（金融学专业论文）上证指数对外相关性分析.pdf

上证指数对外相关性分析 康艳 2 0 0 7 年4 月 摘要 近期沪深股市出现大幅下跌，随后，欧美、香港等市场也先后经历了不同 程度的下跌。这种联动性又重新燃起了人们关于各股指之间是否存在相关性的思 考。 对此，本文通过选取3 1 个世界主要股指，对其在2 0 0 0 年1 月至2 0 0 7 年3 月之间的月度经调整的收盘价，与我国上证指数之间的相关系数进行实证研究， 得出上证指数与其他各股之间有不同程度的、不强的相关性的结论。随后，通过 选取与上证指数有较强的相关性的1 2 个股指进行进一步的相关分析，对上证指 数与其他股指的相关系数、其他股指之间的相关系数进行比较，从而得出结论： 上证指数的相关性与其他主要股指相比较低。之后，本文又以2 0 0 3 年8 月为界 线将样本区间分成两前后两部分，分别作相关性分析，以比较随时问推移，与各 股相关性是否存在显著上升，最后得出相关性没有显著上升的结论。 实证分析后，本文又进行理论上的分析，对相关性较小的原因进行解释， 并且阐述研究对我们的启示。 中图分类号：f 8 3 0 主题词：股票指数、相关性、实证研究 i i t h ec o r r e l a t i o no fc h i n a ss h a n g h a is t o c km a r k e tw i t ho t h e r m a i ni n d e x e s k a n g y a n a p r i l 2 0 0 7 a b s t r a c t r e c e n t l y ，c h i n a ss h a n g h a is t o c km a r k e te x p e r i e n c e dah u g ej u m p ，s h o r t l ya f t e rt h a t , t h e a m e r i c a n ，e u r o p e a n ，a n dh o n g k o n gs t o c km a r k e ta l s of e l la td i f f e r e n tl e v e l s t h i sl e dt o p e o p l e sd i s p u t eo v e rt h ec o r r e l a t i o no fs t o c km a n e ta g a i n i nt h i sp a p e r , w es e l e c t3 1 m a i ns t o c ki n d e x e si nt h ew o r l d ，u s i n gt h em o n t h l y - a d j u s t e dd o s e p r i c ef r o mj a n2 0 0 0 t om a r2 0 0 7 t od ot h ee m p i f i c a lr e s e a r c hw i t ho u rs h a n g h a is t o c ki n d e x f r o mt h a t , w eg e tt h ec o n c l u s i o nt h a ti th a ss o m ew e a kc o r r e l a t i o nw i t ho t h e ri n d e x e s a f t e rt h a t ， w ed of u r t h e rr e s e a r c hw i t ht h e1 2i n d e x e s ，w h i c hh a v er e l a t i v e l yh i g hc o r r e l a t i o n ，i no r d e rt o c o m p a r et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns h a r i g h a is t o c ki n d e x a n do t h e ri n d e x e s ，a n dt h a tb e t w e e no t h e r i n d e x e s t h er e s u l ts h o w st h a ts h a n g h a is t o c ki n d e xh a sa r e l a t i v e l yl o wc o r r e l a t i o n t h e n ，w e s e p a r a t et h ef i g u r e si n t ot w og r o u p sb ya u g2 0 0 3 ，a n