（金融学专业论文）我国上市公司退市问题研究(1).pdf

内容摘要 股票市场的准入与退出是维系股票市场正常高效运转的两个轮 子，二者缺一不可：不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公 司退市，通过吐故纳新的动态调整过程，为股票市场注入新的生机和 活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资 源的合理有效配置，提高资源配置效率。我国股票市场经过十几年的 发展，取得了有目共睹的巨大成就，但是也存在着许多不足，其中的 一个重要方面就是上市公司退市制度。随着我国股票市场总体规模的 不断扩大，建立完善的上市公司退市制度是不容回避的。事关股票市 场稳定健康发展的重大课题。 2 0 0 1 年2 月亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的 颁布及4 月p t 水仙的退市结束了我国股票市场只进不退的历史，1 2 月亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 的颁布， 标志着我国股票市场上市公司退市制度的建设又向前迈进了一步。那 么，这是否意味着我国的上市公司退市制度已经尽善尽美了呢? 是否 还存在些不足之处需要完善呢? 退市标准的建立是否就意味着退 市就能顺利进行呢? 如何实现高效平稳的退市? 中小投资者的利益 如何保护? 对这些问题的思考成为本文选题的动因所在。 需要说明的是，上市公司退市主要包括两种情形：一是上市公司 因不符合持续上市标准被证券交易所终止上市，即强制退市；二是上 市公司因种种原因主动提出撤回上市，即主动退市。本文讨论的是强 制退市这种情形。 4 全文共分为三章九节，主要内容归纳如下： 第一章是本文的基础部分，共分为三节。 第一节界定了上市公司退市及退市制度的概念，指出上市公司退 市是上市公司股票不再继续挂牌交易而退出股票市场的做法。然后对 上市公司退市的几种情形进行了介绍，把这几种情形划分为两大类： 主动退市和强制退市，把本文讨论的重点放在强制退市这种情形上， 即上市公司因经营状况不佳、股票市价、违法行为等原因而不符合持 续上市标准而被证券交易所终止上市。最后把上市公司退市与公司破 产进行了具体比较，公司退市不等于公司破产，但它们又有一定的联 系。 第二节对上市公司退市问题进行了理论分析。一方面是从建立和 完善上市公司退市制度的客观必要性进行了分析：指出通过建立和完 善上市公司退市制度，给上市公司以压力，淘汰确属劣质的上市公司， 促使资源由低效率的劣势企业向优势企业集中，提高资源的有效合理 配置，是恢复和发挥股票市场最主要的功能一一优化资源配置功能的 需要；从公司治理结构的角度出发，指出上市公司退市制度是对公司 经理层的一种外在的市场约束，有助于公司治理结构的优化；同时指 出建立和完善上市公司退市制度，是提高上市公司总体质量、防止股 票市场风险累积的需要。另一方面，从成本收益比较和公平稳定效率 的角度对上市公司退市问题进行了分析，为后文的展开作了铺垫。 第三节对成熟股票市场的上市公司退市情况作了比较和总结，指 出为完善我国上市公司退市制度，借鉴成熟股票市场的经验是必须 的，主要谈了上市公司的退市标准和退市操作程序。 第二章对我国上市公司退市的现状、存在的问题和障碍进行了分 析。 第一节对我国上市公司退市制度的建设历程进行了介绍。在中国 证监会颁布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法之前，我 国上市公司退出机制是由公司法和证券法有关暂停及终止上 市的条款及据此形成的s t 、p t 制度来规定；2 0 0 1 年2 月，中国证监 会出台了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，标志着上 市公司退市问题进入了实质性的操作阶段；2 0 0 1 年1 2 月，中国证监 会发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) ，修 订后的退市办法在暂停上市和终止上市的批准权限、批准程序、股票 交易等方面进行了重要修改，标志着我国股票市场上市公司退市制度 的建设又向前迈进了一步。僵并不意味着我国股票市场上市公司退市 制度已经完善。 第二节分析了我国上市公司退市制度目前存在的问题。第一，我 国上市公司退市标准本身有待完善，包括两个方面：一是其他情形退 市标准尚待细化，其他情形是指我国公司法规定的除连续三年亏 损以外的三种情形；二是通过与成熟股票市场退市标准的比较，指出 连续三年亏损的退市标准较为粗糙，使得在现实中对上市公司的素质 进行甄别时难以把握尺度，从而使得退市不能有序和有效的进行。第 二，通过对暂停上市公司恢复上市的条件进行分析，指出暂停上市公 司恢复上市的标准较低，较低的恢复上市的标准会带来一系列问题。 第三，通过对终止上市公司股份代办转让的分析，指出上市公司退市 的出口并未真正通畅，不利于上市公司退市的顺利进行。 