e n t i v em e c h a n i s mw a sf i r s ti n t r o d u c e di nt h e19 5 0 s ，d e v e l o p e dq u i c k l yi nt h e 19 8 0 s h o w e v e r , t h ea b u s eo fe q u i t yi n c e n t i v ep r o v o k e das e r i e so ff i n a n c i a ls c a n d a l i n e u r o p e a n a n da m e r i c a nc o u n t r i e si nt h eb e g i n n i n go ft h e21s t c e n t u r y e q u i t y - b a s e di n c e n t i v e ss y s t e mh a sa l s ob e e nw i d e l yq u e s t i o n e d a n de q u i t yi n c e n t i v e s y s t e mm u s tb ei m p r o v e d t h ee q u i t yi n c e n t i v ew a si n t r o d u c e da n du n i v e r s a l l y i n t r o d u c e df o r9y e a r s t h ec a p i t a lm a r k e tw a sg r o w i n gw h i l et h ee c o n o m i cl e g a l s y s t e ma n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eh a si m p r o v e ds t e pb ys t e pd u r i n gt h i s p e r i o d m e a s u r e so na d m i n i s t r a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ef o rl i s t e dc o m p a n i e sw e r e i s s u e db yc h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o no n1j a n u a r y2 0 0 6 t h e ne q u i t y i n c e n t i v ed e v e l o p e dq u i c k l yi nc h i n a a l t h o u g ht h ea c a d e m i cc o m m u n i t yd o n tc o m et oa l la g r e e m e n tf o rt h ee f f e c to f t h ee q u i t yi n c e n t i v e ，m o s tp e o p l et h i n kt h a tt h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mw o r ko n t h ed e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s t h i sp a p e rf o c u so nt h e s e n i o re x e c u t i v e ss t o c k b a s e di n c e n t i v ei s s u ei no u rl i s t e ds m a l la n dm e d i u m s i z e d c o m p a n i e s b ya n a l y z i n gt h ea p p l i c a t i o ns t a t u so fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi n c h i n a ，t h ep a p