（金融学专业论文）我国股指期货标的指数选择与合约设计.pdf

谈我国股票指数期货标的指数选择与台约设计 中文摘要 股指期货是诞生于二十世纪八十年代的金融期货品种，短短二十多年来 获得了极大的发展，在金融衍生品市场当中占据着极为重要的地位。股指期 货的作用主要有：价格发现和套期保值。 中国股市的迅速发展，使股票指数期货的适时推出变得更为重要和迫 切。特别是近些年来我国上市公司、封闭式和开放式基金、社保基金等机构 投资者的发展愈加迅速，更加使得如何规避股票市场上巨大的系统风险成为 了亟待解决的问题。因此众多投资者对于在国外资本市场上已发展成为较为 成熟的风险管理工具的股指期货在我国的推出寄予了极大关注。 本论文正文部分共分为三个章节，第一章对股指期货所涉及的有关概念 给以界定并对其起源及发展状况进行详细的阐述，特别就股指期货的运行机 制以及合约设计和标的指数的选择标准进行了分析；第二章则详细比较了世 界几大著名股指期货标的指数的侧重点和差异以及股指期货合约的设置及 运作情况，从而为我国股指期货合约的设计提供详实的借鉴资料；第三章在 分析了目前我国期货市场和股票市场的现状的基础上，从实际出发，肯定了 在我国推出股指期货的积极意义和可行性。通过对我国现有股票价格指数的 分类比较，对我国应如何选择适宜的股指期货标的指数和怎样尽快建立起富 有可操作性的股指期货合约提出笔者的一些建议和想法。 关键词：股指期货套期保值股票价格指数 谈我国股票指数期货标的指数选择与合约设计 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e sa r ef i n a n c i a li i m o v a t i o ni n s t m m e n t st h a th a v ed e v e l o p e d i n19 8 0 s i t sf u n c t i o ni n c l u d ep r i c e - d i s c o v e r i n g 、h e d g i n ga n da s s e t - a l l o c a t i o n i t c a l lb e r e rt h ef u n c t i o na n ds y s t e mo fc a p i t a lm a r k e t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n t si nr e c e n ty e a r si nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h e d e m a n df o rs t o c ki n d e xf u t u r e sg e ta l s og r e a t n o w a d a y s ，t h es e c u r i t yc o m p a n i e s 、 c l o s e d e n df u n d s 、o p e n e n df u n d s 、s o c i a ls e c u r i t yf u n d sa n do t h e ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa r eg r o w i n ga ta nu n u s u a l l ys p e e d h o wt oa v o i dt h es y s t e m a t i cr i s k si s t h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e mt os o l v e a tt h es a m et i m e ，f a c i n gm o r eo b v i o u s s y s t e m a f i cr i s k s 。i n v e s t o r sa r ep a y i n gm o r ea t t e n t i o nt ot h ed e v e l o p m e n to fs t o c k i n d e xf u t u r e sw h i c hh a v eb e e nm a t u r er i s k m a n a g e m e n ti n s t r u m e n t si nt h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s t h et 1 1 e s i si sc o m p o s e do f t h r e ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rd e s c r i b e st h eh i s t o r y o fs t o c k i n d e xf u t u r e sa n dt h en e wt r e n d so fd e v e l o p m e n ti nt h ep a s tf e wy e a r s ， f r o mt h ea n g l eo fa t t e n d a n t s ，t h i sc h a p t e ra l s oe x p l a i