（金融学专业论文）人民币升值影响中国A股价格的实证研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 外汇市场和证券市场是金融市场主要的两个子市场，汇率和股 价是两个市场的价格，汇率代表一国货币的对外价格，而股价则被认 为是国民经济发展的晴雨表。外汇市场与证券市场之间的紧密联系和 相互影响关系到我国经济的稳定和发展。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人 民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率调整为美元：人民币= 1 ：8 1 1 。 在人民币升值的背景下我国股市迎来史无前例的大牛市行情。因此人 民币升值对股价影响的研究具有理论意义和现实意义，对投资者的投 资和货币当局制定政策具有借鉴意义。 文章首先讨论研究汇率对股价影响的背景和意义，并对现有的 国内外研究成果进行总结，分析汇率对股价产生影响的传导途径；其 次人民币升值对我国a 股价格估值水平的影响，国际短期资本、外 汇占款等对a 股市场资金供求的影响进行了分析，并对人民币汇率 的未来趋势进行了展望；再次运用j o h a n s e n 协整检验、g r a n g e r 因果 检验、脉冲响应和方差分解等计量方法分析人民币汇率制度改革后人 民币对美元、欧元和日元的名义汇率与上证a 股综合指数的7 3 9 个 样本数据，人民币升值影响中国a 股股价的实证结果表明，人民币 汇率制度改革后人民币对美元和日元的名义汇率与上证a 股股价存 在长期稳定的协整关系，人民币对美元和日元的名义汇率升值是上证 a 股综合指数的单向g r a n g e r 原因。最后，就实现人民币汇率稳定和 促进股市健康发展提出了相应的应对策略。 关键词人民币升值国际短期资本协整检验g r a n g e r 检验 硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h es e c u r i t i e sm a r k e ta r et w om a jo r s u b m a r k e t so ff i n a n c i a lm a r k e t s t h ee x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e si s t h ep r i c e so ft h et w om a r k e t s t h ee x c h a n g er a t er e p r e s e n t sac o u n t r y s f o r e i g nc u r r e n c yp r i c e s a n dt h es t o c k p r i c e i sc o n s i d e r e da sa w e a t h e r g l a s so fn a t i o n a le c o n o m y t h ec l o s er e l a t i o na n dt h em u t u a l i n f l u e n c eb e t w e e nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h es e c u r i t i e sm a r k e t h a v ea ni m p a c to ne c o n o m i cs t a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n ti nc h i n a o nj u l y 21 ，i n2 0 0 5 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa n n o u n c e dt h a tc h i n ab e g a nt o i m p l e m e n t t h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mw i t hm a n a g e m e n tb y t a k i n gt h em a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d a st h ef o u n d a t i o na n dr e f e r r i n gt oa b a s k e tc u r r e n c yt oc a r r yo nt h ea d j u s t m e n t ，t h er m be x c h a n g er a t et o u sw a sa d j u s t e dt od o l l a r s ：r m b = 1 ：8 1 1 i nt h eb a c k g r o u n do ft h e i 洲ba p p r e c i a t i o n ，c h i n a ss t o c km a r k e th a su n p r e c e d e n t e db u l lm a r k