（西方经济学专业论文）我国投资基金的投资价值理论与实证分析.pdf

摘要 我国基金业务开始于1 9 8 7 年，较规范的现代投资基金直到1 9 9 1 年爿开始出 现。我国基金业经过近年来的快速发展，并且对投资基金业进行了整顿规范，投 资基金已经成为我国资本市场上主要的机构投资者。在未来的发展中，投资基金 仍然有非常好的发展前景。随着我国加入w t o ，基金业也面临一系列的机会与挑战， 对基金的投资价值的分析也变得格外重要。基金的投资价值主要取决于基金的经 营业绩，对基金的投资价值的分析也就是对基金进行基金业绩评价。通过各项指 标及数据包络分析方法的运用，对我国的投资基金的投资价值做出简要分析。 ， 关键词：投资基金、w t o 、垂釜投资价值、业绩评价、数据包络分析方法 分类号：f 8 3 缶：5 9 - - 2 、- jj j a b s t r a c t t h eo p e r a t i o no ff u n db e g a ni no u rc o u n t r yi n19 8 7 ，b u tt h ef o r m a lo p e r a t i o no f i n v e s t m e n tf u n dh a db e e nf o r m e du n t i l1 9 9 1 a f t e rt h eh i 曲一s p e e dd e v e l o p m e n to f i n v e s t m e n tf u n d ，i tw a sn e a t e n e di no u rc o u n t r nn o wi n v e s t m e n tf u n dh a sb e e no n eo f t h em o s ti m p o r t a n ti n s t i t u t ei n v e s t o r si ns e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n aa n di th a st h eg o o d r e s p e c ti nt h ef u t u r e a f t e rc h i n aj o i n e dw t o ，t h ei n v e s t m e n tf u n d so fc h i n aw e r e f a c e dw i t has e r i e so fc h a l l e n g ea n do p p o r t u n i t i e s s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt oa n a l y z e t h ev a l u eo fi n v e s t m e n tf u n d t h ei n v e s tv a l u eo fi n v e s t m e n tf u n di sm a i n l yd e c i d e d b yo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n to fi t ，s ow ec a l la n a l y z et h eo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n to f i n v e s t m e n tf u n dt oa n a l y z ei t sv a l u e b yt h eu s i n go fs o m ei n d e x e sa n dd e a ( d a t e e n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) ，w ec a nm a k es o m ea n a l y s i so fi n v e s tv a l u eo ff u n di no u r c o u n t r y k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tf u n d ，w t o ，i n v e s tv a l u e ，a n a l y s i so fo u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n t ，d e a ( d a t ee n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) 我国投资基金的投资价值理论与实证分析 一、本文研究的动机与目的 引言 投资基金的起源可以追溯到1 9 世纪的欧洲。英国在1 8 6 8 年建立“国外及殖 民地政府信托”( f o r e i g na n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) 这一最早的投资基 金后，至今已经有近1 5 0 年的历史了。在这一百多年来，投资基金得到了非常大 的发展。其在美国经过了飞速发展后经历了1 9 2 9 年大危机后再次得到扩散与发展， 并逐步在亚洲建立起来。 我国自从1 9 8 7 年开始基金业务，较规范的现代投资基金直到1 9 9 1 年才在北 京、武汉及沿海主要城市出现。