（金融学专业论文）开放式回购下的债券市场套利模式分析.pdf

上海大学 本论文经答辩委员会全体委员审 查，确认符合上海大学硕士学位论文 质量要求。 主任：钔幺疋 委员：恃硎舡 参撕 气强。 导师纭觞址 上海大学硕士学位论文目标企业并购价值评估及完成成本研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 觐一塑鲤立。j 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留论文及送 交论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：牛导师签名：盈垃日期： 知p 2 ，j 2004 4e 海大学颈士论文 摘要 本研究旨在探讨开放式回购实施后对我国债券市场套利模式的影响。开放式 回购具体的操作规则虽然目前还在政策制订当中，但不管其最终规则到底如何， 可以预见的是开放式回购将对债券市场产生深远影响，在增强债市流动性、促成 做空机制形成、催生新的盈利模式和引导市场价格发现等方面都具有重大意义。 本研究主要包括四个部分：第一部分，对债券市场套利产生的基础进行定性分析； 第二部分，以银行柜台市场和上海证券交易所债券市场之间的套利机会为对象， 对债券市场套利机会的存在形式和时空进行定量分析；第三部分，对开放式回购 实施前的市场套利模式及风险障碍进行分析；第四部分则是分析开放式回购下可 能的创新盈利模式和套利模式。 本研究主要是以债券市场的套利机会为研究对象，并在此基础上进行套利模 式的分析，在论述过程中采取了理论分析和实证分析并举的方式。研究结果显示： ( 一) 中国债券市场的分割分裂状态是市场套利机会产生的根源：( 二) 由于产 生中国债券市场这种分割分裂状态的因素在短期内还难以消除，在相当长一段时 间内这种套利机会还仍然会存在；( 三) 在开放式回购实施前，套利操作将面临 比较大的风险和障碍；( 四) 开放式回购不仅可以优化原来的套利模式，丽且可 以创造新的赢利模式。 关键词：开放式回购、套利、债券 2004 年上海大学硕士论文 a b s t r a c t t h i sp a p e rm a i n l yd i s c u s s e st h et o p i co nt h ee f f e c to fo p e nb u y - b a c ko n a r b i t r a g em o d eo fb o n d a l t h o u g ht h ep o l i c ya b o u to p e nb u y b a c kh a sn o t b e e n w o r k e do u t ，b u tw ec a np r e f i g u r et h a tt h ep o l i c yo fo p e nb u y - b a c kw i l lh a v ea n i m p o r t a n ti n f l u e n c eo nc h i n e s eb o n dm a r k e t t h ep a p e rc o n t a i n sf o u rp a r t ，t h e f i r s tp a r ti sa b o u tt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i so fa r b i t r a g ec h a n c ea m o n gc h i n e s e b o n dm a r k e t ；t h es e c o n dp a r ti sa b o u tt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so fa r b i t r a g e c h a n c eb e t w e e nb a n k - o v e r - t h e - c o u n t e rm a r k e ta n dt h eb o n dm a r k e to f s h a n g h a i s e c u r i t ye x c h a n g e ；t h e t h i r dp a r ti sa b o u tt h ea n a l y s i so f a r b i t r a g em o d e a n dr i s k w i t h o u to p e nb u y - b a c k ；t h el a s tp a r ti sa b o u tt h ea n a l y s i so fa r b i t r a g em o d e u n d e r o p e nb u y - b a c k t h er e s e a r c ho b j e c to ft h ep a p e ri st h ea r b i t r a g ec h a n c eo fc h i n e s eb o n d m a r k e to nw h i c ht h ea n a l y s i so f a r b i t r a g em o d e h a sb e e nd e v e l o p e d t h er e s u l t o ft h er e s e a r c hs