e t p r i c e s s ot h er e s e a r c ho nt h ei m p a c to ft h ea p p r e c i a t i o n o fr m b e x c h a n g er a t et ot h es h a r ep r i c eh a st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ， i ta l s oh a sar e f e r e n c et oi n v e s t o r sa n dm o n e t a r yp o l i c ym a k e r s t h i s a r t i c l e ，f i r s t l y ，d i s c u s s e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c h o nt h ei m p a c to fe x c h a n g er a t ea p p r e c i a t i o no ft h es t o c kt os h a r ep r i c e ， a n dg i v e sas u m m a r yo ft h ec u r r e n td o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h r e s u l t sw i t ha n a l y s e so ft h ei m p a c to nt h es t o c kp r i c ev i at h ec o n d u c t i o n o fe x c h a n g er a t e ：s e c o n d l y ， i td i s c u s s e st h ea p p r e c i a t i o no fr m b e x c h a n g er a t ei n f l u e n c et h el e v e lo fv a l u a t i o no nas h a r e - p r i c e ，i t d i s c u s s e st h a ti n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t a la n do c c u p a t i o no ff o r e i g n e x c h a n g em o n e ys u p p l yi m p a c tt h es u p p l ya n dd e m a n do fc a p i t a l i n a s h a r em a r k e t ：u s e st h em e a s u r e m e n t m e t h o do fj o h a n s e n c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta g a i nt oc h e c k t h ei n f l u e n c e o f t h ee x c h a n g er a t ea p p r e c i a t i o no nt h en o m i n a le x c h a n g er a t eo f t h eu s d o l l a r ，c u ra n dj a p a n e s ey e na n dt h ec h i n e s ea s h a r es t o c ki n d e x ，t o t a l 7 3 9s a m p l e so fd a t a ，a f t e rt h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m p o s i t i v e r e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei sal o n g t e r ms t a b i l i t ya n dc o i n t e g r a t i o n r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e to fc h i n aa n dt h er a t eo fr m b t o n u s d o l l a ra n dj a p a n e s ey e na f t e rt h er e f o r mo fe x c h a n g er a t es y s t e m ， t h en o m i n a le x c h a n g er a t ea p p r e c i a t i o no ft h eu s d o l l a ra n dj a p a n e s e y e ne x c h a n g ei st h eo n e w a yg r a n g e r r e a s o n so ft h ea 。