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上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 摘要 并购是企业实现资源整合和跨越发展的一个重要手段，但是中国并购行为的 成熟性和市场化是一个渐进的过程。伴随着我国市场化的深入与政府职能的转 变，政府参与主动的企业并购行为日渐减少，我国企业并购行为必将走向成熟与 市场化。因此，以政府干预参与程度较低的非关联并购行为作为研究对象，揭示 非关联并购的规律与效率，对于我国企业并购行为市场化转变具有重要的借鉴意 义。正是基于此目的，本文对我国上市公司的非关联并购进行了逐步深入的理论 解释和实证分析。 本文在对国内外经典的并购理论进行了简要述评的基础上，构建了基于我国 特定国情下的多方主体并购模型，采用2 0 0 0 年至2 0 0 5 年期间我国上市公司非关 联并购数据，对我国上市企业非关联并购的并购方绩效影响的行为因素进行了实 证研究。 本文选用了偿债能力、资产负债管理能力、盈利能力、成长能力四大类共 1 0 个财务指标建立了企业并购绩效评价的“综合盈利能力”体系，采用因子分 析法刷选出主因子，并对每一个并购样本给出了加权因子得分，对企业并购前一 年度与并购后一年度的并购样本得分情况进行比较分析，同时运用多元回归对本 文模型中影响并购绩效的行为因素进行了实证检验。 通过对2 0 0 0 年至2 0 0 5 年间我国上市公司非关联性并购样本的实证，结果表 明：第一，我国上市企业非关联并购中，并购方的绩效改善效应不显著；第二， 并购绩效的改善与上市公司控制权是否为个人也不相关；第三，在并购活动中， 企业股权比例和产业相关性对并购绩效的改善不是简单的正相关关系，而是存在 一个取值区间。 基于实证研究结果和我国并购的国情，本文提出了减少政府干预、营造良好 的并购环境、完善上市公司的治理机制、进行有效的并购后整合等政策建议，并 对我国企业的未来并购业务提出了相对应的展望。 关键词：上市公司，并购，影响因素，因子分析 v i 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联并购行为的实证研究 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i sa ni m p o r t a n tw a yf o rt h ee n t e r p r i s e st or e a l i z e t h er e s o u r c ei n t e g r a t i o na n dh u g ed e v e l o p m e n t ；h o w e v e gi t sa g r a d u a l p r o c e s sf o rt h e c h i n e s em & at oa d v a n c et ob eam a t u r ea n dm a r k e t o p e r a t e do n e s oi t s v e r y v a l u a b l et od or e s e a r c ho nt h eu n r e l a t e dm & a ，w h i c hh a sl e s si n t e r f e r e n c ef r o mt h e g o v e r n m e n t o nt h eb a s i so ft h i sp u r p o s e ，t h i st e x tg i v ead e e pt h e o r e t i c a le x p l a n a t i o n a n de m p i r i c a la n a l y s i st ot h eu n r e l a t e dm & a s t e pb ys t e p a f t e rl o o k i n gb a c ks o m ei m p o r t a n tt h e o r yo fm & aa n dc o n s t r u c t i n gam o d e lo f s e v e r a lp a r t si ns p e c i a lc o n d i t i o no fc h i n a ，w ed oa ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ei n f l u e n t i a l f a c t o ro ft h eu n r e l a t e dm & a d u r i n gt h e2 0 0 0a n d2 0 0 5 f i r s t l y , w ec h o o s et e nf i n a n c i a l i n d e x e s ，w h i c hc a nm e a s u r et h es o l v e n c y , t h ea b i l i t yo na s s e t d e b tm a n a g e m e n t ，t h e p r o f i t 。