1 9 9 0 1 9 9 2 年，中国人民银行、深圳市政府先后制 定了证券投资基金管理试行办法、投资基金管理规定；1 9 9 7 年年底中国证监 会颁布了证券投资基金管理暂行办法使基金业进入了快速发展。 我国投资基金业在高速发展的同时也由于种种原因出现了诸多问题。基金管 理公司虽然号称专家理财，但却出现了有的基金公司不能够比较好的管理投资者 资金的情况。在2 0 0 0 年，一篇基金黑幕的文章在财经杂志上的发表使我 国的投资基金面临非常大的质疑。而2 0 0 1 年，大成基金管理公司由于在“银广厦 陷阱”事件中高位接仓，给广大投资者造成了非常大的损失，接着其高位介入的 “数码测绘”又出现了大幅跳水。这使投资者对基金公司的管理水平及职业道德 都产生了前所未有的怀疑。同时，我国加入w t o 后，我国投资基金业面临的挑战 与机会是并存的。这就使对基金的投资价值进行分析变得非常重要。 基金的投资价值主要取决于基金的经营业绩，对基金的投资价值的分析也就 是对基金进行基金业绩评价。基金评价的用处在于：其一，形成对基金经理的外 部约束激励。其二，为投资者提供投资决策参考。当今资本市场先进国家，有许 多专业机构提供详尽的评价资料，供投资者选择基金的参考。 二、本文研究的方法 由于投资基金近年来在我国的高速发展及出现的问题，所以对于这一方面的 讨论和文献也非常的多。但对我国投资基金的投资价值分析有现实意义、可行性 的研究和论述却为数不多。 在这种情况下，本文在写作前期，作者首先对投资基金方面的文献进行了广 泛阅读、归纳和整理，认真总结了国内外对投资基金的投资价值分析的理论，尤 我图投资基金的投资价值理论与实证分析 其是美国晨星公司( m o r n i n g s t a r ) 的基金评级方法和指标。 同时，作者总结投资基金研究理论成果，介绍了由美国学者c o o p e r 首先提 出的数据包络分析方法( o e a ) ，它是一种评价相对有交性的数学规划方法。并考 虑了基金业绩评价的数据包络分析方法与我国的现实结合的基金的业绩分析方 法。 在总结上述分析和研究基础上，本文运用投资基金投资价值分析的理论，通 过分析投资基金风险收益综合类指标：s h a r p 率、a l p h a 值( 詹森系数) 、t r e y n o r 系数；市场风险类指标：过去1 2 个月净值月度收益率标准差、b e t a 值：流动性类 指标：重仓股集中度、重仓股市场表现、持有的重仓股中的问题股数量；市场表现 类指标：折溢价程度、过去1 个月的市价回报及日标准差、换手率；主观评价类指 标：基金经理人能力、基金团队能力。对我国目前的各家投资基金进行了实证分析。 我周投资綦会的投资价值理论与实讧f 分析 基金基奉知识 第一章基金基本知识 第一节投资基金的涵义 对于投资基金，世界各国的称谓并不相同。“美国称其为“共同基金”或“互 惠基金”；英国和我国香港地区称其为“单位信托基金”；日本和我国台湾省称之 为“证券信托投资基金”。投资基金是我国对其的常用名称”。 虽然投资基金在国际上称谓很多，但其内容和操作上却有很多相同之处，这 些相同之处集中反映了投资基金所具有的共同的本质内涵，即它是通过信托、契 约或公司的形式，借助基金券( 如基金股份、收益凭证、基金单位等) 发行将不 确定多数投资者不等额的出资汇集起来，形成一定规模的信托资产，交给专门机 构的投资人员进行投资，并按照约定进行分享收益的投资工具。投资基金的投资 品种多种多样，有资本市场上的上市股票和债券，货币市场上的银行同业拆借和 短期票据，还有金融期货、黄金、期权交易和不动产等。 在我国，中国人民银行颁布的投资基金管理试行办法对投资基金进行了 定义：“一种集合投资制度。通过发行基金券，将投资者的资金集中，交由基金托 管人托管，基金管理人管理，主要从事证券等金融工具投资，利益共享，风险公 担。”这个定义说明：投资基金是一种投资制度，从不确定多数的投资者手中募集 资金，组建投资管理公司，由专业投资人员对其进行经营和管理。投资基金实际 上是一种组合投资方式。 第二节投资基金的起源和发展 一、投资基金的起源 投资基金的起源可以追溯到1 9 世纪的欧洲。通常认为英国与1 8 6 8 年建立的 “国外及殖民地政府信托”( f o r e i g na n dc o l o n i a l6 0 v e r n m e n tt r u s t ) 是最早 的投资基金。当时它在泰晤士报上刊登招股说明书，公开向社会个人发售认 股凭证，专们分散投资于国外殖民地的公司债为主。 当时英国的投资基金是由投资者和基金管理者通过信托契约的形式成立的， 所以契约型投资基金是最早的一种投资基金。 从1 8 7 0 年至1 9 3 0 年的6 0 年间，在英国共成立了2 0 0 。多个投资基金公司。 1 9 3 1 年，英国出现了世界第一只以资产净值向投资者赎回基金单位的投资基金， 它成为了现代投资基金的里程碑。1 9 4 3 年，“海外政府信托契约”组织在英国成立。 我固投资基余的投资价值理论与实证分析 基余蛙奉知识 该基金除了规定投资基金公司应该以净资产值赎回基金单位之外，还在信托契约 中明确了投资基金的投资组合方式，标志着现代投资基金发展的丌始。 1 8 7 9 年，英国公布了股份有限公司法，原来契约型的投资基金不得不向公司 型的投资基金转变。