dd oc o r r e l a t i o nm s e a r c hr e s p e c t f u h t r y i n g t os h o w sw h e t h e rt h ec o r r e l a t i o nh a si l l c f e a s e dd u r i n g3y e a r st i m e f i n a l l yw eg e tt h en e g a t i v e r e s u l t a f t e rt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h w eg e to nt ot h et h e o r e t i c a la n a l y s i st of i n dt h er e a s o n su n d e r t h er e s e a r c hr e s u l t a n dw ed i s c u s st h em e a n i n go ft h er e s e a r c ht ou sf r o mt h ea s p e c t so fi n v e s t o r s a n dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fo u ss t o c km a r k e t j e lc l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 k e y w o r d s ：s t o c ki n d e x ，c o r r e l a t i o n ，a n de m p i r i c a lr e s e a r c h i l 致谢 本文的顺利完成首先要感谢我的导师王健教授给予的无私帮助。从选题到 定题，王老师特意为我们悉心写作出多篇指导文章，对如何选题、如何确定文章 结构等方面都进行了详细的讲解。在此基础上，王老师又在百忙中抽出宝贵时间 进行面对面的讨论和启发，提出很多建设性意见。在此，我表示真诚的感谢。 与此同时，我要感谢本科和研究生阶段教过我的老师们。他们的课程完善 了我的知识结构，增加了我对经济、金融方面知识和研究方法的掌握。从而使我 在此基础上利用所学知识进行分析研究，完成论文。 当然功不可没的还有本文所参考的文献的作者们，这些前辈们的研究使得 我能够在大量资料的基础上，更明白地理解和研究问题。他们的研究思路、方法 以及看待问题的不同角度，都对本文有着很大的启发。 此外，还要感谢我的同学们，他们对本文的写作提出了很多中肯的意见和 建议，并且帮助查找宝贵资料。很高兴能在研究生阶段遇到这些好朋友。 第一章引言 随着全球化的浪潮和世界经济的发展，经济一体化似乎已经成为不可避免 的发展趋势。对于开放度更高的股票市场，国际化的影响尤为显著。这使得各国 股市无论从长期或短期看，都存在着或强或弱的相关性。 伴随着本次股市下跌，相关性的研究又重新得到了人们的关注。一些华尔 街市场人士认为，本次下跌的一个诱因是中国因素。摩根士丹利公司首席经济学 家史蒂芬罗奇在其研究报告的开头就写道：“几乎就像当今世界上每件东西一 样，本轮全球股市暴跌也似乎是中国制造。”但在大多数的分析师们看来，中国 股市的全球影响力还很有限，如果把纽约股市暴跌完全归咎于中国，有欠公道。 国内学者也对究竟是中国影响力提高，还是美国经济衰退的担忧起主导作用进行 研究。如2 0 0 7 年3 月6 日中国证券报中国影响力渐强但a 股全球影响力不可 夸大一文就把原因归结为美国经济衰退的担忧。而新浪网文章数解a 股与全 球市场相关性更是运用“格兰杰因果检验”证明中国对世界股市的影响是确实 存在的，并且呈逐步上升态势。 这些争论的焦点集中在了追究责任。诚然，从方位和时间上来看，本轮冲 击波从上海起步，在纽约得以推波助澜，向全球扩散。但仅由此做出中国股市影 响世界股市的结论是不科学的。对于股市这个影响因素复杂的事务来讲，任何环 境或信息等的变化都能促成这种因果之间的相互转化，因此绝对的人为的认定因 果是片面的、不正确的。 在对信息极其灵敏的股票市场，研究究竟是哪个信息产生多大的影响的可 操作性较低。但仅就相关性而言，无论从统计学角度，还是现实经验，都是有据 可循的。一方面，利用统计工具计算出来的数据，我们可以清楚地得知相关性的 大小，以进行数量上的比较。另一方面，我们可以从各国股指的走势行情直观地 看到，我国上证指数与世界其他股指的走势是否具有较强的一致性关系。 因此，本文对近年来的股市相关性进行研究，包括实证研究与经验研究两 个方面。