（应用数学专业论文）期权博弈理论在房地产投资中的应用.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 。 作者签名： 嗍哆锕万日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 才日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回童诠塞握銮厦进厦；旦圭堡；旦二生；辽三生筮查! 导师签名： 嘲：丁咐日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 由于房地产所独有的保值增值等特性，房地产开发已成为我国众多投资商所关 注的热点由于房地产与房地产开发的特殊性，以净现值法为代表的传统房地产投资 评价方法并不能合理地评估房地产开发项目的价值实物期权方法将房地产投资项 目中的各种投资机会与经营柔性视作期权进行研究，充分考虑了投资活动中各种灵 活性的价值，但忽略了市场环境的竞争特性 近年来房地产行业面临的市场环境越来越倾向于不完全竞争，在这种情况下， 企业在投资决策时，除了面临不确定因素外，还必须考虑来自对手的竞争互动因素 在房地产投资决策中，实物期权理论与博弈论结合而形成的期权博弈理论已经成为 了研究热点 本文主要做了以下工作： ( 1 ) 在房地产投资项目评估中，将实物期权方法与博弈论结合起来考虑，弥补 了过去单靠传统投资方法或实物期权方法来评价投资项目的不足 ( 2 ) 在单期开发模型的基础上，讨论了一个简化的两期开发模型，得到了跟随 者和领导者投资期权的价值和投资临界值，并就案例作了均衡分析 全文共分为五个部分第1 部分为引论第2 部分简要介绍了实物期权和博弈论的 基本知识第3 部分从房地产投资环境的变化角度，依次分析了传统房地产投资决策 方法、实物期权方法和期权博弈方法，并对三种投资决策方法作了比较第4 部分分 别讨论了单期和多期两种竞争环境下，两家房地产投资企业如何决策首先用动态博 弈理论中的标准方法分别计算了当企业作为领导者和追随者时的价值，然后举出具 体例子考察了博弈中所有可能的均衡状态结束语部分提出了本文一些有待继续研 究的问题由于这种新方法的研究应用还处于不成熟阶段，方法应用不够广泛，有需 要进一步的探讨研究 关键词：期权博弈；房地产投资；实物期权 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，r e p r e s e n t e db yn e tp r e s e n tv a l u e m e t h o d ，c a nn o tp r o p e r l yd e a lw i t ht h eu n c e r t a i n t y , i r r e v e r s i b i l i t ya n dc o m p e t i t i o no ft h e r e a le s t a t e p r o j e c t s t h e yi g n o r e t h es t r a t e g i cv a l u eo fc r e a t i n gf o l l o w i n gg r o w t h o p p o r t u n i t i e sa n dt h ef l e x i b i l i t yt oa d j u s ta c c o r d i n gt ot h em a r k e tc h a n g e s r e a lo p t i o n s t h e o r yr e g a r d s a l lk i n d so fi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dm a n a g e m e n tf l e x i b i l i t ya s o p t i o na n dp r o v i d e sap r a c t i c a lq u a l i t a t i v et 0 0 1 i ti s ag r e a tp r o g r e s so fi n v e s t m e n t d e c i s i o nt h e o r i e s i nr e c e n ty e a r st h er e a le s t a t em a r k e te n v i r o n m e n tb e c o m e sm o r ea n dm o r e c o m p l i c a t e d i nt h i sc a s e ，t h ee n t e r p r i s e sf a c en o to n l yt h eu n c e r t a i n t y ，b u t a l s ot h e i n t e n s ec o m p e t i t i o nf r o mo t h e r