公司型投资基金的经营方式和一般的企业股份有限公司相同， 即发行股票和公司债券集资，向银行贷款。不同之处在于投资基金的投资对象只 限 ：投资证券和各类金融产品。 二、投资基金的发展 投资基金起源于英国，发展却在美国。第一次世界大战后，英国投资信托制 度被引入美国。1 9 2 1 年4 月美国出现了第一个投资基金组织“美国国际证券信托”， 该基金也为封闭式基金，于英国基金基本雷同。1 9 2 4 年3 月2 1 日真正具有现代面 貌的投资基金“马萨诸塞投资信托基金”在波士顿成立，它由哈佛大学2 0 0 名教 授出资5 万美元组成，宗旨是为投资者提供专业化的投资管理，其管理机构是“马 萨诸塞金融服务公司”。 美国投资基金的发展非常迅速，很快就超越了英国。据统计，自1 9 2 6 年至 1 9 2 8 年3 月，美国建立的公司型投资基金多达4 8 0 家，到1 9 2 9 年底投资基金资产 高达7 0 “亿美元，为1 9 2 6 年的7 倍。随着1 9 2 9 年大危机的来临，美国投资基金业 受到沉重打击，大部分投资基金纷纷倒闭、结束营业。此后1 0 年左右投资基会的 发展一直处于低速迟缓阶段。 1 9 4 0 年美国政府制定了“联邦投资公司法”和“投资顾问法”，详细规定了 投资基金的组成及管理的法律要件，对有关财务公开、董事监事的任命、经理公 司的选择以及销售和宣传方式等都做了相应规定，从而使投资公司被置于严格的 管制与监督之下，为投资者提供了完整的法律保护。这就为投资基金的健康发展 奠定了良好的法律基础，促进了投资基金业在美国的再度发展。第二次世界大战 后，随着美国经济的发展和投资者信心的恢复，投资基金非常活跃，基金资产规 模逐年上升。1 9 6 0 年各种机构投资者对投资基金的投资总额为1 2 亿美元，1 9 8 5 年上升到了1 6 8 1 亿美元，占美国投资基金总资产的比例高达3 3 9 。 本世纪五六十年代，投资基金在世界范围内发展起来。日本、香港、台湾、 泰国等亚洲国家也相继设立了投资基金。1 9 8 7 年，我国也出现了由中国银行和】中 国国际信托投资公司组建的投资基金。 我国投资基金的投资价值理论与实证分析 基金基奉知识 第三节投资基金的性质、特点与种类 一、投资基金的性质 投资基金的性质可以从以下几个方面来看： 首先，投资基金是一种间接投资工具。它存在于投资者与投资对象之间，起 着把投资者的资金转换成金融资产、通过专门机构在金融市场上再投资，从而使 货币得到增值的作用。对于投资者而占，投资基金实际上是一种再投资。由于投 资基金是由一方出资，另一方管理和投资的金融投资形式，所以投资者与投资机 构之间也就因资金的这种现实联系而荣辱与共。 其次，投资基金是一种长线投资工具。因为多数基金要收取首次购买费用作 为基金机构和中间人的佣金，有的还要收取投资及财务费或赎回费用。所以，投 资者不会随意撤回自己的投资，因为即使基金在投资与赎回之间的短暂期限赚了 一定收益，若立即赎回，所赚取的收益也会被佣金等费用支出所抵消。因此，投 资基金投资的时间都比较长。 再次，投资基金也是一种国际性投资工具。通过投资基金，投资者不仅可以 投资于本地区、本国金融市场上的所有投资品种，而且可以进行跨国投资，甚至 足不出户即可满足其离岸投资的愿望。所以，基金公司大都是跨国性机构，而且 大都在有“租税天堂”之称的小国家注册，如卢森堡、巴拿马、百慕大、开曼群 岛等。投资者投资于此类跨国性基金机构，可以实现资金的离岸化，且不受所在 地政治、经济变化的影响，因而可以实现投资的安全性和可靠性。 二、投资基金的特点 投资基会作为具有特定内涵的经济范畴，其特点在于和其它基金和投资工具 的区别中。 l 、投资基金与基金 投资基金与我们通常所说的基金无论从内涵和外延上都有很大不同。后者一 般是通过国民收入分配与再分配所形成的具有专门用途的资金。它根据用途不同， 可以分为许多类型。如：财政后备基金、储备基金、社会保险基金、国家管理基 金等。上述基金虽然有类似于投资基金的组织形态，但与投资基金有实质性的不 同。它们一般从事与本事业有关的业务，不用作再投资，即使投资也非常强调安 全性，投资的目的往往是为了保证资金的购买力，而不是追求投资利润。投资基 会则不同，其首要任务就是投资，根本目的就是通过投资赚取利润。 2 、投资基金与信托 我围投资基余的投资价值理论勺实证分析 基金基奉知识 “所谓信托即凭信用接受他人委托、经营代办业务的行为”。信托可以分为 贸易信托和金融信托。投资基金是金融信托的一种，它与信托既有联系又有区别。 二者的联系表现在：作为金融信托的一种形式，投资基金也是代理他人运用资产； ：者的作用都是有效的融通资金，把社会闲散资金集中起来，化短为长，更好的 促进金融事业的发展。二者的区别在于：首先，信托业务的范围更广。投资基金 属于金融信托，主要从事有价证券投资。其次，投资基金当事人中还有一个保管 人，它不能与投资基金公司由同一机构担任，而是要由其它机构担任，所以投资 基金的保管人是法人。信托的当事人不一定都有保管人，如果有，其可以是法人， 也可以是自然人。最后，正因为信托业务范围广泛、形式多样，因此它除了有效 融通资金外，还能融通财务( 如信托资产等) ，还可以使钱与物更好的结合，能够 发挥银行业务所不能发挥的作用。而投资基金则主要是为投资者尤其是中小投资 者投资于有价证券开辟新道路，它并不能起到融通财务的作用。 