（产业经济学专业论文）中国风险投资退出问题的研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士学位论文 摘要 论文通过分析美国、欧洲和东南亚一些国家投资的发展历史，总结出国 外风险投资产生与发展的原因：一是技术创新与经济结构的变化，是风险投 资业产生、发展的前提：二是成熟的股份制和发达的金融市场，是风险投资 顺利发展的基础；三是政府的参与与扶持，是推进风险投资发展的外在动力、 “助动器”；四是完备的法律法规体系旨风险投资发展的基本保证。纵观世界 风险投资的发展，有几个明显的趋势：一是风险投资资金来源多元化：二是 风险投资投入方式证券化；三是风险投资激励措施法律化；四是风险投资日 趋国际化。风险投资的动作流程可分为筹资、投资和撤资三大阶段。首先， 风险资本的形成，即筹资阶段，是风险投资的首要问题，也是风险投资公司 面临的最困难的环节。其次，风险资本的运用，即投资阶段，是风险投资运 作的关键阶段，它创造了决定风险投资成功与否的两个结合：风险投资家与 风险企业家相结合。再次，风险资本的撤出阶段，是一个完整的风险投资周 期的完成阶段，从风险企业抽出回投入的资本加上被投资企业增值的收益， 是风险投资公司循环运转的目标环节，也是风险投资业正常运转的关键环节。 发展风险投资对我国社会主义市场经济具有重要意义：一是发展风险投 资是推进高薪技术产业化的重要手段，也是我国实施“科教兴国”战略的必 然选择；二是发展风险投资有利于优化配置资源，提高资金使用效率，丰富 投资方式；三是发展风险投资有助于在高薪技术行业明晰产权、建立现代企 业制度，也有助于优化和改善我国产业结构。当前我国风险投资发展中的主 要障碍：一是风险投资的政策和制度缺乏。当前我国风险投资发展中的主要 障碍：一是风险相应的法律法规。二是风险投资的投资主体责、权、利不清 晰。具体表现在我国风险投资机构的绝大部分资金来源是政府财政拨款，社 会上非金融机构资金十分有限，同时缺乏优秀的风险投资家和风险企业家。 三是风险投资的动作机制不完美。我国目前既缺少真正的风险企业，也缺乏 哈尔滨工程大学硕士学位论文 健全的产权交易市场和股票交易市场。 论文介绍了风险投资的一般理论，从界定风险投资的概念出发，论述了 风险投资系统构成、风险投资的基本特征，介绍了风险投资的几种典型形式， 并对风险投资的运作流程、内在机制和运行环境作了简要的分析。考虑到风 险资本的撤出在风险投资系统中占有特殊的、重要的地位和意义，因此，本 论文用一个较大的篇幅来重点论述，分析了以二板市场作为风险投资撤出的 主渠道的观点。这是一个大众化的、并不新鲜的观点。本文对当前各方面“炒” 得十分热的、众说纷纭的关于二板市场的一些议论和观点进行了初步的梳理。 论文最后对我国风险投资退出机制进行了总体构想。 关键词：风险投资：退出机制：二板市场；对策 哈尔滨工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t r e v i e w i n gt h eh i s t o r yo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nt h eu 。s ，a n dc o l i n t r i e s i ne u r o p ea n ds o u t h - e a s ta s i a is u m m a r i z et h ef o u rr e a s o n sl e a d i n gt ot h e e m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nt h e s ec o u n t r i e s t e e l m i c a li n n o v a t i o na n dt h ec h a n g eo fe c o n o m i cs 仃1 1 c t u r ca r et h ep r e r e q u i s i t eo f t h e 4e m c r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti n d u s t r y m a t u r e d s h a r e h o l d i n gs y s t e ma n dd e v e l o p e df m a n c em a r k e ta r et h ec o m e r s t o n e so ft h e s m o o t hd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h ep a r t i c i p a t i o na n ds u p p o r t o fg o v e r n m e n ti s 廿l ee x t e r n a lm o t o ro ft h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t f i n a l l y , t h ec o m p l e t e dl a ws y s t e mi st h ef u n d a m e n t a lg u a r a n t e eo