（金融学专业论文）股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究.pdf

摘要 摘要 中国自上世纪9 0 年代允许深、沪市上市公司发行可转换债券融资以来， 可转换债券的发展曾一度比较缓慢。近年来我国转债市场有了较快的发展，可 转换债券的融资规模也越来越大。作为一种较新的投融资品种，其已经成为 中国上市公司除配股和增发新股以外可用来筹集资金的“第三驾马车。尤 其在2 0 0 1 年增发热后，国家对增发、配股这两种再融资方式进行了一定的限 制，同时投资者大多开始认为上市公司利用增发、配股往往是进行恶意的圈 钱。在此背景下中国可转换债券迎来了其发展的春天。在经历了近1 0 年的匍 匐摸索，可转换债券作为一种在国外成熟资本市场上被广泛运用的融资工具 正逐渐被中国上市公司和投资者了解和关注，可转换债券也继增发、配股之 后成为了市场的新宠。另外，可转债集债权、股权和期权于一身，也成为当 前中国金融市场中不多的衍生品里的重要品种。伴随着中国转债实务的发展， 国内学界对其做了较多的研究。但相关研究主要集中在：1 可转债融资动机的 研究、比如比较可转债发行的优势及劣势，发行对股票价格的影响，以及发 行时机的考察。2 可转债发行条款的研究，从可转债价格对条款的敏感性来研 究条款设计以及结合法律法规的限制和从公司财务角度对发行条款进行技术 分析。3 可转债的定价研究，国内一般是在西方可转债定价模型的基础上做修 正补充，也有少量研究从投资者和公司的博弈入手。4 可转债决策行为研究， 这方面系统的研究还很少见。 我国可转债的赎回条款绝大部分的约定为：若标的股价持续一段时间高 于转股价格的3 0 时，则公司可以赎回转债，即赎回条款被触发。从2 0 0 5 年 底开始，伴随着股权分置改革的推进，我国股市迎来了前所未有新一轮大牛 市。由于转债标的正股价格的大幅度上扬，市场中大量转债的赎回条款被触 发。由于我国转债本身的延迟股权融资性质，对于上市公司来说，启动赎回 条款显然是减轻未来债券利息负担、促进转债全面转股的“一石二鸟之策， 股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 所以在赎回条款一经被触发公司大多就会宣布赎回，从而强制转债持有者转 股。于是在2 0 0 6 下半年后，尤其是2 0 0 7 年，我国转债市场引发了一场转债 赎回的浪潮。从2 0 0 7 年至2 0 0 8 年3 月共有1 7 只转债公司宣布赎回。但是对 在国内公司转债赎回的相关研究基本为空白。而国外对转债赎回的相关研究 已经相当多，本文认为在国内这本身也是一个很有意思的问题，值得去做相 关研究。并且现在进行相关研究的条件也相对较为成熟。国外对转债赎回的 相关研究主要包括公司赎回的规范理论研究，不同时期的赎回、赎回后不同 期限公司业绩或公司股价变动的相关实证研究。基于这样的事实，本文试图 去探讨这个问题，即在中国的转债市场中，公司宣布赎回转债是否也会有着 像西方国家那样的股价效应? 如果有异常的股价效应是否会和公司的某些财 务特征、行业特征有某种关系呢? 怎样的理论可以对其进行有合理的解释 呢? 如果和金融市场发达国家有不同的经验结果到底是怎样的问题造成的 呢? 笔者认为通过讨论和研究如果能对这一系列的问题进行较好的回答，不 管是对作为融资者的发行公司还是对作为投资者的机构和个人甚至是整个中 国转债资本市场稳定机制的设计都是有意义的。笔者对实证结果进行了一定 程度的分析并提出了以后研究的相关建议。当然，本文只能算作一个有益的 尝试，更进一步的研究还需要以后中国转债市场有更好的发展时做更详细更 深入的研究。 根据上述的研究背景、动机及目的，进而确立本文的内容共分为五章， 其主要内容说明如下： 第一章绪论主要在于说明本论文探讨的研究背景与动机、研究目的、流 程与架构及本文的创新点。 第二章本文对与可转换债券赎回公告效应有关的理论及文献做了较为详 尽的综述。在转债的条款部分，本文重点介绍了转债的转换条款、赎回条款 以及我国转债市场最近几年的相关统计数据。同时本文还比较了我国转债条 款和国外条款的一些异同。之后，本文依次对有效市场理论、转债的发行公 告股价效应、国外关于转债赎回的相关理论进行了较为全面的综述。同时本 文是第一次对赎回公告的相关研究进行理论综述的文章。此部分旨在为以后 的研究提供理论支持。 第三章数据与方法主旨在于介绍本研究所使用的研究方法，即事件研究 2 摘要 法，同时介绍研究对象的范围、研究数据的来源、取样的标准以及对其的统 计性描述。最后本文选取了市场模型作为正常收益的衡量模型，并决定对异 常收益用t 检验的方法进行检验。 第四章公告效应及分析的首先用上章所收集的样本公司的相关数据以事 件研究法分析可转换债券赎回公告对股东财富的影响，并对其做相关的统计 检验。本文在本部分分别用全样本和清洁样本进行了赎回公告异常收益的测 算，并得出了基本一致的结论即在我国，转债赎回公告也存在着和英美国 家一样的负的股价效应。在这之后是回归分析，回归分析旨在对所发现的公 告异常收益的影响因素进行横截面回归分析，以验证相关理论假设，如信号 传递假设及流动性假设。企图找到我国异常收益的解释模型。在本部分本文 发现了我国特有的制度因素对负的异常收益的影响，这和西方金融市场发达 国家是不同的。 第五章结论与建议的主旨在于将研究发现作整体解释，说明所分析资料 的实证结果，主要对对后续相关的研究者提出建议。 