（西方经济学专业论文）我国货币政策传导机制有效性分析.pdf

捅要 随着金融危机的爆发，各国经济不断陷入困境，我国经济也不可避免的遭受了巨大 冲击，目前尽管已出现复苏迹象，但是形势依然不容乐观。此时，我国政府采取的一切 宏观经济调控措施都显得尤为引人关注，其中货币政策作为一项重要的宏观经济调控措 施，在刺激经济复苏的过程中产生着重要的影响。因此，货币政策的传导机制是否有效， 传导渠道是否畅通直接关系着国家对经济宏观调控作用力的发挥，关系着我国是否能够 较快的摆脱金融危机带来的不利影响，实现快速稳定的发展。 我国目前的货币政策以“保持币值稳定，促进经济增长为最终目标，以货币供应 量和信贷规模作为中介目标。在实际的传导过程中，由于我国各地区金融发展水平的显 著差异，造成了货币政策的传导效应在各地也是不同的。因此为了更全面的验证我国货 币政策传导机制的有效性，本文通过收集1 9 9 0 - 2 0 0 7 年1 8 年间的相关数据，建立v a r 模型，对货币政策传导的货币渠道及信贷渠道在我国东、中、西部的三个省：广东、河 南、四川的传导效率进行了研究。 实证结果表明：货币渠道对于货币政策的传导作用不明显；信贷渠道仍是货币政策 传导的主要渠道，但也存在诸多问题。金融市场发育不完善；商业银行、国有企业等货 币政策传导的微观基础体制落后；利率市场化进程发展缓慢等都成为制约我国货币政策 有效传导的障碍。因此，本文针对这些制约货币政策传导的不利因素提出了三点对策： 一是加强金融市场建设；二是加快货币政策传导的微观基础改革；三是稳步推进利率市 场化进程。希望通过我们循序渐进的有效改革，能够尽快疏通货币政策传导渠道，使得 货币政策意图能够准确、高效的传导。 关键词：货币政策；传导机制；货币渠道；信贷渠道；有效性 a b s t r a c t w i t ht h eo u t b r e a ko ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，w o r l de c o n o m yi si nam e s s o u re c o n o m yi s t h ei n e v i t a b l es u f f e rag r e a ti m p a c t n o wa l t h o u g hi ti sa p p e a r e ds i g n so f r e c o v e r y ，s i t u a t i o n r e m a i n so p t i m i s t i c a tt h i st i m e ，a l lt h em a c r o e c o n o m i cm e a s u r e so u rg o v e r n m e n tt a k ea r e p a r t i c u l a r l yr e m a r k a b l e c u r r e n c yp o l i c i e sa sa ni m p o r t a n tm a c r o e c o n o m i cm e a s u r e sp l a ya l l i m p o r t a n tr o l ei ns t i m u l a t i n ge c o n o m yt h e r e f o r e ，t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mw h e t h e re f f e c t i v ei n f l u e n c ew h e t h e rw ec a l lg e tr i do ft h eb a di n f l u e n c eo ft h e f i n a n c i a lc r i s i sr a p i d l y o u rc u r r e n tm o n e t a r yp o l i c ym a k e ”k e e pt h ec u r r e n c ys t a b i l i t ya n dp r o m o t ee c o n o m i c g r o w t h ”a st h eu l t i m a t eg o a l ，t h em o n e ys u p p l ya n dc r e d i ta si n t e r m e d i a r yg o a l i na c t u a l l y ， b e c a u s er e 百o n a lf i n a n c i a ld e v e l o p m e n tl e v e la r ed i f f e r e ti no u rc o u n t r y ，t