（系统工程专业论文）创业企业中的契约设计研究.pdf

摘。要 随着创业投资在全球范围内的逐步兴起，创业企业中的契约设计已经成为学者们日益关 注的焦点。对于今天的中国来说，创业投资已经成为推动科技创新的主要手段之一，因此相 关的研究显得具有重要的现实意义。与普通投资者不同，创业资本家在创业企业中不仅仅承 担提供资金的功能，同时还为企业家进行战略规划、高级管理团队的建立、特别在企业资本 市场公开发行时发挥着重要的作用。因此，创业企业能否取得成功不但取决于企业家的努 力，也同样取决于创业资本家所投入的努力，本文在双边道德风险模型的统一框架下，系统 地对创业企业中的契约设计进行了深入的研究。 本文首先探讨了创业者成为企业家所需要的禀赋条件，研究了企业家的能力、财富和契 约设计之间的关系，并得出了以下结论：第一，企业家必须具备一个基本的能力才有可能从 投资者处取得创业所需要的资金，该能力与企业家的财富无关；第二，如果企业家的能力一 般，那么能否顺利对外融资与其拥有的自身财富相关；第三，当企业家能力极强时，即使企 业家个人财富为零，仍可能拥有较高的股权比例，并取得除股权之外的工资收益。 其次从企业内部入手，对创业企业中的可转换证券的使用、分阶段投资以及控制权的相 机分配三大特有现象进行了解释，并对创业企业中所特有的的治理机制进行了分析。文章认 为，创业企业融资工具的选择与其融资规模有关，如果企业的融资规模较小，创业企业往往 使用普通股作为融资工具：如果企业融资规模一般，那么企业将使用可转换证券，并使企业 最终产出的分配保持一个合理的比例；如果企业融资规模较大，那么投资者将拥有全部的残 值，并拥有超过合理比例的收益；如果企业融资规模超过一定的限度，企业对外融资不可行。 对于创业企业中的多阶段投资现象，文章认为主要与企业家人力资本的特性有关。分阶段投 资能否解决企业中的套牢问题，与企业中人力资本物化率以及投资者的预期投资回报率有 关，如果企业中的人力资本物化率较低，或者投资者的预期投资回报率较高，都有可能导致 套牢问题无法通过分阶段投资得以解决。对于创业企业中控制权相机转移现象，文章也提出 了新的解释，文章认为，由于企业家与投资者之间存在不对称信息，所以优质企业家必须通 过向企业中投入自有财富、或向投资者让渡控制权两种方式传递其私有信息，以上两种信号 传递工具相互之间存在一定的替代性。但使用不同的信号传递工具对于优质企业家而言具有 不同的成本。在分离均衡条件下。企业家的效用与其向企业中投入的自有财富无关，而与出 让给投资者的控制权有关，投资者拥有的控制权比例越高，企业家的分离成本越高。当企业 家财富较多时，企业家不需要向投资者让渡控制权；当企业家财富一般时，企业家投入全部 的自有的资本并与投资者共享控制权，企业家的财富越大，需要让渡给投资者的控制权比例 越低；当企业家财富较低时，优质企业家无法将其与劣质企业家分离出来，因此无法取得外 部资本。 最后从企业外部宏观环境的角度，本文探讨了公共政策和创业企业契约设计之间的关 系，认为政府可以通过制定合理的公共政策，提高创业企业的运行效率，并结合江苏省创业 投资的现状，给出了相应的政策建议。 关键词 创业投资双边道德风险可转换证券多阶段投资控制权相机分配 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nt h ew o r l d ，t h ec o n t r a c td e s i g no fv c b a c k e df i r m s h a sb e e nt h ef o c u so fr e s e a r c hb ys c h o l a r s b e c a u s et h ev e n t u r ec a p i t a lh a sb e e nt h em a i nw a yt o p u s hf o r w a r dt h ei n n o v m i o no f s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi nt o d a y sc h i n a , s ot h er e l a t e dr e s e a r c hi s o fm o m e n t o u sc u r r e n ts i g n i f i c a n c e u n l i k et h eg e n e r a li n v e s t o r s ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sn o to n l y p r o v i d et h ec a p i t a lb u ta l s op l a yt h ei m p o r t a n tr o l ei ns t r a t e g yp l a n n i n g , t h em a n a g e r st e a m s s e t t i n gu pa n dt h ei p oi nc a p i t a lm a r k e t t h es u c c e s so fv c - b a c k e df i r m si sd u et on o to n