第三节分析了我国上市公司退市存在的障碍。第一，来自于相关 利益主体的退市阻力，这些利益主体包括地方政府、债权人、投资者、 公司职工等。第二，股票发行制度尚未市场化，导致上市公司的“壳” 成为一种稀缺资源，“壳”的价值相当高，没有市场化的进入机制， 就难以形成市场化的退出机制，上市公司退市就会非常艰难。第三， 上市公司退市急需的民事赔偿制度尚未建立，中小投资者是上市公司 退市的最大受害者，在没有建立健全民事赔偿制度的情况下，他们的 利益未得到切实保护，就不可能使退市有序和有效地进行。 第三章对完善我国上市公司退市制度进行了探讨。 第一节是对完善现行退市方案的思考，包括三个方面：一是补充 完善我国上市公司退市范围，针对除“连续三年亏损”以外的三种情 况，制定相关的确实可行的退市标准和实施细则；二是对“三年连续 亏损”退市标准及退市程序的补充，考虑增加以下两项退市标准：( 1 ) 因资产处置、冻结、受损等失去持续经营能力；( 2 ) 连续三年资不抵 债。在退市程序上，笔者建议要求s t 公司在特别处理期间定期披露 其为摘掉s t 帽子所采取的具体措施，如公司未采取任何重大措施， 也应予以披露，以促使其确实采取措施改善经营管理，同时有利于向 投资者提示风险。三是建议提高暂停上市公司恢复上市标准，促使上 市公司确实提高经营质量，笔者建议从三个方面着手提高暂停上市公 司恢复上市的标准：首先，对申请恢复上市的暂停上市公司必须有明 确的盈利标准，而不能仅仅把扭亏为盈作为其恢复上市的充分条件； 其次，应着重考察暂停上市公司是否确实恢复了持续的盈利能力；第 三，要求暂停上市公司详细披露相关资产重组信息。 第二节主要是在借鉴成熟股票市场终止上市公司股票交易的经 验的基础上，提出以证券公司代办股份转让业务为契机，建立我国的 场外交易市场，疏通上市公司退市出口。 第三节对完善我国上市公司退市制度应解决的配套问题进行了 研究，指出上市公司退市能否有序有效进行，还有赖于相关问题的有 效解决。具体分析了以下几个方面的内容：第一，适时进一步推进股 票发行市场化改革，要打破导致“壳资源”形成的不合理机制，就必 须由股票发行核准制进化为注册制，从根本上打破“壳资源”，上市 公司退市的阻力就会大大减小。第二，建立民事赔偿制度，追究退市 责任，切实保护中小投资者的利益：引进股东代表诉讼制度；将举证 责任归于辩方；借鉴国外的一些比较成熟的做法提高责任人的赔偿能 力；建立投资者权益保护协会接受投资者授权而专门代表投资者对侵 犯投资者权益的行为进行诉讼。第三，适时逐步解决国有股流通问题， 加强公司治理结构建设：通过完善上市公司的治理结构，从源头上消 除上市公司的质量隐患，才能使退市机制能够更加有效的发挥对上市 公司及其经营人员的外部约束，否则，退市只是企业事后的无奈选择。 第四，完善上市公司信息披露制度，增大惩罚力度。一方面，要促进 现有会计制度的国际化和信息披露规则的完善，为规范市场主体的信 息披露行为制定好游戏规则；另一方面，要大力加强信息披露的监管， 规范上市公司的信息披露行为。第五，为了保证上市公司退市的顺利 进行，保证社会的安全稳定，必须要有完善配套的社会保障体系作为 后盾，消除退市所带来的负外部性影响。 本文注重理论与实际相结合，规范分析与实证分析相结合，在借 鉴成熟股票市场经验和现有资料的基础上，紧密联系现实，对我国上 市公司退市中存在的关键问题进行了较为深入地分析研究。本文从成 本收益的角度对上市公司退市进行了分析，有定的新意；对暂停上 市公司恢复上市标准及退市程序有自己的见解。就本文而言，是一篇 侧重于实际分析的文章。由于笔者知识水平、知识结构及客观条件所 限，对问题分析的深度和广度仍有欠缺，敬请老师批评指正。 关键词：上市公司退市资源配置场外交易市场 a b s t r a c t a f t e rs e v e r a ly e a r s ，c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e th a sb e e ni m p r o v e d g r e a t l y b o t ht h eg o - i nm e c h a n i s ma n dt h eg o - - o u to n ea r ei m p o r t a n tt o k e e pt h es t o c km a r k e tw o r k i n gw e l l a l l o w i n gg o o dc o m p a n y t oe n t e rt h e m a r k e ta n dr e m o v i n gt h eb a do u to fi t ，t h er e s o u r c e sc a nb ea l l o c a t e d e f f e c t i v e l y s i n c et h es c a l eo ft h es t o c km a r k e ti sb e c o m i n gb i g g e ra n d b i g g e r , i ti