（国民经济学专业论文）风险投资项目综合评价模式及应用研究.pdf

摘要 在整个风险投资运作过程中，项目评估是最重要的一个阶段，评估的结果对 风险投资者具有重要的参考价值，是风险投资者评判项目优劣、决策投资的关键 依据。正因为此，评估指标是否合理、完善，评估结果是否准确很大程度上是所 选择的项目能否最终运作成功、获利撤出的前提。但是，由于风险投资行业在中 国起步较晚，项目评估体系的设计难以准确客观地评估项目被认为是一种普遍的 行业瓶颈。 本文通过对国内风险投资机构投资项目评估方法研究，分析了现有投资项目 评估方法的主要利弊，指出了过度强调风险评价和评估结果客观化程度低是其中 存在的典型问题，并就如何解决这些问题，设计更为科学、合理、有效的项目评 估体系做了研究和探索。根据风险投资业务基本特点、规则，认为风险投资项目 评估体系的发展趋势必定是追求效益与风险评估结果的均衡。 为此，文章结合国内风险投资项目决策中追求效益和风险的平衡这特点， 从对风险投资项目核心竞争力评价的思路出发，运用定量和定性相结合的方法， 并利用指标因素法，分析了综合效益、技术风险、市场风险和尤其强调的创业者 个人的评价因素对风险投资项目评价、判断的影响作用，以及这些因素最终对风 险投资项目运作成功与否的影响权重的大小之后，构建了效益和风险相结合的风 险投资评估的多目标评估指标体系，并通过设计各项评价指标的权重，以及风险 和效益评估结果的综合权衡处理，进而建立了具有可操作性的评估模型，同时运 用德尔菲法和加权平均等数学方法处理评估结果，使评估结果客观化程度和可操 作性程度大大提高。旨在为风险投资机构的投资决策应用提供参考依据，并指出 风险投资项目综合评价实际操作的一条有效途径。 【关键词】风险投资 项目评价效益与风险评估模型 a b s t ra c t e v a l u a t i n gi n v e s t m e n tp r o j e c ti st h em o s ti m p o r t a n tp r o c e d u r e ( s t a g e ) d u r i n gt h ew h o l eo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n tp r o c e s so fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ， t h ee v a l u a t i o no u t c o m ew i l la l l o wv e n t u r ec a p i t a l i s tt om a k ef i n a li n v e s t m e n t d e c i s i o nb a s e do nt h eq u a l i t y , r i s ka n dv a l u a t i o no ft h ep r o j e c t j u s tb e c a u s et h i ss t e p i ss oc r i t i c a lt h a tm a k ei te s s e n t i a lt oe s t a b l i s has t a n d a r d & c o m p l e t ec h e c k l i s ta n d m a k ea c c u r a t ee v a l u a t i o nf o ras u c c e s s f u ls e l e c t i v ei n v e s t m e n ta m o n gm a n ya t t r a c t i v e p r o j e c t s h o w e v e r , d u et o as h o r th i s t o r ya n dl a c ko fe x p e r i e n c eo fv e n t u r e i n v e s t m e n tmc h i n a c u r r e n tp r o j e c te v a l u a t i o ns y s t e ma n dp r a c t i c ei sn o tw e l l d e s i g n e df o rm o s tl o c a lv c t om a k eo b j e c t i v ea n dp r e c i s ee v a l u a t i o n t h r o u g hs t u d yt h ek e ya d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fc u r r e me v a l u a t i o n m e m o d s ，p o i n t i n go u ta n da n a l y z i n gt y p i c a lp r o b l e m ss u c ha so v e r - e m p h a s i z i n gr i s k f a c t o r s ，i g n o r i n go t h e rk e yi s s u e sf o ro b j e c t i v ee v a l u a t i o n ，t h ea u t h o ri s t r i e dt o u p g r a d ec u r r