f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h e r ea r es e v e r a la p p a i e n tt r e n d si nt h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nt h e w o r l d t h ef i r s ti st h ed i v e r s i f i e dv e n t u r ec a p i t a ll r e s o u r c e t h es e c o n di st h a t i n v e s t m e n tt a k e s 血ef o r mo fs e c u r i t y , t h et h i r di st h el e g a l i z a t i o no ft h em e a n so f m o t i v a t i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t , a n dt h ef o u r t hi st h ei n t e r n a f i o n a l i z a t i o no f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h eo p e r a t i o np r o c e d u r eo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tc o n s i s t so ft h r e e s t a g e s ：f i n a n c i n g ，i n v e s t m e n t ，a n dw i t h d r a w i n g 。mf o r m a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ， e g ，f i n a n c i n g ，i st h em a j o rp r o b l e mo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t i t st h e f c l r e m o s td i f l i c u l ts t a g ef o r e m o s td i 伍c u l ts t a g ef o rv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t f i r m s s e c o n d l y , t h eu t i l i z a t i o no f fv e n t u r ec a p i t a l ，i e ，i n v e s t m e n ts t a g e ，i st h e m o s ti m p o r t a n ts t a g e i tc r e a t e st h et w oc o m b i n a f i o n sd e t e r m i n i n gt h es u c c e s so f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ：t h ec o m b i n a t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n dv a l u ea d d e d o p p o r t u n i t i e sa n dc o m b i n a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n dv e n t u r ee n t r e p r e n e u r s f u r t h e rm o r e ，t h ew i t h d r a w i n go fc a p i t a li st h ef i n a l i z i n gs t a g eo fv e n t u r ec a p i t a l w i t h d r a w i n gt h ei n v e s t e dc a p i t a la n dt h ev a l u ea d d e dp r o f i ti st h ep u r p o s es t a g e o f v e n t u r ec a p i t a l ，a l s ot h ek e ys t a g eo f p r o p e r l yo p e r a t e dv e n t u r ec a p i t a l d e v e l o p i n g v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n th a s v e r yi m p o r t a n tp r a c t i c a l i m p l i c a t i o n st o o u rs o c i a l i s mm a r k e te c o n o m y d