m a k i n ga b i l i t y a n dt h e g r o w t ho fac o m p a n y , t os e tu pas y s t e mo f c o m p r e h e n s i v ep r o f i t a b i l i t yt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fm & a ；t h e nu s et h ef a c t o r a n a l y s i so fs t a t i s t i c a lm e t h o dt od r a wm a i nf a c t o r sa n dg i v ee v e r ys a m p l ew e i g h t e d s c o r e ，c o m p a r i n gt h er e s u l to fs c o r e so n ey e a rb e f o r ea n da f t e rt h em & a ：f i n a l l yd oa r e g r e s s i o nt oc h e c kt h ei n f l u e n t i a lf a c t o ro ft h em & ac o n d u c t e di nt h ef o r e g o i n g m o d e l t h er e s u l to ft h i sp a p e rs h o w st h a td u r i n gt h e2 0 0 0a n d2 0 0 5 ，u n r e l a t e dm & ad o n o tm a k ea n ye f f e c to nt h eo p e r a t i o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h ec h a n g eo f p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si su n r e l a t e dw i t ht h en a t u r eo fs h a r e s ，t h ef a v o r a b l e p r o p o r t i o no fs h a r e sa n dt h ed e g r e eo fi n t e r r e l a t e di n d u s t r yi nam & as h o u l db e e x i s t e di na r a n g ei n s t e a do fb e i n gs i m p l ep e r t i n e n c y a tl a s t ，t h i s p a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n sf o rp o l i c y m a k e r st oi m p r o v et h e m e r g e rp e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y i ts e e m e dt h a tr e d u c i n gg o v e r n m e n t i n t e r f e r e n c e ，b u i l d i n gu pf a v o r a b l em & ae n v i r o n m e n t ，i m p r o v i n gt h em a n a g i n g s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt m d e r g o i n ge f f e c t i v ei n t e g r a t i o nw e r ep o s s i b l e w a y o u t k e y w o r d s ：m & a ，l i s t e dc o m p a n i e s ，i n f l u e n t i a lf a c t o r s ， f a c t o ra n a l y s i s v i i 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联并购行为的实证研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名 日期：迎2 ：么：夥 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 导师签名：j 啦日期：玉鹕 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 第一章导言 2 0 0 0 年开始，随着中国经济持续快速增长和产业结构的升级，并购在中国 迅猛发展，中国的并购进一步走向成熟和市场化。未来几年内，将有几万亿的国 有资产需要盘活，除了外资接盘、经营者持股以外，民营股份将成为一支重要的 参与力量。“国退民进”和国有企业的改革使得我国的非关联并购大量增加。在 这种特定的国情下，我国企业并购的决定因素是什么? 中国企业并购是否有效 率? 民营股份的参与是否能够提高并购效率? 这些问题将是本论文的研究要点。 1 1 选题的意义 进入2 1 世纪，世界并购浪潮从最高峰跌落下来，但是亚太地区，尤其是中 国的并购却一枝独秀，保持旺盛的增长势头。从目前中国经济的高速增长以及中 国的一系列并购重组活动来看，中国企业正处于扩张期，中国的经济资源正迸一 步优化配置，中国的并购前景广阔。