（金融学专业论文）我国私募股权投资基金组织形式研究.pdf

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优于契约制和公司制，而契约制和公司制相比较，契约制又优于公司制。但是， 由于我国的法律政策环境和市场环境的制约，使得以上三种组织形式，尤其是 有限合伙制的优势在我国难以发挥出来。本文以天津为实例，分析探索我国目 前环境下，所采取的“n + i 模式私募股权投资基金组织形式。 关键词：私募股权投资基金组织形式有限合伙制 a b s t r a c t a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t ya saf o r mo ff i n a n c i n gh a sb e e nd e v e l o p i n gd r a m a t i c a l l yi nt h e g l o b a lc a p i t a lm a r k e t w i mt h eg r a d u a lo p e n i n go fc a p i t a lm a r k e t ，p d v a t ee q u i t y f u n d ，m a i nf o r m sa n di m p o r t a n tc o m p o n e n t so fn e wf i n a n c i a lc a p i t a l ，a r ef o r m i n ga n e w u p s u r g eo fi n t r o d u c t i o na n dr e s e a r c ho ft h et w oi nc h i n a t h r o u g ht h ee f f e c t so fs u c c e s s f u le x a m p l e so fl a r g e - s c a l ei n t e r n a t i o n a lp e i e n t i t i e s o p e r a t i o n s ，p d v a t ee q u i t y 如n dh a sp r o m o t e dt h er e f o r m ，d e v e l o p m e n t ，a n d m a t u r i t yo fe c o n o m i cs y s t e m ，c a p i t a lm a r k e t ，l a w sa n dr e g u l a t i o n s ，a n da c a d e m i c r e s e a r c hi nc h i n a t h em o s ti m p o r t a n tt h i n go ft h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t y f u n di st oc h o o s et h ep r o p e ro r g a n i z i n gm e c h a n i s m t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e ri n t r o d u c e sa na n a l y s i so n ，p r i v a t ee q u i t yf u n dt h e o r y , a n dt h e nb r i n g sf o r w a r ds o m em a r k e tp r o b l e m sa h e a do ft h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t e e q u i t yf u n d t h es e c o n dp a r to ft h ep a p e ri st oa n a l y s i st h r e ek i n d so fp r i v a t ee q u i t y f u n dm e c h a n i s mb yt h em e a n so fc o m p a r a t i v ea n a l y s i s a tt h es a m et i m e ，i ta l s o s u m su pt h ev a r i o u so r g a n i z i n gf o r m so fp r i v a t ee q u i t yf u n dw h i c ht a k es h a p e sn o t o n l yi nt h ed e v e l o p e dm a r k e te c o n o m yb u te m e r g i n gm 址e te c o n o m y t h et 1 1 i r dp a r t