l yt h e e n t r e p r e n e u r s e f f o r tb u ta l s ot h ev e n t u r ec a p i t a l i s t se f f o r t , w h i c hi n d u c e dt h ed o u b l es i d e dm o r a l h a z a r di nt h ee n t e r p r i s e s t h ec o n t r a c td e s i g no fv c - b a c k e df i r m si si n v e s t i g a t e du n d e rt h eu n i o n d o u b l es i d e dm o r a lh a z a r dm o d e li nt h i sp a p e r f i r s t l yt h ec o n d i t i o n st ob ee n t r e p r e n e u r sa r ei n v e s t i g a t e d ，e s p e c i a l l yt h er e l a t i o n s h i pa m o n g t h ee n t r e p r e n e u r s a b i l i t y , w e a l t ha n dt h ec o n t r a c td e s i g na 佗s t u d i e da n ds o m ec o n c l u s i o n sa l e g o t t e n ：( 1 ) ab e n c ha b i l i t ym u s tb en e e d e df o rt h ee n t r e p r e n e u rt og e tt h eo u t s i d ei n v e s t m e n t w h i c hh a sn o t h i n gt od ow i t hh e rw e a l t h ( 2 ) i ft h ee n t r e p r e n e u r sa b i l i t yi sg e n e r a l ，t h e nt h e s u c c e s st og e tt h eo u t s i d ei n v e s t m e n ti sr e l m e dt oh i sw e a l t h ( 3 ) w h e nt h ee n t r e p r e n e u r sa b i l i t yi s s t r o n g ，s h ec a l lg e th i g hr a t i oe q u i t yo ft h ee n t e r p r i s ea n ds a l a r yt h o u g hs h eh a sn ow e a l t h s e c o n d l yt h r e ec h a r a c t e r sa r ei n v e s t i g a t e df r o mt h ei n s i d ev i e ww h i c hi n c l u d e st h eu s eo f c o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ，s t a g e df i n a n c i n ga n dt h ec o n t i n g e n ta l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h ti nv c - b a c k e d f i r m s ，a n dt h es p e c i a lg o v e r n a n c em e c h a n i s mo fv c - b a c k e df i r m sa r es t u d i e d i ti sc o n c l u d e dt h a t t h ef i n a n c i n gi n s t r u m e n ti sr e l a t e dt ot h eq u a n t i t yo fo u t s i d ei n v e s t m e n t w h e nt h eq u a n t i t yi s s m a l lt h e nt h ep u r ee q u i t yi su s e d ，w h e nt h eq u a n t i t yi sn o r m a lt h e nt h ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e si s u s e da n dt h er m i oo ft h ee q u i t yi sr e a s o n a b l e ，w h e nt h eq u a n t i t yi sl a r g et h e nt h ec o n v e r t i b l e s e c u r i t i e si su s e da n dt h ei n v e s t