s h a r es t o c ki n d e x o fs h a n g h a i f i n a l l y ，c o r r e s p o n d i n gs t r a t e g i e sa r eg i v e no ns t a b i l i z i n g r m b e x c h a n g e r a t ea n da c c e l e r a t i n gah e a l t h ys h a r em a r k e t s k e yw o r d s t h ea p p r e c i a t i o no fr m be x c h a n g er a t ei n t e r n a t i o n a l s h o r t t e r mc a p i t a lc o i n t e g r a t i o nt e s t g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：蝉吼埤年月土日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者虢阻聊签名猢嗍盟年上胜日 硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 1研究背景及研究意义 1 9 7 3 年2 月第三次美元危机后，布雷顿森林体系彻底崩溃，各国纷纷实施 浮动汇率制度或有管理的浮动汇率制度，汇率波动频繁和加剧，随着西方主要工 业国家经济的快速发展以及东南亚和拉美国家经济的崛起，各国为更快发展本国 的经济需要，逐渐放宽资本市场的门槛。在一个国家或地区的经济高速成长时期， 必然会导致该国或地区货币的国际购买力增强和外资套汇资金的大量流入，造成 本币汇率上升。汇率上升对证券市场产生一种积极地推进作用。从日本经验看， 随着一国或地区经济实力的增强，汇率放开后本币升值会吸引大量外资进入金融 市场。日元升值初期，只有少量国际资本进入日本，投资日本的股票。此后同元 升值，股票上涨，吸引更多的国际资本流人。1 9 7 9 年，国外净购日本股票仅有 1 9 2 亿美元，1 9 8 0 年猛增到6 1 5 亿美元。1 9 8 6 年，东京证券交易所股票市值超 过2 8 0 万亿r 元，交易额达1 6 0 万亿同元，仅次于纽约证券交易所。1 9 8 7 年4 月，东京证券交易所股票市值猛增至2 6 6 0 0 亿美元，超过纽约证券交易所的2 6 5 2 0 亿美元市值。1 9 8 5 年1 2 月，日经指数平均仅为1 3 1 1 3 点，此后一路攀升至1 9 8 7 年9 月的2 6 0 0 0 点，并于1 9 8 9 年1 2 月2 9 日达到历史最高点3 8 9 1 5 点。在全球 金融自由化步伐加快、金融动荡加剧的背景下，国际资本为赚取利率和汇率差价， 随着汇率的频繁波动和股市的大幅度的涨跌，在发达国家和发展中国家频繁进 出，导致国际金融市场动荡。1 9 9 7 年7 月，首先爆发于泰国的东南亚金融危机， 迅速扩散到整个东南亚并波及世界，使整个金融系统乃至社会经济受到严重创 伤。1 9 9 7 年7 月至1 9 9 8 年1 月仅半年时间，东南亚绝大多数国家和地区的货币 贬值幅度最低超过3 0 ，最高的印尼盾贬值达7 0 以上。同期，这些国家和地 区的股市跌幅平均达3 0 6 0 。 。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参 考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率调整为l 美元- - 8 1 1 人民币元。2 0 0 5 年7 月2 2 日，上证a 股综合指数以1 0 4 6 3 2 收盘，当天涨幅高 达2 5 2 ，深证a 股综合指数2 7 8 2 8 9 收盘，上涨2 15 。在随后的两年多时间 中，美元：人民币升至1 ：7 5 1 ，涨幅达8 。上证a 股综合指数更是达到历史 的最高6 1 2 4 0 4 ，深证a 股综合指数最高1 9 6 0 0 0 3 点，上涨幅度分别为4 8 5 3 、 6 0 4 3 ，中国股票市场迎来在人民币升值背景下的“大牛市 行情。但是，上 证a 股综合指数从6 0 0 0 点后连续跌破5 0 0 0 、4 0 0 0 点关口，到2 0 0 8 年9 月底已 硕上学位论文 第一章绪论 经跌破2 0 0 0 点。2 0 0 5 年7 月2 2 日至今，人民币对美元的名义汇率已经跌破“7 大关，2 0 0 8 年7 月3 1 日，1 美元= 6 8 3 8 8 人民币元，累计升值幅度高达1 5 7 8 。 由于我国金融监管体系不健全，金融市场发展相对滞后，在人民币升值的市场预 期的影响下，国际套汇投机资本会通过各种渠道进入我国。由于人民币的升值， 使这些投机资本的套汇成为可能，并将导致国际套汇投机资本的继续进入，对人 民币升值形成新的压力。这部分具有投机性质的资本，不太可能投向实业，而是 流入变现容易、流动性极高的金融证券市场。在这种情况下，大量短期国际投机 资本通过各种渠道，流入证券市场的逐利行为，将成为金融市场动荡的潜在因素， 容易引发货币和金融危机，对我国经济持续健康发展造成不利影响。 外汇市场和证券市场是金融市场主要的两个子市场，证券市场中的股票市场 是国民经济的的“晴雨表 ，在开放经济体系下，外汇市场与证券市场之间的紧 密联系和相互影响关系到我国经济的稳定和发展。