nt h ei m p o r t a n tp f i n c i p l e s a n dt h e o r yo ff m a n c i a ld e d v a t v e sa n dc o n s i d e r i n gt h em o s tf u n d a m e n t a la n d i m p o r t a n tf u n c t i o nw h i c hi sa l s ot h ea i mo fu s eo fs t o c k i n d e xf u t u r e si nc h i n a s s t o c km a r k e t t h ea u t h o rl a y ss t r e s so nt h et h e o f i e so fs t o c ki n d e xf u t u r e s p r o c e s s i n ga n dt h ep r i n c i p l e so fc h o o s i n gt h ei n d e x c h a p t e rt w oe x p o u n d s r e s p e c t i v e l ya n dc o m p a r e st h es u p e r v i s o r ys y s t e m so f s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k , e t i na m e r i c a 、e u r o p e 、j a p a na n dh o n g k o n g ，w h i c hi su s e f u lt oc h i n ai nt h ef u t u r e t h el a s tc h a p t e rd i s c u s s e st h ep r o s p e c t so fs t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n a sg c o c k m a r k e t i nt h i sc h a p t e r ，t h ea u t h o ri n t e r p r e t st h ei m p o r t a n tr o l e so fs t o e ki n d e x f u t u r e sf o rc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，a n a l y s e st h ep o s s i b i l i t ya n dc a p a c i t y c o m b i n i n gt h ei n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e s ，t h i sc h a p t e rr a i s e sa u t h o r ss u g g e s t i o n si n h o wt oc h o o s et h eu n d e r l y i n gi n d e xa n dd e s i g nt h et r a d i n gs c h e m e ，i n c l u d en t r 、 s p r e a d 、m i n - m a xb e t s t a k ee t c k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；h e d g i n g ；s t o c kp r i c ei n d e x 3 谈我国股票指数期货标的指数选样与台约设计 引言 当不少国内投资者还把期货与大豆、铜、铝等传统商品期货划等号的时候， 世界期货舞台上金融衍生品正在爆发出强劲的生命力，扮演着引领世界金融市场 前进的关键角色，成为推动全球期货市场增长的重要动力。金融期货市场作为金 融衍生品市场的重要组成部分具有规避风险、价格发现、套利1 等功能。利用金 融期货市场进行风险管理，与传统风险管理手段相比。具有更高的准确性和时效 性。特别是其具有的流动性可以对市场价格变化作出灵活反应，并随基础交易头 寸的变动而随时调整，较好地解决了传统风险管理工具管理风险时的时滞问题。 股票价格指数期货是重要的金融期货品种，是金融衍生产品市场上极为活跃的一 种投资工具。价格发现和套期保值是股指期货所具有的两大功能，极好地体现了 其作为衍生工具的特性。尤其是股指期货交易在操作中多采用财务杠杆方式，极 大降低了交易成本，同时具备了更大的灵活性。j m k e y n e s 在他1 9 3 0 年出版 的货币论中就指出套期保值可以回避现货市场的价格风险，并首先提出了“正 常现货溢价理论”，认为空头套期保值者在正常市场下愿付出一定的风险报酬一 “正常现货溢价”以转移其在现货市场上的价格风险。j r h i c k s ( 1 9 3 2 ) 在 价值与资本一书中解释了k e y n e s 理论的前提要出套期保值多于买入套 期保值的原因。h w o r k i n g ( 1 9 5 3 ) 则首次引入基差概念，认为套期保值是对 基差的投机，w o r k i n g 在套期保值市场上的投机中指出套期保值的目的是为 获利，但不是从价格预测中获利，而是通过基差投机从基差预测中获利。