o rw i l lg e tt h ee q u i t yw h i c hi sa b o v et h er e a s o n a b l er a t i o ，w h e nt h e q u a n t i t yi st o ol a r g et h e nt h ei n v e s t m e n ti sn o tf e a s i b l e i ti sc o n c l u d e di nt h i sp a p e rt h a tt h es t a g e f i n a n c i n gi sr e l a t e dt ot h ec h a r a c t e ro fe n t r e p r e n e u r s h u m a nc a p i t a l w h e t h e rt h eh o l du pp r o b l e m c o u l db eo v e r c o m eb yt h es t a g ef i n a n c i n gi sd e t e r m i n e db yt h em a t e r i a l i z e dr a t eo fe n t r e p r e n e u r s h u m a nc a p i t a la n dt h ei n v e s t o r se x p e c t e di n v e s t m e n tr a t eo fr e t u r n i ft h em a t e r i a l i z e dr a t eo f e n t r e p r e n e u r s h u m a nc a p i t a li st o ol o wo rt h ei n v e s t o r se x p e c t e di n v e s t m e n tr a t eo fr e t u r ni st o o h i g h ，t h eh o l du pp r o b l e mw i l ln o tb eo v e r c o m eb yt h es t a g e df i n a n c i n g an e we x p l a i ni sg i v e nt o t h ec o n t i n g e n ta l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h t si nv c b a c k e df i r m s b e c a u s eo ft h ea s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nb e t w e e nt h ee n t r e p r e n e u ra n di n v e s t o r , t h eh i 【g hq u a l i t ye n t r e p r e n e u rm u s ts i g n a lh e r p r i v a t ei n f o r m a t i o nb yi n v e s t i n gh i so w nw e a l t hi nt h ee n t e r p r i s eo rd e l i v e r i n gt h ec o n t r o lr i g h tt o i n v e s t o r s t h et w os i g n a li n s t r u m e n t sc a nb er e p l a c e de a c ho t h e rb u th a v ed i f f e r e n tc o s t st ot h e h i g hq u a l i t ye n t r e p r e n e u r u n d e rt h ec o n d i t i o n so fs e p a r a t i n ge q u i l i b r i u m 。t h ee n t r e p r e n e u r s u t i l i t yi sa f f e c t e db yt h ec o n t r o lr i g h t sw h i c hi sd e l i v e r e dt ot h ei n v e s t o r sb u th a sn o t h i n gt od o w i t hh e ro w nw e a l t hw h i c hi si n v e s t e di nt h ee n t e r p r i s e ，s ot h eh i g h e rr a t i oo fc e n t r e lr i g h tt h e i n v e s t o ro w n e dt h eh i g h e rs e p a r a t i n gc o s t so ft h ee n t r e p r e n e u rw i l lb ei n d u c e d w h e nt h e e n t r e p r e n e u ri sr i c h ，s h en e e