（世界经济专业论文）跨境上市与价格有效性研究——以AH股为例.pdf

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h 股更高的 价格有效性。价格有效性的代理指标对虚拟变量的回归结果也表明，在香港市 场上，跨境上市具有改善股票信息环境的作用，而在内地a 股市场，跨境上市 的此种效应却不明显。其潜在原因是，内地市场噪声交易程度高，从而稀释了 跨境上市股票的价格有效性；香港市场的机构投资者对内地企业追捧，从而提 高了跨境上市股票的价格有效性。 本文弥补了国内文献对跨境上市和价格有效性研究的缺乏，也在一定程度 上支持了国外文献中关于跨境上市对不同市场上股票价格有效性作用不同的结 论。其次 分析师覆 结论也具 关键词： a b s t r a c t a b s t r a c t i n19 9 2 b r i l l i a n c ec h i n a ( t i c k e rs y m b o l ：c b a ) f i r s tl i s t e do nt h en e w y o r k s t o c ke x c h a n g e ，t h e nm a n yc h i n e s es t a t e o w n e df i r m sf e l l o wi tt oc r o s s l i s to nt h e o v e r s e am a r k e t st oa v o i dt h ee m e r g i n ga n di m m a t u r ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t c r o s s 1 i s t i n gb e c a m et h eo p t i m a lc h o i c ef o rt h o s eb l u e - c h i pc o m p a n i e s t h a tn e e d e d f i n a n c i n g t h en u m b e ro fd o m e s t i cl i t e r a t u r eo nc r o s s - l i s t i n gh a sa l s ob e c o m el a r g e r , m o s ts t u d y i n go nt h em o t i v a t i o no fc r o s s - l i s t i n g , h o wt oc h o o s et h ec r o s s - l i s t e dp l a c e a n dt h ee f f e c to fc r o s s - l i s t i n go nf i r mv a l u e ，e t e h o w e v e r , f e w e rp a p e r ss t u d i e do nt h er e l a t i o nb e t w e e nc r o s s l i s t i n ga n dp r i c e e f f i c i e n c y f o u c a u l ta n dg e h r i g ( 2 0 0 7 ) h a v et h e o r e t i c a l l ys h o w n t h eh y p o t h e s i st h a t c r o s s 1 i s t i n gc a ni m p r o v et h ei n f o r m a t i o ne n v i r o n m e n to fs t o c kp r i c e n o we m p i r i c a l a n a l y s i si sn e e d e do nt h i st o p i c i np r e v i o u sl i t e r a t u r e ，f e m a n d e sa n df e r r e r i a ( 2 0 0 8 ) i m p l i e dt h a t c r o s sl i s t i n gc o u l di m p r o v et h ep r i c ee f f i c i e n c yo fs t o c k so nt h e d e v e l o p e dm a r k e t , b u t1 0 w e r t h ep r i c ei n f o r m a t i v e n e s so fs t o c k so ne m e r g i n gm a r k e t s h e na n dp a n ( 2 0 0 8 ) u s e da n a l y s tc o v e r a g ea st h ep r o x yo fi n f o r m a t i o ne n v i r o