s t h e r e f o r e ，t h ea p p l i c a t i o no fo p t i o n - g a m et h e o r yi nt h e i n v e s t m e n td e c i s i o no ft h ep r o j e c tb e c o m e st h ef o c u sg r a d u a l l y t h i sa r t i c l eu s e st h eo p t i o n g a m et h e o r yt od i s c u s so n l yt w or e a le s t a t ei n v e s t o r si n t h em a r k e t w ef i r s td i s c u s su n d e rt h es i n g l es t a g ei n v e s t m e n tc o m p e t i t i v em a r k e t e n v i r o n m e n tt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sh o wt oi n v e s t ，a n dw eo b t a i nt h ef o l l o w e ra n d l e a d e r si n v e s t m e n to p t i o nv a l u ea n dt h ei n v e s t m e n tm a r g i n a lv a l u e ，a n dt h e nw eg i v ea n a c t u a le x a m p l e t h e nw ec a r r yo nt h es i m i l a rd i s c u s s i o no nt w o s t a g ei n v e s t m e n t t h es t r u c t u r eo ft h i st h e s i si sa sf o l l o w s t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n t h es e c o n d p a r ti st h eb r i e fi n t r o d u c t i o no fr e a lo p t i o n sa n dg a m et h e o r y i nt h et h i r dp a r ta tf i r s tw e i nt u r na n a l y z e st h et r a d i t i o n a lr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d ，t h er e a l o p t i o n sm e t h o da n dt h eo p t i o n - g a m em e t h o d t h e nw em a k et h ec o m p a r i s o nt ot h e s e t h r e em e t h o d s i nt h ef o u r t hp a r tw ed i s c u s st h a tu n d e rt h es i n g l es t a g ea n dt w o - s t a g e i n v e s t m e n te n v i r o n m e n tt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sd e c i d eh o wt oi n v e s ta n dt h e nc h e c k t h ep o s s i b l ee q u i l i b r i u m s k e yw o r d s ：o p t i o n - g a m et h e o r y ；t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n t ；r e a lo p t i o n s l i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 目录 中文摘要。i a b s t r a c t ! i i 第一章引言。1 1 1 论文的研究意义1 1 2 国内外文献研究现状1 第二章实物期权和博弈论简介。3 2 1 实物期权理论3 2 1 1 实物期权的概念3 2 1 2 实物期权的特点4 2 1 3 实物期权的分类5 2 2 博弈论6 2 2 1 博弈的基本类型6 2 2 2 博弈论在经济学中的应用7 第三章房地产投资决策方法8 3 1 传统房地产投资决策方法。8 3 1 1 房地产投资的特点8 3 1 2 传统房地产投资决策方法9 3 。