3 、投资基金与股票债券 投资基金本身属于有价证券的范畴，它的发行凭证即基金券( 或受益凭证) 与股票、债券一起构成了有价证券的三大品种，它们的投资者都是希望通过购买 这些有价证券获得更大的经济利益，就此而言它们之间并无实质性差别。但是投 资基金与股票、债券所反映的关系不同，由此带来的收益与风险也不同。“股票反 映的是一种产权关系，即投资者购买了某一公司的股票，就意味着他成为该公司 的一个所有者，对该公司的经营决策拥有相应的发言权”。投资基金反映的是 种信托关系，除了公司型基金之外，不涉及所有权的转移。股票投资者的收益和 股本取决于多种因素的影响，所以股票投资风险较大，收益具有不固定性。而投 资基金由专家进行操作，按照组合投资原则进行分散投资，因而能把风险减到最 低限度而将收益提高到最高限度。当然，由于基金投资风险小，所以其收益不能 和股票相比。就债券来看，它反映的是债权人和债务人之间的一种借贷关系，并 不存在所有权的转移。公司型基金是一种所有关系，而契约型基金是一种信托关 系，均不是借贷关系。投资基金的投资风险小于股票，大于债券，其收益也大于 债券。 三、投资基金的种类 经过一个多世纪的发展，投资基金已经形成一个种类繁多、形式各异的庞大 家族。根据法律基础或组织形式不同，投资基金可以分为公司型和契约型两种； 根据变现方式不同，投资基金可以分为开放式和封闭式两种；根据经营目标和投 资目标不同，投资基金可以分为成长型基金和收入型基金两种类型；根据所投资 的会融工具和基金本身的存在方式不同，投资基金可以分为水平型和垂直型两种： 塞堕丝塑苎垒塑塑塑竺笪型堡兰塞壁坌塑! 堑型i 兰i 型墨 根据投资工具和投资策略来源不同，投资基金可以分为利用型和衍生型两种；根 据投资国别和地域的不同，投资基金可以分为国外型和国内型两种。 我周投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基金业的现状j 发胜 第二章中国基金业的现状与发展 第一节中国证券投资基金业的现状 一、中国证券投资基金业的发展及特点 我国基金业务开始于1 9 8 7 年，较规范的现代投资基金直到1 9 9 1 年才在北京、 武汉及沿海主要城市出现。1 9 9 0 1 9 9 2 年，中国人民银行、深圳市政府先后制定了 证券投资基金管理试行办法、投资基金管理规定；1 9 9 7 年年底中国证监会颁 布了证券投资基金管理暂行办法使基金业进入了快速发展。 我国投资基金业的发展历史，依主管机关管辖权力的过渡可分为以下两个阶 段： l 、初始阶段( 1 9 9 2 一1 9 9 7 ) 该阶段为中国人民银行作为主管机关管理的阶段。这一阶段设立的基金称“老 基金”，其中大部分是在1 9 9 2 年前后设立。老基金分散在2 2 个省市，达到7 8 家 左右，总规模在1 0 0 亿基金单位左右。其中在深沪两个市场挂牌的有2 8 家，其他 5 0 家老基金分别在广东、沈阳、大连、南京、武汉、天津等地方性的交易中心上 柜交易。截至1 9 9 7 年底，上市或联网上市的基金总市值为5 8 。亿元人民币。 这一阶段，成立的专业性基金管理公司不足十家。基金从业人员主要来自于 证券或其他金融行业。这批基金管理公司在基金的运作过程中都积累了一些宝贵 经验，培养了一批基金管理从业人才，为中国基金业的发展作出了一定的贡献。 具有代表性的是中国首家专业化基金管理公司一一深圳投资基金管理公司，它于 1 9 9 2 年1 0 月8 日正式成立，标志着中国基金业规范化管理的开始。全国在同一时 期成立的基金管理公司还有淄博基金管理公司、蓝天基金管理公司等基金管理公 司在全国各地注册成立。 此阶段基余发展的特点是： ( 1 ) 各家基金由地方人民银行批准发起设立，由下至上，自发性较强，其创 新较多。 ( 2 ) 老基金规模较小，仅几千万或者卜2 亿元左右。 ( 3 ) 各个基金类型较多：公司型如山东淄博乡镇企业投资基金、深圳南山风 险投资基金等；契约型如天骥基金、蓝天基金、富岛基金等；信托受益券型基金 如沈阳的富民、公众、万利和天津的创业基金等：单独受益型基金如汕头银城基 会、海南投资券等。 我囝投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基金业的现状j 发腱 ( 4 ) 由专业化的基金管理公司管理运作的基金较少。其中部分由证券或信托 机构的基金部负责运作，这种情况后来得到逐步规范。 改制前的老基金多为证券投资基金管理暂行办法颁布之前中国基金市场 起步期的产物，大多数老基金于1 9 9 2 年前后设立。由于当时国内经济处于发展过 热的时期，加之各方面法律法规不健全，这批老基金普遍存在不少缺陷： ( 1 ) 运作极不规范。老基金名义上是封闭式基金，但是多数没有规范的信托 关系和组织架构，没有明确的封闭期限及托管人，至于信息披露则更为松散，种 种不完善导致的直接后果是基金经理人缺乏有效的责任约束，投资行为随意性很 大，专家理财无从谈起。 ( 2 ) 资产质量差。不少老基金将大部分资金投向了房地产、实业及法人股等 流通性及变现能力均较差的领域，其中有些资产质量不断恶化，严重地损害了基 会投资人的利益。 ( 3 ) 二级市场交易存在大量泡沫。由于基金管理人的盈利能力较差，不少老 基金的净值长期低于面值，但其二级市场价格却始终很高。