（西方经济学专业论文）信贷市场分割下的企业融资策略.pdf

摘要 山于政府对于正规金融的抑制政策以及正规金融市场上信贷配给政策等原 因，发展中幽家普遍存在一个与正规金融市场共存的非正规金融市场。对于发展 中困家来说，二元化是金融市场和金融体系共有的特征。 本文建立了模型探讨了非正规金融市场条件下企业的融资行为和投资行 为。其中，本文重点研究了非正规金融的信息优势和执行能力优势的具体运作机 制，并分析了这种机制对于企业融资和投资行为的影响。 论文分五部分：首先是导论，将探讨本文研究的理论意义和实践意义。在我 国，非正规金融的规模已经非常巨大。而且，非正规金融对于我国民营企业的发 展具有重要的推动作用。但是，国内大量基于案例分析和小范围调查的研究并没 有严格探究非正规金融的信息优势和执行能力优势对于企业( 特别是民营企业) 融资和投资的影响。因此，本文将通过模型研究非正规会融的信息优势和执行能 力优势。 第二部分是文献综j 奄部分。通过挫理国内外关于非正规金融雨i 经济发展的文献，这 部分对非止规金融促进经济增长的机制进行了研究。非正规金融是一个世界性的普遍现象， 在发展中国家表现尤为突出。本文对非正规金融存在的原因、非正规金融的信息优势平执行 能力优势、非正规金融平止规金融的关系等理论作了总结和i 评论，井对非正规金融促进经济 增k = 的机制( 包括促进企业家精神培育和促进资本积累等) 进行了评述。本文对于我国非正 规金融的相关研究指明了方向。 第三部分探讨非正规金融的信息优势对于企业融资的影响。由于非正规金融 的信贷对象主要集中在当地，而且非正规金融中介通过地缘关系和社会关系对其 授信的企业存在比较全面的了解。这样，相对于正规金融( 银行) 来说，非f 规 金融中介对于投资的项目具有信息优势。我们将在a s i c c i a 和m a r q u e z ( 2 0 0 4 ) 的基 础上，分析非正规金融信息优势在信贷中的作用。当银行的成本优势不是很大时， 非正规金融的信息优势能够赋予其竞争优势。信息优势使得非正规金融中介能够 从两类项目中获得利润。当非正规金融中介的信息优势非常小时，银行的成本优 势导致其能够成为市场上的垄断者，并将非正规金融赶出市场。这样，在两类金 融中介间存在信息优势和成本优势见的互补作用。当信贷市场上信息不对称问题 降低时( 在我们模型中是九增加) ，银行将扩大对企业家的信贷支持。而非正规 金融中介的市场力量是它拥有的市场信息结构的优势决定的。 第四部分探讨了非正规金融的执行机制对于企业融资和投资行为的影响。通 过建立一个金融市场分割条件下的企业融资模型，我们探讨了非正规金融中介的 执行机制。我们的模型分析了一个面临道德风险的企业家为一个项目进行融资的 行为。由于会融市场分割，我们的企业家将选择在不同的金融市场进行融资。由 于我国f 规余融中介的所有制歧视，相对于国有企业来说，民营企业家更加容易 进入非正规金融市场进行融资。由于非正规金融在执行能力上的相对优势使得民 营企业家在非正规金融市场中能够得到金融支持，并对民营企业家的投资行为产 生重要影响。 第五部分结合我们的模型，对我国民营企业的融资行为的一些特征进行解 释。当民营企业规模较小时，其对非正规金融的依赖性非常大；而当民营企业发 展到一定规模，非正规金融在民营企业融资来源中的重要性将下降。其原因就在 于当民营企业规模较小时，正规金融由于信息不对称难以对企业质量做出判断， 因此拒绝给企业提供资金：而非正规金融由于具有信息优势，所以能够为民营企 业提供信贷支持。而当民营企业规模壮大之后，其资产规模本身作为一种信号发 送机制能够缓解正规金融的信息不对称问题，所以更易得到正规金融的信贷支 持。同时，正规金融对民营企业的所有制歧视也是民营企业进入非正规金融市场 的动因之一。 关键词：金融发展、非正规金融、信息优势、执行机制 中图分类号：f 8 a b s t r a c t t h e r ei sa ni n f o r m a lf i n a n c i a lm a r k e tc o e x i s t i n gw i t hf o r m a lf i n a n c i a lm a r k e ti n m o s t d e v e l o p i n g c o u n t r i e sb e c a u s eo ft h ef i n a n c i a l r e p r e s s i o n e n f o r c e d b y t h e g o v e m m e n ta n dc r e d i tr a t i o n i n ge n f o r c e db yt h ef o r m a lf i n a n c i a li n t e r m e d i a r y , w h i c h i sac o m m o nc h a r a c t e r i s t i co f d e v e l o p i n gc o u n t r i e s w ej u s tc o n s t r u c tm o d e l st or e s e a r c ht h ef i n a n c ea n di n v e s t m e n tb e h a v i o ro ff i r m s i nt