1 3 传统房地产投资决策方法的局限性9 3 2 实物期权方法1 0 3 2 1 房地产投资实物期权l o 3 2 2 房地产投资实物期权的类型1 1 3 3 期权博弈方法1 3 3 4 房地产投资决策方法小结1 4 第四章双寡头垄断市场下房地产投资决策1 5 4 1 单期开发下企业的投资决策1 5 4 1 1 模型的建立”1 5 4 1 2 模型的求解1 6 4 1 3 案例分析1 9 4 2 两期开发下企业的投资决策2 0 4 2 1 模型的建立一2 0 4 2 2 情形一：企业1 是领导者，企业2 是追随者2 1 4 2 3 情形二：企业1 是追随者，企业2 是领导者2 3 4 2 4 案例分析”：2 3 结束语2 6 参考文献2 7 豸【 谢2 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 1 论文的研究意义 第一章引言弟一早1 5 i l蜀 房地产业作为国民经济的支柱产业，其上下产业涉及几十个行业领域，产业关 联度大，带动作用强，同时也较易受到外来诸多环节的影响房地产业的发展，促进 了金融业、商业和服务业的发展乃至整个第三产业的发展，使国民经济三个产业之 间的比例也更趋合理因此，房地产业是国民经济的先导性、基础性产业 房地产投资是房地产业发展的重要动力，也是促进国民经济振兴和繁荣、提高 人民生活水平的基础通过房地产的投资导向作用，可以有力地促进城市基础设施， 特别是市政公用事业的发展，而且还能促进与城市基础发展相关的能源、通信、交 通运输等事业的发展正是由于房地产产业在国民经济中的特殊性，决定了房地产市 场健康运行的重要性，而房地产市场能否健康运行取决于房地产投资是否合理 尤其是在2 0 0 4 年以后，我国部分地区房地产业的发展速度出人意料，从各地房 价的增长就可以清楚地看到，房地产投资成为炙手可热的领域但我们必须看到在房 地产业红红火火的背后是一系列矛盾的激化和一系列危机的形成房地产业本身又 存在着投入资金量大、开发周期长、不确定性大的特点因此，房地产业的基础性及 其开发经营的高风险性确立了它在国民经济中的特殊地位因此，需要从理论和实践 上对房地产开发投资决策方法进行研究与探索 期权博弈理论正是为适应这种需要迅速发展起来的，它是建立在实物期权理 论与博弈论的基础上一种的决策分析方法，被认为是解决存在竞争条件下投资决策 问题的新工具期权博弈理论同时将不确定性、竞争和信息不完全等因素纳入同一个 研究框架，在期权定价理论方法的基础上，利用博弈论的思想、建模方法对包含实 物期权的项目投资进行评价，为企业投资决策提供了更加科学的理论基础期权博 弈方法是当前项目投资决策领域学术研究的前沿课题目前理论界对期权博弈方法 本身的讨论较多，但对企业应用层面的系统研究较少在房地产开发投资决策领域中 亦是如此 1 2 国内外文献研究现状 期权博弈方法是期权定价理论和博弈论的结合，对投资战略分析具有重要的理 论指导意义国外一些学者在这一研究领域已经取得一定进展 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s d i x i ta n dp i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 认为在不完全竞争的环境中，两个风险中性的企业在 事先没有指定谁是领先者，谁是跟随者的情况下，两个企业为了提高各自的利润， 决定是否投资以及何时投资，均衡中两个企业的投资时机可能是分离的，也可能是 同时的l a m b r e c h t 和p e r r a u d i n ( 1 9 9 4 ) 在双头博弈模型中引入不完全信息条件，提出 了对企业采取技术创新投资决策的实物期权的分析方法，通过模拟方法得出这种情 况下的投资决策激发点可能落在净现值大于零和完全垄断条件下的最优投资决策 区间内，原因是投资者担心对方会率先投资取得占先优势g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 以房地 产业为考察对象，分析了双寡头市场结构下企业执行房地产开发投资期权的最优时 机选择问题，并找出了双头精炼子博弈均衡l a m b r e c h t 和p e r r a u d i n ( 2 0 0 2 ) 同时考虑 了信息不完全和占先对企业投资的影响，博弈中的两个企业都不能准确地知道对方 的执行成本，由于担心对方占先，这时企业的最优投资点界于净现值大于零和完全 垄断情况下的最优投资点之间 国内目前的研究水平同国外相比还有一定差距，独创性的研究较少安瑛晖和 张维( 2 0 0 1 ) 等人对期权博奔理论进行了分析，并总结归纳出期权博弈理论方法的一 般化分析框架，并对一些典型的模型进行综述杨明和李楚霖( 2 0 0 4 ) 模拟新产品的 研发项目竞争特点，建立双头主从博弈模型，模型结果给出了投资主者的研发策略 对丧失了项目研发占先机会的投资从者的影响分析余冬平和邱菀华( 2 0 0 5 ) 建立了 r & d 