此外，老基金的帐面 价值与实际净值的差距也十分惊人，如天骥基金2 0 0 0 年3 月的帐面价值为1 7 5 元，其评估净值仅为1 0 9 元。可以说老基金交易价格与真实价值的背离现象十 分严重。 ( 4 ) 规模优势弱。“老基金的家数约为8 0 只左右，但总募集规模不足8 0 亿 元，一般基金的规模仅几千万元，无论从老基金的总体规模还是某只基金的个别 实力来讲，老基金均无法体现基金理财规模优势的特点”。” 老基金的出现拉开了中国基金业发展壮大的序幕，但由于历史原因具有种种 先天不足，如果不加变革，损害的将不只是基金投资人的利益，长期以往必将损 害中国基金业的健康发展。 2 、规范阶段( 1 9 9 7 一) 此阶段是由中国证监会作为基金业管理的主管机关，以1 9 9 7 年1 1 月4 日颁 布的证券投资基金管理暂行办法为标志。9 8 年初，国泰基金管理有限公司和 南方基金管理有限公司经批准分别发起设立2 0 亿元人民币规模的封闭型基金，标 志着基金发展新阶段的开始。以证券投资基金管理暂行办法为准设立的基金 称为“新基金”。 截至2 0 0 1 年1 1 月9 日，我国证券共有l o 家基金管理公司，管理着4 5 只封闭式基 金，丌放式基金3 家，规模达8 0 0 亿元人民币左右，约占证券市场a 股流通市值的6 ，较2 0 0 0 年增长近5 成。9 基金已成为能左右市场的重要力量。 我冈投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基金业的现状与发胜 此阶段投资基金发展的特点： ( 1 ) 基金发展是政府主导推进式，基金天生就含有政策工具的性质，要服务 于国企改革，而老基金是自发的、自下而上设立的。管理高度集中在国家主管机 关证监会，不象老基金，各地人民银行也可批设。 ( 2 ) 新基金初次发行规模是老基金的1 0 倍左右，这是政府刻意培植大机构 投资者以稳定证券市场的需要。 ( 3 ) 新基金运作严格按法规进行，特别是信息披露方面不断改进。 到目前为止，新基金也存在一些缺陷： ( 1 ) 基金品种单一，法规规定只能设立契约型基金，基本上限制了公司型基 金的设立：基金投向主要是股票。 ( 2 ) 基金操作有趋同现象，也有管理大规模基金的经验不足的原因。 ( 3 ) 基金发起人及基金管理公司发起人范围太窄，只有证券公司、信托公司、 基金管理公司有资格，其它非成文限制太多，比如必须是五家发起人等等。 ( 4 ) 基金管理的激励机制较弱，管理费极其统一、固定，奖优罚劣没有明显 体现。 ( 5 ) 基金持有人利益不能得到充分保护。 在新基金不断推出的同时，老基金也在按新办法的规定逐步清理、规范。改 组的基金大多由两三只老基金合并，先资产置换，再扩募交由新的基金管理公司 管理。 2 0 0 1 年基金市场上的热点之一是1 2 只改制基金相继回到了流通市场，进一步 壮大了基金市场的规模，截止2 0 0 1 年1 2 月3 1 日，尚未恢复交易的改制基金仅余 景业、融鑫、久富3 只。尽管在老基金成功改制后曾出现这样或那样的问题，如 改制基金恢复交易后二级市场上的炒作及基金扩募定价等问题，但对于中国基金 业的整体发展而言老基金的改制是具有积极意义的。从现今改制基金的运作来看， 整顿成效较为显著。一方面，老基金在改制过程中严格按照证券投资基金管理 暂行办法，由基金发起人或基金管理人以现金方式置换原有不良资产，基金托管 人改由中国银行、工商银行、建设银行、农业银行及交通银行五大信誉优良的商 业银行担任，基金经理人则更换为专业的基金管理公司，从根本上改变了老基金 的运作方式。另一方面，老基金在改制过程中，遵循了逐步推进的原则，老基金 一般先改造再上市，上市后再增发，该模式缓冲了老基金上市及扩募中有可能出 现的矛盾。成功改制后的基金为投资者提供了新的投资品种，改制后的小盘基金 一度成为市场的热点。不可否认，改制小基金上市后被“恶”炒曾给市场带来不 良影响，但随着时间的推移，其二级市场价格必将趋于合理。 我田投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基会业的现状0 发胜 改制后的基金除天华扩募至2 5 亿元的规模外，其余基金的扩募后规模均为5 至8 亿元，这些基金因规模小，操作上具有“船小好掉头”的特点，为不少投资 者所关注。尽管这些基金总金额仅为i 0 0 “亿元左右，但它们的加盟为整个基金市 场带来了新的活力和亮点。如由原广东广发、广信及广证等基金改制而成的“科” 系三基金，上市后的表现得到了市场相当程度的认可。 二、中国基金业存在的问题 l 、管理体制上的缺陷 ( 1 ) 基金设立核准制大大限制了基金业的活力，核准制与“超常规发展机构 投资者”的策略不太一致，基金设立也应过渡到注册制。 ( 2 ) 地下基金盛行，虽然是核准制，严格审批了几家基金，其实，众多的没 经过主管部门批准的私募基金( 有的叫资产管理) 已不是什么秘密。 ( 3 ) 证券市场上的单向机制限制了基金在操作上的灵活性。在缺乏卖空机制 的中国证券市场上，证券投资基金只能做多、不能做空，极大地制约了证券投资 基金运作的空间。 ( 4 ) 高额的交易费用制约了先进的投资策略在中国证券市场中的应用。股票 交易费用来回高达百分之一点多，这在一定程度上与我国证券市场的不成熟有关， 但在世界上已经普遍以千分之一、万分之一来计算交易费用时，中国证券市场如 此高额的交易费用不能不说是影响各种投资策略可行性的一个主要原因。 ( 5 ) 市场秩序不规范，使基金不得不拥有一些特权，阻碍了基金的市场化。 基金新股配售政策基本上已经取消，但仍保留了无申购上限的特权基金无申购上 限，又造成了另一个特权。 ( 6 ) 固定一致的管理费不利于基金的长远发展封闭式基金管理费用现基本 上是1 5 ，无疑使发行基金成为争相抢夺的鱼饵。统一固定的管理费，使基金业 的无差别、无个性的特征更加明显，不利于基金风格多样化的形成。 2 、基金运作上的缺陷 ( 1 ) 基金本身及基金管理公司皆缺乏个性。突出共性固然能够使基金获得近 似于市场整体的收益，但缺乏个性却难促进我国基金管理在质上的提高。 ( 2 ) 缺乏对基金的权威评价及社会监督，从投资基金市场的发展趋势来看， 投资基金的品种越来越多，数量也越来越大，而且参与者众多，对投资基金潜在 的信息需求也将与日骤增，众多的投资者客观上需要获得这样的信息：即，在严 格、充分、透明的信息披露制度下，由独立的机构，客观、科学、公正地对投资 基金的绩效进行考核，比如用比较的方式，发表同类投资基金绩效的比较信息。 这既可以对基金管理公司、基金经理资金运作的绩效进行有效考核；也可以向基 我国投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基金业的现状与发腱 会投资者揭示投资基金市场的风险并规避风险，识别投资基金的优劣；培养基会 投资者的风险意识；促进和监督基金管理公司、基金经理更好的经营，规避风险， 取得令人满意的经营绩效；促进建立有序和稳定的投资基金市场，保护基金投资 者合法权益。 第二节加入w t o 对我国基金业的冲击 一、加入w t o 后基金业面临的机遇和挑战 根据中美入世协议，中国入世在基金业方面只体现在基金管理公司股东构成 的变化。中国加入w t o 后，外资参股成立合资基金管理公司的比例可达3 3 ，三年 后达到不超过4 9 的比例。外资加盟基金管理公司将对我国基金业产生重大影响。 l 、加入w t o 对我国基金业的挑战 与美国发达的基金市场相比，我国的基金业还十分稚嫩，加入w t o 后，中国 基金业无疑将受到巨大的冲击。 ( 1 ) 竞争加剧。 合资基金管理公司的出现，对现有的十家基金管理公司有较大冲击。 现在国内基金管理公司基本处于政府发牌、垄断经营的局面，管理公司数量 少，业内存在竞争，但并不激烈。外资的进入将明显加剧这种业内竞争。国外基 金业已有上百年的历史，基金管理水平高，管理经验更为丰富，操作方式数量化、 现代化，品种创新能力更强，服务细致周到，经营机制更为灵活。而我国基金管 理公司刚刚运作，经验较少，服务意识不强，基金管理公司更被夸张地称为又一 种福利性企业，是人人艳羡的肥差，显然在与合资管理公司竞争时，处于劣势。 在一个成熟的基金市场上，竞争更多的是比管理、比服务、比信誉，合资的基金 管理公司依靠在这三方面的优势，会更多地吸引投资者的注意，使投资者偏好合 资基金管理公司管理的基金，抛弃中资基金管理公司管理的基金。加大中资基金 管理公司经营压力。 在开放式的基金情况下，中资基金管理公司更有赎回压力大，面临不得不清 盘的危险。 ( 2 ) 人才流失 金融机构的竞争最终是人才的竞争，优秀的人才是金融机构良性发展的基石。 外资资金实力雄厚，薪水较高，人事管理更为先进民主，自然会吸引高水平的基 金管理者的加盟，使中资基金管理公司的人才流失。 假如沿用非市场化方式进行基金管理人员的配置，就形不成专业理财队伍。 基金业的核心竞争力人才已是一个现实而又迫切的问题，基金人才队伍构建 我周投资耩会的投资价值理论与实证分析中国基余业的现状与发展 走市场化道路是必由之路。 ( 3 ) 加大基金管理公司的费用 合资基金管理公司进入中国基金管理市场，迫使中资基金管理公司向国外先 进的基金管理模式靠近，向投资者提供更全面更细致更诚信的服务，势必迫使基 金管理公司增设机构，增加人员，加大日常开支，提高基金管理公司的费用。 ( 4 ) 基金管理公司法人治理结构大调整 老基金管理公司的问题是法人治理结构不健全，业务上出现乱投资，新基金 的法人治理结构较老基金有一些改良，但仍未彻底解决大股东控制，内部人控制 的问题，出现新一批的“国企”。 引入外资进入基金管理公司，管理公司会采取健全的法人治理结构，努力保 护中小投资者的利益，其管理会更加透明，管理层也会受到市场的欢迎。这样， 使习惯于旧模式的中资基金管理公司处于不利地位，而治理结构的大调整使现有 的管理公司股东的利益受到削弱，其行为受到限制。 ( 5 ) 基金的短期化行为及高风险的投资方式受到冲击 由于市场的不成熟性，使我国投资者不论是机构还是个人，都习惯于短期化 投资，而法规要求每年分红的规定更加重了基金的短期化倾向，这与国外成熟理 性、注重风险的投资理念有一定差距。特别是在开放式基金的操作上，沿用旧的 短期投资理念更是百害而无一利，在国际上通行开放式基金的潮流下，中资基金 管理公司管理开放式基金，显然比不上合资基金管理公司，中资基金管理公司必 须重新调整投资思路，确立成熟的投资理念，矫正短期化投资行为。这种调整涉 及观念的更新，涉及人员的变动，可能是较为痛苦的。 ( 6 ) 公司型基金的引入对现有的契约式基金管理模式也有较大冲击 国外公司型基金较多，公司型基金有相当完美的全程监督机制。