e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ti st h ei m p o r t a n tm e a n st op r o m o t et h ec o m m e r c i a l i z a t i o no fh i g l i t e c h n o l o g y , a n di sa l s ot h en a t u r a lc h o i c eo ft h es t r a t e g yo f m a k i n go u rc o u n t r y s t r o n gt h r o u g hd e v e l o p i n gs c i e n c ea n de d u c a t i o n i t sb e n e f i c i a lt oo p t i m i z et h e c o m b i n a t i o no fr e s o u r c e s ，i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lu t i l i z a t i o n ，a n de n r i c h t h ei n v e s t m e n ts t y l e s f i n a l l y , i tc a l lh e l ph i g h - t e c hi n d u s t r yc l a r i f yp r o p e r t yf i g h t , e s t a b l i s hm o d e me n t e r p r i s es y s t e ma n do p t i m i z ei n d u s t r i a ls t m c t u r e 哈尔滨工程大学硕士学位论文 t h i st h e s i sc o n s i s t so fe i g h tc h a p t e r s c h a p t e ro n ei st h eb r i e fi n t r o d u c t i o nt o v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t b e g i n n i n gw i t ht h ed e f i n i t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，t h i s c h a p t e ri n t r o d u c e st h es y s t e m a t i cc o m p o n e n t s ，t h eb a s i cf e a t u r e s ，a n ds e v e r a l t y p i c a lf o r m so fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，a n da n a l y z e sh eo p e r a t i o np r o c e d u r e ， i n h e r e n tm e c h a n i s ma n do p e r a t i o ne n v i r o n m e n to f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t s k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ；w i t h d r a w i n gm e c h a n i s m ； s e c o n db p a r dm a r k e t ：c o u n t e r m e a s u r e 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献等的引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中 已经注明引用的作品成果。对本论文的研究工作做出重要 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签 日 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文的写作背景、目的和意义 1 1 1 论文的写作背景 我国风险投资的萌芽始于8 0 年代初，它是伴随着高新技术产业的 创建和发展而发展起来的。最初的风险投资是由一些地方政府、机构 或个人在没有任何权威机构进行协调和大量资金支持的情况下对高科 技企业进行的各种探索性尝试，如四通集团是中国科学院7 名科技人 员向四季青乡借款2 万元创办起来的。1 9 8 6 年在国家科委主导下，成 立了中国第一家风险投资公司一一中国新技术创业投资公司( 中创) ， 初始资本金约一千万美元。十几年来，我国的风险投资业取得了长足 的发展，涌现了一大批风险投资公司，如科招、烽系、联办、华登创 业投资基金、太平洋优联等。截至1 9 9 8 年底，我国风险投资公司已经 发展到1 0 0 多家、具备了8 0 多亿的资金规模，这其中还不包括很多非 专业的投资性企业、机构开始涉足风险投资业。