h o w st h a t ：( 一) t h ed i v i s i o no fc h i n e s eb o n dm a r k e ti st h e f o u n d a t i o ns t o n eo f t h ea r b i t r a g ec h a n c e ；( 二) b e c a u s et h ec o u r s et h a t p r o d u c e s t h ed i v i s i o no fc h i n e s em a r k e tw i l ln o tb ee l i m i n a t e di ns h o r t o r d e r , t h e a r b i t r a g ec h a n c e w i l le x i t f o r a l o n g t i m e ；( ：_ _ ) b e f o r e t h eo p e n b u y b a c k p o l i c y i s w o r k e do u t ，t h eo p e r a t i o no f a r b i t r a g e w i l lf a c em a n yr i s ka n d o b s t a c l e ；( 四) t h e o p e r a t i o no fo p e nb u y b a c kc a nn o to n l yo p t i m i z et h ei n h e r ea r b i t r a g em o d e ，b u t a l s oc r e a t en e w a r b i t r a g e m o d e k e y w o r d ：o p e nb u y b a c k ，a r b i t r a g e ，b o n d 3 20 04 年t 海大学硕士论文 一引言 财政部在2 0 0 3 年工作计划中明确指出，“将研究推出开放式回购、远期交易 等操作相对简单，风险相对容易控制的新交易方式，以进一步活跃国债二级市 场。”2 0 0 3 年6 月1 1 日，央行货币司在中国债券信息网召集银行间债券市场的 参与机构召开网上会议，就国债买断式回购( 即开放式回购，笔者注) 的推出征 求意见，引起了市场的广泛关注。“开放式回购”方案的设计已进入后期阶段。种 种迹象表明，开放式回购登台为期不远。因此，研究开放式回购的交易模式就显 得很有必要。 9 7 年以来，国债市场发展比较快，为广大投资者提供了良好的操作平台， 也为实现价值发现提供了空间。但这个市场也存在交易手段单一的问题，即只能 进行现货交易和封闭式回购，没有相应的衍生产品，这就制约了投资者的操作余 地，也缺乏避险的工具。现在，这些已经成为阻碍国债市场深入发展的一个无法 回避的问题。 要解决这个问题，最简单的做法是推出国债期货交易。实际上，差不多在十 年前，沪深交易所就开设过国债期货，对当时国债市场的发展也发挥了一定的作 用。但是，由于风险控制方面的问题没有解决，后来国债期货交易发生重大问题， 以至被迫取消。现在，虽然市场环境和当时已经有了很大的不同，但如何化解国 债期货交易中的风险仍然没有得到根本的解决，国债期货交易也就无法恢复。那 么，能否寻找到其它途径呢? 今年以来，管理层正在设计开放式回购方案，以期 解决这个问题。开放式回购对市场最本质的影响就是给市场参与者提供了一个融 券做空的机制，这将对整个市场的操作模式产生深远的影响。 本文先从我国债券市场目前的构成分析入手，首先分析了债券市场的分割、 分裂状态是如何产生套利机会，并对这些套利机会进行了实证性的分析，然后在 此基础上研究了目前市场上存在的主流套利模式。最后则是进入本文的核心部 分，也就是对开放式回购下的套利模式进行分析，以期对新市场环境下的债券套 利操作有所借鉴。 2o 04 年i 鹰大学硕士论文 二相关研究及本论文的总体构思 近期关于开放式回购推出的呼声越来越高，央行和财政部分别酝酿的债券 买断式回购业务管理规定和国债开放式回购业务管理办法也已经数易其稿。 尽管征求意见稿和将来实施的最终稿可能还有差距，但无论如何，主要条款已经 不会有太大的改变。预计开放式回购推出后将对债券市场产生革命性的影响，在 增强债市流动性、促成做空机制形成、催生新的盈利模式和引导市场价格发现等 方面都具有重大意义。 ( 一) 相关研究分析 随着相关部门主导的有关开放式回购相关法规的制订，专家及学者们在开放 式回购方面的研究也取得了长足的进步和颇为有益的成果，为我们的研究奠定了 坚实的基础，并提供了宝贵的经验。但是仍然不难发现其中的不足或欠缺尤其 是对开放式回购在实际业务中的操作这一领域的相关研究，具体体现在以下两个 方面： 一是目前可见的有关开放式回购的研究侧重于对开放式回购本身的研究，如 开放式回购定义、法规内容、交易方式及风险控制手段。也就是说，目前的研究 更多的是从政策制订者的角度来研究开放式回购。但是对于芸芸众生的市场参与 者来说，有关开放式回购在实际业务操作中的应用研究无疑又是最重要的。之所 以导致目前的这种研究状态，本人认为主要有两个方面的原因：一方面是因为开 放式回购这一政策目前尚在酝酿之中，而且是由不同的政策部门主导制定不同市 场的规则，差异的存在也就在所难免，有差异也就有争论。