（系统工程专业论文）股指期货与ETF进行套期保值的研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) ，即交易所交易基金，它采用完全被动的指数 化投资策略，跟踪、拟合某一具有代表性的标的指数，它可以有效规避个股的 非系统性风险，以求获得和指数相近的收益率，但股票市场巨大的系统性风险 却给e t f 的投资者带来难以回避的风险。股票指数期货( s t o c k si n d e x f u t u r e s ) ，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，是一种金融衍 生工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ) ，通过做空股指期货，可以达到规 避风险和锁定收益的目的。 要取得理想的套期保值效果，关键在于套期保值率的计算。套期保值率的 计算也一直是金融工程研究的重点，国内外都对此有所研究。从传统的套期保 值理论到现代套期保值理论取得了很大的发展，其中o l s 模型是一种简单而有 效的计算方法，把套期保值看作投资者选择现货和期货的投资组合来降低组合 的风险。假定投资者是绝对的风险厌恶者，其保值的目的是将风险最小化，由 此得到最小方差下的套期保值比率。通过使用现货价格和期货价格的历史数据， 作简单的回归分析即可求得。 由于目前我国股指期货尚未上市交易，没有相应的实际数据可以计算，而 模拟期货交易的数据由于没有交易动机和参与者太少，并没有意义。本文采用 替代的方法，用未来股指期货的现货基准一沪深3 0 0 指数来代替。这种做法忽 略了股票指数期货和现货间的基差风险。虽然这种假设现实中不合实情，但由 于股票指数期货和现货间的相关性极强，很难产生无风险套利的机会，而且本 文采用实证证明了目前存在的指数期货和现货间的相关性极强，因此这种替代 在探讨本文的问题是可行的。 文章运用沪深3 0 0 指数历史数据对上证5 0 e t f 和上证1 8 0 e t f 进行了套期保 值研究。文中首先引用风险测量模型评估了e t f 的系统性风险，再根据简单套 期保值理论和风险最小化套期保值理论，应用一元回归模型分别计算得出了上 述e t f 的套期保值率，并评估了套期保值效果，计算结果表明，采用最小方差 法得到的套期保值率可以相当程度的达到套期保值的效果。 关键词：e t f ：股指期货；套期保值；最小方差法；h s 3 0 0 ；套保率 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t e t f ，e x c h a n g et r a d e df u n d s ，u s i n gc o m p l e t e l yp a s s i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo f t h ei n d e x ，t r a c k i n ga n df i t t i n gac e r t a i nr e p r e s e n t a t i v ei n d e x ，t oe v a d en o n s y s t e r nr i s k o fs i n g l es t o c ki n v e s t m e n te f f e c t u a l l y ，a n dt og a i nt h es a m ey i e l da st h ei n d e x b u tt h e t r e m e n d o u ss y s t e mr i s ko fs t o c km a r k e tb r i n g sl o s st h a tc a nn o tb ee v a d e dt ot h e i n v e s t o r sf o rt h ee t f s t o c k si n d e xf u t u r e s ，as t o c kp r i c ei n d e xa sas u b i e c to f f i n a n c i a lf u t u r e sc o n t r a c t s ，i sak i n do fd e f i v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s ( f i n a n c i a l d e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ) ，b yp u t t i n gs t o c ki n d e xf u t u r e so naf a l lt or e a c ht h eg o a lo f a v o i d i n gr i s ka n dl o c k i n gy i e l d t og a i nt h ep e r f e c te f f e c to fh e d g i n g ，i ti sak e yt of i g u r eo u th e d g er a t i o e s t i m a t i o no fe d g er a t i oi sa l w a y si m p o r t a