人民币汇率是我国货币对外的 价格，而股价又被认为是经济发展状况的风向标，因此人民币升值对股价的影响 的研究具有理论意义和现实意义，对投资者和政府管理层都具有借鉴意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究综述 西方很多学者对股价与汇率的关系做过一系列的研究，实证研究表明汇率和 股票价格之间的相互关系存在不同的结果，以下是西方学者对股价与汇率的研究 回顾。 l 、汇率与股价存在正向关系 a g g a r w a l ( 1 9 8 1 ) 1 通过研究美国1 9 7 4 年至1 9 7 8 年的股票价格和有效汇率， 发现美元的定价与股票市场回报有着正向关联，而且短期的关系强于长期； s o l n i k ( 1 9 8 7 ) 2 提议使用股票价格来规范汇率，他对8 个主要工业化国家( 美国、 日本、德国、英国、法国、加拿大、荷兰、瑞士) 的月度和季度数据进行回归分 析，发现1 9 7 9 年至1 9 8 3 年间汇率实际变化与股票实际回报之间的级差存在微弱 的正向关系。s m i t h ( 1 9 9 2 ) 3 发现汇率与股票价格之间存在明显的正向关系。 g r a n g e r ( 2 0 0 0 ) 4 认为日数据更加适合资本市场短期变化分析、单位根和协整模 型，实证结果表明：在亚洲大多数国家或者地区( 香港、马来西亚、新加坡、泰 国和台湾等) 的汇率与股票价格有着显著的正向关系。p h y l a k t i s 和r a v z z z o l o ( 2 0 0 0 ) 5 发现汇率与股价之间存在显著的正向关系。a p t e ( 2 0 0 1 16 通过指数广义自回归 条件异方差模型，研究了印度的名义汇率与股市的发散性关系，发现存在由外汇 市场到股票市场的正向溢出，反之则不然。s h u hc h y id o o n g ，s h e n g y u n g y a n g 2 硕士学位论文第一章绪论 和a l a nt w a n g ( 2 0 0 5 ) 7 利用g r a n g e r 因果检验分析了亚洲6 国或地区( 印度尼西 亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国) 1 9 8 9 年1 月至2 0 0 3 年1 月的数据， 结果发现除泰国外的几个国家或者地区的股票回报同汇率的变动正向相关。 2 、汇率与股价存在反向关系 b a r t o v 和b o d n a r ( 1 9 9 4 ) 8 研究结果显示美元的同时期变化对股票反常的回报 具有很小的解释力，美元与股票反常回报的负关联具有滞后性。a j a ) ，i 和m o u g o u e ( 1 9 9 6 ) 9 对8 个工业国家1 9 8 5 年4 月至1 9 9 1 年7 年的逐日数据进行了g r a n g e r 因果关系检验和协整检验，其认为：股票市场指数上升对本币币值具有短期的负 面影响，本币贬值对股市具有短期和长期的负面影响。a b d a l l a 和m u r i d e ( 1 9 9 7 ) 1 0 通过双变量的向量自回归模型对菲律宾、韩国、印度和巴基斯坦等四国的股价 和有效汇率之间的相互作用进行研究，发现除菲律宾之外都存在从汇率到股价的 单向正向因果关系。s o e n e n 和h e n n i g a r ( 1 9 9 8 ) 1 1 利用1 9 8 0 年至1 9 8 6 年的月数据 对股价和有效汇率进行研究发现美元的定价与美国的股价指数存在显著的反向 关系。 3 、汇率与股价存在混合关系 b a h m a n i o s k o o e e 和s o h r a b i a n ( 1 9 9 2 ) 1 2 对美国的的月度数据进行了g r a n g e r 因果关系检验和协整检验，发现美元的有效汇率和标准普尔5 0 0 指数之间至少在 短期存在双向因果关系，但是两者之间不存在长期的协整关系。t a y o r 和 t o n k s ( 1 9 8 9 ) 1 3 研究了英国汇率对英国股价指数和外国股价指数的影响，实证因果 关系检验证明取消汇率控制并未促进各国股价指数关系的上扬，协整检验证明在 某时段英国股价指数和外国股价指数的协整关系。m a 和k a o ( 1 9 9 0 ) 1 4 研究了6 个主要工业化国家的月度数据，发现对于出口主导国本币升值不利于国内股价上 升，而对于进e l 主导国本币升值则有利于国内股价上升。b o d a r t 和r e d i n g ( 2 0 0 1 ) ”通过双变量的广义自回归条件异方差模型，对欧洲国家的外汇市场对其国家的 工业股票回报的条件分布的影响进行研究，发现贸易部门产业的股票回报必非贸 易部门产业的股票回报既在波动均值又在波动发散性上对汇率更加敏感。f a n g 和m i l l e r ( 2 0 0 2 ) 利用g r a n g e r 因果关系检验和g a r c h m 模型实证检验韩国 货币日常贬值对其股市的影响，结果发现股市和汇市之间存在双向因果关系。 