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浙江人学硕士学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 摘要 随着我国引进外商直接投资的数额越来越多，外商直接投资已经成为我国经 济快速发展的主要推动力之一，其对中国经济的影响体现在增加就业量、技术溢 出效应、推进我国进出口行业的快速发展等方方面面。而随着我国对外开放程度 的逐步提高，汇率特别是能够引起经济变量变动的实际有效汇率作为宏观经济主 要的调控手段和经济杠杆，其重要性是不言而喻的。2 0 0 5 年7 月汇率改革以后， 人民币汇率制度更加富有弹性，并且人民币一直面临着巨大的升值压力，此时研 究人民币实际有效汇率对外商直接投资的影响就更加具有现实意义。 本文分析了我国吸引f d i 的现状，人民币汇率制度改革的进程，并且在对外 商直接投资理论分析的基础上，结合中国的实际情况，分别建立了理论和实证模 型进行分析。在实证分析时，不仅分析了人民币实际有效汇率的水平变动，还分 析了人民币实际有效汇率的波动对外商直接投资的影响，并且分国别( 地区) 讨 论了双边实际汇率对这些国家( 地区) 对华f d i 的影响。主要运用了格兰杰因果 检验、协整检验、建立误差修正模型的方法，最后利用了v e c ( 向量误差修正) 模型来动态的分析人民币实际汇率对外商直接投资的影响。 结果表明，人民币实际有效汇率是f d i 的格兰杰原因；分国别( 地区) 的讨 论也显示双边实际汇率是f d i 的格兰杰原因；并且汇率与f d i 之间存在长期的协 整关系。理论和实证模型都证明人民币贬值对f d i 的流入有利，对全国数据的分 析还证明了人民币实际有效汇率的波动与f d i 负相关。同时，在分国别( 地区) 的分析时发现，基于不同的投资动机，对汇率的影响程度也不同。对于“贸易导 向型”f d i ，双边实际汇率的影响显著；对“市场盘踞型f d i ，双边实际汇率的 影响则不那么显著。另外全国数据显示，汇率对f d i 的综合解释能力只在3 0 左右，所以我们在制定引资策略时不能仅盯住汇率因素，所有因素的综合考虑才 能达到引资最优化。 目前人民币汇率一直处于升值趋势之中，综合本文的研究结果来看，短期内 人民币实际有效汇率的水平变动及波动都对f d i 的影响不显著，所以短期内人民 币汇率波动及小幅升值都不会对f d i 产生明显影响，并且也可以使我国更好的利 用汇率杠杆进行宏观调控。但是长期来看人民币实际有效汇率的贬值及汇率稳定 都对f d i 的流入更加有利。所以在进行汇率变动时，特别是对人民币汇率升值以 浙江大学硕士学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 及汇率的长期波动方面，必须慎之又慎，以防止对我国吸收f d i 产生不利的影响。 关键词：人民币实际有效汇率波动性外商直接投资协整关系 浙江大学硕士型窒 垦要壅堕查壑笙皇塾婴! 箜墅堕坌堑 - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ - - - _ _ 一一 a bs t r a c t a l o n gw i t hc h i n aa t t r a c t sm o r ea n dm o r ef o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d i ) f d ih a sa l r e a d y b e c a m eo n eo ft h em a i nd r i v i n ge n g i n e st h a ts t i m u l a t eo u tc o u n t r y se c o n o m i cd e v e l o p m e n t i t s i n f l u e n c e se x i s ti ni n c r e a s i n gt h eq u a n t i t yo fe m p l o y m e n t , i n t r o d u c i n ga d v a n c e dt e c h n o l o g y , p u s h i n gt h ed e v e l o p m e n to fi m p o r ta n de x p o r ti n d u s t r i e sa n ds oo n o nt h eo t h e rh a n d ，w i t hc h i n a o p e n u pf u r t h e r , t h ei m p o r t a n c eo fe x c h a n g er a t ee s p e c i a l l yr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ，a st h e m a i nr e g u l a t i n ga n dc o n t r o l l i n gm e a n sa n de c o n o m i cl e v e ro fm a c r o 。