如上所述，本文在系统总结我国转债转债条款、发展的相关情况后利用 事件研究的方法，考察了我国股改时期发行转债的上市公司在转债赎回宣告 时的股价效应，发现赎回公告会对股价产生较显著的负效应，尤其是在宣告 后几天内有显著的负的异常收益。通过剔除在赎回公告有其他重大事项而污 染的样本后得到更加显著和更大的异常收益，这和英美国家的情况是一直的。 同时本文还做了赎回条款被触发期间异常收益的分析，并没有发现显著的异 常收益。之后本文对事件研究的结果进行了规范和实证的分析，规范分析认 为我国转债赎回公告的负异常收益应是由于我国市场不完全从而股票供给预 期增大而引起的，但其后的实证分析并没有支持这一结论。 通过横截面的分析基本可以认为本文并没能发现我国公司宣布可转债赎 回引发的股东财富效应的具体原因，本文并没有发现转债赎回的异常收益和 流动性因素有关，也没有发现我国转债赎回宣告异常收益与信息不对称有关。 这与i v 锄e b r i c k ，o d e dp a l i n o n ，d i l i pk p a t r o ( 2 0 0 7 ) 对美国的研究结果是一致 的，本文认为目前在我国转债赎回引起的负的股价效应也和西方国家一样仍 然是个迷。但本文却发现了我国特有的情况，即负的股价效应和流通股比率 成反比，并给出了具体的解释，认为这主要是由于我国特殊的二元股权结构 3 股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 造成的。 本文第一次对公司宣告赎回可转债的国外相关研究进行了文献综述。由 于我国的样本数据大多发生在刚刚过去的0 7 以及0 8 年，国内目前尚没有人 做相关的实证研究，所以本文也是国内第一次对此问题进行研究的文章，并 得到了初步的有意义的结果，发现了方向和英美国家而非日本等国家一致的 异常收益，但由于目前国内样本质量及数量的限制本文没能给出合理的解释。 关键字：可转换债券，赎回公告，异常收益，股价效应 4 a b s t m d a bs t r a c t s i n c ea 血aa l l o w e dl i s t e dc o m p a l l i e si nt h es t o c km a r k e t so fs h a i l g l l a ia n d s h e n z h 锄t oi s s u ec o n v e n i b l eb o n d sf i n a n 商1 9s i n c et h e1 9 9 0 so fl 雒tc e n t n i t h e d e v e l o p m e n t0 ft h ec o n v e n i b l eb o n d sh a sb e e nv e r ys l o wi nac e n a i np e r i o d r e c e n tv e a r st h ec o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e t sh 蕊d e v e l o p e df 瓠t l yi nc h 主n a ，t h e nt h e s c a l e s0 ft h i sk i n do fr c 细a n c i n gh 弱b e c o m eb i g e r 卸db i g e l a sal i t t l en e w f i l l 柚c i a lt o o l ，c o n v e r t i b l eb o n d sh a sb e c o m e “t l h et h i r dc a r r i a g s ，b e y o n dt h e s e o ( s e a s o n e de q u i t yo 骶出g s ) 柚dr a t i o i l i n gs h a r e sf o rt 1 1 el i s t e dc o m p a n i e st 0 r c f i n a n c ci l lc h i n a e s p e c i a l l y ，a f t e rt h eh e a to fs e 0i nt h e2 0 0 1 ，c h i n e s c 9 0 v e n 曲o m e n ts u p p r e s s e d t l l es e a s o n e d e q u i t yo 疵r i n g s ，b a d l y ，t h e i n v e s t o r s b e g i i l e dt ot h i i l l 【t h el i s t e dc o m p 痂e st oc i r c l em 衄e yt h f o u 曲t h e s e 似ok i n d so f r e f i l l a n c i l l g t 0 0 l s ht h i s b a c k g r o u n d ，c 0 n v e n i b l e b o n d sw e l c o m e d i t s d “e 1 0 p m e n ts p r i n g 。