dn o td e l i v e rt h ec o n t r o lr i g h t st ot h eo u t s i d ei n v e s t o r s w h e nt h e e n t r e p r e n e u rh a sn o ts om u c hw e a l t h ，s h ew i l li n v e s th e ra l lo w nw e a l t hi nt h ee n t e r p r i s ea n ds h a r e t h ec e n t r e lr i g h t sw i t ht h eo u t s i d ei n v e s t o r s ，s ot h er i c h e rt h ee n t r e p r e n e u ri st h el e s sc o n t r o lr i g h t s h ew i l ll o s e w h e nt h eh i g hq u a l i t ye n t r e p r e n e u rh a st o ol i t t l ew e a l t hs h ec o u l dn o ts e p a r a t eh e r s e l f f r o mt h el o wq u a l i t ye n t r e p r e n e u ra n dc o u l dn o tg e tt h eo u t s i d ec a p i t a l l a s t l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep u b l i cp o l i c ya n dc o n t r a c td e s i g no f v c - b a c k e df i r m sa r e 5 i n v e s t i g a t e df r o mt h em a c r oa n do u t s i d ev i e w i tw a sc o n c l u d e di nt h i sp a p e rt h a tt h er u n n i n g e f f i c i e n c yo fe n t e r p r i s ec o u l db ee n h a n c e db yt h ef o r m u l a t i o no fr e a s o n a b l ep u b l i cp o l i c i e s a n d s o m es u g g e s t i o n sa r eg i v e nb a s e do nt h er e s e a r c ho ft h ed e v e l o p m e n ts t a t u so fv e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r yi nj i a n g s up r o v i n c e k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l d o u b l es i d e dm o r a lh a z a r d c o n v e r t i b l es e c u r i t y s t a g e d f i n a n c i n gc o m i n g e n ta l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h t 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学 位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许 论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布 ( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 在人类发展的历史长河中，从来没有一段时期象今天这样发展迅速，而为人类社会提供 主要推动力的并不是大家所熟知的一些大中型企业，而是一些默默无闻的中小企业。早在 1 9 8 5 年，美国著名管理学家德鲁克就指出：现代经济的支撑力量也不再是曾经为民众所熟 悉的传统5 0 0 大了。在目前市值最大的顶级公司中，有许多是一二十年前属于名不见经传 的中小创业企业。国际上的企业包括微软( m i c r o s o f t ) 、雅虎f , a h o o ) 、谷歌( g o o g l e ) 等，国内 的企业包括百度、新浪、腾讯等，这些企业共有的一个特征是恰好满足社会变迁的需要， 提供了具有时代特征的产品和服务，所以一经成立在短期内就迅速成长，在其成长过程中 不但造就了无数个百万富翁，在某种程度上也改变了人类的生活方式。值得指出的是，以 上这些企业在发展过程中，都曾经得到了创业资本的帮助。正是这些数量众多的中小企业 成为科技创新的载体，并承担了9 0 以上的新增就业。