i st o a n a l y s i st h el e g a la n dm a r k e te n v i r o n m e n ti nc h i n a t a k i n gt i a n j i na sa n e x a m p l e ，t h ep a p e ru s e se m p i r i c a lm e t h o dt oa n a l y z et h ec u r r e n to r g a n i z i n gf o r mo f p r i v a t ee q u i t yf u n dm a i n l y u s e di no u r c o u n t l y b e c a u s eo ft h eu n i q u e n e s so ft h el e g a la n dm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h i sp a p e r c o n c l u d e st h a tt h em a t u r em e c h a n i s mo fc o r p o r a t i o np r i v a t ee q u i t yf u n d ，i n d e n t u r e p r i v a t ee q u i t yf u n d ，a n dl i m i t e dp a r t n e r s h i ps y s t e mp r i v a t ef u n d ，i sh a r dt oe x e r tt h e i r s t r e n g t hi nc h i n a t h i sp a p e ri n t e n d st oe x p l o r eu n d e rt h ec u r r e n tc i r c u m s t a n c et h e o r g a n i z i n gf o r mo fp r i v a t ee q u i t yf u n dt h a ta d a p t sb e t t e rt ot h e n + 1 ”m o d e li no b r c o u n t r y k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n do r g a n i z i n gm e c h a n i s ml i m i t e d p a r t n e r s h i p n 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景l 第二节研究目的和意义2 第三节文献综述2 1 3 1 私募股权投资基金界定2 1 3 2 私募股权投资基金组织形式选择3 第四节研究方法和思路5 1 4 1 研究方法5 1 4 2 研究思路5 1 4 3 可能的创新和不足5 第五节本文的结构6 第二章私募股权投资基金概述7 第一节私募股权投资基金的界定7 2 1 1 私募的含义7 2 1 2 私募股权投资基金的定义7 2 1 3 私募股权投资基金的分类8 2 1 4 私募股权投资基金的特征9 2 1 5 私募股权投资基金的退出方式1 0 第二节私募股权投资基金的现状1 0 2 2 1 全球私募股权投资基金发展概况1 0 2 2 2 我国私募股权投资基金发展概况1 3 2 2 3 我国私募股权投资基金面对的市场问题1 6 第三章私募股权投资基金组织形式比较分析1 7 i t l 目录 第一节私募股权投资基金的组织形式1 7 3 1 1 契约制私募股权投资基金1 7 3 1 2 公司制私募股权投资基金1 8 3 1 3 有限合伙制私募股权投资基金1 9 第二节私募股权投资基金三种组织形式的比较2 1 3 2 1 运营成本比较2 1 3 2 2 代理成本比较2 2 3 2 3 退出成本比较2 2 第三节发达市场国家的组织形式2 4 3 3 1 美国和英国私募股权投资基金组织形式2 4 3 3 2 德国和日本私募股权投资基金组织形式2 6 第四节新型工业化市场国家或地区组织形式2 7 3 4 1 中国香港2 7 3 4 2 新加坡2 7 3 4 3 中国台湾地区2 8 第四章我国私募股权投资基金组织形式选择3 0 第一节现阶段我国私募股权投资基金发展的制度约束3 0 4 1 1 法律制度约束3 0 4 1 2 市场制度约束3 0 4 1 3 信用制度约束3 1 第二节现阶段我国私募股权投资基金存在的组织形式3 l 第三节我国私募股权投资基金组织形式选择以天津为实例3 3 4 3 1 天津市私募股权投资基金企业的基本情况3 3 4 3 2 政府推动建立的私募股权投资基金组织形式选择3 4 4 3 3 非政府主导的私募股权投资基金组织形式选择3 5 结论3 7 第一节本文的主要结论3 7 i v v 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景 自1 9 4 6 年美国成立第一家私募股权公司美国研究与发展公司以来，私 募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d ) 发展至今已经6 0 多年了， 在全球资本市场上已经成为不可或缺的一部分。