套期保 值的结果不一定将风险完全转移，套期保值者利用期货市场实际上是避免了现货 市场价格变动这一较大风险，而接受了基差变动这一较小风险。j o h n s o n 和s t e i n ( 1 9 6 0 ) 将现代资产组合理论用于套期保值研究，认为期货市场是个投资市场。 套期保值者进入期货市场是一个投资市场，套期保值者进入期货市场的目的与任 何投资者进入任何一个市场一样，都是为获得一定风险水平下的最高收益。西方 学者c h a r t ( 1 9 9 2 ) 与a b h y a n k a r ( 1 9 9 5 ) 就股指期贷市场进行了大量实证研究， 套利可以定义为，购买某物而又同时以不同形式按较高价格卖出基本上相同的物品。来锁定无风险的利 润。这一过程将期货市场和期权市场与“现货”市场基本资本市场紧密地联系起来。 新帕 尔格雷夫货币金融大词典第三卷p 5 6 3 ( 2 0 0 0 年版) 【美) 彼得纽曼默里米尔盖特( 英】约翰伊 特韦尔。 淡我固股基指数期货标的指数选择与舍约设计 发现股指期货的价格变动经常具有顿先股票指数变动的特点，证实了期货市场的 确扮演着价格发现的功能。c h a n g 、c h o u 和n e i i 】i n g ( 2 0 0 0 ) 就有关交易者参与 股指期货交易的程度与股票价格波动性之间的关系进行实证研究后发现，当股票 价格的“未预期波动”( u n e x p e c t e dv o l a t i l i t y ) 增加时，套期保值型交易者会 相应地提高对未来股市风险的预测，并会更多地进行股指期货交易，以规避风险。 而投机型交易者，却并不会因此显著地增加在股指期货上的交易。可见，股指期 货在“套期保值”功能的使用需求更多地来自于套期保值型交易者。这与设立股 票价格指数交易，发挥其“套期保值”功能的初衷也是相吻合的。 就引入股票价格指数期货后是否会强化投机行为、增加股票市场的波动性 ( v o l a t i l i t y ) 的问题，在理论研究上和实证领域不但还没有统一的结论，甚而 还存在着较大差异。r o s s ( 1 9 7 7 ) 在理论上证明出：在一个无套利的经济 ( a r b i t r a g e f r e ee c o n o m y ) 中，价格的波动性( p r i c ev o l a t i l i t y ) 与信息的 波动性( i n f o r m a t i o nv o l a t i l i t y ) 是相等的。如果股票价格指数交易开设后， 可使更多的信息传递到股市，信息波动性相应增加的话，则在理论上可以推导出 整个股票市场( 现货与期货市场) 的波动性也会相应交大。c o x ( 1 9 7 6 ) 也认为 由于期货合约的自身特点，会使得具有信息优势的交易者更容易在期货市场获 利，并且可利用“杠杆作用”提高收益率，因而会吸引更多交易者进入期货市场， 进行市场传递更多的信息，从而增加股票市场的波动性。即股票价格指数期货交 易的开设在提高市场价格对信息反应的同时，也会产生“交易转移”效应，促使 更多的信息传递到股市，从而加大了股票市场的波动性。但p e r i c l i 和k o u t m o s ( 1 9 9 8 ) 却认为在交易者进入期货市场交易的同时，必定会相应地在现货市场进 行交易，而这不仅不会加大股票现货市场的波动性，反而会因提高现货市场的交 易量和波动性而起到稳定现货市场的作用。只有当进入期货市场的交易者不具任 何信息优势，其交易行为是纯粹的“赌博”性投机时，股票价格指数期货交易的 设立才会对股市的稳定性起破坏作用。这两种看法所争论的焦点在于股指期货交 易是否会吸引具有信息优势但却未能在现货市场进行交易的“潜在”交易者，从 而使更多的信息及时传递到期货市场上，引起了整个股票市场处理信息含量及相 应波动性的提高。从实务上讲，股指期货交易在各国的影响也因各国股市具体情 况及监管等政策的差异而尚不能得出统一的结论。但必须肯定的是，股指期货作 谈我国股票指数期货标的指数选择j 合约世汁 为一种卓有成效的金融衍生工具给世界经济的发展做出了巨大的贡献，从先后推 出股指期货的各国家和地区的经济情况特别是资本市场的发展状况上都证明了 这一点。 股票指数期货作为当今世界金融期货市场上交易最为活跃的期货品种之一， 其在我国的适时推出已是势在必行。由于我国金融市场已具备相当规模且存在着 较高的系统性风险，规避市场风险的需求变得日益强烈，迫切需要股指期货这样 能够规避风险的金融产品。特别是我国加入世界贸易组织之后，金融市场的对外 开放已是大势所趋。在我国金融市场逐步融入国际金融市场的过程中，有两种冲 击不可避免。一是国际金融市场的波动对我国金融市场的冲击；二是国际金融机 构对我国现有市场的蚕食。为使这两种冲击对我国金融市场的负面影响降低到最 小程度，建立金融期货市场已是刻不容缓。我国国内的学者们已经就股指期货在 我国的推出问题进行了诸多分析和讨论。宋逢明( 2 0 0 2 ) 指出我国股市系统性 风险已占总风险的7 0 以上，而股指期货、期权交易恰恰是规避系统性风险的有 效手段，通过相应操作可以以较小的代价实现保值避险或投机盈利的目的，从而 有效地分散股市投资风险。