e n tp r o j e c te v a l u a t i o ns y s t e mb yd e s i g n i n go rr e c o m m e n d i n gam o r e r e a s o n a b l e ，s c i e n t i f i ca n de f f e c t i v ee v a l u a t i o np r o c e d u r e i tc o n c l u d et h a ti t i sa d e v e l o p m e n tt r e n dt os e e kab a l a n c eb e t w e e nr i s ke v a l u a t i o na n dm a x i m i z er e t u r no n i n v e s t m e n tb a s e do nb a s i cr u l ea n dp r i n c i p l eo f v e n t u r ei n v e s t m e n tb u s i n e s s t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ee v a l u a t i o ns y s t e m ，ak e yi s s u e 证v e n t u r ec a p i t a l ，o f v e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e sw i mq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d so nt h eb a s i so f t h ed e c i s i o n - m a k i n go fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tf e a t u r i n gw i t hab a l a n c eb e t w e e n r e t u r n sa n dr i s k s i ta n a l y z e st h ep r i m a r yi n f l u e n t i a ln c t o r ss u c ha sc o m p r e h e n s i v e r e t u r n s ，t e c h n o l o g ya n dm a r k e tr i s k s ，s p e c i a l l yt h ee v a l u a t i o nf a c t o ro f “h u m a n a c c o r d i n gt ot h ec o r ec o m p e t e n c ea s s e s s m e n ta n df a c t o ra n a l y s i s ，a sw e l la st h e i r i n f l u e n c eo nt h es u c c e s so fv e n t u r e c a p i t a lo p e r a t i o n , a n dt h e ne s t a b l i s h e sa m u l t i o b j e c t i v ee v a l u a t i o ns y s t e mc o m b i n e dw i t hr e t u r n sa n dr i s k sf o rv e n t u r ec a p i t a l e v a l u a t i o n ，m e a n w h i l e ，t h ee v a l u a t i o nr e s u l ti sp r o c e s s e d 谢t 1 1m a t h e m a t i c a lm e t h o d s s u c ha sd e l p h im e t h o da n dw e i 曲把dm e a nt oi m p r o v et h eo b j e c t i v i t ya n do p e m b i l i t y i ta l s ob u i l d sap r a c t i c a le v a l u a t i o nm o d e lt h r o u g hd e s i g n i n gt h er a t i oo fe a c h e v a l u a t i o ni n d e xa sw e l la sb a l a n c i n gt h er e t u r n sa n dr i s k sc o m p r e h e n s i v e l yf o rt h e r e f e r e n c eo f v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n si nt h e i rd e c i s i o n - m a k i n g s k e yw o r d s v e n t u r ec a p i t a l ，p r o j e c te v a l u a t i o n ，r e t u r n sa n dr i s k s ，e v a l u a t i o n m o d e l 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 1 绪论 1 1 问题的提出 1 ，1 1 研究的目的和意义 尽管风险投资行业在西方国家经历了兴起、发展、高潮、衰落、复兴等一系 列阶段，但是在中国起步较晚，直到1 9 9 8 年3 月，民建中央在“两会”期间提 交了尽快发展我国风险投资事业的政协一号提案，才推动了中国的风险投资 事业的迅猛发展。