私募股权投资基金在我国出现 的比较晚，他进入人们视线大概是从2 0 0 0 年以后频频曝光的国外私募股权投 资、并购我国企业开始。私募股权投资基金在我国还是一个新事务，伴随新事 物的产生和发展，必然还有很多方面需要进一步去实践和完善。从1 9 9 8 年， 我国公布关于建立风险投资机制的若干意见，我国私募股权投资基金才真正 全面起步；2 0 0 5 年，我国公布私募股权投资基金配套政策创业投资企业管理 暂行办法，积极推进私募股权投资基金的发展；2 0 0 6 年2 月，中共中国国 务院关于实施科技规划纲要增强自主创新能力的决定，提出了到2 0 2 0 年使内 地进入“创新型国家行列的战略目标，并提出要“发展支持高新技术产业的 创业投资 ；2 0 0 6 年3 月，我国公布的十一五计划提出要“发展创业投资 ； 2 0 0 7 年3 月，我国修订合伙企业法，容许私募股权投资基金以有限合伙制 形式推出；2 0 0 7 年1 1 月，我国颁布企业所得税法实施条例，对私募股权投 资基金实施税务优惠。 2 0 0 5 年1 0 月，我国首只正式获批的中资产业基金渤海产业基金挂牌 成立，国内私募股权投资基金合法化迈出重要一步；2 0 0 7 年，总规模为1 0 0 亿 人民币的国内首只人民币有限合伙制投资基金中新高科技产业投资基金获 得国家发改委批准，将我国私募股权投资基金的发展掀起了一个新的高潮。我 国私募股权投资基金市场的股权资本开始急剧增长，数据显示从2 0 0 0 年到2 0 0 8 年7 月，我国私募股权投资基金投资金额从8 5 8 亿美元增长到了1 3 6 2 8 6 亿美 元，已成为亚洲最活跃的市场，不仅投资规模越来越大，而且投资领域也越来 越广，涉及房地产、金融服务业、制造、i t 、医药、电信等行业。我国私募股 权投资基金的快速发展引起了学术界、业界和监管部门的重视。针对我国私募 第一章引言 股权投资基金组织形式的研究还主要停留在现行主流组织形式优劣比较的分析 框架内，缺乏对适用我国社会、经济和法律制度的私募股权投资基金新组织形 式的探索性研究。 第二节研究目的和意义 私募股权投资基金组织形式事关投资者利益，其选择通常与该国的法律政 策制度、市场环境等因素密切相关。本文通过对私募股权投资基金组织形式的 分析，结合我国私募股权投资基金发展的市场环境和法律政策环境并实证分析 现阶段我国私募股权投资基金的实践现状，试图讨论适合我国国情的私募股权 投资基金的组织形式，提出发展我国私募股权投资基金市场的一个有效路径。 第三节文献综述 本文是建立在私募股权投资基金界定及私募股权投资基金组织形式选择之 上的理论研究，这里先对相关文献做一个简要的梳理： 1 3 1 私募股权投资基金界定 私募股权投资起源于美国并得到充分发展，后逐渐扩展到英国、欧洲大陆 和亚洲。然而，一直以来针对私募股权的界定存在很多争议。美国风险投资协 会( n v c a ) 界定的广义私募股权包括所有的风险投资基金( v c ) 、收购基金( b o ) 以及夹层投资基金、母基金等，狭义私募股权则不包括v c 。欧洲私募股权和创 业资本协会( e v c a ) 的界定则倾向于收购基金。伦敦国际金融服务局( i f s l ，2 0 0 5 ) 对私募股权的定义包括非上市公司的权益资本和上市公司非公开交易的权益资 本( 未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票) 。勒纳 ( l e r n e r ，j o s h ，2 0 0 2 ) 认为如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否可 以在公开市场自由交易这个标准来划分，则存在可公开交易和不可公开交易的 权益资本两种类型，后者就是私募股权。它是指不必经过证券交易监管机构审 批登记的，在私人、各金融或非金融机构之间的权益资本。私募股权投资就是 2 第一章引言 指那些提供高风险、并潜在高收益的项目股权资本，市场主体在投资决策前之 行慎重的调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。 国内关于私募股权投资基金的界定更是种类繁多。