g ot h r o u 曲t h eh a r dw a y o ft kp 勰t1 0y e a l l s ，t h ec o n v c n i b l e b o n d si s b e i n gu n d e r s t o o da n dp a i dc l o s ea t t e n t i o n g t o b y c 、h i n e s el i s t e d c 0 m p a n i e sa 1 1 di n v e s t o r s ，a n dm ec o n v e r t i b l eb o n d sh a v eb e c o m en e wf 打o r i t e so f t h em a r k e ta f t e rs e a s o n e de q u i t yo 纸r i n g s i i la d d i t i o n ，c o n v e r t i b l eb o n d sh a st h e c o m p o u n dp r o p e r t yo f b o n d s 、e q u i t y 髓d 叩t i o n s ，t h e ni th a sb e e n a i li m p o n 孤to n e o ft h e0 n l yl i t t l eq u 锄t i t i e sd e r i v a t i v ef i n a n c i a lt 0 0 l si nc m n e s em a r k e t w i t ht h e f a p i ds p e e dd e v e l o p m e n t0 ft h ec o n v e n i b l ea p p l i c a t i o ni nc h i n e s em a r k e t ，t h e a c a d e m eh a sf o c u s e dt h i sf i e l d b u tt h es t u d i e sa l w a v sf o u s e di l lt h e s ea r e a s ：1 t h e r e s e 删l e so ft h em o t i v a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e st i l r o u 曲 c o n v e r t i b l e b o n d s 2 t h er e s e a r c h e so ft l l ed e v i s i o n s0 fo o n v e n i b l eb o n d s 3 t h er e s e a r c h e so ft l l e 皿c i n g0 fc d 4 t h er e s e a r c h e s0 ft h eb e h a v i n go fr e f i n a i l c i a ld e c i s i o n s i i l c et h es p l i ts h a r es t m c t u r er e f b m li n2 0 0 5 ，a nu n p r e c e d e n t e da b o u t 2 5 y e a rb u l lm a r k e ta p p e a r e di nc h i n as t o c km a r k e t b a s e d0 nt h i sc o n d i t i o n s ，i n t l l ee n d0 f2 0 0 6 ，e s p e c i a l l yi n2 0 0 7 ，aw a v eo fc a ut oc 0 n v c n i b l eb o n d sc a m e 0 u t b u tt h ef e s e a r c h0 nt h ef i e l do ft h ec a ut 0c di ss t i l lb l a i 血i i lc h i n a ，a n d s t o c kp r i c er c s p o 璐ct oq d ko fc o n v e r t i b l eb o n d ss i n t h cs p h t s h a 碍s t r u c 抛r er e f o 鼬f o ra i i c s cm a r k c l t h e r e f o r e ，t h j sa n i c l ee l a b o r a t e st h es t o c kp r i c e e f ! i e c tw h e nt h ec o 巾o r a t e 锄o u n c e dt h ec a ut ot h e i rc d t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di i l t of i v ec h a p t e r s n ef i r s to n e 舀v e sb r i e fd e s 翻p t i o no f c h i n ac dd e v e l o p m e n ta i l dt h ed i v i s i o n so fc d t l h es e c o n do n ec o m p r e h e n s i v e l y r e v i e w sp r e v i o u sr e l e v 缸tt h e o r i e so