su r g e n t t op e r f e c tt h eg o - o u tm e c h a n i s mo fc h i n a t h ef a c t so ft h e p u b l i c a t i o no ft h ea c to fd e l i s t i n gr u l e s i n f e b r u a r y2 0 0 1a n dt h er e v i s e dd e l i s t i n gr u l e si nd e c e m b e r , a n dt h e d e l i s t i n go f p ts h u i x i a ni na p r i la r et h es i g nt h a tt h eg o - o u tm e c h a n i s m h a sa l r e a d ym a d eag r e a tp r o g r e s s h o w e v e r ，c a nw es a yt h a tt h e m e c h a n i s mi sp e r f e c t ? c a nw es a yt h a t ，i fo n l yt h ed e l i s t i n gs t a n d a r di s e s t a b l i s h e d ，i tc a nw o r kw e l l ? w h a ts h o u l db ed o n et om a k et h ec o u r s eo f d e l i s t i n ge f f e c t i v e l y ? t h i st h e s i si st r y i n gt oa n s w e ra l lt h e s eq u e s t i o n s t h i st h e s i sh a st h r e ec h a p t e r sa n dn i n es e g m e n t s f i r s t l y , t h ea u t h o r a n a l y z et h ed e l i s ta c t i o no fl i s t e dc o m p a n y w i t ht h e o r e t i c a lm e t h o d sa n d g i v es o m ee x a m p l e so fd e v e l o p e ds t o c km a r k e t ；s e c o n d l y , t h ea u t h o r m a k es p e c i f i ca n a l y s i so no u rg o o u tm e c h a n i s m ；t h i r d l y , t h ea u t h o rs t u d y h o wt op e r f e c to u rm e c h a n i s m c h a p t e ro n ei st h ef u n d a m e n t a lp a r to ft h et h e s i s ，i n c l u d i n gt h r e e s e g m e n t s s e g m e n to n ed e s c r i b e st h ec o n c e p to fd e l i s tm e c h a n i s mo f l i s t e dc o m p a n y t h e ni n t r o d u c e ss e v e r a lp a r t i c u l a rs i t u a t i o n s ，w h i c hc a n b ec l a s s i f i e de n e r g e t i c d e l i s t i n ga n dp a s s i v e d e l i s t i n g t h et h e s i sf o c u so n t h ep a s s i v e d e l i s t i n g ，t h a ti s ，t h el i s t e d c o m p a n yh a st o b ed e l i s t e d b e c a u s eo fi t sb a do p e r a t i o n ，i l l e g a la c t i o no ra b n o r m a lm a r k e tp r i c e t h e nm a k e sac o m p a r i s o no nd e l i s t i n ga n db a n k r u p to ft h ec o m p a n y , s u g g e s t i n gt h a t ，t h o u g ht h e ya r en o tt h es a m e ，t h e ya r er e l a t e d s e g m e n t t w oa n