盛立军( 2 0 0 3 ) 界定主 要投资于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e - i p o 等各个时期企 业的为广义私募股权投资基金；狭义私募股权投资基金则是指对已经形成一定 规模并产生稳定现金流的成熟企业进行股权投资的基金；苏东方等( 2 0 0 7 ) 认 为是以私募的方式投资于非上市或上市公司的非登记股权类投资而形成的私人 股权；李斌( 2 0 0 7 ) 认为是通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的 权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并 购或管理层回购等方式，出售持股获利；周炜( 2 0 0 7 ) 从投资阶段和投资行业 分类角度界定了私募股权投资基金；吴晓灵( 2 0 0 7 ) 把私募股权投资基金定义 为以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。然 而，李昕呖和杨文海( 2 0 0 8 ) 认为与私募股权投资基金相比，产业投资基金具 有政府主导性、投资区域性和非营利性等三个显著特点。定义是根本，决定了 研究方向，从上述争论至少可以看出私募股权投资基金具备以下三个特性：基 金资金来源于特定的机构和个人、采取权益类的方式投资、运行方式表现为筹 资筛选投资退出。 1 3 2 私募股权投资基金组织形式选择 组织形式的优劣分析是私募股权投资基金研究的一个重要领域。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 指出，有限合伙制成为美国2 0 世纪8 0 年代以来风险投资机构典 型的组织形式。其主要外部原因是在美国养老基金、大学捐赠资本、慈善基金 等机构投资者为免税实体，采用有限合伙制的风险投资机构组织形式可以保持 这些机构投资者的免税地位。但是他发现有限合伙制在契约设计上的四个特点， 即固定存续期、资本支付采用承诺制、普通合伙人为管理者以及管理者的报酬 与基金业绩挂钩，能够有效解决风险投资中投资者与管理者之间的代理问题， 因此这是美国风险投资机构倾向于选择有限合伙制的内部原因。 受s a h l m a n 的启发，g o m p e r 和l e r n e r ( 1 9 9 6 ，1 9 9 8 ) 对有限合伙契约中的限 制性条款进行了连续的研究，他们发现将管理者的报酬分为固定和业绩相关两 3 第一章引言 部分已经成为美国有限合伙制风险投资机构的标准结构模式，并且这样的设计 能够降低投资者与管理者之间的委托代理问题。l e r n e r ( 2 0 0 4 ) 在进一步的研 究中发现对普通合伙人的流动性限制也可以缓解管理者的逆向选择问题。 尽管多数的研究都赞同有限合伙制更为适合风险投资机构，但是g o m p e r 和 l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 在对施乐公司的分析总结中指出具有明确战略目标的公司制风 险投资机构也能获得成功。 现阶段，国内多数学者对私募股权投资基金组织形式进行研究。陈业宏和 黄媛媛( 2 0 0 3 ) 、陈业宏和文杰( 2 0 0 4 ) 注意到了不同组织形式的选择需要依据 一国的法律制度、市场约束和人才储备等因素，进而认为在我国现阶段私募股 权基金选择有限合伙制可能并非最优选择。金永红( 2 0 0 7 ) 就公司制和有限合 伙制的结构效率进行了全方位的分析和比较，并通过建立模型比较了在两种机 制下基金经理人的最优努力水平。他的模型得出：在有限合伙制和公司制两种 制度安排中，当风险投资家选择最优努力水平时，有限合伙制的投资者收益要 远远大于公司制的投资者所获得的收益。从投资者角度来说，有限合伙制严格 优于公司制的结论。苏东方( 2 0 0 7 ) 认为基于对信息不对称下存在逆向选择和 道德风险等机会主义行为考虑，比较一致的结论：契约制和有限合伙制的私募 股权投资基金治理结构优于公司制；巴曙松( 2 0 0 7 ) 认为目前在我国法律许可 范围内，私募基金已经可以采取多样化的组织形式，例如可以采取契约制、公 司制和有限合伙制等形式，目前运作较为规范的方式是集合资金信托计划；宋 耀( 2 0 0 7 ) 认为当前，我国推行合伙制私募股权投资基金的市场条件尚未成熟， 监管上也处于真空地带致使私募股权投资基金可能存在很多问题；宋晓燕( 2 0 0 8 ) 从治理结构的角度对不同模式进行分析，认为信托制和有限合伙制都优于公司 制，最后结合我国的制度基础提出，目前优先发展信托制应是发展我国私募股 权投资基金市场的一个有效路径；武胜涛( 2 0 0 8 ) 结合现阶段我国私募股权投 资基金的实践现状，发展信托契约制和有限合伙制私募股权投资基金是比较可 行的模式。 4 第一章引言 1 4 1研究方法 第四节研究方法和 本文研究方法以国际比较和我国私募股权投 分析和统计数据为辅助。 1 4 2 研究思路 本文试图：一方面，考察私募股权投资基金 轨迹。