h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o ne f f e c t sa r ed i f f e r e n ta ta 1 1 i no r d e rt oc o m p r e h e n s i v e l yt e s tt h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，w ee s t a b l i s ht h ev a r m o d e l ，c o l l e c tt h er e l e v a n td a t a f r o m19 9 0t o2 0 0 7i n s p e c t e dt h ep o l i c yt r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c yo fm o n e t a r ya n dc r e d i t c h a n n e l si no u rt h r e ep r o v i n c e s ：g u a n g d o n g ，h e n a n ，s i c h u a n t h er e s u l t ss h o wt h a t ：t h ec u r r e n c yc h a n n e l sf o rm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ne f f e c ti s n o to b v i o u s ，c r e d i tc h a n n e l si ss t i l lt h em a i nc h a n n e lo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ，b u t t h e r ea r ea l s om a n yp r o b l e m s t h e r ea r em a n yf a c t o r sr e s t r i c tt h et r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c y ，s u c h a st h ef i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p e dn o tp e r f e c t l y ，i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o nd e v e l o p e ds l o w l y t h e r e f o r e ，b a s e do nt h eu n f a v o r a b l ef a c t o r so f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ，w ep u tf o r w a r d t h r e es u g g e s t i o n s ：o n ei so ns t r e n g t h e n i n gt h ef i n a n c i a lm a r k e tc o n s t r u c t i o n ，t w oi st o a c c e l e r a t et h ef o u n d a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ，t h r e ei sp r o m o t ei n t e r e s t m a r k e t i z a t i o ns t e a d i l y w eh o p et h e s em e a s u r e sc a nd r e d g et h et r a n s m i s s i o nc h a n n e l sa ss o o n a sp o s s i b l e ，m a k ei t sh i g h l ye f f i c i e n to p e r a t i o n k e y w or d s ：m o n e t a r yp o l i c y ， c o n d u c t i o nm e c h a n i s m ， m o n e t a r yc h a n n e l s ， c r e d i t c h a n n e l s ，v a l i d i t y 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：毽叠鱼指导教师签名： 2 口p 年6 月- 7 日 加汐年舌月7 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：程盔叠 石一年6 月- 7 日 西北大学硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 第一章绪论 1 1 1 选题背景 金融危机席卷全球，我国经济遭受冲击己成为不可否认的事实。