有争论也就会有相关 研究；另方面的原因是中国债券市场的发展刚刚处于发轫阶段，所使用的均是 比较原始的金融工具，金融衍生工具还没有实现真正意义上零的突破，没有实际 应用的环境自然也就没有相应的理论研究。 二是在少数有关开放式回购的应用性研究中，也只是简单地从一一般意义上 去界定开放式回购下可能的应用模式。实际上，每一种盈利模式都要与它所存在 的市场环境融和才甫它的现实意义。特别是象中国这样的债券市场，一方面它建 立的时间很短，例如银行间债券市场是因为一个偶然的原因在1 9 9 7 年才开始萌 20 04 年t 海大学硕士论文 芽的，包含制度、规则在内的各个方面建设还不完善：另一方面中国债券市场本 身由于市场或非市场的原因导致各个市场问的分割、分裂状态。因此，要研究丌 放式回购的应用问题首先应该研究它所要应用的市场，分析这个市场可能存在哪 些市场机会，这些市场机会又是如何分布的，然后才是考虑如何将这些市场机会 和新金融工具本身的金融特性相互结合，创立具有现实市场操作意义的盈利模 式。为此，本文将更多地从中国债券市场实际应用的角度去分析开放式回购。 ( 二) 本论文的总体构思 本文所要论述的核心问题是开放式回购下的债券套利模式。作为一篇应用性 的论文，模式的现实可操作性是异常重要的，因此在分析套利模式之前，有必要 对中国债券市场的套利机会做一详细分析，套利机会的分析是套利模式分析的现 实基础。 在对套利机会的分析中，本文主要是从两个方面进行分析，其一是定性的角 度，也就是从中国债券市场的构成及各市场间的差异以及分割分裂的现状来分析 中国债券市场套利机会产生的基础和原因；其二是从定量的角度，也就是采用实 证性的方法对中国债券市场的套利机会存在方式、存在时空进行定量的标度，同 时，这也是对理论上可能存在的套利机会的实证性检验。 在套利机会分析的基础上，进行套利模式的分析也就顺理成章。在套利模式 的分析当中，本文也是从两个方面进行对比深入论述。首先分析开放式回购实施 前，也就是在当前的市场环境下，市场参与者可以采用的套利模式以及这些模式 山于相关金融工具的欠缺( 如开放式回购) 所表现出来的风险和障碍；然后紧接 着这些风险和障碍的论述，直接引出开放式回购、开放式回购的创新盈利模式、 开放式回购是如何有效规避当前市场环境下套利交易所存在的风险和障碍。开放 式回购除了可以规避套利交易的风险，使原先市场条件下的套利交易更趋完善之 外，还可以凭此工具创新开发新的套利模式，这是本文论述的两个核心观点。 论文的最后部分是对丌放式网购实施可能对市场产生的影响进行分析，主要 是从积极因素及风险和控制两个方面展开来分析，以便在实际操作中可以更加完 整及更加全面地认识开放式回购这- - 包，j 新金融工具。 20o4 年上海大学硕士论文 三中国债券市场套利机会产生基础分析 由于目前我国债券市场分割、分裂状态是产生市场套利机会的根源和基础， 因此在进入分析套利模式的主题之前有必要对我国债券市场的构成进行深层次 的分析。以便能够更深入地了解市场套利机会的存在机理和相应的套利模式。 1 9 9 7 年，我国债券市场被人为分割成银行间国债市场和交易所国债市场两 个部分，其中交易所市场包括深圳国债市场和上海国债市场。由于各市场间没有 统一的托管机制，资产不能互相自由流动，而国家也对各市场的参与者做了限制， 导致不同市场上相同资产的流动性不同，因此使得相同品种的国债现货和国债回 购产品在不同市场中价格存在显著的差异，套利机会由此产生。对于相同品种的 国债而言，当其在不同市场中价格存在差异且差价大于交易成本时，投资者可以 在价格低的市场以低价买入国债，在价格高的市场以高价卖出国债，赚取无风险 收益，实现套利。 ( 一) 银行间债券市场的历史由来及现状 1 9 9 7 年前，我国债券市场主要分为交易所市场和银行柜台凭证式国债市场。 在这个市场上发行的债券交易条件不一致，无法相互转让。在证券交易所流通的 国债价格，与股票市场相关性很强，从而导致债券价格不合理的大幅波动，不利 于国债的发行和流通。1 9 9 6 年底，根据国务院有关文件规定，商业银行不得以 信贷资金购买国债，商业银行开始减少持有国债。 1 9 9 7 年上半年，股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道进入股票市场， 其中交易所的债券回购成为银行资金进入股票市场得重要形式之一。根据国务院 统一部署，人民银行发布了中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所回 购及现券交易的通知，要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，商业银 行在交易所托管的国债全部转到中央国债登记结算有限公司。1 9 9 7 年6 月人民 银行规定，各商业银行可使用在中央国债登记结算有限公司所托管的债券进行回 购和现券买卖，这标志着银行间债券市场的启动。 1 9 9 8 年，在东南亚金融危机，实施积极财政政策及人民银行恢复公开市场 业务操作等宏观经济背景和各项政策的实施下，银行间债券市场快速发展。 2 o o4 年l , 莓a - 学碗士论文 ( 二) 中国债券市场基本构成 目前，中国债券市场已经形成了银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜 台市场并存、场外市场和场内市场分工的格局，其基本结构如图。 银行间债券市场。