a l y z e st h eq u e s t i o no fd e l i s tw i t ht h e o r e t i c a lm e m o d s i ft h e a e l i s t i n gm e c h a n i s mi sp e r f e c t ，t h el i s t e dc o m p a n yi ss u p p o s e dt ow o r k h a r dt ok e e pi to nt h el i s t ，i nt h i sw a y , t h er e c o u r s e sc a nb et r a n s f e r r e d f r o mt h eb a dc o m p a n yt ot h eg o o do n e a l s ot h em e c h a n i s mc a r tm o t i v a t e t h e c o m p a n ym a n a g e r t ow o r kh a r d ：t h r o u g hw h i c ht h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c ec a nb ei m p r o v e d s e g m e n tt h r e ed i s c u s s e st h ed e l i s t i n g s t a n d a r da n do p e r a t i o nm e t h o d s t h ea u t h o rh o l d st h a ti ti so fg r e a t i m p o r t a n c et ol e a mf r o mt h ed e v e l o p e dm a r k e t s i nc h a p t e rt w o ，i ti ss t u d i e dt h a tw h a tp r e s e n ts i t u a t i o n ，e x i s t i n g p r o b l e m sa n db a r r i e r st h ec h i n e s ec o m p a n i e so nm a r k e ti sf a c e dw i t h i n t h ef i r s ts e c t i o n ，t h ec o u r s eo fc h i n a s e s t a b l i s h i n g w i t h d r a w a l m e c h a n i s mi sb r i e f e d b e f o r et h ep r o m u l g a t i o no ft h ed e l i s t i n gr u l e s ，t h e m e c h a n i s mi sr e g u l a t e da tt h eb a s i so ft h ei t e m sc o n c e r n e di n “c o r p o r a t e a c t a r i d ”s e c u r i t i e sa c t ”a sw e l la st h es ta n dp ts y s t e m sh e r e b y i nf e b o f2 0 0 1 ，t h ec s r cp u b l i s h e dd e l i s t i n gr u l e s ，w h i c hm a r k e dt h el i s t e d c o m p a n yb e i n gd e l i s t e de n t e r i n gt h es u b s t a n t i a ls t a g e i nd e c o f t h a ty e a r , t h ec s r cr e l e a s e dt h er e v i s e d d e l i s t i n gr u l e s ，i nw h i c ht h e r ea r e i m p o r t a n t t r a n s f o r m a t i o n ，i t s y m b o l i z e d af o r w a r d s t e p i nt h e d e v e l o p m e n to fw i t h d r a w a lm e c h a n i s mi nc h i n a i nt h es e c o n ds e c t i o n ， t h ee x i s t i n gp r o b l e m sc o n f r o n t e db yd e l i s t i n gr u l e si nc h i n ai sd i s c u s s e d f i r s t ，t h ew i t h d r a w a ls t a n d a r d so fr e m a i nt