h ep r e s e n c eo fi n f o r m a lf i n a n c e e s p e c i a l l yw es t u d yt h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g e a n de n f o r c e m e n tm e c h a n i s mo ft h ei n f o r m a lf i n a n c ew h i c hh a v eg r e a ti m p a c t so nt h e f i n a n c ea n di n v e s t m e n tb e h a v i o ro ff i r m s o u rp a p e ri sc o m p o s e do ff i v e p a r t s i nt h ef i r s tp a r tw ej u s ti n t r o d u c et h e t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a li m p l i c a t i o no fo u rr e s e a r c h i nc h i n a ，t h ev o l u m eo f i n f o r m a lf i n a n c ei sa m a z i n gh u g ew h i c hi sv e r yi m p o r t a n tf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h e p r i v a t ef i r mi nc h i n a b u tm o s to ft h ed o m e s t i cs t u d i e sb a s e do nc a s es t u d i e so r s a m p l es u r v e y sd o n tr e s e a r c ht h ei m p a c t so fi n f o r m a lf i n a n c eo nt h ef i n a n c ea n d i n v e s t m e n tb e h a v i o ro fp r i v a t ef i r m s s oo u rp a p e rj u s ts t u d i e st h ei m p a c t so fi n f o r m a l f i n a n c eo nt h ef i n a n c ea n di n v e s t m e n tb e h a v i o ro fp r i v a t ef i r m sw i t hs p e c i a la t t e n t i o n t ot h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g ea n de n f o r c e m e n tm e c h a n i s mo fi n f o r m a lf i n a n c e t h es e c o n dp a r ti st h el i t e r a t u r er e v i e wi nw h i c hw es t u d yt h em e c h a n i s mo f i n f o r m a lf i n a n c ep r o m o t i n gt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tb ys t u d yt h et i t e r a t u m s c o n c e r n i n gt h ei n f o r m a lf i n a n c e i n f o r m a lf i n a n c ei saw o r l dp r e v a i l i n gp h e n o m e n o n w h i c hi sm o r ep r e v a i li nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s w h yi n f o r m a lf i n a n c ec a nc o e x i s tw i t h f o r n a a lf i n a n c e ? w h a ti st h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g ea n de n f o r c e m e n tm e c h a n i s mo f i n f o r m a lf i n a n c e ? w h a ti st h er e l a t i o nb e t w e e ni n f o r m a lf i n a n c ea n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t ? a l lq u e s t i o n sm e n t i o n e da b o v ea r es o