n tt of i n a n c ee n # n e e r i n g sr e s e a r c h ，a n d h o m ea n da b r o a dd oal o tt oi t f r o mt r a d i t i o n a r yh e d g et h e o r yt om o d e mh e d g e t h e o r y ，w em a k ep r o d i g i o u sp r o g r e s s ，a n do l sm o d e li sae a s ya n de f f e c t i v em e t h o d ， b yl o o k i n gh e d g ea sc o m b i n a t i o no fg o o d sa n df u t u r e st or e d u c ei t sr i s k a s s u m e i n v e s t o r sa r ea b s o l u t er i s ka v e r t e r ，a n di ti st h e i ra i mt om i n i m i z ei t sr i s k ，a n dg e t h e d g er a t i ou n d e ri t b yu s i n gh i s t o r i c a ld a t ao fg o o d sa n df u t u r e s p r i c e ，i ti se a s yt o g e tt h er e s u l tt h r o u g hr e g r e s s i o na n a l y s i s a sc h i n a s ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a dn o ty e tl i s t e dt r a d i n g ，n oc o r r e s p o n d i n g a c t u a ld a t ac a nb ec a l c u l a t e da n ds i m u l a t e df u t u r e s 仃a d i n gd a t am o t i v e sa n dt h e a b s e n c eo ft o of e wp a r t i c i p a n t s ，n o tm e a n i n g f u l i nt h i sp a p e l - ，t h eu s eo fa l t e r n a t i v e m e t h o d s ，w i t ht h ef u t u r eo ft h ec a s hb e n c h m a r ki n d e xf u t u r e s t h es h a n g h a ia n d s h e n z h e n3 0 0i n d e xt or e p l a c e t h i sa p p r o a c hi g n o r e dt h es t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt h e c a s h - p o o rr i s k s w h i l em i sa s s u m p t i o nr e a l i t yn o tt r u e ，b u tb e c a u s es t o c ki n d e x f u t u r e sa n ds p o tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t r o n g ，i ti sd i m c u l tt oh a v ear i s k l e s s a r b i t r a g eo p p o r t u n i t y ，a n dt h ee x i s t i n ge m p i r i c a lp r o o f o fi n d e xf u t u r e sa n ds p o tt h e c o r r e l a t i o nb e t w e e n s t r o n g ，t h e r e f o r et h i sa l t e m a t i v et oe x p l o r et h ei s s u eo ft h i sp a p e r i sf e a s i b l e t h i sp a p e rt a k e ss h a n g h a i5 0 e t fa n ds h a n g h a il8 0 e t ff o r t h eh e d g ee m p i r i c a l s t u d yw i t ht h eh $ 3 0 0i n d e xf u t u r e s t h ep a p e rf i r s t l ye v a l u a t e se t fs y s t e m a t i cr i s k b yc i t i n gr i s km e a s u r e m e n tm o d e l s ，a n dt h e nb a s e do ns i m p