但同时问题也并生，作为风险投资流程中的重要环节，项目评 估体系的设计难以准确客观的评估项目被认为是一种普遍的行业瓶颈。具体而 言，纵向上，是不同历史时期的对比；横向上是与不同的国家、不同的风险 投资公司设计的评价模型的对比。两者是否具有可比性、可参照性、可借鉴性? 如果有，是否可以照搬照抄? 如果没有，是否可以设计出一套适合我国风险投资 行业现状以及处于市场经济不断完善的特殊阶段的项目评价模型? 笼统而言并 没有多大的实际指导价值，也容易产生误导。要准确地回答以上的问题，就必须 对风险投资项目评价有一个全面客观的认识，这又必然关涉到评价指标的的如何 定位。本文认为，只有对以上的问题有了清醒的认识，才有可能为风险投资项目 的客观评价开出良方。 1 1 2 风险投资的定义和基本特征 风险投资，又称为创业投资，来源于对英文名词“v e n t u r ec a p i t a l ”的中 文翻译。风险投资作为一种特定的投资行为，最早起源于2 0 世纪3 0 年代的美国。 在7 0 年代以后，伴随着新经济的发展、硅谷的建立及n a s d a q 创业板股票市场的 成立，风险投资在美国迅速发展，对推动美国经济，尤其是高新技术产业的发展 起到了巨大的作用。8 0 年代以后，风险投资行为逐渐扩散到欧洲及亚太地区。 近几十年来，欧洲以及亚洲新兴国家分别进行了各有特色的风险投资实践活动， 并且对风险投资形成了各自独特的认识。但是，无论怎样理解、定义“风险投资”， 我们发现他都有“股权投资”、“参与创业”及“不经营具体产品”等几个共同特 征。根据1 9 7 3 年“美国创业投资协会”成立时所做出的定义，风险投资代表这 样一种资本行为：“所谓风险投资，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力 的创业企业并参与其管理的权益资本投资。”“” 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 于是，可以对风险投资做一般性定义：所谓“风险投资”，系指向具有高增 长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企 业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转让实现高资本增值收 益的资本运营方式。由此也可以对风险投资的本质特征做一般性归纳，包括三个 方面： ( 1 ) 以股权方式投资于具有高增长潜力的未上市创业企业，从而建立起适 应创业内在需要的“共担风险、共享收益”机制。 ( 2 ) 积极参与所投资企业的创业过程，以一方面弥补所投资企业在创业管 理经验上的不足，另一方面主动控制风险投资的高风险。 ( 3 ) 并不经营具体的产品，而是以整个创业企业为经营对象，即通过支持 “创建企业”并在适当时机转让所持股权，来获得资本增值收益。“1 1 1 3 我国风险投资发展状况 我国风险投资起步于8 0 年代中期，其发展大致经历了以下两个大的阶段： 第一个阶段是政府单独直接实践探索的初创阶段。1 9 8 5 年9 月，国务院批 准成立了我国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司( 中创) ，开始 在中国进行风险投资的实践。随后相继成立过中国科招高技术有限公司、中国经 济技术投资担保公司等从事风险投资业务的公司。9 0 年代初期，国家级的风险 投资实践探索逐步扩展到地方政府的风险投资实践，广州技术创业公司、江苏省 高新技术风险投资公司等地方风险投资机构相继成立。这一时期国内风险投资的 特点是：实践探索的职能几乎完全由政府承担，当时所成立的风险投资主体或为 政府机构，或名为企业，实为机构，官督官办，效果并不理想，根本无法满足中 国经济发展中对风险投资的需求。 第二个阶段是政府出资引导，逐步吸收多种主体资金参与风险投资行业的发 展阶段。9 0 年代中期以后，政府由于自身实践效果的不理想，开始逐渐意识到 需要民间资本参与风险投资。1 9 9 8 年3 月，以成思危为代表的民建中央向九届 全国政协第一次会议提出了关于加快我国风险投资事业的提案，被列为大会 的一号提案。提案建议鼓励支持建立风险投资公司，结合我国实际，采用“官 民合办”的模式。同时建议加强宏观调控和引导，制定各种优惠政策，特别是税 收减免、资金注入、优惠信贷、风险补偿等政策，来促进风险投资事业的发展。 浙江大学硕士学位论文风险投资项目综合评价模式及应用研究 该提案的提出，极大推动了政府对风险投资的关注度和思想支持，也促使国内迎 来了第一个“风险投资热”。国外风险投资机构开始逐步进入国内市场，组建了 一批中外合资的风险投资机构。与此同时，越来越多的民间资本也开始尝试进入 风险投资行业。到2 0 0 4 年底，各类风险投资机构数量已经达到3 0 0 多家，管理 的资金约5 0 0 亿人民币的风险资本( 根据科技部对全国风险投资情况的调查中 国创业投资发展报告2 0 0 5 ) 。”