虽然从0 9 年底开 始我国经济已率先出现复苏迹象，但在大的范围内世界金融危机的阴霾仍未散去，形势 依然十分严峻。在新形势下，我国政府对于宏观经济的调控显得尤为引人关注。货币政 策作为主要的宏观调控手段之一，其传导机制是否畅通关系到中央银行能否实现货币政 策的最终目标。研究这一问题对于中国人民银行最终实现其政策意图和增强货币政策有 效性具有重要的意义。 货币政策作为一国中央银行为实现特定经济目标而采取的各种调节和控制货币供 应量的方针、措施的总称，它的的范围可以分为广义和狭义两种。从广义的角度讲， 货币政策包括政府、中央银行及其他有关部门发布的各种有关货币方面的规定和采取 的各种影响货币数量的措施。从狭义的角度讲，货币政策则仅指货币当局为实现其预 期目标运用各种工具调节货币供给从而影响利率，间接调控宏观经济的所有方针和措 施。由此可见，货币政策作为一国经济政策体系中重要的核心组成部分，是中央银行 实现宏观调控目标的重要手段。而中央银行作为一个国家金融体系的核心，必须灵活 制定货币政策并坚决的贯彻执行，从而达到稳定币值和发展经济的双重目的。 在我们研究货币政策的过程中，必然会涉及到一个相当重要的方面，即货币政策的 传导机制问题。货币政策从制定出来到实现其预期效果，在这期间究竟是通过哪些渠道 传导的? 如何传导的? 效果又如何? 这都是值的我们研究的问题。一国货币政策传导机 制是否有效畅通，直接关系到货币政策效应能否正常发挥。 研究货币政策传导机制，首先要对货币政策的有效性进行探讨，即确定货币是否具 有非中性的特征，货币政策能否影响实际产出等真实经济变量。经济学理论界的主流观 点认为在短期内货币具有非中性的特性。t a y l o r ( 1 9 8 0 ) 作为新凯恩斯主义的代表人物之 一，以两期交错定薪模型论证得出结论：“当名义工资在劳动合约中能被预先交错确定 时，则无论公众是否能对未来进行理性预期，货币都具有非中性的特征 。我国学者曾 令华( 2 0 0 0 ) 也曾指出，“目前我国面临着非充分就业的现状，经济尚未发展到出现流 动性陷阱及投资缺乏弹性等现象出现的阶段，由此可见我国的现实情况符合货币 第一章绪论 非中性的假设前提，货币非中性的假设在我国可以成立，因此中央银行运用各种货币政 策来影响实际产出的政策行为是有意义的。 实际上理论学界大多数研究货币政策传导 机制的学者，都能够接受货币非中性的观点。 货币政策能否有效的发挥出作用，关键在于传导机制、传导渠道是否合理畅通。理 论上，可以将货币政策传导渠道划分为货币渠道和信贷渠道。本文为了更深入的探讨我 国货币政策传导过程中所遇到的问题以及解决措施，试图分别从这两条渠道入手来检验 我国货币政策传导机制的有效性。 1 1 2 研究意义 根据以往我国货币政策的实施情况来看，很多都没能按照预期目标，有效的达到良 好的政策效果。例如，从9 8 年开始，中央银行先后采取了稳中偏松和稳中偏紧的货币 政策对调控宏观经济，然而在这两次调控中，货币政策的实施效果都不是很理想。9 8 年到0 2 年，我国为了有效刺激内需，中央银行将利率较大幅度的下调，结果在此期间 导致我国出现了持续性的通货紧缩，最终促使国内生产总值增长率持续偏低；而后，我 国又针对0 3 年下半年以来出现的投资过热、消费价格指数持续上涨、货币信贷增长过 快等现象，通过提高法定准备金率以及提高存贷款利率等措施调控经济的“过热”倾向， 结果虽然使得各项主要经济指标都有所回落，然而却无法消除经济运行中产生的通货膨 胀现象，又一次使得货币政策的效果受到了广大学者的置疑。面对货币政策效应弱化新 态势的出现，众学者尝试从多个层面分别寻找原因，他们认为：决策机制不科学、货币 工具效力不足、金融市场不完善、金融中介不健全等因素都是造成货币政策效果不理想 的根源，在此基础上他们也提出了很多建议。但笔者认为，研究我国货币政策的问题还 需站在更宏观的角度进行分析，导致我国货币政策效应弱化的原因尽管纷繁复杂，但都 可以归结为是货币政策的传导机制问题。 鉴于此，本文运用向量自回归模型( v a r ) 来研究我国的货币政策传导机制并检验 其有效性。通过对我国货币政策问题进行实证研究，从而为制定出更加合理和完善的宏 观经济调控政策提供参考。 