（金融学专业论文）中国概念股指期货的发展与启示——基于协整及合约要素分析.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 中国目前已推出沪深3 0 0 指数，以此为标的物的沪深3 0 0 股指期货呼之欲 出。在此之前，国际市场上已有多只中国概念股指期货面世，这对中国的金融 衍生品市场既是挑战，又是宝贵的经验借鉴源泉。在此背景下，研究海外市场 上的中国概念股指期货，对比审视沪深3 0 0 股指期货的合约设计，具有重要的 现实意义。 本文首先对目前国际市场上的主要的中国概念股指期货及中国即将推出的 沪深3 0 0 股指期货进行了详细的介绍，目前国际市场上共有恒生中国企业指数 期货( h 股指数期货) 、c b o e 中国指数期货、新华富时中国2 5 指数期货、新华 富时a 5 0 股指期货、恒生h 股金融行业指数期货、e - m i n i 新华富时中国2 5 指 数期货、小型h 股指数期货等7 只中国概念股指期货。 其次，通过选取上证综指、深证综指与新华富时a 5 0 指数、沪深3 0 0 指数 进行协整关系分析，分别建立了新华富时a 5 0 指数、沪深3 0 0 指数与这两个指 数的误差修正模型。定量检验分析了沪深3 0 0 指数与中国经济运行的相关性。 最后，将国际市场上中国概念股指期货与沪深3 0 0 股指期货的合约设计中 的主要要素进行了对比，定性分析说明沪深3 0 0 的优势及面临的挑战。 通过对中国概念股指期货的定性与定量分析，我们可以发现，沪深3 0 0 股 指期货面临来自国际市场的重大挑战，但是其具有良好的代表性和抗操纵性， 定将成为投资者规避风险、发现价格、配置资产的理想产品。 关键词：股指期货沪深3 0 0 中国概念协整 v 上海大学硕士学位论文 a b s t i 认c t t h e r ea r es e v e r a ls t o c kf u t u r ei n d e x e so fc l l i n e s ec o n c e p ti nt h ei n t e r n a t i o n a l m a r k e t c h i n a so w ni n d e xf u t u r ew h o s eu n d e r l y i n ga s s e ti ss h a n g h a ia n ds h e n z h e n 3 0 0i n d e xw i l lb ec o m i n gs o o n w h i c hm e a n sg r e a tc h a l l e n g et oc h i n e s ef i n a n c i a l d e r i v a t i v em a r k e ta sw e l la st h ep r e c i o u ss o u r c eo ft h ee x p e r i e n c e i nt h i s c i r c u m s t a n c e i ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rt h ed e s i g n a t i o no ff u t u r ec o n t r a c to f s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xb y m a k i n gar e s e a r c ha b o u tt h es t o c ki n d e xf u t u r e o fc h i n e s ec o n c e p ti nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t t h ee s s a yf i r s tm a d ead e t a i l e di n t r o d u c t i o na b o u te m e r g i n gs h a n g h a ia n d s h e n z h e n3 0 0i n d e xa sw e l la sm a i ni n t e m a t i o n a ls t o c ki n d e xf u t u r e so fc h i n e s e c o n c e p ti n c l u d i n gs e v e ns t o c ki n d e xf u t u r e so fc h i n e s ec o n c e p t ：h a n gs e n g h s h a r e si n d e xf u t u r e s 、c b o ec h i n ai n d e xf u t u r e s 、f t s e x i n h u ac h i n a2 5i n d e x f u t u r e s 、s g xf t s ex i n h u ac h i n aa 5 0i n d e xf u t u r e s 、h a n gs e n gc h i n a h f i n a n c i a l si n d e xf u t u r e s 、e m i n if t s e