e c o n o m yi so b v i o u s a f t e r r m be x c h a n g er a t er e f o r mi nj u l y , 2 0 0 5 ，r m be x c h a n g er a t es y s t e mb e c o m e sm o r ef l e x i b l e ，a n d r m bf a c e st h eg r e a tp r e s s u r eo fu p v a l u a t i o n ，h e n c ei tm a k e ss e n s et or e s e a r c ht h ei n f l u e n c eo f r m br e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo nf d i i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，a c c o r d i n gt ot h et h e o r yo ff o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，a n dc o m b i n i n gw i t h t h ep r a c t i c a ls i t u a t i o ni nc h i n a , t h ea u t h o re s t a b l i s h e st h et h e o r e t i c a la n de c o n o m e t r i c sm o d e l s i n t h ee c o n o m e t r i c sm o d e l s ，n o to n l ya n a l y z et h e i n f l u e n c eo fr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e - l e v e l c h a n g eo i lf d ! ，b u ta l s oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo nf d ic a u s e db yt h ev o l a t i l i t yo fe x c h a n g er a t e m e a n w h i l e ，t h i sd i s s e r t a t i o ns e l e c t ss o m et y p i c a lc o u n t r i e s ( a r e a s ) t ot e s t h o wb i l a t e r a lr e a l e x c h a n g er a t ea f f e c t st h e i rs t r a t e g i cd e c i s i o n so ni n v e s t i n gi nc h i n a t h ed i s s e r t a t i o nm a i n l yu s e t h em e t h o d ss u c ha sg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，c o - i n t e g r a t i o nt e s ta n de s t a b l i s h i n ge r r o rc o r r e c t i o n m o d e l t h e nu s et h ev e c t o re r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ( v e c ) d od y n a m i ca n a l y s e s t h er e s u l t ss h o wt h e r ei sr e l a t i v i t yb e t w e e nr m br e a le x c h a n g er a t ea n df d l ，a n dt h e r ea l s o e x i s t sal o n g - t e r mr e l a t i o n s h i po fc o i n t e g r a t i o nb e t w e e nt h e m b o t ht h e t h e o r e t i c a la n d e c o n o m e t r i c sm o d e l sp r o v et h ed e v a l u a t i o no fr m bc a l le n h a n c ec h i n a sa b i l i t yt oa t t r a c tf d i ， m e a n w h i l et h ee m p i r i c a la n a l y s i sa l s op r o v et h e r ei san e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ev o l a t i l i t y o fe x c h a n g er a t ea n df d i t h ea n a l y s e so fs o m et y p i c a lc o u n t r i e s ( a r e