文章分析我国上证指数与国际各指数是否存在相关性，相关系数有何特 征，以及造成此结果的原因。这对于分析我国股市在国际上的地位，与其他股市 相互影响，以及宏观决策者和国际投资者的对策都提供了一定的启示和新的思 考。 本文主要章节结构如下：在第二章文献回顾中综合阐述了国内外学者关于 股票市场相关性研究的具体文献及观点，比较研究的不同角度、方法及其结果对 本文的启示和参考价值。在第三章中，运用统计学上的相关系数这一指标，实证 考察了世界各股指之间的相关程度，并通过相关系数的大小挑选出与我国股市有 相关性的几个国家的股指，做进一步的、长短期对比分析，从而说明我国与外国 股票的相关性变化趋势。第四章重点对产生结论的原因，以及其启示进行深入分 析。最后，第五章对全文进行总结。 第二章文献综述 国外文献g l o b a lf i n a n c ej o u r n a l 上的多篇文章都对本文的研究有较大贡 献。其中，j o r gb l e y ，k i mh e n gc h e n 合著的g u l fc o o p e r a t i o nc o u n c i l ( g c c ) s t o c k m a r k e t ：t h ed a w no fan e we r a 利用分两段的方法对数据进行相关性分析，并通过 对两个相关矩阵的对比，分析一体化程度的发展。该研究方法为本文实证研究的 第三部分借用，以分析世界各国股指的相关系数是否随时间发生显著变化。 k y u n g - c h u nm u n 的c o n t a g i o na n di m p u l s er e s p o n s eo fi n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t s a r o u n dt h e9 - 1 1t e r r o ra t t a c k 通过危机的发生论证了国际股市危机过后相关性会 比危机前出现明显增加。这个结论对本文分析相关系数没有随时间显著性提高的 原因提供了一定的启示。j u s s in i k k i n e n ，m o h a m m e do m r a n 等人的文章g l o b a l s t o c km a r k e tr e a c t i o nt os c h e d u l e du sm a c r o e c o n o m i cn e w sa n n o u n c e m e n t s 研究了 美国宏观经济政策与全球股市的关系。这种股市与经济的关系在本文后面的分析 中，构成了中国上证指数相关性较低的原因。 r i c h a r ds h a w 的i n t e r n a t i o n a le t f s ：c o r r e l a t i o n sw i t hb r o a du s m a r k e t 从 基金投资的角度考察了各国股市之间的相关系数，并且提供了动态的研究相关系 数的方法。为本文的分析提供了新的思考，即以投资者的角度体现相关性对我们 的启示。 国内文献中，周爱民的金融计量学为计量经济学与金融学的交叉。该 书运用计量经济学的方法针对金融问题加以解决，为本文提供了相关性分析的统 计理论，包括相关性系数的计算、选取、与判别。 2 谢建平的现代投资学为一本比较新的投资学教材。该书较为全面、简 洁的介绍了投资学的主要原理，并且融合了时代的发展以及国内外最新观念技 术。本文主要运用了其“利用相关性分散投资风险”的理论作为研究基础。另外， 该书对金融一体化的描述较为到位，也为本文的原因分析提供了素材。 姜长和的中外股市相关性分析简单明了地进行了各股指间的相关性分 析，并运用统计图表的形式直观地体现出来。本文参考其以股指本身作为样本进 行分析，并且受其启发，改良其统计图表，使结果得以直观表示出来。 蒋美云、陈永清的沪深港三地股票市场的相关性研究以实证研究的方 法较为全面地分析了沪深港三地股票市场的相关性。尽管研究对象与本文不同， 但其分析过程提供了一个很好的范例。 在此基础上，本文的创新之处在于以下几点：首先，站在中国的角度进行 研究分析。尽管国内文献也有一部分针对中国，然而最终分析相关性时，由于中 国股市的相关性较弱，转而偏向美国股市的角度。其次，本文在相关性分析时数 据选取上更注重科学性，删减数据时都经过严格的权衡，而非仅凭经验进行。再 次，分析时采取多个步骤的方法。先进行大体分析，在进一步、多角度进行比较。 