。我国风险投资由初创阶段开始跨入成长发展 阶段。但由于我国风险投资制度建设比较滞后，风险投资发展一直缺少完善的制 度体系支持，因此在经历了1 9 9 9 2 0 0 0 表面繁荣但短暂的“风险投资热”后，国 内风险投资行业发展迅速进入一个低潮期，暴露出了诸多如风险投资主体风险承 受能力低、风险投资业务操作缺少规范性、撤出机制不健全、创业资本循环速度 慢、投资收益率低等问题。直至目前，我国风险投资的发展仍然处于瓶颈之中。 1 2 有关风险投资项目评价指标体系的研究成果 1 2 1 国外风险投资项目评估体系概况 国外的研究主要集中在美国和其他一些发达国家，早在1 9 7 6 年和1 9 8 4 年，关 于投资决策评估指标选择的调查结果表明( 表1 1 ) ，管理层素质构成了风险投 资项目评估的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。其中最有代表的是 泰基( t y e b j e e ) 和布伦纳( b r u n o ) 的成果。 表1 1 风险投资机构评估指标 w e l l s ( 1 9 7 4 )p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) t y e b j e ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 因素权重按重要性排列的指标因素频数 管理层的承诺 l o 0 管理层的素质管理者技能和历史 8 9 产品 8 8 期望收益率市场规模增长 5 0 市场 8 3 期望风险 回报率 4 6 营销技能 8 2 权益比例市场位置 2 0 工程技能 7 4 管理层在企业利害关系财务历史 1 l 营销计划 7 2 保护投资者的财务条款企业所在地 1 1 财务技能 6 4 企业发展阶段增长潜力 1 1 制造技能 6 2 限制性内容 进入壁垒 l l 参考 5 9利率投资规模 9 其他交易参与者 5 o 现有资本行业经验 7 行业技术 4 2 投资者的控制 企业阶段 4 变现方法 2 。3 税收考虑企业家利害关系 4 资料来源：根据w e l l ( 1 9 7 4 ) 、p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) 、t y e b j e ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 整理 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 评估基本指标，划分为五个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风 险的影晌，模拟出风险投资的评价模型。其评价模型和评估指标如图1 1 所示： 图1 | 1 第一个风险投资评估模型 资料来源：美国风险投资俱乐部月报( v e n t u r e sc a p i t a lc l u bm o n t h l y ) 因此认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是独特性，而管理能力 和环境威胁抵抗能力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。 此外，麦克米伦( m a c m ill a n ) ( 1 9 8 5 ) 在泰基和布伦纳研究的基础上，利用信 函方式，通过格式问卷访问了1 4 位美国的风险投资家，提出y 2 7 项评价标准并对 1 5 0 家风险投资公司进行实证研究，他们发现企业家的人格特征及经验是最重要 的评价标准“1 。m a c m i l l a n ，z e m a n n ，a n ds u b b a n a r a s i m h a 在1 9 8 7 年有对风险投资 的评估指标做了一个类似的统计调查。1 9 8 8 年，s a n d b e r g ，s c h w e i g e r ，a n d 4 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 h o f e r c f 对其经济统计结果进行了评价和修正。 雷( r a r ) ( 1 9 9 1 ) 、特平( t u r p i n ) ( 1 9 9 3 ) 以同样的方法研究了新加坡、 日本的风险投资公司，潘迪( p a n d e y ) 对印度进行了研究，瑞均( r a h j u n g ) 和李( l e e ) 则分析研究了韩国，在这些研究中，最重要的六个因素分别为：管理能力、市场 魅力、产品和技术的优势、理财能力、原材料的可获得性和生产能力”1 。 其他，还有美国v a n c eh f r i e d 和r o b e r td h i s r i c h z 两位教授联合做了有调 查，得出了风险投资家惯用用的评估方式及采用频率( 1 0 0 ) ；美国纽约大学 企业研究中心对i 0 0 家专业风险投资公司所作的调查，列举出了包括企业家自身 具有支撑其持续奋斗的禀赋在内的前十项投资评估考虑因素。 国外已有的很多研究往往针对的是整个的风险投资业而不是某一个具体的 行业，而在不同的国家与行业中所适用的评价标准的侧重点也有所不同。 