e rw i l lg i v ef e a s i b l et h e o r i e sa n de m p i r i c a le v i d e n c e t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r sa n dl o g i c a l l yc a nb ed i v i d e di n t of o u r p a r t s i nt h e f i r s t p a r t ，w eg o o v e rt h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo fe q u i t yi n c e n t i v e m e c h a n i s m t h ea p p l i c a t i o ns t a t u so fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi nw o r da n d e x p e r i e n c e so v e r s e aa r ei n c l u d e di nt h es e c o n dp a r t w ec a r r y o u ts t u d yo ft h e p o s t i m p l e m e n t a t i o ne f f e c t so ft h o s ec o m p a n i e si nt h et h i r dp a r t a tl a s tw em a k e s u g g e s t i o n sf o rt h ei m p r o v e m e n to fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi nc o m b i n a t i o nw i t h t h er e s e a r c ho ft h ee x i s t i n gp r o b l e m s k e yw o r d s ：p r i n c i p a l a g e n t p r o b l e m si n c e n t i v ea n dr e s t r a i n i n gm e c h a n i s m e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m s e n i o re x e c u t i v e 首都经济贸易人学硕i ：学位论文 我国中小企业板卜市公司股权激励研究 目录 1 引言1 1 1 研究背景1 1 2 研究主题及意义2 1 3 基本假设3 1 4 研究思路及主要内容4 2 股票期权的理论基础5 2 1 股权激励的基本概念5 2 2 股权激励的基本模式5 2 2 1 股票期权5 2 2 2 限制性股票6 2 2 3 虚拟股票6 2 2 4 股票增值权6 2 2 5 员工持股计划6 2 2 6 管理层收购7 2 2 7 业绩股票7 2 2 8 延期支付7 2 2 9 业绩单位7 2 3 股权激励与现代企业制度8 2 3 1 委托一代理问题的产生8 2 3 2 委托一代理问题的解决思路9 2 4 股权激励与人力资本理论1 0 2 4 1 人力资本的概念一l o 2 4 2 对人力资本的激励约束1 1 2 5 股权激励与制度经济学1 2 2 5 1 股权激励与制度变迁理论1 2 2 5 2 股权激励与制度安排1 2 3 国际股权激励的实践及启示1 3 3 1 股权激励在全球范围内的发展1 3 3 2 国外股权激励的实施流程1 4 3 2 1 成立薪酬委员会1 5 3 2 2 确定股票来源：1 5 3 2 3 确定激励对象1 5 3 2 4 确定股票数量1 5 3 2 5 确定行权价格1 6 3 2 6 确定行权时间1 6 3 2 7 确定行权方法1 6 3 2 8 确定变更安排j 1 6 3 3 国外股权激励的启示1 7 3 3 1 股权激励并不能避免新的道德风险的产生1 7 3 3 2 董事会及其下设的薪酬委员会没有充分发挥监督作j i = j 1 7 3 3 3 股权激励制度忽视了人的风险特征18 