但是在并购高速增长的同时，我国并购涉及 的总金额在全球并购总金额中所占的比例还非常低，我国企业的规模在世界上还 相对过小；同时，我国存在着数量庞大、效率低下、退出机制不健全的国有资产； 民营企业和民营股份正在逐步壮大，但缺乏进入国有资产经营领域的有效形式， 难以整合市场资产存量。因此，并购作为资源整合的一种有效方式对于我国打造 企业的航空母舰，对于我国企业明晰产权、建立现代企业制度意义重大。 然而，目前国内对企业并购的研究大多数停留在对一般上市公司的并购分析 上，比如在没有区分关联并购和非关联并购情况下的我国企业并购的动因、影响 及绩效研究，缺乏对股权性质和并购影响行为因素更深入和细分化的分析和实 证。我国的并购脱胎于国有企业的改制，它具有许多自身的特点，完全按照西方 理论进行分析和实证，不能很好的反映我国并购的本来面貌，抓不住我国并购的 影响因素和找不出可行的改进策略。本文正是基于我国企业的特点，在全面分析 了我国并购多重影响因素和模型构建后，对2 0 0 0 年到2 0 0 5 年间我国的非关联并 购中的并购方进行了实证分析，并在此基础上对个人控制的上市公司影响因素进 行了因子分析和回归检验，研究视角更具有新颖性和现实性。 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国内研究情况 国内是从国有企业改革和民营企业的发展两个角度来研究并购这个问题的。 国有股减持和民营企业的壮大依靠并购来实现得到了众多学者和政府人士的支 持：比如，张文魁( 2 0 0 3 ) “大量事实证明，仅仅在国有企业自身的圈子里搞重 组是没有什么出路的”，梁定邦( 2 0 0 3 ) 直言股市“收购兼并才是真正退出机制” 等。刘文通【蚓( 1 9 9 6 ) 在其博士论文中提出国有企业准并购假说：国有企业之间 发生的并购收购行为，是国有企业股权所有的各地方、各部门一系列矛盾和利益 冲突所做出的选择。这种准并购机制与以前集中统一的计划机制相比，更有利于 经济效率的改善。但是，由于这种机制充满着矛盾，所以应走出准并购机制，走 向市场化的并购机制。胡兴华、刘小玄、徐权等对民营化并购均衡模型的决定因 素进行了分析。沈华珊、方芳等对我国并购市场的并购绩效从股权结构上进行了 实证和经济学分析。李善民、朱滔 4 0 1 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 2 0 0 2 年深沪两市4 0 起 并购事件为样本，运用4 8 个财务指标实证研究表明：收购公司绩效逐年下降， 目标公司的绩效有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降。潘瑾、陈宏民 t 3 g l ( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 0 年上市公司的7 5 家关联并购与7 8 家非关联并购情况进行了 比较分析，采用专家调查法确定财务指标及其权重，建立业绩综合评价体系，实 证表明；上市公司并购绩效就总体来讲正效应明显，但这种效应主要来自于关联 并购，非关联并购的效应却不明显或者有负作用。 1 2 2 国外研究情况 一是关于国有股份和民营股份并购的理论解释。国外把国有和私有共同持股 企业的存在看成是私有化的结果，而并购是实现这种私有化的一种有效方式。私 有股权和国有股权各有其优势和劣势，它们间的共存能够发挥出各自的优势。在 这方面的研究主要是对国有股份和私有股份混合持股公司模型的讨论。因为自从 2 0 世纪8 0 年代起，世界上卷起了一阵私有化的潮流。然而在私有化的同时，大 量的公有企业仍然在生产私人产品的市场上存在着，公有和私有企业的竞争存在 2 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 于各行各业之中，同时股份混合型企业在欧洲、加拿大和日本经济中占有越来越 重要的地位。鉴于此，学术界必须对涉及私有和国有股份合成的混合企业的存在 给予一个科学的解释。d ef r a j a 和d e l b o n o 6 1 ( 1 9 8 9 ) 提出假设：公有企业以社 会福利( 生产者和消费者剩余之和) 最大化为目标，私有企业以自身利润最大化 为目标。d e l b o n o 在他们的数量垄断模型中得出，公有企业以社会福利最大化为 目标将使整个社会的福利大于公有企业以利润最大化为目标时的社会福利。 m a t s u m u r a l l 2 1 f 2 0 0 5 ) 的成果表明，在有些企业中，政府占有很大一部分的股份份 额，这样的企业既不能只考虑政府的或者私人的利益，应当在利润最大化和社会 福利最大化之间选择一个均衡点。 二是并购的实证分析。在并购的实证分析上，国外主要有两种方法进行分析， 第一种是股票市场研究法，这种方法主要通过计算并购公司或目标公司的超常收 益( a r ) 或者累计平均超常收益( c a a r ) 来评价并购效应，是建立在股价基础上的 收益评估方法。第二种是基于财务指标的研究方法，主要通过对比并购前后某些 经营业绩指标财务数据的变化来进行并购效应的评价。对于并购后的变化也是仁 者见仁，智者见智。a g r q w a l ，j a f f e & m a n d e l k e r 2 1 ( 1 9 9 2 ) 研究发现，并购引发 市场调整后，公司的业绩反而有所下降。