3 i 研究数据 第三章中外股市相关性的实证研究 根据“雅虎财经”网站1 上的分类，世界主要股票指数为： 亚太地区： 中国大陆的上证综合指数( s s e c ) ，香港的恒生指数( h s 0 ，台湾的加权指 数) l ，i d ，新加坡的海峡时报指数( s t d ，日本的日经2 2 5 指数0 , 1 2 2 5 ) ，澳大利亚 的lo r d i n a r i e s 指数( a o r d ) ，印度的b s e3 0 指数( b s e s r 0 ，印度尼西亚的j a k a r t a c o m p o s i t e 指数0 k s e ) ，马来西亚的k l s ec o m p o s i t e 指数( k l s e ) ，新西兰的 n z s e 5 0 指数( n z s o ) ，韩国的汉城综合指数( k s l l ) 。 美洲地区： 阿根廷m e r v a l 指数( m e r v ) ，巴西的b o v e s pi n d e x 指数( b v s p ) ，加拿大的 1 网址为：h t t p ：c n f i n a n c ey a h o oc o m i n t l i n d i c e s s & p t s xc o m p o s i t e 指数( g s p t s e ) ，墨西哥的i p c 指数( m x x ) ，美国5 0 0i n d e x 指数( g s p c ) 。 欧洲地区： 奥地利的a t x 指数( a t x ) ，比利时的b e l - 2 0 指数( b f x ) ，丹麦的k f x 指 数( g f x ) ，法国的c a c4 指数( f ( n d ，德国的d a x 指数( g d a x i ) ，荷兰的a e x g e n e r a l 指数) ( ) ，挪威的o s ea l ls h a r e 指数( o s e a x ) ，意大利的m i b t e l 指 数( m i b t e l ) ，土耳其的i s en a t i o n a l 一1 0 0 指数( x m 0 0 ) ，西班牙的m a d r i dg e n e r a l 指数( s m s i ) ，瑞典的s t o c k h o l mg e n e r a l 指数( s x a x p i ) ，瑞士的s w i s sm a r k e t 指 数( s s m 0 ，英国的f f s e1 0 0 指数( f t s e ) 。 非洲中东地区： 埃及的c m a 指数( c c s l ) ，以色列的t a - 1 0 0 指数( t a l 0 0 ) 。 综上一共有3 1 个主要指数，为保证研究的公平与严谨，本文尽量保证数据 的完整性，减少变量的损失。但同时，兼顾数据的时间跨度，保证充足的样本容 量。对此进行权衡后，决定在筛选数据时，选取各国2 0 0 0 年以来的月度数据作 为样本。在此3 1 个股票中，对于在2 0 0 0 年以后才开始的指数进行排除，包括： 新西兰的n z s e 5 0 指数( n z 5 0 ) ，挪威的o s ea l ls h a r e 指数( o s e a x ) ，西班牙的 m a d r i dg e n e r a l 指数( s m s i ) ，瑞典的s t o c k h o l mg e n e r a l 指数( s x a x p i ) 。从经验 分析也可看出，这些股票无论从规模，还是影响力来看，其删除不会对研究结果 造成影响。于是本文选择其他2 7 个国家的数据作为研究的基础变量。 本文选取的样本期间为2 0 0 0 年1 月到2 0 0 7 年3 月，取历史数据中，月度 数据“经调整获得收盘价”2 作为样本。 3 2 研究方法 这里进行相关性分析的方法利用的是p e a r s o n 相关法。它是表示两个变量 ( x ，y ) 之间线性关系密切程度的指标，用r 表示，数值在一l 至+ 1 问。如两者 正相关，r 为正值，r - - 1 时为完全正相关；如两者负相关则f 为负值，而仁1 时 为完全负相关；当r = 0 时，说明x 和y 两个变量之间无直线关系。计算相关系 数的公式3 为： 2 原文为：a d j u s t e dc l o s ep r i c e 3 周爱民，金融计量学，p 1 7 8 ，中国统计 j 版社，2 0 0 4 年1 2 月 4 r = c o v ( x ，y ) 【d ( x ) 1 2 8d ( y ) 1 2 】 一般来说，相关系数值越大，相关程度越高。两个现象之间的相关程度， 一般被划分为四级：一是强相关( 两个变量的相关系数在0 7 以上) ；二是较强 相关( 两个变量的相关系数在0 3 到0 7 之间) ；三是弱相关( 两个变量的相关系 数在0 1 到0 3 之间) ：四是不相关或负相关( 两个变量的相关系数小于0 1 ) 。 