（金融学专业论文）我国可转换债券定价研究.pdf

摘要 呵转换债券( c o n v e n i b l eb o n d ) 是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具。 自1 8 4 3 年美幽的n e w y o r k e r j e 铁路公司发行了世界上第一张可转换公司债券 以来，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎， 已经是当前西方国家比较成熟的一种金融产品。而我国证券市场直到9 0 年代初爿 引入可转换债券，是我国近年来引进的为数不多的西方金融创新产品之一。2 0 0 1 年4 月上市公司发行可转换公司债券实施办法的颁布，使市场上掀起了股 发行可转换债券融资的热潮，现在可转换债券已成为我国上市公司一种重要融资 工具和二级市场上的主要投资品种之一，可以看出市场上投融资双方对可转换债 券这种衍生债券是迫切需求的。但是由于可转换债券引入我国的时间还不长，对 可转换债券定价的系统研究还不多，目前理论界对可转换债券的研究大多数还集 中在定性分析和条款设计上，相应的定价理论指导十分缺乏。因此更显现出对可 转换债券定价研究的重要意义。 本文正是基于我国证券市场上的这种现实状况，以晨鸣转债为例，将国际上 通用的b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型以及二叉树定价模型运用于探讨我国可转换债 券的定价。文章对理论定价的结果和市场价格进行了比较，进而对二者的差异做 了较为详尽的分析，并得出了我国可转换债券在上市初的定价中价格存在明显的 被低估现象，在进入转股期后，模型定价与实际价格趋于致的结论。本文结论 对于投资方的投资决策以及筹资方的定价决策都具有一定的借鉴意义。 全文共分为五个部分，其内容如下： 第一部分绪论，主要论述了文章的研究背景、意义、国内外文献综述以及本 文的新意之处。 第二部分对可转换债券的基本知识进行了较为系统和全面的概述，主要包括 了可转换债券的概念、特征分类和国内外发展状况，并分别从筹资者和投资者的 角度对发行和投资可转换债券的利弊进行了分析。 第三部分是可转换债券定价理论部分，这一部分对可转换债券定价理论的发 展以及本文定价过程中所用到的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型和二叉树定价模型进 行了详细的介绍。 第四部分为全文的重点所在，该部分探讨我国可转换债券的定价问题，主要 运用了定量研究的方法。首先，对我国可转换债券定价进行了必要的基本假设， 以晨鸣转债为例，分别使用b l a c k s c h o i e s 模型和二叉树模型对晨鸣转债展开了定 价，并将两种方法的定价结果进行了比较，最后对影响我幽可转换债券价值的因 素进行了分析。 第五部分对我幽一u 。转换债券定价作了进一步分析，首先为了检验本文使用的 可转债定价模型在我国证券订丁场是否有效，将模型计算的晨鸣转债的理论价格和 实际市场价格进行了拟合，进而得出了我幽，叮转换债券市场价格在进入转换期酊 存在低估现象的结论。然后对于定价过程中实际价格与理论定价之间产生的价格 差异的原因也做了分析，这对投融资双方是有一定指导意义的。该部分的最后， 指出了在我国可转债券定价过程中尚待解决的一些问题和文章的一些不足之处。 关键字：可转换债券定价b l a c k s c h o l e s 模型二叉树模型 a b s t r a c t c o n v e r t l b l eb o n dl sak i n do t c o n v e r t i b l et i n a n c i n gl n s t r u m e n tw h l c hh a st h e c h a r a c t e r i s t i c so fs e c u r i t ya n ds t o c k s i n c et 1 1 en r s tc o n v e n i b i eb o n do ft 1 1 ew o r l d 、v a s i s s u e di nt h e18 4 3b yt h en e wy 0 r ke r i er a i l r o a dc o m p a n y ，i t su n i q u e 矗n a i l c i a l p r o p e n i e sh a v eb e e ng r a d u a l l yf 抽i l i a rb yi n v e s t o r sa n db e c a m ep o p u l a ri nt h ef i n a n c i a l m a r k e t ，n o 、v ，c o n v e r t ib 】eb o n d sh a v eb e e nb e c o m eak j n do f r e 】a “v e 】ym a t u r e df j n a n c j a 】 p r o d u c t w h e r e a su n t i l9 0 s ，c o n v e n i b l eb o n dw a si n t r o d u c e di no u rn