（金融学专业论文）基于远期外汇市场信息的人民币均衡汇率研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：白即节碾 日期：舻7 年易月午日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利e 1 的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：白 侔鸡 导师签名：委躐 日期：冲7 年6 月q - e l 基于远期外汇市场信息的人民币均衡汇率研究 专业：金融学 硕士生：钟伟东 指导教师：王曦教授 摘要 由于研究均衡汇率的各种理论并不完全适用于研究人民币的均 衡汇率，本文采用一种以汇率失调下的均衡汇率回复机制作为理论基 础人民币均衡研究方法。该模型通过理性预期技术以充分利用远期外 汇市场包含的信息对人民币均衡汇率进行估算。本文在原有模型的基 础上考虑了人民币远期汇率的风险溢价，运用广义矩估计g m m 和差分 自相关移动平均a r i m a 等计量模型，估算出预期的人民币即期汇率以 及预期的国内外通货膨胀率，在此基础上推算出20 0 2 至20 0 8 年人民 币均衡实际有效汇率值，并对人民币汇率失调进行研究，从而提出相 应的政策建议。 关键词：人民币均衡汇率，汇率失调，远期汇率，风险溢价 ar e s e a r c ho nr m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eb a s e do n i n f o r m a t i o nf r o mf o r w a r df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：z h o n gw e i d o n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw a n g x i a bs t r a c t d u et ot h ei n a p p r o p r i a t ea p p l i c a t i o no fc u r r e n te q u i l i b r i u me x c h a n g er a t em o d e l s t or m be x c h a n g er a t er e s e a r c h ，t h i sa r t i c l e a d o p t s an e wa l g o r i t h mo fr m b e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t eb a s e d u p o ne x c h a n g e r a t e m i s a l i g n m e n tr e v e r t i n g m e c h a n i s ma n dt a k e sa c c o u n to fi n f o r m a t i o ni nt h ef o r w a r de x c h a n g em a r k e t t h e a u t h o ri m p r o v e st h em o d e l b yc o n s i d e r a t i o no fr i s kp r e m i u mi nf o r w a r de x c h a n g e i n c o n s i d e r a t i o no fr m bn d fm a r k e ti n f o r m a t i o na n db ye c o n o m e t r i cm e t h o d ss u c ha s a u t o r e g r e s s i v ei n t e g r a t e dm o v i n ga v e r a g ea n dg e n e r a lm o m e n tm e t h o dm o d e l s ，t h i s a r t i c l ea i m st oc a l c u l a t et h ee q u i l i b r i u mr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo fr m bf r o m 2 0 0 2t o2 0 0 8 ，a n a l y z e se x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t ，a n dg i v e sp r o p e rs u g g e s t i o n sf o r p o l i c ym a k e r s k e yw o r d s ：r m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t ，f o r w a r d e x c h a n g er a t e ，r i s kp r e m i u m 目录 中文摘要i 英文摘要i i 目j 隶i i i 第一章引言1 1 1 选题意义及背景1 1 2 国内外研究现状2 1 3 研究方法与内容3 1 4 仓u 新点6 第二章均衡汇率理论的发展和评述7 2 1 相关概念介绍7 2 2 均衡汇率研究的国外文献1 1 2 3 人民币均衡实际汇率研究的国内文献1 8 第三章模型与方法2 2 3 1 模型选择的原因2 2 3 2 一种基于均衡汇率同复机制的均衡汇率测量方法。