l v e di nt h i sp a r t i nt h et h i r dp a r tw es t u d yt h ei m p a c t so fi n f o r m a t i o na d v a n t a g eo fi n f o r m a lf i n a n c e o nt h ef i n a n c eb e h a v i o ro ff i r m s b e c a u s ei n f o r m a lf i n a n c eo p e r a t e sm o s t l yo nt h e l o c a la r e a , s ，i th a sag o o di n f o r m a t i o na b o u tt h ep r o j e c t so ft h ef i r m si tf i n a n c i n g c o m p a r e d w i t ht h ef o r m a lf i n a n c e b a s e d o nt h e s t u d y o fa r i c c ia n d m a r q u e z ( 2 0 0 4 ) ，w ec o n s t r u c tam o d e lt os t u d yt h ei m p a c to fi n f o r m a t i o na d v a n t a g eo f i n f o r m a lf i n a n c eo nt h ec r e d i tm a r k e t s w h e nt h ec o s ta d v a n t a g eo ff o r m a lf i n a n c e i sn o ts t r o n g ，i n f o r m a t i o na d v a n t a g ec a ne n d o wt h ei n f o r m a lf i n a n c eac o m p e t i t i v e p o w e r a n d t h ei n f o r m a lf i n a n c ec a ng a i np r o f i t sf r o mb o t h p r o j e c t s w i t hi t s i n f o r m a t i o na d v a n t a g e w h e nt h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g eo fi n f o r m a lf i n a n c ei sn o t v e r ys t r o n g ，f o r m a lf i n a n c ec a nm o n o p o l i z et h ew h o l ec r e d i tm a r k e ta n dc r o w do u t t h ei n f o r m a lf i n a n c e s ot h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g eo fi n f o r m a lf i n a n c ea n dc o s t a d v a n t a g eo ff o r m a lf i n a n c ej u s tt r a d eo f fe a c ho t h e r w h e ni n f o r m a t i o na s y m m e t r i c p r o b l e m sa l l e v i a t ei nt h ec r e d i tm a r k e t ，f o r m a lf i n a n c ew i l le x p a n di t sc r e d i tt oa l l f i r m s t h em a r k e tp o w e ro fi n f o r r n a lf i n a n c ei sd e t e r m i n e db yi t si n f o r m a t i o n a d v a n t a g e i nt h ef o r t hp a r t st h ee n f o r c e m e n tm e c h a n i s mo fi n f o r m a lf i n a n c ei ss t u d i e s c a r e f u l l yi nac o r p o r a t ef i n a n c i n gm o d e l a ne n t r e p r e n e u rf a c i n gm o r a lh a z a r d p r o b l e mh a st of i n a n c eh i sp r o j e c ti nas e g m e n t e df i n a n c i a lm a r k e t s t h ed i f f e r e n t e n f o r c e m e n tm e c h a n i s mo fd i f f e r e n tf i n a n c ei n t e r m