a t i o n a ls e c u r i t i e s m a r k e t ，w h i c hw a so n eo ft 1 1 ef e wf i n a n c i a li n n o v a t i o np m d u c t si n t m d u c e df 如mt h e w e s t w i t ht h ed e c r e eo f m em e t l l o d so fi s s u i n gc o n v e n i b l eb o n db yl i s t e dc o m p 锄y ” i n a p m2 0 0 1 ，廿1 em a r k e tg e n e r a t e dab o o mo fi s s u i n gc o n v e n i b l eb o n d ，h i c h e m b o d i e dt h es t r o n g 】yn e e df o r 血ec o n v e n i b l eb o n db yt 1 1 ej n v e s t o r sa n di s s u e r s ，n o w ， c o n v e n i b l eb o n dh a sb e c o m eo n eo ft i l em o s ti m p o n a i l tf i n a n c i a li n s t m m e n tf o ri i s t e d c o m p a i l ya 1 1 do n ek i n do fp r i m ei n v e s n i l e mp m d l l c t si n 廿1 es e c o n d a r ym a r k e t b u t b e c a u s et h et i m e 矗- o mc o r i v e r t i b l eb o n di n t r o d u c e di no u rn a t i o n a lf i n a 玎c i a lm a r l ( e t 、v a s s t i l ls h o n ，t h e r ea r eo n l yaf e ws y s t e ms t l l d i e so nc o n v e n i b l eb o n dp r i c i n g ，l ep r i m a r i l y r c s e a r c ho nt 1 1 ec o n v e n i b l eb o n ds t i l lf o c u s e do nm eq u a l i t a t i v ea i l a l y s i sa n dc l a u s e d e s i g 玛p 矗c i n gs m d yw a s n o te n o u g h s ot h er e s e a r c ho nm e p r i c i n go f c o n v e r t i b l eb o n d h a si m p o r t a l l tm e a i l i n g t h i sp a p e rw 船j u s tb a s e do nt 1 1 ea c t u a ls t a t u so fo u rs e c u r i t i e sm a r k e t ，谢mc h e n m i n gc o n v e m b l eb o n da st h e “锄p l e ，u s i n gm eb l a c k s c h o l e so p t i o np r i c 曲gm o d e l a i l db i n o m i a lt r e em o d e li nt h es n l d yf o ro wn a t i o n a lc o n v e n i b l eb o n d 1 1 1 ea r t i c l e c o m p a r e dt h et h e o r e t i c a lp r i c i n gr e s u l t s 谢如t h em a r k e t 埘e ea n de x h a u s t i v e l ya n a l y z e d m ed i 行b r e n c e ，t h e n ，e x p o u n d e dt l l ec o n c l u s i o no f 廿l ea r t i c l et 1 1 a ti n l ec o n v e r t i b l eb o n d p 打m a r ，71 i s t i n gp 甜o d ，t h ep c eo f m ec o n v e r c i b l eb o n d 、v a su n d e r v a i u e da p p a r e n t l ya n d i nt 1 1 ec o n v e r s i o np e r i o dt h et 1 1 e o r e t i c a lp r i c eb e c o m ea c c o r d 孤c e 、v i t ht h ea c t u a lp r i c e t h ec o