n m e n t t os h o wt h ei n f o r m a t i o ne n v i r o n m e n to fa hs t o c k si sb e t t e rt h a tt h er e s ta s h a r e s i t h i n kt h e i rp a p e rm a yb eq u e s t i o n e db e c a u s eo fi t ss m a l ls a m p l ea n du n r e a s o n a b l e p r o x y t h i sp a p e ru s e dt h ef i r m sl i s t e db o t ho nm a i n l a n das h a r em a r k e ta n dh o n g k o n gm a r k e ta ss a m p l e t oi n v e s t i g a t et h ee f f e c to fc r o s sl i s t i n go np r i c ee f f i c i e n c y i t u s e dr 2a st h em e a s u r e m e n to fp r i c ee f f i c i e n c y , a n db u i l tam o d e lb e t w e e np r i c e e f f i c i e n c ya n dc r o s s - l i s t i n gb yi n t r o d u c i n gt h ed u m m y o fc r o s s l i s t i n g ( a h d u m m y ) t h er e s u l ts h o w st h a t ，o nh o n g k o n gm a r k e t ，t h ea hs t o c k sh a v eb e t t e ri n f o r m a t i v e p r i c et h a nn o n a hs t o c k s ；w h i l eo na s h a r em a r k e t ，t h ea hs t o c k sd on o ts h o w s i g n i f i c a n tb e t t e ri n f o r m a t i v e n e s s o np o s s i b l er e a s o ni s ，t h e r ea l em o r en o i s et r a d e o na s h a r em a r k e tt h a no nh o n gk o n gm a r k e t ，w h i c hd i l u t et h ep r i c ee f f i c i e n c yo f c r o s s 1 i s t e ds t o c k s ( a hs t o c k s ) ；a n do i lh o n gk o n gm a r k e t , t h eg r e a te n t h u s i a s mo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nd o m e s t i cf i r m sc a u s e st h ei n c r e a s eo np r i c ee f f i c i e n c yo f t h e s ef i r m s i i i a b s t r a c t t h i sp a p e ra d d e dt ot h ed o m e s t i cl i t e r a t u r eo fc r o s sl i s t i n ga n dp r i c ee f f i c i e n c y a n ds u p p o r t e dt h ec o n c l u s i o nt h a tc r o s s l i s t i n gp l a y sd i f f e r e n tr o l eo nd e v e l o p e d m a r k e ta n de m e r g i n gm a r k e t s e c o n d l y , t h i sp a p e rf i r s tu s e dra st h ep r o x yo fp r i c e e f f i c i e n c y , w h i c hi sb e t t e rt h a na n a l y s tc o v e r a g ea n dm a k e st h ee m p i r i c a lr e s u l t c r e d i b l e l a s tb u tn o tt h el e a s t ，t h i sp