ob ep e r f e c t e d ，w h i c h c o n s i s t so ft w op a r t ：o n ei st h a tt h es t a n d a r d so fo t h e rs i t u a t i o n sa w a i t d e t a i lc l a s s i f i e d ( o t h e rs i t u a t i o n sa r er e f e f r e dt ot h et h r e es i t u a t i o n se x c e p t f o rt h eo n eo fc o n t i n u o u st h r e e y e a rl o s sp r e s c r i b e db yc o r p o r a t ea c t ；t h e o t h e ri st h a ta r e rc o m p a r i n gw i mt h es t a n d a r d so fm a t u r es e c u r i t i e s m a r k e t ，i tc a nb es e e nt h a tt h es t a n d a r d so fc o n t i n u o u st h r e e y e a rl o s si s n o tp e r f e c t ，w h i c hm a k e si td 瓶c u l tt oe v a l u a t et h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n ya n dt h e nt od e l i s tr e g u l a r l ya n de f f e c t i v e l y s e c o n d ，a tt h eb a s i s o fd i s c u s s i n gt h ec o n d i t i o no fi n e r m i s s t o nt r a n s a c t i o nr e t u r nt ot r a n s a c t ，i t i sp o i n t e do u tt h a tt h el o ws t a n d a r d s c a nb r i n gas e r i e so fp r o b l e m s t h i r d o nt h es t u d yo f d e l i s t e dc o m p a n y ss h a r e s t r a n s a c t i o n ，i ti sp o i n t e d o u tt h a tt h ee x i to f 1 i s t e dc o m p a n yd e l i s t e di sn o tc l e a ra n do fn o 6 a d v a n t a g et ot h ed e v e l o p m e n t i nt h et h i r ds e c t i o n ，t h eb a r r i e r sf a c e db yw i t h d r a w a lm e c h a n i s mi n c h i n ai ss t u d i e d t h ef i r s to b s t a c l ei sf r o mt h er e l a t e dp a n s ，i n c l u d i n g l o c a lg o v e r n m e n t ，l o a n e r , i n v e s t o r , a n de m p l o y e e se t c t h es e c o n di st h e f a c tt h a tt h es y s t e m so fs h a r e sp u r i n go u th a sn o tb e e ni nl i n ew i t ht h e m a r k e t ，w h i c hm a k e st h eq u a l i f i c a t i o n sv e r yr a r e i ft h e r ei sn os u c h s y s t e m so fe n t e r i n gi nl i n ew i t ht h em a r k e t ，i ti sd i f f i c u l tt of o r mt h e s y s t e m so f w i t h d r a w a li nl i n ew i t ht h em a r k e ta n df o rt h ec o m p a n i e st ob e d e l i s t e d t h et h i r do b s t a c l ei st h a ti nc h i n ac i v i la m e n d ss y s t e mi s n e c e s