王宝森、王瑜、王丽芬等( 2 0 0 3 ) 则针对我国目前 股市中存在的异常波动较为频繁，股民炒作行为严重的情况，提出在推出股指期 货后，其所具有的价格发现功能将有效地增加股票市场的透明度，投资者按照各 自认为最为合适的价格买卖股指期货合约，形成可以综合反映供求双方对未来股 票市场供求和走势预期的期货价格，并很快传递到现货市场，成为现货交易者交 易定价的依据，从而实现股票市场价格的逐步趋于均衡。且由于股指期货与现货 价格的差距所带来的两个市场间的大量套利行为将逐步缩小期间的差价，从而可 有效地抑制我国股票市场价格过度波动的情况。同时，王伟( 2 0 0 3 ) 还提出由 于我国经济发展特别是股市发展还有诸多问题，如信息披露不规范、公司治理结 构不完善、国有股及法人股不能上市流通等，这些问题的存在都给我国未来股指 期货的发展埋下了隐患，因此，我国还需借鉴国外发达国家开设股票指数期货的 经验，在推出股指期货的同时，辅以配套的政策法规、合理的市场制度和有效监 管。从而做到既发挥股指期货交易提高股票市场运行效率的作用又有效地维护股 票市场的稳定。 自1 9 8 2 年世界上首个股价指数期货合约美国堪萨斯期货交易所开发出 7 淡我国股票指数期货标的指数选掸1 j 合约设计 的价值线综合平均指数期货合约问世以来，股指期货就一直保持着极为旺盛的生 命力。许多国家和地区先后成功地开设了各自的股指期货交易，为我国股指期货 产品的推出积累了许多宝贵经验。特别是香港从开展商品期货到推出金融期货的 间隔仅为9 年，后者只是引入了前者的交易机制和功能，而其所采取的监管和运 作系统已被证实是成功的，国际投资者已全面接受香港并利用香港期货交易所提 供的衍生产品作为他们的资产和风险管理工具，这尤其对我国股指期货的推出与 开发具有极高的借鉴价值。我国证券市场和期货市场的不断发展，交易机构和交 易者的e l 益成熟以及各项政策法规的逐步完善和健全，更是为我国股票指数期货 的推出创造了比较理想的外部环境，初步奠定了所需的物质基础。 对股票指数期货标的指数的研究与选择及股指期货合约的设计是推出股票 指数期货过程中一个非常重要和必须解决的技术性问题，直接关系到我国股指期 货能否推出并成功交易。由于股指期货交易是以股票价格指数作为标的物的，故 而标的指数的选择就成为了股指期货合约设计中首先需要解决的问题，标的指数 设计是否合理将直接影响股票指数期货产品在期货市场上的交易规模和交易数 量进而决定了产品是否成功。因此可以说发展股指期货，关键是要选择合适的指 数标的。对指数统计方面的要求可散见于f i s h e r ( 1 9 2 2 ) ，e i c h h o r n ( 1 9 7 5 ) 和 d i e w e r t ( 1 9 8 6 ) 的著述当中，将股市价格指数的特征主要归结为四个方面，即： 规模的不变性、各组成部分的等比重性、时间可反转性2 和无差异性3 。在 s c h o e n l e l ds t e v e n ，p e t e rh a n d l e y ，b i n ug e o r g e ( 2 0 0 0 ) 提出了评估指数的七 个关键标准：完整性、可投资性、清晰的规则和管理机构、准确和完整的数据、 被投资者接受、交叉使用和衍生品、交易量和交易成本。李迅雷、彭艳等( 2 0 0 2 ) 用a h p 模型对选择总市值、流通市值、成交金额、换手率四个影响指标赋予不同 权重，提出了使用市场代表性、行业覆盖率、样本股稳定性、抗操纵性及波动性 等五个方面比较改进成份指数性能的解决方案。宋娟、莫学斌( 2 0 0 3 ) 则指出目 前沪深综合指数与成份指数均不宜作为股指期货的交易标的物，应根据国际惯例 由公正权威的独立机构编制和管理能够反映全国股市整体走势的统一成分指数， 以此作为我国股指期货的标的物。由这些文章可以看出，对于股指期货在我国的 2 即任两日期问的指数将不随指数基期的改变而改变。 3 即新增选股票后对指数无影响。 谈我国股蔡指数期货标的指数选择与台约设计 推m 已墓本达成了其识，但争论的焦点主要集中在股指期货合约的设计和标的指 数的选择这个基本性问题上。因为只有合约设计合理、标的指数选择恰当，才能 使股指期货的推出获得成功，从而起到规避股市风险的作用。而本论文正是在分 析了股指期货的起源、发展状况以及功能和定价等原理的基础上，特别强调和阐 述了合约设计及标的指数的选择原则，并以各发达国家的成功范例为借鉴，对我 国股指期货的推出中所要解决的关键问题发表了意见和建议。这在目前我国股市 起伏较大、创业板市场已经推出，迫切需要推出如股指期货这样新的避险金融工 具的情况下具有很强的现实意义。 淡我国股菜指数期货标的指数选掸台约设计 第一章股指期货概述 第一节股指期货的起源与交易原理 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 是金融期货的种，是2 0 世纪8 0 年 代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融工具之一，虽然是产生较晚的一 个品种，但其发展却非常迅速，目前已成为世界金融期货市场上交易最为活跃的 期货品种之一。要了解股指期货的起源就必须谈及期货，因为股指期货本身就是 极为重要的一种金融期货。 期货与远期、期权、互换是四类最为常见的衍生产品。