投资决策的不对称双头垄断期权博弈模型，给出了领导者、追随者和同时投 资者的价值函数的投资临界点，通过引入混合策略法则证明了混合策略均衡的存在， 给出了不同情况下的两企业的投资均衡策略规则，并通过数值分析表明了一个完美 纳什均衡的存在 当然还有很多研究成果没有一一列出，这些经典的研究在一般化分析框架下取 得了丰硕的成果，极大地丰富了期权博弈理论的内容，为进一步的理论和实证研究 奠定了坚实的基础 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 第二章实物期权和博弈论简介 2 1 实物期权理论 2 1 1 实物期权的概念 “实物期权”的真正历史可以追溯到1 9 7 7 年，s t e w a r tm y e r s 是这一领域的先行 者，他受金融投资的启发最早产生了实物期权的思想，并发明了“实物期权”这个名 词s t e w a r tm y e r s 认为投资者可以在实物投资市场中找到类似金融市场中金融期权 那样的有价权利一般地，实物期权是指标的资产为非金融资产的期权，是金融期 权理论对实物资产的延伸 实物期权就是项目投资者在投资过程中所用的一系列非金融性选择权( 如推 迟或提前、扩大或缩减投资获取新的信息等的选择权) ，由于实物期权是对实物投 资的选择权，因而它与金融期权不完全相同，如实物期权的标的资产不再是股票、债 券、期货等金融资产，而是某个投资项目，它们可以理解为项目所对应的设备、土地 和厂房等实物资产 从广义上讲，实物期权是一种思维方式首先，期权是或有决策期权就是你可 以在看到事情是如何发展之后，再制定决策的机会在决策时刻，假如情况向好的 方向发展，就做出一种决策，但如果向不好的方向发展，将做出另一种决策这就 意味着期权的损益是非线性的，它将随着你的决策变化而变化第二，实物资产估 价与金融资产估价是一致的实物期权方法是使用金融市场的输入量和概念，来为 所有类型的实物资产复杂的损益进行定价其结果是使投资机会以及交易机会( 例 如合资、技术许可证、收购等1 具有等值基础上的可比性第三，期权思维方式能 够用来设计和管理战略投资就像金融期权一样，投资管理者可以将多种期权组合 起来，设计出复合期权，从而能够降低不确定性暴露，并在出现有利结果的情况 下增加收益 根据实物期权的定义可知，实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目 价值外，它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信 息带来的价值，从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价基于此，它已 成为关于价值评估和战略决策的重要思想方法 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 1 2 实物期权的特点 实物期权模型是直接来自于金融期权的，但是实物期权处理的是实物资产，而 实物资产有许多不同于金融资产的特点，并且实物资产中往往有多项期权交互影 响，因此，实物期权的估值比金融期权的估值更复杂，有很多问题需要解决从本质 上看，实物期权相似于金融期权，但并非完全相同具体来讲，实物期权和金融期权 的差别主要体现在以下四个方面： ( 1 ) 非独占性金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不然尽管有些实物 期权也具有独占性，但在很多场合下，投资机会可能被多个竞争者所拥有，也就是 实物期权可以共享事实上，实物期权的非独占性等价于竞争性 ( 2 ) 非交易性期权的交易性包括两方面，即基础资产的交易性和期权本身的交易 性对于金融期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，存在一个比较有效的 市场而实物期权则不然，不仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更不可 能单独进行市场交易 ( 3 ) 先占性与实物期权不可交易性对应的另一概念是实物期权的先占性由于实 物期权的共享性或竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效果，既取 得了战略主动权，又实现了实物期权的最大价值 ( 4 ) 先后相关性对于金融期权来说，其执行时的价值完全取决于自身特征，与其 他因素无关，从这个意义上讲，它是独立的对于实物期权，这种独立性往往不存在 在大多数场合，企业拥有的各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的执行 价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权价值有关 从实物期权的应用及与金融期权的对应关系上来看，我们将实物期权与金融期 权价值评估中参数的含义做一对照比较，如下表所示 因素 