n c l u s i o nh a ss o m ev a l u 曲1 em e a n i n g sf o rt l l ei n v e s t n l e n td e c i s i o no fi n v e s t o r s a n df b rt h ep r i c i n gd e c i s i o no fi s s u e r s t h j sp a p e rd i v i d e si m of i v ep a n s ，t h em a i ns t m c t u r ei sa sb e i o w ： f i r s tp a r ti sp r e f a c e ，p r i m a r i l yd i s c u s st h eb a c k g m u n do f t i l es t u d y ，m e a l l j n go f t h e s t i 】d y ，s u r v e yo fn l er e s e a r c ha 1 1 dt h ei n n o v a t i o no f t h ea n i c l e s e c o n dp a ni st h es y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v es 眦吼撕z a t i o no ft h ec o n v e r t i b l e b o n d sb a s i c i ( 1 1 0 w l e d g e ，m a i n l yc o n c l u d e d t 1 1 e c o n c e p t s o fc o n v e r t i b l e b o n d ， c h a r a c t e r i s t i c sa n dc i a s s i f i c a t i o n ，d e v e l o p m e n to ft h ef o r e i 9 1 1a n dd o m e s t i cc o n v e r t i b l e 1 b o n dm a r k e t a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sf i o rt h ei n v e s t o r sa n di s s u e r s t h ct h i r dp a r tm a i n l yd i s c u s st l l ec o n v e n i b l eb o n dp c j n gt h e o r y i nt h i sp a r t ，t h e a n i c l ee x p o u n d st h ed e v e l o p m e n to fm ep c i n gt h e o r ya n dt h eb l a c k s c h o l e sp r i c i n g m o d e la n db i n o m i a lt r e em o d e l t h ef b r t hp a ni st h ek e yp a no ft h ea n i c l e ，t h i sp a r ta p p r o a c h e st h ep r o b l e mo fo u r n a t i o n a lc o n v e r t 沁1 eb o n dp r i c i n g ，m a i n l yu s i n gq u a n t i t a t i v er e s e a r c h f i r s to fa 】l ，t h e p a p e rm a d et h en e c e s s a r yb a s i ch y p o t l l e s e sf o rp r i c i n gc o n v e r t i b l eb o n dj nc h i n a ，t h e n w i t hc h e nm i n gc o n v e n i b l eb o n d ，u s e dt l l eb 1 a c k s c h o l e sm o d e la 1 1 db i n o m i a lt r e e m o d e li np r i c i n gc h e nm i n gc o n v e n i b l eb o n d ，a 1 1 dc o m p a r e dt h er e s u l t so f 也et w o m e t h o d s ，n n a l l y ，m i sp 印e ra l l a l y z e d t l l ef a c t o r sw h i c hc a l la 讹c tt h ev a l u e o f c o n v e r t i b l eb o n d t h el a s tp a nm a d eaf 1 1 r t h e rr e s e a r c ho no u rn a t i o n a lc o n v e n i b l eb o n dp r i c i n g ， f j r s t ly ，f o rp