对不同类型私募股权投资基金组织形式的 本、退出成本等进行比较分析，从中总结私募股 虽然对主流私募股权投资基金组织形式的考察结 情况，但是组织选择的比较分析还是能够给予我 系各国实际情况比较分析不同国家私募股权投资 特点，再结合我国社会、经济和法律实际探索适 织形式。将美、英、德、日及中国香港、新加坡、 分析发达市场国家和新型工业化市场国家或地区 式。 1 4 3 可能的创新和不足 本文通过对私募股权投资基金的界定、分类 织形式的国际比较的研究，指出现阶段适合我国 式以及未来我国私募股权投资基金组织形式发展 资基金发展现状进行实例分析。 然而，由于私募股权投资相比于公募资本市 相关数据可能无法紧跟现实发展。 第一章引言 第五节本文的结构 本文第1 章，导言，总括性地陈述研究背景、研究目的和意义、文献综述 及研究方法和思路等问题； 第2 章，私募股权投资基金概述，包括私募股权投资基金的界定、我国私募 股权投资基金的发展现状、以及现阶段我国发展私募股权投资基金面临的市场 问题。 第3 章，私募股权投资基金组织形式比较分析；并对发达市场国家及新兴 工业化市场国家或地区的私募股权投资基金组织形式进行比较归纳； 第4 章，结合目前我国私募股权投资基金发展的制度约束，并以天津私募 股权投资基金为实例，总结得出适合当前我国市场环境和法律制度的组织形式。 第5 章，结论，并指出本文的工作及不足。 图1 1 本文框架图 6 2 1 1 私募的含义 私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 即非公开募集。所谓私募是指非公开宣传地向 少数或有专门投资经验、不需要政府特殊保护的特定投资者募集货币资金的募 集方式。私募不能像公募( p u b l i co f f e r i n g ) 方式一样，通过媒体宣传、发宣 传材料，宣传过往业绩，开研讨会等方法向社会公众募集资金。夏斌( 2 0 0 2 ) 从另外一个角度理解私募，认为私募是监管当局从发行对象的特征、发行规模 等情况出发，认为发行登记对公众带来的利益是有限而豁免其发行登记，但不 允许其公开宣传的一种发行方式。 2 1 2 私募股权投资基金的定义 私募股权投资基金是从英国的信托制发展而来的，在现实中，私募股权投 资基金的投资方式和范围灵活多变，因而现在国内外的学术界对私募股权投资 基金没有明确统一的定义。 界定私幕股权投资基金应该从其本质出发，首先它的筹资方式是私募的， 其次它是投资于股权的。因此从这两点出发我们将私募股权投资基金界定为以 私募的方式筹资，并以企业股权为主要投资对象的各类基金，其中包括了风险 投资基金、收购基金、以及夹层投资基金、基金的基金投资等私募基金。归纳 学术界的观点，大致可以作为私募股权投资基金的定义： 私募股权投资基金即非上市公开交易股权投资基金，又译为私募股权投资 基金、私募资本投资基金、股权私募融资等，是从事创业风险投资、杠杆购并、 合并、次级债务投资等业务的投资机构的总称。私募股权投资基金将基金资产 交由基金托管人托管或基金管理人管理，基金管理人以专家理财的方式，以基金 资产对具有高增长潜力的、未上市的企业进行股权或准股权投资，在被投资企 第二章私募股权投资基金概述 业在境内外上市、兼并、管理层收购或破产清算后，私募股权投资基金获利退出。 普通合伙人有限合伙人 出资较少，角责管理 p e 基金 主要出资人，不参与日常管 被投资公司li 被投资公司li 被投资公司 图2 1 私募股权投资基金的典型结构 私募股权投资基金虽然主要投资于未上市公司的股权，但是当上市公司在 特定的时期需要融资时，私募股权投资基金也对其进行投资。私募股权投资基 金在产业结构调整、产业资源整合、产业升级方面，有着其他基金不可替代的 作用。同时，私募股权投资基金还能满足企业对资金需求多样性的要求。 2 1 3 私募股权投资基金的分类 私募股权投资按照不同的标准，有很多种分类。 根据投资方式或操作风格，私募股权投资基金的可分为三种类型：一是投 资于创立初期的企业或高科技企业的风险g o 业投资基金；二是投资处于扩充阶 段企业的未上市股权的成长型基金；三是投资于成熟企业上市或未上市的股权 的收购基金。 根据被投资的公司的类型，私募股权投资基金在理论上通常被划分为收购 基金、创业风险投资基金、产业投资基金、重整基金、房地产基金等。我国的 私募股权投资基金又称为产业投资基金，一般分为四类：创业投资基金、支柱 产业投资基金、基础产业投资基金和企业重组基金。 根据私募股权投资基金的规模可以将其分为大、中、小三种类型。以美国 为例，资本规模在1 5 亿美元 - - 2 5 亿美元的为小型基金，平均投资额为3 8 0 0 万 美元：资本规模在2 5 亿美元 - - 5 亿美元的为中型基金，平均投资额为9 4 0 0 万美 第二章私募股权投资基金概述 元：资本规模在5 亿美元以上的为大型基金，平均投资额为3 1 5 亿美元。 2 1 4 私募股权投资基金的特征 私募股权投资基金从基金的筹集、投入到参与一定的管理，一直到最后退 出的整个运作过程都是由专业人员控制，并专注于投资那些成长型企业的股权。 