为了将其与传统经济相区别，德鲁 克甚至提出了“创业型经济”的新概念，由此可见创业投资对于现代社会经济发展的重要 性。 创业投资之所以在上世纪8 0 年代后取得快速发展，主要与以下因素有关：一是企业 所面临的外部环境发生了变化。2 0 世纪8 0 年代开始，随着柏林墙的倒塌，原先制约经济 发展的政治因素已大为减弱，各国纷纷将工作的重心调整为致力于经济发展，并通过放松 管制、降低税率等多种手段，大力鼓励中小企业的发展，比如在美国，2 0 世纪9 0 年代每 年大约有1 3 0 多万家新的中小企业诞生( a u d r e t s c h & t h u r i k 。1 9 9 7 ) i ij ；二是与以个人通信 和互联网为代表的信息技术快速发展有关。信息技术的发展，一方面带动自身产业的迅速 发展，使信息产业成为近年来成长速度最快的产业之一，另一方面也逐步深入到人类的各 个角落，改变了人类的生活和工作方式，从而使得更多的商业机遇得以出现。例如互联网 的出现，改变了人类搜索、接受和传输信息的方式，导致门户网站、搜索引擎以及电子商 务企业的产生；三是与需求的多样性和变动性有关。随着社会的进步和经济的发展，人们 的需求也逐步变得个性化和多样化，新的流行浪潮层出不穷，导致了市场格局也在发生变 化，许多大中型企业往往无法通过提供合理的服务满足这一需求，由此为一些专业化的中 小企业带来了新的机遇：四是得益于资本市场的发展。在工业社会中，金融资本一直是企 业发展的稀缺资源，所以股东( 资本家) 往往凭借其资本在企业中拥有较大的所有权和控 制权，这在一定程度上压抑了企业家的创新激情。但是在上世纪后期，资本市场得到了迅 速的发展，与资本相比，企业家的人力资本反而成为市场的稀缺资源，从而激发了企业家 的创业激情，此外，一些新的金融理念和融资工具也被创造出来，使得创业投资获得了发 展的空间。 创业投资在我国的发展经历了一个漫长而曲折的过程。1 9 8 5 年9 月，国务院批准成立 的我国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司，简称中创，被视为我国创业投 资业的起航。其后由于观念和体制方面的障碍，使得我国创业投资业的发展举步维艰，直 到1 9 9 2 年以后才开始出现转机，并取得了一定发展。1 9 9 8 年开始，受民建中央( 一号提案) 的鼓舞，创业投资业进入了繁荣发展阶段。厉以宁教授认为，创业投资在中国可以划分为 三个阶段：一是从1 9 8 5 年到1 9 9 0 年，政府探索通过风险贷款方式从事创业投资阶段。在 中国“创业投资”概念是1 9 8 5 年由中央政府在关于深化科技体制改革的决议中首次提出来 的。当时对创业投资的认识主要是从风险的角度将其理解为“一种有风险的投资”。二是从 1 9 9 1 年到1 9 9 6 年，政府探索通过股权投资方式直接从事创业投资由于以贷款方式从事 创业投资并未成功，中国的一些高新技术开发区开始探索成立专门的以股权投资方式支持 东南大学博士学位论文 高新技术企业的创业投资公司。三是从1 9 9 7 年至今，地方政府探索吸引民间资本从事创业 投资阶段。鉴于前些年通过设立国有独资创业投资公司直接从事创业投资，没有收到预期 效果。中央政府与一些地方政府从1 9 9 7 年起开始探索以新的方式来发展创业投资业。在中 央政府的倡导和地方政府的实际推动下，中国的创业投资业在2 0 0 0 年有过一段短时间的快 速发展。但由于相关配套政策迟迟没有出台加上网络经济泡沫带来的世界性经济调整，中 国的创业投资业于2 0 0 1 年以后陷入低谷，直至2 0 0 4 年，我国创投活动才日趋活跃。 对于处于当前发展时期的中国而言，发展创业投资具有现实而迫切的意义。改革开放 以来，我国的社会经济取得了快速的发展，特别是外商直接投资的引进，使我国成为全球 重要的制造大国。但是在经济取得进展的同时，我国也面临着新的挑战，那就是经济生产 中的科技含量比较低，经济的发展过多地依赖于能源和自然资源，可持续发展能力不够强， 所以迫切需要通过科技创新，提高科学技术成果的转化率，这就需要中小科技企业的发展 ( 课题) 。但是中小科技企业在其发展过程中。却普遍面临融资的瓶颈。中小科技企业由于 其成立时间短，缺少可以抵押贷款的实物资本，所以往往很难直接从银行通过贷款的方式 取得发展的资金。但是对于中小科技企业而言，普通投资者也不是其创业资本的理想来源， 其原因主要是因为：第一由于普通投资者缺少专业的背景知识，往往难以了解这些企业 的质量和发展前景，缺少度量企业价值的能力；第二，中小企业的发展尚未达到公开上市 发行股票的规模，但是单个普通投资者却不能满足企业融资数量的需要，如果企业通过高 额利息向众多普通投资者融资，一方面将面l 临涉嫌非法集资的嫌疑，另一方面也因为过高 的融资成本，而导致企业的运营失败，这方面中国的民营企业已经有很多鲜活的案例；第 三，中小企业的治理结构不规范也是其将多众多资本挡之门外的一个重要原因。在这些中 小企业中创业者往往扮演了极其重要的角色，并拥有至高无上的权威。在这种情况下。普 通投资者即便能够观察到企业的发展前景，往往也会望而却步，因此普通投资者往往缺少 足够的经验和能力，通过融资契约的设计和其他控制工具，在企业中建立规范的治理结构， 来控制中小企业发展所面临的风险。