而我国的契 约型基金很大的毛病是基金持有人没有常设的机构以监督管理公司的运作，较公 司型基金少了这一个环节，而将日常监督权全权交给了托管机构，托管机构的权 威性、忠诚性不能得到充分保证。 随着合资基金管理公司的进入，中国出现公司型基金不是没有可能。一旦允 许设立公司型基金，众多投资者定会趋之若鹜，使契约型基金受到冷落。并且公 司型基金的股东在寻找基金的管理人时，自主权相当大，可以择优而居，而新基 金的基金持有人几乎没有选择基金管理公司的机会，新基金出生前就定下了被接 收的基金管理公司。基金管理的垄断性伴随着公司型基金的引入必将打破。 ( 7 ) 或许会出现更换基金管理人及外方完全控制管理公司的现象 随着合资基金管理公司的介入，基金管理竞争性的加剧，不排除表现不好的 基金的持有人要求更换管理人的可能。 我国投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基金业的现状与发展 由于现在中国证监会允许的基金管理公司的内资最大持股比例为3 0 ，如果 外资的持股比例达到3 3 或者更高，就意味着外资会成为国内基金管理公司的最大 股东，整个基金管理公司的运作可能完全控制在外方手中，这对我国基金业和基 金管理公司都是很不利的。 2 、加入w t o 对我国基金业的机会 挑战与机会是并存的，从基金管理公司的角度来看，引入外资的好处是不容 怀疑的： ( 1 ) 加速提高国内基金业的管理水平。竞争的加剧将迫使中国现有基金管理 公司加强内部管理，重视对投资者的服务，注重自身长期市场形象，获取在市场 中的诚信度。基金管理公司的行为会被迫长期化，改善现在基金管理公司的行为 短期化倾向。 外资的介入以及外资管理人员的参与将提高基金管理公司的管理水平。他们 带来的规范的投资理念、先进的管理经验、严格的内部风险控制制度、完善的人 才培养方法将使基金管理公司全方位得到提高。 ( 2 ) 外资加入中国基金管理，将使基金业整体市场规模进一步扩大，蛋糕做 大对整个基金业是有利的。 和发达国家银行、保险、基金三分天下的格局不同，中国现在的基金业才刚 刚起步，行业规模还很小，我们面临的重要问题是怎样使市场迅速扩大。外资进 入中国基金管理业，将带来先进的管理经验、成熟的投资理念，这将提升中国基 金管理的整体水平，使基金对投资者的吸引力加强，更利于基金行业规模的扩大。 这种整体市场的成长对每一个基金管理公司都是有利的。 ( 3 ) 外资进入中国基金业将加快我国基金业的规范发展过程。 我国的证券业务发展只不过十几年历史，正式的证券投资基金发展时问不到 两年，目前总共只有十家基金管理公司，管理四十多家基金，且都是封闭式基金， 这与国外以开放式为主的基金状态不相符合。由于中国基金业尚处于起步阶段， 在法律规范、政府监管、内部控制、人才培养等方面都还有太多需要完善的地方。 外资的进入将同时带来先进的内部管理经验和人才培养机制，并促使政府加快在 立法进程、规范监管机构的运作模式，使中国基金业整体向更加规范的方向发展。 ( 4 ) 外资的介入将使基金管理公司的内部管理更加规范。合资的基金管理公 司更能避免政府对公司的非正常影响，减少大股东对公司经营管理的干涉，使公 司真正做到在行政、人事、财务上的独立运作，真正做到独立地进行投资管理， 以基会持有人利益最大化为目标。 同时，我们也应保持一个清醒的头脑，外资的进入并不意昧着中国的基金管 理业能够马上有质的改变，也不意味着基金管理公司的管理能力立刻就能迅速提 我国投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基金业的现状与技腱 高。 二、中国基金业的发展方向 我国经济对基金需要的迫切性和基金所具有的特殊优势，要求我们要大力发 展基金，加快发展基金。 l 、降低交易成本，制订一些从根本上扶持证券投资基金的措施。 国家为了扶持证券投资基金的发展，提高基金的投资收益，也出台了优惠措 施，证券投资基金拥有新股配售的权力。管理层与其出台诸如这些新股配售的优 惠政策，倒不如在降低市场操作成本上进行一些探索。对基金投资组合的建立和 修e 的数量研究表明，在目前交易佣金0 3 5 ，印花税0 4 的操作成本下，积 极的组合调整策略面临较大的操作成本压力，在某些时候，积极调整带来的收益 非常小甚至有可能为负值。如果管理层能够有效降低市场操作的成本，证券投资 基金调整投资组合的积极性将大为提高，投资收益水平也能得到较大的改善。 2 、加快市场发展，丰富基金的品种和规模。 我国的证券投资基金起步才一年多的时间，到目前为止仅仅有1 0 家基金管理 公司管理4 5 家封闭型证券投资基金，基金品种也只有成长型、平衡型、指数型和 国企基金等，并存在着投资风格相近，交叉持仓的现象。还难以满足广大投资者 不同的投资需求。从市场运作的实践来看，封闭式基金有其固有的缺陷，容易导 致对投资者合法利益的损害。开放式基金能有效克服这些缺陷。开放式基金是一 种经过了世界基金实践检验的先进基金形式，其运作机制能较好地保障基金投资 者的利益，激励基金经理人勤勉理财，努力提高基金业绩。同时，由于开放式基 金较高的透明度，也便于基金主管机构的管理和监督，使我国的证券投资基金业 步入更为健康、稳定的轨道。 政府应积极鼓励新的基金品种的开发，及时批设不同品种的基金。与美国的 基会品种相比，我国的新基金品种就太单调了。 3 、建立新的投资基金组织形式，基金管理公司股东资格多样化。 试行公司型、开放式基金。