u r p o s eo fc h e c k i n g 、v h e t h e rt h ep r i c i n gm o d e l i nt h er e s e a r c hw a se 疗e c tf o r o l l rn a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t ，t l l ea r t i c l eu s e dt h ec h e nm i n gc o n v e r t i b l eb o n d s t h e o r e t i c a lp r i c ew h i c hc o m p u t e db yt h em o d e lc o m p a r e 谢t l lm ea c t u a lm a r k c tp r i c e ， g e n e r a t e d t h ec o n c l u s i o nm a tt h e p r i c e o ft h ec o n v e r t i b l eb o n d 、v a su n d e r v a l u e d 印p a r e n n yi np r i m a r yl i s t i n gp e r i o d a n dt h e n ，t 1 1 ep a p e ra n a l y z e dt h er e a s o no f d i 腩r e n c eb e t w e e na c t u a lp r i c ea 1 1 d 1 e o r e t i c a lp r i c ei np r i c m gp r o c e s sw h j c hh a ds o m e a d v i s i n gm e a n i n g sf o ri n v e s t o r s 锄di s s u e r s a tt 1 1 ee n do f t l l i sp a n ，t l l ea r t i c l ei n d i c a t e d s o m ep m b l e m si no u rn a t i o n a lc o n v e r t i b l eb o n dp r i c i n gw l l i c hn e e dt ob es o l v e da l l d s o m ed e f i c i e n c j e so f t h ea r t j c l e k q r w o r d ：c o n v e n i b l eb o n dp r i c i n g b l a c k s c h o l e sm o d e lb i n o m i a l 订e em o d e l 4 独创性声明 y8 3 7 8 zs 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名：日期：丝堕! 望兰 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 羝：7 s 、to 。晤 卑 1 导论 1 导论 1 1 研究背景和研究意义 u 转换债券( c o n v e n i b l eb o n d ) 是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具。 1 8 4 3 年，美国的n e w y o r k e r l e 铁路公司发行了世界上第一张可转换公司债券， 自此之后，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢 迎。目前亚洲可转换债券市场的筹资额己经超过了股票融资额，而在欧洲可转换 债券融资额也已近股票融资额的一半。可转换债券市场已经成为当前全球金融市 场中不可或缺的重要组成部分，为世界经济的发展，为金融市场的繁荣起到了积 极的促进作用。 可转换债券产生已有1 6 0 多年的历史，已经是西方国家比较成熟的一种金融 产品，但引入我国已是2 0 世纪9 0 年代初以后的事情，是我国近年来引进的为数 不多的西方金融创新产品之一。我国的资本市场与国外资本市场相比，结构品种 较为单一，国债占约6 0 ，股票发行占2 5 ，企业债券和基金占5 左右，金融衍 生产品仅占1 0 ，投资品种匮乏、金融创新困难是中国资本市场一直存在着的问 题。而可转换债券市场的培育和构建，增加了资本市场中债权融资的品种，拓宽 了企业的融资渠道，上市公司发行可转换债券还成为其海外融资的重要工具，同 时也为各项金融工具的推陈出新创造了条件。可转换债券市场的繁荣和发展将十 分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。可转换债券作为一种中间性的 投融资工具，可为融资者建立新的融资途径和新的融资市场，可给投资者带来更 多的投资工具和更多的投资选择。 一种金融产品的推出能否持续良性发展，很大程度上决定于其定价是否合理， 价格能否正确反映出金融产品自身的内在价值。研究可转换债券的定价问题，对 于投资者如何正确认识这种金融产品，合理地确定可转换债券的价值区域，判断 其价值进行投资有很强的指导意义。