x i n h u ac h i n a2 5i n d e xf u t u r e s 、m i m h s h a r e si n d e xf u t u r e s s e c o n d l y ，t h ee s s a yt e s t e dw h e t h e rs h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x 、s h e n z h e n c m p o s i t ei n d e x 、f t s ex i n h u ac h i n aa 5 0i n d e x 、s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x a r ec o i n t e g r a t e d t h ee s s a yt h e ne s t a b l i s h e dt h ee r r o rm o d i f i e dm o d e la b o u tf t s e x i n h u ac h i n aa 5 0i n d e x 、s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xa n dq u a n t i t a t i v e l y a n a l y z e dt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x a n d c h i n e s ee c o n o m y f i n a l l y ，t h ee s s a yc o m p a r e dt h em a i nf a c t o r sd e t e r m i n i n gt h ef u t u r ec o n t r a c t d e s i g n a t i o ni ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sw i t ht h es t o c ki n d e xf u t u r e i nt h ei n t e m a t i o n a lm a r k e t ，a n da tt h es a m et i m e p o i n t e do u tt h ea d v a n t a g ea n d c h a l l e n g ef a c i n gs h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x t h r o u g ha l lt h ea n a l y s i s ，t h ee s s a yp o i n t e do u t , o no n eh a n d ，s h a n g h a ia n d s h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sw o u l df a c et h eg r e a tc h a l l e n g eo fp r o d u c t si nt h e i n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，o nt h eo t h e rh a n d ，i th a dg o o dc h a r a c t e r so fa n t i m a n i p u l a t i o n a n dr e p r e s e n t a t i v e n e s sw h i c hw o u l db et h ei d e a lp r o d u c tf o ri n v e s t o r st oa v o i dr i s k ， f i n dv a l u ea n da l l o c a t ea s s e t s k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e ss h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x c h i n e s ec o n c e p t c o i n t e g r a t i o n 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 本论文使用授权说明 日期：衅 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：孑擅导师签名：0 蝉 u 上海大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景和意义 2 0 0 8 年5 月9 日，由中国人民银行、中国证监会、中国保监会、中国银监 会和上海市政府主办的“首届陆家嘴论坛 在上海开幕。股指期货是此次论坛 的热点话题之一，论坛提出要扎实地开展股指期货的各项准备工作，完善市场 机构参与股指期货的制度安排，健全跨市场监管协作机制，加强风险防范，稳 妥推出股指期货，确保股指期货的推出实现高标准、严监管、稳起步。