2 3 3 3 远期汇率的风险溢价模型2 6 第四章数据与实证分析3 0 4 1 数据与样本选取3 0 4 2 实证检验3 1 第五章均衡汇率水平确定及汇率失调研究3 9 第六章总结与政策建议。4 1 6 1 人民币汇率制度历史沿革4 2 6 2 人民币汇率制度改革面临的问题4 4 6 3 人民币汇率改革的方向。4 5 参考文献4 7 附j 隶! ；( ) j 舌记! ；：i m 1 1 选题意义及背景 第一章引言 在经济全球化和金融一体化的浪潮下，中国经济与世界的联系越来越紧密。 从国外直接投资，到发展外向型经济，国内外的资本流动日益频繁。而作为反映 一国与别国货币兑换比率的人民币汇率，在我国加入w t o 以及逐步开放国内市场 的进程中，逐渐成为我国影响我国经济增长的重要因素之一，对我国经济发展战 略起着举足轻重的作用。 面对不断变化的国内外形势，我国政府不断推进人民币汇率制度的改革。自 2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参照一篮子货 币、根据市场供求关系来进行浮动。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供 求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行 管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外 币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它 还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。 自汇率制度改革以来，截止至0 8 年1 2 月底，人民币对美元的汇率已经从 8 1 1 逐步攀升至6 8 3 4 6 ，升值幅度了超过1 5 。汇率的升值给我国经济带来了 巨大的影响，从进出口额、国际资本流动、外汇储备甚至到g d p 、就业，都与人 民币的升值有着千丝万缕的联系。 随着汇率波动弹性的日益增大，均衡汇率的问题随之而来。究竟人民币升值 要到什么水平才合适? 什么样的汇率才能对国民经济增长、国际收支平衡等宏观 经济因素其积极作用? 在外界一直要求中国人民币不断升值的压力下，人民币应 该是继续单向升值，抑或是某个合理区间内波动，这是留给学界的一个重大课题。 1 2 国内外研究现状 国内外学者对于均衡汇率的理论做出了很多研究，学界主流的均衡汇率理论 主要有：购买力平价说( p p p ) 、宏观经济均衡模型、基本因素均衡汇率理论( f e e r ) 、 行为均衡汇率理论( b e e r ) 、自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 以及均衡实际汇率理 论( e r e r ) 。 ( 1 ) 卡塞尔( t a s s e l ，1 9 1 6 ) 最早提出了绝对购买力平价理论，即汇率是由各国 货币的购买力或价格水平之比决定，在此基础上提出的相对购买力平价理论考量 的是国内外价格水平变动对汇率变动的影响。 ( 2 ) 斯旺( s w a n ，1 9 6 3 ) 提出了宏观经济均衡模型，将均衡汇率定义为内外均 衡同时实现时的实际汇率，即同时达到国际收支平衡和国内潜在产出时的均衡 值。 ( 3 ) 威廉姆森( w illi a m s o n ，1 9 8 3 ，1 9 9 4 ) 的基本均衡汇率模型( f e e r ) 通过考虑一 系列宏观经济因素的内外部均衡，以经济体达到均衡时资本账户余额等于经常账 户余额为核心建立模型。他认为，均衡的经常账户余额由实际汇率，本国和外国 的潜在产出决定，并且等于均衡的资本账户余额，此时经济体达到了充分就业水 平。其中内部均衡指充分就业与低通货膨胀率，外部均衡指可持续性的经常账户 余额，反映了潜在的或合意的净资本流动。f e e r 均衡汇率主要取决于那些决定 中长期均衡的变量，而不是取决于那些决定短期均衡的变量。 ( 4 ) 麦克唐纳德( m c d o n a l d ，1 9 9 8 ) 提出行为均衡汇率( b e e r ) 模型，从非抛补套 利的行为出发，将均衡汇率定义为对实际有效汇率与其相关的基本经济变量，通 过建立起行为关系而最终得到的汇率估计值。它将影响实际有效汇率的因素分为 长期、中期以及短期暂时性影响。 ( 5 ) 爱德华兹( e d w a r d s ，1 9 8 9 ) 提出的适合发展中国家均衡汇率( e r e r ) 模型，将 均衡汇率定义为给定其他变量( 如税收、国际贸易条件、资本流动和技术等) 的 可持续或均衡值，使得内外部均衡同时实现的贸易品对非贸易品的相对价格。该 模型首次系统地考虑了平行汇率、贸易限制、交易管制以及资本流动等政策性因 素的变化对均衡汇率动态调节机制的影响，比较较好地考虑到发展中国家转型经 济的特点。 ( 6 ) 斯坦因( s t e i n ，1 9 9 4 ) 提出的自然均衡汇率( n a t r e x ) 方法，将均衡汇率定义 2 为在不考虑周期性因素、投机性资本流动和国际储备变动( 外汇市场干预) 的情 况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中长期实际汇率。 国内学者对均衡汇率的研究主要是基于国外流行的模型，再通过结合中国的 转型经济的特点进行局部改良，并采用中国的经济数据进行人民币均衡实际汇率 实证研究。国内学者研究人民币均衡汇率运用的模型主要集中在p p p 、b e e r 和 e r e r 三种： ( 1 ) 易纲( 1 9 9 7 ) 、窦祥胜( 2 0 0 3 ) 、刘阳( 2 0 0 4 ) 各自检验了p p p 理论研究人民币 均衡汇率的有效性。 ( 2 ) 张晓朴( 2 0 0 1 ) 、张志超( 2 0 0 1 ) 、刘阳( 2 0 0 4 ) 、秦宛顺( 2 0 0 4 ) 、施建淮 ( 2 0 0 5 ) 先后采用b e e r 模型对人民币均衡汇率进行了测算，其中对基本面因素的 选取各个学者有所偏重。 ( 3 ) 张晓朴( 2 0 0 0 ) 、刘莉亚和任若恩( 2 0 0 2 ) 、林伯强( 2 0 0 2 ) 、卜永祥( 2 0 0 2 ) 、 张斌( 2 0 0 3 ) 、窦祥胜和杨忻( 2 0 0 4 ) 、储幼阳( 2 0 0 4 ) 、王维国和黄万阳( 2 0 0 5 ) 则 是将e d w a r d s 和e l b a d a w i 的e r e r 模型运用于人民币均衡实际汇率的测算中。 然而，国内学者研究人民币均衡汇率的方法并没有超出国外几大均衡汇率决 定模型，而这些模型提出的依据都是基于某个前提条件，如小国经济、资本自由 流动等等，并不一定适合我国的国情。 ? 。 本文采用的是以另一种人民币均衡汇率的测算方法，避免了采用传统方法进 行研究人民币均衡汇率的不足，这种方法是由王曦、才国伟于2 0 0 7 年提出来的。 该方法以汇率失调下的均衡汇率回复机制作为理论基础，通过理性预期技术以利 用远期外汇市场包含的信息，提出了一种判断和计算汇率失调的新算法，利用 n d f 远期人民币汇率数据，推算出入民币均衡有效实际汇率水平。 1 3 研究方法与内容 本文以王曦、才国伟2 0 0 7 年提出的估计均衡汇率和汇率失调的理论框架为 基础。该方法实际上是采用了类似“黑箱 分析的思路，其好处首先在于回避了 3 不同均衡汇率模型的不同假设、不同作用机制和作用细节，而巧妙地利用了均衡 汇率的回复机制上，从而避免了上述人民币均衡汇率研究中的一些不足之处；此 外，利用理性预期技术直接将存在于远期外汇市场的信息有效利用起来，这一点 正是现有均衡汇率理论所忽略的。 在原有理论框架的基础上，本文对模型进行了假定条件的放松和实证检验， 主要体现在以下三方面： ( 1 ) 放松了基于风险中性的假定，考虑了风险厌恶带来的远期汇率与期望的即 期汇率之间的风险溢价，利用h a n s e n 和h o d r i c k ( 1 9 8 3 ) 的远期汇率风险溢价 度量模型，采用广义矩估计( g 删) 方法估计出期望的美元兑人民币即期汇率。 ( 2 ) 利用a r i m a 模型拟合出国内外通货膨胀之差时间序列的规律，在此基础上 得到期望值。 ( 3 ) 利用以上两个模型得到的数据以及实际有效汇率数据，通过实证分析测算 人民币的均衡汇率，并对人民币汇率失调进行研究，在此基础上提出相应的政策 建议。 本文在研究中使用的计量方法有以下几种： 1 3 1 广义距估计( g m m ) h a n s e n ( 1 9 8 2 ) 提出了广义矩估计( g e n e r a lm o m e n tm e t h o d ) 的计量估计 方法。广义矩方法是基于模型实际参数满足的一些矩条件而形成的参数估计方法， 是矩估计方法的一般化。 采用g m m 技术对方程进行估计，优点之一在于其允许我们引入工具变量的方 式以解决不一致的问题。若采用使用一般最小平方法进行估计，由于模型中所选 的一些自变量有可能是内生变量，以致造成残差项与自变量之间出现相关性，此 时估计将不具有一致性。g m m 方法也比一般的工具变量法更具有弹性。 g m m 的另一个优点在于，比起极大似然估计( m l e ) 等其他参数估计方法， 它仅需知道一些矩条件，而不需要知道随机变量的分布密度。如果模型的设定是 正确，则总能找到该模型实际参数满足的若干矩条件，并最终将参数估计出来。 g m m 估计的核心问题是对加权矩阵的选择问题。