同时对于发行者而言，合理的定价也是反映 企业价值的一面镜子，此外还有助于发行者据此设计出合理的条款吸引投资者， 避免由于条款设计与转债价值脱离而导致发行或转换失败。自2 0 0 1 年4 月上 市公司发行可转换公司债券实施办法颁布以来，国内市场上掀起了一股发行可 转换债券融资的热潮，可以看出市场上投融资双方对可转换债券这种衍生债券是 。比如宝安可转换公司债券的转股遭到了失败1 9 9 5 年底可转换公司债券到期，深宝安股价在2 8 元左右， 而除救除息厉的转换价格却高达1 9 3 9 元，在此情况下，宝安町转换公司债券转换成股票的比例h 有发行 额的27 ，因此宝安公司在1 9 9 6 年1 月到期u 支付约5 亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成丁一定的 负面影响：类似的还有庆铃汽车，因没有设立回售条款且股票表现不佳而给投资者带来惨重的损失 1 我国可转换债券定价研究 迫切需求的，但是由于j 转换债券引入我国的时间还不k ，对可转换债券定价的 系统研究还不多，目前理论界对可转换债券的研究大多数还集中在定性分析和条 款设计上，相应的定价理论指导十分缺乏。而实际上，定价理论的研究也是合理 进行条款设计的基础之一。 本文正是基于我国证券市场上的这种现实状况，通过定性和定量相结合的方 法，运用大量的数据和图表，将国际上通用的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型以及二 叉树定价模型运用于探讨我国可转换债券定价中，并对理论定价的结果和市场价 格进行了比较，进而对二者的差异做了较为详尽的分析，本文结论对于投资方的 投资决策以及筹资方的定价决策都具有一定的借鉴意义。 1 2 国内外文献综述 最早将期权定价理论运用于可转换公司债券定价问题的研究当属b 凇m 锄与 s c h w a n z ( 1 9 7 7 ) 和i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 。他们通过分析公司价值。所遵循的随机过程 来研究可转换债券的定价，假定可转换债券的价值仅依赖于一个标的变量：公司 资产价值，而市场利率保持不变，因此该模型本质上是单因素模型。b r c i m a i la n d s c h w a n z ( 1 9 7 9 ，1 9 8 0 ，1 9 8 8 ) 在此基础上对可转债发行公司所采取的最优赎回政 策进行了进一步深入的分析和研究。他们在单因素模型的基础上将利率的不确定 性引入了定价模型，提出了双因素模型，即利率的变化满足一定的利率期限结构， 公司的市场价值受到利率变化的影响，并表现在价值运动的随机扩散部分的相关 性上。c a m y a n n o p o u l o u s ( 1 9 9 6 ) 还发展了这一模型，并做了经验检验。 c a m y a l l l l o p o u l o s 模型假定资本市场是完全的，无税收，无交易成本以及完全信息， 公司价值仅由普通股票和可转债组成而没有普通公司债券。可转债是可赎回的、 在赎回期内达到可赎回条件则可转债持有者必须交出可转债。其模型类似于 b r e 加a n 和s c h w a n z ( 1 9 8 0 ) 模型，唯一不同之处在于利率模型的选用上，前者使 用的是b r e n n a n 和s c h 、r t z ( 1 9 7 7 ) 的即期利率期限结构模型，而c a r a y a i l i l o p o l l l o s ( 1 9 9 6 ) 使用的是c i r 模型( c o x i n g e r s o l l r o s s ，1 9 8 5 ) 。h o 和p f j 脏r ( 1 9 9 6 ) 提 出了可转换债券的价格= 投资价值+ 欧式认股权证价值一强制转换价值的定价模 型，该模型使可转换公司债券的定价更加复杂化。 在赎回政策的研究方面，大多数的可转换债券都规定，当公司股票价格在一 定的交易日内连续超过转股价格的一定比例时，公司才有可能执行赎回政策。在 现实中，可转换债券的执行有可能推迟，也有可能提前，一些经济学家、金融学 。b r e n n a n 与s c h w a r t z 和i n g e r s o l l 所分析过程中公司价值是用市值表示， 2 1 导论 家解释了其中的原因。k w o ka n dl a u ( 2 0 0 1 ) 通过一种数值方法对此赎回政策进 行了分析。h a m s 和r a v i v ( 1 9 9 5 ) 利用不对称信息，j a 难e 和s h l e i f c r ( 1 9 9 0 ) 利用 再融资成本来解释一些可转换债券推迟赎回的原因。a s q u i t h ( 1 9 9 5 ) 将赎回公告 期限和i n g e r s 0 1 l 模型相结合来解释赎回的推迟和提前。a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 9 1 ) 的 “现金流假设”利用现金流( 包含税后息票支付和转股的分红支付) 来解释赎回的推 迟和提前。 