m u h a m m a d 和r a s h e e d ( 2 0 0 2 ) 1 7 利用误差修正模型、协整及g r a n g e r 因果关系检 验研究印度、孟加拉国、巴基斯坦和斯里兰卡等四国的月度数据，研究结果发现 在四国的汇率与股价之间都不存在短期的联系，巴基斯坦和印度两国的汇率与股 价之间也不存在长期的关联关系，但是孟加拉国和斯里兰卡的汇率与股价存在长 期的双向因果关系。d e s i s l a v ad i m i t r o v a ( 2 0 0 5 ) 1 8 认为汇率和股市之间存在紧密 的联系，当股票价格是引致变量时，两者的关系是同向的，即股票价格上涨导致 3 硕上学位论文第一章绪论 汇率下跌；当汇率是引致变量时，两者的关系是反向的，即货币贬值导致股票市 场下跌。采用美国和英国1 9 9 0 2 0 0 4 年股市和汇市的数据，运用多变量模型和两 阶段最d , - 乘法，实证结果较弱。p a d h a n ( 2 0 0 6 ) 9 采用1 9 9 0 - - 2 0 0 4 年期间的 月度数据考察了印度股市与汇率的动态关系，结果显示尽管两个变量短期不均 衡，但长期均衡，存在从汇率到股价的长期单向格兰杰因果关系。t a b a k ( 2 0 0 6 ) 2 0 采用1 9 9 9 年1 月巴西汇率制度改革前后两个时期的汇率和股市数据，运用允 许内生间断协整检验方法，结果显示两个变量之间并不存在长期的关系，但是运 用线性因果检验方法，存在股价到汇率的负向格兰杰因果关系，运用考虑到波动 性和线性依赖的非线性因果检验方法，存在汇率到股价的因果关系。与东南亚金 融危机不同，1 9 9 9 年巴西汇改货币贬值后，巴西股价不仅没有下跌，反而持续 大幅上涨，主要是因为巴西很多股票都在美国有a d r ，而导致的投机套利所致。 4 、汇率与股价关系很微弱或者不存在关系 f r a n k 和y o u n g ( 1 9 7 2 ) 2 1 是第一个对汇率和股价关系进行了探索的研究，其 利用6 个不同的汇率进行研究，研究结果表明汇率和股价之间没有联系。c h o w 等( 1 9 9 7 ) 2 2 对1 9 7 7 年至1 9 8 9 年间的月度数据进行分析发现，股票超回报与实 际汇率回报之间不存在关系。“l i 锄o n g 和l z a n ( 1 9 9 9 ) 2 3 认为认为国际股票市场 与外汇市场之间存在一种评价理论，研究发现美国股票的回报在4 周后充分反映 了同元和法郎之间的运动关系，本币贬值将导致股票价格上升，反之则反。但是 这种股票评价关系很微弱。n a t h 和s a m a n t a ( 2 0 0 3 ) 2 4 对印度的1 9 9 3 年3 月至2 0 0 2 年1 2 月的同数据进行g r a n g e r 因果检验，发现汇率与股价之间没有任何因果关 系。s h e n g - y u n g 和s h u n c h y i ( 2 0 0 4 ) 2 5 采用双变量的指数广义自回归条件异方差 ( e g a r c h ) 模型利用西方七国的股票市场和外汇市场的价格均值和波动的传导 特性进行实证，结果显示股价的波动将影响未来汇率的波动，但是汇率的变动对 股价的未来股价的变动的直接影响较小。 1 2 2 国内相关研究综述 国内对汇率与股市的研究起步相对比较晚，可供查找的文献不多。何菊香 ( 1 9 9 5 ) 2 6 分析了汇率波动对单个企业和整体股价水平的影响，无论是在自由兑 换货币还是非自由兑换货币的的汇率制度下，汇率的波动都不同程度的影响股价 变化。冯伟等( 1 9 9 8 ) 27 研究了外汇市场与股票市场通过利率、货币供应量、外 贸余额和心理预期等变量建立起价格相互影响的的传导机制，并指出目前中国的 外汇管制使得两个市场的价格波动的相互影响受到制约，目前影响的中间变量主 要是贸易余额。李长青、王春生( 1 9 9 9 ) 2 8 从利率、进出口贸易、资本流动和心 理预期等方面分析了汇率与股价变动之问的关系，指出两者之间的相关性有助于 4 硕士学位论文第一章绪论 保持人民币汇率的稳定以及证券市场的稳定。陈然方( 1 9 9 9 ) 四认为我国外汇市 场和股票市场的联系松散、不明显时，也指出其原因除了资本项目下不可自由兑 换外，还有：l 、股价形成机制不合理，信息含量低，不能反映人们对于上市公 司财富的各种风险暴露的预期；2 、汇率并不完全反映经常项目下的外汇供求， 而是管理多于浮动。其同时指出实现本币经常项目的可兑换，汇率与股价成反向 因果关系，而一旦实行本币资本项目下的可自由兑换，则汇率与股价成正向因果 关系。孙烽、贺晟等( 2 0 0 0 ) 3 0 在d o m b u s h 经典理论基础上导入股票市场贺国 际性货币冲击，从理论上探求股票市场、外汇市场、货币市场贺商品市场之间存 在的均衡。通过对美国股票市场外汇市场的波动的实证研究，验证了货币冲击与 股票市场、外汇市场的关联效应以及实际汇率的反向超调效应。张碧琼、李越 ( 2 0 0 2 ) 3 1 对人民币对美元的汇率与股价的关系做了实证检验，结论为人民币兑 美元汇率与沪深股市的两个a 股指数之间存在协整关系，与b 股市场不存在相 互作用关系。王维、江利( 2 0 0 3 ) 3 2 认为人民币升值对证券市场利大于弊，升值 预期推进证券市场向前发展，但是人民币升值吸引国际游资进入证券市场，影响 金融市场的未定。