银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外 市场，大部分记帐式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。 场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债 券交易依托中央国债登记结算公司的债券簿记系统和同业拆借中心的债券交易 系统进行，即通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券 交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。广义的银行间债 券市场包括商业银行柜台市场。截至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，在中央国债登记结算 公司托管的债券为2 5 5 2 5 亿元，其中国债1 3 5 7 8 亿元，金融债9 7 9 3 亿元，中央 银行票据1 4 8 6 亿元。 交易所债券市场。交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖 的场所。交易所市场是场内市场，交易方式是集中竟价、撮合成交，投资人将买 卖需求输入交易所的电子交易系统，由电子系统集中撮合完成交易。在债券交易 所挂牌交易的券种为国债、企业债、可转换债。截至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，在交 易所交易的债券约为3 4 0 0 亿元，其中国债为2 7 2 2 亿元，企业债券6 0 0 亿元，可 转换债券7 2 亿元。 商业银行柜台市场。商业银行柜台市场由两部分组成，一部分是通过商业银 行柜台发行凭证式国债，发行对象为个人和企业；另一部分通过商业银行柜台发 行、交易记帐式国债。商业银行柜台记账式国债交易，是商业银行通过其营业网 点、按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办 理债券的托管和结算。国债柜台交易自2 0 0 2 年六月份开办以来，目前已有包括 2 0 0 2 年记账式( 六期) 国债( 简称0 2 国债0 6 ，代码0 2 0 0 0 6 1 ) 、0 2 0 0 1 5 、0 3 0 0 0 1 和0 3 0 0 0 7 在内的四期柜台交易国债，同时，开办国债柜台交易的省份也由原来 的北京、上海等地扩大到江苏、浙江、福建、广东等地。国债柜台交易新券种的 增加和交易地区的拓展，标志着国债柜台市场进入了品种和规模双向扩容的阶 为简单起见如果没有特殊说明，后文中均用代码表示各个券种。 2 0 e4 年 鸯大学碗士论文 段，发展速度将大幅提升。 场内市场 中国证券登记公司 中国债券市场 场外市场 中央国债登记结算公司 交易所债券市场ll 银行间债券市场ij 商业银行柜台债券市场 非银行机构和个人各类机构投资者 图：中国债券市场格局 非金融机构和个人 ( 三) 中国债券市场套利机会产生基础 通过对以上中国债券市场构成的分析，我们可以发现三个市场在交易主体、 交易品种和交易制度等方面都存在重大差异，这种差异直接导致中国债券市场目 前的分割、分裂状态。银行间市场和交易所市场在波动性、流动性及托管体制方 面的差异是产生跨市场套利机会的根源和基础。 机会总是在制度的裂变中产生，如果说市场间的分割、分裂状态是产生套利 机会的根源和基础，那么管理部门反方向的政策措施则提供了市场套利的现实可 行性。为了整合债券市场的市场资源，提高市场效率，建立统一、互联的证券交 易登记结算体系，监管部门从20 02 年开始大力推进三个市场间的的融合，包 括发行跨市场债券、通过代理结算制度让非金融机构进入银行间市场以及不久前 提出的开放式回购和远期交易等措施。这些措施使原本可望而不可及的套利机会 变得具有现实市场操作性，本文的重点就在于分析如何利用开放式回购进行市场 套利。 在中国债券市场上述三个市场构成主体中，银行柜台市场由于规模较小且与 银行间市场的交易主体商业银行有着丝丝入扣的紧密关系，并且在交易实践中也 20 04 年i 海六学硕士论文 属于广义的银行间债券市场范畴，因此为简化分析，本文将只对银行间债券市场 和交易所市场进行比较分析。 1 、波动性比较 通过两个市场历史数据的波动性比较发现，随着利率的波动无论是在利率 发生微小变动还是较大变动时一交易所国债市场的市价波幅均大于银行间债券 市场，也就是前者对利率变动的敏感度更大。这也意味着，如果某些条件具备， 当利率发生变化时，两个市场间的套利利润对交易商的吸引力是很大的。从相近 剩余年限数量有限的几只国债在2 0 0 3 年上半年市价变动标准差的情况看，交易 所市场的标准差大于银行间债券市场，这说明在这一时期内，交易所市场的投机 性强于银行间债券市场。 交易所市场的波动性之所以大于银行间市场主要在于以下三个方面的原因： 其一是交易方式的不同，交易所市场是以集合竞价和连续竞价的方式进行成交， 而银行间市场则是以双边报价和询价交易的方式进行报价和成交，因此，交易所 市场对利率变动的敏感度要高于银行间市场；其二是银行间市场的参与主体的市 场行为具有趋同性，由于银行间市场的参与主体主要是商业银行，而且是占有绝 对优势，这就使市场参与者在债券交易行为方面也具有一定的同一性，市场表现 是单边行情、有价无市：其三是场内市场和场外市场的区别，银行间市场是金融 市场体系的核心，具有批发交易的性质，而交易所市场主要是面向中小投资者的， 其交易方式适合小额交易。 