e d i a r yh a sg r e a te f f e c t so nt h e b e h a v i o ro fe n t r e p r e n e u r i nt h eb a c k g r o u n do fc h i n a ，p r i v a t ee n t r e p r e n e u rc a nt u r nt o i n f o r m a lf i n a n c et om e e ti t sc r e d i td e m a n d t h ee n f o r c e m e n tm e c h a n i s mo fi n f o r m a l f i n a n c eh a sg r e a ti m p a c to nt h eb e h a v i o ro f i n v e s t m e n to f t h ep r i v a t ef i r m i nt h el a s tp a r t ，w e g i v es o m ee x p l a n a t i o no ft h ef i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c so ft h e p r i v a t ee n t r e p r e n e u rc o m b i n e dw i t ho n rm o d e l s w h e nt h ep r i v a t ee n t e r p r i s ei ss m a l l ， i t sm o r ed e p e n d e n to nt h ei n f o r m a lf i n a n c et om e e ti t sc r e d i td e m a n d t h eb e h i n d r e a s o ni st h a tw h e nt h ee n t e r p r i s ei ss m a l l ，t h ef o r m a lf i n a n c ec a nn o te v a l u a t et h e e n t e r p r i s eq u a l i t ye a s i l yb e c a u s ei t si n f o r m a t i o ni s l i m i t e d s oi tj u s tr a t i o n st h e s e e n t e r p r i s e s o u to ff o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t b u tt h ei n f o r m a lf i n a n c eh a st h e i n f o r m a t i o na d v a n t a g e ，s oi tc a ns u p p l ys m a l le n t e r p r i s e sc r e d i t b u tw h e np r i v a t e e n t e r p r i s eg r o w su p ，i tc a l lg a i nc r e d i tm o r ee a s i l yf r o mf o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t b e c a u s ei t sc a p i t a lv o l u m ea c t i n ga sas i g n a lt oa l l e v i a t et h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n k e y w o r d s ；f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，i n f o r m a l f i n a n c e ，i n f o r m a t i o na d v a n t a g e ， e l l f o r e e m e n tm e c h a n i s m 2 图表目录 表一，非正规金融跨国比较 表二，1 9 9 1 年以后民营企业在我国发展 表三民营企业的资金来源 表四，企业的债务结构和融资来源 表五，公司融资来源地区比较 表六，不同规模的中小企业对民问融资需的求状况 图一，正规金融和非正规金融的分离 图二，国有企业在正规金融和非正规金融之间的选择 图三，国有企业在正规金融和非正规金融之间的投资 图四，民营企业在难规金融和非正规金融之间的选择 图五，民营企业在正规金融和非正规金融之间的资本存量 5 2 8 2 9 2 9 3 0 3 1 1 8 2 4 2 5 2 6 2 7 信贷市场分割f 的企业融资簧略 第一章导论 自从k i n g 和l e v i h e ( 1 9 9 3 ) 的论文开启了金融与经济增长之问关系的现代研 究道路以来，金融发展和经济增长关系的研究得到很大发展。金融发展和经济增长 主要围绕两方面展开：( 1 ) 金融发展和经济增长是如何联系起来；( 2 ) 金融发展如 何发生。