但是，由于我国风险 投资的制度支持、金融环境、法律环境、投资意识、技术水平、管理 基础等方面发展很不平衡，各地风险投资公司及涉足风险投资业的企 业、机构，无论是在规模、结构，还是在运营方式、经营理念等方面 都存在很大的差异。 目前我国最缺乏的是风险投资的退出机制。风险投资是市场行为， 不是政府行为，其目的就是通过股权投资、股权变现得到回报，做不 到这一点，风险投资就无以为继，难以生存，就成了“一锤子买卖”。 例如，1 9 8 9 年成立的一家国字头高技术投资公司，截至1 9 9 6 年共投 资了6 4 个高新技术项目，还没等退出，现在已无力进行新的投资，公 哈尔溟上程大学硕士学位论文 司经过清理整顿，保留了1 0 个项目，能看出有前景的只有一到两个。 现在，这家投资公司的工作重点就是抓好这一、两个项目，人员由最 多时的6 0 多人缩减到l o 余人，成了有名无实的投资公司。又如，1 9 9 2 年成立的，据说是我国第一个以风险投资冠名的“南山创业投资基金”， 用筹集的1 0 9 亿元资金参股近1 0 家高新技术企业，其后除一、两家 公司上市的相应的股权变现外，其余的都无法变现。因此，该公司从 1 9 9 4 年便停止了对高新技术企业的投资，1 9 9 6 年被迫转为证券投资基 金。我国第一家国有风险投资公司一一中创公司，在业务发展过程中 投资方向偏离，在某些程度上是否也可以说是因为投资者对退出机制 感到前途不明，从而改弦易辙的呢? 这方面主要表现是我国资本市场 不成熟、不完善。许多部门进行的调研发现，风险投资的退出问题几 乎是大家最关心的主题，而且大家的答案也几乎是一致的：退出太难。 对风险投资公司或风险投资家来说，出口的确是太重要了。没有 顺畅的出口，他们就不会考虑把资金投到这个领域来。这就是为什么 许多外资风险投资公司一直徘徊在国门之外的原因之一。这个问题在 中国的风险投资事业蓬勃发展的今天尤为突出。所以，探索出一条适 合中国国情和经济发展水平的风险投资退出机制是非常重要的，只有 这样才能推动我国风险投资事业的快速发展。 1 1 2 论文的写作。目的和意义 无论是从风险投资公司与被投资的风险企业的关系出发，还是从 风险投资公司与风险资金的提供者来看，风险资本从其成功的投资中 退出，对风险投资市场的正常运转具有重要意义。 - 、风险投资机制是投资公司对风险企业进行金融和非金融投资 循环的关键。 风险投资公司对风险企业不仅注入资金，而且还进行了管理援助、 经营监督和风险资本的信誉等非金融性的投资。 和普通的投资方式不同，风险投资是一种循环性投资，上一轮投 2 哈尔滨t 程大学硕士学1 ：i ) = 论文 资通过退出，实现投资回报后，风险投资要进入下一轮的投资。风险 投资赖以生存的根本在于与高风险相应的高度的资本周期流动，它是 通过资本在不断进入风险企业和在风险企业中实现资本价值的增值。 因此，退出机制是风险资本实现资本增值，进行下一轮投资的关键。 风险企业在初创时除了资金比较匮乏外，经营管理能力也比较薄 弱，因此管理援助对风险企业也至关重要。风险投资公司本身具备一 定的管理和市场知识，在对风险企业不断的进入和退出投资中也积累 了丰富的经验，具备了管理咨询的能力，能够为风险企业提供一定的 管理服务。 由于在风险投资中，风险企业和风险投资公司之间存在信息不对 称这种逆向选择问题，风险投资公司拥有风险企业的控制权。一方面， 风险投资公司可以将其所持有的风险企业的可转换优先股转换成普通 股，参与风险企业的经营决策；另一方面，风险投资公司通过其在公 司董事会中占有绝大部分的席位，对风险企业实施控制。因此，除提 供管理咨询服务之外，风险投资公司也实施监督职能，参与风险企业 的经营管理和决策，在风险管理不善时，更换主要管理者，使风险企 业能够朝着良性循环的轨道上发展。 风险投资公司在风险企业的成长过程中还可充当信誉中介的作 用。风险投资公司的信誉增强了风险企业的信誉，使其在贸易往来和 筹措新资金方面获得优势，增加了风险企业的成功的可能性。而且， 风险投资公司的信誉也有助于吸引高质量的证券承销商，在风险企业 首次公开上市的退出中发挥重要作用。 风险投资公司的这种管理援助、经营监督和信誉中介等非金融性 投资，在风险企业的创立阶段具有重要的价值，但是这种特殊的价值 会随着风险企业的发展而逐渐降低。在风险企业成熟之后，风险资本 家自身管理水平得以提高，信誉得以增强，风险投资公司的作用也随 之降低。为了发挥其作用，风险投资公司只有进入另一个风险企业， 进入下一轮投资，才能实现其非金融性投资的价值。而且，也能使风 险投资公司继续发挥金融和非金融性的投资作用。 哈尔滨工程大学硕士学位论文 二、退出机制为风险资金的提供者提供了评价风险投资公司的依 据。 由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着委托代理关 系，因此风险投资者需要对其投资的公司进行评价。首先，资本的提 供者需要评价其投资的公司的经营能力，以便决定是否将新资金投资 到该公司和如何投资；再次，如果所投资的公司的经营不善，或者是 该公司的管理者的能力不适合于目前的风险投资项目，资本的提供者 能够从目前的投资项目中撤回资金。 风险资金的提供者将资金委托给风险投资公司，而不直接进行投 资，是因为投资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否能成 功或成功的可能性有多大。