b r u n e t 4 j ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 - 2 0 0 1 年间1 3 0 篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股 东收益要远远高于收购公司股东收益。 1 3 研究的内容、方法和路线 本文主要的研究目的是：研究我国企业并购走向市场化的过程中的绩效变化 和影响因素。为了达到这个目的，本文采用模型构建和模型实证检验结合的研究 方法，重点考察了2 0 0 0 年到2 0 0 5 年间发生在我国a 股市场上的2 0 7 例非关联 并购。本文的研究框架及主要内容如下：文章第一部分是导论，简要地介绍本文 选题的意义、国内外研究现状、研究内容与方法；第二部分是国内外的经典并购 理论的回顾和我国企业并购的历史、现状及全流通下我国企业并购行为的新趋势 分析；第三部分考察我国并购多重利益主体存在的情况下国有股份和民营股份并 购的均衡模型，从理论上推导影响并购成败的因素：第四部分是利用因子分析法 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 和回归分析法对2 0 0 0 - - 2 0 0 5 年期间我国的上市公司非关联并购行为的实证检 验；第五部分是我国企业并购中存在的问题与对策研究；最后是文章的结论和展 望。 4 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 第二章企业并购理论和我国企业并购实践的分析 2 1 并购的基本概念、作用 企业的并购和收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称为m & a ) ，即企业并购， 就是在市场经济条件下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并以控制其他 企业为目的的一种企业重组行为。并购包括合并、收购、并购三种形式。其中， 并购( m e r g e r ) 含有吞并、吸收之意，收购( a c q u i s i t i o n ) 是指对企业资产和股 份的购买行为。根据公司法中所定义的并购，即指两家以上的公司结合成一 家公司，原公司的资产与债务、权利与义务由新设或续存的公司承担。企业并购 其实质就是优势企业通过获得产权，重组劣势企业无效的存量资产以实现社会资 源的集中。本文所指的并购是最广义上的概念，即企业间通过产权交易，能够获 得其他企业控制权的活动。 并购按照并购交易的权利义务是否对等可以分为关联并购和非关联并购。非 关联并购是指并购方在受让并购资源时，付出对等价款。从定义可以看到，非关 联并购更接近于市场化条件下的并购，也是我国未来并购的发展趋。本文要研究 的是非关联并购。 企业并购是在市场经济条件下实现企业经营机制转换的重要工具，也是市场 有序竞争的表现和必然产物，是不论国家的经济市场化程度强弱而普遍存在的经 济现象。中国市场经济体制改革2 0 年的实践充分说明，只要把市场作为通过竞 争实现社会资源有效配置的手段，那么作为市场主体的企业，就随时有可能受到 资产重组的直接或间接影响。因此，企业应当充分利用好并购的作用：首先，企 业并购促进了产业结构的调整，提高了资源的宏观配置效率。当今科学技术日新 月异，科技越发达，社会分工越细密，生产社会化程度也越高。与此同时，新兴 产业部门不断出现，它们利用科技进步的后发优势，抢占市场竞争的有利位置， 通过并购等方式集中全社会乃至全球范围内的生产要素，谋求规模经营，以获取 最大可能的利润；同时推动了全社会存量和闲置资本的有序合理流动。夕阳产业 为了在市场竞争中求得生存发展，必须通过各种方式进行资本、人力、技术开发 的调整与协作联合；这样社会各产业部门、产品部门经过并购机制实现此消彼长， 上海大学硕士学位论文我再上市公司非关联并购行为的实证研究 从而达到调整结构和配置资源的宏观经济目的。其次，企业并购普遍提高了企业 的经济效益。再次，企业并购促进了生产和资本的集中，增强了在国际市场的竞 争力。资本主义生产和资本的集中主要表现在若干大公司占有的生产要素、商品 或劳务市场份额在行业、产业乃至社会相应总额中的比重不断增加。 2 2 国内外并购理论及评析 企业并购是一个复杂的经济现象，企业并购收购动因的复杂性和多变性难以 用一种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时期企业并购收购的产生和发展 都有深刻的社会、经济、政治等原因。实际的并购收购过程是一个多个因素的综 合平衡过程，虽然其中某一个因素可以占主导地位，但必须考虑其他因素的影响。 2 2 1 西方重要的并购理论 西方经济学家从1 9 世纪末美国第一次并购浪潮开始，就试图找出隐藏在狂 热的并购活动后面的理性动机，一百多年以来的努力，形成了今天众多的、较为 成熟的企业并购理论。现在对几种与本文研究内容有关的并购理论进行回顾： ( 一) 效率理论 该理论认为并购活动能够提高企业的经营绩效。它通常包括管理能力的充分 发挥和提高，以获得某种形式的协同效应。并购能够实现高效率的企业对低效率 企业的融合，从而使高效率的企业的过剩管理能力流向低效率企业，发挥管理的 协同效应，使并购后新形成的企业效率大于并购前两企业简单的效率之和，即 “1 + 1 2 ”。此外，并购还能够实现企业的规模和范围效益。这是传统经济学的经 典理论。该理论认为：由于并购使企业的规模、生产能力扩大和经营范围增加， 企业单位成本降低，所以并购能给优势企业带来规模经济。