本文研究的基础思想方法即直接应用统计软件计算收集到数据的相关系 数，并用上述经验分析对结果加以判别，以说明相关性的大小。 3 3 研究结果 通过e x c e l 中的统计函数c o r r e l 的分析，中国上证指数与其他国家或地区 股指的双边相关系数如表1 所示： 表1 上证指数与其他各股指之间的相关系数 香港i t s i台湾t w i i新加坡s 日奉n 2 笱浃大利亚a o r d 印度目k g e s n 印尼j 船e马来艇帏围邸1 1 o 4 1 7 5 8 40 2 4 4 8 5 2o 2 8 7 3 4 60 4 1 7 6 5 9 0 1 5 7 3 50 1 7 7 6 2 2 0 0 8 8 1 1 40 1 5 ( x ) 6 3 - 0 0 1 7 4 6 阿根廷m e r v 巴西b v s p加拿大o s p r s e 墨西哥h 僦美国g s p ca t x 奥地利比利时b f x丹麦，4 i ，【法国f c m - 0 0 6 9 9 90 1 1 3 4 0 40 2 4 4 舳50 1 6 7 2 3 90 4 4 2 2 0 90 0 1 6 1 8 40 3 5 3 6 0 20 3 4 6 5 0 9o 5 5 1 4 8 9 德国g d a x l 荷兰 e x意大利回r h ，土耳其x 0 1 0 0 瑞士s s 加英国f r s e埃厦c 岱i 以色列t a l 0 0 0 5 6 4 9 2 70 5 6 0 6 40 5 1 2 6 0 9 - 0 0 3 6 2 30 5 6 8 4 2 50 5 1 1 6 2 8 - 0 0 2 6 5 80 1 0 2 4 8 4 根据上述双边相关系数的研究结果，为直观起见，用e x c e l 中的图表功 能，做出的柱形图右下所示： 图1 我国上证指数与其他各股指相关系数 根据上节所述经验分类情况：一是强相关( 两个变量的相关系数在0 7 以 上) ；二是较强相关( 两个变量的相关系数在0 3 到0 7 之间) ；三是弱相关( 两个 5 变量的相关系数在0 1 到0 3 之间) ；四是不相关或负相关( 两个变量的相关系数 小于0 1 ) 。结合图1 ，我们可以明显地看出： 中国与世界各主要股指的相关性都在0 6 以下，并没有出现强相关现象。 与1 1 个国家( 香港的恒生指数( h s i ) ，日本的日经2 2 5 指数，美国5 0 0 i n d e x 指数， 比利时的b e l - 2 0 指数( b f x ) ，丹麦的k f x 指数( k f x ) ，法国的c a c 4 j e f i 数( f c n i ) ， 德国的d a x 指数( g d a x i ) ，荷兰的a e xg e n e r a l 指数( a e x ) ，意大利的m i b t e l 指数( m i b t e l ) ，瑞士的s w i s sm a r k e t 指数( s s m i ) ，英国的f t s e1 0 0 指数( f t s e ) ) 的相关系数在0 3 到0 7 之间，属于较强相关。与9 个国家( 台湾的加权指数c r w i i ) ， 新加坡的海峡时报指数( s t 0 ，澳大利亚的a l lo r d i n a r i e s 指数( a o r d ) ，印度的 b s e 3 0 指数( b s e s n ) ，马来西亚的k l s ec o m p o s i t e 指数( k l s e ) ，巴西的 b o v e s pi n d e x 指数( b v s p ) ，加拿大的s & pt s xc o m p o s i t e 指数( g s p t s e ) ，墨西 哥的i p c 指数( m x x ) ，以色列的t a - 1 0 0 指数( t a l 0 0 ) ) 的相关系数在0 1 到0 3 之 间，属于弱相关。与7 个国家( 印度尼西亚的j a k a r t ac o m p o s i t e 指数( j k s e ) ，韩 国的汉城综合指数( r s 1 1 ) ，阿根廷m e r v a l 指数( m e p v ) ，奥地利的a t x 指数 ( a t x ) 。土耳其的i s en a t i o n a l 1 0 0 指数( x r t n 0 0 ) ，埃及的c m a 指数( c c s r ) ) 的相 关系数的绝对值小于0 1 ，不相关或负相关。 3 4 进一步分析 根据上述我国上证指数与其他指数的相关性分析的结果，我们可以得出的 最显著的结论就是，上证指数与其他股指的相关性都不强。