在可转债信用风险的研究方面，t s i v 谢o t i sa i l df e m a l l d e s ( 】9 9 8 ) 将可转债分 为股性和债性两个部分，将股票价格作为随机变量，股性部分使用无风险利率进 行贴现，债性部分则使用无风险利率加上信用风险溢酬进行贴现。 可转债定价研究中最复杂的部分是转股价的调整，相关的研究也比较少。 n e l k o n ( 1 9 9 8 ) 对执行价格调整之于套期保值的影响进行了分析和评估。 在我国，由于可转债的发展尚在初级阶段，至今国内对其研究严重不足。尽 管已经有了一些初步的研究，如w u ( 2 0 0 2 ) 对可转债发行在政府国有股减持中的 作用进行了分析：杨如彦等( 2 0 0 2 ) 对可转换债券的融资特点以及定价方法做了 一个比较系统的阐述；王晓东( 2 0 0 3 ) 讨论过中国可转债投资价值；郑振龙和林 海( 2 0 0 3 a ) 对可转债发行公司的最优决策进行了较为深入具体的分析：胡援成、 林义湘、翁彦俊等人( 1 9 9 8 ) 把可转换债券分解成普通公司债券和公司股票买入 期权，重点研究了可转换债券内涵的期权价值；朱玉旭( 1 9 9 7 ) 把可转换公司债 券看作是公司的或有负债来研究其定价问题；贺耀辉( 2 0 0 0 ) 则探讨并构造了可 转换债券的收益率曲线；等等。 1 3 研究方法和研究目的 全文分为了5 个部分，第一部分为绪论，包括了研究背景、意义、国内外文献 综述以及本文的新意之处；第二部分对可转换债券的基本知识进行了较为系统和 全面的概述，主要包括了可转换债券的概念，特征分类，国内外发展状况，并分 别从筹资者和投资者的角度对发行和投资可转换债券的利弊进行了分析；文章第 三部分是可转换债券定价理论部分，这一部分对可转换债券定价理论的发展以及 本文定价过程中所用到的b 1 a c k s c h 0 1 e s 期权定价模型和二叉树定价模型进行了详 细的介绍；第四部分为全文的重点所在，该部分探讨我国可转换债券的定价问题， 主要运用了定量研究的方法，在对我国可转换债券定价进行基本假设后，以晨鸣 转债为例，分别用b 】a c k s c h o l e s 模型和二叉树模型对晨鸣转债展开了定价，最后对 影响我国可转换债券价值的因素进行了分析。第五部分对我国可转换债券定价作 我国可转换债券定价研究 了进步分析，首先为了验证本文使用可转债定价模型在我国证券市场的有效性， 将模型计算的理论价格和实际市场价格进行了拟合，并得出了我国可转换债券市 场价格在进入转换期前存在低估现象的结论，并对产生的价格差异原因做了分析。 同时，第五部分也分析了在我国可转债券定价过程中尚待解决的一些问题。全文 最后指出了本文在研究过程中的一些缺点和今后的研究方向。 1 4 本文的创新之处 本文的创新之处主要体现在第四部分中利用二叉树模型对我国可转换债券的 定价研究上。笔者在写作过程中参考了以往我国对可转换债券定价研究的文献， 发现国内以往在可转债定价过程中通常使用的是b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，忽略 了附加条款的影响，定价过程往往只包括了可转换债券中欧式期权部分的价值， 得到可转换债券的近似解。本文除了使用了b l a c k s c h o l e s 定价模型对我国可转换债 券进行定价外，还使用了二叉树方法对可转换债券进行定价。通过使用该方法， 对可转换债券中包含的美式期权部分的价值进行了计算，得到了比采用 b l a c k s c h o l e s 方法更为精确的结果，并对两种方法做了一定的比较。 4 2 可转换债券综述 2 可转换债券综述 2 1可转换债券的概念及其基本要素 2 11概念 可转换债券( c o n v e n i b l eb o n d ) 是介于普通债券与普通股票之间的一种混合 型金融衍生产品，投资者具有在将来某一时问，按照约定的价格( 或转换比例) 将债券转换为公司普通股票的权利。可转换公司债券持有人可以选择持有全债券 到期，要求公司还本付息：也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配 或资本增值。 2 12 可转换债券的基本要素 可转换债券首先足债券，因此具备了普通公司债券的基本要素。同时作为一 种混合型金融工具，除了具有一般公司债券的基本要素外，还有包括一些特定要 素：基准股票、票面利率、转换比率、转换价格、转换期、赎回条件、回售条件， 以及转换价格调整条件等。 基准股票( d c r l y i n gs t o c k ) ；基准股票是债券持有人将债券可转换成的发行 公司的股票，又称正股，如普通股、优先股。就我国上市公司而言，还有a 股、b 股、h 股等多种形式。 票面利率( c o u 口o n ) ：可转换公司债券票面利率可参照同期一般公司债券和 政府债券的利率来定，一般来说，可转换公司债券的票面利率都低于其他不可转 换公司债券。 转换比率( c o n v e r s i o nr a t e ) ：转换比率就是可转换公司债券在实际转换时， 一个单位的债券能换成的股票数量。其计算公式为：转换比率= 债券面值转股价 格。该比率一般在可转债发行时有明确规定，但是在实际中往往随转换价格变动 而随时调整。 转换价格( c o n v e 商0 np r i c e ) ：转换价格是指可转换公司债券转换为每股股份 所支付的价格，转换价格反映了公司现有股东和债权人双方利益预期的某种均衡。 