a s ) s h o wt h a tt h ee f f e c t so f b i l a t e r a lr e a le x c h a n g er a t eo nf d if r o md i f f e r e n tc o u n t r i e so ra r e a sa r ev a r i a b l ea c c o r d i n gt ot h e i r d i 缗j r e mi n v e s t m e n tm o t i v a t i o n s a sf o rw a d e - o r i e n t e df d i ，b i l a t e r a lr e a le x c h a n g er a t ei n f l u e n c e s s i g n i f i c a n t l y , w h e r e a sf o rm a r k e t - o r i e n t e df d i ，i tw o r k si n s i g n i f i c a n t l y a d d i t i o n a l ，t h ed y n a m i c a n a l y s e ss h o wt h a tt h ee x p l a n a t o r ya b i l i t yo f r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t et of d io n l ya b o u t3 0 t h e r e f o r e ，i ts h o u l dn o tj u s tf o c u so ne x c h a n g er a t ew h e nm a k i n gs t r a t e g i e sf o ra t t r a c t i n gf o r e i g n i n v e s t m e n t i no r d e rt oa c h i e v eo p t i m i z a t i o n ，a l lo ft h er e l a t e df a c t o r sa r en e e d e dt oc o n s i d e r 浙江人学硕上学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 r e c e n t l y , t h et r e n do fr m be x c h a n g er a t ei ss t i l lu p w a r d s a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i si nt h i s d i s s e r t a t i o n ，t h ei n f l u e n c e so fr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e l e v e lc h a n g ea n dv o l a t i l i t yo nf d ia r e n o ts i g n i f i c a n ti nt h es h o r t - t e r m s ob o t hf l u c t u a t i o na n du p v a l u a t i o nw i l ln o ti n f l u e n c eo nf d i s i g n i f i c a n t l yi ns h o r t - t e r m ，a n do u rg o v e r n m e n tc a l l u t i l i z et h ee x c h a n g er a t el e v e rt oc o n t r o l m a c r o e c o n o m i cb e t t e r h o w e v e r , t h ed e v a l u a t i o na n ds t a b i l i t yo fr m ba r em o r ef a v o r a b l et o a t t r a c tf d li nt h el o n gt i m e i nc o n c l u s i o n ，w em u s tt r e a tt h ef l u c t u a t i o na n da p p r e c i a t i o ni n e x c h a n g er a t em o r ea n dm o r ep r u d e n tt op r e v e n tu n f a v o r a b l ei n f l u e n c e so nf d ! k e y w o r d s ：r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ；v o l a t i l i t y ；f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ； c o i n t e g r a t i o n 人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：戴嘞 日期：勘寥秒06 1 绪论 1 1 问题的提出 、 楸照篓= 鬟耋薹嚣篡篙蒜 槲济体竺：三鬈篓娑舞糕焉蒜茹斯以下 心蚍有黑慧煮篙淼藩 改革：自篓鬈笔三罢磊警篙凳篡篙磊二嘉，形成更富 撇黼篓黑篆篙翁篇淼；二矗一- ，处 弹性的人民币汇率机制。