但这只是经验判断， 并没有相关性强弱的绝对的标准。因此，为科学起见，本文选取结论中具有较强 相关性( 即与上证指数相关系数在0 3 - 0 6 ) 的股票进行进一步的多边相关性分 析，试图找出其他各股指之间的相关系数，从而进行多方面的、横向的比较。对 这些股市的数据进行多边的相关性分析，可以得出以下相关矩阵表2 ： 6 表2 上证指数与相关性较强股指的相关系数矩阵 s s e ch l s n 2 2 5g s p cb f x帆f c h ig d a x la e ) (m l 肼ls s m l f r s e s s e c 中国上证指数 10 4 1 80 4 1 80 4 4 2 0 3 5 4 0 3 4 7 0 5 5 10 5 6 5 0 5 6 10 5 1 3 0 5 6 80 ，5 1 2 h s i 恒生指数 10 8 9o 9 0 5 o 8 80 8 8 6 0 7 5 30 7 9 20 5 2 40 8 8 20 8 6 70 8 2 5 n 2 2 5 日经2 2 5 指数 1 0 9 0 40 7 5 8o 7 3 5o 8 60 8 9 40 7 0 60 9 1 2 0 8 6 80 8 9 5 g s p c 美国5 0 0 i n d e ) 10 7 7 2o 7 7 3 0 9 2 2 0 9 3 10 7 7 1 0 9 5 7 0 8 9 30 9 4 3 b f x 比利时b e l 2 01 0 9 7 2 0 6 5 60 7 0 2o 4 3 20 7 9 50 8 8 40 7 7 3 k f x 丹麦 10 6 3 80 6 7 90 3 9 90 7 8 6 0 8 7 30 7 5 1 f ( m l 法国c a c 4 0 1 0 9 8 90 9 4 60 9 5 90 90 9 7 9 g d a x i 德国d a x 10 9 2 30 9 6 50 9 1 80 9 8 5 a e x 荷兰a e xg e n e r a l 10 8 3 10 7 6 40 8 8 6 m i b t e l 意大利m i b t e l 】 0 9 4 10 9 7 8 s s m i 瑞士s w i s sm a r k e t10 9 4 9 v i s e 英国f t s e l 0 0 1 从以上矩阵可以看出，尽管这些国家或地区是与中国上证指数相关性较高 的，但和其他股指之间的相关系数相比，还明显有差距。例如恒生指数，除了与 上证指数，荷兰a e xg e n e r a l 的相关系数0 4 ，0 5 的较强相关外，与其他国家的 相关系数都大于0 7 ，属于较强相关。日经指数，美国5 0 0 i n d e x 与( 除上证指数 外、其他国家的相关系数均大于0 7 ，属于强相关性。而法国c a c 4 0 ，德国d a x ， 荷兰a e xg e n e r a l ，意大利m i b t e l ，瑞士s w i s sm a r k e t ，英国f t s e1 0 0 等欧盟 国家的股指之问则表现出0 8 ，0 9 等非常高的相关性。这样从横向比较结果显示， 中国上证指数与其他指数相比，相关系数是明显较低的。 为了进一步且更加直观地以统计图的方式说明相关性，我们再进行筛选。 依据是其中很多欧洲国家具有较强的相关性，因而仅选取其中最有代表性的英国 指数。选取恒生指数，日经指数，美国5 0 0 i n d e x 指数，因为以上这些指数多被 引为股指期货交易的标的物。他们共同的特点就是能够比较全面的反映所在国的 股市概况，涵盖股票市值的很大比例，具有很强的反映经济基本状况的指标性作 用。对这些指数的具体介绍如下： 标准普尔股票价格指数( s p5 0 0 ) 以目前的股票市场价格乘以基期股票数为分母，相除之数再乘以1 0 就是股 票价格指数。s & p 5 0 0 指数是由美国m c m c g r a wh i l l 公司，自纽约证交所、美国 证交所及上柜等股票中选出5 0 0 只，其中包含4 0 0 家工业类股、4 0 家工用事业、 4 0 家金融类股及2 0 家运输类股，经由股本加权后所得到的指数，以1 9 4 1 至1 9 4 3 年这段期间的股价平均为基数1 0 ，并在1 9 5 7 年由s & p 公司加以推广提倡。因为 s & p 指数几乎占纽约证交所股票总值8 0 以上，且选股上考量了市值、流动性及 产业代表性等因素，所以此指数期货一推出，就受到机构法人与基金经理人的青 睐，成为评量操作绩效的重要参考指标。 日经2 2 5 平均股价指数( n i k k e i2 2 5 ) 该指数系由日本经济新闻社编制并公布的反映日本股票市场价格变动的股 票价格平均数。