nt h i sf i e l d i i lt h et h i r ds e c t i o n ，w es u m m a r i z e d t h er c l e v a i l t e m p i r i c a lr e s e a r c hm e m o d s t h e e v e n ts t u d ym e t h o d ，a n dw e i i l t r o d u c e dt h es a m p l e sa i l dv a r i a b l e s ，t h e n 沓v es o m ed e s c r i p t i v ea n l y s i s 1 ns e c t i o n 4 ，w ei n s v e s t i g a t e st h es t o c kp r i c ee 虢c t so fm e 趾n o u n c e m e n t0 ft h ec a uo f c 0 n v e r t i b l eb o n d 1 1 l i si st l l ec o r ep a r to ft l l ep a p e r ，f i r s t l y ，w eu s et l l em a r k e tm o d e l t od e t e c tt h ea b n o n n a lr e t u ma n e rt h ec a u 龇m o u n c e m e n t ，t l l e n ，w ea n a l y s e dt l l e r e s u l tc o m p f e h e n s i v e l y a f t e rt h e s e ，w em a k eac 0 r s s s e 甜p n a lr e 铲e s s i o n 孤a l y s i s t 0e x 锄i n c st h er e l a t i o nb e t 、) ，e 锄t h e 锄o u n c e m e n tp e r i o da b n o m l a lr e t u m s 锄d s e v e 订t h e o r e t i c a le x p l a n a t o 巧v 盯i a _ b l e s ，a n dw ef o u n das p e c i a lr e s u l t i ts h o wt h a t t h ea b n o n n a lr e t l l m sa r en o tr e l a t e dt or e l s i z c 、s e p s 、d e b t ra l l ds oo n ，b u ti lh 踮 an e g a t i v er e l a t i o nw i t hl i q r a tl a s t t h ef i r hs e c t i o ni st h ec 0 n c l u s i o no ft h ew h o l ea r t i c l e k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb 仙d a b n o m a lr e t u m ，c a i la n n o u c e m e n t ，s t o c k p c ee f f e c t 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：喷；号 1 月l 旧 1 绪论 1 1 可转换债概述 1 绪论 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 也是一种公司债券，它赋予持有人在 发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有 的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。换言之，可转 换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择 在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转换债券的全称 为可转换公司债券，也可简称为可转债、转债。我们可以把可转换债券( 以 下简称可转债) 看成是将发行人的一组权利( 债权+ 期权) 与投资人的一组权 利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括债权、转股权、回售权等，他 要购买的权利则包括对投资人资金的使用权、附条件股权和赎回权等。根据 转换条件和附加条件的不同，可转债可分为传统息票可转债、零息票可转债、 可换股可转债、优先可转换可转债、必转换公司债券等。 具体来讲，与普通公司债券相比，可转债可以被视为是一种附有“转换 条件的公司债券。这里的“转换条件 是指根据事先的约定，债券持有者 可以在将来某个规定的期限内按约定条件将可转债转换为公司普通股票，其 实质就是期权( o p t i o n s ) 的一种变异形式，与股票认股权证( 霹a r r a n t s ) 较 为类似。因此我们可以把可转债视做“债券”与“认股权证”相互融合的一 种创新型金融工具( “混合债券，h y b r i d b o n d s ) 。