退出机制使投资者可以评价出风险投资公 司的获利能力，以便决定将新资金投向哪个公司，投资多少。同时， 风险资金的退出，受益回报的实现，可以使投资者将其资金从不成功 的风险投资公司退出，投资于更成功的风险投资公司。在投资者将风 险资金撤出后，风险投资公司的经营业绩是风险投资公司劝说投资者 进行再投资的可靠尺度。 1 2 论文的写作思路 本论文的研究对象是风险投资的退出机制。风险投资的退出机制 是指风险资本家通过一定的途径运用一定的融资工具将风险资本从风 险企业中撤出以实现投资收益的一系列过程。在本论文中，退出主体 特指风险投资者包括风险投资公司、风险投资基金、风险投资家和投 资天使等，不包括在二板市场购买已上市创业企业股份的股民和机构 投资者。因为，此时的风险企业已经成熟，大部分风险资本已经退出 并完成了一个投资周期。这里的退出客体是指退出主体投入到创业企 业或其他企业中的风险资本的外在表现形式，一般表现为一定比例的 股权、一定量的债权或其他权益。 本论文共分为绪论、正文和结论三大部分。绪论部分介绍了论文 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的研究对象、研究框架；第2 章是论文的相关理论综述；论文第3 章 研究了我国风险投资发展的现状及退出问题；然后论文根据我国风险 投资退出机制的实际情况，提出了一些有利于我国风险投资业发展， 完善风险投资退出方式的对策。论文最后对我国的风险投资退出机制 进行了总体构想。 1 3 国内外研究动态 国内外关于风险投资退出机制的研究主要有以下几个方面： 1 、i p o 一一首次公开上市。i p 0 是指一家公司的证券，通常是普 通股票，第一次向一般公众发行，在美国，i p o 是风险资本最常见的 退出方式之一，大约3 0 的风险投资的退出采用这种方式。 2 、企业兼并与收购。企业兼并和收购是指风险企业在运行一段时 问以后，与其他企业合并或被其他企业收购，风险投资公司所持有的 股份变成现金或具有更高的流动性的证券。 3 、股份回购和管理层收购。股份回购是指收购风险投资家或风险 投资公司所持有的风险企业的股份。对于大多数投资者来说，这是一 个备用的退出方式，当投资不是很成功时采用这种方式。 4 、二期收购。二期收购就是指前期风险投资公司将其所持有的风 险企业股份卖给扩张期或后期投资的风险投资公司。 5 、清算或破产。清算或破产是风险投资公司在风险企业经营失败 或成长非常缓慢的情况下采用的不得以而为之的退出方式。 1 4 论文创新之处 l 、论文在分析我国风险投资的现状的基础上，提出了几种关于风 险投资退出机制的方式。 2 、在风险投资机制中，对二级市场的建立进行了必要性和可行性 分析，并提出了若干问题。 哈尔滨工程大学硕士学位论文 3 、在阐述五种有关风险投资退出机制的基础上，建立了我国风险 投资退出机制的总体设想和方案。 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第2 章风险投资相关理论综述 2 1 风险投资理论 2 1 1 风险投资的基本溉念 我国理论界存在“风险投资”和“创业投资”两种提法，其来源 都是英文中的“v e n t u r ec a p i t a l ”这个短语，只是将它翻译成不同的 中文而已。在大多数有关的专著和论文中，学者们和实际工作者们都 采用了“风险投资”这种提法。成思危在提交给人代会的提案中采用 了“风险投资”的概念，在其主编的科技风险投资论文集( 1 9 9 7 年由民主与建设出版社出版) 中也采用了“风险投资”的概念。在风 险投资：创新与金融( 1 9 9 8 年) 一书中刘曼红女士将“v e n t u r e c a p i t a l ”翻译成“风险投资”，在该书第一章的开头，作者给风险投 资下了一个明确的定义“什么是风险投资? 根据美国全美风险投资协 会的定义，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由职业金融家投入到新兴 的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本”。可见， “风险投资”的提法已经作为一个概念为大多数人所采用，然而也有 为数不少的学者和实际工作者将“v e n t u r ec a p i t a l ”翻译为“创业 投资”。1 9 8 5 年9 月，国务院正式批准成立的我国第一家风险投资公 司的名称就是“中国新技术创业投资公司”，在在中国创业投资体系 研究( 财贸经济1 9 9 9 0 卜0 2 ) 一文中，王松奇将“v e n t u r ec a p i t a l ” 翻译为“创业投资”。这样，同一个英文短语在英语中代表着同一个意 思，在翻译时却变成了同时并存的两个词。来自于同一英文短语的“风 险投资”和“创业投资”在中文中却具有不同的涵义，使得人们对同 一个概念产生不同的理解，进而在理论和实践中引起了许多混乱。在 我参考的两篇博士论文中，两位作者也采用了不同的译法，一篇是复 7 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 旦大学孙继伟的博士论文创业风险投资基金的运行与管理，另一篇 是南京大学朱江的博士论文资本市场与创业资本退出机制研究，可 见，大家在对“v e n t u r ec a p i t a l ”的理解上的分歧很明显，研究者也 在努力消除这种分歧，比如孙继伟提出了综合以前两种提法的第三种 提法“创业风险投资”。