a p e ra l s op r o v i d e ds o m es u g g e s t i o nt ot h e p o l i c y k e y w o r d s ：c r o s sl i s t i n ga hs t o c k sp r i c ee f f i c i e n c y r - s q u a r e i v 第一节样本数据及其处理1 6 第二节价格有效性的测量2 0 第三节回归模型2 2 3 3 1 被解释变量2 2 3 3 2 解释变量2 2 3 3 3 控制变量2 2 3 3 4 回归方法2 4 第四节实证结果描述2 5 3 4 1r 2 的比较分析2 5 v v i 第一章引言 第一章引言 第一节背景及意义 1 9 9 2 年9 月1 0 日，华晨中国在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国内地 第一家跨境上市公司，之后1 9 9 3 年内地1 0 家国企试点在香港市场i p o 集资， 掀起了中国企业跨境上市的浪潮。由于内地a 股市场刚刚起步，在很长一段时 间内发展不够成熟，市场的不规范造成了融资的巨大风险，一些国内知名的大 型企业( 包括国企和部分名企) 纷纷绕过国内市场，选择在更发达也更完善的 国外市场上市融资。中国企业跨境上市的途径主要有：( 1 ) 直接跨境上市( 口o ) ： ( 2 ) 在海外注册一家投资公司，控股国内的中国企业；( 3 ) b 股企业以存托凭 证的方式在海外二级市场上市；( 4 ) 买壳上市。中国企业跨境上市的地点主要 有：仅在香港上市，同时在香港和美国上市，同时在香港和伦敦上市，同时在 香港和新加坡上市，仅在美国上市，仅在伦敦上市和仅在新加坡上市。 至今中国企业跨境上市的道路已经走过了十多个年头，截至2 0 0 5 年1 2 月 3 1 日，在香港上市的中国企业达到了2 1 0 家( 包括主板和创业板，h 股和红筹) ， 而新加坡有8 4 家，在美国上市的只有4 0 家( 只统计纽约证券交易所和纳斯达 克市场中国大陆的公司) 。2 0 0 5 年，在香港上市的中国企业有1 6 家，在新加坡 上市的中国企业有3 0 家，但受限于新加坡市场的规模，在新加坡上市的企业融 集的资金只有4 9 亿美元左右，在美国上市的中国企业只有8 家，却在资本市 场筹集了1 1 4 亿美元的资金。2 0 0 6 年中国企业在海外八大市场中n a s d a q 、 纽约交易所、香港主板与创业板、新加坡主板与创业板以及伦敦a i m 市场新上 市总数为6 5 家，融资额高达3 5 8 0 3 亿美元，高出2 0 0 5 年全年海外i p o 融资总 额2 0 4 4 1 亿美元的7 5 2 ，主要归功于在香港主板市场上市的中国工商银行和 中国银行两支超级大盘股的顺利发行。2 0 0 7 年共1 1 8 家中国企业在n a s d a q 、 纽约证交所、香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦a i m 、 东京证交所和韩国创业板等9 个海外市场上市，筹集资金合计3 9 7 4 5 亿美元。 从中国企业跨境上市选择的地点不难发现，香港是中国企业海外上市的首 选，特别是1 9 9 7 年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展 第一章引言 示自己的窗口。与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。 因为靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主 要的金融中心，香港联交所全球排名第8 ，在香港的资金来自全球，很多国际 机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。 2 0 0 5 年股权分置改革之后，中国市场的筹资能力得到明显改善，随着中国 经济的迅速发展，之前在香港上市的一些国有企业需要一个更大的资金市场， 于是选择回归a 股市场。2 0 0 6 年交通银行采取a + h 上市方案，同时在a 股市 场和香港市场上市，广深铁路( h k 0 5 2 5 ) 、国航( h k 0 7 5 3 ) 、大唐发电( h i 9 9 1 ) 、 首创置业( h k 2 8 6 8 ) 等h 股公司也都公开表明，有回归国内a 股市场发行新股 的计划。大型优质企业的回归使得内地a 股市场与香港市场的联系更为紧密。 2 0 0 6 年温家宝总理在政府工作报告中也指出，希望优质的蓝筹能够回归a 股， 提高市场的公司治理水平，降低市场波动性。 随后一系列规章制度的实施表明证券市场有效性以及规范化问题越来越受 到重视。2 0 0 6 年1 月1 日，修订后的公司法、证券法已正式实施，对上 市公司信息披露提出了更高要求，并强化了董事、监事、高级管理人员以及相 关中介机构的责任。