私募股权投资基金最主要的特征是“聚合资金，集合投资；组合投资，分散风 险；专家管理，放大价值。私募股权投资基金运作实行“资金+ 服务”的模式， 在给企业提供资金支持的同时，要提供专业化的增值管理服务；坚持“以退为 进的运作理念，追求被投资企业的资本增值收益；坚持“收益性、流动性和 安全性结合原则，合理的配置投资收益和投资风险。私募股权投资基金的特 点，具体体现为： 1 流动性低。私募股权投资基金是一种进行投资的基金，是私募投资运作 的载体。它具有一般基金的特点和属性，本质是一种信托关系的体现，但是它 的投资期限长、流动性差，且主要投资于非上市企业的股权，实现股权的价值 增值需要时间，往往不存在公开的股权交易市场，投资者只能通过协议转让股 份，投资缺乏流动性。 2 非公开发行。不同于公募基金的公开销售，私募股权投资基金的出售是私 下的，只有少数特定投资者参加。在美国，法律规定私募股权投资基金不得利用 任何传媒做广告宣传。这样私募股权投资基金的参加者主要是通过获得所谓“投 资可靠消息 ，或者直接认识基金管理者的形式加入。同时，私募所受到的监管 程度也比公募低很多，相关的信息披露较少，一般只需半年或一年私下对投资 者公布投资组合和收益，投资更具有隐蔽性。 3 发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，把投资 者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但这并不妨碍私募股权投资基金 的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养 老基金、保险公司等。 4 投资风险高。私募股权基金所投资的企业，不管是初创阶段的中小企业还 是需要重组的大型企业，或是处于快速发展阶段急需资金的企业，都蕴含着较 大的风险和不确定性。伴随着高风险的是私募股权投资的高回报率。在我国， 9 第二章私募股权投资基金概述 私募股权投资基金的投资项目年平均回报率高于2 0 ，甚至超过3 0 。 5 专业性强。私募股权投资基金发起人、管理人的素质要求较高，须对所 投资企业所处行业有深入了解，而且还必须具备企业经营管理方面的经验。同 时，基金管理者一般要持有私募股权投资基金2 5 的股份，一旦发生亏损， 管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金管理者必须利用自身 的专长、经验和资源实现所投资企业的价值增值，同其他投资者分享企业价值 增值的收益。 2 1 5 私募股权投资基金的退出方式 私募股权投资基金在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权 益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资基金的推出 方式呈现多样化的特点，概括起来，主要包括：首次公开发行、股权转让、破产 和清算。 第一，首次公开发行( i p o ) 一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的。 通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现 投资收益。i p o 通常是最为理想的退出方式。 第二，股权转让是指私募股权投资基金将股权转让给被投资企业、其他企 业或其他私募股权投资基金的退出方式。 第三，破产和清算是私募股权投资基金投资失败后的退出方式。被投资企 业越是处于早期阶段，基金的投资失败率越高。 第二节私募股权投资基金的现状 2 2 1 全球私募股权投资基金发展概况 2 2 1 1全球私募股权投资基金规模及增长 来自p r e q i n 的数据显示，全球新募集私募股权投资基金数量和金额在 2 0 0 7 年达到新的高峰，分别为1 0 2 4 只新基金和6 3 2 5 亿美元。2 0 0 8 年受到经 济危机的影响，新募集基金数量和金额有所下降。 l o 第二章私募股权投资基金概述 铲1 。7 。 。| ?。 ” 溺 霆 甥 嘲 圈霆 蔫 秀 ： 蕊 豳圈圈 一 一 雷 i q 0 7羽0 70 74 q 0 7i q 0 82 q 0 8 3 q 0 8 _ 新募集金额( b n ) - 新募集p e 基金 图2 2 全球私募股权投资基金募集情况( 1 q 2 0 0 7 一- - 3 q 2 0 0 s ) 2 2 1 2 全球私募股权基金投资的方向行业分布 从投资个案的数量看，工业、消费服务、科技是私募股权基金投资投向的 主要行业，2 0 0 8 年前1 1 个月，投向这三个行业的投资案例分别达1 0 9 3 宗，9 1 8 宗和9 0 1 宗。此外，消费品、金融和医疗也是私募股权基金投资的热门。 