2 、流动性比较 基于两个市场间的差异，整体而言，交易所市场比银行间市场更具有流动 性，这其中的主要原因有三：其一，交易所债券市场的发展历史比银行间市场 早；其二，交易所债券市场的参与者比银行间市场活跃；其三，两个市场的交 易制度不样。交易所市场的流动性表现出很明显的周期波动特征，其换手率 波动幅度要远远高于银行间市场换手率波动幅度，而银行间市场的换手率则表 现出明显的上升趋势。因此，如何将交易所债券市场和银行间债券市场统一起 来，仍然是中国债券市场发展所亟待解决的一大问题。 2 0 o4 年。t 海大学硕士论文 同时，历史数据表明两个市场的回购换手率都要高于现货换手率，而交易 所市场的回购换手率和现货换手率又分别高于银行间市场的回购换手率和现货 换手率。 3 、债券托管体制比较 目前，债券托管结算体制的明显特征是其分割性，共有两类债券托管结算系 统：一类是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场 的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；一类 是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司，其下又分上海分公司与深圳分公 司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的 托管清算结算事宜。这一托管体制的问题主要体现于以下几点： 一是两类托管结算系统相互间没有很好的协调机制，其结果要么使得债券 难以在交易所市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造 成两市场间的套利难以进行。 二是中央国债登记结算公司的效率有待进步提高，而且同作为银行间债 券市场前台的中国外汇交易中心存在一定矛盾，前后台的协调性有待改善，这 导致了这一市场参与者交易成本的加重，影响了该市场的效率。 三是中国证券登记结算公司是在原属两个证券交易所的证券登记结算公司 基础上由行政手段强行建立的，无论就管理经验而言，还是从技术系统与相应 手段的建设方面，都尚显得不足与欠缺，难以形成对上海与深圳两个分公司有 效的统一与协调机制，不利于市场效率的提高。 20o4 年上海大学碗士论文 四中国债券市场套利机会实证分析 通过对银行间债券市场和交易所市场在波动性、流动性和债券托管体制等方 面的比较分析，本文己从定性的角度界定了中国债券市场套利机会存在的根源和 基础。但是，要形成一个现实可操作的套利模式，仅仅有定性分析是远远不够的， 定量分析某种意义上决定了套利模式的选择和交易结构。本实证分析一方面是对 前述的债券市场的结构差异所引起的套利机会的定量分析，以发现套利机会的具 体存在形式和空间；另一方面，套利机会实证分析也将是后续进行的套利模式分 析的现实基础。 由于可用金融工具的匮乏，目前，中国债券市场的套利机会主要是基于中国 债券市场的结构差异而产生的跨市场套利。因此，本实证分析也将以两市场间的 跨市场套利机会为分析对象。 ( 一) 基本假设 由于银行间债券市场是以询价交易方式为主，这决定了银行间市场某一券种 的报价经常几日都没有行情，同时银行间市场双边报价也处于萌芽期，在报价方 面具有不连续的特点，因此本实证分析仅考虑银行柜台市场和上交所之间跨市场 现券之间的套利机会。目前在这两个市场同时上市的跨市场现券有国债0 3 0 7 、 国债0 3 0 1 、国债0 2 1 5 。 由于国债交易是免税的，同时在目前的市况下，机构投资者在交易所市场的 交易手续费是很低的，因此，在实证分析过程中不考虑国债的交易费用，也就是 说，我们对那些存在套利价差的套利机会都将进行实证分析。 样本选取的时间区间为：2 0 0 3 年9 月1 日至2 0 0 3 年9 月3 0 同，共2 2 个交 易日。 ( 二) 银行柜台市场和上交所市场存在套利机会( 见附表1 - 3 ) 自2 0 0 3 年9 月1 日至2 0 0 3 年9 月3 0 日这2 2 个交易同中，这3 只国债在每 个交易日均有套利机会，其单日套利平均价差分别达到了o 8 3 元( 0 2 1 5 券) 、0 9 2 20 04 年上海大学硕士论文 元( 0 3 0 1 券) 、o ，9 3 元( 0 3 0 7 券) 。单日价差最大达到了1 6 4 元，最小也有o 2 元。例如：2 0 0 3 年9 月2 2 日，国债0 3 0 7 券在银行间市场的最优卖价为9 8 3 元， 而在交易所市场其最低价达到了9 6 6 6 ，价差为1 6 4 元。 从表中我们还可以看到不仅仅是银行间柜台市场和上交所之间存在套利区 间，银行间柜台市场中不同报价商之间也存在价差区间，其单日价差均值分别达 到了0 1 2 元( 0 2 1 5 券) 、0 1 3 元( 0 3 0 1 券) 、0 1 8 元( 0 3 0 7 券) 。 由于9 月份市场整体上是单边下跌市，因此，套利方向基本上表现为在交易 所市场买入，在银行柜台市场卖出。如附表所示基本上不存在a 类的套利机会。 ( 三) 银行柜台市场和上交所债券市场间的套利分布 1 、套利价差分布 对这3 个债券品种套利机会的价差分布做频数分布，结果可以看出，大部分 可套利差价集中在o 5 3 元到1 2 5 元之间，平均值为o 8 9 元，最大值为1 6 4 元 最小值为o 2 元，标准差o 3 6 。 价差分布发行日期限最大值最小值平均值标准差 国债0 2 1 5 2 0 0 2 1 2 671 3 5o 2 1o ，8 30 3 3 国债0 3 0 l 2 0 0 3 2 1 771 5 7o 4 80 9 20 3 2 国债0 3 0 7 2 0 0 3 8 1 871 6 40 20 9 30 4 2 平均值 71 5 2o - 30 8 90 3 6 2 、套利券种分布 一般而言，随着剩余年限的缩短，债券市价的波动额逐步趋于下降，也就是 波动额和剩余期限具有正相关性。这个观点在以上三品种的9 月份行情走势中也 得到了验证，0 3 0 7 券的波动性要高于0 3 0 1 和0 2 1 5 券。因此，就短期套利而言， 新券也就是剩余期限较长的券种将会有较好的套利价差如0 3 0 7 券。 在国外成熟市场，久期特征很明显，也就是债券价格的波动性和期限成正相 关，但在国内这一观点目前还没有得到实证性的验证。但是市场各方比较有共识 的是，同一券种随着到期期限的缩短，流动性和波动性将会逐步降低。其中一个 比较主要的原因是目前中国债券市场只有封闭式回购而没有开放式回购，而且封 闭式回购的业务量还大大超过现券的交易量，封闭式回购由于抵押债券的不可流 2004 年上海太学硕士论文 动性使得可用于交易的现券的量随着回购量的增加而减少。 2004 年i 海大学碗士论文 五开放式回购实施前的套利模式和风险分析 通过上述债券市场间套利机会的实证分析，可以发现两个市场间存在的价差 具有足够的套利空间，且呈现比较均匀的分布，各个品种在每个交易日基本上都 存在可操作的套利机会。由跨市场套利定义可知，两市之间国债现货以及国债回 购能够进行套利的原因是两市之间相同品种债券价格存在差异。那么两个交易市 场之间套利所遵循的原理就是，当两个市场上相同投资品种价格不一致，且两者 之间的差价在刨除了交易费用后，还存在收益的话，套利交易就可以进行。 k ， 同时，由于转托管制度和结算代理业务的实施，使得部分机构投资者可以同 时进入交易所债券市场和银行间债券市场，通过跨市场交易进行套利，其主要套 利模式将在下面的论述中详细分析。 ( 一) 无风险套利 对于套利，学者们基本上具有共识，以滋维- 博迪在其投资学中的论述 为代表，即“套利是指利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风 险利润的行为”。显然，套利至少包含两个方面的内容：第一，存在价差。套利 交易之所以能够实现是因为一项资产在不同的市场或相同的市场上与其相同资 产或其衍生资产之间存在定价上的不一致，这是实施套利的先决条件，换句话说， 当某项资产违反了一价原则时，就有了套利机会。第二，同时性和等额性。为了 实现无风险利润，套利操作需要实施反向操作，同时买卖等额的资产，从资产的 差价中赚取利润，这是套利操作的重要内容，也是区别于一般投资和其他无风险 投资的重要特征。 因此，当投资者可以构造一个能够产生安全利润的零投资证券组合时，套利 机会就出现了。在国外的实际操作中往往表现为投资者卖空项或多项资产的同 时买入等额的相同资产，在我国由于禁止买空卖空交易，在进行套利操作之前投 资者手中必须要有一部分启动资金存在。从形式上看，套利有空间套利和交易品 种套利两种。前者往往被称为跨市场套利，是当一项资产在两个市场以不同的价 格进行交易且差价超过了交易成本时，在相对价格低的市场买入资产，同时在相 对价格高的市场卖出资产，获取无风险利润的行为。后者则被称为跨品种套利交 20 o4 年上拇大学硕士论文 易。跨品种套利交易在实际操作中表现为两种不同的形式：一种属于一项资产与 他的衍生证券之间的套利，如可转债与其基础股票之间的套利；另- - 8 0 0 跨品种套 利交易要通过构造投资组合来进行，即对表面上不存在明显套利机会的不同资产 作投资组合，再与其他证券产品或证券产品组合进行套利交易。 ( - - ) 开放式回购实施前的跨市场套利模式 由于目前柜台、银行间和交易所各个市场之间的分割和不同步变化也造就 了一定的套利机会。对于机构投资者而言，不仅可以跨行转托管，而且可以实现 跨市场转托管，从而在多个市场的行情不同步变化中实现跨市场套利使收益最大 化。对于个人投资者而言，虽然目前暂时还不能实现从柜台到交易所之间的互转， 但可以在各个托管行之间转托管，而且有关部门正在努力实现个人投资者柜台和 交易所两个市场之间的转托管。可以预见，在不久的将来，实现个人投资者柜台 账户到交易所的转托管将是一个重大利好消息，刺激国债柜台交易的进步深入 发展。 1 、目前市场间存在的跨市场套利方式 银行柜台、银行间和交易所三个债券市场间的相互组合可构成不同的市场 间套利方式，参照实际可套利空间主要有以下组合方式： ( 1 ) 不同银行柜台市场间。以0 3 0 0 0 1 为例，8 月2 8 日，农业银行的卖价为9 9 7 5 元百元面值，而中国银行的买价为9 9 8 0 元百元面值，此时，柜台投资者 就可以从农业银行以9 9 7 5 元的价格买入，然后转托管到中国银行以9 9 8 0 元的价格卖出( 如果两天后中国银行的买价不变或上升) ，事实上，9 月1 日( 3 0 、3 1 日周末顺延) 中国银行报的买价为9 9 8 0 元，因此投资者获得 了o 0 5 元百元面值的收益，此时，只要交易面额超过1 0 万元，所获的收 益就大于5 0 元次的转托管成本。