高雷，何少华，宋顺林( 2 0 0 5 ) ”发现沪市b 股指数与美元的 人民币汇率、深市b 股指数与港币的人民币汇率都有协整关系。刘赣州( 2 0 0 6 ) 3 4 认为外汇市场与证券市场存在很强的关联性，一个市场的价格变化将会引起另 一个市场的联动性反应。这种联动性反应是通过市场利率、对外贸易、货币供应 量、心理预期等中介，借助不同的渠道，以不同的方式进行传导的。陈雁云，何 维达( 2 0 0 6 ) 1 ”通过人民币汇率与股价的a r c h 效应检验及模型建立，得出人 民币对美元名义汇率与股价为显著的正向关系，即人民币币值与股价为显著的反 向关系；而人民币对日元名义汇率与股价为微弱的正向关系，即币值与股价为微 弱的反向关系。陈雁云，何维达( 2 0 0 6 ) 2 3 6 通过对人民币汇率与股价的日度、 月度及年度数据的相关分析，得出人民币币值与股指正相关的基本结论。但同时 指出中国的股市向来是自行其事，与汇率呈显著相关可能是由于两者的变化由其 他变量所引起。袁冬梅，刘建江( 2 0 0 6 ) 3 7 运用日本数据资料实证分析日元升值 与日经股票指数的相关性，结果也表明，短期内本币升值会导致股票市场的快速 膨胀，但从长期来看，升值预期一旦消失，股市将会大幅度下挫，并对宏观经济 不利，汇率变动对股市的单向影响。陈亮，夏亮( 2 0 0 7 ) 3 8 研究发现人民币对美 元汇率与沪市及深市的地产指数存在协整关系，与其他行业指数和深沪市a 、b 股指数间不存在协整关系。杨清玲( 2 0 0 7 ) 3 9 以2 0 0 5 年7 月2 1 日至2 0 0 7 年7 月3 0 日为样本区间，选用二元v a r 模型，运用协整检验分析汇率和股价间存在 双向的负相关关系，且汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响。 5 硕十学位论文 第一章绪论 1 3 研究假设与概念界定 1 3 1 研究假设 国内外学者大量的研究成果表明，汇率与股价是相互关联的，也就是说汇率 的变动对股价是有影响的，而且汇率对股价的影响的途径不尽相同。基于以上分 析，结合本文的研究目的，提出以下研究假设： 假设1 ：人民币升值对中国a 股价格是有影响的，随着人民币升值幅度的加 大和证券市场的完善，这种影响会越来越显著。 假设2 ：人民币升值对中国a 股价格的影响从长期和短期来看都存在协整关 系。 如果不稳定人民币汇率和完善股票市场功能，将对我国的金融市场带来不良 影响，引发货币或者金融危机，阻碍我国经济持续健康发展。 1 3 2 相关概念及界定 l 、汇率的标价方法 汇率具有双向表示的特点：既可以用本币表示外币的价格，也可以用外币来 表示本币的价格，所以外币有三种标价方法。直接标价法( d i r e c tq u o t a t i o n ) 是 指以一定单位的外国货币为标准来折合多少单位的本国货币。例如：l 美元= 8 1 1 元人民币。绝大多数国家采用直接标价法。另一种标价法以一定单位的本国货币 为标准来折合多少单位的外国货币，称之为间接标价法( i n d i r e c tq u o t a t i o n ) ，例 如1 元人民币= o 1 2 3 3 美元。美元标价法( u s d o l l a rq u o t a t i o ns y s t e m ) 它是 指以美元为标准来表示各国货币汇率的方法。目的是为了简化报价并广泛地比较 各种货币的汇价。例如：瑞士某银行的对外报价1 美元= 5 5 5 4 0 瑞士法郎，l 英镑 = 1 8 3 3 2 美元，1 美元= 1 1 8 6 0 加拿大元等。 2 、货币的升值与贬值 在直接标价法下，一定单位的外国货币折算的本国货币的数额增大，说明外 国货币币值上升，或本国货币币值下降，称为外币升值( a p p r e c i a t i o n ) ，或称本 币贬值( d e p r e c i a t i o n ) 。例如，我国人民币市场汇率为： 某日l 美元= 7 9 5 8 0 元人民币，次日l 美元= 7 9 5 6 0 元人民币 称人民币升值或者是美元贬值。 在间接标价法下，一定单位的本国货币折算的外国货币数量增多，称为外币 贬值，或本币升值；一定单位的本国货币折算的外国货币数量减少，称为外币升 值，或本币贬值。 6 硕士学位论文第一章绪论 3 、名义汇率、实际汇率及有效汇率 名义汇率是指官方每日公布的汇率，实际汇率与有效汇率是相对名义汇率而 言的，在各国政府为达到增加出口和限制进口，经常对各类出口商品进行财政补 贴或者减免税收，而对进口则征收各种附加税，所以实际汇率是名义汇率与这些 补贴的差或者和：另一种概念是指名义汇率减去通货膨胀率。有效汇率是指某种 加权平均汇率，i m f 定期公布1 7 个工业发达国家的若干种有效汇率指数，包括 劳动力成本、消费物价、批发物价等等为权数的经加权平均得出的不同类型的有 效汇率指数。以贸易比重为权数的有效汇率所反映的是一国货币汇率在国际贸易 中的总体竞争力和总体波动幅度。有效汇率的公式如下： 舶有效汇率= 窆i = l 徊货币相货币的脚蔷蒜淼 4 、基准汇率 通常选择一种国际经济交易中最常使用、在外汇储备中所占的比重最大的可 自由兑换的关键货币作为主要对象，与本国货币对比，订出汇率，这种汇率就是 基本汇率。