第四，普通投资者除了提供创业所需的资本之外，并 不能对于企业家的创业提供其他帮助，而大部分中小科技企业的创业者往往是技术人员或 科学家，对于企业发展战略的制定、产品的销售、生产的组织管理都缺少足够的经验。与 以上普通投资者的不足相比，创业资本家恰恰弥补了其缺陷。 创业资本家往往由退休的企业家或业内资深人士担任，在其相关的领域拥有广泛的人 脉和经验，在投资之前能够通过详细的尽职调研掌握企业的相关信息，对企业的价值尽量 做出客观的评价。必须指出的是，创业投资公司一般采用有限合伙的组织形式，创业资本 家往往在所投资的资本中只占很少的比例，并通过其信誉募集到足够多的资本金，以解决 创业企业所需大量资本金的问题：创业资本在进入到中小企业之后，往往在企业中建立较 为规范合理的治理结构，比如企业中控制权、现金流权的相机分配和调整，或者通过一些 特殊的控制手段，如多阶段投资等，尽量降低投资者在企业成长期所面临的风险，同时也 给予了企业家足够的激励，提高企业经营成功的概率；最后，创业资本家利用其在业界的 深厚人脉，可以弥补企业家技能方面的不足，例如帮助企业家组建创业团队、制定企业的 商业战略计划、促进市场营销等等。现有各国和各地区的创业投资发展证明：创业投资是 一种行之有效的、促进新型知识创新及其产业化的融资机制，是科技与金融紧密结合的产 物，对促进传统产业改造和升级和扶持高精尖科技产业发展，对提高自主创新能力和提升 区域经济竞争力，对增进创新精神文化和理念的传播，有着不可估量的作用。 由于大量的中小企业在社会经济中扮演了越来越重要的地位，特别是创业投资为中小 企业科技创新做出了巨大的贡献，各国政府和相关学者已经开始关注这一新生事物。世界 上一些著名的商学院纷纷开设了企业家创业的课程，并相应成立了专门的研究机构，如沃 顿( w h a r t o n ) 商学院的企业家研究中心( e n t r e p r e n e u r i a lr e s e a r c hc e n t e r ) 斯坦福 2 第一章绪论 ( s t a n f o r d ) 商学院成立了企业家研究中心( c e n t e rf o re n t r e p r e n e u r i a ls t u d i e s ) ，斯隆 ( s l o a n ) 管理学院成立了创业中心( e n t r e p r e n e u r i a lc e n t e r ) ( 林强等，2 0 0 1 ) 【2 l 。从已有 的研究来看，目前关于创业投资的学术研究主要沿着三个方向展开，方向之一是从宏观的 角度，或是站在历史和哲学的高度研究企业家创新对于推动国民经济发展的重要性，如熊 彼特( s c h u m p e t e r ，1 9 2 1 ) ，或是从政府制定公共政策的层面来研究创业投资的宏观制度环 境，如刘健均( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) l h l ；另外一种是商学院的企业家创新理论，主要从管理学的角 度探讨一个希望创业的企业家如何才能获得成功，更多地是探讨企业家创业的商务实用技 巧；最后一种是从微观经济学的角度，从企业的内部出发，研究企业的参与者如何通过契 约的设计和其他机制安排，来将各种生产要素整合成企业。该方向属于现代契约和企业理 论的范畴，是当前国际经济学界研究的热点之一，也正是本文所选择的研究方向。 1 2 本文的研究目的 本文从契约设计的角度，比较深入地研究了创业企业中的制度安排。通过本文的研究， 希望能够回答以下系列问题：首先，企业家创业需要什么样的前提条件? 其次，创业投资 具有一系列的特点，如可转换债券的应用、多阶段投资以及控制权的相机分配等，如何对 创业企业中这些特有的制度安排提供合理的解释? 最后，自八十年代以来，国际上许多国 家为了推动创业投资产业的发展，实施了一系列的公共政策，这些外部实施的公共政策对 于企业内部的契约设计有什么影响? 对于第一个问题，即企业家具备什么样的条件才可以创业? 近年来国内外也有系列学 者或直接或间接回答了这个问题，例如杨其静( 2 0 0 5 ) 哺1 在假设投资者和企业家关于其能力 有不同的预期前提下，探讨了企业家能力、财富与创业企业中的契约设计三者之间的关系。 与其不同的是，本文构建了一个双边道德风险模型，并在信息对称的条件下分析了项目的 质量水平、个人财富与创业之间的关系。在回答第二个问题的过程中，本文放宽了对于第 一个问题的假设，即企业之中的信息是不对称的，在创业企业中信息是不对称的基础上， 分别对创业企业中融资工具的使用、多阶段投资以及控制权相机分配提供了解释。本文认 为，创业企业之所以事先通过契约设计进行以上的制度安排，主要还是与企业家人力资本 的特性有关，必须针对企业家人力资本的特性而提供相对应的治理结构，因此，在分别对 创业企业的三个特有的现象进行解释之后，文章从整体层面上探讨了融资契约设计和创业 企业的治理结构之间的关系。第三个问题实际上是回答了企业的契约设计如何受到外界的 影响。由于创业投资在推动科技进步和企业创新方面起着至关重要的作用，许多国家和地 区的政府相关部门纷纷制定和出台政策法规，促进创业投资产业的发展，但遗憾的是，目 前学术界针对创业投资的研究主要集中在企业内部合约设计等方面，对相关公共政策如何 影响中小企业科技创新研究不够，所以本文侧重探讨了公共政策和创业企业契约设计之间 的关系，并对具体政策的制定提出了建议。 