可见，可转债是一种金融 衍生工具。由于这种特殊的“转换期权特性，使得可转债得以兼具债券、 股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，可转债同样 具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，可转债又可以以股 票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性， 股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 主要体现在可转债较低的利率之上显然，没有转换条件作为吸引，投资 者是不可能接受这样的利率的；第三，可转债具有期权性质，即投资者拥有 是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加，客观上使可转 债具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比， 无论是对发行人，还是对投资者而言，可转债都更有吸引力。 1 2 可转换债券的历史与现状 美国是可转换公司债券诞生地，1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发 行第一张可转换公司债券，但此后1 0 0 多年，可转换公司债券一直在证券市 场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视，加之早期美国可 转换债券是通过店头市场进行交易的，可转换债券的流动性不如股票，这在 很大程度上阻碍了它的发展。直到2 0 世纪7 0 年代，美国经济极度通货膨胀 使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人们的视 野，进入8 0 年代由于该国信息产业等高科技产业的高速发展，同时又由于政 府给高科技企业提供的优越的融资环境，使得美国高科技企业对利用可转换 债券融资的需求迅速增长，1 9 9 9 年美国可转换债券融资市场规模赶上并超过 了日本。最近的3 0 年可转债在全球迅速发展起来。 可转换债券以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或 缺的重要组成部分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提 升起到了积极的推动作用。 我国可转换债券的发展始于2 0 世纪9 0 年代。1 9 9 1 年8 月，琼能源发行 了3 0 0 0 万元可转换债券，这是我国最早的可转换债券之一。从我国可转债发 展的演变历程可以发现，有关可转债的法律法规的出台直接导致了沪深两市 可转债融资形成如下六个时期： 探索期( 1 9 9 1 年1 9 9 7 年) 这一时期以沪深股市开设为起点，直至国务院证券委员会( 现合并为中 国证监会) 于1 9 9 7 年3 月2 5 日发布可转换公司债券管理暂行办法( 以下 简称暂行办法) 前夕。1 9 9 2 年底，深市上市公司深宝安在a 股市场上首次 。本部分参考了陈守红： 可转换债券投融资理论与实务【m 】上海财经大学出版社，2 0 0 5 年。 2 1 绪论 发行了5 亿元可转债。 启动期( 1 9 9 7 年2 0 0 1 年) 国务院于1 9 9 7 年3 月8 日批准了暂行办法，证券委于同年3 月2 5 日 予以发布，该法规的出台改变了可转债融资仅在公司法等法律规范中只 有粗疏规定的现实，将发行可转债的主体扩大到重点国有企业，并对可转债 的发行、交易、转换股份及债券偿还等作了详细的规定。由此，鞍钢转债、 机场转债、南化转债、丝绸转债和茂炼转债相继发行上市。 发展期( 2 0 0 1 年2 0 0 2 年) 2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实 施办法( 以下简称实施办法) ，正式揭开了上市公司发行可转债热潮的序 幕。 高潮期( 2 0 0 2 年2 0 0 4 年) 2 0 0 2 年1 月2 8 日，中国证监会发布了关于做好上市公司可转换公司债 券发行工作的通知( 以下简称通知) ，上市公司通过可转债进行再融资由 2 0 0 2 年开始进入高潮。据2 0 0 3 年7 月公布的统计数据显示，2 0 0 2 年下半年 到2 0 0 3 年6 月末，沪深股市已发行可转债9 9 亿元，超过了前1 2 年可转债发 行额的总和。 可转债已经成为上市公司再融资的首选方式。 冷却回调期( 2 0 0 5 年2 0 0 6 年) 2 0 0 6 年上半年可转债市场继续延续了2 0 0 5 年的情形：由于让路股权分置 改革，再融资停止，没有一只可转债发行( 最后一只转债是2 0 0 4 年1 1 月上 市的招行转债) ；同时股权分置改革并未对转股价进行调整导致可转债市场的 边缘化；再加之可转债的集中转股和自然下市，可转债市场不断萎缩。但是， 在2 0 0 6 年下半年八月又发行了华发转债、柳化转债和凯诺转债，使可转债市 场看到了复兴的希望。 大规模赎回期( 2 0 0 6 下半年至今) 我国可转债的赎回条款绝大部分的约定为：若标的股价持续一段时间高 于转股价格的3 0 时，则公司可以赎回转债，即赎回条款被触发。