之后的一段时间 八氏。p 切化1 一“ 脚稍出，黑鬟嚣篡篇蒙嚣 纪九十年一el、=_k：民二i5：三竺乏薹篇薹耋磊磊；3：；三；的改革，有 其波动对中竺釜墨竺竺要主耄：善芝：二誓篙磊，暑羔姜；数研究都集 关入民币汇率对我国经济影响的研究文章一h 寸1 日j 。甩幽1 氏夕一4 浙江大学硕上学位论文人民币实际有效汇率对f d ! 的影响分析 中在对外贸易方面，关于对我国f d i 的影响分析却涉及不多。 由国际货币基金组织提出的f d i 定义是：对外直接投资是指一经济体内的居 民为了在另一经济体内的企业中取得持久收益的国际投资范畴。持久收益包括了 直接投资者、企业和投资者对企业管理的影响程度之间的长久关系。f d i 发源于 1 9 世纪7 0 年代，目前其规模、结构和流向的迅速变化已经对许多国家宏观经济 的内外均衡发展产生了很深远的影响，许多学者认为f d i 确实可以促进一国经济 的快速增长。 2 0 0 7 年，中国吸引的外商直接投资已达到7 4 7 6 8 亿美元，而1 9 8 2 年时这 个数据仅有6 4 9 2 7 亿美元，2 0 多年间增长了1 0 0 多倍，这种增长速度是惊人的。 目前，中国吸引f d i 已居世界前列，可见中国吸引外资的能力日益强大。增长趋 势具体见下图：1 图1 2 中国实际利用外商直接投资数额变动图( 1 9 8 2 - 2 0 0 7 ) ( 单位：亿美元) ( 数据来源：历年中国统计年鉴) f d i 属于国际资本的范畴，国际资本在国际间不同货币区的转移，肯定要受 到汇率影响。但是，名义汇率的变动不一定引起实际汇率的同方向变动，而实际 本文所涉及的全部数据类型的图片均在e 撇l 中生成，以下相同 2 浙江人学硕上学位论文人民币实际有效汇率对f d l 的影响分析 汇率变动才是引起经济变量变动的主要原因。有效汇率是一种加权平均汇率，通 常以对外贸易比重为权数。有效汇率是一个非常重要的经济指标，一国的名义有 效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除 通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。那么在过去的一 段时间内，人民币实际有效汇率与f d i 之间存在什么关系、有何规律可寻呢? 在 人民币一直面临着巨大升值压力的今天，研究人民币实际有效汇率对f d i 的影响 就显得十分必要。 1 2 研究的现实意义 众所周知，f d i 对一国经济的影响存在于方方面面，大多数学者认为f d i 对 东道国的影响主要集中在资本供给效应、技术转移效应、主权效应等方面。刘文 勇，蒋仁开( 2 0 0 6 ) 的观点是，f d i 对我国存在正的资本一经济增长效应；就业 一经济增长效应方面好于内资企业；出口效应相当于国内经济增长推动作用的 1 2 0 ；内资企业也获得了通过模仿和学习外资企业先进技术产生的溢出效应。 可见，外商直接投资在中国经济发展中起到重要的作用。那么，为了更好的 吸引f d i ，就应该研究哪些因素决定了流向中国的f d i 。目前，基本的观点认为， 东道国的经济发展水平、利率、汇率、政治风险、双边贸易量、地理和文化距离 等都是影响投资来源国对潜在东道国的直接投资。d u n n i n g 的“折衷理论 ( 1 9 7 7 ) 认为1 ，所有权优势、区位优势、内部化优势是能够吸引f d i 所必须同时具备的 因素。丁辉侠，冯宗宪，王青( 2 0 0 6 ) 通过实证研究认为，政治体制、距离、华 裔人数、经济规模、借贷成本、双边贸易流量、劳动力成本、汇率都是影响f d i 的因素。 在影响f d i 的众多因素中，汇率与f d i 之间的关系一直被认为是非常复杂的。 特别是人民币汇率改革以后，人民币汇率的市场形成机制更趋合理和成熟，人民 币汇率制度也将变得更富有弹性，那么人民币实际有效汇率的变动对f d i 的流入 到底会造成什么样的影响呢? 显然，目前对这个问题的研究具有很大的理论及现 1 1 9 7 7 年由英国瑞丁大学教授约翰邓宁在贸易，经济活动的区位和跨国企业：折衷理论方法探索一 文中提i i j ，1 9 8 1 年他又在国际生产和跨国企业一书中对此理论做了进一步阐述。 3 浙江人学硕i ：学位论文人民币实际有效汇率对f d l 的影响分析 实意义，这也是本文的目的所在。 1 3 文章的基本结构 本文主要分为七章： ( 1 ) 绪论。首先提出本文的研究背景及现实意义，指出本文的基本结构，最 后说明本文的研究方法和创新点所在。 ( 2 ) 理论文献综述。本章主要介绍一些f d i 动因的理论综述，以及汇率与f d i 相关关系的现有理论成果，这些理论成果主要是根据发达国家和地区的现状所进 行的研究，但是对于了解美同等发达国家对我国的直接投资具有指导意义。另外 对于国内外关于汇率与外商直接投资之间关系的文献做一个简单介绍。 ( 3 ) 人民币汇率对f d i 影响的理论分析。本章以及接下来的两章是本文的 重点。本章首先介绍一下中国吸引f d i 的现状以及f d i 对经济的促进作用；然后 对于我国的汇率制度演变过程做个简介；最后通过建立理论模型分析人民币汇率 与f d i 之间的关系。 ( 4 ) 人民币实际有效汇率对f d i 影响的实证分析。通过建立模型，用我国 的数据进行实证分析。 ( 5 ) 分国别( 地区) 的双边实际汇率对f d i 影响的实证分析。港、日、美 是中国最大的三个投资国( 地区) ，分国别( 地区) 讨论目前它们对华f d i 的现 状，并建立计量模型，检验双边实际汇率在这些不同国家( 地区) 中对华f d i 的 影响程度，给出结论及政策启示。 ( 6 ) f d i 的其它影响因素分析。除汇率之外影响f b i 的因素还很多，如进 出口额、国内生产总值、f d i 政策，等等。综合考虑这些影响因素才能更好的吸 引f d i 。 ( 7 ) 结论及政策建议。本章是对全文的一个总结。 1 4 文章的研究方法及主要建设性工作 除了进行一些理论综述及建立理论模型之外，本文主要采取计量方法进行实 证分析。在前人的研究基础上，建立了合适的模型，代入中国的数据来分析人民 币实际有效汇率与f d i 之间的关系。主要的建设性工作： 4 浙江大学硕上学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 ( 1 ) 分别建立理论和实证模型对人民币汇率与f d i 之间的关系进行论证。 ( 2 ) 实证分析中不仅分析了人民币实际有效汇率水平的变动对f d i 的影响， 还分析了人民币实际有效汇率的波动程度对f d i 的影响。 ( 3 ) 在测量人民币实际有效汇率的波动时，采用月度数据，用广义自回归 条件异方差( g a r c h ) 模型来测量，使得结果的可信度增强。 ( 4 ) 分国别( 地区) 讨论双边实际汇率与这些国家( 地区) 对华f d i 的相 关关系，分别给出政策建议。这样就使得整篇论文的分析能够做到点面结合，结 论更加全面。 ( 5 ) 在讨论汇率与f d i 的关系时，进行了因果检验、协整检验、建立误差 修正模型( e c m ) ，以及利用v e c 模型进行了动态分析，动静分析结合，并且得出 了较为一致的结论，使的分析结果较为全面可信。 5 浙江大学硕十学位论文人民币实际有效汇率对f d ! 的影响分析 2 理论文献综述 2 1 外商直接投资动因的理论综述 关于f d i 动因的研究，早期主要集中在跨国公司为什么进行对外直接投资活 动，后来则主要研究投资母国为什么选择这一国家( 地区) 而不是另外的国家( 地 区) 进行直接投资，即主要从东道国的区位优势角度出发来研究。本文主要对以 下几个理论进行探讨： 2 1 1 垄断优势理论 二战后的初期对国际直接投资研究并没有深入，其中比较有代表性的是利润 差异论。利润差异论认为国际直接投资所涉及的资本在国际间流动从实质上讲反 映了各国间收益的差异。1 9 6 0 年美国的海默在麻省理工学院完成的博士论文国 内企业的国际化经营：对外直接投资的研究中，对传统理论提出了挑战，首次 提出了垄断优势理论。1 海默( 1 9 6 0 ) 通过垄断优势解释跨国企业对外直接投资的行为。他认为跨国 公司进行直接投资的动机源自市场缺陷。首先，不同国家的企业常常彼此竞争， 但市场缺陷意味着有些公司居于垄断或寡占地位，因此，这些公司有可能通过同 时拥有并控制多家企业而牟利；其次，在同一产业中，不同企业的经营能力各不 相同，当企业拥有生产某种产品的优势时，就自然会想方设法将其发挥到极致。 这两方面都说明跨国公司和直接投资出现的可能性。他总结出企业对外直接投资 的两个条件：一是企业必须要拥有垄断优势，以抵消其在与东道国企业竞争中的 不利因素；二是市场不完全性的存在，使企业能够拥有和保持这种优势。 也就是说，垄断优势理论把f d i 与不完全竞争紧密的联系在一起。垄断等因 素导致了不完全竞争，进而产生商品和要素市场的不完全，而企业选择海外直接 投资的方式就可以利用这种市场不完全所带来的机会获得很多垄断优势。 1 海默的垄断优势理论后来经过他的导师金德尔伯格以及约翰凯夫士、尼克博克等人的补充发展，成为一 种解释对外直接投资的重要理论 6 浙江大学硕士学位论文人民币实际有效汇率对f d ! 的影响分析 2 1 2 产品生命周期理论 美国哈佛大学学者雷蒙德弗农于1 9 6 6 年5 月在经济学季刊上发表的 生命周期中的国际投资和国际贸易一文中首次提出了产品生命周期理论。弗 农( 1 9 6 6 ) 认为：产品生命是指产品上市后的整个营销生命，要经历形成、成长、 成熟、衰退这样的周期。而这个周期在不同技术水平的国家里，发生的时间和过 程是不一样的，其问存在一个较大的差距和时差，正是这一时差，表现为不同国 家在技术上的差距，它反映了同一产品在不同国家市场上的竞争地位的差异，从 而决定了国际贸易和国际投资的变化。为了便于区分，弗农把这些国家依次分成 创新国( 一般为最发达国家) 、一般发达国家、发展中国家。 在新产品阶段，创新国利用其拥有的垄断技术优势，开发新产品，由于产品 尚未完全成型，技术上未加完善，市场竞争不激烈，替代产品少，国内市场就能 满足其摄取高额利润的要求等，产品极少出口到其他国家。而在成熟产品阶段， 由于创新国技术垄断和市场寡占地位的打破，竞争者增加，市场竞争激烈，替代 产品增多，产品的附加值不断走低，企业越来越重视产品成本的下降，较低的成 本开始处于越来越有利的地位。