1 2 2 国内风险投资项目评估体系概况 国内的对风险投资项目评价指标的选择主要以理论分析和对国外研究成果 的理论扩展为主，涉及三个方面： 一是风险投资择项指标体系：中国科技大学马扬等提出五大类( 公司情况、公 司人员及其合作者、产品技术、产品市场、财务等) 4 1 个指标构成的体系：周乃敏 等提出包括三个子系统( 环境评价、风险性评价、经济效益评价) 5 0 项因素的综合 评价体系：刘希宋等则着重评价项目风险，建立了包括6 个分指标( 环境风险、金 融风险、技术风险、生产风险、市场风险和管理风险) 1 9 个子指标的体系；陆军等 对国内生物制药行业上市公司风险投资绩效进行了实证分析，提出了包含5 个分 指标( 产品、市场、企业家、财务、风险投资家) 2 0 个子指标的体系。3 二是高新技术项目评价的指标体系：主要成果是华大学宋逢明等基于陈振远 模型从项目特性、企业能力、宏观环境等入手建立的评价体系。 ” 三是高新技术企业的评价体系：包括对企业技术创新能力的评价、对企业竞 争能力的评价及其对企业核心能力的诊断分析评价等方面。3 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 图1 2 高科技投资项目的风险评价体系 该指标体系是从企业发展战略分析的角度提出的： 方案或商业计划是风险企业设定的发展战略，其核心是产品和市场竞争力， 可用波特的竞争力模型进行分析；而方案最终追求的还是投资获利性。 方案的实施依赖于企业的内外部环境，指标体系的第二和第三部分是企业发 展战略的s w o t 分析，即企业内部优势与劣势、外部环境中的机遇与威胁分析。s w o t 是最常用的战略分析工具之一。 影响企业战略发展的另一个重要因素是战略目标的一致性。一方面，风险企 业家与风险投资家对战略目标认同上的差异将严重影响双方的合作和风险企业 的成长：另一方面，若风险企业内部的协调性差，则可能产生内耗，导致战略目 标无法顺利实现。由于风险投资的高风险性，该指标体系将风险企业的风险承担 能力，风险企业与风险投资家之间的风险分散程度也列为评价指标。 此外，我国台湾地区的创业投资事业一直蓬勃发展。1 9 9 6 年香港中文大学 决策科学与企业经济系的客座教授刘常勇先生等( 1 9 9 6 ) ，在创投工会的帮助下， 对台湾地区风险投资事业的发展现状作了调查和统计，总结出台湾地区创业投资 事业的特此安、经营形态和投资策略，同时也总结出创业投资决策程序和评估准 则。风险投资评估准则主要归纳为经营计划书、经营机构、市场营销、产品与技 术、财务计划和投资报酬等五个方面的2 2 个重要准则“m ，认为台湾风险投资 家最关注财务和商业因素”1 。具体；评估准则如表1 2 所示： 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 表1 2 台湾地区创业投资项目评估准则 评估准则( 术) 子准则评估准则( 芈) 子准则 商业计划书产品与技术 十明显的竞争优势十技术来源 商业计划书的整体逻辑合理程度十技术人才与研发能力 专利与知识产权 经营机构：丰产品附加价值与独特性 创业者或经营者的经历和背景 生产制造计划可行性与周边产业配套 $ 创业家的人格特点情况 经营团队的专长能力和管理能力 十经营团队的经营理念 财务计划和投资规模 经营团队对营运计划的掌握程度 创业公司的财务状况 创业公司的股东结构 市场营销： 创业公司财务计划的合理性 丰市场规模术资金需求规划的合理性 牵市场潜力 丰预期投资报酬率 丰市场竞争优势 资金回收年限、方式与风险 营销策略规则 以上这些评估体系，不管具体形式有何区别，其根本的共同点是对创业企业 ( 或风险投资项目) 风险因素进行分类和评估。而主要的差别在于对各风险因素 重要性认识的不同，评价指标设计时风险侧重的不同。根据分析，在上述风险投 资项目评估体系中，项目评估时常用的或权重占主要比例的评估指标有七大类： 即政策风险、金融风险、技术风险、市场风险、生产风险、管理风险和变现风险。 政策风险指由于国家政策、法规、社会和经济环境的变动导致市场需求发生改变 所引发的风险。金融风险是指由于金融市场的波动带来的投资风险。技术风险是 由于项目技术本身的不足及可替代的新技术出现给投资带来的风险。市场风险是 由于环境因素导致能否赢得市场竞争优势的不确定性。生产风险企业是由生产工 艺、设备、原材料供应、人员等方面难以预见的障碍出现给企业带来的生产过程 的风险。管理风险是指管理层和员工素质的不适应性等带来的风险。变现风险是 指由于国内风险投资撤出机制的不完善带来风险资本不能按恰当的方式、时间、 价值从创业企业退出的风险。 1 2 3 现有研究成果中存在的问题 虽然国内研究的项目评估指标的运用在实际中取得了较有效的效果，但还是 存在一定的缺陷与问题，主要表现在如下方面： 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 ( 1 ) 项目评估过度强调项目的风险评价，对于项目风险与预期回报的综合 权衡评价考虑不够。国内主要使用的项目评估方法，项目的最终决策是否投资一 般都根据项目风险度来确定。这种评估方法在目前国内特定的不完善的风险投资 行业环境下，有其合理性：但是无论从风险投资的客观规律，还是其发展趋势看， 这样的评估方法都是违背风险投资的真正精神的。风险投资作为一种“高风险高 收益”的特殊投资行为，在承担风险的同时，对高额回报的追求是其天性。