l eh e d g i n gs t r a t e g ya n d r i s km i n i m i z a t i o nh e d g i n gs t r a t e g y ，a d o p t su n i t a r yl i n e a rm o d e lt oc a l c u l a t et h ea b o v e h e d g er a t i o so fe t fr e s p e c t i v e l y ，a n de v a l u a t e se f f e c to fh e d g e t h er e s u l ts h o w st h a t h e d g er a t i oo b t a i n e db yu s i n gm i n i m a lv a r i a n c em e t h o dc a na c h i e v eq u i t ed e g r e e c o n t e n t m e n t k e yw o r d s ：e t f ；s t o c ki n d e xf u t u r e s ；h e d g e ；m i n i m a lv a r i a n c e ；h s 3 0 0 i n d e x ； h e d g e r a t i o i i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 期：型业7 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日期： 幽2 气 武汉理工大学硕十学位论文 1 1 选题的背景及意义 1 1 1 选题背景 第1 章导论 传统基金收益超越大盘指数颇有难度，并且它无法维持一贯的绩效表现， 短期高报酬的基金往往长期绩效低于平均水平，因为基金的投资方向依赖于专 业人员的判断，因而带有一定的主观性。投资者由此开始思考直接构建接近指 数的投资组合，采用被动化投资方式，通过简单便利的交易，获得同大盘指数 相同的收益。e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) 中译为“交易型开放式指数基金 ，又 称交易所交易基金，在这种背景下应运而生。 e t f 是在开放式基金和封闭式基金的基础上发展起来的一种衍生性产品， 它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购 或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买 卖e t f 份额。作为一种既可以上市交易，又能以实有证券申购和赎回的基金， e t f 兼具开放式和封闭式基金的优点，既适合长期投资者也适合投机者与临时 性现金管理者进行投资，是一种新型的基金产品。 股票指数期货( 以下简称股指期货) 是以股票市场的价格指数作为交易标的 物的期货。世界上第一种股票指数期货合约是由美国密苏里州的堪萨斯市农产 品交易所( k c b t ) 在1 9 8 2 年2 月2 4 日推出的价值线综合平均指数期货合约。自 产生以来，在短短的十几年里，已经取得了很大的成功，虽然股票指数期货是 现在的金融期货中产生比较晚的一个品种，但是它是8 0 年代以来金融创新中出 现的最重要，最成功的金融工具之一。目前，股票指数期货已经成为世界金融 期货市场上交易最活跃的期货品种之一。 国际市场上，股指期货早于e t f 推出，这是由于当时资本市场风险管理的 客观需求，而e t f 则是适应基金业发展而出现的创新金融品种。两者产生的历 史阶段不同。股指期货于1 9 8 2 年就已经在美国正式推出，当年芝加哥商业交易 所( c m e ) 推出的s & p 5 0 0 指数期货，现已成为全球最重要的金融期货品种之一。 武汉理工人学硕士学位论文 而e t f 则是近年来金融创新的产物，其产生时间晚于股指期货。世界上第一只 e t f 是1 9 9 3 年在美国上市的s p d r ，是由美国证券交易所的子公司p d rs e r v i c e s l l c 和标准普尔存托凭证信托以单位投资信托的形式发行的一个基于s & p 5 0 0 指数的e t f 。s p d r 上市之后取得了巨大成功，并使e t f 在欧美取得了蓬勃的 发展。 我国e t f 的推出早于股指期货，因为e t f 是由沪深交易所各自主导开发的 基金产品。伴随着我国资本市场“超常规发展机构投资者 的思路，e t f 在我 国也取得了长足发展，成为资本市场金融产品创新中成功的实例。而股指期货 作为金融期货一个重要成员，在原来期货交易暂行管理条例还未对金融期 货及期权交易有明确规范的前提下，推出的条件并不成熟，所以e t f 在我国诞 生要早于股指期货。如今，随着新修订的期货交易管理条例于2 0 0 7 年4 月 1 5 日起正式施行，中国股指期货市场发展迎来了新的历史阶段，股指期货将在 “高标准，稳起步”的前提下在中国金融期货交易所推出。我国股指期货推出 也将促进现有沪深交易所e t f 和l o f 产品的活跃，提供众多的套利机会。 1 1 2 选题意义 目前上海证券交易所上证5 0 e t f 和上证18 0 e t f 以及深圳证券交易所的深 圳1 0 0 e t f 都很活跃，也适宜于机构投资者构筑与沪深3 0 0 股指期货相关的套利 模型。