科学的适合中国国情的基金组织形式只有经过多 样化的实践检验才能发现，只有一种基金形态，是难知其优劣的。打破证券公司、 信托公司垄断发起设立基金管理公司的格局，引入竞争机制。健全基金管理公司 董事会，引入中小股东董事、或独立董事，增加对管理公司监督的力量。或建立 持有人大会常设机构，反映中小投资者的意见，加强基金与市场的沟通。 4 、积极推进资产证券化，为基金品种创新提供依托，多样化的证券是基金品 种产生的肥沃土壤。有限的证券品种，较低的资产证券化水平，就不会有基金品 种的多种化。主管部门在资产证券化推进方面负有主导的和不可推脱的责任。 我固投资基金的投资价值理论与实证分析 中国基金业的现状与发展 5 、加强法规建设，打击市场操纵行为，整顿市场秩序。 修订公司法及基金管理暂行办法，颁布信托关系法，为基金管理的组织结构 合理化提供法律基础。公司型基金需要公司法的支持，而我国现行的公司法与公 司型基余不太一致，比如公司法对公司利润的分配有提取公积金的要求。引入更 多的基金发起人，需要对基金管理暂行办法进行修订。信托关系法将明确契约型 基金的法律地位。 进一步完善严厉惩治一切市场操纵、内募交易行为的法律，从严从重处罚扰 乱市场秩序的犯罪活动，建立健康发展、井然有序的证券市场，为基金运作提供 良好的外部环境。 6 、加强人才队伍建设和人力资源管理 在人爿。市场化的同时，也应对引进的人才进行有效的呵护，一味的使用而不 注重工作培训，是一种短期行为，不利于基金的长远发展。培训人才，可引入国 外先进的基金管理经验试用，或选送人才到国外培训，提高基金管理人员的业务 水平，或在大学合作办学，做好人力资源储备。 基金管理公司也应引入员工激励机制，将基金管理公司改造成一个真正富有 活力、竞争力和凝聚力的组织，摆脱国有企业的框框。 基金是金融业最前沿的领域，管理公司不应仍披着旧模式的外衣。 7 、建立多层次的投资基金管理体系 基金管理体系不仅包括证监会，还应包括基金管理业协会自律、社会中介机 构监督( 如基金评级机构、审计机构等) ，特别需要的是市场化的监督，如基金评 级机构，其服务对象是投资者，完全以投资者的利益为导向，其评级完全凭公开 资料，不向基金收费，具有相当的独立性和客观性，基金评级机构的评价起到鞭 策作用，有助于基金的推广。 8 、建立上市公司的市场退出机制，积极支持民营企业上市，使市场真j 卜做到 优胜劣汰，为优秀企业的成长创造空间，丰富基金股票选择数量，使基金与资本 市场同步发展，相互促进。 我国投资基金的投资价值理论与实让分析垄垒塑塑笪篁堕些堡! 茎鲨坌塑 第三章基金投资价值的理论与实证分析 基金的投资价值主要取决于基金的经营业绩，对基金的投资价值的分析也就 是对基金进行基金业绩评价。 基金评价的用处在于：其一，形成对基金经理的外部约束，激励。其二，为 投资者提供投资决策参考。当今资本市场先进国家，有许多专业机构提供详尽的 评价资料，供投资者选择基金的参考，如美国晨星公司( m o r n i n g s t a r ) 定期发前i 的基金评级结果，对于各类投资者有很强的指导作用。一个公正、公平的基金业 绩评价系统，不仅有助于投资者迅速取得正确信息，对基金业的良性竞争，也会 起到很好的促进效果。 第一节基金业绩评价的基本知识 一、基金评价的意义 基金评价主要有两方面的用处。其一，形成对基金经理的我部约束，激励。 一个权威的，客观独立的基金评价机构，会对基金经理的声誉，产生至关重要的 影响。在一个公平竞争的市场环境下，一个不良的评价结果，可能导致基金的客 户流失，甚至导致基金经理从业界消失。以美国为例，美国共同基金8 0 以上的投 资会受到晨星公司( m o r n i n g s t a r ) 基金评级结果的影响，没有一家基金管理公司 敢于忽视基金评级公司的评级。其二，基金评价可以为投资者提供投资参考。基 会评价主要是利用有关基金的统计数据，分析基金的历史表现，收益风险状况以 及基金经理的能力等。这些事实报告可以帮助投资人做出投资决策。 对我国证券投资基金业而言，发展基金评价的意义尤为突出，这可以从前面 提到的两方面用处来认识： 1 、证券投资基金不断地发展壮大，并进而成为证券市场上的主力，是我国证 券市场发展的一个必然趋势。但是，作为一种代客理财工具，委托代理问题 是基金业面l 晒的一个突出问题，如高位接仓，对倒操纵股价等问题，其原因在于 没有一个良好的基金经理激励，约束机制。一个客观独立的基金业绩评价体系可 以形成对基金经理的外部约束和激励，进而有助于我国投资基金业的健康发展。 2 、在一个成熟的市场上，证券投资基金是居民财富构成中最主要的部分，这 可能也是我国证券市场发展的一个方向。但在选择基金时，个人投资者的信息获 取及分析能力是有限的，而客观独立的基金评价可以为投资者提供相关的信息和 我国投资基会的投资价值理论j 实证分析 基金投资价值的理论与实证分析 分析，帮助他们选择适意的基金，实现财富的增长，提高生活水平。 在这种情况下，发展客观独立的基金评价体系，其意义不可谓不重大。 二、基金评价的前提工作 首先，一个健全的，科学的基金评价体系，需要一定的实现条件。基金评价 主要是基于历史数据的分析。因此，充足的历史数据是进行基金评价的首要前提。 历史数据过少，不足以反映基金经理的投资能力，其评价结果是没有意义的。 其次，在对历史数据分析的同时，还必须有一些主观评价。这是因为，有些