3 3 4 股票价格失真导致股权激励火效1 8 i i i 首都经济贸易人学硕j 二学位论义我因中小企业板上市公h 股权激励研究 3 3 5 股权激励过度导致激励效果下降1 9 3 3 6 股权激励对象选择不当引发财务闻一1 9 3 3 7 股权激励引发公平与效率问题2 0 4 我国中小企业板上市公司股权激励实践2 1 4 1 我国股权激励发展历程2 1 4 2 我国中小企业板股权激励总体情况2 2 4 3 激励模式分析2 4 4 4 标的股票占比分析一2 6 4 5 激励对象分析一2 7 4 6 行权价格分析2 7 4 7 行权时间分析一2 7 4 8 行权条件分析2 8 4 9 经营业绩分析2 8 4 10 激励费用分析3 0 4 11 税收分析3 1 5 中小企业板上市公司股权激励问题及建议一3 2 5 1 我国中小企业板股权激励存在问题3 2 5 1 1 中小企业板市场有效性低，股权激励效果弱化。3 2 5 1 2公司治理结构不健全3 3 5 1 3 高管辞职套现，股权激励效果短期化一3 4 5 1 4 职业经理人员市场不成熟，股权激励难以发挥作用3 4 5 2 改善中小企业板股权激励的建议3 5 5 2 1 规范公司治理结构，完善内部约束机制一3 5 5 2 2 强化外部约束，保证股权激励实施的外部环境有效3 5 5 2 3 改股权激励的业绩评价体系3 6 5 2 4 改善股权激励行权价格确定方法。3 7 5 2 5 设计股权激励与其他激励手段相结合的“一揽子激励计划”3 7 5 2 6 转变思想观念，加大推广力度3 7 结论3 9 j 舌记4 0 参考文献4 1 i v 首都经济贸易人学硕：i j 学位论文 我国中小企业板t 市公i d 股权激励研究 1 引言 自2 0 世纪5 0 年代在美国产生以来，股权激励制度己成为解决委托代理问题 的一种有效手段，并在世界各国获得了长足发展。然而，进入2 1 世纪后，欧美 等国众多上市公司爆发了骇人的财务丑闻，股权激励制度作为诱发因素之一而受 到社会的广发质疑，其发展也因此而陷入停滞阶段。但是，我们应该看到，作为 一种有着数十年发展历程及诸多成功案例的长期激励方式，股权激励制度的基本 原理仍然是稳固的。我们应该充分理解股权激励制度的理论基础，分析实践中正 反两方面的经验，结合我国上市公司的实际情况，构建适合我国国情的、更加科 学有效的股权激励制度。 1 1 研究背景 资本主义初期的业主制企业具备如下特点：企业的生产规模和市场交换的规 模都比较小，公司的所有权与经营权统一，并不存在委托代理问题。随着科学技 术的迅猛发展以及消费需求的扩大，企业规模不断庞大，管理问题日益凸显。与 此同时，企业的扩大再生产需要筹集大量的资金，原有的企业所有者已经无力支 撑，企业不得不引入众多分散的股东投资。此时，如果企业所有者仍然控制并经 营企业，必然导致经营效率低下，不利于企业所有者的利益最大化。从最大化自 身利益出发，企业的所有者逐渐放弃了企业的经营权，只保有对企业的剩余索取 权，企业的经营完全交由挑选出来的经营者去负责。随着企业所有权与经营权的 分离，古典企业发展成为现代公司。伴随而来的问题是，股东享有公司资产的剩 余索取权，其追求的目标是企业利润最大化；而经营者作为代理人不拥有剩余索 取权，其追求的目标是自身利益最大化，进一步表现为薪酬最大化、在职消费最 大化、企业规模最大化等多种形式。在所有权与经营权分离的条件下，所有者与 经营者都拥有自身的利益诉求，从而产生了潜在的矛盾。另外一方面，企业委托 人与代理人之间的存在信息不对称，作为代理人的经营者更加具备信息优势，他 们对企业内部和外部条件的了解比作为委托人的所有者更丰富。利益诉求的不同 与信息不完备导致的结果就是，经营者的行为可能会偏离所有者的利益最大化要 求，甚至为了增加自身利益而损害所有者的利益。作为委托人的经营者必须采取 行之有效的安排，对作为代理人的经营者进行激励和约束。 正是为了有效解决委托代理问题，西方国家尝试建立风险与报酬一致的治理 机制，股权激励制度就是这样的一种制度安排。1 9 5 2 年，美国的菲泽尔公司率 第l 畎共4 2 页 首都经济贸易大学硕i ：学位论文我困中小企业板上市鼬训殳权激励研究 先实施股权激励制度，其初衷是为了使得公司的高级管理人员的薪酬免受美国高 额的个人所得税侵蚀。