s a r yf o rl i s t e dc o m p a n yb ed e l i s t e dh a s n te s t a b l i s h e dy e t i ti st h e m i n i - i n v e s t o r st h a ta r ea f f e c t e dt h em o s t w i t h o u tt h es o u n dc i v i la m e n d s s y s t e n l ，i ti si m p o s s i b l et op r o t e c tt h e i ri n t e r e s t s ，l e ta l o n et h er e g u l a ra n d e f f e c t i v ed e v e l o p m e n to fd e l i s t i n g i nc h a p t e rt h r e e ，t h ea u t h o ra p p r o a c h e sh o wt op e r f e c tt h es y s t e m s o fl i s t e dc o m p a n yt ob ed e l i s t e di nc h i n a t h r e es u g g e s t i o n sa r ep u t f o r w a r di nt h ef i r s ts e c t i o n ：( 1 ) c l a r i f y i n gt h es c o p eo fl i s t e dc o m p a n yt o b ed e l i s t e da n d e s t a b l i s h i n g r e l a t e ds t a n d a r d sa n dr e g u l a t i o n s ；( 2 ) r e p l e n i s h i n gt h es t a n d a r d sa n dp e r f e c t i n gt h ec o u r s eo fd e l i s t i n ga g a i n s t c o n t i n u o u st h r e e y e a rl o s s t o ws t a n d a r d sc a nb ea d d e d ：t h es t a n d a r do f w h e t h e rt h ec o m p a n i e sl o s st h ec a p a b i l i t yo fc o n t i n u em a n a g e m e n t ，a n d t h es t a n d a r do fw h e t h e rt h e yc a n tp a yt h el o a nt h r e ey e a r sc o n t i n u o u s l y a st ot h ep r o c e d u r eo fd e l i s t i n g i ti sa d v i s e dt h a ts t c o m p a n i e ss h o u l d e x p l a i nr e g u l a r l 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c eo fm a t u r es t o k em a r k e t a n d a tt h eb a s i so fc u r r e n tp o i n to fv i e w , t h ea u t h o r sp r o b e si n t ot h ek e y p r o b l e m s i ti s 蕊g i n a tt h a tt h ea u t h o r ss t u d i e st h es u b j e c to fl i s t e d c o m p a n yd e l i s t i n gf r o mt h ea n g l eo fc o s t r e v e n u e b u th o n e s t l ys p e a k i n g ， t h ed i s c u s s i o ni n t h i s p a p e re m p h a s i z e sp a r t i c u l a r l y o nt h ep r a c t i c a l a n a l y s i ss ot h a tt h ee x p o u n d i n go fr e l a t e dt h e o r yi s n o tv e r ye n o u g h b e c a u s eo fl i m i t e dk n o w l e d g e ，t h ea n a l y s i so ft h es u b j e c tl a c k sd e p t ha n d w i d t h