且创新国和一般发达国家市场开始出现饱和，为 提高经济效益，抑制国内外竞争者，企业纷纷到发展中国家投资建厂，逐步放弃 国内生产。在标准化产品阶段，产品的生产技术、生产规模及产品本身已经完全 成熟，这时对生产者技能的要求不高，原来新产品企业的垄断技术优势已经消失， 成本、价格因素已经成为决定性的因素，这时发展中国家已经具备明显的成本因 素优势，创新国和一般发达国家为进一步降低生产成本，开始大量地在发展中国 家投资建厂，再将产品远销至别国和第三国市场。 由以上分析可知，产品生命周期理论是作为国际贸易理论分支之一的直接投资 理论而存在的，它反映了国际企业从最发达国家到一般发达国家，再到发展中国 家的直接投资过程。该理论对二战后西方发达国家国际直接投资的快速发展给予 了有效的解释。 2 1 3 市场内部化理论 英国学者巴克力和卡森在1 9 7 6 年合作出版的专著跨国公司的未来中系 7 浙江大学硕二 学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 统的提出了内部化理论，后来由加拿大学者拉格曼在1 9 8 1 年出版的跨国公司 的内幕中作了进一步的完善及发展。 该理论试图在垄断优势理论基础上进一步阐明跨国公司对外直接投资的利 益所在。当在企业内部组织交易的成本低于市场交易的成本时，企业就会用管理 的交易取代市场交易而使之内部化。巴克利等人认为： ( 1 ) 外部市场机制失败，这主要是同中间产品( 如原材料、半成品、技术、 信息、商誉等) 的性质和买方不确定性有关。买方不确定性是指买方对技术不了 解，卖方对产品保密，不愿透露技术内容，因此跨国公司愿意纵向一体化，横向 和纵向都愿意向国外投资。 ( 2 ) 交易成本受各种因素的影响，公司无法控制全部因素。如果实现市场 内部化，即把市场建立在公司内部，通过内部转移价格可以起到润滑作用。 ( 3 ) 市场内部化可以合理配置资源，提高经济效率。国际直接投资倾向于 高技术产业，强调管理能力，使交易成本最小化，保证跨国公司经验优势，都是 为了实现上述各方面要求。 该理论认为外部市场不完全是内部化形成的主要原因，而寻求交易成本最小 化是内部贸易的形成动机。由于内部化理论综合吸收了其他理论的合理内核，能 解释大部分对外直接投资的动因，因而有助于对跨国公司的成因及其对外投资行 为的进一步深入理解。 2 1 4 折衷理论 折衷理论是对传统国际直接投资理论的综合。由英国里丁大学学者约翰邓 宁于1 9 7 7 年在庆祝俄林获诺贝尔经济学奖的学术会议上宣读的著作论文贸易、 经济活动的区位和跨国企业：折衷理论探索中正式提出了国家生产折衷理论。 邓宁( 1 9 7 7 ) 认为，跨国公司对外直接投资的具体形态和发展程度取决于三 方面优势的整合结果： ( 1 ) 若外国企业想要在另一国家进行生产，与当地企业竞争，必须拥有所 有权优势( 又称企业优势、垄断优势、竞争优势等) ，而且这些优势足以补偿国 外生产经营的附加成本； ( 2 ) 企业对其优势进行跨国转移时，必须考虑到内部组织和外部市场两种 8 浙江人学硕上学位论文人民币实际有效汇率对f d ! 的影响分析 转移途径，只有当前者所带来的经济利益较后者大时，对外直接投资才可能发生； ( 3 ) 区位优势，即企业把在母国生产的中间产品从空间上转移到别国，并 同该国的生产要素或其他中间产品结合以后，能够获得最佳利益时，才会在国外 进行投资和生产。 邓宁认为，只有当企业同时具备这三种优势时，才完全具备了对外直接投资 的条件。通过建立跨国公司，就可以使企业拥有所有权优势、内部化优势和区位 优势。国际生产折衷理论对跨国公司的运作有其指导作用，它促使企业领导层形 成更全面的决策思想，用整体观念去考察与所有权、内部化优势和区位优势相联 系的各种因素，以及其他诸多因素之间的相互作用，从而可以减少企业决策上的 失误。 2 1 5f d i 理论的新发展 2 0 世纪8 0 年代初，邓宁又提出了投资发展水平理论，从动态角度解释了一 国经济发展水平与国际直接投资之间的关系。他用6 7 个国家1 9 6 7 1 9 7 8 年间的 直接投资流量与经济发展水平的资料进行相关的实证分析，结果发现可以把对外 直接投资周期分为4 个阶段，并且都呈现出以下趋势：伴随着人均国民生产总值 的提高，人均资本流动也不断增加，从而证明了资本流动和国民生产总值之间有 着密切的相关性。 迈克尔波特于1 9 9 0 年提出了竞争优势理论1 。他的竞争优势理论主要在企 业和产业两个层面上展开阐述。竞争优势理论的核心问题就是国际竞争环境与跨 国公司竞争战略和组织结构之间的动态调整及相互适应的过程，跨国公司的各种 职能可以用价值链的构成来描述，而价值链是跨国企业组织和管理其国际一体化 生产过程中价值增值行为的方法。跨国公司进行的对外投资战略就是对不同活动 的国际区位和对企业所控制的各类实体的一体化程度作出的选择。 之后学者们又开始把目光转向对间接诱发因素的研究，包括投资国的鼓励性 政策、东道国的优惠政策及投资环境，等等。间接诱发因素在国际直接投资中所 起到的作用越来越重要。 1 竞争优势理论详见波特的竞争战略一书，他提出了五种竞争力量、三种通用战略以及五力分析架构 等等。由十篇幅原冈，这里小冉累述。 9 浙江人学硕上学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 可见，关于f d i 的理论很多，我们需要做的是充分研究这些理论，并结合我 国的实际情况，建立一套合适的引资政策，使我国能更多的吸引f d i ，更好的利 用外资。 