菲泽尔公司面向所有雇员，采用股票期权的方式来支付薪 酬，获得股票期权的雇员可以自主选择在未来某个时期兑现他们的收益，从而能 够合理避税。到了2 0 世纪8 0 年代晚期，美国众多公司开始采取股票期权的方式 发放经理薪酬，藉此将经营者的利益与所有者的利益联系在一起。随着股权激励 程度的加深，来自股权激励的收入在经理人员整体薪酬中的比例逐步上升。1 9 9 7 年，幸福杂志对美国2 0 0 家规模最大的公司的调查显示，这些公司高管的报 酬基本上由2 1 的工资、2 7 的奖金、1 6 的长期激励、3 6 的股票类收入构成。 到了1 9 9 9 年，美国几乎1 0 0 的高科技公司、9 0 的上市公司都有股权激励计划， 其他国家如英国、法国、德国、加拿大、日本、澳大利亚、印度以及新加坡等国 也有不同形式的股权激励制度。 2 0 0 2 年，美国爆发全球震惊的安然、施乐、默克、世通制药等公司的系列 财务丑闻，丑闻迅速蔓延到其他发达国家，对美国及国际股市造成了巨大冲击。 专家、学者对系列财务丑闻的爆发进行了深层次的研究，最终将股权激励制度列 为最大祸源之一。股权激励制度如同一把“双刃剑”，其本身存在着不容忽视的 内在缺陷，一定条件下可能诱发经营者的造假行为。微软公司和花旗银行在财务 丑闻爆发后均宣称将废弃股权激励制度，进一步引发了人们对股权激励制度的质 疑。 1 2 研究主题及意义 根据我国中小企业促进法规定，中小企业是指在中华人民共和国境内设 立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中 小型的各种所有制和各种形式的企业。中小企业具有规模小、市场竞争激烈、死 亡率高、平均寿命短等显著特征。由于存在着融资困难、行业管制、治理机制不 健全等诸多不利因素，我国中小企业的发展面临着更大的困难。研究表明，我国 中小企业的平均寿命只有2 9 年。与此同时，我国中小企业成长型不高的问题也 非常突出。在成长型企业中，只有3 3 2 左右的中小企业具有高成长性和渐进成 长能力，而集中在“缓慢成长”档次的企业数量却高达9 6 4 8 。 中小企业在我国国民经济和社会生活中占有重要地位。2 0 世纪8 0 年代以来， 我国的中小企业发展迅速，在促进经济发展及解决国民就业等方面显示出越来越 重要的作用。统计数据显示，2 0 0 3 年我国规模以上( 产品销售收入在5 0 0 万元 以上) 的工业企业达1 9 6 万户，实现总产值1 4 2 4 万亿元。其中，中小企业数量 达到1 9 4 万户，实现总产值9 3 4 万亿元，分别占规模以上企业总数及总产值的 9 9 和6 5 6 。与1 9 9 8 年相比，2 0 0 3 年中小企业数量累计增长2 3 3 ，实现总 第2 页共4 二页 首都经济贸易人学硕士学位论义 我国中小企业板一l ：市公i 日股权激励研究 产值累计增加近1 3 5 倍。此外，我国7 5 的就业岗位以及6 9 的出口额都是由 中小企业创造的。 随着我国经济的快速发展，我国企业的法人治理结构日益健全，公司型中小 企业数量不断增加，深圳中小企业板的潜在上市公司储量丰富，我国中小企业板 块发展前景广阔。研究并构建适合我国中小企业板上市公司的股权激励制度意义 重大。本文选取深圳中小企业板上市公司股权激励机制作为研究主题，除了考虑 到上市公司公开信息披露的充分性、研究数据的易获取性外，还基于如下三个方 面的考虑： ( 1 ) 作为市场竞争的推进器、就业的主渠道以及企业家的发源地，中小企 业的生存与发展已成为我国完善市场经济体制的重要课题，对中小企业公司治理 机制的研究对我国经济的持续发展意义重大。 ( 2 ) 深圳证券交易所“中小企业板”上市公司从规模、盈利水平、成长性 等诸多方面都与沪深主板市场的上市公司存在显著差异，选取中小企业板上市公 司作为样本，一定程度上剔除了样本差异，提高了研究的准确性，。 ( 3 ) 对中小企业板上市公司股权激励制度的研究具有现实性和开拓性。对 于上市公司，尤其是中小企业上市公司而言，公司治理机制是决定其竞争力的关 键因素，有效地激励约束机制可以提升公司绩效，保证公司的可持续发展，吸引 更多的投资者为公司注入必要的资源。