金融期权实物期权 标的资产 股票等金融资产投资项目或实物资产 投资项目当前的价值，常常通过计算项目未 标的资产当前价格股票当前价格 来流的现值来代替 投资项目总成本，完成投资项目所须费用 执行价格股票期权执行价格 支出的现值 权利期间约定的期间项目投资机会存在期间 投资方案价值的不确定性，常常用预期现 风险股价的波动性 金流入的波动性来代替 折现率无风险利率 无风险利率 标的资产价值漏损股票红利 项目预期产生的现金流量 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 1 3 实物期权的分类 根据投资本身的特点，t r i g e o r g i sl 将实物期权分为以下六类： ( 1 ) 延迟期权 对于一个投资项目，投资者在较长的一段时间内作出决策，只有当项目产出价 格与生产成本之比大于l 时，才会提前执行投资，否则便采取延迟投资的策略，直 到项目投资合约到期后，投资权力消失诸如自然资源开发、农业开发和造纸等投资 项目 ( 2 ) 改变运营规模期权 这类实物期权可以分为五种：增长期权、扩张期权、紧缩期权、中止期权和重启 期权决策者可以根据市场的反应，拥有对运营规模加以改变的权利当企业销售顺 利、开采成功或者市场上的反应比预期的情况要好时，企业会使用扩张期权来改变 运营规模，以争取商机；相反若市场衰退萎缩的情况比预期还要严重时企业会采取 紧缩的期权，减小运营的规模以减少损失；或者暂时采取中止期权，暂时停止营业， 并等待时机，准备再次投入开发或者生产重启期权改变运营规模的期权，主要 应用于基础设施建设、项目研发等领域 ( 3 ) 转换期权 由于外部环境的改变，决策者拥有转换投资要素种类的权力或者以相同的设备 生产不同产品的权利例如：房地产开发商在开发了一栋写字楼后，可以根据房价的 变化将出租该写字楼转化为出售该写字楼的决定 ( 4 ) 放弃期权 当以阶段性方式进行投资时，在下一阶段经营形式不利的情况下，投资者拥有 放弃下一期的投资权利例如：市场持续走低，继续生产会使投资者损失更大如果预 期到市场长期处于萧条，投资者最优的应对措施就是放弃生产目前放弃期权可用于 如房地产、资本密集的产业、航空企业、铁路、金融服务业以及在不确定的市场中， 如新产品的推广 ( 5 ) 分阶段投资期权 项目投资计划具有阶段性，这样每期的投资将有一个期权，这样避免了将所需 资源一次性全部投入，减少了风险分阶段投资期权特别适用于研发密集、投资期限 长、资本密集的行业例如大规模基础设施建设、房地产开发或者发电厂建设 ( 6 ) 复合期权 复合期权就是各种单一期权的应用组合在实际执行投资计划时，投资过程本身 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 便包含了多个实物期权复合期权中实物期权的价值是相互影响的，对于一系列实物 期权来说，后续期权的存在会有效地提高前面期权标的资产的价值另一方面，前面 一个实物期权的执行可能改变标的资产的价值从而改变后续期权的价值不过由于 实物期权价值之间的相互作用机制是十分复杂的目前这方面的研究尚处于理论阶 段，真正用于实践还有待进一步努力 2 2 博弈论 一般认为，博弈论开始于1 9 4 4 年由冯诺依曼和摩根斯坦恩合作的博弈论和 经济行为一书的出版5 0 年之后，1 9 9 4 年诺贝尔经济学奖授予了三位博弈论专家， 即纳什、泽尔腾和海萨尼这正式标志着博弈论已经成为主流经济学的一个重要组成 部分博弈论是解决竞争问题的重要工具之一，其核心问题是解决多人决策问题 2 2 1 博弈的基本类型 一个完整的博弈通常由五个要素组成：( 1 ) 博弈的参与者，即博弈过程中独立决 策和承担后果的个人或组织，在项目投资决策中，参与者是企业本身和竞争对手， 了解这些有助于企业投资者改变策略并提出新战略；( 2 ) 博弈信息，即博弈方所掌握 的对选择策略有帮助的情报资料，在项目投资决策中，则表现为项目投资者与竞争 对手的相互了解，市场需求变化等信息，这些有助于投资者有效利用资源，降低竞 争对手的附加值；( 3 ) 博弈方可选择的全部行为或策略的集合，在项目投资决策中， 表现为博弈双方可以选择的投资方案；( 4 ) 博弈的次序，即参与者做出策略选择的先 后；( 5 ) 博弈方的收益，在项目投资决策中，表现为投资者做出投资决策选择后可以 获得的收益或者因此遭受的损失项目投资者在进行投资决策时，会关注以上五个方 面的要素，考虑客观性环境及自身需求、状况，才做出对投资有利的决策，将不利 的可能损失降到最低 根据博弈者之间是否能够通过某种契约的约束采取合作，可以将博弈划分为合 作博弈和非合作博弈现代博弈论的成果集中体现在非合作博弈方面，而非合作博弈 是基于个人理性之上的，也就是说，个体的行为始终是以实现自身最大利益为唯一 目标 在讨论非合作博弈时，从参与人行动的顺序可以将博弈分为静态博弈和动态博 弈，而从博弈方对其他参与人的特征、战略空间和支付函数的知识了解程度，可以 将博弈分为完全信息博弈和不完全信息博弈这样我们就可以得到四种不同类型的 