该指数从1 9 5 0 年9 月开始编制。最初在根据东京证券交易所第 一市场上市的2 2 5 家公司的股票算出修正平均股价。 金融时报股票价格指数( 删e1 0 0 ) 是由英国金融时报公布发表的。该股票价格指数包括着从英国工商业 中挑选出来的具有代表性的3 0 家公开挂牌的普通股股票。它以1 9 3 5 年7 月1 日作为基期，其基点为1 0 0 点。该股票价格指数以能够及时显示伦敦股票市场情 况而闻名于世。 香港恒生指数( h a n gs e n gi n d e x ) 由香港恒生银行于1 9 6 9 年1 1 月2 4 日开始发表。恒生股票价格指数包括从 香港5 0 0 多家上市公司中挑选出来的3 3 家有代表性且经济实力雄厚的大公司股 票作为成份股，分为四大类，这些股票涉及到香港的各个行业，占香港股票市值 的6 8 8 ，具有较强的代表性。4 上述股票指数是全球金融市场上最主要的，也是影响最大的股指，对它们 与上证指数结合起来进行分析可以进一步地简化问题，并不失去问题的代表性和 结论的普遍有效性。首先，将它们与上证指数的数据进行直接的比较，结果如图 2 所示： 4 晨曦子世界主要股票指数环球外汇网h t t p ：w w c n f o r e x e o m s p e c i a l 9 4 3 1 9 4 5 1 3 1 1 5 3 8 h t m l 8 图2 各主要股指的时间趋势图 从上述走势图可以直观地看出，各股指的走势具有一定的相似性。其中恒 生与日经两指数，作为在亚洲较有影响力的股指，表现出较强的一致变化趋势。 美国5 0 0 指数、英国l o o 指数长期运行相对平稳，而上证指数与世界股市的联动 表现不明显。其中可以明显地看到，除上证指数外各国股指的走势成u 字形，并 在2 0 0 1 年末( 9 - 1 1 事件) 和2 0 0 3 年初( 美国攻打伊拉克) 出现明显的下降趋势， 这与国际形势显然较为吻合。但对上证指数来说，并没有和整个世界走势十分一 致的趋势。从图中还可看出，2 0 0 5 年以来，各国股市长势较好，这与各国经济 的发展和世界的相对和平有着直接的关系。另一方面，从斜率可以看出，亚洲各 指数( 尤其是上证指数) 在近年都处于较快的增长时期，这也与亚洲的迅速崛起有 关。 从图中比较难直接看出相关性是否有随时间增加的趋势，于是我们把股市 的数据分为两段( 2 0 0 0 年1 月至2 0 0 3 年7 月，2 0 0 3 年8 月至2 0 0 7 年3 月) ，分 别进行相关性分析，以试图比较相关性随着时间的变化。结果如表3 所示： 表3 各指数相关系数的分段矩阵 i s s e c h l s n 2 2 5 g s p cf r s e s s e c 中国上证指数110 6 7 5o 5 50 6 8 10 7 3 8 h s l 恒生指数 10 9 4 7 0 9 5 6 0 9 3 7 n 2 2 5 日经2 2 5 指数 10 9 1 70 8 9 1 g s p c 美国5 0 0 1 a d e x 1o 9 7 9 f t s e 英国f t s e l 0 0 1 s s e ch i sn 2 2 5g s p cf t s e s s e c 中国上证指数10 6 8 60 5 50 6 0 60 4 9 1 h s i 恒生指数 1 0 8 9 20 9 7 70 9 4 5 n 2 2 5 日经2 2 5 指数 10 9 10 9 5 5 o s p c 美国5 0 0 n d e x lo 9 6 f t s e 英国f t s e l 0 01 由此可见，经过3 年多的时间，股市的相关性并没有得到显著的上升，甚 至个别股指间还出现了下降。对于中国的上证指数来说，结论亦是如此。具体看 来，上证指数与恒生指数的相关系数从0 6 7 5 上升为0 6 8 6 ，与日经指数的相关 系数保持在0 5 5 不变，与美国标准普尔指数的相关系数出现下降，从0 6 8 1 变 为0 6 0 6 。与英国1 0 0 指数的相关系数下降尤为严重，从0 7 3 8 的强相关，变为 0 4 9 1 的较强相关。这一结果表明我国上证指数本来就相对较低的相关系数并没 有随时间呈现出上升趋势。 第四章研究结果的原因与启示 4 1 造成相关性较低的原因 股市是受各方面信息影响较大的市场，其影响因素众多，因此造成相关性 较低的原因较为复杂。为此，我们从各角度总结以下几点为主要原因： 一、开放性低 这是造成上证指数相关性较低的根本原因。是我国上证指数独立于其他股 指的一个很重要的根源。 这一点的理解可以参照其他指数，从我们的分析结果中可以看出，开放程 度越高的股市，例如美国、香港等，其相关系数较高。