如果选取的矩条件个数恰好 4 等于待估参数的个数，就属于“恰好识别”( j u s ti d e n t i f i e d ) 的类型，无论 权重矩阵如何选取，都有最小值0 。如果选取的矩条件个数多于待估参数的个数， 就属于“过度识别 ( o v e ri d e n t i f i e d ) 的类型，这时并不是每个矩条件都能 得到满足，这就需要通过最小距离估计量来进行参数的估计。 1 3 2 单整自回归移动平均模型( a r i m a ) 单整自回归移动平均模型( a u t o r e g r e s s i v ei n t e g r a t e dm o v i n g a v e r a g em o d e l ，简记a r i m a ) 是一种常用的随机时序模型，由博克斯( b o x ) 和詹 金斯( j e n k i n s ) 于7 0 年代提出来的。它是一种精度较高的时序短期预测方法， 其思想是某些时间序列是依赖于时间t 的一组随机变量，构成该时序的单个序 列值虽然具有不确定性，但整个序列的变化却具有一定的规律性，因此可以用相 应的数学模型来近似描述。通过对该数学模型的分析，能够更本质的认识时间序 列的结构与特征，达到最小方差意义下的最优预测。现实社会中，我们常常运用 a r m a 模型对经济体进行预测和研究，可以得到较为满意的效果。 a r i m a 模型是a r m a 模型的推广，实际上就是差分与a r m a 模型的组合，通过对 非平稳序列进行适当阶数( 如d 阶) 的差分，可以对差分后序列进行a r m a ( p ，q ) 模型拟合，最终得到a r i m a ( p ，d ，q ) 模型了。其中a r 是自回归，p 为自回归 项，m a 为移动平均，q 为移动平均项数，d 为时间序列成为平稳时所做的差分次数。 1 3 3 协整检验 在实际中，多数经济时间序列都是非平稳的，为了避免虚假回归问题，恩格 尔( e n g l e ) 格兰杰( g r a n g e r ) 在7 0 年代提出了协整概念。其基本思想是多个 变量虽然是非平稳的，但是这些变量之间的关系却可能长期保持稳定，即它们之 间存在某种长期均衡关系，在时间序列分析中，这种关系被称为协整关系。 协整检验的意义在于：( 1 ) 协整概念指明具有协整关系的高阶单整变量的线 性组合可以降低单整阶数；( 2 ) 当确定若干个非平稳变量具有协整关系时，由这 些变量建立的回归模型才有意义；( 3 ) 具有协整关系的非平稳变量可以用来建立 5 误差修证模型。 1 4 创新点 ( 1 ) 王曦、才国伟提出基于汇率失调下的均衡汇率回复机制模型的假定是风险 中性和对远期汇率的理性预期而直接用美元兑人民币远期汇率代替期望的即期 汇率，这在实际中并不一定成立。本文对原有模型进行改进，考虑了远期汇率风 险溢价，运用h a n s e n 与h o d r i c k ( 1 9 8 3 ) 的远期汇率风险溢价模型估计期望的即 期汇率，并采用了广义矩估计的方法，在此基础上对原模型进行了扩展。 ( 2 ) 王曦、才国伟的文章中基于历史数据而判断将来预期的国内外通货膨胀率 之差为零，本文则通过a r i m a 模型发掘通货膨胀时间序列的规律并在此基础上进 行预测，得到了预期的国内外通货膨胀率之差的数据，使得模型估计更为准确。 ( 3 ) 王曦、才国伟的文章在建立均衡汇率模型之后只是采用了一种简便的方法 估算了2 0 0 2 年的均衡汇率，并没有进行严格的实证检验。而本文利用人民币 n d f 市场的信息以及计量方法，估算出2 0 0 2 年至2 0 0 8 年人民币的均衡实际有效 汇率值，并广泛应用了单位根检验、协整检验等时间序列的计量方法，使得研究 更具备可靠性和准确性。 ( 4 ) 前期对于人民币均衡汇率的研究集中于汇率改革之前，而本文采用最新数 据，丰富了这方面的研究。 6 第二章均衡汇率理论的发展和评述 2 1 相关概念介绍 2 1 1 名义汇率与名义有效汇率 名义汇率( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 是指现实中两种货币的兑换比例，它 可能由市场决定，也可能由官方制定。通常，名义汇率有两种标价方式：直接标 价法和间接标价法。一般来讲，欧洲和世界上大多数国家习惯采用直接标价法， 即以一单位国外货币作为标准，折成若干数量的本币来表示的方法；而美国和英 国往往采用间接标价法，即以多少外币折合成一定单位本币的价格。在采用直接 标价法时，汇率上升代表本币贬值，反之升值；而间接标价法刚好相反。我国人 民币对外币一般采用直接标价法，即当人民币汇率上升时，表示人民币贬值，汇 率下降代表人民币贬值。 从上世纪7 0 年代开始，人们开始使用名义有效汇率( n o m i n a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t e ) 或称为多边名义汇率( m u l t i l a t e r a ln o m i n a le x c h a n g er a t e ) 来衡量某种货币的总体波动程度及其在国际贸易和国际金融中的总体地位。