股权激励机制作为一种有效的解决委托代 理问题的长期激励机制，有助于实现对经营者的长期激励，吸引并稳定优秀人才， 减轻公司现金支付，对于我国中小企业上市公司的发展具有积极的意义。随着中 国资本市场的逐步健全，中小企业板上市公司已成为中国企业发展的优秀代表， 是国民经济的精华所在。 1 3 基本假设 一是假设经济主体是“有限理性”( b o u n d e dr a t i o n a l i t y ) ，即人的行为“即 是有意识地理性的，但这种理性又是有限的”。经济主体“有限理性”的原因在 于人们面临的是一个复杂的、不确定的世界，而人们对环境的计算能力和认识能 力是有限的，主体之间交易越多，不确定性就越大，信息就越不完全。 二是假设“信息不对称”( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 。因为环境的不确定性和 自利行为产生的机会主义，交易两方相互了解的不充分，双方处于不平等地位， 从而产生信息优势方和信息劣势方。 三是假设现实世界存在“交易成本”( t r a n s a c t i o nc o s t ) 。人们在进行经济活 动时，总是面临着有限理性和信息不对称，这就使人们不可能像新古典理论所设 想的那样在无交易成本的情况下进行决策。 第3 吹共4 2 页 首都经济贸易人学硕一l ：学位论义 我困中小企业板i ：f - i 公刊股十义激励研究 1 4 研究思路及主要内容 本文结合规范研究与实证研究，综合采用静态分析、比较静态分析以及动态 分析等分析方法，力求对我国中小企业板上市公司股权激励制度进行全面深入研 究。全文分为五章： 第一章从导论出发，阐释研究的背景、主题及基本假设。 第二章开始具体介绍的股权激励制度相应的理论，包括股权激励的概念及其 模式、股权激励制度的理论基础等。 第三章对国际股权激励的实践情况进行综述，介绍股权激励的实施流程，并 重点阐述了股权激励在国际实践过程中得到的正反两方面的启示。 第四章具体介绍了股权激励制度在我国中小企业板上市公司中的实施情况， 具体分析了我国中小企业上市公司股权激励的模式选择、行权价格、行权时间、 行权条件、经营业绩、激励成本等。 第五章对我国中小企业板上司公司股权激励实施过程中反映出来的问题进 行分析，并结合国际经验提出了改进建议。 第4 贞共4 2 页 首都经济贸易大学硕 ：学位论义我固中小企业板j ：市公司股权激励研究 2 股票期权的理论基础 经济现实中，每一项制度安排的出现及变迁都有着深刻的原因与理论基础， 股权激励制度从出现到盛行，进而陷入低潮同样如此。本文将从现代企业理论、 人力资本理论和制度经济学三个方面来阐述股权激励制度的理论基础。其中，现 代企业理论涵盖委托代理理论、信息经济学、产权经济学的部分内容。 2 1 股权激励的基本概念 股权激励制度，指的是公司的经营者或员工通过一定形式获取公司一部分股 权，并以股东的身份参与企业经营，并分享企业经营的剩余所得，从而使激励对 象的利益与企业所有者的利益一致，让激励对象更好的为公司长远发展贡献力 旦 里0 股权激励制度是目前国际流行的激励约束机制。一般观点认为，股权激励制 度可以把经营者或员工利益与公司的长期发展关联到一起，从而有利于减少经营 者或员工的道德风险，防范“内部人控制”等侵害股东利益的行为。国外实践证 明，股权激励制度对于改善公司治理机制、降低代理成本、提升公司管理效率、 增强公司凝聚力、提高市场竞争力有着非常积极的作用。 2 2 股权激励的基本模式 2 2 1 股票期权 股权激励最为流行的方式是股票期权制度。股票期权通常是授予公司的经理 层，经济学界也将其称为经理股票期权。股票期权实际上是一种看涨期权，获得 股票期权的高级管理人员可以在未来某个特定的时间按某一固定价格购买本公 司一定数量的普通股票。当公司股票价格高于行权价格时，期权持有者可以选择 行权，从而获得股票现价与行权价格的差额所带来的收益；若企业股票价格低于 行权价，股票期权将失去价值，股票期权持有人可以选择放弃行权。股票期权的 行权有时间和数量限制，需要激励对象支付现金获得股票。在行使股票期权之前， 股票期权的持有人没有任何收益；行使股票期权之后，经营者可以自行决定在未 来某个时间择机出售获得的股票，并获取相应股票增值带来的收益。 