股指期货推出后，资本市场将出现一大批套期保值交易者及套利交易者， 或者利用股指期货市场来回避股票市场的系统性风险，或者利用股票现货与股 指期货间的差价变化来把握交易机会。 业内人士预计，随着国内股指期货的推出，对相关指数现货产品的交易活 跃程度也会有影响。考虑到目前设计的沪深3 0 0 指数期货，虽然还没有跨市场 e t f 作为直接的现货对冲工具，但科研人员通过实证研究发现，上证1 8 0 e t f 和 上证5 0 指数的组合与沪深3 0 0 指数的相关性己高达9 9 4 ，两个指数相关的e t f 产品目前具有充分的流动性和相对完善的套利机制，他们的组合也是沪深3 0 0 股指期货重要的现货对冲工具。e t f 是以某个市场指数为基准指数，采用完全 复制或者统计抽样等方法跟踪该指数，以期获得与其相近的收益率。作为典型 的指数投资工具，e t f 可以分散投资，排除“经理人风险 ，降低非系统风险。 由于t e f 的交易和信息披露等方面的特殊性，采用完全被动的管理方式，不需 2 武汉理工人学硕士学位论文 要较高的研究和交易成本，因而费用比率比较低。另外，e t f 和指数基金一样， 只有在所跟踪的指数发生变化时，基金才做一定规模的买卖，所以e t f 的市场 换手率很低，其市场换手率和费用比率显著低于传统的共同基金。e t f 由于必 须每天都要公告其一篮子股票构成等大量的相关信息，因此相对其它基金品种 而言，e t f 的透明度相对要高一些。同时e t f 采用被动式的管理方式，跟踪和 复制某个市场指数，这样基金经理不能根据个人对个股未来走势的判断而增加 或减少其持仓量，进而就减少了基金经理内幕交易操纵市场行为的可能性。e t f 申购和赎回交换的是股票和基金份额，使得基金管理人提高了资金的使用效率。 e t f 交易价格和基金净值基本一致，这使得出现折、溢价时，套利者会通过“实 物申购与赎回”机制来消除差价。这种独特的内在机制可将e t f 的折( 溢) 价空间 压缩在极小范围之内，一般情况下折( 溢) 价不会超过o 5 。据有关模型测算， 中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达4 0 ，远高出国外发达国家股票 市场2 5 的平均水平【l 】。另外，我国的股市没有卖空机制，基金管理者无法进行 反向操作，一旦进入熊市，基金将面临更大的系统风险。随着我国证券交易所 的e t f 基金大发展，迫切需要股指期货等金融衍生工具的配合与对冲。而通过 股指期货的套期保值行为，就可以规避系统风险，锁定收益。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 传统的套期保值理论 传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯( k e y n e s ) 和希克斯 ( h i c k s ) 的观点。 凯恩斯( 1 9 3 0 ) 和希克斯的正常交割延期理论认为，期货交易中的套期保值是 指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位，以此来转移 现货市场交易价格波动风险。一旦在现货市场上出现价格不利的变动使交易者 蒙受损失，交易者可用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。它强调四 大原则方向相反、品种相同、数量相等和月份相同或相近。 1 2 2 现代套期保值理论( 现代组合投资理论) 约翰逊和斯第, 恩1 ( 1 9 6 0 ) 等人对现代套期保值的理论的完善提出了创新的观 3 武汉理工大学硕士学位论文 点。组合投资理论认为，套期保值是交易者根据组合投资预期收益和预期收益 的方差( 风险) ，确定现货市场和期货市场的交易头寸，使效用达到最大化或者收 益风险最小化的一种组合投资。 一般而言，基差风险小于现价风险，这样套期保值者在期货市场上进行反 方向的某种操作，则期市资产与现市资产呈一定的负相关关系，从而该资产组 合能获得令其满意的风险与收益组合。因此，套期保值者除了可以选择性地做 套期保值之外，买卖期货合同的数量也不一定要与现货交易的数量一致，他们 可以根据自己的目的和现货市场及期货市场价格的相关性随时调整和改变期货 交易的数量，以选择一个最佳套期保值的比率( h e d g er a t i o ：交易者的期货合约头 寸与现货头寸的比例) 。 1 2 3 传统套期保值模型 按照凯恩斯( 1 9 3 0 ) - - 希克斯( 1 9 4 6 ) 的传统套期保值理论，套期保值者为回避 现货头寸的价格风险，需要在期货市场持有等额相反头寸。传统套期保值模型 刻画了实际套期保值决策的某些特点，例如纯价格风险的回避等。但是，该模 型忽略了基差波动的可能性，从而使全额套期保值无法回避基差风险。h i l lj ， s c h n e e w e i st ( 1 9 8 2 ) 舍弃了套期保值操作的“全或无 假定，并用统计回归或其 他方法确定一个合理的套期保值比率。 1 2 4 现代套期保值模型 随着研究的深入，在m a r k o w i t z 投资组合理论的基础上发展了现代套期保值 理论。