伴随着股权 分置改革的推进，我国股市迎来了前所未有新一轮大牛市。由于转债标的正 股价格的大幅度上扬，市场中大量转债的赎回条款被触发。由于我国转债本 3 股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 身的延迟股权融资性质，对于上市公司来说，启动赎回条款显然是减轻未来 债券利息负担、促进转债全面转股的“一石二鸟 之策，所以在赎回条款一 经被触发公司就会宣布赎回，从而强制转债持有者转股。于是在2 0 0 6 下半年 后，尤其是2 0 0 7 年，我国转债市场引发了一场转债赎回的浪潮。从2 0 0 6 年 至2 0 0 8 年3 月共有2 1 只转债公司宣布赎回。具体情况如表卜1 表卜10 6 年至0 8 年4 月宣布赎回转债一览表 期限( 年) 赎回条款规定的 转债名称和代码董事会宣布赎回日发行规模 转股溢价比例 1 2 5 9 3 0 丰原转债0 0 0 9 3 02 0 0 6 年1 月2 5 日5 亿51 3 0 1 1 0 4 1 8 江淮转债6 0 0 4 1 82 0 0 6 年5 月1 8 日8 8 亿 51 3 0 1 1 0 2 1 9 南山转债6 0 0 2 1 92 0 0 6 年6 月1 4 日8 8 3 亿 5 1 3 0 1 2 5 9 3 6 华西转债0 0 0 9 3 62 0 0 6 年7 月2 8 日4 亿 51 3 0 1 0 0 5 6 7 山鹰转债6 0 0 5 6 7 2 0 0 7 年1 月9 日 2 5 亿51 3 0 1 1 0 0 0 1 邯钢转债6 0 0 0 0 12 0 0 7 年2 月2 日2 0 亿 51 3 0 1 1 0 3 1 7 营港转债6 0 0 3 1 72 0 0 7 年2 月6 日7 亿 51 3 0 1 2 5 9 5 9 首钢转债0 0 0 9 5 92 0 0 7 年2 月2 8 日2 0 亿 51 4 0 1 1 0 3 2 5 华发转债6 0 0 3 2 5 2 0 0 7 年3 月5 日 4 3 亿5 1 3 0 1 1 0 4 2 3 柳化转债6 0 0 4 2 32 0 0 7 年3 月5 日3 0 7 亿 51 3 0 1 0 0 7 9 5 国电转债6 0 0 7 9 52 0 0 7 年3 月2 0 日 2 0 亿51 3 0 1 2 5 9 3 2 华菱转债0 0 0 9 3 22 0 0 7 年4 月2 5 日2 0 亿 51 3 0 1 0 0 1 1 7 西钢转债6 0 0 1 1 72 0 0 7 年5 月1 4 日 4 9 亿51 5 0 1 1 0 4 8 8 天药转债6 0 0 4 8 82 0 0 7 年6 月1 日3 9 亿51 4 0 1 1 0 0 2 1 上电转债6 0 0 0 2 12 0 0 7 年7 月1 3 日1 0 亿 51 3 0 1 1 0 8 7 4 创业转债6 0 0 8 7 42 0 0 7 年7 月3 1 日 1 2 亿51 3 0 1 2 5 7 1 7 韶钢转债0 0 0 7 1 72 0 0 7 年9 月6 日1 5 3 8 亿51 3 0 1 1 0 3 9 8 凯诺转债6 0 0 3 9 82 0 0 7 年9 月1 3 日4 3 亿 51 3 0 1 2 5 8 2 2 海化转债0 0 0 8 2 22 0 0 8 年1 月3 1 日1 0 亿51 3 0 1 2 5 9 3 7 金牛转债0 0 0 9 3 72 0 0 8 年2 月2 1 日7 亿 51 3 0 1 2 5 4 8 8 晨鸣转债0 0 0 4 8 82 0 0 8 年4 月1 8 日 2 0 亿5 1 3 0 ，3 研究背景及意义 近年来我国转债市场有了较快的发展，可转换债券的融资规模也越来越 大。作为一种较新的投融资品种，其已经成为中国上市公司除配股和增发新 股以外可用来筹集资金的“第三驾马车 。另外，可转债集债权、股权和期 。中国上市公司转债融资从2 0 0 3 年开始超过配股和增发两种方式的融资金额。 4 1 绪论 权于一身，也当前中国金融市场中不多的衍生品里的重要品种。伴随着中国 转债实务的发展，国内学界对其做了较多的研究。但相关研究主要集中在： 1 可转债融资动机的研究、比如比较可转债发行的优势及劣势，发行对股票 价格的影响，以及发行时机的考察。2 可转债发行条款的研究，从可转债价 格对条款的敏感性来研究条款设计以及结合法律法规的限制和从公司财务角 度对发行条款进行技术分析。3 可转债的定价研究，国内一般是在西方可转 债定价模型的基础上做修正补充，也有少量研究从投资者和公司的博弈入手。 4 可转债决策行为研究，这方面系统的研究还很少见。 在西方金融市场发达国家，对转债赎回的相关研究已经相当多，包括公 司赎回的规范理论研究，不同时期的赎回、赎回后不同期限公司业绩或公司 股价变动的相关实证研究。笔者认为在国内这本身也是一个很有意思的问题， 值得去做相关研究。然而以前由于数据的限制，对在国内公司转债赎回的研 究基本为空白。基于这样的考量本文试图去探讨这个问题，即在中国的转债 市场中，公司宣布赎回转债是否也会有着像西方国家那样的股价效应? 如果 有异常的股价效应是否会和公司的某些财务特征、行业特征有某种关系呢? 怎样的理论可以对其进行有合理的解释呢? 如果和金融市场发达国家有不同 的经验结果到底是怎样的问题造成的呢? 