所谓规模经济，其基 本含义是指在投入增加的过程中，产出增加的比例超过投入增加的比例，单位产 品的平均成本随着产量的增加而降低。要想获取规模经济收益，必须要求各投入 要素保持相应的比例关系。对于未达到经营规模的企业而言，其各投入要素并 未充分利用，而对其它些经营要素却投入不足，这样通过企业间的并购就可以 实现存量投入要素的溢缺互补，有可能实现和获取规模经济效益。 6 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联并购行为的实证研究 ( 二) 代理理论 1 9 7 6 年，詹森和麦克林从企业所有权结构入手，提出了“代理成本”问题。 在他们看来，代理成本源于经理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在 部分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。股东的目标是 企业财富最大化，而管理者的目标通常是：报酬、增加闲暇时间、豪华享受和避 免风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出代价，这些 代价被称为代理成本。代理成本主要包括：监督管理者行为的耗费；调整公司组 织结构，以限制管理者行为偏离组织目标的耗费；因为管理者不是完全所有者， 可能不及时采取行动而失去获利机会所造成的机会成本。可以推断，在所有权极 为分散的公众公司中，代理问题会更为严重。 解决代理问题、降低代理成本，一般可以通过以下两种途径得以实现： 一是组织机制方面的制度安排。法玛和詹森指出，在企业的所有权与控制权 分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制代理人侵蚀股东利益 的可能性。法玛指出，通过报酬安排以及经理市场可以减缓代理问题。 二是市场机制方面的制度安排。股票市场为企业股东提供了一个外部监督机 制，因为，股价集中体现了经理的决策带来的影响，股价水平低会给经理带来改 变其行为并更多地为股东着想的压力，从而降低代理成本。曼尼指出，当这些机 制不足以解决代理问题时，接管被看作是最后的外部控制机制。通过公开收购或 代理权争夺而造成的接管，将会使公司的现任管理者被潜在的竞争者所取代。曼 尼还强调指出，如果由于低效或代理问题而使公司经营业绩不佳，那么，并购机 制使得接管的威胁始终存在。 ( 三) 交易成本理论 交易成本的概念是由科斯提出并经威廉姆森等人加以完善。交易成本主要包 括以下两项： ( 1 ) 不完全契约。不完全契约是这样一种契约，它不能完整地描述意外事件 引发的权利、责任和行动。不完全契约的存在是因为有限理性的人、隐蔽信息和 隐蔽行动的存在。 ( 2 ) 关系专用性资产和要挟问题。关系专用性资产是投资于支持某项特定交 易的资产。要挟问题出现在契约关系中的一方当事人利用另一方在关系专用性资 7 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联井购行为的实证研究 产上的弱点，剥削后者。要挟问题提高了公平市场交换的交易费用。它可以造成 更困难的契约谈判和更频繁的重新谈判，改善事后讨价还价地位的投资，关系交 易者之间的小信任，减少关系专用性资产上的投资等。 企业并购正好实现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识( 企业 通过研究开发投入获得的产品) 在同一企业内部使用，减少企业对其它企业的依 赖，减少经营的不确定性；防止企业商誉运用上的外部性问题：可以保证企业生 产需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进入，形成市场垄 断等。 ( 四) 协同效应理论 协同效应是指并购后企业经营表现超过原分散的企业表现之和。这种协同可 以是管理经营协同、财务协同，资产协同等。协同效应既是企业并购的主要动机， 又是企业并购作为一项投资活动的最终收益所在；协同效应可以分为静态和动态 协同效应。 静态协同效应可以被定义为1 + 1 2 的效应，即并购后企业的总体效益或价 值大于两个独立企业效益或价值之和的部分，静态的协同效应强调的是并购后某 一时点上的效应。假设企业并购方企业a ，目标企业为b ，并购后联合企业为 ( a + b ) ，对它们进行价值评估，评估出的价值分别为：v a 、v b 、v ( a + b ) ， 即该并购产生的协同效应为v ( a 十b ) a + v b ) 。如果v ( a + b ) v a + v b ，即产生协同增效价值时，才 可能进行并购，那是不是只要产生协同增效价值，即只要静态协同效应大于零， 该并购就可行呢? 事实上并非如此，静态协同效应大于零，只是判断并购是否可 行的基础，只有它大于零，并购才有实施的必要，而并购是否可行，不是看是否 产生了协同增效，而是要看是否实现了协同效应。 动态协同效应就是指合并后企业整体效益的增大超过市场对目标企业及收 购企业作为独立企业已有预期之和的部分，强调以提高公司的创新能力为目标， 是一个动态的过程。动态协同效应要比静态协同效应涉及的范围要宽。因为通过 并购获得的协同效应来自于资源的整合。管理费用的减少，市场销售渠道的分享 及过剩生产能力的充分利用，都是并购能够给企业带来的价值。