所谓衍生产品是一种 通过合约或其他可观测形式并且依赖于种或多种基础变量( 也称标的变量， b a s e so ru n d e r l y i n gv a r i a b l e s ) 的资产或证券4 。国际期货市场的发展，一般 会遵循这样的发展轨迹：传统的商品市场推动了商品期货的诞生，金融市场的发 展则使得金融衍生品期货应运而生。因此，期货市场的发展需要紧密跟随经济的 发展。衍生产品的主要功能就是管理与基本资产相关的风险暴露。可以说，凡是 需要管理风险的市场，都潜在地存在着对风险管理工具的需求，而期货正是最规 范而且最成熟的风险管理工具之一。传统商品期货交易已经存在了1 0 0 多年，它 正是为了适应生产者避免价格风险的需要而产生的。随着布雷顿森林体系的垮 台，到2 0 世纪7 0 年代初国际经济形势发生急剧变化，固定汇率制度被浮动汇率 制度所取代，利率管制等金融管理政策逐渐取消，利率、汇率频繁剧烈波动，在 这种背景下，期货商品又添新家族，金融期货应运而生。金融期货的出现不仅使 期货市场走向了更高阶段，更是极大地拓展和丰富了金融市场的功能。在经历了 发展中的一些失败和某种程度上的不景气之后，金融期货最终被越来越多的人所 接受，成为了国际资本市场上的一大主流。金融期货是以金融工具作为标的物的 期货合约。金融期货交易具有期货交易的一般特征，但与商品期货不同的是，其 合约标的物是各种金融工具，如外汇、债券、股票指数等。 作为金融期货的一种，股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 就是以股票市 4 新帕尔格雷夫货币金融大词典第一卷p 6 2 5 ( 2 0 0 0 年版) 【美) 彼得纽曼默里。米尔盖特【荚 约翰- 伊特韦尔。 o 谈我国股票指数期货标的指数选掸与台约醴计 场价格指数作为其交易标的物的期货。世界上第一种股票指数期货合约是由美国 密苏里州的堪萨靳市农产品交易所( k c b t ) 在1 9 8 2 年2 月2 4 日推出的价值线综 合平均指数期货合约。英汉证券与金融工程词典对股票指数期货的定义为： 一种以股价指数为标的物的期货。由高度组织化的交易所推出，并由投资者按照 一定的规则直接或间接地通过交易所进行买卖，买卖双方是按规定在未来某个特 定的时间，以双方约定的价格交易某种特定的股价指数。由于股票指数是一种无 形工具，不能进行实物交割，故所有股指期货均是进行现金清算( c a s h s e t t l e m e n t ) 。股票指数期货的产生主要得益于两个因素：资本市场的发展及所 带来的避险需要和商品期货交易积累的大量经验。在股票指数期货交易中，投机 者不是买卖某种一定数量的股票期货，而是买卖一定金额的股票指数期货合约。 在股票交易中，由于股票价格不断波动，不同股票风险不同，而单个投资者掌握 的信息又有限，这样投资者往往把握不准该选择哪种股票来进行投资。但有了股 票指数期货以后，投资者就可对“整个股市”进行交易了。只要认为股市会下跌， 便可抛空：只要认为股市会上升，即可买入，这就使交易更为直接。 股票指数期货合约是一种标准协议，协议保证在将来的某一时间以事先决定 的价格向持有者提供既定的指数。股票指数期货是以股票指数作为交易对象，但 股票指数是反映股票市场整体升降的指标，通常是没有量纲的，因此需采取某种 方法来规定期货合约的价值。一般指数期货都采用指数乘以交易单位来表示。合 约价值受指数计算方法的影响很大。股票指数期货兼有期货和股票的特色。一方 面，指数期货是一种期货合约，具有期货买卖的“先定价远期交割”的特点，以 保证金的形式进行交易。另一方面，指数期货以股市指数作为买卖基础，由于指 数是代表一个由多种股票组成的投资组合( s t o c kp o r t f o l i o ) ，买卖指数期货便 等同买卖这个投资组合的市场价值，故此受组合内成分股票市价波动的影响。但 是，指数期货与传统的商品期货合约的交割形式不同。商品期货是以具体实物来 进行交割，而指数期货因为没有与股票指数直接相应的现货市场，因此，交易所 采取了在合约到期时以现金付款方法结算的程序。 股票指数期货交易就是交易双方在特定的场所集中买卖股票指数期贷合约 的交易行为，其实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期 货市场的过程，通过对股票价格指数趋势持不同判断的投资者的买卖来冲抵股票 淡我国股禁指数j 1 日货标的指数选掸与合约设计 市场的风险。股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易， 是金融衍生工具的一种，隶属于金融期货的范畴。而所谓金融期货是指买卖双方 在交易所内采取公开竞价的方式，就将来某一特定时间按约定价格( 或指数) 交 收标准数量特定金融工具的协议，主要包括外汇期货、利率期货和股票直属期货 三种。股票指数期货价格可综合反映出投资人对未来某个时间的股票指数走势的 预期。这种价格信息增加了市场的透明度，反映了市场上多空力量的对比。同时， 股票指数期货也是一种投资工具，由于指数波动起伏不定，交易者可以利用价差 赚取风险利润。 股票指数期货作为期货的一种，在期货市场买卖，具有期货的一般特征。同 时由于其所交易的对象是经过统计处理的股票价格指数，故其与又股票交易市场 有关。因此，股票指数期货是期货市场与股票市场的共同产物，既有期货的特点， 也和股票紧密相关。