曾令华，“货币短期非中性”的政策意义与实证分析 j ，金融研究，2 0 0 0 9 2 西北大学硕士学位论文 1 2 主题思想与框架结构 1 2 1 主题思想 本文注重从经济金融结构差异的视角去考察货币政策传导的区域效应，采取理论分 析与实证研究相结合的方法先从分析货币政策的一般概念入手，阐述西方经济学界关于 货币政策传导机制的理论及研究成果，为考察我国货币政策传导机制的有效性提供理论 上的借鉴与指导。在此基础上，论文又对我国货币政策传导机制的发展历史进行了回顾。 最后，本文又通过实证研究对我国货币政策传导机制的有效性进行检验，说明目前我国 货币政策传导机制存在的问题极其形成原因，并提出了相应的对策与建议，探讨如何建 立我国货币政策传导机制有效运行的模式。 1 2 2 主要内容及框架结构 论文共分为六个部分，主要内容如下： 第一部分为绪论，主要介绍选题背景、研究方法及思路 第二部分为国内外货币政策的相关理论及国内外文献综述 第三部分为我国货币政策传导机制的演变 第四部分为我国货币政策传导机制有效性的实证分析 第五部分为优化我国货币政策传导机制的对策建议 第六部分为结论 1 3 研究方法与创新之处 1 3 1 研究方法 ( 一) v a r 方法 一般的经济模型仅仅只能描述自变量变化引起因变量变化的程度，v a r 模型则可以 考虑到模型中各变量之间相互作用的程度。在一定的条件下，v a r 模型能够用来描述一 个基本经济冲击能够给其他变量带来多大的影响，即其他经济变量对该基本经济冲击响 应程度的大小，所以v a r 模型被公认为描述变量间动态关系最实用的方法之一。本文将 采用v a r 方法对货币政策传导机制的有效性进行检验。 ( 二) 定性分析和定量分析相结合的方法 单纯运用定性分析的方法主观性较强，所得到的结论较为笼统，二般很难对货币政 策区域效应存在的强弱差异做出明确的定论。因此本文采用了定性分析与定量分析相结 3 第章绪论 合的方法，在定性分析的基础上，通过建立v a r 模型，收集所需要的宏观经济数据，从 货币渠道及信贷渠道两条线路对我国东中西部三省的货币政策传导机制的有效性进行 检验及分析，从而得到货币政策在各地区执行效果的强弱状况。 1 3 2 创新之处 我国存在区域金融二元化结构现象，我国东中西部地区在金融总量、金融结构和金 融效率方面均存在较大差异。因此笔者认为笼统的以全国为单位进行实证分析，不利于 准确的检验我国货币政策传导机制的有效性。鉴于我国货币政策的区域性研究尚处于起 步阶段，且大多都集中在理论方面的研究，实证分析较少且方法单一，本文尝试从以下 角度进行创新：( 1 ) 为了能够更准确、更完整的检验我国货币政策的传导效果，笔者考 虑到区域差异因素，本文将以广东、河南、四川三省为对象( 选取东中西部地区g d p 值 最大的三个省作为代表) ，分别对代表东中西部的三个省的货币政策传导进行检验，说 明货币政策在各地区传导的效率问题，并提出对策建议。( 2 ) 由于我国目前将货币供应 量作为货币政策传导的中介变量，因此大多数学者对于货币政策传导有效性的实证分析 都仅仅只从货币渠道的角度进行，忽略了信贷渠道的传导。实际上，尽管目前我国已经 取消了信贷规模限制，但信贷渠道在我国大部分地区的货币政策传导过程中仍然发挥着 巨大作用。鉴于此，本文在考虑区域差异因素的基础上，再分别从货币渠道及信贷渠道 两个角度对货币政策传导机制进行检验 4 西北大学硕上学位论文 第二章相关理论及文献综述 货币政策理论中最核心的部分即为货币政策的传导理论，这一理论在西方货币发展 史上始终占据着重要地位，货币政策有效性理论以及货币政策传导机制理论都是这一理 论研究的主要内容。鉴于此，本章先回顾了货币政策的有效性理论，在此基础上又对货 币政策传导机制理论进行系统化梳理。通过对相关理论及文献进行综述，从而为探讨我 国货币政策传导机制有效性问题奠定坚实的理论基础。 2 1 货币政策的有效性理论 在分析货币政策的传导机制之前，我们首先需要确定货币政策是否会对实际经济变 量产生影响? 中央银行推行货币政策最终是否能够取得实际的效果? 等问题进行探讨。 这也就是理论学界所说的货币政策有效性问题。货币政策会从多方面对经济过程产生影 响，主要包括投资、消费、生产、国民收入及分配、国际贸易、经济结构等方面。货币 政策作为一项有力的宏观经济调控工具，从2 0 世纪3 0 年代的凯恩斯革命开始，就已走 上历史舞台，受到广泛的关注。但是西方经济学界对于货币政策的有效性问题却一直没 有得出定论，争论不休：凯恩斯学派主张实行“相机抉择”的货币政策，非常重视货币一 政策的作用；货币学派提出实施“单一规则 的货币政策，相对而言不太重视货币政策 的作用；理性预期学派则完全否定货币政策的作用，提出“政策无效性命题”来驳斥有 效性理论。正因为各理论学派对于货币性质是否非中性缺乏共识，所以才会产生如此大 的分歧。货币理论界对货币政策是否有效的争论可以概括为货币中性问题。这一章我们 将重点回顾一下西方各经济学派对货币产出效应的探讨，尤其是该理论在近代所取得的 一系列发展。 