从投资个案的金额看，消费服务、工业和金融行业是投资金额最大的行业， 2 0 0 8 年前1 1 个月，投向这三个行业的投资金额分别达9 2 7 亿美元、7 8 4 亿美元 和6 0 6 亿美元。科技、消费品和石油及天然气行业位于其后。 2 2 1 3 全球私募股权基金投资的方向地区分布 全球范围内，北美( 美国和加拿大) 是私募股权投资基金最受青睐的投资 地区，欧洲也是传统的投资热点，亚太地区紧跟其后，印度和中国都是私募股 权投资基金关注的地方。 o 0 0 0 o 0 0 0 加 2 5 3 卸 垮加5 第二章私募股权投资基金概述 表2 1 私募股权投资2 0 个目标国 按成交案例数 按成交金额( 百万美元) 国家国家 2 0 0 8 1 1 12 0 0 7 2 0 0 8 1 1 12 0 0 7 美国 1 2 3 51 8 3 3 美国 1 1 1 9 9 54 9 7 9 4 3 英国 3 9 6 5 8 3英国4 2 2 5 41 4 5 6 6 6 法国 2 7 4 3 4 3德国2 0 5 1 02 8 0 8 5 加拿大 1 8 52 4 6法国1 3 5 4 94 0 0 3 7 德国 1 6 12 2 7 意大利 1 1 9 2 09 6 5 8 印度 1 5 3 1 4 0加拿大1 1 7 4 6 7 0 9 8 2 中国 1 4 4 9 7 中国 1 0 1 6 45 1 4 0 两班牙 1 2 91 4 3 俄罗斯 8 8 6 86 6 3 8 意人利1 2 6 9 l 印度6 9 4 46 7 0 8 俄罗斯 8 3 8 0荷兰5 6 0 62 4 2 2 1 荷兰 6 31 2 8 西班牙 5 5 7 61 0 1 8 2 瑞典 6 29 3 瑞典5 0 3 79 0 3 6 澳洲 4 6 5 9澳洲3 5 7 31 0 3 9 2 以色列 4 24 0日本3 3 9 l9 4 0 5 芬兰 3 66 1 韩国 3 3 6 21 7 5 9 比利时 3 56 9 土耳其 3 2 8 91 9 3 9 挪威 2 94 9挪威2 8 0 76 1 3 6 日本 2 83 3 卢森堡 2 7 2 55 2 7 丹麦 2 7 6 4丹麦 2 6 5 23 9 4 8 巴西2 62 9智利2 4 3 3 6 6 4 数据来源：z e p h y r 2 1 2 4 私募股权投资基金的退出渠道 海外私募股权投资基金的退出以并购为主，而在新兴市场，如中国，由于 并购市场法律法规欠完善，发展相对落后，私募股权投资基金主要通过i p o 退 出。单独考察i p o 市场，则具有私募股权投资背景的i p o 比重还是很大的，特 别是在北美和欧洲国家。美国市场，2 0 0 6 年有私募股权投资基金背景的i p o 数 量相当于所有i p o 的5 5 ，同时，美国募集资金规模最大的1 0 个案例中，6 个 案例都有私募股权投资基金的身影，工业领域公司s p i r i ta e r o s y s t e m s 的i p o 成为美国最大的具有私募股权投资基金背景的i p o 个案。1 9 9 5 2 0 0 6 年在伦敦 1 2 第二章私募股权投资基金概述 主板市场和a i m 市场i p o 上市的1 7 3 5 家公司中，具有私募股权投资基金背景的 占2 2 ，或者占募资规模的2 7 。其中主板市场上5 0 的消费服务、工业、 医疗和科技i p o 都具有私募股权投资基金背景。 表2 2 美国私募股权投资基金退出方式 i p o 募集资金总量公布交易金额 时期 i p o 数量 m a 个案数量 ( 百万美元)( 百万美元) 2 0 0 22 2 2 ，1 0 9 1 0 3 1 8 7 ，5 8 6 7 0 2 0 0 32 9 2 ，0 2 2 7 0 2 8 47 4 6 0 1 0 2 0 0 49 4 11 ，3 7 8 0 0 3 4 5 1 5 , 9 1 9 6 0 2 0 0 55 7 4 ，4 8 5 0 0 3 5 1 1 7 ，4 1 0 6 0 2 0 0 65 75 11 7 1 03 6 91 8 6 9 3 6 0 2 0 0 78 6 1 0 ，3 2 6 3 0 3 5 9 2 8 , 4 0 6 7 0 2 0 0 81 q52 8 2 77 0 3 ，6 0 2 4 0 2 0 0 82 qo07 1 4 ，15 0 9 0 2 0 0 83 q11 8 7 55 8 3 , 51 2 6 0 2 0 0 81 3 q64 7 0 21 9 911 , 2 6 5 9 0 数据来源：n v c a 2 2 2 我国私募股权投资基金发展概况 2 2 2 1我国私募股权投资基金市场现状 与国际成熟的私募股权市场不同，我国的私募股权市场尚处于发展中阶段。 私募股权投资基金进入我国较晚而且需要雄厚的资金实力，所以目前在国内活 跃的私募股权投资基金投资机构，绝大部分是外资私募股权投资基金。国内相 关机构仍非常少，只有鼎晖和联想旗下的弘毅投资等少数几家。