上面阐述了企业对外投资的动因，那么对于本文所要研究的汇率因素究竟对 f d i 有何影响呢? 以下是一些汇率与f d i 相关关系的理论文献综述： 2 2 汇率与外商直接投资相关关系的理论文献综述 个： 关于汇率与外商直接投资相关关系的理论也有很多，本文主要介绍以下几 2 2 1 资本化率理论 1 9 7 0 年由芝加哥大学的阿利伯教授提出，阿利伯教授在其对外直接投资 理论一文中，提出了用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动的理论， 即资本化率理论。资本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式表示为k ：c i ， 这里k 为资本化率，c 为资产价值，i 为资产收益流量。资本化率越高，表示可 使同量的收益流量形成较高价值的资产，也意味着资本预期收益的较快增长；反 之，同量收益只能形成较低价值的资产，同时资本预期的较慢增长。 阿利伯教授( 1 9 7 0 ) 认为，资本化率是一个外生变量，与一国的货币强弱等 因素有关，一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低。由于当今世界不存在 一个完全自由的世界货币市场，强币的币值较稳定，汇率坚挺而上浮；而弱币比 较容易贬值，汇率疲软而下浮。因此，跨国公司的对外直接投资是持强币国向持 弱币国流动的。因为强币国资本化率高，同等收益情况下形成更高的资产价值， 在东道国资产收购中处于优势地位。阿利伯的模型如下，其中，y 代表利润收入； k 代表收入的资本化价值；y 表示投资国企业出口销售所得的利润；l ( m 表示该项 收入按本国通货资本化后的价值；y ，表示该企业在出口市场直接投资将获得的收 入；k ，表示跨国生产收入的资本化价值；y 。和l ( d 则分别表示东道国企业自行生产 供应国内市场所获得的收入及其按东道国通货资本化后的价值。 l o 浙江大学硕士学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 k o ab 图2 1 阿利伯模型 这个模型说明了市场规模和利用外国市场可供选择方法之间的关系。如果市 场规模小于o a ，投资国选择出口；如果市场规模大于o b ，则进行对外直接投资， 此时外国公司可以得到的资本化收益上升到了高于当地竞争对手的水平。因此， 在其他因素不变的情况下，强货币国家里具有资本化率高的企业将向弱货币国进 行直接投资。 比如上世纪5 0 年代和6 0 年代美国对外直接投资的急剧增长，与美国此时期坚 挺是分不开的；而日本从上世纪7 0 年代n 9 0 年代的对外直接投资高潮，也与日本 对美元汇率的上升有着联系。可见，在当今货币市场不完全的条件下，汇率成为 了影响对外直接投资的重要因素之一。 2 2 2 相对财富假说 e h k e n n e t ha f r o o t 和j e r e m yc s t e i n 提出，f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 的研究是 在资本市场是不完全的前提下做出了汇率水平与f d i 之间存在明显关联的论断。 f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 调查了实际汇率对f d i 的影响，使用的是1 9 7 4 1 9 8 7 年从 工业化国家流向美国的年度f d i 数据。他们把整个f d i 数据流入分成1 3 个行业，发 现在回归结果中有1 3 个变量的系数都是负的，其中5 个以上统计上是有显著意义 浙江大学硕士学位论文人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 的，关系最强的是制造业尤其化工业。并且他们也做了国别间的回归，分别是流 入美国、西德、加拿大、英国以及日本的f d i 值。回归结果表明被估计的汇率系 数都是负的，其中美国和西德的汇率系数值是在统计上有显著性意义的，其他的 几个显著性不高。他们的研究发现，美国1 9 7 0 1 9 8 0 年间涌入的大规模外商直接 投资应归功于同一时期疲软的美元汇率。 假设外国公司在美国的融资限额是以该外国公司以美元计价的净价值为限， 那么美元的贬值会增加其以美元计价的市场净值，因此该公司会得到更多的融资 金额，该外国公司可能会更积极的在美国进行直接投资。以上的结论表明，当f d i 的东道国相对于母国货币贬值时，将使相同数量的外资购买更多东道国的商品， 从而吸引f d i 的流入。1 f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 还给予了两个启示： ( 1 ) 当财富效应不必区分汇率变动对不同类型f d i 的效应时，他们的实证研 究为不同类型的f d i 将对汇率变化做出不同反应的论断提供了依据； ( 2 ) 与影响厂商财富的其他要素相比，要将相对财富收益和货币变动区分 开来进行实证研究很难。 2 2 3 相对生产成本效应理论 由c u s h m a n 提出。