此次论 坛的召开对中国股指期货的顺利推出具有重要的意义。对于股指期货的到来， 中国的金融市场已经企盼许久。 自从1 9 8 2 年2 月2 4 日堪萨斯城期货交易所( k c b t ) 开始交易价值线指数 ( v a l u el i n ei n d e x ) 期货合约交易以来，股票指数期货在全世界范围内得到了 迅速发展。由于它既能够丰富金融市场交易品种，引进期市双向交易机制，提 高资金利用率，又能够规避市场的系统风险和保障宏观经济平稳运行，因此目 前己经成为金融市场最重要、最成功的金融工具之一。其发展推动了全球金融 市场变革的深化和市场机制的完善。 股指期货作为全球一个重要的金融期货创新品种，从交易量和市场规模上 来看都远远超过股票、商品期货、债券等各类其它投资产品。从国外金融期货 的发展实践来看，股指期货之所以能够迅猛发展，主要是因为具有以下几个方面 主要功能1 和作用： 1 、风险规避功能。股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，股指期 货具有做空机制，股指期货的引入，投资者可以通过在股票市场和股指期货市 场反向操作达到规避系统性风险的目的。 。_ - _ - 。一 1 中国证券监督管理委员会湖北证监局h t t p ：w w w c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 n 8 7 0 5 3 5 n 1 3 3 6 0 6 9 3 2 6 7 9 7 1 h t m l 上海大学硕士学位论文 2 、投机功能。相对于现货市场，股指期货市场的指令速度快、低交易成本 和高杠杆比率为风险偏好投机者提供了更多的机会。 3 、价格发现功能。由于股指期货市场吸引了众多风险投资者参与，通过在 公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价 值的股票价格。投资者在得到市场信息后首先在期货市场上调整仓位，股指期 货的价格相对于现货市场来说反应更快。 4 、资产配置功能。股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因 此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。 除了以上四个功能之外，股指期货还有活跃市场，培育机构投资者，维护 资本市场的稳定，减小股票市场的波幅等作用。 股指期货作为金融市场规避风险、投机工具、发现价格及配置资源的有效 工具，也有诸多其他方面的作用，中国2 当然是迫切需要引入，但是太迫切也是 不行的，中国曾于1 9 9 3 年3 月在海南证券交易中心推出了深证指数期货交易。 但由于市场条件极不成熟，同年9 月底该股指期货产品被勒令全部停止交易。 由于这次在金融衍生产品上的冒进而遇到的挫折，导致中国股指期货品种的发 展因此进入了一段时间的停滞期。全球经济发展一体化的趋势是不可逆转的， 不甘失败的中国人又开始了探索。沪深证券交易所在1 9 9 8 年开始着手对跨市场 指数进行研究3 ，沪深证券交易所都成立了研究跨市场指数的专i - j 4 , 组，对国内 外主要指数的编制方法及其特点进行了详细的研究，经历了两年多时间，初步 形成了结合国内市场的特点的跨市场指数编制思路。2 0 0 1 年至2 0 0 3 年中期， 沪深证券交易所达成了联合编制和发布沪深3 0 0 指数的共识。其后，沪深证券 交易所成立了编制跨市场指数的指数联合工作小组，着手进行跨市场指数的设 计工作。指数联合工作小组在结合双方指数编制经验的基础上，就指数选样规 则、样本调整方法、计算方法等技术问题进行了反复研究、比较和论证，最终 在共同努力下，设计完成了既借鉴国际先进经验又结合国内实际情况的沪深3 0 0 指数。2 0 0 5 年4 月8 日，沪深证券交易所于联合发布沪深3 0 0 指数。 2 本文所谓的“中国”，是指传统经济习惯中的“中国”，即指的是中国大陆，而不包括中华人民共和国 的台湾省、香港及澳门特别行政区。 3 t o m 新闻网h t t p ：i n e w s t o m c , o m i9 8 8 2 0 0 5 0 4 0 5 2 0 15 8 5 2 h t m l 2 上海大学硕士学位论文 实际上，对于一个已具有一定规模且发展稳定的股市来说，股指期货不仅 仅是一种投资的工具，而且是一种资源，我们不去开发利用，是一种对资源的 浪费，若资源被别人抢先利用，甚至会对自身造成威胁。新加坡国际金融交易 所( s i m e x ) 抢先于1 9 8 6 年9 月推出了日经2 2 5 指数期货，两年后大阪证券交易 所才推出基于同样标的物的股指期货，日经2 2 5 指数虽是日本本土的现货指数， 就因为前面慢了两年，而后大阪证券交易所差不多花了十五年的时间才将此股 指期货的交易量赶上新加坡。股指资源被别人捷足先登，不仅导致资本市场长 期受制于人，而且也给金融稳定和安全埋下隐患。类似的例子还有新加坡交易 所( s g x ) 于1 9 9 7 年推出的基于我国台湾地区指数为标的物的摩根台指期货，也 使得台湾证交所非常被动。 随着中国经济的持续高速发展，中国在世界经济舞台上扮演的角色越来越 重要。越来越多的投资者关注中国的资本市场，希望分享中国经济发展的成果。 