名义 有效汇率是在双边汇率的基础上加权平均的汇率，其权数取决与各国与该国经济 往来的密切程度( 一般以各国与该国的贸易额占该国贸易额总量的比重来确定) 。 名义有效汇率与名义双边汇率的关系类似于价格指数与商品价格之间的关系，有 效汇率能够更加综合全面地放映一国货币的基本走势。 2 1 2 外向实际汇率 国内外大量的理论和实证研究表明，直接影响贸易收支状况的变量是实际汇 率而非名义汇率，历史上一些国家货币贬值政策之所以不能达到预期目的，通常 是因为名义汇率的变动没有引起实际汇率的同方向变动。所以，要准确地判断人 民币汇率合理性，必须以实际汇率为研究对象。外向实际汇率( o u t w a r dr e a l 7 e x c h a n g er a t e ) 是相对于名义汇率而言的，是将名义汇率经过两国价格水平调 整后的汇率，即国外商品与本国商品的相对价格，反映了本国商品的竞争力。名 义汇率e r 与外向实际汇率e 之间的关系可以表示为： e = e r 半； ( 2 - 1 ) 其中p ，与p 分别代表国外和国内的价格水平。该指标衡量的是一国商品的 国际竞争力。例如，当本国货币相对外国货币贬值，即e r 增大时，在其他条件 不变的情况下，本国的商品竞争力提高，可是如果此时国内商品价格上涨且幅度 大于汇率贬值幅度，商品的国际竞争力仍然是下降的。因此，通过国内国外价格 水平调整过的汇率水平能够更好地反映本国商品的国际竞争力。实际汇率值越 大，本国商品的国际竞争力则越大。 多边外向实际汇率( r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) 是加权平均的外向实 际汇率，按照加权方法的不同又分为算术平均实际有效汇率( a r e e r ： a r i t h m e t i c a v e r a g er e e r ；见e d w a r d s ，1 9 8 9 ) 和几何平均实际有效汇率( g r e e r ： g e o m e t r i c a v e r a g er e e r ；见g a n ，1 9 9 4 ) 1 ，公式分别是： a r e e r , 窆川 o j j e r 声髟】专和g r e e r , 2 豇【巩。嘭九i 职等。专，满足 v 1 名 其中，( 户1 ，功代表贸易伙伴竞争国，础权重。 2 1 3 内向实际汇率 另一种衡量实际汇率的指标是内向实际汇率。内向实际汇率( i n w a r dr e a l e x c h a n g er a t e ) 是指贸易品与非贸易品之间的相对价格，或者说贸易品用非贸 易品表示的价格。通常来说贸易品的价格是国际市场上决定的，而非贸易品价格 是受国内市场供求决定的。这个概念是由d o r n b u s c h ( 1 9 8 0 ) 提出的。他指出， 在小国开放经济、要素自由流动、价格可变和产品市场自由竞争等假定条件下， 1 在度量实际有效汇率的升值或贬值过程中，a r e e r 变动与基期的选择有关，而g r e e r 变动与基期无关 因此一般采用g r e e r 。 8 一 存在一个使得经济同时处于内外均衡的内向实际汇率水平。若非贸易品价格和贸 易品的国际价格是外生的，为了出清非贸易品市场并同时实现贸易收支平衡，内 向实际汇率需进行调整直至两个市场同时达到均衡。 定义为贸易品( t r a d a b l e ，以t 代表) 对非贸易品( n o n t r a d a b l e ，以n 代表) 的价格为p ，和p 。，则内向实际汇率可以表示为 d e 一e r 宰l t( 2 - 2 ) p n 当本币贬值时，e r 上升导致了贸易品相对非贸易品价格上升，在其他条件 不变的情况下贸易品部门的利润增加，诱使生产要素流向贸易品部门，同时居民 的需求转向非贸易品，从而导致出口的增加和进口的减少，使得一国国际收支状 况能够得以改善。 然而存在对于贸易品和非贸易品的划分和数据可获性等难题，使得内向实际 汇率的运用受到局限，构造指标也存在着很大争议。一般情况下采用的方法是用 一国的p p i 代表贸易品价格指数，用c p i 代表非贸易品价格指数。在国际流行的 均衡汇率模型中，仅有e r e r 模型采用了内向实际汇率的指标，而其他均采用外 向实际汇率。 2 1 4 均衡实际汇率 均衡汇率最早的研究者是k a s s e l ( 1 9 2 2 ) ，他在一篇关于购买力平价的文章 中用到了均衡汇率的概念。而1 9 2 4 年凯恩斯的国外汇兑的前途( 1 9 3 5 ) 一 文中也给出了定义，但尚不完整。随后，纳克斯( n u r k s e1 9 4 5 ) 在此基础之上 给出了均衡汇率较为完整的概念，并被理论界主流所接受。纳克斯把均衡汇率定 义为，在国际收支平衡和充分就业同时实现时的实际汇率，即内外均衡同时实现 的实际汇率。后来的学者在研究均衡汇率时，基本上都借鉴了纳克斯的观点。