w i l ly o ub ek i n de n o u g ht oc o r r e c ta n di m p r o v em y p o o r w o r k k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y d e l i s tr e s o u r c ea l l o c a t i o n o v e r - t h e c o u n t e rm a r k e t 8 - 上_ - j 一 刖吾 股票市场的准入与退出是维系股票市场正常高效运转的两个轮 子，二者缺一不可：不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公 司退市，通过吐故纳新的动态调整过程，为股票市场注入新的生机和 活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资 源的合理有效配置，提高资源配置效率。我国股票市场经过十几年的 发展，取得了有目共睹的巨大成就，但也存在着许多不足，其中的一 个重要方面就是上市公司退市制度。随着我国股票市场总体规模的不 断扩大，建立完善的上市公司退市制度是不容回避的、事关股票市场 稳定健康发展的重大课题。 2 0 0 1 年2 月亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的 颁布及4 月p t 水仙的退市结束了我国股票市场上市公司只进不退的 历史，1 2 月亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 的颁布，标志着我国股票市场上市公司退市制度的建设又向前迈进了 一步。但是，这并不意味着我国的上市公司退市制度已经尽善尽美了， 相反，我国上市公司退市制度还有待完善：一方面，退市制度本身还 有许多不足，现实操作中存在诸多难点；另一方面，由于我国股票市 场的特殊性，退市制度作用的有效发挥还受到许多深层次原因的影 响，需要相关配套措施的同步发展。在现有制度的基础上，进一步完 善我国上市公司退市制度，实现上市公司高效平稳的退市，具有重要 的现实意义。 本文运用规范分析与实证分析相结合_ 的研究方法，紧密联系现 实，按照提出问题一分析问题一一解决问题的逻辑思路，对我国上 市公司退市问题进行了一定的理论探讨，对成熟股票市场上市公司退 市情况作了比较和总结，对我国上市公司退市状况及存在的问题、障 碍进行了具体分析。在广泛收集相关资料并吸取已有研究成果的基础 上，对如何完善我国上市公司退市制度的途径进行了探索。 第一章上市公司退市的理论分析 及国际经验 第一节上市公司退市的相关概念 一、上市公司退市的相关概念界定 上市公司退市，是指上市公司股票不再继续挂牌交易而退出股票 市场的做法。 上市公司退市行为的实现，必须遵循一定的行为规范和行为准 则，受到一定的制度约束，否则这种市场行为有可能因失范无序而引 发严重后果。上市公司退市制度为上市公司退市提供了一套完整的、 规范化的制度框架，它可以理解为支配上市公司退市的一系列行为准 则或规则体系，主要由有关上市公司退市的标准、方式、原则、程序、 主持机构等内容构成。 二、上市公司退市的几种情形 “ ， 导致上市公司退市的原因不一，在发达国家的股票市场上，上市 公司的退市情况可细分为以下六种： 其一，原来在多个市场上挂牌交易的上市公司经该证券交易所批 准，主动提出撤回上市，从一个或多个证券交易所中退出。 其二，上市公司股东和高层管理人员认为股票市价与公司实际业 绩长期不符，为了维护公司声誉、市场利益和长远发展，主动申请退 ，一 币。 其三，上市公司发生了重大的购并行为，在购并后，公司流通在 外的股份数量或股份分散程度已不符合上市条件，因此自动退市。 其四，公司股东和高层管理人员为了防止被他人购并而主动申请 退市。 其五，上市公司不愿继续履行上市义务而自愿退市。 其六，上市公司因经营状况不佳、股票市价、违法行为等原因不 符合持续上市标准而被证券交易所终止上市，即强制退市。 综观以上六种情形，从上市公司在退市过程中所处的主动和被动 地位来看，上市公司退市可以划分为两大类：主动退市和强制退市。 上文所述的前五种属主动退市，强制退市则是第六种。当前我国上市 公司退市的情形主要限于强制退市，因此本文主要针对强制退市展开 讨论。 三、上市公司退市与公司破产 破产是在债务人不能清偿到期债务时，由法院强制执行其全部财 产，公平清偿全部债权人。上市公司退市则是指上市公司的股票不再 继续挂牌交易而退出股票市场的做法。上市公司退市并不等于破产。 从当前中国的实际状况来看，二者之间的区别主要有四点：第一， 法律依据不同：上市公司退市依据于中华人民共和国公司法、中 华人民共和国证券法、中国证券监督管理委员会颁布的亏损上市 公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 以及沪深证券交易所上 市规则的相关条例，公司破产依据的是中华人民共和国民事诉讼法 中有关“企业法人破产还债程序”的规定，并参照中华人民共和国 破产法进行。