2 0 0 7 年，中国证监会正式发布了c t ：市公司信息披露管理 办法，充分贯彻落实了之前国务院对上市公司提高公司质量的要求“上市 公司要切实履行作为公众公司的信息披露义务，严格遵守信息披露规则，保证 信息披露内容的真实性、准确性、完整性和及时性，增强信息披露的有效性。 要制定并严格执行信息披露管理制度和重要信息的内部报告制度，明确公司及 相关人员的信息披露职责和保密责任，保障投资者平等获取信息的权利。公司 股东及其他信息披露义务人，要积极配合和协助上市公司履行相应的信息披露 义务 。 跨境上市被认为是提高公司治理水平和市场有效性的途径之一。跨境上市 的“捆绑理论认为，跨境上市使得企业在公司治理水平上得到改善，因为上 市公司必须主动与上市地的法制规则捆绑在一起，对上市地投资者做出遵守上 市地规则的承诺并受到这些规则的约束更完善的法律体系、更严格的信息 披露机制和会计制度。因此，上市公司的股票价格中能反映中更多有关企业基 本面和发展的信息，股票价格更有效。 在中国企业海外上市潮和蓝筹回归潮的背景下，本文试图以在内地a 股市 场和香港两地同时上市的a l l 股为例研究跨境上市与价格有效性的关系。所谓 2 价格有效性( p r i c e 以用来衡量市场或 息，市场上知情交易发生的频率高，则说明市场的信息环境比较透明。但是如 果价格中包含的并不是私有信息，而是噪声因素，那么这会增加市场上知情交 易的风险，从而降低价格有效性。该命题的研究有助于我们弄清楚跨境上市这 种形式对信息环境的影响，一方面可以增加跨境上市研究的文献，一方面也为 跨境上市能够成为改善信息环境的渠道提供理论依据。此外，通过对a h 股跨 境上市效应的分析，本文希望能够为备受关注的中国上市公司的公司质量水平 提供有效建议。 第二节国内外文献综述 1 2 1 理论研究文献综述 跨境上市现象是近几十年国际金融领域研究的热点问题之一，国外很多学 者先后运用各种理论解释企业跨境上市的动机，并形成了一系列假说，包括t 市场分割假说，流动性假说，捆绑理论，投资者认知假说，投资者保护假说， 信号假说以及获取资本假说等。下面将依次回顾这一系列的假说。 1 、市场分割假说( m a r k e ts e g m e n t a t i o nh y p o t h e s i s ) 市场分割假说是解释企业跨境上市动机的最早的一种假说。它认为，由于 不同国家之间既存在着股票投资限制、所有权限制、市场之间的物理差异等各 种客观因素，也存在着信息不对称、流动性差异、投资者偏好等各种主观因素， 所以全球资本事实上处于分割状态，造成企业风险溢价上升。而跨境上市可以 突破这些障碍，改变公司的风险特征，更有效的通过多样化分散股票的系统风 险，从而降低资金成本，提高公司价值。总之，市场分割假说主要揭示两方面 内容，一是国内股票价格随着跨境上市而上升，二是资本成本随着跨境上市下 降。 2 、流动性假说( l i q u i d i t yh y p o t h e s i s ) 流动性假说认为，公司跨境上市的动机是增强股票的流动性，降低交易成 本。在具有流动性的市场中，交易指令能够迅速被执行，交易成本降低；流动 性越大，资金成本越低。跨境上市使得更多的投资者进入，增加了交易量，而 3 第一章引言 且增加了信息披露从而减少了信息不对称现象，流动性得到改善。流动性假说 说明买卖价差随着跨境上市而降低，成交量随着跨境上市而增加。 3 、捆绑理论( b o n d i n gh y p o t h e s i s ) 捆绑理论最早由s t u l z ( 1 9 9 9 ) 和c o 仃e e ( 1 9 9 9 ) 提出，该理论认为，跨境 上市使得上市公司主动与上市地的法制规则捆绑在一起，企业通过上市等于对 上市地投资者做出了遵守上市地规则的承诺，并受到这些规则的约束，结果上 市企业在公司治理上得到改善。因此，跨境上市的公司治理作用成为跨境上市研 究的重要内容。s t u l z 从经济学角度说明，跨境上市能让投资者相信公司将接受 更为严格的信息披露和公司治理等监督要求，增强了投资者的信息，降低了其 投资回报率，从而降低了公司融资成本。c o f f e e 则从法律角度说明，企业跨境 上市的原因是上市地比母国具有更高的公司治理水平、更完善的法律体系、更 严格的信息披露机制和会计制度。 4 、投资者认知假说( i n v e s t o rr e c o g n i t i o nh y p o t h e s i s ) 投资者认知假说最早由m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 在研究不完全信息条件下的资本市 场均衡模型时提出。该假说认为，投资者对于某一证券必须掌握较为完全的信 息后才会购买，由于投资者对不同证券所拥有的信息不同，投资者只愿意投资 于自己了解的证券。公司可以通过跨境上市的方式来增加自己的知名度，提高 投资者的认知程度，从而降低融资成本。 