金融发展和经济增长如何联系的问题主要是内生性问题，而盒融发展的出 现主要是解决由于信息不对称问题而导致的信贷市场的不完美。金融发展应该指具 有良好项目的企业家或者企业获得融资的方便性和价格( 津加莱斯。2 0 0 4 ) 。一个发 达的金融体系应该能够以更低的价格提供广泛的融资渠道。并同时降低风险、有效 配置资源、动员储蓄、便利交易。这些功能可以影响资本形成、技术创新，由此促 进经济增长。 但是，对于大多数发展中国家而畜，金融市场是分割的。在这个分割的金融市 场上一方面存在正规金融市场( f o r m a lf i n a n c e ) ，如银行体系、证券市场、保险市 场等等。另一方面还存在规模巨大的非正规金融市场( i n f o r m a lf i n a n c eo 非正规 金融市场中的中介包括私人借贷( p r i v a t el e n d i n g ) 、贷款经纪( 1 0 a nb r o k i n g ) 、 储会会( s a v i n gg r o u p s ) 、地下银行或地下钱庄( u n d e r g r o u n db a n k i n g ) 、贸易信 贷或行业信用( t r a d ec r d i t ) 等。大量不能从正规金融市场中获得信贷支持的企 业家和消费者从非正规金融市场中获得资金。 = l _ j 于政府政策的干预，在欠发达经济中企业和住户被隔离开来以致于他们丽 对的土地、劳动力、资本和产品有着不同的实际价格，并难以获得同等的技术。在 这个意义上，经济是被分割的( m a c k i n n o n ，1 9 7 3 ) 。同时，麦金农发现一些发展中 国家的政府为了推动工业化往往对金融部门采取金融抑制政策，由此导致j 下规金融 发展不足。这样，在分割的经济中非正规金融中介出现并对大量的企业和住户提供 资盒。f 如麦金农所说“有组织的银行业在向欠发达国家的经济内地渗透上，在为 搬的农村地区、特别是小额借款人服务方面，是很不成功的经济中其他部门 的融资，则必须由放债人、当铺老板和合作社的不足资金来满足。这就是我称之为 金融抑制的现象。”2 同时，由于信息、交易成本、垄断和外部性等原因，发展中国家的信贷市场上 存在大量的市场失灵( b e s l e y ，1 9 9 4 ：h o f f a n ds t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 。这些市场失灵导致 正规金融市场上资金配置的低效率。由于这些原因，发展中国家还存在一个非正规 金融市场。但是目前的研究大多数都忽视了非正规金融市场作为广义信贷渠道的一 个组成部分，而是将正规金融作为企业外部融资的唯一来源。而且，由于非正规金 融系统处于金融监管当局的监管范围之外，非正规金融受到监管当局的厌恶。由于 这些原因，非正规金融的研究在经济学和金融学中没有得到应有的重视。 信贷市场分割f 的企业融资策略 但是正如我们的论文显示，由于非正规金融具有信息势，在一个正规金融市场 发展不足、企业和家庭的融资行为受到抑制的情况下，非正规金融能够以较低的价 格( 同正规金融市场的进入成本相比较) 和较高的方便性向企业家提供信贷支持； 由于非正规金融中介特殊的执行能力优势，这种信贷是有效率的。因此，如果我们 将金融发展视为具有良好项目的企业家或者企业获得融资的方便性和价格3 的话，非 正规金融能够为企业或消费者提供金融支持来弥补正规金融的不足，这的确是金融 发展的表现1 。 对于我国来说，非正规金融的规模已经非常庞大。根据相关学者的估计，我国 的非正规金融系统的规模已经达到惊人的地步。但是，尽管非正规金融数量庞大， 但是对于它们在经济中到底发挥簧什么作用? 它们通过什么机制对经济产生着影 响? 国内大量基于案例研究和样本调查的研究还不能给我们满意的答案。而且，国 内对于非正规金融的研究大多数集中于农村的非正规金融市场，研究农户的借贷行 为和非正规金融市场的关系。对于企业( 特别是中小民营企业) 的融资和投资行为 与非_ f ! 规金融的关系，目前的研究还非常缺乏。 因此，在本文中，我们将首先研究非征规金融的信息优势。由于信贷市场巾信 息不对称问题非常严重，非正规金融中介的信息优势使得其能够生存f 来。在我们 的模型中，通过相关假设，我们能够分离出非正规金融的市场空问。同时我们还对 非正规金融的信息优势与正规金融的成本优势进行比较研究。当银行的成本优势不 是很大时，非正规金融的信息优势能够赋予其竞争优势。信息优势使得非正规金融 中介能够从两类项目中获得利润。当非正规金融中介的信息优势非常小时，银行的 成本优势导致其能够成为市场上的垄断者，并将非正规金融赶出市场。这样，在两 类金融中介间存在信息优势和成本优势之间的互补作用。当信贷市场上信息不对称 问题降低时( 在我们模型中，是九增加) ，银行将扩大对企业家的信贷支持。而非正 规余融中介的市场力量是它所具有的市场信息结构优势决定的。 然后，我们将分析非正规金融的执行能力优势对企业融资、投资行为的影响。 在这一部分，我们将在一个信贷配给的道德风险模型基础上，分析非正规金融和企 业融资之间的关系。在研究中，我们将企业划分为两类：国有企业和民营企业。山 于我国是一个转轨经济，正规金融的授信具有所有制歧视，这导致不同属性的企业 家在f 规金融市场中将面临不同的待遇；同样，非正规金融市场中，不同属性的企 业家也面临不同的资金价格。