c u s h m a n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 8 ) 的相对生产成本效应理论强调汇率 水平变动对东道国生产成本的影响效应，他认为当其他因素相同时，一国货币贬 值将会降低当地相对于外国的生产成本，特别是劳动力成本，而这种成本的降低 将会提高包括f d i 在内的资本收益率，从而促进f d i 的流入。后来 c u s h m a n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 8 ) 进一步认为这种相对生产成本效应还要取决于跨国公司生 产和销售地的结构布局：东道国货币的升值将会降低利用母国进口投入品在东道 国生产和销售的那些跨国公司的相对生产成本；而对于那些产品要销售到母国或 第三国的跨国公司而言，东道国货币贬值对他们又是有利的。 。之后也有人对相对财富理论进行了检验，例如k l e i n & r o s e n g r e n ( 1 9 9 4 ) 通过实证检验认为相对财富对 美国直接投资流入有着显著的作用，而相对劳动力成本则没自显著作用。 1 2 浙江人学硕上学位论文 人民币实际有效汇率对f d i 的影响分析 2 2 4 专用资产并购理论 b r u c eb l o n i g e n ( 1 9 9 7 ) 首次提出了从专用性资产并购的角度来分析汇率变 动与f d i 的相关关系。这种理论认为，f d i 应发生在向其他国家出口或特许经营有 较高费用之时。特定市场上专用资产的收益不受汇率的影响，而其他资产的收益 必须通过汇率的转化才会成为本国的收益。他的模型说明了汇率贬值将增加目标 企业的外国并购。他的实证研究指出，日本企业于1 9 7 5 - 1 9 9 2 年期间在美国的并 购数据展示了弱势美元和进入美国的同本并购型f d i 之间的强相关性，并且这些 并购基本上含有专用资产。美元1 0 贬值将导致日本并购活动中制造业r & d 1 8 - 3 2 的增长。布朗琼特别指出这种理论不适用于新建工厂型f d i 。 2 2 5 风险规避理论 此理论的核心思想是基于风险厌恶的假设，更高的汇率波动性会降低期望收 益的确定性等价水平。厂商的利润函数表示为汇率确定性等价水平的函数。厂商 的期望利润是汇率水平的增函数，是汇率波动性的减函数。 在风险规避理论基础上加入市场力量后，c a b a l l e r o ( 1 9 9 0 ) 发现如果加价 幅度很高的话，投资行为不受汇率不确定性的影响。实证表明：具有市场力量的 美国公司往往能吸收汇率变化，调整价格和加价水平；c a m p a 和g o l d b e r g ( 1 9 9 5 ) 发现高加价的公司对汇率波动性的反映相对于低加价的公司更不敏感。 r b a r r e l l ，s d g o t t s c h a l k ，s g h a l l ( 2 0 0 4 ) 引入了不完全竞争市场结构， 用表示市场集中度的赫芬达尔指数的高低表示市场力量的强弱，考察市场力量如 何影响企业投资对汇率波动性反映的敏感程度，发现在垄断程度较高的行业中企 业对汇率波动性的敏感程度并没有因为定价能力的提高而减弱。 2 2 6 相关文献综述 以上是关于f d i 与汇率之间关系的理论综述。这些相对来说是比较成熟的理 论，但是目前关于汇率与f d i 之问关系的研究还有很多，以下是一些学者的研究 结论： ( 1 ) 关于汇率水平变动对f d i 的影响，不同的学者得出的结论不尽相同， 浙江大学硕：上学位论文 人民币实际有效汇牢对f d i 的影响分析 主要有： 认为货币贬值有利于f d i 流入的： 前文提到的一些理论结论就支持贬值有利于f d i 流入，如f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 的汇率的财富效应指出，当f d i 的东道国相对于母国货币贬值时，将使 相同数量的外资购买更多东道国的商品，从而吸弓 f d i 的流入。c u s h m a n ( 1 9 9 8 ) 考察了美国与其他五个工业化国家之间的双向的f d i 流动和汇率变动的关系，发 现一国汇率贬值会刺激f d i 的流入。除此之外还有很多支持此观点的学者，例如 c u l e m ( 1 9 9 8 ) 提出，汇率的不同引起相对劳动成本的变化，当东道国货币相对于 母国货币贬值时，意味着相同数量的外资将可能雇佣更多的劳动力，从而吸引外 资流入。g o l d b e r y 、k l e i n ( 1 9 9 7 ) 、b a r r e l 、p a i n ( 1 9 9 8 ) 等人也通过实证分析得 出了类似的结论。h a r r is 和r a v e n s c r a f t ( 1 9 9 1 ) ，还有s w e n s o n ( 1 9 9 3 ) ，提供证据 证明了美元贬值可以带来更高的f d i 流入美国。国际货币基金组织的经济专家伊 藤隆敏等人对亚太经合组织各经济实体( 不含中国) 的研究表明，若某一国经济 实体货币贬值1 0 以后保持经济稳定，则其外商直接投资流入增加量相当于国内 生产总值的0 2 5 ，反之亦然。 刑于青( 2 0 0 3 ) 认为，中国的汇率政策在其f d i 繁荣中起到一个很重要的角 色。人民币贬值和人民币盯住美元的政策都增进了中国吸引外资上的竞争力。他 通过分析1 9 8 1 到2 0 0 2 年日本对中国九