5 、投资者保护假说( i n v e s t o rp r o t e c t i o nh y p o t h e s i s ) 投资者保护假说由c o f f e e ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) 和s t u l z ( 1 9 9 9 ) 提出，他们认为， 对股东利益的保护程度能影响到公司筹集外部资金的成本。在投资者保护较弱 的国家，公司外部融资比较困难，他们会选择跨境上市。很多实证表明，不同 国家的投资者保护差异很大，而投资者保护关系到公司治理和公司融资，低水 平的投资者保护和欠发达的金融市场、高昂的外部融资成本和控股股东的私人 利益互相联系。 6 、信号假说( s i g n a lh y p o t h e s i s ) 信号假说建立在股票市场不对称和信息不完全基础上，认为信息披露和投 资者保护法律制度不健全的国家的公司到一个严格的市场上市，会产生信号效 应。例如，公司跨境上市给消费者传递出其产品质量可靠的信息，因而会提高 其产品市场份额，增加利润。跨境上市不仅与融资需求有关，也是企业扩张其 海外市场的一种战略手段。 4 第一章引言 7 、获取资本假说( a c c e s st oc a p i t a lh y p o t h e s i s ) 获取资本假说的主要思想是跨境上市使公司获得了通向资本的渠道，那些 具有最好投资机会的公司从上市中获得的利益最大。有些非美国公司到美国上 市后的价值得到增长，因为它们绕开了国内不发达的资本市场，而在具有更大 流动性和有效性的美国市场筹资，使得需要筹资的公司在美国上市非常有价值。 综上所述，我们发现以上这七种跨境上市的主流理论假说，主要是从风险 与资本成本、流动性( 交易成本) 、公司治理、信息环境( 信息不完全和信息不 对称) 和融资环境这几个角度展开论述。简而言之，市场分割假说说明企业选 择跨境上市的动机是为了分散股票的系统风险从而降低资金成本；流动性假说 认为企业偏好更与有流动性的市场上市是为了降低其股票的交易成本从而增加 交易量；捆绑理论则分别从经济学和法学的视角说明跨境上市有利于提高公司 治理水平；投资者认识假说和信号假说都是建立在信息不完全或信息不对称基 础上的，认为跨境上市有利于改善公司的信息环境，投资者认知假说提出跨境 上市会增加企业的认知度，而信号假说则提出跨境上市是企业向外界传递其产 品可靠的信号；投资者保护假说和获取资本假说又从企业的外部融资环境角度 阐述了企业跨境上市的动机，其中投资者保护假说认为投资者保护程度会影响 企业的融资成本，而获取资本假说则表示非发达国家的企业去发达国家市场上 市可以提高自身价值。 1 2 2 实证研究文献综述 早期的实证研究主要围绕市场分割假说展开，从股票价格的市场反应、资 本成本和流动性三方面对假说进行实证检验。最近的实证研究从更多新的视角 进行分析，比如跨境上市与信息环境变化，跨境上市的溢出效应等。基于本文 研究的内容是跨境上市对股票价格有效性的影响，以下对国外的实证研究只综 述跨境上市与信息环境相关的文献。 1 、国外实证研究文献综述 l a n g , l i n sa n dm i l l e r ( 2 0 0 2 ) t l 】的实证研究支持了跨境上市产生更好的信息 环境从而提高公司价值的观点。他们发现在美国上市的非美国公司与其他非美 国公司相比被更多的分析师关注，且有更高的预测准确度。运用时间序列分析， 发现跨境上市造成分析师覆盖率( a n a l y s tc o v e r a g e ) 和预测准确度的改变。 5 第一章引言 f e m a n d e sa n df e r r e i r a ( 2 0 0 8 ) 2 】用公司特有收益波动作为信息环境的代理变 量，研究了跨境上市对在美国国家上市的非美国股票价格信息性的影响，发现 跨境上市能够提高处于发达市场上股票价格的有效性，而在新兴市场上市反而 降低了股票价格有效性。 2 、国内实证研究文献综述 随着大量中国企业在香港、美国、新加坡以及境外其他市场首发或买壳上 市，国内研究跨境上市的文章也逐渐增加，大量文献通过实证研究企图发现和 解释中国企业跨境上市的动机和上市后出现的问题。王一萱等( 2 0 0 5 ) p j 研究 指出，中国企业海外上市主要是为了利用境外资本市场的融资便利，但同时不 得不承受低市盈率的价格低估。才静涵，王一萱( 2 0 0 7 ) 【4 j 比较了在香港及新 加坡上市的中国公司和当地公司的市盈率，发现香港市场给予了中国上市公司 一定的溢价，而在新加坡上市的中国公司市盈率显著低于当地公司。沈红波 ( 2 0 0 7 ) 【5 】发现a h 股和a b 股的资金成本比a 股低，而a h 股面临着比a b 股更为严格的法律监督，导致a h 股资金成本比a b 股更低。 