就在我们为沪深3 0 0 股指期货的上市时间意见不一的时候，国外的芝加哥期权 交易所( c b o e ) 、新加坡交易所( s g x ) 及美国芝加哥商业交易所( c m e ) 已先 后推出了中国概念股指期货产品，再加上香港交易所推出的4 只中国概念股指 期货，目前国际市场上共有7 只中国概念股指期货，对未来上市的中金所的沪 深3 0 0 股指期货构成很大的挑战。 沪深3 0 0 指数期货即将推出，投资者在关注我国即将诞生的股指期货合约的 同时，也希望借鉴海外股指期货的经验。股指期货的到来，将对我国金融市场发 展和结构调整产生积极而又重大的意义。在此情况下，对股指期货在中国发展的 机遇与挑战进行分析显得尤为必要。 1 2国内外研究概况 目前国内外文献所研究的股指期货大多集中于对本土股指期货的研究，对 于以异地股指作为标的物而推出的股指期货研究比较少，而对于指数衍生品市 场不够发达的中国概念股指期货异地上市研究更少，至于对沪深3 0 0 指数期货 与海外中国概念股指期货的竞争性分析的研究则是少之又少。本文作者认为不 管是研究本土还是异地市场上的股指期货，所研究的内容本质与方法大体上是 一致的，别人的经验我们是可以拿来借鉴的。 上海大学硕士学位论文 孙海军和唐利芳( 2 0 0 6 ) 将国外股指期货交易与现货市场的关系研究综述 主要概括为股指期货与股票现货市场价格波动率、股指期货市场与股指波动率 两个方面。韩鹏举( 2 0 0 6 ) 在其硕士学位论文中认为股指期货市场和现货市场 的研究大都是关于二者的互动关系的，这种互动关系主要包括三个方面：股指 期货市场和现货市场的波动性关系：现货市场和期货市场的信息传播也就是价 格发现关系；现货市场和期货市场的流动性关系。上面两位的文章对本文文献 综述的思路有重要的启发。 1 2 1国外研究概况 国外研究者中，关于股指期货与现货市场价格波动率关系的研究结论并不 一致。f r i e d m a n ( 1 9 8 4 ) 通过实验研究发现，期货市场的存在加快了现货市场 趋于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，避免了现货价格变化的盲目性和 市场炒作行为，使现货市场在长期倾向于更小的波动性。f o r s y t h e ( 1 9 8 4 ) 研 究发现，由于股指期货推进了价格发现过程，期货市场的引入使现货市场更快 地达到均衡，增加了现货市场的短期波动性，而降低了股市的长期波动性。 e d w a r d s ( 1 9 8 8 ) 利用f 检验研究股指期货推出前后现货的波动性的变化情况， 结果认为股指期货的上市并未对股市造成长期不稳定的影响，但在期货合约到 期日有较大的影响。r o b i n s o n ( 1 9 9 3 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年f t s e l 0 0 指数的期 货和现货市场的研究表明，推出股指期货后现货市场波动性变小了。p e r i c l i 和k o u t m o s 、( 1 9 9 7 ) 利用e g a r c h 模型对s & p 5 0 0 指数期货的研究表明，指数期 货与期权交易并未使现货的波动产生结构的变化。 关于股指期货的价格发现功能，国外学者主要进行的研究有：c o v i n g ( 2 0 0 3 ) 利用2 0 0 0 年3 月1 3 日至6 月1 3 日的每分钟现货价格指数数据，研究了三个竞 争性市场上( 国内现货市场东京股票交易所，国内期货市场大阪证券交易所和 国外期货市场新加坡交易所) 日经2 2 5 指数的日内价格发现过程，结果显示期 货市场对价格发现的贡献度超过了7 5 ，说明期货交易市场在现货市场的价格 发现上起到了不可忽视的作用。 而在股指期货对现货市场的信息引导方面，r a y m o n dw s o 和y i u m a nt s e ( 2 0 0 4 ) 利用信息共享技术，研究了香港恒生指数、恒生指数期货和盈富基金 4 上海大学硕士学位论文 三者之间的价格发现过程，结果发现在信息贡献方面，恒生指数期货和恒生指 数是主要的驱动力量，期货市场主导现货市场。h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 对s & p 5 0 0 的成 份股和非成份股进行了研究，将s & p 5 0 0 成份股的波动性与非成份股的波动性进 行对比。研究表明，在引进股指期货后，成份股波动率保持在一个略有增长但 很稳定的水平上。h a r r i s 认为由于期货市场的存在加快了指数成份股价格对新 信息的反应。d a m o d a r a n ( 1 9 9 0 ) 对s & p 5 0 0 指数样本股所作的研究表明，股指 期货推出后的5 年间，指数成分股的交易量和非指数成分股的交易量都有增加， 但前者的增加幅度远大于后者的增加幅度，说明股指期货的推出提高了个股的 流动性。c h a n ( 1 9 9 2 ) 通过对1 9 8 4 年8 月至1 9 8 5 年6 月间的s & p 5 0 0 指数、1 9 8 7 年1 月至9 月m m i ( 主要市场指数) 指数期货与现货指数、成分股五分钟收益 率的研究认为，期货领先于现货，期货市场上的信息传递更加迅速和广泛。 