该价格通常随公司股票拆细和股份发生变动r 町相应作出调整。 转换期( c o “e r s i o n 口耐o d ) ：转换期是可转换公司债券转换为股份的起始日 至结束日的期间。发行公司既可制定一个特定的转换期限，也可不限制转换的具 至结束日的期间。发行公司既可制定一个特定的转换期限，也可不限制转换的具 体期限。 我国可转换债券定价研究 赎回( c a l l ) ：赎回是指公司股票价格在一段时间内持续高于转股价格达到某 幅度时，公司按事先约定的价格买回尚未转股的可转换债券的行为。 回售( p u t ) ：回售是指公司股票在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅 度时，转债持有人按事先约定的价格将所持有的可转券卖还给发行人的行为。 转换价格调整：转换价格调整是指发行公司在发行可转换公司债券后，由于 公司的送股、配股、增发股票、分立、合并、拆细及其它原因导致发行人股份发 生变动，引起公司股票名义价格下降，而对转换价格进行调整。转换价格调整条 件是可转换公司债券设计中至关重要的保护可转换公司债券投资者利益的条款。 2 2 可转换债券的特征和分类 2 2 1 可转换债券的特征 可转换债券作为一种附有认股权的金融衍生产品，除具有普通公司债券的支 付利息、偿还本金的一般特征外，还具有以下典型特征： ( 1 ) 可转换公司债券是普通公司债券和认股权证的组合，因而具有公司债券 和股票的双重特点。可转换公司债券首先是一种公司债券，是固定收益证券，具 有确定的债券期限和利息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和 还本保证，因此可转换公司债券具有较充分的债权性质，这就意味着可转换公司 债券持有人虽可以享有还本付息的保障，但与股票投资者不同，他不是企业的拥 有者，不能获取股票红利，不能参与企业决策。在企业资产负债表上，可转换公 司债券属于企业“或有负债”，在转换成股票之前，可转换公司债券仍然属于企业的 负债资产；在转换成股票后，它变成了股票，具备股票的一切特征，体现的是产 权关系，其持有者由债权人变成了所有者。 ( 2 ) 可转换公司债券具有比普通公司债券较低的票面利率和较少的限制条 件。可转换债券由于附带了换股期权，其利率比普通债券一般要低。而且，投资 者对可转债价值预期越高，利率水平则相应越低，实际上是投资者以接受低于市 场利率的转债付息率为代价来拥有股票的看涨期权，其利差的大小反映了换股期 权的价值。另外，可转换的特征可能要求放宽或去除一些对投资者的保护性条款， 这样就增加了发行人筹集所需资金的机会，特别是给一些非上市公司和信用等级 较低的企业提供了一条权益性融资的渠道。 ( 3 ) 可转换公司债券的投资者拥有买入期权和卖出期权。投资者在购入可转 债的同时实际上取得了一个股票的买入期权，当发行公司股票价格上涨，其股票 2 可转换债券综述 的买入期权就可升值，通过转换投资者可获得收益。有些可转换债券可能还附有 卖出期权，即回售权。一般在发行公司股票表现不如人意或公司经营不如转券发 行时所预料那么乐观时才会行使，该项卖出期权条款保护了投资者的利益，是投 资者向发行公司转移风险的一种形式，提高了可转债受欢迎的程度。 ( 4 ) 可转换公司债券的发行人具有赎回期权。可转换债券与普通债券一样有 一个预定的赎回期，赎回期权是指发行人在可转债到期之前具有赎回债券的权利， 而赎回权通常是在股价大幅度高于可转债的转股价格情况下迫使投资者将债券转 为股票时才行使。 ( 5 ) 可转换公司债券可溢价转换。可转换债券一般都以面值发行，但在转股 时通常是采用溢价转换，即转股价格的确定一般是以债券发行前一段时间内股票 的市场价格加上一个百分比。转换溢价一般用转换溢价率表示，其计算公式为： ( 转股价格一发行对股票基准价格) 发行是股票基准价格。吸引投资者付出超过 股票基准价格的溢价之原因是可转换债券不但可行使转股权，而且还可收到债券 的利息。此外，当股价超过转股价时，投资者通过转换方式获得一定数量的股票 要比直接持股支出少，提供了较大的个人杠杆。 2 2 2 可转换债券的分类 ( 1 ) 根据发行地和定值货币的不同，可转换债券大致可以分为境内转债和境 外转债。 境内转债是指在中国境内发行并以人民币定值的可转换债券。例如，深圳宝 安股份有限公司1 9 9 2 年发行的宝安债券就属于这种类型。 境外可转换债券是指中国公司在本国境内或境外发行的以某种外国货币标明 面值的或者外国发行人在其本国境内以本国货币或某一外国货币发行的可转换债 券。境外可转换债券又分为三种：瑞士法郎转债、欧洲转债、欧洲美元转债。瑞 士法朗转债是指以瑞士法朗定值的可转换债券，供海外投资者( 主要是瑞士投资 者) 购买。我国第一例境外转债中纺机械可转债就是瑞士法郎转债。欧洲转债是 指由国际辛迪加同时在一含以上国家发行的、以欧洲货币( 包括美元、英镑、德 国马克、日元、加拿大元、荷兰盾等1 3 种货币) 定值的可转换债券。欧洲美元转 债是实际上就是普通的以美元标价的欧洲可转换公司债券。该债券支付固定的利 息，其利率在发行时便已经确定。 ( 2 ) 根据可转换债券的属性差异，可转换债券又可以分为传统可转换公司债 券、零息票可转换公司债券和可交换的可转换公司债券。 