1 3 本文的研究内容与框架结构 本文共分为九章，第一章主要是问题的提出、研究的背景、研究的目标等；第二章分 别从企业理论和融资契约理论两个方面对相关文献进行回顾：第三章则研究了创业者成为 企业家的前提条件，重点探讨创业企业项目的质量、个人财富与创业之间的关系：第四、 五、六、七章是本文的主体部分，重点从企业内部角度，针对创业企业的三大特点，研究 了创业企业内部契约设计。其中第四章研究了创业企业特有的融资工具一可转换证券的使 用，第五章分析了创业企业中多阶段投资的现象，第六章则在对企业权力理论进行了全面 3 东南大学博士学位论文 梳理基础上，对创业企业中控制权的相机分配现象提出了解释，在前面三章对创业企业中 三大特征分别进行研究之后，第七章则从整体层面针对创业企业中的治理机制进行了研究， 侧重从创业企业创建之中和创建之后不同的治理结构进行了研究；第八章则从企业外部政 策环境的角度，研究了公共政策和创业企业契约设计之间的关系；第九章对全文进行了总 结，并指出未来可能的研究方向。论文的逻辑结构具体如下： i 昙? 巽凳言晶嚣究的背f i 景、研究的目的i ， i 文献综述 图卜1 本文的框架结构示意图 1 4 本文可能的创新 与同类研究相比，本论文可能在以下方面有所突破： ( 1 ) 目前国内对于创业投资的研究，绝大部分偏重于从宏观方面的研究，从政府立法等 方面研究创业投资体制建设过程中的制度建设，而关于创业企业契约设计的研究，也往往 局限于创业企业的某单一方面的特点，如企业家的道德风险或创业企业中可转换证券的使 用等，整体上在微观层面上对创业投资缺少系统全面的研究。与国内侧重于宏观层面的研 究不同，本文侧重于微观层面，从构建企业内部当事人效用函数入手，结合创业企业的特 点，系统地分析了创业企业中的契约设计，并研究了公共政策对于契约设计的影响，这些 在国内同类研究尚属首次。 ( 2 ) 以往关于创业企业契约设计的研究，往往针对不同的研究问题而构建不同的模型， 在不同的假设前提之下，同一作者甚至可能会对创业企业的某一特征提出前后矛盾的解释， 很少有研究能够在一个统一的框架下对创业企业中多种特有的现象进行全面的解释。为了 使本研究成为前后连贯的一个有机整体，本文在双边道德模型的基础上，逐步放宽相关假 设，在同一个框架下对创业企业的多个特征进行了解释，并首次同时从企业内部和外部研 4 第一章绪论 究了影响创业企业契约设计的相关因素。 ( 3 ) 与以往的研究相比，除了在整体上有所创新之外，本文在解释创业企业中一些特有 的现象时，也力求在每一章节都有所创新。例如，在分析创业企业的融资工具时，本文针 对前人研究中存在的不足，认为创业企业所使用的融资工具主要取决其融资的规模；在分 析创业企业的分阶段投资时，本文认为创业企业之所以采用多阶段投资，主要与企业家向 企业中所投入的生产要素一人力资本的性质有关，所以企业家的能力越得到外界认可。采 用多阶段投资的可能性越低。对于已有的研究而言，本文对创业企业的一些特征提出了新 的解释。 ( 4 ) 本文最大的创新之处在于对企业中权力的配置提出了新的解释。早在1 9 3 7 年，科 思在其开创性文章企业的本质【6 l 中指出，企业与市场的区别在于用权威而不是价格机 制来配置资源，但长期以来，经济学者们对企业中权威的运行机制并没有给予足够的重视， 并对权力的来源没有提出较为合理的解释。不完全合同理论认为，企业中的权力先验性地 来源于物质资本所有者，该权力观遭到了后来学者的反对。在不完全合同理论之后关于权 力的研究中，部分学者认为企业家的财富是决定企业控制权分配的重要因素，另一部分学 者认为企业中信息的分布影响了企业中权力的分配，但是尚没有文献能够同时探讨企业中 权力分配与企业家财富、信息之间的关系。本文首次构建了一个双维信号传递模型，同时 研讨企业家的财富和不对称信息如何影响企业中权力的分布，对于企业中权力的来源提出 了更为合理的解释。 5 东南大学博士学位论文 第二章文献综述 弟一早义陬琢尬 由于本文的研究对象为创业企业中的契约设计，而创业企业也是企业理论目前研究的 热点之一，所以本文首先从企业理论( t h et h e o r yo ff i r m s ) 的角度来探讨企业的本质，主要 将回顾企业契约理论的形成和主要范式，通过回顾各种理论思想来探讨契约设计对于企业 的重要性：其次，融资是创业企业所极为重要的一个环节，创业者和资本家之间的关系将 是本文研究的重点，在深入研究之前，本文将重温有关企业融资契约理论( f i n a n e a l c o n t r a c t i n g t h e o r y ) 的发展历程，通过对其发展历史的了解来更好地把握未来的趋势方向。 2 1企业契约理论的形成与主要范式 2 1 1 新古典契约理论 所谓契约，是指合约双方意愿一致而产生相互间法律关系的一种约定( 查士丁 尼，1 9 8 9 ) l7 1 。古典契约的思想，最早可以追溯到古希腊时代，而现代契约思想则沿袭于罗马 法体系，罗马法为现代契约思想提供了一个价值判断的标准，对现代契约理论产生了重要 的影响。罗马法中的契约自由思想，被引入到政法权力领域后，成为社会契约论的渊源。 