a n t o n i o u 和h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 对f t s e l 0 0 指数进行的研究表明，股指期货交易加 大了股价的波动性，加快了现货市场的信息反应速度。 1 2 2 国内研究概况 国内学者对股指期货的研究，主要是偏向于股指期货对现货市场的影响方 面。田佳弘( 2 0 0 0 ) 研究了摩根台指期货上市和台湾本土股指期货上市对现货 波动性的影响，研究发现，摩根台指期货推出后使现货波动性有一定的增加， 但台湾本土股指期货的上市却没有对现货波动性造成明显影响。徐旭初( 2 0 0 3 ) 通过研究股市运行效率，认为股指期货的推出从总体上促进了股票市场运行效 率的提高，同时期货市场自身也具有较好的运行效率。陈芳平和李松涛( 2 0 0 6 ) 利用g a r c h 模型对日经2 2 5 指数期货进行了研究，认为本土股指期货的推出会 减小股市的波动性，而异地股指期货推出的影响则不确定。李华和程婧( 2 0 0 6 ) 利用g a r c h 模型，研究了s i m e x ( 新加坡国际金融交易所) 、o s e ( 大阪证券交 易所) 及c m e 相继上市日经2 2 5 指数期货对日本股市波动性的影响，结果表明 其总体影响不大。刘磊磊( 2 0 0 7 ) 选取香港证券交易所交易的h 股指数期货和 现货每日收盘价格数据，通过协整检验表明，期货价格指数和现货价格指数之 间存在长期稳定的均衡关系。从误差修正模型来看，期货市场对现货市场有较 大的影响；当而且现货价格指数偏离长期均衡时，要使期恢复均衡状态，对现 5 上海大学硕士学位论文 货市场的调整力度较大。 国内学者还比较关注海外中国概念股指期货的推出对中国的金融市场的影 响，探讨中国推出股指期货的必要性和可行性。田晓军( 2 0 0 5 ) 对海外中国股 指期货发展的回顾和h 股指期货的市场推出条件，分析离岸型中国大陆股指期 货对国内的影响，得出h 股股指期货比其他海外中国股指期货更为成功，其推 出前的一些市场条件值得我们在推出国内股指期货时检视。在竞争基础上的合 作将是中国和国际金融界共同发展的必然途径。杨胜刚和汪琛德( 2 0 0 6 ) 通过对 近年来全球股指期货及期权场内交易发展态势及动向分析，指出全球股指期货 及期权呈现出交易量稳居各类产品之首、交易高度集中于几家交易所的几种产 品、中国概念股指备受关注、创新步伐不断加快等四大趋势，启示我们适时推出 股指期货，研究股指期权，不但可以拓展期货市场发展空间，推动境内资本市场 的健康发展，建立完善的股指市场体系，而且是股票类衍生品创新的基础。万丽 ( 2 0 0 6 ) 分析认为目前境外推出的指数期货中只有新加坡即将推出的新华富时 a 5 0 指数期货有可能对我国股票市场产生深远的负面影响，尤其是市场化定价 权的旁落无疑会影响我国股市的进一步发展。因此我们需要加快研究尽快推出 自己的股指期货以避免受制于境外股指期货的局面。李丹捷( 2 0 0 7 ) 以h 5 0 为代 表对此进行了分析，经研究认为新加坡h 5 0 指数期货目前的市场规模尚小，q f i i 还不足以通过新加坡a 5 0 市场操纵国内a 股市场，但需要提高警惕，加强对境外 中国概念指数期货市场的跟踪和研究，防范可能存在的市场操纵等问题。 此外，部分学者还直接对部分中国概念股指期货进行了对比分析，为中国 的股指期货发展提供参考。侯书锋( 2 0 0 7 ) 借鉴海外股指期货的经验。通过研 究发展中金融期货市场( 印度) 和成熟金融期货市场( 英国) 主要股指期货合约的 运行规律，给出投资者一些投资建议：在沪深3 0 0 股指期货合约推出初期，套利 机会较多，特别在合约最后交易日前后的套利机会，值得投资者关注。成交量将 大部集中于近月合约，只有在合约最后交易日前一周才会换仓至远期合约。王聪 轩，刘磊磊( 2 0 0 7 ) 主要通过实证分析来研究a 5 0 波动性对股指期货异地上市 的反映，以及a 5 0 与沪深3 0 0 的联动关系，得出结论新华富时a 5 0 指数对沪深 3 0 0 指数有引导作用，表明新加坡交易所推出a 股股指期货后，已经对a 股市 6 上海大学硕士学位论文 场的定价权产生一定的影响。同时，股指期货的推出并没有起到减小股市波动 的作用。周宏吉( 2 0 0 7 ) 从国外市场历史经验出发，分析新加坡推出指数期货对 国内股票指数期货的短期存在一定影响，长期影响则取决于国内股票指数期货 推出时间以及国内金融市场对外开放程度。在国内股票指数期货推出时间不过 于迟缓的条件下，随着国内资本市场的开放程度的加深，新加坡推出的a 股离岸 股指期货对国内沪深3 0 0 指数期货的发展难以造成长期实质影响。方晓雄 ( 2 0 0 8 ) 就中国概念股指期货。无论从标的指数的相关性，还是从股指期货实 际发展效果来看，香港交易所推出的恒生h 股股指期货是所有海外中国概念股 指期货中同沪深3 0 0 股指期货竞争性最强的品种。未来我们可以通过股指期货 产品的小型化、系列化、发展股指期权等方式进一步提高沪深3 0 0 股指期货的 竞争力。