虽然“风险投资”和“创业投资”这两种译法 都有一定的道理，分别从不同的角度反映出“v e n t u r ec a p i t a l ”的一 部分含义，但是二者都没有涵盖起完整的意义。相比而言，“创业投资” 更能反映其本意。“v e n t u r e ”在英语中有冒险和创业的意思，还有企 业的意思，而“v e n t u r ec a p i t a l ”在英语中最初的意义是指对具有高 成长性的初创企业投入的资本。 鉴于我国大多数的学者已经采用了“风险投资”这种译法，本文 也采用这种译法。在统一了以上的分歧以后，有必要对“风险投资” 的概念进行完整的诠释，既然“风险投资”是来自于“v e n t u r e c a p i t a l ”，而在英语中“c a p i t a l ”是一个名词，是“资本”的意思而 不是投资的意思，与中文的“投资”相对应的英语单词只有“i n v e s t ”， 人们将“c a p i t a l ”翻译为“投资”显然是当时受历史条件限制因素的 影响，我国最初研究和发展风险投资的时间是在8 0 年代，当时的经济 环境和学术环境还没有现在这样开放。因此，准确的讲“v e n t u r e c a p i t a l ”是“风险资本”的意思，这在许多文章中也能看到这样的提 法，其实“风险投资”是适应我国历史和经济条件的产物。因此，“风 险投资”在中文中主要应该被理解为投入风险资本的过程。本文中的 “风险投资”实际上就是指“风险资本”的意思，“风险投资的退出机 制”也就是指“风险资本的退出机制”的意思。前者只是更通俗的说 法而已。 2 1 2 风险投资的功熊及产生的经济和社会根源 风险投资被誉为经济增长的发动机，它在现代经济发展中起了举 足轻重的作用，其产生和发展是基于深刻的经济和社会根源的。风险 哈尔滨工程大学硕士学位论文 _ ii i _ 投资在现代经济中占据着重要的地位，这主要体现在，( 1 ) 它在企业 技术创新中的不可忽略的地位，风险投资具有独特的运作机制，( 2 ) 它将高新技术和资本有机的结合在了一起。( 3 ) 作为一种特殊的投资 方式和机制，它具有特殊的经济功能。 1 风险投资的经济和社会功能 从美国风险投资事业的经验来看，风险投资通过有效地支持高新 技术企业的成长，对美国的经济和社会起了重要作用。风险投资通过 培植新兴产业，促进了美国产业结构的升级，自从1 9 4 6 年美国a r d 公司开展现代风险投资事业以来，美国的风险投资事业得到迅速发展， 高科技行业已经取代传统的周期性产业，成为经济增长的主要动力。 事实上，目前美国经济增长的三分之一是由信息产业提供的，而美国 信息产业的著名企业都是在风险资本的支持下发展起来的。 风险投资大大促进了技术进步和创新。技术进步与创新是经济发 展的原动力，风险投资在技术进步和创新中起到了关键作用。美国大 多数企业的实践证明：高科技开发的早期阶段，若及时注入风险资本， 可使科研成果快速转化为商品。发达国家科技成果的高转化率主要得 益于风险投资。据美国商务部的统计，第二次世界大战以来9 5 的科 技发明与技术创新都来自小型的新兴企业，而这些发明创新转变为实 际生产力都要借助于风险投资。风险投资也对以信息技术为核心的高 科技产业的发展起到了关键作用，而这些企业将成为2 1 世纪世界经济 的火车头。 风险投资是经济增长的“发动机”。在传统的资本市场上，资金主 要流向大企业；而大量的中小企业，特别是风险高而发展潜力大的中 小企业筹资渠道狭窄，难以发展壮大。大企业固然风险小，但其增长 潜力是有限的，经济增长真j 下活跃的部分来自中小企业，一个小企业 成长为大新企业，可以使资金发生几倍乃至几十倍的增长。风险资本 是资本市场与中小企业连接的一座桥梁。风险资本通过提供资金和管 理技术，支持那些具有较大的发展潜力的高新技术企业，使风险企业 的增长明显快于其他企业，维持风险企业较高的经济增长率，进而增 哈尔滨工程人学硕士学位论文 加了国家的财政收入，创造了大量的就业机会。风险企业和风险投资 企业极大地提高了美国的国际竞争力。风险资本对高新技术产业的支 持，增强了企业实现技术突破和开发新产品的能力。风险投资资金介 入资本市场，还有效地促进了金融的深化。风险基金通过培育与扶持 新兴企业的成长和壮大，并推动其上市，给资本市场注入了生机。 2 风险投资产生的经济和社会根源 风险投资业的发展和繁荣是建立在由整个金融市场的结构和运作 规则所决定的资本市场的空缺基础上。虽然，新创企业内的高风险需 要有高于法律限定的贷款利率，但法律禁止吸纳存款的金融机构收取 过高的贷款利息，因此银行能够贷给新创企业的款项不能超过新创企 业的现有的固定资产能够保证归还的水平。但是，在今天这样的基于 信息技术的经济中，绝大部分新创企业只有极少的固定资产。另外， 投资银行和其他一些基金也受到保护投资者的法律和操作规范的限 制，也不可能投资于新创企业。再者，回顾一下理事会历史就可以知 道，在美国要通过股票上市来融资，至少需要有1 5 0 0 万美元的销售额 和1 0 0 0 万美元的资产，以及相当不错的盈利纪录。