在模型中，我们将从非正规金融执行能力的相对优势 着手，对不同属性的企业在正规金融和非正规金融之间的选择行为进行研究，并分 析金融市场的分割对于企业投资行为的影响。由于金融市场分割，我们的企业家将 选择在不同的金融市场进行融资。由于我国正规金融中介的所有制歧视，相对于国 有企业来说，民营企业家更加容易进入非正规垒融市场进行融资。由于非j 下规金融 信贷市场分割f 的企业融资策略 在执行能力上的相对优势，民营企业家在非正规金融市场中能够得到金融支持，由 此非正规金融对民营企业家的投资行为产生重要影响。 通过本文的研究，我们不仅能够解释我国民营企业发展和非正规金融的一些特 征。比如，对于民营企业而言，当其规模比较小时，他将在很大程度上依赖非1 _ f 规 金融。但是，当企业规模到了一定程度以后，非正规金融在其外部融资中的比例将 f 降，而银行作为f 规会融在其外部融资中的地位将上升。本文的研究能给予这种 现象一个合理的解释。而且，通过本文的研究，我们能够从理论角度对非正规金融 在我国转轨经济过程中的作用及其机制有进一步的了解，从而为我们政策制定提供 参考价值。 本文结构如下，第一部分进行文献评论。第二部分、第三部分将建立模型，探 讨信息和执行能力优势对于非正规金融运作的影响机制。第四部分将结合模型的命 题对我国的非j 下规余融和民营企业发展的一些特征进行说明，并进行总结。 箜照出i 蜕庸化军 信贷市场分割f 的企业融资策略 第二章非正规金融和经济发展：文献评论 毫无疑问，金融发展和经济发展之间的关系，经济学家在过去的1 0 年间已经有 了深刻的了解( k i n ga n dl e v i n e ，1 9 9 3 ) 。但是，对于金融发展通过什么机制影响经 济增长，目前的研究仍然存在不足。如果我们将金融发展视为具有良好项目的企业 家或者企业获得融资的方便性以及价格，那么我们将获得直观的结论：金融发展能 够通过降低企业家降低融资的价格和提高融资的方便性来促进经济增长6 。在国金 融体系中，一般并存两个金融市场：正规金融市场和非正规金融市场。所谓正规金 融市场，是指处于政府监管当局监管之下的金融市场：非正规金融市场指的是处于 监管当局监管范围之外的金融活动。正规金融能够促进经济增长，这已经在理论界 达成共识，而且正规余融促进经济增长的机制，相关的研究已经比较丰富；但是， 非正规金融与经济增长之间到底是什么关系? 国内大量分散的、基于案例或者小型 调查的研究成果并不能给我们答案( 代表性的研究包括：张军，1 9 9 7 ，2 0 0 3 ；史晋 川和叶敏，2 0 0 1 ；郭斌、刘曼路，2 0 0 2 ；周天芸，2 0 0 4 ) 。而且，即使非正规金融能 够促进经济增长，那么具体的机制是什么? 理论研究并没有给出答案。 因此，本文是对大量分散的、基于案例或者小型调查研究的非f 规金融和经济 发展之间关系研究的个梳理和评论。非正规金融在我国规模已经非常巨大，但是 对于非正规金融和经济发展之间的关系，理论界争论非常大。而且，对于非正规金 融的微观运作机制、非正规盒融和经济发展之间的关系，国内的研究依然非常薄弱。 国内的研究大多数是基于农村农户借贷行为和非正规金融关系的研究。因此，本文 希望在整理国内和国外文献的基础上，能够对非正规金融和经济增长之间的关系达 成比较清晰的了解，并为以后的研究指明方向。 ( 一) 非正规金融；一个世界性现象 对于发展中国家来说，金融市场和金融体系有一个共同特征：二元化。这就是 说，在这些国家金融市场上。同时并存着正规金融部门和非正规金融部门。麦金农 ( 1 9 7 3 ) 在金融分割的框架下认为，对于广大发展中国家来说，“金融抑制”是导致 非正规余融出现的主要原因，丽这种金融抑制主要是由于政府的政策干预。 同时，在发展中国家由于司法体系的不确定性、人力资本的低水平、基础设施 ( 特别是通讯设施) 的欠发达等原因。导致市场契约的建立和执行相当困难。作为 结果，通过保险和信用来应对风险的市场组织( 正规金融) 发展不足。这样，一些非 市场组织( 非正规盒融) 发展起来提供保险和信用( b e s l e y ，1 9 9 5 ) 。 最后，在信贷市场上非正规盒融的出现是为了弥补正规金融出于信息不对称和 4 q 吐划l l _ i 野化半 信贷市场分割f 的企业融资策略 契约执行问题导致的信贷真空。特别是正规金融的信贷配给机制使得部分企业和家 庭4 i 能获得信贷，这使得这部分企业和家庭不得不向非正规盒融寻求信贷支持。 由于以上原因，在发展中国家非正规金融是一个普遍存在的现象。即使是发达 国家和地区，非正规金融业具有相当的规模。