如 w i l l i a m s o n 于1 9 8 3 年提出的f e e r 模型中，就将内部均衡定义为充分就业与潜 在产出，外部均衡定义为可持续性的经常账户余额，反映了潜在的或合意的净资 本流动。m a c d o n a l d l 9 9 8 年的b e e r 模型是在f e e r 的基础上发展的，因而采用了 同样的假定。e d w a r d s l 9 8 9 年的e r e r 定义的内部均衡是在失业率等于自然失业 9 率情况下实现的，外部均衡则指一国的经常账户必须满足跨期预算约束，即经常 账户的贴现值为零，经常帐户余额与可持续的资本流动一致。s t e i n1 9 9 4 年提 出的n a t r e x 是在不考虑周期性因素、投机性资本流动和国际储备变动( 外汇市 场干预) 情况下的一种中长期均衡汇率。 2 1 5 人民币远期外汇市场 人民币远期市场主要有两类：一类是境外无本金交割远期市场，包括新加 坡、中国香港以及芝加哥交易所等，属于离岸市场，其参与者主要是国际知名的 金融机构，如汇丰银行、渣打银行等等，也包括一些跨国公司；另一类是国内银 行间远期市场及柜台远期结售汇市场，参与者主要是境内外金融机构。 其中，n d f 市场的价格形成机制更加市场化。n d f 市场是指不交割远期交易 ( n o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r d ) 市场。它与传统远期交易的区别在于它不需交割 基于合同发生的全部货币额，只需交割根据合同规定汇率与合同到期时市场汇率 之差而计算出来的金额。 n d f 主要用于实行外汇管制的货币，其兴起的直接原因是各国限制非居民参 与本国远期市场。1 9 9 6 年6 月，新加坡首先推出了人民币n d f 。此后，中国香港、 伦敦、纽约、中国台湾也相继推出人民币n d f 交易。随着人民币升值压力的增大， 人民币n d f 市场的交易日渐活跃，参与者队伍不断扩大，除原有的国际大银行 外，还吸引了对冲基金等大量机构投资者。据国际清算银行( b i s ) 估计，2 0 0 4 年人民币n d f 日均成交量已经达5 亿美元，在亚洲6 种主要n d f 中排名第三。另 据国际清算银行估计，境外人民币n d f 的交易量约为境内人民币远期交易量的9 倍。 人民币的n d f 市场主要有对美元和对日元的n d f 市场，该市场是通过柜台交易 ( o t c ) 市场联结而成，所以对该市场的监管存在一定的难度。n d f 市场的主要交 易品种有1 个月，3 个月，6 个月，9 个月，1 2 个月( 1 年) ，二年，三年，四年，五 年，七年和十年。其中1 年期及1 年以内的品种交易量比较大， 1 0 图2 - 1 1 9 9 8 年1 2 月至2 0 0 9 年2 月美元兑人民币平均月度即期汇率及n d f 远期汇率 从图2 - i 可以看出，在2 0 0 2 年之前市场对人民币有贬值预期，主要是受至1 j 1 9 9 7 金融危机对亚洲经济悲观情绪影响的：在2 0 0 3 年之后，人民币的远期汇率开始低 于即期汇率，标志着市场对人民币升值的预期。2 0 0 8 年初，人民币即期与远期汇 率出现比较大的偏差，在3 月份达到1 0 的偏离幅度，其原因是不断创造新高的人 民币外汇储备及对美国经济衰退的预期。2 0 0 8 年1 0 月之后，1 年期n d f 又开始高于 即期汇率，人民币重新出现贬值的预期，而这种态势在1 2 月又开始回转。 - 2 2 均衡汇率研究的国外文献 国外学者对于均衡汇率的理论作出了很多研究，学界主流的均衡汇率理论主 要有：购买力平价说( p p p ) 、宏观经济均衡模型、基本因素均衡汇率理论( f e e r ) 、 行为均衡汇率理论( b e e r ) 、自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 以及均衡实际汇率理 论( e r e r ) 。 2 2 1 购买力平价理论( p p p ) 最早阐述均衡汇率思想的是2 0 世纪2 0 年代瑞典经济学家卡塞尔( c a s e l ) ，他 在总结前人理论基础上提出并完善了绝对购买力平价理论，即汇率是由各国货币 的购买力或价格水平之比决定，p p p = p d p 7 。该理论不仅是汇率的决定理论， 更重要是体现着均衡汇率的思想。绝对购买力平价理论认为实际汇率永远不变， 处于静态的含义，而这个实际汇率就是均衡汇率。然而，均衡汇率并不是静止的， 因而人们又发展了相对购买力平价理论，即汇率的变动率由两国的通货膨胀率之 差决定，e 。= p l d p f ，实际汇率不变的条件也被放松，只要实际汇率具有 均值回复现象，就表明相对购买力平价理论成立。 然而，购买力平价理论有三个重要的前提假设，即无贸易壁垒、国内外生产 率不存在差异以及国内外价格指数的计算方法一致，这在现实世界是很难成立 的。同时，由于购买力平价法不考虑实际经济变量对汇率变化，国内外有差异的 生产率水平等因素对均衡汇率的影响，仅仅考虑到商品市场的无套利均衡而忽略 了其他市场，这都阻碍了该方法的发展和应用。