第5 页共4 2 负 首都经济贸易人学硕士学位论文 我困中小企业板一i - 市公；习股权激励研究 2 2 2 限制性股票 另外一项重要的股权激励方式是限制性股票。限制性股票是指激励对象获赠 一定数量的公司股票，但如果激励对象像通过出售股票获得收益，公司的经营业 绩必须满足事先确定的条件。激励对象通常只有在达到一定的服务期限并完成特 定业绩目标之后，才可以抛售限制性股票并获取股票售出的收益。如果无法达到 股票抛售的条件，公司有权将免费赠予的限制性股票收回，有时也会将赠予的限 制性股票以一定价格回购。 2 2 3 虚拟股票 公司的原有股东如果担心股权遭到稀释，可以采取虚拟股票的形式进行股权 激励。虚拟股票是指激励对象获得特定数量的虚拟股票，该虚拟股票享有分红权 及增值权，但不具有企业决策的表决权，也不能公开转让和出售。在激励对象离 开公司时，虚拟股票自动失效。采用虚拟股票进行股权激励的好处是不会影响公 司的总股本，不改变公司的所有权结构。虚拟股票的缺点是兑现分红及股票增值 收益时现金支出较大，因此对公司现金流紧张的公司不适用。 2 2 4 股票增值权 股票增值权是指激励对象可以在规定时间内获得规定数量的股票增值收益， 但激励对象并不实际拥有这些股票的所有权，也不享有企业决策的表决权及剩余 分红权。激励对象不需要出资购买真实股票，因此不需要股权的退出机制。激励 对象的收益完全取决于一定数量的股票的增值幅度。股票增值权与虚拟股票类 似，不同之处在于股票增值权者的拥有者不参与公司分红。 2 2 5 员工持股计划 员工持股计划是指由公司全体或部分员工出资，认购本公司部分股权，并委 托员工持股会作为社团法人对该部分股权进行集中管理，代表持股员工履行股东 权利。员工持股计划中，员工购买本公司股份通常有四种实现方式：一是员工以 现金方式认购本公司股份；二是员工通过专项贷款认购本公司股份；三是将公司 本应发给员工的奖金或红利用于购买公司股票；四是公司将历年累计的公益金转 为一定数量的公司股份划划转给企业员工。 第6 页共4 2 页 首都经济贸易人学硕 j 学位论文 我固中小企业板一f ：市公叫股权激励 l j | = 究 2 2 6 管理层收购 管理层收购通常也称为“经理层融资收购”，指的是公司管理层采用杠杆融 资对目标企业进行收购的行为。管理层收购完成后，公司的所有者结构、控制权 结构与资产结构会发生改变，企业的经营者变成了企业的所有者，从而达到重组 公司、并获取预期收益的目的。 2 2 7 业绩股票 业绩股票是股权激励的另一种典型模式，企业通常事先确定一个经营业绩应 该达到的目标，若企业经营在规定期限内达到了预定的目标，则公司授予其一定 数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票的兑现通常有时间和 数量限制。在未来的若干年内，只有通过了一定的业绩考核，业绩股票才会真正 被激励对象所拥有；如果业绩考核不合格，或者做出有损公司利益的行为、未经 允许擅自离任等情况，则激励对象未兑现的业绩股票将被取消。业绩股票的激励 效果与公司股票的价格有较大联系，要想达到应有的激励效果，个有效的股票 市场是必不可少的。 2 2 8 延期支付 延期支付模式指的是激励对象本应获得的部分年度奖金不在当年发放，而是 按当日公司股价折算成一定数量的股票，存入公司为激励对象设立的对应账户。 达到规定的服务期限后，激励对象将获得一定数量的公司股票形式或根据期满时 股票市值获得现金收入。激励对象通过延期支付计划获得的收益，来自于既定期 限内公司股票价格的上升。 2 2 9 业绩单位 业绩单位是一种规避股价影响的股权激励模式，公司通常事先设定某些绩效 指标作为获赠条件，在规定期限内，通过激励对象的努力工作，如果公司业绩能 够达到预先设定的条件，则考核期满后，激励对象可以得到特定数量的现金奖励。 绩效单位在授予前事先设定了每个绩效单位的价值，业绩单位通常根据净资产的 一定比例确定数量，与公司股价的联系较小。使用这种激励方式时，激励对象的 收益完全不受股价的影响，绩效期满业绩越出色，经理人员所得也越多，因此带 有一定奖金的性质。 第7 负共4 2 负 首都经济贸易人学硕j ：学位论文 我固中小企业板上市公司股权激励研究 2 3 股权激励与现代企业制度 传统企业理论通常规定一些假设条件如信息对称、完全理性、完全竞争等， 企业通常被看作是与消费者行为方式完全一样的生产者来研究，即将企业看作是 一个运营的“黑箱”。