而事实上，在美国 的五百万家企业中，只有2 的企业有1 0 0 0 万美元的收入。于是，这 种传统金融领域的局限性与发展高新技术的需要之间的矛盾，终于导 致了风险投资这种新型的投融资制度的产生。 2 1 3 风险投资的特征及参与主体 1 风险投资的特征 ( 1 ) 风险投资是一种长期的权益性资本 风险投资是以股权形式投入新兴科技企业的一种投资，它作为一 种长期的而又追求流动性的权益资本，其着眼点在于所投资企业的发 展前景与资产的增值，以便最终通过资本变现通道来蜕资，从而收回 投资并获取高额回报。它是与高新技术企业的特点相联系的，由于在 初创时期，企业的有形资产很少，用无形资产和专有技术吸引风险投 1 0 哈尔滨工程大学硕士学位论文 资家以入股方式投资风险资本，依靠风险资本来发展高新技术企业成 为他们的最佳选择。未来权益的大小与风险企业的经营情况和发展前 景密切相关，因此，这种投资方式就将投资者与企业紧紧拴在了一起， 一般要经过3 7 年，风险资本才有可能从风险企业中退出。而在此期 间，往往还需要分阶段地继续注入风险资本。 ( 2 ) 风险投资是一种风险性资本 任何一种投资行为都存在风险，但风险投资意义上的风险有别于 其他的风险的含义，这主要表现在如下三点：一是行为主体敢于冒险， 无论是创业者，还是风险投资家，都存在着强烈的投资与创业意识， 只有保守和被动防御而没有积极进取与敢于开拓的精神的人是永远也 成不了风险投资人的。二是敢于承担风险。三是能够经济主动地驾驭 风险。驾驭风险是通过风险投资人主观能动性的努力与风险投资的客 观运行机制结合来具体实现的。从主观能动性方面看，主要取决于投 资者个人的素质和经验。 ( 3 ) 风险投资是一种管理型资本 风险投资不仅进行投资，还参与对投资企业的管理。对于风险投 资家来说。他是作为投资者和管理者的双重身份出现的。因次，他又 与一般的实业投资相区别。风险投资人参与管理行为体现在参与企业 的重大决策和为企业提供咨询、市场开拓、社会资源的利用等一系列 增值服务，而不直接干预企业的具体经营活动，其目的是迅速推动企 业成长后，变现蜕资，收回投资成本与高额回报。但是，风险投资家 在与所投资企业合作中，并不强调控股，而是在追求资产的流动性中 获得高收益，这正是风险投资的独特之处。 ( 4 ) 高成长性和高收益性 风险投资家并非对于所投资的项目高风险性视而不见，而是在其 背后蕴含着获得巨大利润的机会。预期风险企业的高成长、高增值是 风险投资的内在动因。风险投资项目一般都需经过专家咨询委员会严 格筛选、充分论证后才加以确定，目标市场属于潜在市场规模巨大、 高成长的新创企业。一般来说，投资于“种子”或创立期的公司，所 哈尔滨工程大学硕士学位论文 要求的投资回报率在4 0 左右；投资于成长期的公司，年回报率要求 在3 0 左右；投资于即将上市的公司要求2 0 以上的回报率。 ( 5 ) 风险投资具有分段投资、复合投资工具、合同制约等独特的 机制 分段投资是指风险投资家只提供确保企业发展到下一个阶段的资 金，严格进行预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃 追加投资的权利，也保留优先购买企业融资时发行股票的权利，可以 有效地控制风险，制约企业可能的资金浪费。 风险投资中的证券工具不是常用的债务和普通股，而是结合这两 者优点的复合式证券工具，如可转换优先股、可转换债券、客认股债 券，这几种不同的投资证券工具的组合可以满足投资者和企业双方不 同的目标和需求，既能保护投资者的利益，又能分享企业的成长。 2 风险投资中的主体及参与者 风险投资是一种高度专业化的投资方式，其运作过程一般包含着 三方当事入，他们分剐是投资者、风险投资公司和风险企业。风险投 资的过程一般是：资金从投资者流向风险投资公司，风险投资公司再 将收益在各投资者中进行分配，风险投资公司吸弓r 投资者新的投资， 这样周而复始不断循环。 ( 1 ) 投资者一一风险资本提供者 所谓投资者是指将自有资金直接或间接投入风险企业的个人或机 构。在美国，不通过中介而是直接投入风险企业的富裕家庭和个人曾 是最大的投资群体。他们被称为“投资天使”，但现在却让位于养老基 金和捐赠基金等机构投资者。风险资金的提供者还有各大公司、银行 和保险公司等金融机构以及外国投资者。这些投资者迸行风险投资的 目的各异，但是他们无疑都被风险投资所能提供的超过一般水平的高 回报所吸引。 ( 2 ) 风险投资公司一一风险资本的运作者 风险投资公司是整个风险投资过程的核心。他们是将筹集来的风 险资本投入风险企业的真正投资主体。风险投资公司由专业人士组建， 哈尔滨工程大学硕士学位论文 风险投资公司通过各种途径筹集资金，然后进行一系列的投资和管理， 将资金投入到选准的风险企业，并适时退出，给自己和投资者带来收 益。广义的讲，风险投资公司还包括风险投资基金( v e n t u r ec a p i t a l f u n d ) ，因为风险投资基金是风险资本的最主要的表现形式，风险投资 公司一般通过募集风险投资基金的方式筹集风险资本，并具体负责风 险投资基金的运作，是风险基金的受托人。风险投资公司一般采取有 限合伙的组织形式，个别的也采取公司制甚至上市公司的形式。有限 合伙制的风险投资公司由6 “1 2 位资深的一般合伙人和有限合伙人组 成，一般合伙人属于风险投资家，他们是职业的风险资本和风险基金 的管理人，由他们发起基金，筹集资金，进行投资管理，并且分享投 资回报。