古典的契约思想主要具有以下特点：第一，契约的自由性。即契约是由具有自由意志的当 事人自主选择的结果；第二，契约的离散性。在古典契约中，没有持久性的、长期的通过 契约建立起来的合作关系；第三，契约的即时性。由于个别性的契约，对交易当事人的权 利、责任、义务作了明确的规定，并不需要对未来的事件做出规定。古典契约理论虽然对 后来的发展打下了坚实的基础，但正如阿蒂亚所说：“契约法的全部结构，连同它的先入之 见和1 9 世纪的学说还不是十分严格和稳固的，以致不期望它能对现在经济、社会各方面的 压力作出反应。” 随着资本主义市场经济的兴起，有关新古典经济学的相关理论也得到了快速的发展。 新古典经济学的核心在于揭示市场经济运行的基本原理，并力图证明价格机制能够引导资 源在众多分散的经济个体之间实现最优配置，因此新古典经济学所要回答的问题是，企业 以卖者的身份进入产品市场，而以买者的身份进入要素市场，那么，产品市场的均衡和要 素市场的均衡是如何实现? 市场机制能否保持任何均衡趋向一致均衡? 如果这种均衡存 在，是否具有唯一解? 而如果具有唯一解，这种均衡是否稳定的呢? 在新古典经济学中，瓦尔拉斯研究了数量和价格之间的关系，描述了一般竞争市场的 基本机制，并得到了个体行为最大化方程。瓦尔拉斯构造了一个拍卖模型，并假设交易者 在签订契约之后，在其后的进程中可以重新签订契约，直到双方达到一致为止。在完全竞 争性的市场中，当供给和需求不平衡时，交易者可以根据当时商品的供需状况重新约定商 品的价格这样一直到所有的商品价格都相等为止，市场就可能实现均衡。与瓦尔拉斯不 同，埃奇沃斯认识到契约的不确定性，并认为交易者在签订契约之后，又可以使用更好的 机会重新签订契约，而且可以反复进行，直到供求双方对现状满意为止。埃奇沃斯的重新 签订契约的交易模型创立了契约曲线和无差异曲线，并提出了契约不确定思想，这成为阿 罗德布鲁范式的核心内容。 阿罗和德布鲁在希克斯、萨谬尔森创立的一般均衡交易模型基础上，进一步发展了一 般均衡理论。阿罗德布鲁模型解释了帕累托效率与竞争均衡之间的相关性关系，研究了能 在某一时点通过交换商品所能得到的那些配置，并创造了阿罗德布鲁或有商品的概念。所 谓阿罗德布鲁或有商品，即指按照某种原则，可以进一步区分并提高经济行为者满足程度 的商品。在阿罗德布鲁一般均衡模型中每个参与者只要考虑其自身的目标和价格，就可 以实现一般均衡。阿罗和德布鲁模型考虑了资源可获得性和生产可能性的不确定性，也考 6 第二章文献综述 虑了信息不对称和不完全可能产生的影响。但是在阿罗德布鲁模型中，由于环境的不确定 性，只有假设代理人拥有不同的信息不会影响行动的结果，并要求存在一组完全的自然或 有商品，才可以获得最优结果。但是由于外部环境的复杂性、不确定性，以及个人的有限 理性等，现实中的市场与标准的阿罗德布鲁模型所要求的市场相差过远，导致阿罗德布 鲁模型无法对客观的市场做出合理的解释。 在新古典经济学的分析框架中，所有的市场参与者都被抽象为追求自身利益最大化的 微观主体，企业也只不过是一个在市场上追求利润最大化的专业化的生产单位。在这个分 析框架中，企业的生产函数是外生给定的，企业要做的就是按照边际收益等于边际成本的 原则确定生产，在产品和要素市场的价格给定的情况下，企业将有相同的或相似的投入产 出行为，在这个意义上。新古典经济学框架中的企业是同质的，正如马斯科尔等说：“ 企业被仅仅看成一个将投入品转化为产出品的黑盒”( m a s c o l e l le ta 1 ，1 9 9 5 ，p 1 2 7 ) t 引。 科斯( c o a s e 。1 9 3 7 ) 的开创性工作使得企业这个“黑盒”被打开，为我们扩展了一个崭新的 研究空间和视野。 2 1 2 企业契约理论的主要范式 在新古典经济学中，理想竞争中的市场交易永远是最优的，可是并不能对企业的出现 做出合理的解释，既然市场交易是最优的，为什么大量的交易会在企业内部进行? 科斯 ( c o a s e ，1 9 3 7 ) 那篇革命性的论文企业的本质对此进行了研究，科斯认为，市场是用价 格来配置资源，而企业是用权威来配置资源，利用价格机制配置资源即市场的运行是有成 本的，例如企业家发现相关价格、谈判和达成协议以及执行契约都需要花费成本，而用权 威的方式配置资源有可能节约交易成本，所以利用企业这种特殊的契约形式将有利于降低 成本。因此，科斯认为企业的本质特征是对价格机制的取代，是允许某种权威来指导资源 配置的特殊组织，而且劳动雇佣契约关系是企业的最主要特征。 在科斯之后，企业理论取得了快速的发展，其中较具有影响力的包括委托代理理论、交 易成本理论和产权理论( 不完全契约理论) 。委托代理理论侧重于研究企业中的激励问题， 主要探讨企业内部的代理关系；交易成本理论侧重从企业的边界等入手，研究企业和市场 之间的关系：而产权理论认为企业中的契约是不完全的，因此企业的产权分配显得非常重 要。本文将对以上三种主要的企业理论范式进行整理回顾，以期对企业理论的发展脉络有 一清楚认识。 ( 1 ) 委托代理理论 在资本主义社会中，现代工商企业的一个显着特征就是企业的所有权和控制权的分 离，也就是企业的经营者并不是企业资本的提供者，所以投资者和企业经营者之间的“委 托代理关系”成为研究的焦点。在委托代理关系