企业以利润最大化为目标，完全按照边际投入等于边际产 出的均衡条件组织生产行为。 随着经济学的不断发展，传统企业理论的缺陷逐渐暴露，即忽略了企业内部 的各个参与主体可能存在的利益冲突，回避了对企业内部运行机制的研究。随着 社会的进步，物力资本与人力资本相结合的古典业主制企业逐步过渡到现代公司 制的治理模式，企业经营权与所有权分离，企业中的委托代理问题日益严重，引 发了学者的广泛关注。随着对曾被视为“黑箱”的企业运作的深入剖析，代理理 论、交易成本理论、不完全合同理论等现代企业理论日益丰富，为如何有效解决 委托代理问题提供了坚实的理论基础。 2 3 1 委托一代理问题的产生 在资本主义初期的古典业主制企业中，企业的所有权与经营权都归属于企业 主，剩余索取权和剩余控制权集中在一人手里，企业经营追求的目标就是禾1 t ) - 1 最 大化，即所有者利益最大化。随着经济进步及社会分工的发展，单一企业主无法 满足企业日益扩大的融资需求，引入更多的投资主体势在必行。另一方面，由于 生产规模的不断扩大以及生产活动专业化程度的提高，单纯依靠企业主对企业的 管理已经无法适应竞争激烈的市场环境。在这种情况下，专业的、不拥有企业所 有权的经营者作为企业所有者的代理人开始出现。经营者并不拥有企业的剩余索 取权，其行为也不以利润最大化作为目标，因此经营者与所有者的目标利益函数 并不一致。在信息充分的假设条件下，作为委托人的企业所有者通过挑选合适的 经营者并实施有效的监督，完全可以纠正经营者偏离企业利润最大化的行为。可 见，即使在两权分离的情况下，委托代理问题仍是可以避免的。 然而，随着信息经济学的发展，交易双方信息对称的假设被证明是严重脱离 现实情况。由于存在着多方限制，市场中交易的双方不可能掌握完全相同的市场 信息，交易过程中必然存在信息的优、劣势方。举例来说，经营者对于其自身的 技术和管理能力的了解肯定比所有者更全面、更准确。由于信息的不对称及契约 的不完备，企业所有者不可能对经营者的行为施加有效的监管，或者因为过高的 监督成本显得得不偿失。经营者一定程度上拥有了对企业资产的剩余控制权，即 出现所谓的“内部人控制 现象。由于企业的剩余索取权名义上仍归属所有者， 第8 页共4 1 页 首都绛济贸易大学硕i j 学位论文 我国中小企业板上市公i d 股权激励研究 剩余索取权与剩余控制权的不匹配造成企业的经营者不去追求企业利润的最大 化，而是利用自己的信息优势谋求自身利益的最大化，从而让企业所有者的利益 受损，从而产生所谓的“道德风险”、“逆向选择”以及偷懒行为。 由此可见，正是由于现实经济生活中存在信息不对称，企业所有权和经营权 的分离才导致了委托代理问题。詹森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 认为，在 大多数的代理关系中，为了约束代理人，可以在契约中规定，如果代理人采取了 某种危及委托人的行动，为保证委托人得到补偿，可以让代理人交纳一笔保证金。 即使这样，代理人的决策与委托人效用最大化之间仍会有偏差，他们将其称之为 “剩余损失”。代理成本就是由委托人的监督费用、代理人的保证金以及“剩余 损失”构成的。 2 3 2 委托一代理问题的解决思路 对于如何解决上述委托代理问题，经济学家进行了大量卓有成效的探讨，结 论之一是将经营者从公司获取的报酬与其经营业绩相关联，经营者为了自身的利 益最大化必然要努力提高公司业绩，从而实现了经营者期望的利润最大化目标。 按照相关理论，在设计这样的契约时，应当遵循的原则如下： ( 1 ) 让经营者分享企业的部分剩余索取权。通过授予经营者一定数量的股 权，可以使委托人与代理人拥有共同的利益基础，从而让经营者自觉将股东利益 最大化作为自己的行为准则。 阿尔钦( a l c h i a n ) 和德姆塞茨( d e m s e t z ) 认为，在团队生产条件下，每一 个参与者都会企图“搭便车”。因此，企业的生产活动需要有人监督。随之产生 的一个问题是，监督者也会偷懒，谁来监督监督者呢? 为了使监督者实施积极有 效地监督，必须授予监督者对于团队的净收入的分配权，即获得剩余索取权，从 而使得监督者获得一种不再偷懒的激励。