高彦嵩( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 6 年1 1 月2 7 日至2 0 0 7 年1 1 月2 6 日的市场数据 作为沪深3 0 0 指数综合分析的数据基础，沪深3 0 0 指数在市值覆盖率、流动性、 风险收益特征等方面都具有良好表现，同时，在成分股调整、成分股权重分布 及行业分类等方面较为合理。 1 3 论文的主要研究内容 本文首先介绍了股指期货的功能及作用，然后着重介绍了国际市场上现有 的七只中国概念股指期货的基本情况，接着分析了中国推出股指期货的必要性 和可行性，并引出了中国沪深3 0 0 指数及以此为标的物的沪深3 0 0 股指期货的 基本概况。本文的重点是运用e n g l e 和g r a n g e r 协整检验和模型修正实证分析 新华富时a 5 0 指数、沪深3 0 0 指数与上证指数、深证指数的相关性，比较分析 沪深3 0 0 指数对a 股市场的价格解释能力。中国概念股指期货的合约要素分解 对比研究是本文的另一重点，本文将从多个角度考量沪深3 0 0 与其他中国概念 股指期货的优劣势。 本文的创新在于：较为详细地介绍了目前国际市场上的中国概念股指期货， 并以此为切入点，将沪深3 0 0 指数期货与海外中国概念股指期货进行协整分析， 并且对通过期货合约要素的对比，对即将推出的沪深3 0 0 股指期货进行多方位 的考量。 7 上海大学硕士学位论文 第二章海外中国概念股指期货的发展 随着中国经济的持续高速发展，中国在世界经济舞台上扮演的角色越来越 重要，但是在本文成稿之前，我国的沪深3 0 0 股指期货仍然是千呼万唤未出来， 与此同时，世界各地越来越多的投资者开始关注中国的资本市场，希望分享中 国改革开放与经济发展的成果，国际市场先后推出了恒生中国企业指数期货( h 股指数期货) 、c b o e 中国指数期货、新华富时中国2 5 指数期货、新华富时a 5 0 股指期货、恒生h 股金融行业指数期货、e - m i n i 新华富时中国2 5 指数期货、 小型h 股指数期货等中国概念股指期货，本文作者相信，随着中国经济的进一 步发展，国际市场上关于中国概念的股指期货一定会越来越多。在中国推出自 己的股指期货之前，我们有必要详细地了解一下这些中国概念股指期货先行者， 它山之石，可以攻玉。 2 1 香港市场上的中国概念股指期货 内地经济迅速发展令香港投资者对中国相关股票的兴趣渐增。目前，香港 市场上共推出了四只中国概念的股指期货，分别是恒生中国企业指数期货( h 股指数期货) 、小型h 股指数期货、恒生h 股金融行业指数期货、新华富时中 国2 5 指数期货( 如下表所示) 。 表1 ，香港交易所推出的中国概念股指期货一览 ( 数据截止时间：2 0 0 8 年4 月3 0 日) 合约名称代码成份股数上市时间 h 股指数期货咖i4 22 0 0 3 1 2 8 新华富时中国2 5 指数期货f x c2 52 0 0 5 5 2 3 h 股金融行业指数期货 h f i92 0 0 7 4 1 6 小型h 股指数期货 m c h4 22 0 0 8 4 1 2 1 1h 股指数期货4 4 香港交易所成份股名单：h t tp ：w w w h s i t o m h k c _ c o n s t i t u e n v c h i s t _ h s c e i _ c u r r e n t p d f 8 上海大学硕士学位论文 h 股指数期货的相关指数是恒生中国企业指数( 国企指数h s c e i ) ，它是由恒 生指数有限公司编纂及计算的市值加权股票指数。恒生中国企业指数成份股是 恒生内地综合指数成份股中的h 股，h 股为中华人民共和国( 中国) 发行人根据 中国法律发行的人民币值股票，除股票面值为人民币外，h 股在香港联合交易 所上市认购及买卖均以港元进行。国企指数反映主要h 股的走势。截至2 0 0 8 年4 月3 0 日，恒生中国企业指数成份股有4 2 只。成份股名单每半年会检讨一 次。 表2 ，h 股指数期货合约概要 ( 数据截止时间：2 0 0 7 年1 月8 日) 项目合约细则 相关指数恒生中国企业指数 合约代码 h h i 合约乘数每指数点港币$ 5 0 最低价格波幅 一个指数点 合约月份现月，下月，及之后的两个季月 开市前时段上午9 ：1 5 一上午9 ：4 5 下午2 ：0 0 一下午2 ：3 0 交易时间 上午9 ：4 5 一中午1 2 ：3 0 及下午2 ：3 0 一下午4 ：1 5 ( 到期合约月份 在最后交易日收市时间为下午4 时整) 最后交易日该月最后第二个营业日 最后结算价在最后交易日恒生中国企业指数每五分钟所报指数点的平均数 交易费用及征费交易所费用港币3 5 0 证监会征费港币0 8 0 佣金商议 h 股指数期货除了为投资者提供买入或卖出策略的机会外，投资者还可用h 股指数期货作为对冲策略或跨市场买卖策略。h 股指数期货的推出，投资者可 以灵活运用资金，用较买入h 股公司投资组合低很多的保证金去投资h 股指数 期货的买卖。此外，买卖h 股指数期货及期权的交易费用较买卖一揽子国企指 数成份股为低，期货及期权合约是由香港交易所的结算所登记、结算及保证， 消除了结算所参与者之间的对手风险，低廉交易费用及结算所提供履约保证， 也吸引了大量的投资者。 