关键货币一般是指一个世界货币，被广泛用于计价、结算、储备货币、 可自由兑换、国际上可普遍接受的货币。目l j 作为关键货币的通常是美元，把本 国货币对美元的汇率作为基准汇率。 人民币的基准汇率是由中国人民银行根据前一同银行间外汇市场上形成的 美元对人民币的加权平均价，公布当日主要交易货币( 美元、日元和港币) 对人 民币交易的基准汇率，即市场交易中间价。2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率制度改 革后，中国人民银行于每个工作日闭市后公布的当同银行间外汇市场美元等交易 货币对人民币汇率收盘价，即下一个工作同该货币对人民币交易的中间价。 5 、国际直接投资( f d i ) 国际直接投资：是一国的投资者( 自然人或法人) 跨国境投入资本或其他生产 要素，以获取或控制相应的企业经营管理权为核心，以获得利润或稀缺生产要素 为目的的投资活动。 关于国际直接投资( f d i ) 的本质，有的学者强调“经营资源”，尤其是企 业的无形资产。例如，日本学者原正行( 1 9 9 2 ) 认为，f d i 是企业特殊经营资源 在企业内部的国际转移；另一位日本学者小岛清( 1 9 8 7 ) 认为，f d i 是以经营管 理上的技术性专门知识为核心。有的学者则强调“控制权”，例如a g 肯伍德和 a l 洛赫德( 1 9 9 2 ) 认为，f d i 是指一国的某公司在另一国设立分支机构，或获 得该国某企业的控制权。相关国际机构、政府部门与理论界，例如联合国跨国公 司与投资司、国际货币基金组织、w t o 、美国商务部等，认为国际直接投资与 国际间接投资的根本区别在于是否获得被投资企业的控制权，因为f d i 所形成 7 硕士学位论文 第一章绪论 的无形资产处于核心地位，而货币资本则处于非常次要的地位，只能进行直接投 资，所以，f d i 不仅直接参与经营管理，而且其直接目标就是获得被投资企业的 控制权。基于此，有学者认为，“f d i 是指一国或地区企业通过垄断优势( 主要 表现为无形资产) 的国际转移，获得部分或全部外国企业控制权，以实现最终目 标和直接目标高度统一的长期投资行为。 6 、国际短期资本 传统的国际金融学则定义为：借贷或者投资期限在一年以内的资本。新帕 尔格雷夫经济学大辞典中布伦丹布朗( b r e n d a nb r o w n ) 在此对“国际游资 提 出了如下定义：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值( 或升 值) 的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀 起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。 1 9 3 7 年出版的国际短期资本流动一书中，c p k i n d l e b e r g e r 认为：“所谓 国际短期资本，是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方 向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。加 本文所指的国际短期资本是具有高流动性的一年以下的国际投机资本，这些 包括现金、活期存款、各类政府债券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存 单以及基金和各类衍生工具。 1 4 研究方法与思路 1 4 1 研究方法 本文综合运用金融理论、计量经济学等经济学理论进行分析与论述，运用定 量分析和实证分析相结合的原则，本文收集了2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率制度改革后， 人民币对美元、欧元、日元的名义汇率和上海综合指数等四个时间序列，共7 3 9 个有效日的数据，采用国内外常用的、流行的计量分析工具，如a d f 单位根检 验时间序列的平稳性，j o h a n s e n 检验法检验四个序列之间的长、短期协整关系， 以及建立在向量自回归模型( v a r ) 的修正模型基础上的g r a n g e r 因果关系检验、 误差修正模型、脉冲响应和方差分解方法。论述了我国人民币汇率制度改革后我 国人民币升值对我国a 股价格的影响。 1 4 2 研究思路 本文在参阅大量国内外文献的基础上，运用j o h a n s e n 协整检验、g r a n g e r 因 果检验、脉冲响应和方差分解等方法对问题展开研究和分析，在研究中，采用当 8 硕士学位论文第一章绪论 前最新的数据( 共计7 3 9 个样本数据) 、最流行的计量理论模型和最权威的统计 软件( e v i e w s 5 0 ) 对我国人民币汇率制度改革后人民币升值对我国a 股价格的 影响做出实证结论。本文的逻辑结构安排如下( 如图1 - 1 ) ： 绪论 jl 文献综述 i l 人民币升值影响中国a 股股价的传导机制分析 上ll 上上 汇率人民人民人民 影响币升币升币汇 股价值对值对率未 的理a 股我国来的 论分价格a 股趋势 析估值市场分析 水平资金 的影供求 响的影 响 l - d e 与r 1 人民币对美元、欧元与同元的名义汇率影响上证综合指数的实证分析 i 己与， 应对策略 ii ，己。