第二，基础标准不同：亏损上市公司退市的基础标准 是“连续三年亏损”，破产则必须属于“企业法人因严重亏损，无力 清偿到期债务”。第三，产生结果不同：上市公司退市后，该公司仍 然是一个股份有限公司，其作为企业法人的主体资格依然存在，而如 果该企业被宣告破产后，其主体资格消亡，企业将被依法注销。第四， 股东权益不同：已退市公司的股东仍然是企业股东，仍依法享有股权， 其手中股票还能在一定范围内依法转让。而破产公司的股东仅有剩余 财产分配权，可能会由于企业资不抵债而一无所得，所持股份失去价 值。随着企业法人主体资格的消亡，其将不再是公司的股东。 从两者关系看，由于破产公司主体资格不复存在，其股票不再有 挂牌交易的可能，因此破产公司必然退市；如果退市公司同破产公司 一样亏损严重、债务缠身，且重组希望渺茫，那么它们距离破产也不 遥远。在债务人或债权人提出申请的情况下，便极有可能宣告破产。 第二节上市公司退市的经济学思考 一、建立和完善上市公司退市制度的客观必要性分析 ( 一) 建立和完善上市公司退市制度是发挥股票市场优化资源配 置功能的需要 股票市场对于社会资源配置发挥着双重的功能，其一是筹资功 能，即将储蓄转化为生产性投资；其二是优化资源配置的功能，即将 一定时期内既定数量的资金引导到高效益的有发展前景的企业中去。 在中国股票市场中，优化资源配置功能没有象筹资功能那样得到充分 重视和有效发挥，其中一个十分重要的原因就是十年来中国股票市场 上市公司退市制度的缺位。 l 、退市制度是股票市场发挥优化资源配置功能的重要前提之一 股票市场优化资源配置的过程，就是不断吸纳优质公司上市，同 时又不断淘汰劣质公司。通过吐故纳新的动态调整过程，为股票市场 注入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优 质公司，促进资源的合理有效配置，以提高资源配置效率，这是股票 市场所应具备的重要功能。因此，作为优化资源配置的有机系统，股 票市场必须是双向开放、有进有出的市场。也就是说，股票市场要想 实现资源优化资源配置的目的，就既要建立上市公司的市场准入制 度，又要建立上市公司的退市制度，这两者缺一不可。而且，从某种 意义上说，建立上市公司退市制度更为重要。因为没有退市制度，股 票市场“只进不出，只生不死”，吐故纳新的动态调整过程无法进行， 股票市场优化资源配置的功能就无法实现。 2 、充分发挥资源配置功能的股票市场应具备的条件 对新兴的股票市场来说，发挥股票市场筹资功能一般比较容易实 现，它取决于国家政策的放开，股票发行方法的改进，一般投资者对 在股票市场进行风险投资意识的觉醒等因素。与之相比，股票市场优 化资源配置功能的发挥更为重要，但也更为困难。充分发挥资源配置 功能的股票市场应该具备以下条件。 ( 1 ) 有严格的上市标准和退市制度。严格的上市标准和退市制 度可以对上市公司的质量把好关，从而发挥股票市场增量资源配置功 能。 ( 2 ) 有结构层次丰富的股票市场，包括证交所市场、创业板市 场、场外交易市场和地方性的证交所市场等。不同层次的股票市场可 容纳不同水平的上市公司，并为退出一定市场的公司股票提供继续流 通的场所。 ( 3 ) 为资本运作提供顺畅的渠道。公司可以通过股票市场进行 兼并、收购、重组等资本运作，提高经济效益。这体现了股票市场对 存量资源进行配置的功能。 ( 4 ) 自愿性退市与强制性退市并存。上市公司能够从自身条件 出发，将上市与退市视为企业经营活动的一种选择。 满足上述条件的股票市场能够有效地建立起一种资金弹性流动 机制，即资金迅速地从衰落的产业部门、经营效益差的企业转向新兴 的产业部f i l l 经营效益好的企业，从而实现资源的最优配置，提升产 业结构，促进国民经济的增长。资金在不理想的部门和企业沉淀的时 间越短，对于整个经济的发展就越有利。 3 、我国股票市场在优化资源配置方面存在偏差 从目前情况来看，我国股票市场主要是实现了融资功能，一些企 业只是将股票市场作为“圈钱”的场所。据上海证券信息公司统计， 2 0 0 0 年新上市公司有1 4 3 家，加上增发和配股，总计3 3 3 家公司共 筹集资金1 5 1 8 8 6 亿元，但上市公司对募股资金的使用频频变更。据 统计，在1 9 9 9 年2 2 8 家发行新股及配股和增发的上市公司中，截至 2 0 0 0 年底，有1 6 0 余家公司公告变更募集资金投向，其中1 2 家为2 0 0 0 年新上市的公司，也就是说，有近七成的公司在募集资金后第二年即 放弃承诺，有1 0 的上市公司上市当年就变卦。中小股东权利被漠 视，“圈钱”成了一些上市公司的主要目的。 正是由于我国股票市场发育不完善，上市公司地位成为一种稀缺 的“壳”资源。由于种种原因，一些业绩优秀、具有良好发展前景的 企业无法上市；而一些连续亏损、已明显或基本丧失发展后劲的企业 却占据宝贵的上市地位，使得股票市场难以发挥将资本向优势产业及 企业集中的作用。 综上所述，通过建立和完善上市公司退市制度，给上市公司以压 力，淘汰确属劣质的上市公司，促使资源由低效率的劣势企业向