2 1 1 古典学派的货币中性观 古典经济学派认为，货币不能对实际经济运行过程产生实质性的影响，货币只不过 是覆盖在实物经济上的一层面纱，可见他们是将货币看成是中性的。古典学派的理论前 提主要是货币数量论、萨伊定理等。 支持货币数量论的经济学家们认为：货币的数量能够决定货币的价值以及商品的价 格，即在其他条件保持不变的前提下，增加货币数量会导致货币价值的降低以及商品价 格的提高；同理，减少货币数量则会导致货币价值的增加以及商品价格的下降。欧文费 5 第二章相关理论及文献综述 雪提出的交易方程式m v = p t 被认为是对古典货币数量论思想的经典表述，该式中的m 表 示货币供应量，v 表示货币流通速度，p 表示市场平均价格，t 表示总的社会交易量。即 交易方程式m v = p t 表示：货币供应量与货币流通速度的乘机等于市场平均价格乘以社会 交易量。这一方程经过变形可以得到p = m v t 。很明显，当v 和t 都是固定不变的常数时， v t 必然也是常数，由此我们可以得出平均市场价格p 会随着货币供应量m 的变化而成 正比的变化，即物价水平会随着货币数量的增加而成正比的上涨。这一结论的得出能够 有效解释市场上一定时期内商品价格波动的现象，从而提醒政府要加强对于货币流通数 量问题的关注。 萨伊也是货币中性论的支持者之一，他在“萨伊定理 中描述：“生产能够自动为 产品创造出需求 ，“无论市场上发生的是以物换钱的交易，还是以钱换物的交易，货 币都只在一瞬间起到了媒介作用。当交易结束时，我们会恍然觉悟，交易不过是以物易 物的过程。”由此可见，萨伊认为货币只不过是商品交易的媒介，它无法对真实经济产 生任何实质性的影响。 2 1 2 魏克塞尔的累积过程论 1 9 世纪中后期，西方国家普遍出现了与货币数量论所提出的结论相背离的经济现 象，即现实中的物价开始与货币数量呈反向变动趋势。这一现象的出现引起了西方经济 学界对于货币数量论的极大怀疑。西方社会中反复出现周期性的经济危机并伴随着物价 水平大幅波动，这些现象都迫切的要求经济学家提出新的理论解释。瑞典学派的经济学 家魏克赛尔正是在这样的背景下提出了著名的“累计过程学说”，为新的经济现象提供 了理论解释，并对传统的货币数量论提出了强有力的挑战。 魏克塞尔认为，货币数量论的假设前提：货币流通速度不变，在新的信用经济条件 下已不再适用。在新形势下，货币不再只是充当商品交易媒介的角色，而是还同时充当 着投资媒介的角色，这种变化会引起现实经济发生累积性的波动，这一波动过程就是经 济的动态失衡过程，它是货币动态失衡所造成的直接后果。这一过程也说明了货币对实 体经济是能够起到非常巨大的作用的，绝不是如同货币数量论所描述的，仅仅只是笼罩 在实物经济上的一层面纱。 魏克赛尔认为货币是非中性的，经济社会中货币利率与自然利率相背离是造成货币 非中性的根源。这里所说的货币利率是指经济社会中发生借贷行为所产生的实际支付利 萨伊政治经济学概论 m 北京：商务印书馆，1 9 6 3 6 两北大学硕士学位论文 率，自然利率则是指经济社会中储蓄等于投资时的均衡利率。货币利率的变化是由实际 借贷行为引起的，呈现出间断的、跳跃的变化趋势。自然利率则是由储蓄与投资共同决 定的，呈现出连续的、渐进的变化趋势。因此这两种利率之间经常出现差异，甚至相互 背离。魏克赛尔表示，只有当货币利率与自然利率相一致，投资的变化才不会引起企业 利润发生变化，因此投资会保持相对稳定的状态，从而生产、收入与物价都随投资保持 稳定，于是经济便处于均衡的状态。只有在这样的状态下，货币的变动才不会引起经济 的变动，即货币是中性的。然而在现实生活中，货币利率与自然利率之间不一致的现象 才是常态，这就会引起物价水平不断的累积变动，大幅度的上升或下降。这一过程会不 断的破坏整个经济社会的均衡状态。由此可见，在现实生活中货币往往是非中性的，货 币的变动能够引起物价水平的变动，能够引起经济社会发生实质性的变化。 2 1 3 凯恩斯的货币非中性观点 二十世纪二、三十年代，资本主义世界爆发了多次严重的经济危机，凯恩斯在这样 的历史背景下，先否定了马歇尔、庇古的货币中性论观点，又进一步发展了魏克塞尔的 货币理论。凯恩斯在其货币理论中所阐述的“货币需求”概念，己经将货币需求视为一 个能够决定实体经济的独立变量。与此同时他还对“利率进行了重新定义，认为利率 是由货币需求和货币供给所决定的，代表着货币需求的价格，这实际上是从理论和作用 机制两个方面对魏克塞尔观点进行了深化和发展。凯恩斯理论对经济世界的总观点以及 研究经济学的基本方法都进行了革新，并且将经济学的研究重点从价格行为分析转移到 经济周期波动分析上来，同时还进一步突破了传统单一的分析工具，将仅仅使用均衡分 析工具的模式发展为丰富多样的使用消费、储蓄与投资之间的关系以及资本边际生产率 等多种分析工具的新模式。 