如果对不确定性 进行更为仔细的分析，这些协同效应的价值将会比按传统的静止的分析方法所得 8 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 到的价值要大得多。如果把并购看成是一种普通的投资活动，那么其净现值可用 公式表示为： 并购决策的净现值= 并购协同效应一并购支付的溢价 即：并购协同效应= 并购支付的溢价+ 并购决策的净现值 与静态协同效应假设相同，如企业a 收购企业b 所需支付的价格为p ，则 ( p v b ) 是购买价格相对于目标企业来说的溢价部分。由于并购溢价已经支付， 因此并购是否实现协同效应就取决于并购后新企业所获得的业绩能否在补偿并 购溢价之后还有一个剩余，有剩余就表明并购实现了协同效应，剩余的大小反映 了并购决策本身的价值。也就是说，如果并购可行，必需满足条件：协同效应 支付溢价，即v ( a + b ) 一( v a + v b ) p - v b 。 ( 五) 期权理论 企业并购作为一种战略投资行为，具有一定的期权特征，表现为收购企业在 收购过程中所获得的实物期权。所谓“实物期权”( r e a lo p t i o n s ) ，是以期权概念 定义的实物资产的选择权，由金融期权演变而来，指公司进行长期投资决策时拥 有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，如对企业投资决策的延 迟、放弃、转换、扩展等，属于广义期权的范畴。 并购能够创造富含价值的期权。因为在一个充满不确定性的市场环境下，并 购公司可以视未来的市场情况，对投资、出售资产及资源配置做出灵活的选择性 决策( d i s c r e t i o n a r yd e c i s i o n ) 。正如金融期权的权利义务的不对等性，战略性并 购所产生的期权能够让公司在享受价值上升所带来利益( u p s i d ep o t e n t i a l ) 的同 时，保护公司因下跌风险( d o w n s i d er i s k ) 所导致的价值损失。因此，并购所产 生的期权能够在很大程度上创造公司的股东价值，而这一价值是传统的现金流分 析方法所忽视的。 2 2 2 中国的并购理论 由于我国企业并购的历史较短，相关的理论研究也处于起步阶段，而目由于 大量的并购行为并非企业的自主行为，而是政府撮合的产物。但总体上看，我国 企业的并购是一个走向规范化轨道的渐进过程。 9 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联并购行为的实证研究 ( 一) 消灭亏损企业说 企业的政府主管部门出于消除企业亏损的目的是我国企业并购的主要动机 之一。同时在今后相当一个长的时间内这种动机仍将占重要地位。在传统体制下， 国家对亏损企业的拯救主要是采取行政和经济补贴两种方式。从行政方式上，主 要是通过改换亏损企业的领导班子，依赖新的领导班子尽力支撑企业的生存；从 经济补贴方式上，则主要是由地方和国家两级财政安排一部分资金来补贴亏损企 业，或从税收上给予减免。由于传统的行政方法和经济补贴方式未能触动企业的 制度和机制，因此效果甚微，这就造成大量亏损企业无效占用社会资源，资源使 用率低下的现象。为了实现资源向高效率部门的转移，提高资源使用效率，政府 引入企业并购机制。其目的在于：( 1 ) 通过并购机制加大亏损企业的经营压力， 使其努力提高经营效率；( 2 ) 通过并购实现资源向优势企业合理流动；( 3 ) 以 好带差，通过并购带动劣势企业的发展。事实上，这种动机所带来的结果往往事 与愿违。最终将可能导致并购企业内部矛盾突出，使好企业陷入困境，甚至被拖 垮。 ( - - ) 比较优势说 国有企业存在着经营业绩不同的状况，同时各个国有企业所拥有的资源要素 的资源成本不一样，通过国有资产管理部门的协调，各个国有企业能够整合存量 资源，降低成本，实现优劣互补。并购的目的就在于推动和促进这种竞争优势在 两个企业间的相互转移。这种资源可以是政府政策的一种可获得性，可以是融资 的便利程度，也可以是管理经营效率的能力等。利用优惠政策的比较优势说认为： 我国政府为鼓励企业并购，制定了许多财税信贷方面的优惠政策，一些企业出于 利用这些优惠政策的目的，如寻求财政补贴、税收减免等进行企业并购的现象十 分常见。这一论点不仅在许多场合适用于企业，也适用于某些地方政府。这些地 方政府推动地方性国有企业的并购，以利用中央政府提供的优惠政策。这些并购 有适应生产力发展需要的政府行为，也存在着借并购之名增加自身利益之实的行 为。拥有比较优惠政策的国有企业利用优惠政策，可以通过出让一部分国有产权 的方式获得资金，从而缓解国有企业资金短缺的现状，减轻负债率过高的压力。 另外企业并购后资产规模增加，加上政府的支持便于从银行获得信贷支持，从而 可以获得更多的资金促使企业的发展。除此之外，企业也可以通过买壳上市，取 l o 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联并购行为的实证研究 得上市资格，为以后企业发展募集资金服务。 ( 三) 现代企业制度理论 现代企业制度理论认为：从整体上搞好国有经济、实行国有企业的战略性改 组是目前国有企业改革的重要举措之一。政府为吸引优势企业并购弱小亏损企 业，希望以此转变落后企业经营机制、提高企业竞争力。企业并购有利于推动现 代企业制度的建立、塑造与市场经济相适应的微观经济基础。当前国有企业普遍 存在的过度负债、富余人员多、离退休人员负担重以及企业办社会等问题。历史 形成的这些问题均与国有资产不合理的存量配置密切相关。