恒生指数有限公司国企指数网页l ht t p j w w w i l s i c o m h k c _ f a m i l y h s c , e l c h a n l 9 上海大学硕士学位论文 2 1 2h 股金融指数期货5 在香港上市的内地银行及保险公司吸引国际投资者的兴趣并成为投资焦 点。香港交易及结算所有限公司( 香港交易所) 全资附属公司香港期货交易所 有限公司( 期交所) 为了满足投资者对在香港证券市场主板上市内地金融股票 的投资及对冲工具的需求，于2 0 0 6 年1 1 月2 7 日推出了h 股金融指数期货。该 期货以恒生指数有限公司编纂的恒生中国h 股金融行业指数( h 股金融指数) 为标的物，h 股金融指数包括所有在恒生中国企业指数( 国企指数) 内，根据 恒生指数有限公司的股票分类系统被分类为“金融 类别的股票。h 股金融指 数是其中一个领先指标，反映在香港上市的内地金融股的表现。 表3 、恒生中国h 股金融行业指数期货合约概要 ( 数据截止时间：2 0 0 7 年7 月1 9 日) 项目 合约细则 合约代码恒生中国h 股金融行业指数( h 股金融指数) h k a t s 代码 h f i 合约乘数 每指数点港币$ 5 0 最低价格波幅一个指数点 合约月份现月，下月，及之后的两个季月 交易时间 上午9 ：4 5 一中午1 2 ：3 0 及下午2 ：3 0 一下午4 ：1 5 ( 到期合约月份在最 后交易日收市时间为下午4 时正) 最后交易日 该月最后第二个营业日 最后结算价在最后交易日恒生中国h 股金融行业指数每五分钟所报指数点的平 均数 交易费用及征费交易所费用港币5 0 0 证监会征费港币0 8 0 佣金 商议 恒生中国h 股金融行业指数期货的推出，使投资者能方便地通过单一期货 交易，快捷地建立与一篮子内地金融股表现挂钩的仓位。由于期货以按金买卖 及毋须缴纳印花税，交易及对冲一篮子内地金融股更具资本效益。买卖h 股金 融指数期货可分散投资于个别公司的风险。内地金融股的投资者可以藉着h 股 金融指数期货，管理或调整其内地金融股投资的风险。因应投资者对内地金融 股及整体h 股市场表现的预期，投资者可利用h 股金融指数期货及h 股指数期 5 恒生指数有限公司h t t p ：m a i n h s i ，c o r n h k h s i c o m h c o m e r e n g t h f i n h t m l 香港交易所h t t p ：l l w w w h k e x g o m h k p r o d c q u i t y i p e q u i t y i n d e x p r o d u c t s _ c h u n 1 0 上海大学硕士学位论文 货作差价交易。此外，期货合约由香港交易所集团全资附属机构香港期货结算 有限公司( 结算所) 登记、结算及保证，从而有效地减低了期货市场参与者的 对手风险。投资的便捷，较高的资本效益，方便的差价交易以及结算所提供的 结算保证，使得恒生中国h 股金融行业指数期货的推出后得到许多投资者的青 睐。 c h z ni ：l k 戒，m j 批 o f l j f - lj n dii q ： 图1 、h 股金融指数与国企指数的回报6 - o - ，曩：，j _ m ，抽 一i 通过图l ，我们可以发现，h 股指数与国企指数的运行有高度的相关性，并 且比国企指数有更好的回报率，以其为标的物的h 股金融行业指数期货对投资 者很有吸引力。 2 1 3 小型h 股指数期货7 随着波幅及指数水平上升，市场的波动所引致的盈亏金额也在不断增加， 这有碍散户投资者参与标准h 股期货，但散户投资者对于有关h 股的交易及对 冲需求却在不断增长。香港交易所为了缓解这一矛盾，于2 0 0 8 年4 月1 日推出 了小型h 股指数期货，以满足持有较低风险资金意愿的客户需要。小型h 股指 数期货的相关指数为恒生中国企业指数，该指数亦即是h 股指数期货的相关指 数。它是由恒生指数有限公司编纂及计算，指数根据每只成份股的市值而计算。 6 香港交易所h t t p ：w w w h k e x g o m h k p r o d h h i h f i f _ c p d f 7 香港交易所h t l p ：w w w h k e x g o r e h k p r o d c q u i t y i p c q u i t y i n d e x p r o d u c t s _ c h u n 上海大学硕士学位论文 表4 、小型h 股指数期货合约概要 ( 数据截止时间：2 0 0 8 年3 月3 1 日) 项目合约细则 相关指数 恒生中国企业指数 合约代码 m c h 合约乘数每指数点港币$ 1 0 最低价格波幅一个指数点 合约月份现月，下月，及之后的两个季月 交易时间上午9 ：4 5 一中午1 2 ：3 0 及下午2 ：3 0 一下午4 ：1 5 ( 到期合约月份 在最后交易日收市时间为下午4 时正) 最后交易日该月最后第二个营业日 最后结算价在最后交易日恒生中国企业指数每五分钟所报指数点的平均数 交易费用及征费交易所费用港币2 o o 证监会征费港币0 8 0 佣金商议 小型h 股指数期货合约既秉承了h 股期货合约的好处，又考虑了不想承担 太大风险的散户投资者的实际需求。它较细的合约价值给有经验及初入门投资 者提供了更多的投资机会。