随着一些企业在内地上市成功后又去香港或者美国市场上市，或者一些境 外上市的企业回归内地市场，又涌现出大量研究这种双重上市( d u a l - l i s t i n g ) 公 司的文献，主要集中在对外资股折价现象( 如a b 股折价，a h 股折价) 和a h 股市场联动效应的研究。 已经有大量文献对外资股折价的原因进行了理论和实践的探讨。刘昕 ( 2 0 0 4 ) 【6 】研究了a 股、h 股双重上市公司h 股折价现象，发现信息不对称是 影响h 股折价的原因之一，而且a 股、h 股信息不对称具有方向性。巴曙松， 朱元倩，顾娓( 2 0 0 8 ) 【7 】通过面板数据对完成股权分置的a h 股溢价率数据进 行聚类分析，结果发现信息不对称、需求差异以及流动性差异都是影响a h 股 折价的因素。谢赤，喻欣欣，李双飞( 2 0 0 8 ) 【8 】对a h 股价差时间序列进行了长 期描述和短期预测的实证分析。 在研究a h 股市场联动效应的文献中，吴世农，潘越( 2 0 0 5 ) p j 运用多变 量协整关系检验对香港红筹股、股和内地股市三者之间的协整关系进行了实证 研究，结果发现红筹股、h 股和内地股市之间存在着长期稳定的协整关系。 然而目前还很少有文章深入到微观层面直接研究跨境上市对股票价格有效 性的影响，而在国外文献中研究跨境上市对信息环境是否存在改善作用的文章 较为普遍。 6 第一章引言 沈红波，潘飞( 2 0 0 8 ) 1 0 】以沪深两市的股票为样本，用分析师人数和分析 师预测准确度为信息环境的代理变量，检验了a h 股和其他a 股公司的信息环 境，结果发现a h 股的信息环境显著优于a 股公司，信息环境的改善是海外上 市溢价的动因之一。 如前所述，目前国内对跨境上市的研究文献主要是从市场分割的角度探讨 跨境上市后两只股票存在价差的原因，以及母国市场和跨境上市地之间是否存 在一定程度的联动效应，而对跨境上市本身会对信息环境和股票价格有效性的 影响的研究为数不多。沈红波，潘飞( 2 0 0 8 ) 1 0 】得出a h 股公司的信息环境优 于其它a 股公司，但没有考虑比较a h 股公司和其他h 股公司的信息环境；文 章采用分析师人数和分析师预测准确度作为信息环境的代理变量，但由于我国 分析师数据的研发较晚( 2 0 0 3 年之前证券分析市场不很成熟) ，文章采用2 0 0 4 年1 2 个月的分析师预测数据，而且仅找到2 8 家a h 股样本点，笔者以为样本 规模偏小有可能会影响实证结果。 第三节研究方法 本文采用内地a 股市场和香港市场的数据，实证分析各自市场上跨境上市 股票价格的有效性是否高于非跨境上市股票的。核心问题是用什么作为价格有 效性的代理变量。 以往文献中价格有效性的代理变量主要有三个，分析师覆盖率( a n f l y s t c o v e r a g e ) ，r 2 ，信息性交易概率( p i n ) 。例如l a n g ，l i n sa n dm i l l e r ( 2 0 0 2 ) 1 j 曾 使用分析师覆盖率为信息环境的代理变量，但是很多文献已经证明分析师覆盖 率并不是一个好指标，因为分析师挖掘的并不一定是公司特有的信息。p i o 仃o s k i a n dr o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 就发现，分析师实际上生产的大都是行业或者市场范围的 信息而不是所谓的公司特有信息。c h a na n dh a m e e d ( 2 0 0 6 ) e 1 1 】也发现在新兴市场 国家，分析师覆盖率与公司特有收益波动成反比。可见分析师覆盖率就不是合 理的价格有效性的指标，加之目前我国分析师的数据还不完善，因此本文排除 了分析师覆盖率作为价格有效性的代理变量的可能。 信息性交易概率( p 玳) 来自金融市场微观结构模型，是直接测量交易中因 私有信息交易的概率，理论上是测量股票价格有效性最直接的方法。但是该测 量方法需要大量高频数据，这是本文所无法具备的。因此信息性交易概率作为 7 价格有效性的代理变 本文最终选择r 优度。在本文，r 2 更 少，价格越有效。第 第四节本文主要内容及结构安排 全文一共五章。第一章引言，介绍研究的背景和意义，并且全面论述了跨 境上市的国内外文献。第二章理论综述与假设提出，回顾了r 2 与价格有效性关 系的研究，根据研究背景提出假设。第三章研究设计和实证分析，说明了数据 处理方法，样本选择方法和回归模型，并解释得到的结果。第四章结论和政策 建议，总结全文，补充文章不足和后续方向，最后结合现实提出政策建议。 8 第二章理论综述与假设提出 第二章理论综述与假设提出 第一节r 2 与价格有效性 r o l l ( 1 9 8 8 ) t 1 2 】较早研究了r 2 。该文发现，目前通行的资产定价模型( c a p m 模型和a p t 模型) 只能解释收益波动的- - + 部分，以月度数据计算的调整 的平均值只有0 3 5 ，而以每日数据计算的调整r 2 的平均值只有0 2 。