上述理论中的理想监督者就是集剩余索 取权、经营控制权于一身的企业家。詹森和梅克林则从代理成本角度给出了另一 种解释。如上文所述，他们将代理成本分为三个部分：委托人的监督费用；代理 人的担保费用；剩余损失。在他们看来，企业所有权结构是代理成本大小的决定 因素，代理成本来源于企业的经营者不拥有企业的剩余索取权这一事实。如果让 经营者拥有一定数量的剩余索取权，就可以消除或减少代理成本。我们可以将这 一设计概括为让企业代理人成为剩余权益的拥有者，从而消除剩余索取权与剩余 控制权的不匹配。 ( 2 ) 寻找可观测的业绩指标与经营者的报酬进行关联。公司所有者想使经 营者按照他的利益选择行动，但所有者并不能直接观测到经营者选择了什么行 动，可以观测到的只是一些指标值如净利润、净资产收益率、股价等，这些指标 第9 负共4 2 页 首都经济贸易大学硕- 二学位论义 我国中小企业板j 二市公i 日股权激励研究 由经营者的行为如其努力程度和些外生随机变量共同决定。所有者面临的问题 是，如何根据可观测的指标来奖惩经营者，约束或激励经营者选择对所有者最有 利的行动。有效的激励约束机制应同时满足个人理性约束( i n d i v i d u a lr a t i o n a l i t y ) 及激励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a n i o n a b i l i t y ) ，即经营者在自我利益的驱动下自 觉将所有者的目标作为自身目标，消除或部分消除对所有者利益的损害。 ( 3 ) 充分利用市场竞争机制约束经营者的行为。在市场经济中，由于存在 产品市场、资本市场以及经理人市场的竞争，经营者会受到多方面的压力，一定 程度上限制了经营者偏离委托人目标的行为。在产品市场，如果企业的产品或服 务不能让消费者满意，企业市场占有率低或经营效益差，则经营者可能受到惩罚 或解雇，从而导致其人力资本贬值。对于上市公司而言，资本市场的约束至关重 要，股东可以通过观测公司的股票价格的变动迅速了解公司的经营状况，进而掌 握公司经营者的工作成果，并采取相应的激励或约束行为。发达的经理人市场则 提供了另外一种约束机制，依靠其竞争机制、声誉机制及记忆功效来激励约束经 营者，使经营者自觉从企业利益长期化出发采取决策行为，从而维护和提高自己 在经理人市场中的价值。因此，在设计激励约束机制时，应充分利用各类市场特 有的运行机制，最大限度的减少代理成本。 2 4 股权激励与人力资本理论 2 4 1 人力资本的概念 人力资本的概念由经济学家舒尔茨( s c h u l t z ) 于1 9 6 0 年首次提出并加以阐 述。从此，人力资本理论应运而生。2 0 世纪8 0 年代末开始兴起的新经济增长理 论将人力资本理论的研究推向高潮。人力资本理论认为，离开了人力资本，在宏 观层面上，无法解释各国经济绩效的巨大差异；在微观层面上，则无法解释各企 业经济绩效的巨大差异。人力资本理论表明，人的因素在企业经营活动中的决定 性作用；人，特别是拥有专业技能的人，是经济增长的真j 下原因。 所谓人力资本，是指通过投资而形成的凝结在人体内的，能够物化于商品或 服务，增加商品或服务的效用，并以此分享剩余的价值存量。人力资本通常被划 分为三种类型：低级人力资本：中级人力资本；高级人力资本，即企业家。人力 资本有4 个不同于其他要素的特殊属性：( 1 ) 专有性。人力资本和人体具有不可 分离性，它存在于人体中，人本身是其唯一载体。人力资本的所有权是独一无二 的，仅仅归属与体现它的那个人。而各类物力资本既可以属于家庭、社区和企业， 还可以属于任何人或群体。但人的体能、智慧以及经验、精神的所有权，只能不 第l o 页共4 2 页 首都经济贸易犬学硕一j j 学位论义 我囝中小企业板上市公司股权激励研究 可分割的属于承载它的个人。( 2 ) 可控性。专有性导致人力资本的使用程度及效 用的大小，很大程度上受其“主人”，即载体的控制。影响人力资本付出的因素 包括人的主动性及努力程度。( 3 ) 难测性。迄今为止，仍然没有一个科学的衡量 标准可以衡量人力资本的大小。虽然一些指标如教育程度、智力测验等可以一定 程度上反应人力资本的大小，但由于人力资本的专有性及内在可控性，人力资本 的雇佣者