6 念 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 博弈：完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈和不完全信息动 态博弈与以上四种不同类型博弈相对应的基本均衡概念依次为：纳什均衡、子博弈 精炼纳什均衡、贝叶斯纳什均衡、精炼贝叶斯纳什均衡博弈论的系列均衡概念都是 在纳什均衡的基础上发展起来的，其基本思路都是通过逐步剔除不合理均衡而得到 更为精确和合理的均衡概念 2 2 2 博弈论在经济学中的应用 博弈论在经济学中的应用于2 0 世纪7 0 年代中期才受到经济学家们的重视， 从2 0 世纪8 0 年代开始，博弈论逐渐成为主流经济学的一部分，它带来了经济学， 尤其是微观经济学的一次重大变革 从分析方法上看，博弈论改变了传统经济分析的那种以个人孤立决策为基础的 分析方法，而侧重整个经济活动所产生的相互作用和影响的分析，从而使经济分析 更能反映经济系统的本质博弈论在经济学、政治学、军事学、工程控制论、会计 学、企业管理等领域得到了广泛的应用，并且已经取得了重要的成就其研究思想、 建模方法已经渗透到几乎所有的经济分析领域，为企业项目投资决策提供了新的研 究分析方法在市场经济条件下，企业之间的竞争日益剧烈，行业内的竞争逐渐表现 为大企业集团之间的竞争在这种竞争的环境中，企业要立于不败之地，就必须充分 掌握竞争对手的信息和策略可见，这类问题可以归结为博弈问题，投资者应用博弈 论中的决策模型进行这些问题的决策，能够使决策过程更加合理化 从经济人的角度分析，在二个博弈中参与人如何选择行动以达到个人的效用 最大化由于参与人的决策受其他参与人决策的影响，所以决策的规则不同于一些 常见的最优化方法所有参与人的最终决策方案形成的结果，保证了每个人是在其 他参与人所选决策方案下的最优决策方案决策的结果是每个参与人都实现了最优， 不会再有动力改变决策方案 7 硕士学位论文 m a s t e r ，st h e s i s 第三章房地产投资决策方法 3 1 传统房地产投资决策方法 3 1 1 房地产投资的特点 房地产投资是一种将资本投入房地产开发、经营、中介服务、物业管理服务等 经济活动，以获得最大限度利润的经济行为房地产投资包括房地产开发投资和房地 产置业投资与其他项目投资相比，房地产投资具有以下特点： ( 1 ) 房地产投资对象的不可移动性 土地、建筑物和建筑物附属设施是固定的，这在很大程度上限定了开发商选择 地段的权力，而且房地产商品的价格与项目所在地区的经济条件和地理环境等等有 很大的关系 ( 2 ) 投资额度大、开发周期长 房地产产品的生产周期较长，少则一两年，多则三五年，甚至更长而且启动一 个项目需要大量的资金垫付，投资额度大因开发周期长，所以资金占用期也很长， 资金的周转难度很大 ( 3 ) 易受政府政策影响 房地产是国民经济中重要的一部分，政府对其市场非常关注，经常出台新政策 协调房地产生产、交易、使用过程中的法律关系和经济利益关系，所以房地产市场 受政策影响很大宏观方面，如未来的房地产价格的变化，国家对土地、金融、财政 税收、社会保障等的政策，国内和国际的整个经济形势等；微观方面如该房地产开发 所在地区的城市规划，当地房地产的需求情况，当地人们的收入情况等 ( 4 ) 投资的不确定因素多，风险大 在房地产投资过程中，风险是客观存在的，房地产投资开发的每一个过程都存 在不确定性因素，存在着诸多风险房地产投资风险涉及政策风险、经济风险、社会 风险、技术风险、自然风险和国际风险等，而这些风险中对房地产投资影响较大， 同时又是可以预测、规避的主要是经济风险 ( 5 ) 房地产投资的保值增值性 由于土地资源的不可再生性和稀缺性等特点，人们对土地的需求与日俱增，房 地产的价格总体上也会呈不断上扬的趋势，所以房地产是一种能保值增值的重要的 实物形式 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 3 1 2 传统房地产投资决策方法 目前，我国房地产企业投资决策方法主要有净现值法( n p v 法) 、投资收益率法 和回收期法等这些分析方法为房地产企业投资决策提供了量化依据，是由评价债 券、股票消极投资价值发展来的，是建立在消极管理假设的论断之上的，在评价项 目时没有考虑管理者所拥有的诸如延迟投资、放弃项目、变更项目等灵活性选择权 的价值其中应用最多的是n p v 法，它实际上是建立在以下几条基本的假设之上： ( 1 ) 能够精确估计或预期项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量，并且能够 确定相应的风险调整贴现率： ( 2 ) 项目是独立的，在项目的整个寿命期内，投资的内外环境不会发生预期以外 的变化： ( 3 ) 决策者只能采取刚性的策略，即要么立即采纳该项目，然后按既定的规划实施， 直到项目寿命期结束；要么放弃该项目，今后不再考虑 