企业并购收购活动可 以在很大程度上缓解这些难以克服的问题。多年来，我们在国有资产经营方式方 面进行的改革之所以未能从根本上提高现有企业的活力与效率，不能调整国有经 济中各种不合理的经济结构，是因为这些措施没有从根本上触动我国资源配置的 基本机制。由于国有资产产权不允许转让，国有资产存量要素无法受市场机制的 调节，资源配置只能靠资产增量来实现，不仅造成资源的闲置和浪费，也促使原 有的不合理的资源配置结构更不合理。要想真正提高国有资产的效率，从根本上 改变我国不合理的资源配置结构，就必须使资源在市场机制的调节下较为自由地 流动。并购为国有产权制度改革提供了十分有益的契机，有利于促进产权交易市 场的形成，并对国有企业产权主体的确定产生巨大的推动作用。 ( 四) 准并购假说理论 该理论认为，由于国有企业所有权和行使权的分离，国有企业存在着严重的 委托代理问题。做为国有企业真正所有者的人民是一个模糊的概念，国有企业真 正的权利在中央和地方国有资产管理部门的负责人手里，因此形成了一个悖论： 在国有企业中，作为所有者的人民，并不能对其产权进行交易，而受所有者委托 的代理人，却可以对委托人的产权进行买卖。由于镶嵌在行政层级制中的产权结 构以及产生的多元利益主体，使产权转让和产权交易从内容到形式都具有一般并 购的特征，因此，中国的并购正由准并购走向真正意义上的并购。 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 2 3 我国企业并购分析 2 3 1 我国并购的历史 在全球企业并购浪潮的推动下，我国国有企业于20 世纪80 年代中期开始 进行了并购。综观我国国有企业并购发展的历史，大体经历以下四个阶段：启动 阶段( 1 9 8 4 1 9 9 2 年) 。2 0 世纪8 0 年代初，国家对经济进行治理整顿，鉴 于部分国有企业经营不善，让企业破产又无法妥善安置职工，在此情况下出现了 国有企业的并购。蓄势待发阶段( 1 9 9 2 年1 9 9 6 年) ，1 9 9 2 年，中共中央确 立了社会主义市场经济体制，在激励和约束机制的双重压力下，以扩大经营规模、 追求更大利润为目标的国有企业并购活动日趋高涨。蓬勃发展阶段( 1 9 9 7 年 1 9 9 9 年) ，国有经济战略性调整促使国有企业并购逐步活跃。协议并购阶段( 2 0 0 0 年至今) ，2 0 0 0 年开始中国证监会对关联交易进行严格控制，我国企业开始采 用市场化的并购方式，显示着我国并购市场逐步走向成熟；2 0 0 5 年股权分置改 革后，全流通时代的到来使得我国的并购迈入了一个崭新的阶段。 2 3 2 我国并购的特殊性及存在问题 企业并购是市场经济条件下的一种普遍和正常的现象，它是企业为了生存和 发展而进行的战略选择。中国企业并购的发生有其特殊的背景。自8 0 年代开始 的企业并购浪潮是在解决亏损企业问题的背景下掀起的，属于政府行为。进入 9 0 年代以后，政府行为开始减少，市场机制在优化资源配置中的作用开始显著。 由于我国企业并购是与企业产权制度改革相联系的，因而，企业并购总是在产权 交易、产权重组、产权流动、产权转让等概念范围内加以讨论。但是，由于并购 实践的不完善，理论上的探讨难免不成熟。同时，我国目前的并购活动除了考虑 类似于西方市场经济发达国家的获取规模效益、降低代理成本和交易成本等因素 之外，还有其特殊动机，一是买壳上市，二是产权炒作。在我国，为了保证证券 市场的健康稳定发展，公司法对公司上市规定了比较严格的条件。因此，对 多数企业而言，上市并非易事。在这种背景下，许多公司试图通过获取对“壳公 司”的控制权实现间接上市。买壳上市可能给公司注入新的利润增长点，但买壳 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联并购行为的实证研究 上市也可能导致低质资产或效益不好的企业进入证券市场，一方面会破坏证券市 场的稳定，另一方面也不利于保护小股东利益。通过分析我国企业的并购活动也 可以发现，并非所有的并购活动都是以获取重组价值为动机，有些并购活动仅仅 是一种虚假的产权炒作，并购并未达到促进生产要素合理流动和资源优化配置的 目的。然而随着我国国有企业改革的深入、股票市场全流通时代的到来，我国的 并购逐步走向正规。 当前，我国正在积极进行经济结构的调整，要发挥市场机制在资源配置中的 基础作用，调整不合理的产业结构、产品结构和企业分布结构及企业组织结构， 促进技术进步和资源配置的优化，取得规模经济效益等目标，国有企业的大批并 购是投资省、效果好的一种方式。我国的企业并购近年来已有很大的发展，但目 前仍存在亟待解决的问题，需要引起我们的重视： ( 一) 产权边界模糊，主体难以确认，影响了企业并购的积极性 企业产权边界明晰化是企业并购顺利实现的基本前提。产权归谁所有，谁就 可以凭借产权取得利益。被并购企业法人地位的丧失，也就意味着财产所有权的 转让。这样，企业并购行为，必须是所有者意志的反映。但在我国的情况是： 国有企业的所有权理论上是全民所有，实际上则属于主管部门所有，企业只是作 为经营者。因而，国有企业的产权是模糊的。集体企业的产权，也并非企业生产 经营者所有，由于历史上的种种原因，也带有“准全民”的性质。虽然我国进行的 改革要求建立产权清晰的现代企业制度，但在具体的实施过程中，更为复杂，有 的企业行政隶属关系几次变更，有的合并、分立，由全民变集体，或者由集体变 全民等等。所有这些都造成并购主体的不规范性。从而影响了企业并购的积极 性。 ( 二) 政府对企业并购的参与不规范 我国的企业并购尚处于起步阶段，市场机制还不完善，一些配套改革措施没 有跟上，政府在企业并购中的作用不可忽视。政府参与企业并购活动是协调社会 宏观经济利益的需要，它可以避免企业并购的盲目性，同时可以防止垄断。但 是企业并购终究是一种市场行为，政府不能把并购认为是可以收放自如的政策， 进行过多的、不规范和不合理的行政干预，造成企业并购机制的扭曲： ( i ) 政 府经济职能和非经济职能混同，导致对企业并购的行政性垄断，削弱优势企业的 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联井购行为的实证研究 竞争实力和发展势头，不利于国有企业走向市场； ( 2 ) “拉郎配”，违背市场规 律，人为地规定生产要素流向，不利于资源配置的优化。 ( 三) 倾向于财务性并购或盲目追求多样化经营而非战略性并购 我国企业并购过多地关注短期财务利益，以短期获得生产要素资源为导向。 例如，由于我国上市公司的稀缺及其具有便利融资功能，并购的价值取向多是为 了获得“壳”，并非看中上市公司中既有的业务与资产价值，很多上市公司并购行 为的重点是放在如何粉饰报表以实现“圈钱”的目的上。企业在并购决策上倾向于 财务性并购，而不是战略性并购，缺乏以核心能力为导向的并购思想。 ( 四) 企业并购的对象多为困境企业，缺少强强联合 在我国的企业并购中，为了实现自身价值最大化，增强自身竞争实力的并购 行为并不多见，而优帮劣、强管弱、富扶贫的强弱型并购行为偏多。比如政府主 导型的“拉郎配”中，许多地方政府把产权交易当作“甩包袱”的办法，从表面上看 是救活了一些企业，减少了亏损面，实际上是用优势企业的利润弥补了劣势企业 的亏损，整体经济效益并没有提高。而且，那些优势企业由于不是因为自身发展 需要而是由于行政命令并购劣势企业的，并购之后很可能不但不能发挥自己的优 势，而且由于增加了负担，造成经济效益滑坡。 ( 五) 并购后的整合没有受到应有的重视 近十几年来，国内外的并购实践与实证研究表明，并购的失败可能性要大于 成功的可能性，而并购失败的一个重要原因在于并购后的整合不成功。并购的价 值创造源于后期的整合工作，并购后整合是决定并购成败的关键因素。就我国的 实际情况来看，存在大量形式上的并购，没有实实在在地按并购程序办事，很多 企业的并购只停留在表面，单纯重视规模扩大而忽视并购后的整合，很多企业在 并购后仅是同一个冠名，业务仍然是分道扬镳，缺少实际的整合。 2 3 3 我国企业的并购动机分析 在我国企业并购动因中，政府推动显著。我国各级地方政府推进企业并购的 出发点只是为了减轻国企亏损、转嫁政府的财政负担，被并购企业是为了摆脱巨 额亏损和累积债务带来的经营危机，并购企业则是为获取优惠政策和土地等要素 1 4 上海大学硕士学位论文我国上市公司非关联并购行为的实证研究 资源。而2 0 世纪9 0 年代西方企业并购动因，更多的是通过强强联合来实现优势 互补、获取竞争优势和扩大市场份额。应该说，我国目前企业并购动因总体还停 留在较低的层次。由此而产生以下问题： 首先，企业对并购行为缺乏长远的战略考虑。与显著的政府行为相关，企业 缺乏运用并购战略的独立动因。我国企业并购的方式主要是强弱合并，企业很多 时候是被动地采用并购手段，同时，各地政府的条块分割使优势企业之间跨地区、 跨部门的强强并购障碍重重，极难成功。而在西方国家，政府对企业并购极少干 预，更多的是运用法律和政策等宏观调控手段来诱发或限制企业采取并购战略， 并购主要是企业的自主行为。前面两个方面的并购动机约束，导致我国企业并购 的动因单一，并购水平普遍不高。从政府的角度来看，促成企业并购主要的动因 是为了使国有企业减少亏损，减缓财政上的压力。从企业来看，大多数是看中了 对方的厂地、仓库或良好的机器设备，企业并购的动因尚停留在单一的水平上。 而西方企业并购的动因是极其多样的，如有的是为了获得协同效应和规模经济效 益，有的为了谋求企业的增长，有的为了得到诸如高科技、新工艺或科技管理人 才等特殊资源，有的为了提高市场占有率，有的为了多角化经营和降低经营风险， 有的为了拓展海外市场，还有的仅仅出于投机的目的，或兼而有之。 其次，被并购企业的非生产要素流入并购企业，给并购企业带来了额外负担。 由于企业并购产权的低层次，缺乏长远战略考虑，企业为了眼前的政策优惠或某 一生产要素优势吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目决策，结果给企业带来 严重的后遗症。比如，以承担债务方式被并购的企业往往不仅有经营亏损的包袱， 还有其他方面的负担，如冗员的安排、离退休工人的退休金、职工医疗费的发放 等等。企业并购后全部转嫁给了并购企业，这无疑会给企业的发展带来不利因素。 并购企业的并购动机本来主要应来自于对有利自身发展的生产要素优势的吸引， 而现实结果中却掺杂有这些“负担”的搭配，这大大影响了企业之间的合理并购。 最后，专业性法规的缺乏和现有政策的失效，无法引导企业的并购动因。目 前我国没有针对企业并购的专业法规，企业并购依据一些暂行规定和条例。而西 方国家都有专业性法规来指导企业的并购，而且这些法规还在根据实际运用效果 进行不断地修正，这些专业性法规对企业并购动因均产生了直接的影响。 上海大学硕士学位论文 我国上市公司非关联并购行为的实证研究 2 4 全流通下我国并购的新趋势 随着上市公司收购管理办法的发布实施和全流通时代的到来，并购遇到 的股权分置和法律障碍问题最终被扫除，我