下表对发展中国家的非正规金融规模 作了大致的估算： 表一，非正规金融一一踌国比较 国家1 f 止规信贷所有正参与非正规金融调查时间 规信贷( )的人口比例( ) 孟加拉国( 农村)6 3 3 6 5 玻刹维弧( 城市) 4 9 4 3 31 9 8 7 喀麦隆 2 77 01 9 8 8 中国( 农村) 2 52 01 9 9 4 多米尼加共和国 2 01 9 8 0 年代 印度( 农村) 3 91 9 8 1 - 1 9 8 2 印度尼两距 8 0 刈比弧 6 7 加纳6 0 儿内 2 0 0 韩国( 农村) 5 01 9 8 6 老挝 4 6 53 81 9 9 6 马拉维 1 0 0 1 91 9 8 8 马米州弧( 农村) 6 21 9 9 2 墨1 j u 哥( 农村) 5 0 5 5 尼日尔( 农村) 4 5 1 9 8 5 - 8 6 尼日利弧 6 58 51 9 8 7 8 8 尼泊尔 5 7 1 1 9 8 2 巴基斯坦( 农村) 6 9 3 3 菲律宾 5 9 7 0 3 31 9 8 7 斯里兰r 4 5 1 9 7 6 台湾 2 4 4 0 5 01 9 6 4 - 9 0 泰国 2 1 - 5 0 赞比弧 8 4 泮巴布韦 8 7 信贷市场分割下的企业融资策略 资料来源：k e l l e e 置t s a i ( 2 0 0 2 ) ，p 2 2 1 ( 二) 非正规金融存在的原因 既然非f 规金融已经成为一个世界性的现象，我们感兴趣的是它为什么能够存 在。我们能够从供给和需求两个方面对此进行解答。 从供给上看，对于发展中国家来说，正规金融发展总是受到外在的干预和控制， 由此导致正规金融在特定的环境下发展不足。作为结果，非正规金融作为一种制度 创新发展起来以弥补正规金融留下的空白。麦金农( 1 9 7 3 ) 就发现，对于一些发展 中国家来说，政府为了推行工业化而对正规金融采取了抑制政策，这使得非正规会 融产生并为企业和家庭提供资金。“有组织的银行业在向欠发达国家的经济内地渗 透上，在为一般的农村地区、特别是小额借款人服务方面是不成功的经济中其 他部门的融资，则必须由放债人、当铺老板和合作社的不足资金来满足。”对于我国 来说，非正规会融的出现也是正规金融发展不足的结果。例如对我国的民营企业来 说，由于f 规会融具有向国有经济授信的内在偏好，同时正规金融对民营企业授信 具有歧视性，这导致民营企业家的在正规金融市场上融资不能得到满足。这样，非 正规余融应运而生并为民营企业提供信贷支持( k e l l e es t s a i ，2 0 0 2 ) 。 从需求来看，正规金融在信息不对称的信贷市场中普遍采用的是信贷配给政策。 作为结果，一部分企业和家庭( 不论其质量是好的还是坏的) 将无法从正规金融市 场得到信贷。如果不存在非正规金融市场，这部分企业和家庭将无法获得信贷，相 应的投资和消费无法实现。但是，如果这部分企业和家庭的融资需求依然非常旺盛 的话，非正规金融市场将出现并满足这部分企业和家庭的资金需求7 。由此，我们可 以认为非正规金融的出现是一种诱致性制度变迁( 林毅夫，1 9 8 9 ) 。按照张军( 2 0 0 1 ) 的观点，非正规金融的出现可以视为一种“金融制度创新”，其通过促进企业家精神 的发展促进创新部门增长，并促进经济增长。 ( 三) 非正规金融的信息优势和执行机制 当信贷市场上信息不完美、执行能力不完美时( 如h o f fa n ds t i g l i t z ，1 9 9 3 ) ， 信贷活动需要解决以下三方面问题：( 1 ) 对贷款人特征等信息的获取；( 2 ) 创造申 请人还贷的激励；( 3 ) 保证贷款人还贷的执行机制。当我们审视金融市场中的非正 规金融时，非正规金融的信息获取优势和执行机制值得我们特别关注。 几乎所有的研究都认为，与正规金融相比非正规金融在信息获取和执行机制上 具有比较优势。对于发展中国家，由于基础设施( 特别是信息基础设施) 建设落后、 相关中介机构发展不足，正规金融中介在特定的金融市场中面临严重的信息不对称； 同时，由于发展中国家法律体系不完善、司法执行能力效率低下，契约的执行受到 6 q 趾口0 1 1 l 娃庸化军 信贷市场分割下的企业融资策略 严重约束。这样，正规金融的发展受到限制，在特定的金融市场上( 如发展中国家 农村金融市场、中小企业融资市场等) ，正规金融的信贷配给将非常严重。这样，非 f 规金融由于前述优势将提供信贷来弥补正规金融发展的不足。例如，在发展中国 家农村金融市场，非正规金融对于急需资金的农户的项目收益分布、偿债能力、信 用历史非常了解，这样就克服了农村信贷市场中的信息不对称问题。同样，对于民 营企业来说，非正规金融可以凭借相关的地缘关系和社会关系，对民营企业家的项 目质量有比较全面地了解。这样，非正规金融能够凭借信息优势克服信贷市场中的 信息不对称问题。 另一方面，非正规金融能够通过社区声誉机制、地缘关系、社会关系等方式提 高契约的执行效率。比如，当非正规金融市场的借款人( 包括家庭、厂商) 因为各 种原因违约时，非正规金融中介能够对其实施可置信的惩罚来保证贷款的还款效率。 下面，我们将具体分析这两种机制。 1 ，信息优势 d e l l a r i c c i a 和m a r q u e z ( 2 0 0 4 ) 认为在信贷市场上，当贷款人能够获取借款 人的私人信息时，会导致借款人俘获问题( b o r r o w e rc a p t u r e ) 。他们建立模型证明 了：( 1 ) 信贷市场分割时，信息不对称问题越严重，银行越能够收取更高的利息， 由此导致向低质量项目授信的可能；( 2 ) 当外部竞争加剧时，银行将重新安排资产 组合，由此加剧借款人俘获问题：( 3 ) 当借款人的项目质量和俘获相关，并且没有 信息优势的贷款人加强竞争时，会导致具有信息优势的贷款人信贷组合的恶化。 a r i c c i a 和m a r q u e z ( 2 0 0 3 ) 分析的对象是正规金融银行。