确定情形下各期贴现率相同的n p v 计算公式如下： 丁，、 n p v = 了_ 二三一，这里r 是资本的机会成本( 无风险) ，c ，是第t 年 智( 1 + r ) 的净现值流入，是最初的投资支出，堤项目的生命期限如果n p v 值大于投资成本则 投资项目是可行的，反之则不可行 3 1 3 传统房地产投资决策方法的局限性 在整个开发过程中投资决策阶段直接关系到建设项目的成败，对开发商的经济 效益和社会效益都具有现实和深远的影响当企业所拥有的资源有限，资本也有限， 企业又想获取最大利润时，就面临着要在多个项目中进行选择的问题，并且这种选 择往往是排他的这样，投资开始前的决策分析就显得非常重要有时一旦失误甚至 可能影响企业的生存传统房地产企业投资决策方法得出的结果有时会失真，这是因 为： ( 1 ) 我们在进行决策分析的时候一般要假设投资是可逆的，也就是说如果市场 的变化朝不利的方向发展，可以及时撤回投资成本；没有考虑资金撤回时的损失 房地产投资项目却具有投资的不可逆转性如果投资了再撤回，损失有时会很大不 仅前期费用不能收回，就连在土地上的开发费用在市场上回收的时候也会大打折扣 因此，这一点不能满足房地产投资分析的需要 ( 2 ) 传统方法假定能够精确计算房地产项目在其寿命期内各年所产生的净现金 9 硕士学位论文 m a s t er ，st h e s i s 流，没有考虑未来的开发环境和房地产市场的变化房地产项目的风险是很大的，未 来净现金流量会随时变化我们处理风险一般反映在折现率上，取折现率时我们将安 全利率加上一定的风险修正系数通常，不确定性越大，风险越大，风险修正系数就 越大折现率加大后，计算出来的净现金流量就会减小了这是为了项目投资谨慎的 需要如果我们一味地将风险大的项目用大的折现率，最后计算出来的收益现值就会 偏小，就会影响决策者的正确决策 ( 3 ) 运用传统的现金流量法的前提条件是投资必须马上进行，不能有延缓该方 法所计算出来的现金流是指投资基点的净现金流，没有考虑项目的延迟性和管理柔 性房地产项目明显具有可延迟性和经营管理的柔性决策者可以根据市场的变化来 决定项目的进度( 但不是没有限制，延迟期限必须要在法律许可的范围之内) ，以根 据市场的需要来调整自己的产品结构以增加现金流这样，传统方法就无法体现项目 的真实价值了 正是由于传统决策方法存在这些缺陷，使得评价结果不能科学地反映房地产投 资资本运营的实际情况，难以达到房地产投资分析评价的实际要求 3 2 实物期权方法 3 2 1 房地产投资实物期权 房地产开发投资过程往往是在不确定的市场条件下进行的，因而可以借助于实 物期权方法进行投资估价房地产开发投资具有明显的期权特性一方面，对未来具有 选择权：包括投资项目扩大与缩小；投资项目的延期与否；新的项目投资与否等另一 方面，由于受市场、金融、技术以及自然环境多种风险因素的影响，房地产开发投资 项目( 标的资产) 的价值具有波动性因此，房地产实物期权可以这样理解，即把一个 房地产投资项目看成是由一个或多个期权所组成的集合，决策者可以在项目的前期 策划、规划设计、施工建设、营销管理、物业管理等全寿命期的不同阶段，付出一 定成本后便拥有了在一定的时间里投资或不投资、以怎样的方式投资、决定投资规 模大小等的权利 和传统投资决策分析方法相比较，实物期权方法不是集中于对单一的现金流进 行预测，而是把分析的重点集中在项目所具有的不确定性问题上，克服了传统的投 资决策分析方法的不足，主要体现在以下三个方面首先是贴现率的问题在风险中 性、无套利的条件下，投资者的收益率只能是无风险利率，而在实物期权应用框架 中，现金流的贴现率就是无风险利率其次是投资决策的柔性问题传统的投资决策 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 分析方法假设投资成本是可逆的，且决策是刚性的，即企业如果现在不投资，就相 当于永远放弃了投资机会；而实物期权分析方法能根据项目未来的不确定性信息， 灵活选择最佳投资时机，以便充分利用不确定性所带来的期权价值最后，实物期权 分析方法，根据期权价值的核心内容即权利与义务的不对称，对不确定性采取相应 的行动，扩大有利变化带来的收益，限制不利变化带来的损失，从而认为不确定性 是具有价值的，改变了传统的投资决策分析方法对待风险的态度 因此，将实物期权理论运用于房地产投资决策领域，能合理的体现和量化开发 商的决策灵活性所带来的价值，从理论上修正传统决策方法的缺陷和不足，使房地 产投资决策更加科学合理 根据上面的分析，我们得出，从期权价值的角度分析商业房地产项目的价值， 通常包括两部分：净现值和期权价值因此在进行项目价值的计算时，在计算出期权 价值之后，还应根据传统的净现值法，在估计未来预期现金流的基础上，采用适当 的折现率，计算出项目的净现值 用公式描述为： 含有期权价值在内的项目总价值= 项目的净现值+ 项目的期权价值 实物期权理论认为不确定条件下投资的执行具有灵活性( 如推迟、放弃) ，这种 