笔者认为通过讨论和研究如果能对 这一系列的问题进行较好的回答，不管是对作为融资者的发行公司还是对作 为投资者的机构和个人甚至是整个中国转债资本市场稳定机制的设计都是有 意义的。笔者对实证结果进行了一定程度的分析并提出了以后研究的相关建 议。当然，本文只能算作一个有益的尝试，更进一步的研究还需要以后中国 转债市场有更好的发展时做更详细更深入的研究。 1 4 研究思路、内容及其创新 根据上述的研究背景、动机及目的，进而确立本论文的内容共分为五章， 其主要内容说明如下： o 详见第二部分相关文献综述所述。 。如前文数据显示，我国转债被公司赎回基本是从0 6 年开始的，而且大部分是发生在0 7 年，这主要 是由于我国股市从0 5 年末开始由熊转牛，一直持续到0 7 年末。在这期间有大量的转债的赎回条款被 触发。 5 股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 第一章绪论主要在于说明本论文探讨的研究背景与动机、研究目的、流 程与架构及本文的创新点。同时本部分也简要的介绍了可转债的基本原理与 国内外的发展概述。 第二章与可转换债券的条款以及赎回公告效应有关的文献做一较为详尽 的综述。此部分旨在为以后的研究提供理论支持。 第三章数据与方法主旨在于介绍本研究所使用的研究方法，即事件研究 法，同时介绍研究对象的范围、研究数据的来源、取样的标准以及对其的统 计性描述。 第四章公告效应及分析的主旨在于用上章所收集的样本公司的相关数据 以事件研究法分析可转换债券赎回公告对股东财富的影响，并对其做相关的 统计检验。之后的回归分析旨在所发现的公告异常收益的影响因素进行横截 面回归分析，以验证相关理论假设，如信号传递假设及流动性假设。企图找 到我国异常收益的解释模型。 第五章结论与建议的主旨在于将研究发现作整体解释，说明所分析资料 的实证结果，主要对对后续相关的研究者提出建议。- 本研究的总体架构如图卜3 所示 6 1 绪论 图1 3 本文的流程图 本文第一次对公司宣告赎回可转债的国外相关研究进行了文献综述。由 于我国的样本数据大多发生在刚刚过去的0 7 以及0 8 年，国内目前尚没有人 做相关的实证研究，所以本文也是国内第一次对此问题进行研究的文章，并 得到了初步的有意义的结果，发现了方向和国外一致的异常收益，但由于目 前国内样本质量及数量的限制本文没能给出合理的解释。 7 殷改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 2 相关理论及文献回顾 2 1 可转债的条款 可转债中包含着众多的条款和参数，这些条款和参数的变化将会影响可 转债的价值和属性。发行人在考虑了其自身财务状况、资金需求以及长远发 展之后，为自己设计更有利的可转债条款，可以实现迅速、高效的资金融通。 投资人利用可转债条款，分析其内在的投资价值，优化自己的投资策略，以 期获得超额收益。因此，对可转债的条款要素进行一定的了解是十分必要的。 以下内容我们简要分析了转债的一般性条款，并着重分析了赎回条款与转股 条款。 ( 1 ) 票面利率 可转债作为债券家族的一个创新产品，也设有票面利率。在其他条件相 同的情况下，较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因而有利于发行，但 较高的票面利率会对可转债的转股形成压力，也会直接增大发行公司的利息 成本，甚至对公司的财务状况造成不利影响。可见，票面利率的大小对发行 者和投资者的收益和风险都有重要的影响。可转债的票面利率通常要比普通 债券的低，有时甚至还低于同期银行存款利率。可转债的票面利率之所以这 样低，因为其价值包括纯债券价值和股票期权价值两部分，一般情况下，后 者可以弥补前者对投资者造成的机会损失，投资者甚至还会因为股票期权这 部分价值而获得超额收益。 ( 2 ) 补偿利率 由于可转债的票面利率都低于同期银行存款利率，票面利率多数以逐年 递增的方式设计，平均年利率在1 8 左右。与普通债券有所不同的是，部分 可转债品种到期不是按面值额偿付本金，而是以高于面值的一定比例偿付， 8 2 相关理论及文献回顾 这一条款通常被看作为债权的资本利得。除此之外，在一些可转债的条款中 还增加了补偿利率条款，对于补偿的利息部分，通常也将其作为债权的资本 利得进行处理。因此，判断可转债的债券价值必须考虑利息收入和资本利得 两个方面的现金流量。 ( 3 ) 面值 中国可转债的面值是1 0 0 元，最小交易单位是1 0 0 0 元。有些境外可转债 的交易由于是在柜台交易系统进行，最小交易单位通常较高，如中国台湾市 场，其最小交易单位为1 0 万台币。 ( 4 ) 发行规模 决定可转债的发行规模，不仅要考虑企业的资金需求，还要考虑企业的 偿债能力和未来的股本结构，因此发行规模是可转债很重要的因素。目前，上 市公司证券发行管理办法对可转债发行规模并无明确规定。 ( 5 ) 发行期限 发行公司根据自己的财务计划、财务状况以及未来发展规划设计可转债 的期限。从国外的情况来看，可转债的期限一般较长，在5 一1 0 年左右，中国 可转债的期限则设定为3 5 年，短于国际市场上可转债的期限。我国上市 公司证券发行管理办法规定我国上市公司发行可转债的期限最短为一年， 最长为六年。 与债券期限相联系的是转股期。转股期是指可转债发行人规定的投资人 行使“债转股 这一特殊期权的时间。