1 9 6 0 年代，j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 采用m a r k o w i t z 投资组合方法对 套期保值进行了研究，1 9 7 0 年代末e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 3 l 将此方法推广到金融头寸， 提出了确定组合头寸风险最小化的回归分析方法m s j e ( j o h n s o n s t e i n e d e r i n g t o n ) 方法。s j e 方法所估计的套头比介于0 和1 之间，与幼稚方法相比既降低了保值 成本又提高了保值效率。在s j e 方法的基础上，a d l e r & d u m a s ( 1 9 8 4 ) 提出了一 个一元回归模型，用来度量套期保值者以外币计值的现金流所面临的汇率风险 暴露，并确定如何对其进行套期保值。进入1 9 9 0 年代，k e r b s t ，k a r e & m a r s h a l l ( 1 9 9 3 ) 考虑了期货价格的收敛特征和用于解释基点差的持有成本以后， 提出了h k m 方法。1 9 8 0 年代初，k o l b & c h i a n g ( 1 9 8 1 ) 设计了一种应用于利率期 4 武汉理工人学硕十学位论文 货合约的投资策略。它融合了当前价格的信息，将现货和期货的波动率纳入了 考虑范围。目前，已经有很多国外学者将复杂的计量经济学模型应用于套期保 值比率的确定。例如，b e r a ，g a r c i a & r o h ( 1 9 9 7 ) 使用b g a r c h 模型和随机系数 方法估计玉米和大豆期货的套头比，发现确实存在条件异方差现象以及现货市 场收益对期货市场收益回归时的随机系数现象。h a i g h & h o l t ( 2 0 0 0 ) 在一个时变 的框架下，同时考虑汇率变动，现货价格与运费变动，采用m g a r c h 模型估计 套头比。他们的研究证明b i f f e x 运费期货不适宜作为保值工具。c h o u d h r y ( 2 0 0 1 ) 研究了股指和期货指数之间的长期关系对六个月的期货合约套期保值效率的影 响，并对5 种套期保值策略进行了比较，证明时变的套期保值比率在保值效率 方面要优于连续的套期保值比率。h a i h g h o l t ( 2 0 0 2 ) 将g a r c h 与动态规戈i j ( d p ) 结合起来，通过b o o s t r a p p i n g 方法建立置信区间。其结论是当市场存在剧烈波动 时，交易者使用d p g a r c h 模型得到更好的收益。 1 2 5 对最优套期保值比率估计方法的展望 最优套期保值比率的实证研究主要集中在两个不同的领域。一个是在模型 中包括多阶段套期保值，最优套头比在每个阶段不断更新。这类研究大都是基 于动态规划( d p ) 的应用，比如，a n d e r s o n & d a n t h i n e ( 1 9 8 3 ) ；m a t h e w s & h o l t h a u s e n ( 1 9 9 1 ) ：m a r t i n e z z e r i n g ( 1 9 9 2 ) ；v u k i n a a n d e r s o n ( 1 9 9 3 ) ，等等。 总的来说，这些研究都是通过建立多期的套期保值模型来代替传统的静态模型。 另外一个领域是使用时间序列计量经济学方法，将现货和期货加和的条件 方差、条件协方差建模。其中，e n g e l ( 1 9 8 2 ) 提出的a r c h g a r c h 经常被用到。 另外，b a i l l i e & m y e r s ( 1 9 9 1 ) 、k r o n e r s u l t a n ( 1 9 9 3 ) 、s e p h t o n ( 1 9 9 3 ) 、l i n ( 1 9 9 4 ) 、 p a r k & s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) 、t o n g ( 1 9 9 6 ) 、g a g n o n ( 1 9 9 8 ) 、h a i g h & h o l t ( 2 0 0 0 ) 、y e h & g a n n o n ( 2 0 0 0 ) 、m i c h a e l & m a t t h e w ( 2 0 0 2 ) 都使用了a r c h 或是g a r c h ，并且指 出在保值效率方面比传统的o l s 方法要好。与d p 方法一样，a r c h g a r c h 方 法的套头比也是变化的。但与d p 方法不同的是，时间序列方法可以确定连续的 提前n 期的最优套期保值比率，而不是局限于前一期。 随着金融学和计量经济学研究不断发展采用新的计量经济分析工具，如动 态回归、协整与误差修正模型、多维g a r c h 模型、状态空间模型、广义矩方 法、非参数与半参数模型等来研究不完备市场，主要是包括跳跃的随机过程或 5 武汉理t 大学硕士学位论文 一般的半鞍模型中的套期保值，以及包括“摩擦 的金融市场中的套期保值等， 将会成为现代套期保值理论的研究领域【2 1 。 