文章分析， 未被市场模型解释部分的收益波动或者是来自较高水平的私有信息，或者是来 自较高程度的噪声。这两种解释其实是截然相反的，如果前者正确，则较高的 r 2 代表着更少的私有信息，意味着较低的价格有效性，而如果后者正确，则较 高的意味着有较少的噪声，意味着价格更加有效。 在这篇文章的基础上，以后有大量文献对r 2 与价格有效性之间的关系进行 理论分析和实证检验。研究的结果依据r o l l 的解释主要分成两大派，即较低的 意味着较高的市场有效性和较高的r 2 意味着较高的市场有效性两种对立观 点。以下依次叙述与两种观点相关的文献。 2 1 1 两者负相关 支持该观点最著名的文献是m o r c k ，y e u n ga n dy u ( 2 0 0 0 ) 13 1 ，m y y 运用跨国 数据得出人均收入低的国家，股票收益的同步性显著更高的结论。用市场r 2 弓2 = 的平均值来衡量股票收益的同步性， 州r “2 s s t f , j 吲s s r , ，码，s s r , ，分别是市 场模型吃2 磁+ 属+ 屈j ，函+ 勺】+ 岛的拟合优度和总方差。 作者认为人均收入低的国家市场法制环境差，使得知情交易减少，增加了 市场范围的噪声交易者风险1 ，导致市场范围股价波动的增加，从而产生更高的 r 2 ；而在发达的股票市场上，对大众投资者( 相对于内部投资者) 的保护保证 1 噪声交易者，n o i s e t r a d e r ，指无法获得内部信息( i n s i d e i n f o r m a t i o n ) ，非理性地把噪音当作信息进行交易 的投资者。噪声交易者风险，指的是由于噪声交易者的存在使市场所具有的风险。见d el o n ge t a 1 ( 1 9 8 9 1 9 9 0 ) 9 第二章理论综述与假设提出 了更多的私有信息被反映到价格中去，所以股票的市场同步性较低。因此得出 结论：r 2 低的市场管制水平较高，公司治理水平较高。 d u r n e v , m o r c k , y e u n ga n dz a r o w i n ( 2 0 0 3 ) t 1 4 】研究了公司特有收益波动与股 票价格有效性之间的关系。文章用股票价格中反映多少将来收入的信息来衡量 股票价格的有效性，发现公司特有收益波动与该种方法衡量的股票价格有效性 成正相关。该文章直接支持了r o l l 的第一种解释，特有收益波动来自于私有信 息，即低r e 意味着更高的价格有效性。d u r n e v , m o r c k ，a n dy e u n g ( 2 0 0 4 ) 1 5 检验 资本投资的有效性( t o b i n sq ) 和股票价格有效性( r 2 ) 之间关系的文献进一步支 持了用公司特有收益波动衡量股票价格有效性的观点。 j i na n dm y e r s ( 2 0 0 6 ) t 1 6 】建立了一个简单的模型说明透明度越高，水平越 低。他们实证检验了1 9 9 0 - 2 0 0 1 年间4 0 个证券市场的r 2 水平与市场透明度的 关系，证实了在其它条件相同的情况下，市场透明度越低，r 2 水平越高。与 m y y 的理论相比，作者认为市场环境的不透明才是导致高r 2 的真正原因2 而非 薄弱的投资者保护。 2 1 2 两者正相关 最近越来越多的文献对r 2 股票价格有效性的衡量手段产生了怀疑，有些人 认为越高代表市场越有效。 h o u ，p e n ga n dx i o n g ( 2 0 0 6 ) t 1 刀提出和检验了一种新理论：r 2 与投资者信息 处理偏差有关。该文建立了一个理论模型，证明了r 2 水平随着边际投资者对公 司特有信息( f i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o n ) 的过度反应程度而递减，就是说，r 2 水平 越高，过度反应而形成的价格动能( m o m e n t u m ) 就越低。总之r 2 与价格有效 性成正比。 分析师的行为一直被认为有利于增加市场的透明度。c h a na n dh a m e e d ( 2 0 0 6 ) t 1 1 】运用新兴市场的数据检验r 2 与分析师行为之间的关系。传统观点认为 证券分析师致力于生产公司特有信息，该文却发现被越多分析师研究分析的股 票包含更多市场范围的信息而不是传统观念所认为的公司特有信息，因此分析 师的行为增加了r 2 而不是降低了r 2 。该文间接表明透明度越高，价格越有效， 2 作者认为如果市场是完伞透明的，而存在投资者保护薄弱的问题，这时并不会改变r 2 ；而当市场并不 完全透明时，即使投资者能够完全行使产权权利，能够无成本的获得公司价值或者现金流的信息，r 2 也 会因为不透明度的存在而变高。 l o 第二章理论综述与假设提出 r 2 越高。 