7 我国可转换债券定价研究 传统可转换公司债券。传统可转换公司债券主要包括高息或高溢价型、溢价 回售型、多次回售型等三种。它们在利息、溢价等要素的设计上存在不同的组合， 以满足不同类型投资者的需求。 零息票可转换公司债券。零息票可转换债券是没有票面利息的可转换公司债 券，在可转换公司债券的有效期间，发行人不支付利息，发行时通常折扣发行。 零息票可转换债券在欧洲市场很少采用，一般期限在5 年期。 可交换的可转换公司债券。该类型大致可分为两种：上市前预售可转换公 司债券，它是非上市公司发行可转换公司债券，待股票上市后，按照事先约定转 换为上市公司的股票。可交换的可转换公司债券。是指发行可转换公司债券的 公司和转换成股票的公司主体不同，一般是非上市公司的集团公司发行可转换公 司债券，待其子公司上市后转换为予公司的股票。 2 3 可转换债券发展状况 2 3 1国外可转换债券的发展情况 美国是世界上最早发行可转换债券的国家，自从1 8 4 3 年美国n e wy o r k e r i e 公司发行了全世界第一张可转换公司债券以来，可转换债券这种兼具股权和 债权性质的金融工具受到了融资者和投资者的广泛欢迎，发展十分迅速，现在已 经成为国际资本市场上非常重要的中长期融资工具。2 0 0 3 年全球可转换债券新发 行达到8 9 4 亿美元，2 0 0 4 年发行额也超过了7 0 0 亿美元。目前全球可转换债券市 场的资本规模已经超过6 0 0 0 亿美元。 - -_ ，嘲 册；斟a mi 日 图2 1 全球新发行可转换债券数量( 1 9 9 5 2 0 0 3 ) 资料来源：w w w c o n v e r b o n d c o m 摩根斯坦利研究报告。 。朱玉旭可转换债券的政策与策略研究【，经济科学出版社1 9 9 7 年 。刘慧勇债转股理论政策与运用【q ，物价出版社1 9 9 9 年 8 2 可转换债券综述 g 1 0 b 剖0 ”v e 哺b i e m “k e i i s a p p r o x i m a 培i y $ 6 1 0 b 洲0 n i ns j z b 踮d 4 0 n o 廿 f n 一四h 图2 2 全球可转换债券市场规模分布图 由图2 2 可以看到，美国是目前世界上发行可转换债券规模最大的国家，其可 转债发行额从1 9 9 1 年的7 9 亿美元迅速扩展到2 0 0 3 年的3 0 5 亿美元，如图2 - 3 所 示。2 0 0 3 年，美国的可转换债券融资规模更是超过了股本融资，占到了融资总额 的5 3 ，见图2 4 。 图2 3 美国可转换债券市场规模( 1 9 9 l - 2 0 0 3 ) 图2 - 4 美国可转换债券融资比例 图2 3 ，2 - 4 资料来源： m o 玛a 1 1s t 柚l c yc 伽v e n i b l er e s e a r c h ，1 2 3 1 ，8 9t b o u 曲0 2 2 8 ，0 4 。 欧洲市场并不属于某一个国家，该市场被认为是世界上出入最为自由的市场， 我国可转换债券定价研究 而且无论是按新债发行量还是按市场深度、专业程度来衡量，欧洲市场都是世界 上最重要的可转债市场之+ 。可转换公司债券在欧洲市场快速增长的主要原因， 一是日益活跃的收购兼并活动需要大量资金运作，二是欧洲通讯行业大规模发展。 欧洲可转换债券发行总额1 9 9 0 年为4 3 亿美元，而】9 9 3 年就增加到1 7 4 亿美元， 到2 0 0 1 年欧洲转债发行量更是达到创纪录的4 7 6 亿美元。目前，欧洲可转换债券 市场市值约占全球转债市场市值的四分之一左右。 表1欧洲可转换债券市场( 1 9 9 8 2 0 0 1 )单位：亿欧元 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 发行额( 增幅) 2 7 0 3 5 3 0 4 8 7 ( + 1 3 )3 3 9 1 0 ( + l 】)4 7 6 _ 3 7 ( + 4 0 ) 各国比例：法国 2 2 4 6 2 6 3 7 瑞士 2 l 9 5 1 5 德国 2 0 1 0 2 5 6 英国 8 1 0 1 6 1 0 意火利 7 1 1 1 4 荷兰 1 3 9 1 3 5 比利时 4 4 其它欧洲国家 5 1 2 4 7 其它国家 6 资料来源：w w w w e 刚b p 删u r e c o m ，根据c a p i t a ld 觚ab o n o v e r e 数据整理。 在亚洲市场，日本东芝公司于1 9 7 5 年发行了世界上第一只附有回售条款的可 转换债券，韩国的三星电子公司( s a m s u i 培e l e c m l i co f k d r c a ) 则于1 9 8 5 年11 月 发行的可转换债券成为亚洲第一例在国际市场发行的可转债。由于当时整个亚洲 股票市场处于发展的初期，使得可转换债券这一新的复合金融产品的交易建立在 投机的基础上。随着1 9 8 7 年美国股灾的发生，全球金融市场受到极大的冲击，也 导致了亚洲可转换债券市场的崩溃，并且一直持续到1 9 9 0 年。 1 9 9 1 年以后，可转换债券的“缓解稀释作用”的优势受到亚洲家族式企业的欢 迎，促成了亚洲可转换债券市场的大发