1 9 3 6 年凯恩斯在他的巨著就业、利息和货币通论中提出了著名的灵活偏好论， 这一理论的提出为货币理论发展史翻开了新的篇章。凯恩斯的理论体系中行成了这样一 条思路：即资本主义爆发经济危机以及存在大量失业现象的根本原因在于整个经济社会 的有效需求不足。而造成有效需求不足的原因是由于人们普遍存在着三个基本心理因 素：边际消费倾向递减规律、资本边际效率递减规律以及流动性偏好规律。这三个基本 心理因素极大的制约着有效需求的增长，因此要解决有效需求不足问题，必须从这三大 基本心理因素入手，例如：降低利率，使利率低于资本边际效率，从而起到刺激投资的 作用，增加的投资最终会提高有效需求水平。由此可见，利率虽然只是由货币供求所决 7 第二二章相关理论及文献综述 定的纯粹的货币现象，但是通过调节利率水平，我们能够刺激投资，从而提高有效需求。 因此利率成为了能够提高有效需求的关键因素。 凯恩斯将利率的定义表述为：“利率是一种使人们愿意用现金形式持有财富的价格， 这价格恰等于现有现金量 ，凯恩斯认为，利率并不是由储蓄与投资决定的，而是由 货币的供求决定的，这一观点与古典经济学派将利率看作是一种实物经济现象的观点截 然不同。 凯思斯在其理论中不仅描述了货币需求概念，指出了货币需求与利率之间的反比关 系，还进一步提出了货币需求弹性问题，用货币需求弹性来描述货币需求对利率变化的 敏感程度。这为货币当局通过利率调节手段间接调控货币需求提供了理论依据，自此利 率成为了宏观经济调控的一项主要手段，在凯恩斯的货币理论中占据着举足轻重的地 位。 凯恩斯理论为国家干预经济的必要性提供了有力的证明，这样的理论创新是凯恩斯 理论出现以前任何经济学派都不能做到的，因此当凯恩斯理论诞生之后，众多的西方国 家都将其作为自己执行经济政策的行动指南，开始制定以促进充分就业为目标的宏观经 济政策，自此货币非中性的观点被广泛的接受。 2 1 4 货币主义的现代货币数量论 二十世纪五、六十年代，凯恩斯主义在资本主义世界各国普遍盛行，各国政府都非 常注重利用财政政策对总需求进行刺激，结果虽然其实现了降低了失业率的目标，但大 多都出现了经济停滞与通货膨胀并存的新问题。这些新问题的出现致使资本主义经济再 一次面临着严峻考验。凯恩斯理论是以早期菲利普斯曲线为经验基础的，该理论认为通 货膨胀与经济衰退是不会同时出现的。但现实中，根据这一理论提出的政策建议确使现 实经济中出现了高通胀与经济衰退并存的局面，这使得凯恩斯经济学发生了极为严重的 信任危机。这一危机的产生使得传统的货币数量论有了复活的契机，从而诞生了新形式 的货币数量论货币主义。为了顺应现实，及时化解人们的信仰危机，货币主义应运 而生，其代表人物弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 6 3 ) 在经济滞涨的背景下提出了自己的新理 论，他的理论与凯恩斯主义完全不同，引起了西方经济学界的浓厚兴趣，获得了社会各 界的广泛关注。 弗里德曼在货币数量论重新表述一文中对影响货币需求的各种因素逐一进行了 凯恩斯，就业、利息和货币通论 m ，北京，商务印书馆，1 9 8 3 ：卜5 8 西北大学硕士学位论文 深入分析，从而得到了著名的货币需求函数： m p = f ( r b ：r 。；1 p d p d t ；w ；y p ；u ) 该方程经过简化变为m = f ( p 、y 、i ) 我们不能直接从这个方程式中计算出各变量之 间精确的函数关系，这些变量极有可能会受到其他各种干扰因素的影响，而无法表现出 一种确定的函数关系。因此弗里德曼选择运用回归分析的方法来处理这难题。在回归 分析的过程中，他发现货币需求对利率变化的敏感程度极低，也就是说货币需求的利率 弹性是非常小的，因此利率对于实际经济所产生的作用不可能像凯恩斯所描述的那么 大。弗里德曼通过对工资和失业率的长期历史数据进行分析，对二者之间的关系进行了 大量研究，从而在实证上也证明了他所提出的结论。这一结论也是他否定凯恩斯理论最 关键的内容。 弗里德曼的理论实质上是对货币数量论的延伸和发展。这一点从他对剑桥方程式的 研究分析可以看出，剑桥方程式m = k p y 中m 表示货币数量，y 表示实际收入，p 表示 价格水平，p y 表示名义收入，k 表示人们持有的现金量占名义收入的比率。弗里德 曼认为要保持物价p 的长期稳定，就必须使得货币数量m 与实际收入y 保持同步增长， 此时p 不变而y 增长，则实际国民收入y p 也会相应增长，值得注意的是实际国民收入 是由非货币因素决定的，如此一来货币又再次成为商品交易的简单媒介，不能对商品之 间的相对价格以及实际产量发挥实质性的影响作用。即只要货币供应量能与经济增长保 持同步，经济就能自发的进行调节从而达到稳定增长的状态，从而货币对实际经济不起 作用，它是中性的。 