也正是如此，决定股票指数期货与一般意义上的股票和期货 有所不同，具体而言：股票指数期货具有以下特点： ( 一) 股票指数期货不涉及股票本身的交割，以现金清算形式交割 、 从理论上讲，股票指数期货的基础是该股票指数代表的一个股票组合，而买 卖股票指数期货就是买卖这个股票投资组合的市场价值。但股票指数期货交易并 不是以股票进行交割，这点与传统的商品期货合约不同，商品期货交易在合约到 期后，必须按所持合约规定的数量交付或提取商品以完成交割手续。但由于股票 指数是一种极为特殊的商品，它没有具体的实物形式，是抽象的。买卖双方在订 立股票指数期货合约时实际上只是把股票指数按点数换算成货币形式。合约到期 后，合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额相应的现 金，即可了结交易。 ( 二) 股指期货合约的价值是由固定的一个单位交易金额乘以股票指数( 点) 来计算 由于单位交易金额是由股票指数期货合约所固定，故在期货市场中，只以各 股票指数期货合约标的指数的点数来报出它的价格。 ( 三) 股票指数期货具较高的杠杆作用 股票指数期货是一种买空卖空形式的保证金买卖。它所需要缴纳的保证金远 远低于一般的金融期货，更远远低于股票。这一优势能吸引更多的投资者a 股票 漩我国股票指数期货标的指数选择与台约设计 指数期货在进行买卖的时候，买入或卖出一张合约都需要垫付一笔保证金，作为 日后合约到期时履行交收责任的合约定金。但其与股票交易中需要缴纳的保证金 性质是完全不同的，股票交易中缴纳的保证金实际上是股票投资者按照有关规定 向证券商履行的一部分预支，未履行的部分形成了投资者对证券商的债务并需依 法计算相关利息，因此股票交易是建立在借贷关系的基础上的，而股票指数期货 交易中并不存在该种借贷关系，交易者仅是约定将来买卖股票指数期货合约，并 交付一定数量的保证金，以此作为担保交易者履行合约的保证。在股票指数期货 交易中，并没有实际买卖股票，更末转移股票所有权，正是基于这点，股票指数 期货交易中所缴纳的保证金要远远低于股票交易中缴纳的保证金，故此产生了较 高的杠杆作用，即通常所说的“以小搏大”。 第二节股指期货的运行机制与价格决定 一、股票价格指数期货的运行机制 股指期货的运行机制是由股指期货产生的环境及自身所具有的功能所决定 的，主要分为两个方面，即价格发现机制和风险转移机制： ( 一) 价格发现机制 股票指数期货价格的形成是在一个近似于完全竞争的市场上，通过对利率、 汇率、通货膨胀、经济增长等重要的经济因素的分析预期，以公开叫价或计算机 自动撮合的方式实现的。由于参与者的广泛性和公开性以及集中交易的低成本和 高流动性，与股票市场比较起来，各种信息能更快更及时地对外公开，有助于增 加信息的透明度，从而人们不仅能够及时地了解各种信息对股指期货价格的影 响，而且能了解到其影响程度，甚至可以从股指期货的价格反映来了解有关经济 情况和股票市场的供求状况以及展望未来经济和金融形势。同时由于指数期货的 标的是一个市场组合，所以在反映整个市场和经济状况方面就更具有优势。 ( 二) 风险转移机制 股票市场的风险转移是通过套期保值的交易来完成的。事实上，期货市场既 不会使现货价格风险完全消除，也不会增加现货市场的风险。转移的现货市场的 璇我f 珂股票指数期货标的指数选掸0 台约l 盐计 价格风险是不会自行消失的，只足由于承担风险的投机者的进入，风险发生了分 散，使原有的现货市场价格风险让渡到了期货市场。尽管期货交易也可能出现损 失，但从整体上看股票市场受损失的几率大大减少了。 二、股票价格指数期货的价格决定 在处理股指期货合约时，首先要了解“合理价值”( f a i rv a l u e ) 的含义。 那就是：所有的远期或期货合约与现货价格之间都存在着一种理论性关系，而这 种理论性远期价格便是远期或期货合约的合理价值。股票价格指数期货的定价基 本原理可用下图来表示： 现 货 价 格 图1 股指期货定价原理 股指期货属于可储存期货商品，它的价格是由持有成本决定的。如果股票指 数期货的市场价格与均衡价格发生背离，套购或套利行为会使期货市场价格又回 到原有的均衡成本。持有成本分两部分：一是投资于该项股票资产的机会成本， 即实际的借贷成本；二是负向持有成本，即持有期间的持仓收益。假设投资者从 t 时刻持有某种股票资本至t 时，则从t 时计算的股票指数期货价格为： f = ，+ ( r + d ) ( t t ) 3 6 0 x ， 淡我国股票指数期贷标的指数选择与台约设 十 其中，f 为t 时的股票指数期货价格，为t 时股票指数，r 为从t 到t 时 的短期利率水平；d 为t 到t 时的股息收益率，可见，股指期货价格受四个因素 的影响，即：股票价格指数水平、股息收益率、利率水平以及距交割期的时间长 短。 股票价格指数期货公允价值还可以用以下公式来计算，该公式不考虑未来股 利的现值和对股利增长与利率变化的个人预期。 f = c ( 警 一d + m + ， 其中：只股指期货的公允价值； c 股票指数的现金价值 股指期货的到期天数 ，利率 d 以指数基点表示的预期股利 m 交易成本差额 p 作为原始保证金的无息资本比例调整参数 大部分指数也可以看作为付红利的证券，这里的证券就是计算指数的股票组 合，证券所付红利就是该合约持有人收到的红利。根据合理的近似，可以认为红 利是连续支付的。