同时，他们将银行 分为两类：一类为具有信息优势的银行( i n f o r m e dl e n d e r ) ，例如一个国家的内资 银行。另一类是不具有信息优势、但具有成本优势的银行( u n i n f o r m e dl e n d e r ) ， 如一个国家国内的外资银行。在对以银行作了如上分类之后，他们分析了信贷市场 上信息不对称问题对于两类银行信贷行为的影响。我们可以将该论文中具有信息优 势的银行理解为非正规金融中介，将不具有信息优势但具有成本优势的银行理解为 f 规金融，我们能够对非正规金融的信息优势机制有比较深入的理解，而且我们发 现这种替换不会影响相关的结论。即当银行的成本优势不是很大时，非正规金融的 信息优势能够赋予其竞争优势。信息优势使得非正规金融中介能够从两类项目中获 得利润。当非正规金融中介的信息优势非常小的时候，银行的成本优势导致其能够 成为市场上的垄断者，并将非正规金融赶出市场。这样，在两类金融中介间存在信 息优势和成本优势见的消涨作用。当信贷市场上信息不对称问题降低时( 在模型中， 是九增加) ，银行将扩大对企业家的信贷支持。而非正规金融中介的市场力量是它刘 市场的信息结构的优势决定的。 信贷市场分割r 的企业融资策略 林毅夫、孙希方( 2 0 0 3 ) 构建了理论模型探讨非正规金融的信息优势。他们认为， 信息不对称造成的事先逆向选择和事后的道德风险问题是非正规命融广泛存在的根 本原因。同时，每一种形式的非正规金融都具有自己特定的获取信息的方式和实施 机制，他们拥有一个共同的特征：依赖双方的人缘、地缘关系获取借方的信息特征。 由此，非正规金融在很大程度上克服了信贷市场上的信息不对称难题。在构建一个 包括异质的中小企业作为借款者和异质的贷款者( 具有不同信息结构的非正规金融 和正规金融) 的金融市场模型基础上，作者试图证明金融市场分割和非正规金融市 场的相关特征是三方各自优化行为的互动结果。 2 ，执行机制 s t r a u b ( 2 0 0 5 ) 在研究一个企业家在正规化和非正规化之间的选择的模型中，探 讨了非正规金融和正规金融的执行能力机制。作者在h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 7 ) 的 基础上，建立了一个信贷配给的道德风险模型。其中，正规金融的执行能力被理解 为在企业家努力下投资项目成功之后，正规金融能够获得相应收益的比重。这取决 于整个社会的制度( 如对正规金融中介权利的严格界定、司法系统的效率等) 。令f 规金融的执行能力为e ，作者将正规金融的执行能力加入正规金融的参与约束进彳亍 分析。结果显示，当经济体中的制度安排更好、司法体系执行更有效率时，正规金 融市场中的可贷资金数量会更多( 由此正规金融市场更有效率) ，由此正规金融市场 更具有效率。反之亦反。对于非正规金融而言，其执行能力体现在当企业家投资项 目失败时，非正规金融中介施加给企业家的惩罚k 。例如，当企业家投资项目失败 时，非正规会融中介能够通过社区声誉机制让企业家的声誉受到严重损失、通过法 律之外的手段让企业家受到惩罚等等。同时，非正规金融中介能够从施加的惩罚中 获得相应的收益r o k ( ，可以理解为非正规金融的执行能力效率) 。通过将，彬引入 模型，作者对非正规金融的执行能力的出入下结论：非正规金融市场中更好的促进 偿债的执行机制对于双方均是有利的。 值得注意的是g h o s h 和r a y ( 2 0 0 1 ) 研究了非正规金融和正规金融市场中的信 息问题和执行机制问题的内生决定机制。在发展中国家，由于社会信用体系不发达， 因此缺乏借款人信用记录等公共信息。因此，一个放贷者在面对个新的借款申请 人的时候，其对于借款人的特征( 包括过去的违约记录等) 一无所知。由此，非正 规金融市场上的信息同样是有限的。在一个重复借款的环境中，放贷者对于借款人 的信息获取只能通过每次信贷行为来获取。这种非正规盒融市场上特定的信息结构 决定了特定的执行机制。作者建立了模型，对这种信息结构和执行机制进行了研究。 结论是明显的：当市场上的借款人中存在最低比例的“自然违约者”时，对于新的 借款申请人放贷者只给予数最有限的资金( 同时可能伴随着高息) 。随着借贷关系的 $ s q 雎 i 曲h 岔厝化军 信贷市场分割下的企业融资策略 持续，信贷限制( 包括借款数量和利息) 将会放松。这种非正规金融市场上的执行 s j t $ j 作者称为“微观配给”。同样，在一定条件下，一部分借款人可能被排除在非丁f 规金融市场之外，作者称其为“宏观配给”。两种不同的执行机制决定了信贷市场的 均衡。由此，g h o s h 和r a y ( 2 0 0 1 ) 实际研究了非正规金融市场上的信息和执行机制 的内生性问题，这相对于其他假定非正规金融具有外生的信息优势和外生的执行能 力优势研究相比，无疑是非常优秀的。不过，在非正规金融市场上，即使是交易双 方第一次交易，非正规放贷者也可能通过地缘关系和社会关系获得借款人的信息。 所以，作者的研究可能更适合正规金融市场上的信息结构和执行机制。 ( 四) 非正规金融和正规金融的关系 非正规金融和正规金融之间是什么关系? 这是需要我们认真研究的问题。而且， 只有在理清楚正规金融和非正规金融之间的关系以后，我们才能理解非正规金融的 信