转换期的起始日和截止日是体现可转 债转股速度的重要方面。根据不同的情况，国外可转债的转换期通常有以下 四种： 发行一段时间后的某日至到期日前的某日： 发行一段时间后的某日至到期日； 发行后日至到期日前的某日； 发行后日至到期日。 中国对转股期的起始日有所规定，而对截止日则没有相应的政策规定。 对转股期起始日的现行规定是：未上市重点国企发行的可转债，其转股期的 起始日是该企业改制为股份有限公司且股票上市后；对于上市公司，2 0 0 6 年 出台的上市公司证券发行管理办法规定：“可转债在发行之日起6 个月后 9 股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 方可转换为公司股票。可转债的具体转股期应由发行人根据可转债的存续期 及公司财务情况确定。 这一规定为未来上市公司延长非转股期提供了合法 性。 ( 6 ) 转换条款回 1 转换期限 转换期限是指可转换债券可以转换为股票的起止期间。如前所述，我国 可转换债券的转换期限必须是发行日起6 个月以后。转换期限的确定一般遵 循以下思路。确定合理的转换期限，公司必须先对未来股价做出准确的预期， 预期的准确与否和发行时机的选择有密切关系，一般认为，发行时机最好选 在股市由熊市转为牛市的期间，即牛市刚刚起步的时候，这时对股价的预期 比较容易确定，因为牛市必定要持续一段时间，只要使得转换期限处于牛市 阶段，最好是顶峰时期，就很容易吸引投资者转股。 我国近年来证券市场上发行的可转换债券非转股期普遍较短。如前文己 述，转债的转换期限必须是发行日起6 个月以后。从本文的样本资料来看， 绝大多数的非转股期都为法定期限的最短时间，即6 个月。仅有极少的几只 不是6 个月，也仅仅为一年。 中国上市公司设置最短的非转股期，也是由我国转债融资股性更强的表 现。这这样的设计反映了我国可转换债券发行公司迫切希望可转债尽早转换 成股票，这样可以减轻甚至避免到期还本付息的压力，以达到其间接股权融 资的目的。 这样做的风险也是有其相应的风险的，如果发行时正处于股价上涨时期， 6 个月之后当进入转股期时，股票市价远远高于转股价，很有可能就会出现转 股过快的情形，虽然发行公司达到了转股的目的，但这并不是最好的结果， 过快的转股会使得股本一下子被稀释，而且发行公司很有可能得不到可转债 低息的好处，过早的承担了较高的股权成本。对于投资者而言，也就意味着 投资者进入转股期的时间缩短，有了更长的时间可以选择转股，投资者获得 了更长时间的转股选择权，可以使得投资者的转股行为更加具有灵活性。 。本部分重点参考了危慧惠，我国可转债市场的定价及实证研究，华中科技大学博士论文，2 0 o 这种情况最典型的就是鞍钢转债，其发行时机是处于股市从熊市转入牛市的初期阶段，且转股价的 定位较低，转股期头1 1 天之内就有近7 0 的可转换公司债券转换成股票，于是鞍钢股份公司并没能实 现其延期股权融资的初衷，而且也尚失了以更高价格权益募集资金的机会。 1 0 2 相关理论及文献回顾 2 转股价格 转股价格是可转换债券转换条款设计中的核心因素，也是可转换债券股 权性最重要的决定因素。对于发行公司和投资者而言，转股价格的高低有着 不同的意义。对于发行公司来说，转股价格越高越好，这样转换比率就越小， 对股权的稀释就越小。但对于投资者来说，转股价格越低获得的收益越多， 投资者转股的可能性越大。 我国上市公司证券发行管理办法规定：“转股价格应不低于募集说明 书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。 从国外 的文献资料来看，可转馈的转股价格一般较基准股票价格上浮5 到5 0 。在 本文的2 1 支转债样本中转股初始转股价格绝大部分在基准价格上浮5 以内， 且当股价上涨超过当期转股价格的3 0 到5 0 时即触发赎回条款。可见即便本 文的样本集中在为0 6 、0 7 年这样的一次大牛市中，国内的转债转股价格也是 相当低的，投资者收益的幅度也是有限的，这可能是由于我国转债发行公司 一开始就是把转债作为一种股权融资的变相手法。另外，对于长于1 0 年的长 期可转债，需要制定分阶段的转换价格。分阶段的转换价格有两类：一类是 分期递增的转换价格，即在可转债有效期内，转换价格分期递增：另一类是 以数量递增的转换价格，即在转换期内，可转债的不同数量分别以不同的转 换价格进行转换。 发行公司在确定转股价格时应该综合考虑股票价格、票面利率、公司未 来增长预期、宏观经济形势等多种因素。如果发行时，标的股票的价格处于 较低价位时，则可以采用较高的转股溢价；如果发行时，标的股票价格处于 较高价位时，则应采用较低的转股溢价。转股溢价的设置还应结合票面利率 水平，高票面利率可以配合高转股溢价，反之亦然；转股溢价水平的高低， 也取决于发行公司对未来增长的预期和经营业绩等。经营业绩良好且有较大 增长潜力的公司，可以设定较高的溢价水平，经营业绩差的公司，设定的溢 价水平要低一些。此外，如果预期宏观经济将会持续稳定发展，也应设定较 高的溢价水平，反之如果预期宏观经济将会出现从高速稳定发展转变的拐点 或萧条不会扭转，则应设定较低的溢价水平。所以转股价格的制定应该考虑 市场情况和企业自身的情况。 一般来说，转换价格一经确定，便不再变更，除非有送股、配股或增发 股改时期中国上市公司可转债赎回公告效应研究 新股等股权变化情形。当公司进行送股、配股时，引起公司股票价格下降， 公司原