这是一个真实的例子，而且随着今后转托 管速度的加快，成本的降低，这也是一部分不可忽视的收益。但是，总体 而言银行柜台市场间的价差较小，但转托管时间较短，一般在3 天内可以 到相关账户。 ( 2 ) 银行间市场和上交所债券市场间。由于银行问市场的公开报价只是意向性 的而非要约式的，因此，套利操作中一般是利用银行间市场双边报价商的 1 6 2004 年上海大学硬士论文 报价和交易所市场连续竟价之间的差价进行套利交易。目前跨市场券中只 有0 3 0 1 和0 2 1 5 是在双边报价商的报价券种内，且这两个券种在双边报价 方面有不连续的特点，也就是双边报价商对这两个券种经常没有报价。因 此，很难利用双边报价和银行间市场的价差进行经常性的套利。 ( 3 ) 银行柜台市场和上交所债券市场间。从之前银行柜台市场和上交所债券市 场之间的套利机会实证分析中，我们已经知道这两个市场间存在足够的套 利价差( 见附表1 3 ) ，这为套利操作提供了绝好的起点。但是由于银行柜 台市场和上交所债券市场间不可以直接进行转托管，而且金融机构是不可 以参与银行柜台市场的，因此只有非金融机构才能利用交易所与银行间市 场之间的转托管、银行间市场与柜台市场间的转托管进行间接的转托管。 在实际操作中，由于间接转托管的用时太多，一般要6 天左右，因此，如 果要利用转托管来进行套利价差延时风险太大，时间成本也太高。 避开转托管进行套利的一个办法是在两个市场同时持券。由于目前我国 禁止实行买空卖空操作，投资者必须在手中拥有债券后才允许在一个市场报 单卖出，同时，由于我国交易所债券交易实行t + 1 日交割方式，则在交易 所买入的国债在交易日当日不能转托管至其他债券市场，因此，要实现套利 交易。投资者在准备套利的两个市场都必须储备一定数量的国债，在进行n 个交易日的套利后通过中央国债登记公司将国债从储备多的债市转托至储 备少的债市，重新实现新的平衡。但是，这种操作方式还有一个持券风险无 法规避，还没有实现真正的无风险套利。 2 、跨市场套利业务品种 跨市场套利按业务品种还可以分为债券买卖跨市场套利和债券回购跨市 场套利。 ( 1 ) 债券买卖跨市场套利案例分析 债券买卖跨市场套利是对在交易所市场和银行间市场同时上市的债券价 格差异进行套利。 2 0 0 3 年7 月1 日发现0 2 国债( 0 2 0 0 1 5 ) 在银行间市场买价净价为1 0 1 2 元百元面值( 全价为1 0 2 8 6 2 元百元面值) ，在交易所市场卖价为净价1 0 1 4 元 百元面值( 全价为1 0 3 0 7 8 元百元面值) 。因此，套利操作为：在银行间市场买 2 0o4 年上海大学硕士论文 入该债券，同时转托管到交易所市场并卖出( 约t + l 时间，即客户预计在7 月3 日才能卖出该债券) 。而7 月3 目当日交易所市场该债券交易价格为净价 1 0 1 4 6 元百元面值( 全价为1 0 3 1 3 8 元百元面值) 。因此，套利的综合收益为： 1 0 3 1 3 8 1 0 2 8 6 2 = 0 2 7 6 元。 ( 2 ) 债券回购跨市场套利案例分析 债券回购跨市场套利是对在交易所市场和银行间市场出现回购利率的差异 进行套利。 2 0 0 3 年7 月1 日，银行间市场7 天回购利率为2 2 7 ，在交易所市场为1 - 8 9 。套利操作为：在交易所市场融入资金( 假设为1 0 0 0 0 万元) ，同时在银行间 市场融出。因此，在不动用资金情况下综合收益为：( 1 0 0 0 0 * 2 2 7 一1 0 0 0 0 i 8 9 ) * 7 3 6 5 = 7 2 8 7 元。 ( 三) 开放式回购实施前跨市场套利存在的风险和障碍 本文研究的虽然是无风险套利，但是由于现实交易中存在着种种市场摩擦， 套利交易只能是相对意义上的无风险，而不可能是绝对意义上的无风险。综合而 言，在目前市场环境下跨市场套利存在着持券风险、价差风险和流动性风险。 1 、持券风险 由于我国禁止实行买空卖空操作，投资者必须在手中拥有债券后才允许在另 外一个市场报单卖出，同时，由于我国交易所债券交易实行t + 1 日交割方式， 则在交易所买入的国债在交易日当日不能转托管至银行间债券市场，再加上申请 处理过程，时间一般要3 天左右。因此，要实现套利交易，投资者必须在两个市 场都储备有一定数量的国债，在进行n 个交易日的套利后通过中央国债登记公司 将国债从储备多的债市转托至储备少的债市，重新实现新的平衡。因此，投资者 在目前的市场环境下要实现套利操作，至始至终都要持有一定数量的多头部位的 债券，存在持券的价格风险。而真正意义上的无风险套利，投资者的持券量应该 为零。 2 、价差延时风险 跨市场套利的价差延时风险有两种：一是从买卖指令到成交这个过程中的价 差延时风险；二是在单边市场行情中的转托管效率风险。 2004 年上海大学碗士论文 由于投资者手中已经储备有一定数量的国债，那么投资者便可以在市场存在 套利机会的时候同时在两个市场发出买进和卖出交易指令。但是从投资者发现套 利机会到向两个市场发出买卖指令到最后完成交易这中间需要一定的时间，在这 段时间内，市场的价格可能发生变动，两个市场之间的价差变小，投资者的套利 利润变小，甚至没有，这就使得投资者面临价差风险。