而以此方法进行的各种实证分析， 其结论数据的准确性也就值得商榷。但是，购买力平价法在目前均衡汇率的研究 中可以用在以定性分析为基础的初步均衡汇率判断中。 2 2 2 宏观经济均衡模型 宏观经济均衡模型是由斯旺s w a n ( 1 9 6 3 ) 提出的，他将均衡汇率定义为内 外均衡同时实现时的实际汇率。其中内部均衡指充分就业，外部均衡被定义为国 际收支平衡。斯旺分析的是在实际汇率和国内需求二维图中的均衡汇率点。其中 内部平衡曲线i b 和外部平衡曲线e b 曲线将空间划分为四个象限。内部平衡曲线是 指维持国内充分就业时，实际汇率和国内吸收水平的关系。该线向下倾斜是因为 当本币升值时，经常帐户恶化，出口减少，要维持国内就业水平需要增加国内需 求。i b 曲线上方的点表示需求超过充分就业水平，此时国内出现通货膨胀；同理， 在i b 曲线下方的点表示的是出现通货紧缩和失业的情况。外部平衡曲线表示能够 是国际收支平衡时的实际汇率和国内支出水平的组合。阻曲线斜向上是因为当本 币贬值时，国际收支改善，出现贸易顺差，为了维持均衡，需要增加进口来达到 平衡，所以国内需求增加。在朗曲线上方的点显示国内需求量比均衡时的水平低， 此时经常帐户出现顺差；反之，在e b 曲线下方的点代表的是出现贸易逆差的情况。 实际汇率 平衡曲线 部平衡曲线m 国内实际需求 图2 - 2 宏观经济均衡分析方法的s w a n 巳- 斯旺的模型开创性地明确区分了内外均衡，并分别以一国的潜在生产能力和 国际收支均衡作为判断标准，拓宽了凯恩斯宏观经济分析方法的应用领域。同时， 该模型可以区分不同类型的失衡，从而为政府的政策选择和政策搭配提供了理论 依据和分析工具。 然而作为早期的模型，斯旺的均衡汇率理论没有涉及货币、资本市场，不能 分析货币与资产的选择与配置过程，因而s w a n 的均衡汇率理论不是一般均衡模 型；此外，该均衡汇率理论只对均衡汇率进行定性分析，因而实际操作性不强， 不能得出量化的均衡汇率值。 2 2 3 基本均衡汇率模型( f e e r ) w i l l i a m s o n ( 1 9 8 3 ) 提出基本均衡汇率模型( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t e ，缩写为f e e r ) ，是第一个系统地研究均衡汇率的学者。他发展 了斯旺的均衡汇率理论，主要表现为f e e r 引入资本账户进入均衡汇率决定因素 当中，弥补了斯旺在分析外部均衡时事实上忽视资本账户的缺点。通过考虑一系 列宏观经济因素的内外部均衡，w i l l i a m s o n 以经济体达到均衡时资本帐户余额 等于经常账户余额为核心建立模型。宏观经济均衡指的是内外均衡的同时实现； 其中内部均衡指充分就业与潜在产出，外部均衡指可持续性的经常账户余额，反 映了潜在的或合意的净资本流动。 他认为均衡的经常账户余额由实际汇率，本国和外国的潜在产出决定，并且 1 3 等于均衡的资本账户余额，此时经济体达到了充分就业水平。 c a = b o + 岛曰+ y d + 岛y ，= 一 z ( 2 3 ) 因此，实际有效汇率q 可以用一下方程表示：q = f e e r ( y d ，y ，别) 。 通过 对以上变量的回归，可以建立起一国均衡的实际汇率值，以此来衡量该国的实际 汇率是否失调，从而为政府部门的政策提供依据。 f e e r 忽略短期周期性因素与暂时性因素的影响而专注于基本经济因素，但 是这些变量的选择比较主观，是这一类均衡汇率理论研究所具有的共同缺陷。其 次，模型只考虑到国际收支的均衡状态，却忽略了货币市场和资本市场的均衡； 同时模型是建立在内外市场均衡的条件下建立起来的，而现实中的市场不可能达 到完全的均衡，资本账户的均衡余额也比较难度量。此外，f e e r 除了对基本经 济因素进行判断以外，还需要对资本账户的中期均衡值进行主观判断；即便真的 能够分辨出何为基本经济因素以及资本账户的中期均衡值为多少，但在实际经济 生活中，这些均衡的经济条件可能也是永远不能实现的理想结果；况且，对于中 期水平的资本账户均衡值保持不变也是不现实的。 在模型提出之后，w 订l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 、w r e n - l e w i s ( 1 9 9 1 ，1 9 9 2 ) 、c l a r ke t a l ( 1 9 9 4 ) 、b a y o u m ie ta l ( 1 9 9 4 ) 、i s a r d 和f a r u q e e ( 1 9 9 8 ) 、d r i v e re ta l ( 1 9 9 9 ) 以及d e t k e ne ta l ( 2 0 0 2 ) 等人又对该理论加以发展。 2 2 4 行为均衡汇率模型( b e e r ) 由于f e e r 的均衡条件过于理想化，在实践操作中难以实现，c l a r k 和 m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 发展出一种简约方程理论方法一行为均衡汇率理论 ( b e h a v i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，缩写为b e e r ) 以代替f e e r 来估计 均衡汇率。