通过对弗里德曼的观点进行总结，我们可以发现，他认为在短期内货币数量与货币 收入和物价水平之间有着密切而稳定的关系；但从长期来看，货币数量的变动只能引起 物价的变动，而不能影响实际产量，货币只不过是一层面纱而已。 2 1 5 理性预期理论 2 0 世纪8 0 年代，“理性预期的宏观理论 作为一种新理论开始在西方经济学界广泛 传播，它将“自然率假说作为理论基础，“理性预期假说 作为理论核心，把预期视 为基于经济模型之上的理性预测。它明确提出了国家宏观调控无效的理论观点，对宏观 经济学在指导经济政策方面的作用提出强烈质疑，令经济学界大为震惊，因此这一学派 在8 0 年代宏观经济学的争论中占据了十分突出的地位，其代表人物有卢卡斯，萨金特， 货币数量论一重新表述一文，原载于m i l t o nf r i e d m a n ：s t u d i e si nt h e1 3 u n a t i t yt h e o r yo fm o n e y ，u n i v e r s i t y o fc h i c a g op r e s s1 9 5 6 ，转摘自( 台) 林钟雄：最适货币量论文集。 9 第二章相关理论及文献综述 华莱士等。 理性预期假说认为经济行为主体会根据其过去的失误调整新的行为，这一特点能够 极大的减小其预期失误的几率，这使得政府为令其社会总产量和总就业量与自然水平相 适应而制定出的货币政策与财政政策的作用被严重削弱。 卢卡斯等人为了进一步阐明这一观点，提出了货币中性假说。他们认为货币是中性 的，人们能够对规则的货币政策进行正确的预期，人们通过对所掌握的完全充分信息进 行分析，从而能对政府的行为作出准确的判断，并根据自己的预期相应的调整自己的经 济行为，这一系列的调整反映使得规则的货币政策很少能对产量、就业等实际变量产生 影响，而仅仅只能影响价格水平、通货膨胀等名义变量。只有当人们所掌握的信息不充 分或信息来源不可靠时，他们才会因此而产生错误的预期，从而无法及时调整自己的行 为，此时货币政策的实施才能发挥作用。 总之，尽管西方经济学界已对货币的有效性争论了数百年，但至今也未能得出最终 定论。纵观其对货币有效性认识和发展的过程，我们可以发现，坚持货币中性论的经济 学家所提出的理论，其假设前提往往都是脱离现实的，因此所得出的结论也仅仅只能在 自身的理论模型中适用，而无法引申到现实生活中。然而货币中性论虽然先后历经了魏 克塞尔的突破和凯恩斯的冲击，但却依然在古典经济学中占据着重要的地位。但是在现 实生活中，几乎所有的国家都坚定的实施对于经济的宏观调控，货币政策更是成为一项 重要的调控手段。货币政策被广泛的运用恰恰证明了人们普遍认为货币是非中性的、货 币政策是有效性的。这一切都有力的驳斥了货币中性论的观点。 2 2 货币政策传导机制理论 上一节我们确立了货币非中性的大前提，这一节将重点探讨货币政策传导机制的问 题。货币政策传导机制是指从货币管理当局开始实施货币政策到最终实现其预期目标这 段时间内所经过的各个中间环节之间相互作用的关系总和。货币传导机制是否能够有效 畅通的运行，决定着政府制定的货币政策是否能够通过调节货币供应量而间接的调控经 济总量，从而实现其最终的政策目标。 目前的经济学理论通过对货币政策传导渠道的研究，主要将其划分为两个大类：即 货币传导渠道和信贷传导渠道。其中，货币传导渠道包括利率渠道、资产价格渠道、汇 率渠道等几条路径；信贷传导渠道则包括银行贷款渠道、资产负债表渠道等几条路径。 下文将对各个渠道的传导过程逐一进行说明。 1 0 西北大学硕二卜学位论文 2 2 1 货币渠道及其传导过程 货币渠道很早就引起了经济学家们的关注，很多人都对这一渠道进行了大量深入的 研究。魏克塞尔、凯恩斯等经济大师都在其著作中多次强调货币渠道在政策传导过程中 所起到的巨大作用。 ( 一) 利率传导渠道 货币政策的利率传导渠道被认为是最重要也是最有效的货币政策传导渠道。其传导 过程为：货币供应量mf 一利率ii 一投资if 一产出yf 。当中央银行实行扩张性的货 币政策，增加货币供应量时，如果货币需求函数保持不变，即流动性偏好不变，那么这 种货币供给的增加必然会引起市场利率下降；此时如果资本边际效率也保持不变，则被 降低的利率就会刺激投资，使得投资支出增加，最终投资会通过乘数效应使得产出增加。 此过程反之即会出现相反的传递效果。 凯恩斯学派在一直都非常重视利率在货币政策传导过程中所发挥的核心作用。他多 次在其理论著作中表示：利率是货币政策传导的核心环节。他认为，货币政策主要通过 两条重要的途径发挥利率的核心作用，这两条途径分别是：( 1 ) 流动性偏好，即货币与 利率之间的关系；( 2 ) 利率投资弹性，即利率与投资之间的关系。