价差风险在现实交易中是 不可避免的，投资者仅可以通过编制程序，由计算机来检测市场，在发现套利机 会后自动向深沪两市下单实现交易，达到缩短交易时间，减小价差风险的目的。 当存在套利机会时，由计算机同时向两个市场发出买进卖出的指令，以缩短交易 时间。同时，为了减小流动性风险，应尽量在流动性差的市场中完成买入债券， 在流动性好的市场卖出债券，从而减少流动性风险。 在单边市场行情中，单向买卖的最终结果是所持债券会集中到某一个市场 中，这样套利就无法继续进行，需要将券向另一个市场转移。依据目前市场转托 管的速度，从交易所市场到银行间市场大概需要3 天的时间，从银行间市场到柜 台市场也需要3 天的时间，从交易所到银行柜台市场不可以直接转托管，因此从 交易所市场转托管到银行柜台市场大约需要6 天的时间。由于目前转托管的效率 过于低下，因此，在单边市场行情中，可能因为转托管的效率低下，而使投资效 率大大降低。 3 、流动性风险 套利中的流动性风险是因为交易所市场和银行间债券市场的流动性存在差 异，有可能最后套利的结果是债券从流动性好的交易所市场流向流动性差的银行 间市场，从而使得国债在流动性差的市场上的变现难度增大，造成流动性风险。 特别是在银行间市场中，由于市场参与者的同一性造成市场行为的一致性，因此 在市场发生趋势性的变动时，流动性会急剧降低。同时，在交易所市场由于市场 容量相对较小，因此，也可能存在着由于市场容量不足以对冲银行间市场的相反 债券部位所导致的流动性风险。 2o04 年上海大学硬士论文 六开放式回购下的债券交易新盈利模式分析 在开放式回购实施前，由于没有做空机制，跨品种的套利模式基本上是无 从谈起，债券套利主要属于跨市场套利交易。如上所述，在没有做空机制的跨市 场交易中套利将会存在诸多障碍和风险，而这些风险和障碍经常会使套利机会无 法被市场参与者利用，即使利用了也会存在相应增加的额外风险如持券风险、价 差延时风险等。因此，如果推出开放式回购，不仅可以使跨市场套利交易减少风 险，还可以通过构造新投资组合来进行跨品种的对冲套利。 债券回购包括开放式回购和封闭式回购，目前我国债券市场中只有封闭式回 购业务，开放式回购尚处于政策制订的最后阶段，预计在20 04 年初有望推出。 开放式回购比之于封闭式回购的最大不同点在于开放式回购的做空机制，如何有 效地利用开放式回购的这一功能来进行套利是本篇论文的核心。 ( 一) 开放式回购i 买断式回购 开放式回购和买断式回购是分别由财政部和中国人民银行主导进行规则制 定的新回购业务，其中开放式回购适用于交易所市场，而买断式回购适用于银行 间市场。关于该新回购业务的定义，目前主要有两种，第一种定义为两种买断的 方式，第二种定义为融资方式。目前的国债开放式回购业务管理办法( 征求 意见稿) 将开放式回购定义为一次即期现券买卖加一次远期交易：债券买断式回 购业务管理规定( 征求意见稿) 则将开放式回购明确定义为融资行为。由于所应 用市场环境的不同，财政部与央行在具体业务规定上至少存在三大分歧。 在品种设计上，财政部更加着眼于长远，给市场成员的选择空间也更大。国 债开放式回购业务管理办法第十一条暂时规定为：“开放式回购最长期限为一 年，交易场所在最长期限内自主确定期限品种，并向市场主管部门与财政部备 案。”这就意味着，交易所市场内的开放式回购可以达到一年。债券买断式回购 业务管理规定第十一条明确规定：“买断式回购的期限由交易双方确定，但最 长不得超过6 0 天。”并且，这一条还明确指出，“交易双方不得以任何方式延长 回购期限。 券种范围的不同是财政部与央行对开放式回购的第二个重要分歧。由于两个 2004 年上海大学碗士论文 债券市场的现状有较大差异，因此，在参与券种的范围上有较大不同。央行认为， 买断式回购的债券券种范围与用于现券买卖的相同。相比之下，财政部则对可参 与开放式回购的券种比较谨慎。根据规定，可进行开放式回购的国债要实行审批 制，即要获得财政部及市场主管部门同意才能参与开放式回购。 第三个分歧则是较为敏感的保证金与保证券等风险控制问题。在保证金与保 证券上，财政部更加严格，央行则在保证金与保证券的问题上较为宽松。央行并 未强行要交易双方设定保证金与保证券，仅仅是认为交易双方“可以”根据交易对 手的信用状况来协调设定。 ( 二) 封闭式回购 封闭式回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务， 指资金融入方( 正回购方) 在将债券出质给资金融出方( 逆回购方) 融入资金的 同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回 购方返还资金，逆回购方向正回购方返还出质债券的融资行为。封闭式回购的资 金融通有债券做质押，质押债券不发生所有权的转移，交易双方资金及债务资产 的安全性高，同时操作简单方便，期限选择灵活( 一年内任意时间) ，目前仍是 银行间债券市场的主要品种之一。 目前我国债市通行的是封闭式回购：在银行间债券市场，交易过程中质押 的国债被登记结算机构冻结；交易所债市将质押国债折成标准券管理，拆入资金 的会员的债券头寸必须抵得上到期偿付资金的余额。协议期内，债券所有权不发 生变化。在这种交易制度下，大批质押债券在协议期无法流通，尽管近两年我国 债券发行呈加速度，但仍远远赶不上回购交易成倍增长的速度。同时投资者为了 获利，往往通过正回购不断地融进