设q 为红利收益率，因此，股指期货价格还可以表示为： f ：s e ( r 一) o 一) 式中，s 为股指现值，r 为连续复利的无风险利率，q 为用来计算指数的股 票红利收益率，t 为现在时间，t 为期货合约到期时间，( r q ) ( t t ) 为持有构成 股价指数的有价证券组合至到期的成本，f 为到期时间为t 的合约在t 时间的理 论价格。 淡我国般基指数期货标的指数选择与台约设计 第三节股指期货的合约设计与标的指数的选择 一、股指期货台约及其设计原则 股指期货合约的主要内容包括标的指数、合约单位、保证金比例、最小变动 价位、每日价格波动幅度、最后交易日和最终结算价及风险监管等。与其他期货 合约相比，股票指数期货合约有如下特点： ( 一) 股票指数期货合约是以股票指数为基础的金融期货 长期以来，市场上没有出现单种股票的期货交易，这是因为单种股票不能满 足期货交易上市的条件，而且利用它也难以回避股市波动的系统性风险。而股票 指数由于是众多股票价格平均水平的转化形式，在很大程度上可以作为代表股票 资产的相对指标。股票指数上升或下降表示股票资本增多或减少，这样股票指数 就具备了成为金融期货的条件。利用股票指数期货合约交易可以消除股市波动所 带来的系统性风险。 ( 二) 股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数 目前，由期货交易所开发成功的所有股票指数期货合约都是以权威的股票指 数为基础的。比如，芝加哥商业交易所的标准普尔5 0 0 指数期货合约就是以标准 普尔公司公布的5 0 0 种股票指数为基础。权威性股票指数的基本特点就是具有客 观反映股票市场行情的总体代表性和影响广泛性。这一点保证了市场具有较强的 流动性和广泛的参与性，是股指期货成功的先决条件。 ( 三) 股指期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的 世界上所有股票指数都是以点数表示的，而股票指数的点数也是该指数的期 货合约的价格。以指数点乘以一个确定的金额数值就是合约的金额。指数每涨跌 点，指数期货交易者就会有相应的金额的盈亏。 ( 四) 股票指数期货合约是现金交割的期货合约 股票指数期货合约之所以采用现金交割，主要有两个方面的原因：第一、股 票指数是一种特殊的股票资产，其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值 的相对指标，如果采用实物交割。势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻烦的 手续；第二、股指期货合约的交易者并不愿意交收该股指所代表的实际股票。他 们的目的在于保值和投机，采用现金交割和最终结算，既简单快捷又节省费用。 要设计成功一个成功的股票指数期货合约首先必须遵循一些普遍原则，亦即 淡我国股祭指数期货标指数选掸j 台约设计 该期货合约必须至少满足以下四个条件：l 、期货台约必须保证套期保值效果， 使市场参与者能够通过期货市场回避风险：2 、期货合约必须保证市场的流动性， 必须能够吸引一般投机者并得到广大市场人士的认可，否则套期保值者无法转移 其风险；3 、期货合约的设计必须使得市场发挥价格发现功能，通过广泛的市场 将各种影响价格的信息以最快的速度反映到交易价格上，形成合理的预期价格； 4 、期货合约的设计必须防止价格操纵行为的发生，以保证期货市场正常安全地 发展。 二、股票价格指数概念、相关原理及编制 股指期货的标的物是股票价格指数。英汉证券与金融工程词典中对股票 价格指数的解释为：股票价格指数简称为股价指数、股票指数或股指，是由证券 交易所、金融服务公司、银行或新闻机构等编制并公布的，用以反映证券市场中 股票价格总体变化情况和变化趋势的一种价格指数。从狭义上来讲，股票价格指 数仅包括以指数形式( 即计算期数值与基期数值之间的比值) 编制的价格指数； 从广义上讲，股票价格指数除了指数形式以外，还包括以平均数形式编制的股票 价格平均数( s t o c kp r i c ei n d e x ) 。 传统的股票指数理论以指数是否代表市场为目的，而新兴的股票指数理论更 多地考虑到所构造的指数是否适合作为标的构建各种指数衍生产品。由此，相应 地存在两种股票指数构造的理论体系：以市场为代表性为目的的指数构造理论和 以衍生产品金融创新( 以后简称为交易性) 为目的的指数构造理论。这两种指数 构造理论框架在股票指数构建的基本问题上存在很大的差异。以市场代表性为导 向的指数理论主要从行业的代表性、市值规模等方面来设计指数以及筛选合格的 成分股票。而以交易性为导向的指数理论则从设计一个最佳标的物的角度出发， 以股票流动陛为主要标准去筛选成分股。流动性有两种表征概念；一种是以换手 率( 或成交量) 为代表的宏观流动性概念；另外一种是以报价价差、报价深度以 及交易频率为代表的金融市场微观结构理论的流动性概念。这两类流动性的内涵 相差很大：第一种流动性是指宏观的市场交易活跃程度，在传统的市场代表性股 指构造理论中也被用作成分股筛选标准；而第二种流动性概念是由金融市场微观 结构理论发展而来的，最早是以买卖报价价差作为测量指标，后来发展出一系列 谈我国股票指教期货标的指数选择与台约砹计 指标体系，代表了股票市场流动性引起的交易成本，市场流动性越好，这部分组 合的交易成本就越低。