他们一般只投入仅占基金约1 的自有资金。却可以获得 1 5 2 5 的收益，并且每年可以得到相当于总投资额度2 3 的资金作 为管理酬金。风险投资公司可以同时管理一个以上的风险投资基金， 各基金的管理分离，有自己的优先合伙和一般合伙人，这些基金可以 有不同的投资策略和投资方向。成功的风险投资公司在1 0 1 1 5 年的时 间内会筹集6 7 个风险基金。 ( 3 ) 风险企业一一风险资本的使用者 风险投资是对风险企业或项目的投资，风险企业是指那些研制、 生产和销售高新技术产品和服务的企业，尤指那些处于初创期和成长 期的中小企业。风险投资家涉足的往往是那些有非常大的风险，但是， 同时能提供预期高利润的企业。高新技术企业因其未来巨大的市场和 需求，从而成为风险资本追逐的对象。从美国风险投资的历程来看， 风险资本追逐的焦点一直是最新的高技术行业，这正好满足了风险投 资家的需要。然而，并不是所有的风险企业都能够获得风险资本，能 够获得风险资本的风险企业一般不到1 ，风险投资家不仅关注技术的 先进性，他们更关注的是其市场前景和盈利性。 寻求风险投资的企业大多有许多无形资产，他们也许只有一个新 技术、新发明、新思路，但是缺乏资金和管理经验。开发这些新技术 和新产品不仅具有很高的风险而且需要的基金极高，但是却又无法得 哈尔滨工程大学硕士学位论文 到银行贷款或其他债务融资，从而不得不寻求风险投资。而风险投资 因其独特的投资机制和工具，具备向这些企业投资并获得高额利润的 能力。 2 4 垄断优势理论 “垄断优势”理论的奠基人是美国经济学家海默。1 9 6 0 年，“垄 断优势”最初由他在其博士论文国内公司的国际经营：对外直接投 资研究中首先提出，以垄断优势来解释国际直接投资行为，后经其 导师金德尔伯格及凯夫斯等学者补充和发展，成为研究国际直接投资 最早的、最有影响的独立理论。 一、垄断优势理论的优势要素分析 根据凯夫斯的分类，这些静态要素主要由两部分组成： 1 知识资金优势 所谓知识资产，包括技术、管理与组织技能、销售技能等一切无 形技能在内。具体来说，知识资产优势包括： ( 1 ) 技术优势。指跨国企业对技术、信息、无形资产以及技术诀 窍等方面占有优势。跨国企业巨额的研究与开发投资，创造了许多新 产品及其相关的生产技术和生产工艺，并通过专利制度对这些技术优 势进行保护。这种生产要素优势在国际间是可以转移的。但是，在不 同企业之间的转移，其交易成本较高，甚至因为不存在该种技术的潜 在需求者，而使企业间的转移较难实现。这就迫使跨国企业对外直接 投资，通过内部化贸易来进行企业之间的转移。 ( 2 ) 资金优势。不公包括跨国企业自身拥有的巨额资本，面且包 括凭借跨国企业母公司的资金实力和信用等级，能够为子公司提供进 入国际资本市场的便利。 ( 3 ) 组织管理优势。这种优势是指跨国投资企业有受过良好训练 与组织教育的、经验丰富的经理人员和经过实践考验的、能有效运行 的组织机构和机制。这往往是跨国企业具有的、国内企业无可比拟的 哈尔滨工程大学硕士学位论文 优势之一。 ( 4 ) 原材料优势。初期的跨国企业，一般是资源开发型。但是， 一旦跨国企业垄断了某些东道国的原材料或矿山的开采、加工和运输， 该跨国企业就赋予了原材料的优势。 2 规模经济优势 传统的理论强调，规模经济有利于生产集中，从而形成大企业支 配市场，并以此获得规模经济效益( 规模递增所引起的成本递减或收 益递增) 。除此之外，规模优势主要来自于非生产活动的规模经济性。 它包括集中化的研究与开发，大规模的销售网络，以及进行集中的市 场购销、资金酬措和统一的管理等。 对于发达国家之间的相互交叉直接投资，垄断优势理论认为，仅 有上述垄断优势因素是不够的，必须结合寡占反应行为。寡占反应行 为指的是各国寡头垄断组织通过在竞争对手的领土上建立地盘来加强 自己在国际竞争中的地位，交叉直接投资是国内寡占竞争行为在国际 范围内的延伸，其主要目的在于防止少数竞争对手占领潜在市场而削 弱自己的竞争地位。 2 5 产品生命周期理论 “垄断优势”理论是一种静态的对外直接投资理论。它仅说明了 跨国公司拥有的即有垄断，而没有涉及对外直接投资的动态过程。1 9 6 6 年美国哈佛大学教授雷蒙维农从动态角度，根据产品的生命周期过 程，提出“产品生命周期”直接投资理论。 产品生命周期理论的内容 产品生命周期直接投资理论实际是建立在“垄断优势”理论基础 上的，只是更强调跨国公司对外直接投资的动态形成过程。它是以发 达国家市场中的企业相对来说往往更可能取得技术优势为长期条件， 同时，发达国家的生产要素价格比率结构，也促使企业更多的注重于 节约劳动力要素的产品和生产工艺的革新、开发。正是这种新产品和 哈尔滨工程大学硕士学位论文 新工艺的持续性开发活动，为发达国家对外直接投资的相对技术优势 提供了物质基础。根据产品生命周期理论，跨国公司建立在长期性技 术优势基础上的对外直接投资经历的过程有以下三个阶段： i 产品的创新阶段 具有影响的是高知识的研究与开发技能和潜在高收入的市场条 件。维农认为，美国最具有这些条件。此时由于产品和工艺尚未标准 化，市场需求的收弹性较低，企业的市场竞争策略尚未定型。因此， 生产经营中尚未过多考虑生产成本，而是主要关心产品的设计及其功 能，以技术密集来保护自己。消费者对新