同时，证监会豁免小型h 股指数期货的首6 个月征 费，而本身交易期货产品时不用缴交印花税的。小型h 股指数期货还有仓位抵 消及保证金抵消的优势。小型h 股指数期货合约与h 股指数期货合约是可以互 相抵销仓位的。五张不同市场方向的小型h 股指数期货合约可以和一张h 股指 数期货合约互相抵销仓位。同样，小型h 股指数期货合约的客户保证金及结算 所参与者保证金定在h 股指数期货合约的客户保证金及结算所参与者保证金水 平的五份之一。h 股指数期货合约与小型h 股指数期货合约的相反市场方向持 仓经五份之一的比例而对冲，h 股指数合约产品之成员可互相抵销保证金要求。 2 1 4 新华富时中国2 5 指数期货8 新华富时中国2 5 指数代表2 5 只在香港联合交易所有限公司( 联交所) 买卖， 并被海外投资者广泛追踪的主要中国企业的股票表现。新华富时中国2 5 指数由 新华富时指数有限公司编制，该公司是富时指数集团( 富时) 与新华财经有限公 司的合资企业。过去几年，新华富时中国2 5 指数的金融产品在国际投资界渐受 欢迎。 。香港交易所h t l p ：w w w h k c x c o m h k p r o d e q u i t y i p e q u i t y i n d e x p r o d u c t sc h t m 1 2 上海大学硕士学位论文 表5 、新华富时中国2 5 指数期货合约概要 ( 数据截止时间：2 0 0 7 年1 月8 日) 项目合约细则 相关指数新华富时中国2 5 指数( 由新华富时指数有限公司编纂、计算及发放) h k a t s 代码 f x c 合约乘数 每指数点港币$ 5 0 最低价格波幅一个指数点 合约月份现月，下月，及之后的两个季月 开市前时段上午9 ：1 5 一上午9 ：4 5 下午2 ：0 0 一下午2 ：3 0 交易时间上午9 ：4 5 一中午1 2 ：3 0 及下午2 ：3 0 一下午4 ：1 5 ( 到期合约月份 在最后交易日收市时间为下午4 时正) 最后交易日该月最后第二个营业日 最后结算价在最后交易日新华富时中国2 5 指数每五分钟所报指数点的平均数 交易费用及征费 交易所费用港币5 0 0 证监会征费港币0 8 0 佣金商议 m , e 2 0 0 * js e p 2 0 0 5j a n - 2 0 0 0m a y - 2 0 0 0 s e p - 2 ( x ) od a m 2 0 0 7h 静： 7s p 铷7 j l 卜2 嘲k l a y 。2 0 0 8 - - f t s e i 搪a i s 啪h 豳x f 隈掰朝h 龋c l 豫2 5i n l d o x 图2 、新华富时中国2 5 指数三年走势图9 通过图2 ，我们可以看出新华富时中国2 5 指数走势相对平稳，以此为标的 物的新华富时中国2 5 指数期货凸现套期保值的优势。新华富时中国2 5 指数期 货的推出，使得投资者能够快捷地建立与新华富时中国2 5 指数成份股表现挂钩 的期货仓位，并且具有资本效应，新华富时中国2 5 指数期货买卖以保证为基础， 保证金只占成份股价值的一小部份。投资者在买卖、对冲及套利上，都具资本 9 新华富时指数有限公司h t tp ：w w w f t s e c o m x i n h u a i n d i c c s i n d c x _ a n a l y s i s _ t o o l i n d c x j s p 上海大学硕士学位论文 效益。相对买卖相关股票，新华富时中国2 5 指数期货的交易费用低廉。新华富 时中国2 5 指数期货推出后，交易所费用将豁免3 个月，而证监会征费将豁免6 个月。投资者可以利用新华富时中国2 5 指数期货及期权以管理持有中国内地企 业股份的市场风险。将现货、期货及期权组合成不同的买卖策略，投资者可以 应付不同的市场行情。新华富时中国2 5 指数期货同样是由香港交易所属下的结 算所登记、结算及保证，消除结算所参与者之间的信用风险。 基于市场的需求，在股指期货的基础之上，香港交易所还于2 0 0 4 年6 月 1 4 日推出了h 股指数期权、于2 0 0 5 年5 月2 3 日推出了新华富时中国2 5 指数 期权。股指期权因相对交易策略多样化、交易资金需求少、杠杆效率高等优势 迅速在国际发达证券市场上崛起，股指期权完善了股指衍生品市场体系，对股 指期货的发展起着重要的作用。 2 2 新加坡市场上的中国概念股指期货 2 2 1新华富时a 5 0 股指期货m 新华富时a 5 0 股指期货是新加坡交易所推出的基于新华富时a 5 0 指数为标 的物，直接以中国a 股为标的资产的金融期货。新华富时a 5 0 指数是由新华富 时指数有限公司编制的新华富时系列指数之一。新华富时a 5 0 指数是专门为对 中国a 股有兴趣的国外投资者以及中国境内投资者而设计的，其样本股是按公 众持股量调整后的沪深两市总市值最大的5 0 家a 股公司，占了中国a 股市 场近4 0 的市值，很有代表性。 表6 、新华富时a s o 股指期货合约概要 ( 数据截止时间：2 0 0 8 年4 月3 0 日) 项目合约细则 相关指数 新华富时a 5 0 指数( 由新华富时指数有限公司 编纂、计算及公布) 合约乘数l o 美元x s g xf t s e x i