目前我国活跃 的私募股权投资基金机构主要有以下几类： 1 专门的外资独立投资基金。如凯雷、百仕通、3 i 投资； 2 大型的多元化金融机构下设的直接投资部。如软银集团下的b o d h i 投资 有限责任公司、摩根士丹利亚洲部门、以及j p 摩根等： 第二章私募股权投资基金概述 3 大型企业的投资基金。如联想控股旗下的北京弘毅投资公司及服务于其 企业的发展战略和投资组合以及其他一些投资机构； 4 中外合资产业投资基金的法规出台后新成立的私募股权投资基金，如申 滨投资等。 私募股权投资基金领域的滞后制约了我国资本市场的进一步发展，因此， 我国各政府主管部门纷纷从各自角度出发，促进我国私募股权投资基金的创新 和发展，逐步形成了我国多元化的私募股权投资基金市场格局。 中国私募股权投资基金市场 l l 发改委 保监会银监会证监会人民银行非政府监 l 产业基金投资计划资金信券商直接 投资 创业投资 o d i 基金 i e l t r e i t 离岸基金 国内其他基 图2 6 国内私募股权投资基金市场图谱 2 2 2 2 我国私募股权投资基金交易特征 l 、我国私募股权投资基金交易日益活跃。 2 0 0 4 年6 月由美国的新桥资本从深圳市政府手中收购深圳发展银行1 7 8 9 的控股股权，被业界认为是我国大陆第一期私募股权投资基金案例，并从此开 始，我国私募股权投资基金市逐渐活跃。根据大中华区著名创业投资与私募股 权研究顾问及投资机构清科集团发布的数据显示： ( 1 ) 2 0 0 6 年，3 5 支可投资于中国大陆地区的亚洲基金成功募集，募集资金 高达1 2 1 6 1 亿美元。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资1 1 1 个案 例，参与投资的机构数量达6 8 家，整体投资规模达1 1 7 7 3 亿美元，为亚洲之冠。 ( 2 ) 2 0 0 7 年，私募股权投资基金在中国大陆的投资呈持续增长态势，全年 共有1 7 7 个投资案例，投资总额为1 2 8 1 8 亿美元。除了一直活跃在中国大陆的 1 4 第二章私募股权投资基金概述 私募股权投资基金外，有越来越多的新兴外资机构参与中国的私募股权活动；另 一方面，我国本土的私募股权投资机构也在不断壮大，随着他们与外资私募股权 投资基金的合作与竞争的增多，中国私募股权市场将更显活跃。2 0 0 7 年中国私 募股权投资基金获得了巨大发展。特别是2 0 0 7 年9 月1 日新合伙企业法的实施， 所引入的有限合伙方式为国内私募股权投资基金的发展奠定了坚实的法律基 础。2 0 0 8 年前1 1 个月，中国私募股权投资基金市场投资案例首次突破5 0 0 宗， 投资金额达3 7 亿美元，较2 0 0 7 年全年分别增加1 4 3 及1 4 1 。 ( 3 ) 2 0 0 8 年前1 1 个月我国私募股权投资基金市场新募集基金1 1 0 个，数 量较2 0 0 7 年全年增加了接近9 0 ，新增可投资于中国大陆的资金达7 1 亿美元； 新募集基金数和募资金额均创历史新高。虽然美国次贷危机给全球金融带来了 严重的灾难，中国通货膨胀的压力也很高，但是2 0 0 8 年中国私募股权投资发展 势头还是很强。 2 、我国私募股权投资策略趋向多样化 2 0 0 7 年以来，我国私募股权投资基金市场最明显的趋势之一就是投资策略 趋向多样化，过桥资金和对已上市公司的投资案例数明显增多。私募股权投资策 略呈多样化，成长资本扮演着重要角色：过桥资金和私募基金类投资是私募股 权投资基金投资主要策略之一，0 7 年两类投资分别为2 1 2 亿美元和2 0 8 亿美 元；0 7 年出现了夹层资本和重振资本投资策略，分别投资8 4 3 亿美元和6 亿 美元。这表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋 势。 3 、我国私募股权投资基金退出以i p o 为主 私募股权退出可以采用国内公开上市、海外i p o 、管理层收购和员工持股 计划、大企业兼并收购、买壳上市或借壳上市、较长时期持有创业企业的股份 等实现私募股权投资基金的退出。2 0 0 6 年共有2 6 起私募股权投资基金退出案 例，有1 7 家私募股权投资基金支持的企业成功实现i p o ，还有4 家私募股权投资 基金通过在二级市场出售现有股份成功退出，各有2 家私募股权投资基金以股 权转让方式和管理者回购方式退出，以并购方式退出的案例只有1 起。2 0 0 7 年 共发生9 4 笔退出交易，其中以i p o 方式退出的案例笔数为7 9 笔，占2 0 0 7 年总退 出笔数的8 4 0 ，上市后股份减持的退出数量有9 起，股权转让的退出数量有5 起，以并购方式退出的案例仅有1 起。这表明在我国，i p o 方式退出占绝对主流。 1 5 第二章私募股权投资基金概述 表2 3 私募股权投资基金背景中国企业i p o 及m a 情况 时期i p o 数量平均资金额