1 3 本文创新 由于第一支e t f 是2 0 0 5 年才在我国上海证券交易所上市，作为一个相对而 言比较新的基金工具，国内对它的研究比对一般性基金的研究少很多。 沪深3 0 0 指数是沪深交易所2 0 0 5 年4 月8 同联合发布的，对它的研究也不 是很多，所以用它作为套期保值的工具是比较新的想法。 国内对套期保值的研究主要和期权、期货等金融衍生工具联系在有一起， 国内也有把套期保值和股权指数联系在一起研究，但是很少有人把套期保值、 股权指数放在e t f 里研究。但是e t f 作为一个有效的基金工具，并且它的主要 作用之一就是将封闭式基金里的大幅度折价，通过套利的形式消除，所以在e t f 下研究套期保值是很有意义的。 1 4 本文的研究思路与技术路线图 1 4 1 本文的研究思路 通过对e t f 市场风险的分析探讨了需要规避市场风险的必要性和紧迫性， 并对股指期货的套期保值、沪深3 0 0 指数以及期货合约进行了详细的分析说明， 同时考虑股票指数期货和指数现货的超强相关性，采取现货指数模拟期货指数 的思路，最后利用指数期货套期保值中的最小方差模型，通过沪深3 0 0 期货合 约对e t f 进行套头比率计算，并比较了进行套期保值和不进行套期保值收益的 不同，从而看到套期保值的益处以及套期保值率的有效性。 1 4 2 本文的技术路线图 6 武汉理工大学硕士学位论文 理论基础 沪深3 0 0 指数概述 r e t f 概述 1r 套期保值理论 假设沪深3 0 0 指数期货与 沪深3 0 0 指数走势致 f 1 曹乏缔同险测暑 l l j 刀i 习l 心坚伙u 里l 7 昔；r 五盘 1r 天u l - j i b 沪深3 0 0 指数与e t f 进行套期保值的实证分析 1r r 1p 期货合约价格与现 上证5 0 e t f 与沪深3 0 0上证1 8 0 e t f 与沪深 货指数相关性分析指数进行套期保值3 0 0 指数进行套期保值 结论 图1 1 技术路线图 7 武汉理t 大学硕士学位论文 第2 章沪深3 0 0 指数期货和e t f 2 1 沪深3 0 0 指数期货 2 1 1 股指期货的定义、特点和主要功能 ( 1 ) 股指期货的概念 股票价格指数是用以表示多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情 的指标。而把以股票市场的股票价格指数为买卖对象的期货就是股票指数期货。 ( 2 ) 股指期货的主要特点 与其他期货品种比较，股票指数期货具有以下特点： 指数标的。通常期货合约标的物和现货交易物一致，如商品期货以实物 商品为标的物，利率期货和外汇期货分别以债券和外币为标的物；但股票指数期 货的标的物并非实际存在的余融资产，而是一种无形的指数，即反映整个股票 市场价格的股票指数，其现货交易物时包含在股票指数之内的股票组合。 现金结算。股票指数期货交割的时候采用现金，而不是股票。由于股票 指数是特殊的商品，没有具体的实物形式，买卖双方在设定股票指数期货合约 时实际上将股票指数按点数换算成货币形式，即现金结算。 与股票现货比较，股票指数期货具有以下特点t 高杠杆作用。股票指数期货据有以小博大的特点，是一种买空卖空式的 保证金交易。保证金一般在1 0 左右，如果期货市场的变化与交易者的预测结 果一致，该交易者就可以通过缴纳很少的保证金而获取可观的利润。当然预测 错了也存在大亏的危险。 契约交易。股票指数期货交易的对象并不是股票指数或者股票组合，而 是指数期货合约。 未来交割。股票指数期货交易在现时对股价指数未来可能发生的结果进 行交易，其交易在现时发生而交割要到未来某一时刻发生。 ( 3 ) 股票指数期货的主要功能 规避风险。股票市场是一个具有相当风险的金融市场，股票投资人面临 着两类风险。一类是非系统性风险，指的是由于受到特定因素影响的个别上市 公司的股价波动的风险；一类是系统性风险，指的是在整个市场的因素影响下， 8 武汉理工人学硕士学位论文 所有股票一起涨跌所带来的风险。根据传统的证券投资组合理论，非系统性风 险可以通过分散投资来回避，但系统性风险无法通过分散投资来回避。如果把 股票价格指数改造成可以买卖的商品，便可以利用这种商品的期货合约对整个 市场进行保值。股指期货给投资者提供了规避系统风险的有效手段。 价格发现。是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映 市场供求关系的市场价格，该价格能对股票市场未来走势做出预期反映，对国 家的宏观经济和上市公司的具体经营状况做出预期。因此股票指数期货对股票 现货市场价格有指导作用，可以提高资源的配置效率。 风险投资功能。股指期货丰富了市场的投资品种，为机构投资者提供了 更多的选择。可以做套利交易，在期货市场买卖两种不同交割月份的统一股票 指数期货合约，也可以根据自己对股票指数期货价格变动趋势的预测，通过做 多或者做空获得利润。 2 1 2 沪深3 0 0 股指期货 中国证券市场经过十多年的发展，己经具备了相当的规模，截至2 0 0 6 年5 月我国上市公司数量超过了1 3 7 2 家，上市公司总股本已经达到5 5 0 7 5 9 亿股， 股票市值4 6 万亿元，约占g d p 的5 0 。从成交金额看，我国证券市场已经成 为亚洲最活跃的市场之一，大型证券公司、证券投资基金、保险基金等机构投 资者队伍的壮大，推动了股指期货投资主体的形成；股市的频繁波动为股指期 货的开展提供了巨大的需求。