以单 纯的回避风险角度所选择到的项目大多是不能够给风险投资者带来需要回报的。 因此，从提高国内风险投资运行效率的长远目标来看，采用一种权衡效益与风险 的综合评价系统来取代原有片面追求回避风险的评估方法是完全必要的。 ( 2 ) 项目评价指标不完善。虽然从实用性来看基本能符合风险投资运作的 业务要求，但是从完善牲角度看仍然需要改进。例如国内风险投资机构常用的项 目评估系统中，一般有对管理风险的评估。管理风险的评估一定程度上反映了风 险投资者对创业者个人这个重要因素的看重，但管理风险仅仅是创业者个人的风 险因素中一部分。对管理风险评估并不能完全反映创业企业中创业者个人的风险 因素对项目成败的重要性，比如对创业者诚信的评估往往被忽视。 ( 3 ) 项目评价指标标准值的设定欠客观及评价结果客观化处理不足。有较 多指标其标准值设定往往是根据经验判断来设定。这些指标的标准值是否真正客 观，真正符合风险投资业务要求，还是很值得商榷的。此外，还很多指标的评估、 打分结果需要根据主观的分析判断、经验推断来确定。由于受评估者的阅历、知 识面、行业熟悉度、个人喜好等多方面因素的影响，其评估、打分结果必定难以 做到真正的客观性，因此需要对各个评估者对项目的评估结果进行客观化处理， 才能得到真正比较客观的项目评估的综合结果。而国内风险投资项目评估体系中 往往在这方面不太注重。 ( 4 ) 相当多的指标体系过多地照搬了国外的评估体系，而未能充分注意到 我国风险投资业的发展状况与国外的差距。的确，国外的风险投资运作可靠而且 规范，特别是在风险投资行为和风险评估方面，已进行了大量的案例研究和实证 分析，理论较为成熟，对我国的风险投资项目评估体系有重要的参考和借鉴作用。 但是我国目前的风险投资业尚处于早期阶段，许多方面尚不完善，与国外风险投 资有很大的不同；此外，国内相配套的法律规范、文化背景等也会与国外有很大 浙江大学硕士学位论文风险投资项目综合评价模式及应用研究 的差异，所以不能将国外的一整套体系照搬照抄，而应该结合国外的风险投资评 估模式和我国现实条件，建立我国的风险投资评估体系。 1 3 研究的创新点、基本内容及结构 1 3 1 研究的创新点 如何设定评价指标，既要满足科技型中小企业对资金的渴望，又不使风险投 资公司股东利益受损，这是本文的一个重点，也是创新点。有鉴于此，在分析了 不同因素对风险投资项目评估、判断的影响作用，以及不同因素最终对风险投资 项目运作成功与否的影响作用之后，根据不同因素对项目影响权重的大小，所设 计的层次性的、包括风险与效益评估的、定性和定量结合的风险投资项目评估体 系。其中以项目综合效益评估作为项目评估的中心和重要组成部分，以技术风险 和市场风险大小的评估为两个基本支撑点，以创业者综合评估( 包括创业者信用 及能力素质评估) 、项目公司可持续发展性评估和对项目的交易结构作为项目评 估时必须考虑的三个要素。 本文另一个创新点是有关评价指标的权重分配。各个指标权重的不同，反映 了风险投资者对项目选择中的偏好。例如偏好未来市场的开拓等未来逾期，或者 偏好当前项目经济效益，又或者注重创业者的风险因素，这些对项目判断有什么 样的影响? 通过“一个中心、两个支撑点、三个要素”的效益和风险相结合的评 估体系，并进一步设计了评估模型。 本文第三个创新点是在该评估模型中，创新性的提出了创业者个人的风险因 素。根据国内风险企业的特点，风险投资项目评估系统需要突出的是对创业者个 人因素的问题做设计：创业者对风险投资项目的运作起绝对主导作用，无论是好 的技术、产品，还是好的盈利模式，它的实现总是要通过创业者个人的运作实践。 由于风险投资者与创业者之间具有很大信息不对称性，如果对创业者诚信没有一 个较准确的了解，风险投资者在投资项目时就承担了很大的创业者道德风险。因 此，相对目前一般使用的风险评估系统，本系统的关键的是加上了对创业者个人 的风险因素的评估。 综上所述，文章研究设计的风险投资项目评价模型收益与风险因素并重，评 估结果是项目收益与风险的均衡评估结果，并结合国内风险投资项目运作的关键 因素设计评价指标，同时运用德尔菲法和加权平均等数学方法处理评估结果，增 9 浙扛大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 加了评估结果的客观性程度也有较强的可操作性，期望能就风险投资项目客观 性评价提供方向上的指导。 1 3 2 本文的基本内容和结构 论文全文构架如下：第一章绪论，阐述了风险投资的基本概念，简要回顾了 风险投资在国内的发展历程，对相关文献进行了探讨，介绍了国内外风险投资项 目评估的主要烟具成果，指出了目前国内评估体系面临的问题，探讨了该论文研 究的现实意义，介绍了论文研究的主要创新点及论文的构架。第二章介绍了研究 该效益和风险相结合的风险投资项目评价体系及模型设计的方法、遵循原则和改 进思路。第三章基于定性定量相结合理论框架，创新的提出了效益和风险相结合 的风险投资项目评价体系的具体设想，并利用指标因素法，分析了综合效益、市 场风险、技术风险、创业者综合评估、项目公司可持续发展性评估和交易结构有 利性评估的主要影响因素。第四章运用德尔菲法，分析了各主要影响因素所在评 价体系中的权重，进一步设计了项目评估系统模型。第五章用作者所在风险投资 公司的一个较为典型的项目评估案例，来说明该评估体系及其模型是如何实际运 用并帮助决策的。