t e o h y a n ga n dz h a n g ( 2 0 0 6 ) t 1 8 】采取美国市场的数据检验了r 2 和四个违背 有效市场假说的会计规范之间的关系，这四个会计规范分别为权责异常，净营 运资产异常，后业绩公告转换异常( t h ep o s t e a r n i n g sa n n o u n c e m e n td r i f ta n o m a l y ) 和v p 异常，发现低水平的r 2 会加强四种异常，即r 2 越低，股票价格中与未 来基本面相关的信息越少。进一步地，作者通过对r 2 水平和收益反应系数的关 系研究，发现低水平的r 2 意味着更多的噪声交易者。 私人交易者被认为股票市场上典型的噪声交易者，过多的噪声交易者意味 着价格有效性降低。d a v i s ( 2 0 0 7 ) 1 9 】运用纽约证券交易所零售交易统计的新数据 对私人交易水平和价格有效性进行研究时发现私人交易水平越高，水平越低； 并且私人交易水平与r 2 之间存在着因果关系。如果私人投资者确实是市场上最 大的噪声交易者，那么之前认为r 2 越低有效性越高的观点就是错误的。 k e l l y ( 2 0 0 7 ) t 2 0 】检验了r 2 与信息成本和流动性之间的关系，发现r 2 低的股 票有更高的信息成本和更低的流动性，市场模型的r 2 与信息环境质量正相关。 其次，k e l l y 使用微观结构模型估计信息性交易概率( p i n ，参见e a s l e y , k i e f e ra n d o h a r a , 19 9 6 ，e a s l e y , o h a r aa n ds a r r , 2 0 0 1 ，e a s l e y , h v i d k j a e ra n d0 h a r a ，2 0 0 2 ) ， 发现r 2 越低的股票预期知情交易越少，并且有更高的信息不对称风险；r 2 水平 越高，对应的信息性交易概率越高。 c a ia n dx i a ( 2 0 0 7 ) t 2 l 】研究了引入卖空制度事件对股票交易特征的影响，文 章发现，当股票由不可卖空变成可以卖空时，信息不对称水平升高，信息性交 易概率升高，同时r 2 水平也显著升高。由于c a ia n dx i a ( 2 0 0 7 ) 1 2 1 应用的是事件 研究法，分析的是同一只股票在事件前后的变化，因此可以得出在股票的基础 信息( 预期盈利水平，公司治理水平等等) 不变的情况下，噪声交易者参与程 度减少导致股票的r 2 水平显著升高。 d a s g u p t a , g a n ，a n dg a o ( 2 0 0 7 ) t 2 2 】认为在一个较为透明的市场，价格中应该包 含更多明天的信息，当事件确实在明天发生时，就不会有那么大的“惊喜 。因 此今天的价格更有效意味着明天有更高的r 2 。他们通过一个简单的模型说明了 提高透明度能够增加r 2 ，同时说明两种公司特有信息的披露能够提高：公布 不随时间变化的公司特征信息，如管理质量，以及提早公布随时间变化的信息， 如下季度的收入。他们还发现了支持该理论的实证检验：一是上市时间更长的 公司r 2 更高，因为投资者更加了解他们不随时间变化的基本面信息；另外，当 第二章理论综述与假设提出 有关股权事宜( 权益再融资和发行a d r ) 公布后，r 2 显著提高。他们的结论也 支持了r 2 越高价格越有效。 2 1 3 调和论 l e ea n dl i u ( 2 0 0 7 ) 2 3 】认为r 2 和股票价格信息性之间的关系并不是单调的， 而是u 型，因此得出结论：在好的信息环境下，当股票中含有更多的公司特有 收益波动时，低r 2 是价格有效性的标志；相反，在差的信息环境下，高的r 2 代表更为准确的价格。文章分析，公司特有收益的波动同时包含噪声和受信息 影响的收益波动，随着价格有效性的提高，公司特有收益种的噪声成分减少， 而受信息影响的波动则先降低后升高。 本文拟用c a p m 模型的r 2 作为价格有效性的代理变量。从上文易见彭的 使用较为广泛，源于其得来方便简单，数据充足。同时，虽然它与价格有效性 之间的关系尚未得到学术界的一致意见，但不难发现其中存在一定的规律，不 同学者对r 2 应用范围和方法的不同会导致两者关系的不同结果。针对本文所研 究的问题以及的可得数据库，r 2 无疑是最好的选择。下文将详细论述目前对r 2 研究中存在的规律，并结合本文给出假设。 第二节假设提出 综上所述当前r 2 与价格有效性的研究并没有得到一个完全一致的结论，但 也不是说这些结论之间毫无联系、无章可循。通过对这部分文献前提假设、实 证方法和数据等的分析归纳，我们能够找到一些规律性的结论，这样的工作是 必要的。正如l e ea n dl i u ( 2 0 0 7 ) 2 3 】所说，“理解价格有效性与公司特有收益波动 ( 或r 2 ) 之间的关系是重要的，因为很多文献将公司特有收益波动作为价格有 效性或信息不对称的度量。并且，真正了解公司特有收益波动中的信息内涵对 政策制定者和实践者也是重要的。 我们发现支持r 2 水平与市场有效性呈反