反之亦反。我国现在处于 l o 尚未全面开放时期，尽管q f n ( 合格的境外机构投资者) 已经开始进行，但资格和 规模的限制使其无法对上证指数产生重大影响，这是从国外投资我国股市方面的 阻碍方面。另一方面，境内投资者缺乏投资于国际股票市场的合法渠道，国际股 票市场对于境内投资者来说也是不开放的。上述两方面的不开放，使上证指数与 其他国际股指相关性较低。 二、我国经济与股市具有相对独立性 这是上证指数相关性低的内部原因，是由我国股市的特殊性造成的。一般 来说，股市是宏观经济运行的晴雨表，它们之间存在着相互促进的关系。而我国 股市受影响因素较多，加之本身的一些制度性缺陷，使得我国股市具有一定的独 立性。这种独立性可以从内在机制上对上证指数与其他指数相关性较低做出解 释。 对于我国经济与股市相关性的文章比较多，其研究方法也比较多样。无论 从g d p 与指数本身的相关性分析，或是衍生为收益率、换手率等指标，其结论大 多为相关性较小。这也可直观地从我国股市的运行情况与经济走势结合分析。例 如，从2 0 0 0 年以来，我国的国内生产总值一直以较高速度增长，而股市一直低 迷不振，不能反映经济的强劲走势，仅在近一两年时间才有上升趋势。 股市对经济的相对独立使得其不容易受自身经济运行的影响，从而与国际 经济的发展，国际事件的发生相对绝缘，进而与国际股市表现出较弱的相关性。 三、我国经济本身的相对独立性 经济受外部冲击影响较小，这是上证指数相关性低的外在原因。 2 0 0 0 年至2 0 0 3 年末，属于经济相对低迷、且不稳定的时期。受9 1 1 事件 以及伊拉克战争的影响，以及原油价格的飙升，全球经济处于低谷。而对于美国 等发达国家来说，互联网泡沫的破灭也使得它们的经济一蹶不振。世乔各国均处 于经济循环的下降阶段。 然而，中国经济对之反映并不完全一致。在全世界经济都停滞不前之时， 中国经济仍保持了较高的、稳定的增长率。并且在近两年其他经济起开始腾飞之 时，中国也并未显现出受到严重影响。这与中国经济的独立性较强有关。中国是 个世界大国，众多的人口使得其不得不依靠自身力量解决自己的问题。制造业等 产业的强劲让我们在自给自足的同时，还有剩余出口。因此中国的对外依靠度不 高，加之中国经济本身的开放并不完全，使得上证指数进一步地与国际其他指数 偏离，从而呈现较弱的相关性。 4 2 具有较低相关性对我们的启示 一、规避金融风险 全球化的发展使得开放的股票市场也出现了一体化的趋势，经常同涨同跌。 尤其是在出现危机时，股市的相关性较高另危机的传导更为迅速和严重。这对股 市的稳定构成了威胁，当出现金融危机时，一国的暴跌通过信息、投资者等方面 的传导，对其他开放的股市进行影响较大，是指随后也出现大幅下跌。这种负面 的联动机制促使了危机的进一步的深化，对各国的股票市场造成毁灭性的打击。 而我国的上证指数与其他股指的相关性较低，所以并不容易受其影响，在 面i 每危机时，具有一定的独立抵抗风险的能力。从这个角度看，相关性较低对我 国上证指数来看，未尝不是一件好事，对外部的不利消息具有一定的屏蔽作用， 可以降低面临国际金融危机的风险，在危机时形成自我保护机制。 二、进行投资组合 根据投资学的投资组合理论，选择相关性较低的资产可以分散风险，提高 收益。股市个股存在一定的相关性，分散投资可以优化资产组合，尽量排除非系 统风险。然而对于每个股指本身，还存在着系统风险，这就可以利用各股指间的 相关性进行进一步的分散投资，更好的分散投资风险，达到利润最大化的投资目 标。 对于我国的投资者来说，可以我国上证指数与其他国际指数的相关性较弱， 可以在相关政策允许和逐渐放开的情况下，在持有我国股票的基础上，买入国际 其他股市的股票进行投资组合，最大化利润。当然，随着开放，允许国内投资者 买卖国外股票，各股的相关性也会进一步地提高，从而阻碍这种行为的获利。 1 2 第五章结论 根据以上分析，我国上证指数与世界其他股市存在较弱的相关性，这与我 国经济、金融开放较慢有关。其根本原因在于开放相对较低，内在原因是我国股 市对经济的相对独立性，外在原因是我国在国际上经济的相对独立。 我国与世界股市的相关性不高对我们也有一定的积极意义上的启示。一方 面，从宏观角度说，可以规避国际金融风险，保障市场的稳定。另一方面，对投 资者来讲，在条件允许的情况下，可以利用此机会分散风险投资，获得较高收益。 1 3 参考文献 1 、顾岚、刘勤，中国股市与部分国际股市的比较分析，数理统计与管理， 2 0 0 1 年第5 期。 2 、管清友，紧盯周边市场变局，财经时报，2 0 0 6 年6 月3 日。 3 、姜长和，中外股市相关性分析，中国统计，2 0 0 3 年第1