与， 结论与展望 图卜1 本文的逻辑结构图 具体内容如下： 第一章是绪论，主要介绍本文的研究背景以及选题意义，对国内外学者的研 究成果进行了总结分析，并对相关概念进行界定。 第二章是人民币升值通过利率、货币供应量、进出口贸易、国际资本流动、 汇率制度、心理预期等经济变量影响我国上市公司的投资价值和投资者的估值预 期；以及人民币升值及预期引发大量国际短期资本进入中国境内，我国的股票市 场是其主要投放渠道，引发股价大幅波动；人民币升值和汇率制度带来的贸易顺 差和巨额外汇储备，占用了央行巨量的基础货币投放，造成流动性过剩，以及带 来的通货膨胀抑制股价的上扬：并对人民币汇率的未来发展趋势进行展望。 9 硕f = 学位论文第一章绪论 第三章是本文的实证分析部分，首先介绍需要运用的理论模型，其次运用r 人民币汇率改革后2 0 0 5 年7 月2 2 日至2 0 0 8 年7 月3 1 日的7 3 9 个有效数据，人 民币对美元、欧元、日元的名义汇率和上证综合指数的进行j o h a n s e n 协整检验、 g r a n g e r 因果检验以及脉冲响应和方差分解。并对结果进行经济学意义解释。 第四章，在前文分析的基础上提出稳定人民币汇率、促进外汇市场和股票市 场健康发展的应对策略，并尽可能的减少人民币升值对股市的消极影响，防范金 融泡沫和金融危机。 第五章是结论与展望。 i o 硕士学位论文 第二章人民币升值影响中国a 股价格的机制分析 第二章人民币升值对中国a 股价格影响机制分析 2 1 汇率与股价关系的理论分析 2 1 1 汇率与股价的相关性理论 关于汇率与股价之间的关系，西方学者已经建立了两种成熟的理论，即从微 观层面来分析的流量导向模型和从宏观层面来分析的股票导向模型。 l 、流量导向模型 汇率决定的流量导向模型( f l o w o r i e n t e dm o d e l so fe x c h a n g er a t e d e t e r m i n a t i o n ) 4 1 是由d o m b u s c h 和f i s h e r 在19 8 0 年提出的，该模型强调经常 项目或者贸易平衡，认为汇率的变动影响一个国家的国际竞争力和贸易平衡以 及一个国家的真实产出，从而影响该国的收入和输出等。股票价格通常被认为 是未来现金流的现值，当上市公司的未来收益发生变化的时候，股票的价格随 之发生变化。这种影响取决于一个国家国内市场的开放程度和国际贸易不平衡 的程度。所以该理论认为汇率的变动导致股价的变动，存在从汇率到股票价格 的单向或反向变动关系。 根据流量导向模型理论，j o r i o n 4 2 认为汇率变动影响国内和跨国公司的资 产组合的实际价值，汇率和股票的价格关系可以用下面的公式表达： r i t - 1 3o i + 1 3l i r 。+ i 。( 2 1 ) 在公式( 2 1 ) 中，r “为公司i 的公众股票回报率；r 。为贸易加权汇率的 变动值，它用外币的美元价格表示，其升值表明美元贬值，贬值则表明美元升 值，t - - 1 ，2 ，t ：。为残差。由于国内上市公司和跨国公司的股票价格波 动方式的不一致性，1 3 。；定义为汇率暴露与对外开放的相关性。其表达式为： bl l = ao + q1 f i + ui ( 2 2 ) 式( 2 2 ) 中，f ；表示公司i 国外销售额与全部销售额的比例，i 1 ，2 ，n 。 但是，一般都认为公司的股票回报率中应包含大盘涨跌的影响，因此股票 价格的外汇暴露一般用现面扩展模型： r i f = 1 3o i + 1 3 。i r 。+ 1 3i i 艮。+ i t ( 2 3 ) 式( 2 3 ) 中k 表示第t 月国内股票交易的累计回报。 2 、股票导向模型 股票导向模型( s t o c k o r i e n t e dm o d e l so f e x c h a n g er a t e s ) 4 3 主要是由b r a n s o n 和f r a n k e l 于1 9 8 3 年创立的，该模型强调资本与金融项目是动态汇率的主要决 2 1 2 汇率影晌殷价的传导途径分析 1 2 硕士学位论文第二章人民币升值对中国a 股价格的影响机制分析 在开放经济、资本自由流动、汇率和利率市场化形成的条件下，如果投资 者可以在国内与国外资产中进行选择，本币升值，则投资者会买进更多的国内 资产，同时卖出以外币标价的资产。货币市场是股票市场与外汇市场的桥梁， 如果三个市场能同时达到均衡，就可以在股价、汇率和利率三个经济变量之间 建立关系模型。 由英国经济学家凯恩斯于1 9 2 3 年提出的利率平价理论揭示了外汇市场和 货币市场的之间的价格均衡关系，第一次系统的阐述了汇率与利率之间的关 系。该理论认为两国间的利率差是国际资本的流动的动力，其对短期汇率具有 决定作用。设本国利率r a ，外国利率r b ，s 为即期汇率，f 为远期汇率，标价 方法为直接标价法。 f - s ：生玉 ( 2 4 ) s 1 + 吃 f s 了为汇率的远期的升贴水，令弓= 竽，贝0 刚