为避免股指大波动带来的巨大风险，保护投资者 的利益，完善市场功能与体系，促进资本市场的稳定与发展，增强国际竞争力， 提高国民经济行金融风险的能力，必须适时推出我国股指期货交易。 2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌。2 0 0 6 年1 0 月2 3 日， 中国金融期货交易所发布“关于沪深3 0 0 指数期货合约及相关细则公开征求意 见的通知”内容如下： 为保证金融期货平稳推出，规范金融期货市场运作，保护投资者合法权益， 中国金融期货交易所起草了沪深3 0 0 指数期货合约( 征求意见稿) 、交易细 则( 征求意见稿) 、结算细则( 征求意见稿) 和风险控制管理办法( 征求意 见稿) 。期货指数合约详情如下表： 9 武汉理工人学硕士学位论文 表2 1 沪深3 0 0 指数期货合约 沪深3 0 0 股指期货合约内容 交易指数沪深3 0 0 合约乘数每点乘数为人民币3 0 0 元 合约年份当月、下月及随后两个季月 最低价格波动0 2 个指数点 最高价格波幅股指期货合约的熔断价格为上一交易日结算价的j 下负 6 ，涨跌停板为上一交易同结算价的正负1 0 ，最后 交易日不设涨跌停板。交易所可以根据市场情况调整 各合约的熔断价格与涨跌停板幅度。 合约价值沪深3 0 0 指数木合约乘数3 0 0 持仓限制单个合约单边持仓实行绝对数额限仓，自然人持仓限 额为1 0 0 0 手，法人持仓限额为5 0 0 0 手，当某一月份 合约持仓量超过2 0 万手时，单一结算会员在该月份合 约上的持仓量不得大于该合约市场持仓总量的2 5 。 交易时间上午9 ：1 5 至1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 到1 5 ：1 5 最后交易日交易时间上午9 ：1 5 至1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 到1 5 ：0 0 交易代码 i f 大户持仓报告制度当投资者的持仓量达到交易所对其规定的持仓限额 8 0 以上( 含本数) 时，投资者应通过结算或交易会员向 交易所报告其资金情况、持仓情况。交易所可根据市 场风险状况，制定并调整持仓报告标准。 结算价每同结算价规定为当天最后一小时成交量的加权平均 价，如果某合约当日无成交的情况下的结算价计算方 法，即以该合约上日结算价加上“距到期月最近且当 日有成交的合约的当日结算价和昨日结算价之差 。最 后结算价是合约到期时对未平仓合约进行现金结算划 拨盈亏的现货价格。 手续费成交金额的万分之零点五 结算方法现金结算 保证金水平合约价值的1 0 资料来源：h t t p ：w w w c f f e x c o r n c a 中国金融期货交易所交易网站 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 下面详细介绍一下沪深3 0 0 股指期货合约以及交易规则 标的指数 股指期货的合约标的就是股票指数。指数化投资，即以权重为配置比例的 指数样本股的组合方式。我国首推的股指期货合约以沪深3 0 0 指数为标的，沪 深3 0 0 指数是统一市场指数，其总市值占沪深市场的约7 0 ，流通市值占沪深 市场的近6 0 ，市值覆盖率高，代表性强，市场认同度高，是目前深沪市场最 适合做股指期货标的的指数。沪深3 0 0 指数以调整股本为权数，采用派许加权 综合价格指数公式进行计算。其中，调整股本根据分级靠档方法获得。分级靠 档方法如下表所示： 表2 2 沪深3 0 0 指数编制的分级靠档表 1 0 ( 1 0 ，( 1 0 ，( 1 0 ，( 1 0 ，( 1 0 ，( 1 0 ，( 1 0 ， 8 0 2 )2 )2 )2 )2 )2 )2 ) 加权自由 2 03 04 05 06 07 08 0l o o 比例流通 ( )比例 资科来源：h t t p ：w w w c f f e x t o m 中国金融期货交易所网站 合约规模 合约规模又称交易单位，是以股价指数的点数与某一规定货币金额的乘积 来表示的，这一规定的货币金额叫做乘数。乘数是合约设计时交易所规定的， 赋予每一指数点一个固定价值的金额。比如，b & p 5 0 0 股指期货交易单位为每指 数点乘以2 5 0 美元，恒生指数期货为每点乘以5 0 港元，英国富时1 0 0 股指期货 为每点乘以1 0 英镑。 合约乘数决定了股指期货合约的规模。本次中金所推出的沪深3 0 0 期货合 约乘数为3 0 0 元。如果沪深3 0 0 指数点位在1 3 7 5 点，按照“沪深3 0 0 指数期货 合约规模= 沪深3 0 0 指数点* 3 0 0 元的计算公式，合约规模在4 1 2 5 万，保证金 比例为8 一1 0 ，投资者可以用大约3 3 4 1 万元资金买进或卖出一张沪深3 0 0 指数期货合约。 一个水平适度的合约规模有利于增强股指期货市场的流动性，并降低交易 成本。一般来说，合约规模越大，则中小投资者参与的能力就越小，并且每张 合约潜在的风险就越大，合约交易的活跃性会降低。如果合约的规模过小，则 武汉理工大学硕士学位论文 会加大交易成本，从而影响投资者利用股指期货交易避险的积极性。 