灵活性是有价值的标准实物期权理论认为，只有当投资项目的净现值超过投资机 会( 即实物期权) 的价值时，投资才是可行的在实际应用中，实物期权方法比净现 值方法对项目的估价高许多，其主要原因在于：实物期权方法几乎包括了各种可能 性，围绕潜在现金流的不确定性愈高，实物期权的价值愈大 在没有竞争的情况下，投资机会是专有的，投资者只需考虑项目未来的收益和 其中所包含的实物期权价值即可做出正确决策我们在具体的投资决策过程中，根据 计算出来的项目的总价值，如果它大于零，则说明项目可行，可以考虑对项目进行 投资，而一旦出现负值，则说明项目不可行，必须放弃对项目进行投资实物期权分 析方法突破了传统决策分析方法的束缚，它不是对传统决策分析方法的简单否定， 而是在保留传统决策分析方法合理内核的基础上，对不确定性因素及其相应环境变 化做出积极响应的一种思维方式的概括和总结 3 2 2 房地产投资实物期权的类型 一般来说，房地产开发投资项目含有以下常见的实物期权： ( 1 ) 延迟投资期权，又称等待期权由于房地产开发投资项目受多种因素的影响， 一时难以掌握相关资料，投资者可暂缓进行全面开发投资：但可进行小规模试探性开 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 发投资，以进一步获取信息，摸清市 ( 2 ) 分阶段投资期权由于房地 较大因此，把项目按时间分成若干 选择进行 ( 3 ) 转换期权房地产开发投资过程中，往往会遇到市场需求变化的情况这样，不 同的投资项目可能会有转换的选择，如建写字楼转换为建公寓的选择 期权定价模型主要有三类方法：偏微分方程法、动态规划法和模拟法本文主要 采用了偏微分方程法 这里我们给出非竞争条件下延期投资期权的价值公式在非竞争条件下，公司的 投资期权具有独占性，其投资机会可根据实物期权中连续时间状态下的 b l a c k s c h o l e s 期权定价公式确定 在房地产开发的延期投资期权中，标的资产是待开发项目开发后的价值，执行价 格为房地产项目开发的成本由于项目在开发前是不存在的，所以这个标的资产的价 值及其波动率是不可能像金融期权中那样直接从市场中或经过计算而得到但是我 们可以通过找出项目价值和住房指数的联系而求出项目价值和波动率另外在计算 延期投资期权价值的时候，我们不能认为这个期权是“无红利分配”的，因为闲置的土 地是有收益的，即属于存在“负的红利分配”的看涨期权，这使问题变得很复杂为了简 便起见，假定红利分配是恒定的在房地产开发实践中，我们还需要对这一模型作一 修改，因为房地产开发中延期期权与金融期权还有一个区别就是土地取得费用 因此，经改进后的使用等红利分配率的期权定价模型： c = s o e 一俨n ( d 1 ) 一x e 一n ( d 2 ) - a d，；一ln(sox)+(r-q+o22)t，d，；d，一仃以 1 a 4 t 1 其中，日= 股利资产现值，假定其在期权有效期内保持不变其它各参数的含义 如下：s 。表示开发项目投资后的净收益在期初的折现值，x 为延期投资房地产项目 开发成本的现值；期权的到期时间磁这里对应于做出最后决策的时间；标的股票收 益率的标准差仃则对应房地产市场价值波动率：t 为距离到期的时间，口为红利分 配率，为无风险利率；n ( d ) 为标准累计正态分布函数，a 表示土地取得费用 硕士学位论文 m a s t er st h e s i s 3 3 期权博弈方法 在前面的实物期权部分的分析中，实际上暗含了一个重要的假设，这个项目是 具有垄断性的这就造成当项目受到不确定性因素影响时，投资者可以无限的推迟投 资时间，充分享受期权的价值而真实的情况是竞争或多或少存在即使是依靠专利 技术的保护，也不能避免相似产品的替代性竞争，更不用说新技术新产品的出现对 投资项目延迟所获得的期权价值的侵损因此当把竞争因素加入实物期权的分析框 架中，前一部分的结论就会发生一些变化尤其在纳什均衡条件下，造成投资时点发 生重要的变化 期权博弈模型最早出现在二十世纪九十年代它首先出现在对金融市场上的一 种现象的分析可转换债券是西方金融市场上一种常见的金融证券，这种债券实际上 是一个含有期权的复合债券它给予持有这种债券的投资者一种权力，在未来的某个 时刻，以发行时己经确定的转换价格，将债券转换为股票通过运用博弈论的分析方 法，发现在不同的条件下出现不同的结果有时是所有的投资者一拥而上，争相转换； 有时是有先有后，形成一个转换队列因为这个分析方法中包含了期权理论和博弈理 论，所以一般简称期权博弈理论既然期权博弈理论可以用于金融投资，那么很自然 可以联想到用于实物投资决策的制定 期权博弈理论是在采用期权定价理论思想方法的基础上，对包含实物期权的项 目价值进行估价的同时，利用博弈论思想和建模方法，对项目投资进行科学管理决 策的理论方法，是针对传统企业项目投资估价和决策存在的问题和不足提出的新理 论其主要思想基础包括：( 1 ) 对未来客观世界的不确定性认识，主要包括对金融市 场，特别是利率、生产技术、产品价格、市场需求等不确定因素的识别与