该理论后经c l a r k 和m a c d o n a l d ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 、 m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ，2 0 0 2 ) 、m a c d o n a l d 和s w a g e l ( 2 0 0 0 ) 等人的发展得到了进一步的 完善。 b e e r 将均衡汇率定义为对实际有效汇率与其相关的基本经济变量，通过计 量经济学方法建立起行为关系而最终得到的汇率估计值。它将影响实际有效汇率 的因素分为长期、中期以及短期暂时性影响。因此，汇率总失调则可分解为三个 1 4 部分，分别由短期暂时性因素、随机干扰因素以及基本经济因素偏离其可持续或 合意水平程度决定。 b e e r 的出发点是假定非抛补利率平价( u i p ) 的成立，即 巨( “) 。一f ( 2 4 ) 其中s t 是直接标价法的名义汇率的对数，为国内名义利率，f 为国外名义 利率，方程两边同时减去预期的两国通货膨胀之差e , ( a p m 一卸m ) ，可得 吼l l ( q f “) + ( - r , ) ( 2 5 ) 其中一一巨( 衄+ 。) 是事前实际利率，研一墨一巨( 衄+ 。) 是事前实际汇率。 我们假定汇率预期e t ( q t + k ) 代表了出利率之外的基本面因素对均衡汇率的影 响，我们将这个部分标记为吼，则当前的均衡汇率 口j 玑+ f c c 1 ( 2 - 6 ) + 。 g f 。研+ 【一j kj m a c d o n a l d 认为一国的贸易条件( t o t ) ，外国资产净值( n f a ) 和非贸易 品与贸易品比例( t n t ) 与口f 有关，则有如下等式： 吼一i ( t o t ，n f a ，t n r ) ( 2 7 ) 所以b e e r 模型的均衡汇率模型可以表示为 b e e r = f ( r - r ，g d e b t g d e b t ，t o t ，t n t ，n f a ) ( 2 8 ) b e e r 的突破点在于将经济基本因素分解成永久部分和暂时部分，利用永久部 分的来捕捉均衡实际汇率的轨迹。在估计经济基本因素永久部分时，通常采用 b e v e r i d g e 和n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 的方法，也有用h p 滤波的。 虽然b e e r 相对f e e r 而言有了更强的操作性，可是这类模型具有内在的缺陷： ( 1 ) 对短期变量以及中长期基本经济因素的划分具有较强的主观性，尤其 是中长期基本经济因素的区分更是如此。 ( 2 ) b e e r 也是通过给定外生变量的办法来估计均衡汇率，因而就方法本身 而言，b e e r 也不是均衡汇率的决定理论；由此衍生出b e e r 也无法给出均衡汇 率的动态调整过程。这是均衡汇率理论中局部均衡方法的共同缺陷。 1 5 ( 3 ) b e e r 也是局部均衡分析方法，它只考虑到资产市场的均衡，而没有考 虑到货币市场的均衡，因而分析也是不完备的。 2 2 5 均衡实际汇率模型( e r e r ) 均衡实际汇率理论( e q u ili b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ，缩写为e r e r ) 最早 是由e d w a r d s 于1 9 8 9 年提出的，后经e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 、b a f f e se ta l ( 1 9 9 7 ) 等人对该理论进行了修正和扩展，使之逐步完善。e r e r 将均衡汇率定义为，给 定其他变量( 如税收、国际贸易条件、资本流动和技术等) 的可持续或均衡值， 使得内外部均衡同时实现的贸易品对非贸易品的相对价格。而之前的理论都是以 外向实际汇率作为衡量一国有效汇率的指标。内部均衡是指非贸易品市场在当期 出清，并且在未来期间处于均衡状态。因此，e r e r 的内部均衡是在失业率等于自 然失业率情况下实现的。外部均衡是指一国的经常账户必须满足跨期预算约束， 即经常账户的贴现值为零，经常帐户余额与可持续的资本流动一致。 e r e r 理论假设当非贸易品市场出清、外部部门实现均衡( 即国际储备变动、 经常账户余额、货币存量变动为零) 、财政政策可持续( 即政府支出等于无扭曲 的税收收入) 以及资产组合实现均衡这四个条件同时成立时，经济处于稳定状态。 此时的实际汇率达到了长期可持续均衡状态。通过构造包括资产决定、需求部门、 供给部门、政府部门和外部部门等五个部分的均衡方程，最后得出长期均衡实际