当股票市场交易者之间的信息不对称时，市场交易就存在 逆向选择成本，价差流动性就反映了市场的交易信息不对称程度。在实践中，宏 观流动性好的指数，并不能保证微观流动性也好，因为宏观流动性不代表交易成 本以及反映市场信息对称程度。 在研究股指期货及其他指数衍生品时，指数的流动性是一个非常需要重视的 问题，而其中以指数的流动性噪声和指数的可交易性为核心。价格滞后而引发的 偏离被定义为指数流动性噪声，流动性噪声本质上是由于成交价格的变化滞后于 股票买卖报价变化而引起价格波动，也简称为交易价格的非同步性问题。很显然， 股票的流动性越好，交易越频繁，相邻交易的时问间隔就越短，则股价由于时滞 而偏离其买卖报价中点的可能性就越小。流动性噪声是指数成分股流动性噪声的 综合，反映了以指数为基础的市场组合的交易成本，同时也反映了市场吸收信息 和反映信息的速度。如果股票交易频率很低，价格滞后很多，不能经常反映股票 买卖报价中点，对市场信息就会反映很迟钝。指数流动性噪声除了是流动性的问 题，同时也是指数计算中样本点取值的问题。目前世界金融市场上指数计算普遍 采取的方法是根据每只成分股票的最新成交价格( t h el a t e s tt r a n s a c t i o n p r i c e 简称l t p ) 计算指数，采用l t p 方法，每隔3 0 秒对所有成分股样本选取 一次最新成交价格( 本质上就是最近的成交价格) ，绝大部分的成分股的交易频 率不可能与指数样本值选取频率完全一致，也就会产生前面所述的滞后价格与股 票价值的不一致现象，所以用l t p 方法计算的指数含有流动性噪声。l t p 所包含 的流动性噪声的比重会随着成分股流动性的提高而下降，如果指数成分股的流动 性提高了，交易频率也随之提高，这样成分股在指数选取时刻发生交易的可能性 就会提高，就意味着指数中的流动性噪声减少了。指数的可交易性是指某只指数 是否适合作为标的物据以开发相关的指数金融衍生品。如果基于某只指数开发的 衍生品非常成功，交易很活跃，实现了该衍生产品的所有设计功能，则称该衍生 品的标的指数具有很强的可交易性。指数衍生品对基础指数可交易性的要求是一 个成功的指数衍生品必须具有良好可交易性的标的指数。指数可交易性的核心是 指数是否能够被准确复制。因为任何指数衍生品都是以标的指数为基础的，它们 的定价依赖于标的指数的基础价值，本质上是复制或反映标的指数价值的市场组 谈我国股票指数期货标的指数选掸与台约计 合。而指数能否被准确的复制取决于“套利失效”范围。所谓“套利失效”范围 是指当指数价格不是其价值的无偏估计时，存在着一个偏离程度使投资者无法从 指数价格推知更为精确的指数价值，即衍生品对标的指数的复制精度无法小于指 数价格对指数价值的偏离范围。指数价格的“套利失效”范围是由指数流动性决 定的，实质上就是以指数为中心，以指数流动性噪声为带宽的范围。“套利失效” 范围将指数可交易性，衍生品功能和流动性联系了起来，指数流动性越差其可交 易性就越差。由于流动性噪声的增大，就相应扩大了指数“套利失效”范围，增 加了流动性噪声在整体价格波动中所占的比重。很显然，流动性噪声的比重会妨 碍标的指数价格波动向指数衍生品价格波动传播的途径，使指数衍生物的价格不 能非常敏感地跟随指数价格的波动。 股票价格指数的编制方法主要有平均法、综合法、加权平均法、加权综合法 等。对投资者而言，要对一个股票组合中许多股票的价格逐一了解是非常困难的， 这样，投资者为实现自己的投资目的，就迫切需要一种能够综合反映股市价格水 平和股市的价格变化的指标来做为决策依据。一些金融服务机构正是为适应这方 面的需要，利用自己的业务知识和对市场较为熟悉的优势，编制出了股票指数期 货，并公开发表，作为预测股票市场价格变化方向的重要依据。目前，世界各主 要股票市场上均编制有股票价格指数。而且有的市场上还有几种股票价格指数， 而每一种股价指数还可能在编制综合指数( c o m p o s i t ei n d e x ) 的同时依据行业 不同编制分类指数以供投资者选用参考。当今国际市场上的股票价格指数期货交 易中一类是围绕世界著名的股价指数进行的，如日本的东证( t o p i x ) 指数，曰 经2 2 5 指数，英国金融时报1 0 0 指数，澳大利亚全部普通股指数、加拿大多伦多 3 0 0 指数、法国c a c 一4 0 指数和香港恒生指数、国企指数等，另一类则是专门为 期货交易设计的指数，如价值线综合指数、标准普尔5 0 0 指数、纽约股票交易所 综合指数和主要市场指数等。 三、股指期货标的指数选择与评价 作为股指期货标的物，股票指数选择的合理与否，关系到股指期货市场的正 常运行和市场功能的发挥。因此，标的指数必须具备如下几个特征：1 、客观性： 首先，由股指期货的基本经济功能可知，其必须能够很好地对冲风险。但是从期 9 淡我周i i 崇指数期货标的指数选撵与台约设汁 货价格实现套利均衡的角度看，所选标的中的样本股数量不可过多，否则交易成 本太高。所以，标的指数应该是一个成分指数，而不是综合指数。所以成分股的 选股标准及调整规则一定要保证客观性，指数编制方法要是完全透明的，使投资 者根据选股原则知道哪些股票应被选入成份股，哪些股票应当被剔除出去。在选 股上，应主要考虑股票的市值与流动性、总市值、流通市值、交易量、换手率等 指标。如此才有可能使指数的编制和指数期货的交易得到全社会的有效监管， 杜绝可能出现的内幕交易等不公正现象：2