深沪3 0 0 仿真合约乘数比最初征求意见稿1 0 0 元提高了2 倍，显示了管理 层对推出初期的谨慎态度。 目前，我国现货市场9 5 以上投资者投资规模在1 0 万元以下，要他们拿出 3 3 4 1 万元作为保证金买一张合约，不仅风险大，还不现实。可以说，通过合 约乘数，几乎将9 5 的中小散户阻挡在了沪深3 0 0 期货交易的f - j # b ，对机构比 较合适。通常认为，1 0 0 元偏小，而3 0 0 元偏大，2 0 0 元的合约单位对机构和散 户都比较合适。 最小波动价位 最小波动价位是指交易中所允许的最小价格变动值，在交易上是指买入价 和卖出价之间所允许的最小差额。最小波动价位既可以用标的指数的点数，也 可以用一定的金额来表示。例如，金融时报1 0 0 期指合约的最小波动价位为0 5 个指数点，即5 英镑( 1 0 0 5 = 5 英镑) ：恒生指数期货合约的最小变动单位是1 个 指数点，5 0 港元。沪深3 0 0 股指期货仿真交易的最小波动价位为0 1 个指数点， 即3 0 元人民币。如果竞价的变动比最小波动价位大，也必须是最小波动价位的 倍数。 每日价格波动限幅和熔断机制 每日价格波动限幅又称每日限价或每日涨跌幅，是交易所设定的每同价格 波动的最大幅度，即当日价格波动超过这一限额时，交易会立刻停止，从而达 到稳定市场，保护投资者利益的作用。1 9 8 7 年1 0 月全球股灾之前，除了富时 1 0 0 指数期货外，其他的股指期货没有每日价格波动限幅。8 7 年股灾后，绝大 多数交易所的股指期货都规定了每同价格波动限幅。 每日价格波动限幅是一个十分敏感的问题，其大小直接影响到股指期货交 易自身风险的大小及其避险功能的发挥。幅度太大，不但期指合约交易的风险 过大，而且限幅作用不明显；幅度太小，则不但投资者避险操作难度大，还容 易经常出现市场停止交易的情况，会破坏市场内部运行的连贯性。 在沪深3 0 0 中，每日价格波动限幅是上一交易日的正负1 0 ，并且在达到 正负6 的时候会自动熔断，最后交易日不设涨跌停板。 按照仿真交易规则，设有熔断机制。设置熔断机制的目的是让投资者在价 格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。具体规定为：每日 开盘之后，当某一合约中报价触及熔断价格时且持续一分钟，对该合约启动熔 1 2 武汉理工人学硕士学位论文 断机制；启动熔断机制后的连续十分钟内，该合约买卖申报价格不得超过熔断 价格，继续撮合成交；启动熔断机制十分钟后，取消熔断价格限制，1 0 的涨跌 停板生效；每日收市前3 0 分钟内，不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断 期，则继续执行至熔断期结束。 合约月份 合约月份是指合约的到期月份。大多数交易所的合约月份为固定的3 月、6 月、9 月、1 2 月。例如，美国b & p 5 0 0 股指期货合约、k o s p l 2 0 0 股指期货、日 经2 2 5 股指期货等合约是按季交投；也有将最近三个月合约滚动推出的，比如 香港恒生指数期货合约的合约月份划分为现货月份、现货月份随后的一个月及 近期的两个季末月份。 沪深3 0 0 股指期货合约的月份是当月、下月、随后两个季月四种类型，类 似香港恒生指数期货合约的合约月份设计。这种合约交割月是以近月份为主， 加上远期季月。这样设置可以防比期货价和现货价长期偏离，提高套期保值的 效率，也较容易推算期货的合理价格。我国的股市是新兴市场，股市规模还是 比较有限的，容易被投机力量操纵，期现货价格容易偏离合理范围，因此，相 比季月合约，采用月份合约更为合理。 交易时间和最后交易同 大多数交易所的期指交易时间比股票市场早开市迟收市。沪深3 0 0 股指期 货合约的交易时间遵循国际惯例，也是比股票市场早开始，晚收市。早开市的 好处在于：期货市场可以对前一日收盘后到第二天股市开盘前的市场信息作出 反应，有效地扮演价格发现者的角色；可以帮助现货市场在未开市前建立均衡 价格。迟收市的好处在于：降低现货市场收市时的波幅；在现货市场收市后， 为投资者提供对冲的工具；方便一些根据现货市场收市价做指标的套期保值盘。 最后交易日是指股指期货合约在到期月份进行交易的最后一天。在最后交 易日收盘后，所有未平仓合约都应进入交割。国际上多数合约的最后结算日是 到期月的一个周末或月末，而最后交易日往往设在最后结算日的前一工作日。 沪深3 0 0 合约的最后交易日设计和国外不同，在仿真交易中初步定在每个 月的第三个周五，以便能避开现货的一些特别时点，如比较强的假期效应的时 间点。这样一来，股指期货合约的最后交易日基本上是落在每个月1 5 到2 2 号 期间。这一条款设计符合中国国情。 交割方式和最后结算价格 1 3 武汉理工大学硕士学位论文 股指期货的交割是合约双方均按照最后清算价格实行现金交割。由于结算 价格涉及到合约双方利益，所以其确定方式十分重要。从国际上看，目前有两 种类型一美国式和欧洲式。美国式是以最后交易日之后的第二天的特别开盘报 价确定，主要是避开现货、期货和期权三重结算给市场带来的过度波动。但研 究发现，第二天的特别开盘报价依然波动很大。采用这种方式的主要有美国、 新加坡和中国台湾等。欧洲式是以最后交易日的一段时间的平均价确定的，欧 洲、中国香港地区采用这种方法。 沪深3 0 0 股指期货合约的最后结算价格是到期日沪