第六章总结与展望，对全文进行了总结，对未来的工作包括如何 更客观的评价项目，如何避免指标评价的模糊性提出了问题。 浙江大学硕士学位论文风险投资项目综合评价模式及应用研究 2 模型设计的方法、原则和改进思路 投资项目评价是一个复杂的决策过程，许多定性或定量的因素会影响风险投 资项目的成败。为了进行科学的投资决策，必须综合考虑诸影响因素，这就要通 过对研究对象的决策过程、影响因素的深入分析后，建立描述决策问题的系统模 型。本章运用系统科学的理论和方法，定性定量结合的理论框架，构造了系统模 型的指标因素法，确定了项目评估指标必须遵循的原则，并指出了本文所设计的 风险投资项目评价体系及模型的改进思路。 2 1 建立评估体系的指标因素法 定性定量结合的方法在经济学中的引入由来已久。对复杂决策问题，定性分 析使得决策研究过程更加清晰丽系统，定量计算能获得直观且较精确的决策结 果，定性定量可以提高决策结果的有效性和适应性。而指标因素法就是定性定量 分析结合下建立系统模型的方法，其基本思想是： 第一，首先以充分的定性分析为基础，确定影响评估结果的因素。 第二，自顶向下。首先，找出直接影响项目评价结果的最重要的影响因素， 这些因素即构成第一级指标；然后，对每一指标进行同样的分析，确定影响这些 指标的主要因素，这些因素构成第二级指标；递归地运用这一方法可以得到第三 级( 以及第四级如果存在) 指标，最终得到一个层次性系统模型，如图2 1 所示。 图2 1 指标因素法 第三，采用德尔菲法和加权平均等数学方法对各项指标或因素进行量化和综 合最终体现为定量的结果。 浙江大学硕士学位论文风险投资项目综合评价模式及应用研究 2 2 建立系统模型的遵循原则 利用指标因素法建立风险投资项目评估系统模型，遵循下列原则： 一是系统模型的整体性原则。建立风险投资项目评价系统模型，首先应从整 体上认识风险投资项目成功的关键因素，把握风险投资家进行项目评审时应关注 的焦点。 二是系统模型的关联性原则。模型中诸因素是相互关联的，任何一个因素都 可能影响到投资项目的成败。平均而言，即使有好的商业计划、好的管理者、好 的产品，投资项目成功的机会也仅仅在十分之一左右，这是因为决定项目是否成 功的关键因素很多。 三是定性定量结合原则。投资项目评价所面临的是复杂的决策问题，风险投 资家在进行决策时，需要考虑很多因素。这些因素，有些是定性的，有些是定量 的，且定型定量是相互影响的。为了提供科学的决策，必须综合考虑，这就需要 用系统的方法通过对研究对象的影响因素的深入分析，结合定性与定量因素，综 合运用定性分析和定量描述方法，建立评估的系统模型。 四是系统模型的自适应原则。风险投资本身是一个动态的过程。风险投资家 通过不断对创新项目的判断来决定投资决策的有效性，有时所作出的判断会随着 对问题的新认识而改变。因此在项目评审时必须考虑到风险企业及企业所处的生 存环境未来的发展趋势、未来机会的价值公司价值的增值。尽管发展变化是 根本趋势，但企业家素质和人格特征等一些相对稳定的因素则会对风险企业的未 来有决定性的影响。由于这一原因，风险投资特别注重对企业家素质和人格特征 的评价。 五是风险与收益统一原则。在完全资本市场上，高收益通常与高风险相伴。 风险投资为了获取高收益。必须有承担高风险的心理准备；另一方面，风险投资 项目的高风险，必然导致风险投资家要求有高的风险贴水。系统模型应该体现风 险与收益的统一。统一的一个途径是在系统模型中，既包括风险指标，又包括效 益指标。本文即将风险与收益作为投资项目评价的两个子体系并列，风险评价主 要依靠定性分析，而收益评价则依靠定量分析。 新江大学硕士学位论文 风硷投资项目综台评价模式及应用研究 2 3 改进设计思路 国内风险投资机构常用的项目评估方法基本源于国外及港台地区，将需要评 估的内容划分成小同子体系评估，其总体效果基本符合业务要求，但也存在着“形 似而神不似”的弊端，国内学者往往由于实战经验不足，往往机械照搬国外方法， 造成理论与实践有些脱节，有些理论效果不好。因而存在着“过度注重风险评估 而忽视效益评估”、“指标不完善”、“指标标准值设定及评估结果客观化程度低” 等较明显的具体问题。 这其中最主要的也是最典型的问题就是国内风险投资评估方法中过度强调 回避投资风险，这种只注重评估风险不注重评估效益的评估方法虽然在当前国内 风险投资体制不完善状况下有相当高合理性，但毕竟明显偏离了风险投资“高风 险、高收益”的初衷。从我国风险投资长远发展来看，必定会h 益显示出其弊端 和不适应性。因此，随着国内风险投资环境的日益改善，寻求更为科学、规范、 合理的评估方法是国内风险投资界的共同课题。 设计更为科学、规范、合理的评估方法首先要解决的是评估中风险与收益权 衡的问题，其次要解决指标完善性和评估结果客观化的问题。对风险与收益进行 综合、平衡考虑基础上，寻找出关键的评价指标，并且对各指标标准值、权重及 评估结果进行客观化数学处理，这是解决评估方法中上述问题的基本思路。本文 对风险投资项目评估系统的改进设计，就是以此思路进行的。 ( 1 ) 将项目效益评估作为项目评估体系中的重要组成部分，建立风险因素 与效益因素综合考虑，平衡评价的评估模型。该思路基于围绕风险投资“高风险、 高收益”的基本特点，认为风险投资项目的最终价值大小体现于风险和收益的综 合平衡结果。因此本文在对项目评估体系改进时，大胆突破原有常用项目评估方 法通常只评估项目风险因素或主要评估风险因素的框架，将风险投资项目综合效 益作为一个主要考虑的评估子体系设计进入评估模型，并赋予相当高的权重，从 而使项目最终的评价结果不仅仅包含风险因素评价，而是风险与收益的综合评 价。 ( 2 ) 结合国内风险投资项目运行特点，从对风险投资项目核心竞争力评价 的思路提出独特的评估指标子体系，尤其是强调了自4 业者个人的因素的评价。国 内常用风险投资项目评估方法中的评估指标通常依据国外风险投资常用评估指 内常用风险投资项目评估方法中的评估指标通常依据国外风险投资常用评估指 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 标确定，但因为国内个人的信用度与国外的不同，因此并非真正完全适合国内实 际情况。本文从国内风险投资实际特点出发，紧扣目前国内风险投资发展面临的 现实法律、金融等环境，结合笔者自己的实际工作，从抓住核心要点的思路出发， 尝试提出对风险投资项目的核心竞争力进行评价的评估指标体系，并且创新性的 提出了对创业者个人的因素的评价思路。 ( 3 ) 运用德尔菲法( d e l p h i ) 等方法，科学的设定项目各评价指标的标准 值和权重，并对各指标的评价结果用数学方法进行处理，从而使项目评估系统的 可操作性和评估结果客观化的程度大大提高。通常使用的项目评估方法重在对指 标体系的划分，而忽视对评价结果的科学处理。本文尝试引入德尔菲法等科学方 法对项目评估结果进行数学处理，使项目最终评价结果的客观性大大增强。 ( 4 ) 为风险投资交易结构设计提供有效参考依据。引入效益评估因素不仅 仅使项目评估结果更符合风险投资项目实际特点，而且为风险投资项目交易结构 设计提供了有效依据。例如，风险投资项目创业者通常以溢价或实现无形资产的 方式主张其公司价值，而其主张的依据往往是其项目未来的预期收益，因此，本 评估模型中的预期收益率等项目效益评估结果同时可以作为对创业者设定经营 考核指标的基准和交易结构中无形资产比例或溢价倍数确定及今后调整的依据。 1 4 浙 工大学硕士学位论文 风险投资项目综合评价模式及应用研究 3 评估体系的具体设想 从长远发展来看，随着风险投资环境的日益改善，风险与收益共同权衡的项 目评估方法应该是项目评估思路的主要趋势。本文对评估系统的设计，就是以此 为主要目标，在保持风险与效益平衡的核心评估思路基础上，建立一个有完整理 论为基础的，可以标准、客观、准确操作的评估模型。 本文设计的项e i 评估体系由风险评估和效益评估两个子系统组成。风险评估 和效益评估的结果进行匹配后的结果作为风险投资机构项目评估最终结果，以作 为决策依据。 3 1 项目评估的重要性 风险投资公司进行风险投资时，最希望看到如下的情况选择到合适的企 业家进行投资合作i 风险企业在合适的时间拥有合适的技术，生产出合适的产品： 存在或能引导、创造有巨大发展潜力的市场；能带着丰厚的汇报和良好的声誉从 创业企业中顺利退出。这就有赖于项目评估环节运作的成败与否。可以说，项目 评估是整个风险投资运作过程中最重要的一个阶段。只有项目评估工作的成功完 成，风险投资者才能将发现的投资机会付诸实施，才有谈论投资撤出的前提，整 个风险投资运作流水线才有循环起来的动力。项目评估结果，对风险投资者具有 重要参考价值，是风险投资者评判项蜀优劣、决策投资的关键依据。正因为此， 可以说，对于风险投资者来说，评估指标是否合理、完善，评估结果是否准确很 大程度上是其所选择的项目能否最终运作成功、获利撤出的前提。这也说明了项 目评估在风险投资业务中的重要地位。 3 2 项目评估体系的内容 该项目评估体系是笔者结合自己工作实际，在分析了不同因素对风险投资 项目评估、判断的影响作用，以及不同因素最终对风险投资项目运作成功与否的 影响作用之后，根据不同因素对项目影响权重的大小，所设计的层次性的、包括 风险与效益评估的、定性和定量结合的风险投资项目评估体系。效益和风险相结 合是指效益和风险因素分别是构建该评估体系的核心元素。以项目综合效益评估 作为项目评估的中心，以技术风险和市场风险大小的评估为两个基本支撑点，以 创业者综合评估( 包括创业者信用及能力素质评估) 、项目公司可持续发展性评 浙江大学硕士学位论文 风险投资项目综台评价模式及应用研究 估和对项目的交易结构条件作为项目评估必须考虑的三个要素。该风险投资项目 评估体系中，评估中心即综合效益是重在对风险投资项目收益大小( 投资回报大 小) 的评估，技术、市场两个支撑点和三个要素是重在对风险投资项目风险程度 的评估。可见，综合效益、技术风险、市场风险、创业者综合能力、项目公司可 持续发展性和交易结构有利性共同构成了对风险投资项目的效益与风险综合评 估。( 项目评估体系框架如下图3 1 。) 以下分别做具体说明。 图3 1 ：项目评估体系框架图 3 3 项目的综合效益评估 3 3 1 以项目综合效益评估作为风险投资项目评估体系核心的理由 本文开头已经指出，风险投资是一种以股权形式投入，参与、支持创办企业， 并以最终在企业创业成功后寻求权益资本大幅增值退出为目的的一种投资行为。 因此，风险资本作为一种阶段性的、循环的投资资本，其经营的并非是商品而是 企业，并且必然以所投资于风险企业的资本的增值退出为终极目标。而要实现这 个目标的前提保证就是被投资企业具有很好的综合效益( 包括现实效益和未来效 益预期) 。如果一个风险企业既没有很好的现实效益，同时又不具备未来良好的 赢利预期，那么风险投资的撒出就完全是一相情愿，投资回报就完全是空中楼阁。 同时，一个风险企业现实效益的大小、未来效益预期的大小又决定