同时凯恩斯认为有可 能存在两种因素会堵塞利率渠道的传导过程：( 1 ) 是流动性陷阱，即当利率降低到一定 程度，已经无法再降低时，人们预期资产价格将会下跌，这时无论有再多的货币增加， 他们都不会增加其货币需求，这种增加会被经济单位以闲散资金的形式吸收，在这种情 况下利率的降低对总需求及物价水平不会发生任何影响；( 2 ) 是非常低的投资利率弹性， 如果投资利率弹性非常低，则意味着投资量对利率的变化不敏感，那么此时利率的下降 就不能对投资起到明显的刺激作用，从而导致了货币政策传导过程的中断。 ( - - ) 资产价格传导渠道 弗里德曼表述的货币政策传导过程是这样的：货币量变化一支出变化一资产价格变 化一投资变化一名义收入变化。即他认为从长期的角度来看，货币量的变化只能引起物 价水平随之变化，而对于实际产出毫无影响。m e l t z e r 等人针对弗里德曼的这一传导模 式提出了一个改进的传导机制，这一新的传导机制十分强调财产总量以及相对价格变动 对经济的影响。他们将整个经济社会划分为四个市场，分别是：产品市场、证券市场、 实物市场和货币市场，在综合考虑四个市场之间的相互关系及相对价格的变动的基础 上，他们通过进一步对财富调整机制进行分析得出结论：在较为完善的现代市场经济条 件下，金融资产对于投资、消费、金融机构等都有着非常明显的传导效应。金融资产价 1 l 第二章相关理论及文献综述 格能够通过发挥资产组合效应实现其对投资的传导，能够通过发挥股票价格的财富效应 来实现其对消费者的传导，也能够通过发挥资产负债表效应来实现其对金融机构的传 导。这些论述从多个角度说明了资产存量的变动对于实际经济活动的传导过程。 ( 三) 汇率渠道 随着全球经济一体化趋势的不断发展，世界各国的经济依存度都在日趋加强，这也 使得人们越来越关注汇率渠道对于货币政策的传导过程以及对于整个经济社会的影响。 在固定汇率制下，能够对货币政策传导机制做出经典分析的是蒙代尔弗莱明模型 ( m fm o d e l ) ，该模型是在封闭经济条件下的i s - l m 模型的基础上发展起来的。根据蒙 代尔弗莱明模型的描述，在固定汇率制下，无论资本是否能够自由流动，央行的货币政 策都是无效的。在浮动汇率制下，汇率变动通过引起净出口变化从而最终对国民收入产 生影响，这成为该汇率制度下货币政策传导机制的主要表现。汇率渠道主要通过两条途 经来实现对政策的传导：第一条途经是通过影响净出口来影响最终实际产出。这一过程 是这样的：中央银行开始实行紧缩性的货币政策，减少货币供应量，进而引起国内实际 利率的上升，上升的利率则会吸引大量的外币流入本国市场，引起本币升值，从而进一 步引起净出口的下降，当净出口下降时则必然会导致产出的下降。第二条途经是通过影 响企业资产负债表来影响总产出。中央银行开始实行扩张性的货币政策，增加货币供应 量，从而导致利率下降、本币贬值，此时持有大量外债的银行和企业都会蒙受损失，资 产负债情况也会因此而严重恶化，于是企业会考虑自身的财务状况而减少投资，银行也 会顾虑贷款风险而减少向企业提供贷款，这样一来全社会的投资必然减少，根据乘数一 加速数模型得出的结论，则总产出也必然会下降。这里有一点需要特别说明，在工业化 国家中，货币政策的汇率传导途径通过资产负债平衡表发生效应的影响可能并不强，因 为他们的债务通常只是国内债务，不像很多新兴市场国家，银行和企业都是大量持有外 债，如果这种外债再是短期的，则通过资产负债平衡表发生作用的汇率传导效应则会更 加明显。可见，汇率渠道要想发挥作用是有一定前提条件的，这些前提条件包括：本币 可自由兑换：外币可自由流入；该国实行浮动汇率制度。这三个条件，缺少任何一个， 汇率渠道的货币政策传导效用都难以发挥作用。 2 2 2 信贷渠道及其传导过程 2 0 世纪7 0 年代开始，各国金融领域开始逐渐重视金融机构的信贷供给行为对于货 币政策传导的重要作用，到了8 0 年代初，最终诞生了货币政策的信贷传导理论。该理 西北大学硕士学位论文 论提出应将金融资产分为三种形式，分别是：货币、债券和银行贷款。其中，债券和银 行贷款是完全不同的两种形式，它们之间是不能够互相替代的。信贷渠道实际是指，货 币政策通过改变银行信用状况来调整企业投资计划，从而影响总产出。这一理论的提出 弥补了货币渠道的一些缺陷。 信贷传导理论认为，由于外部融资溢价( e x t e r n a lf i n a n c ep r e m i u m ) 的存在，市 场上存在着信息不对称的现象，并会由此而导致道德风险的发生。这里所说的外部融资 溢价是指企业外部融资成本与内部融资成本的差价。当借款人向贷款人借款时，贷款人 因为所掌握的信息不完全，从而担心借款行为存在道德风险，于是他会向借款人收取一 定的溢价补偿用来弥补自己承担违约风险的成本以及监督、评估借款人偿债能力的成 本。正因为这样，经济学家们认为货币政策可以通过信贷渠道来影响外部风险溢价，通 过调节其大小来影响总产出。具体来说，货币政策对外部风险溢价的影响主要是通过银 行贷款渠道和借款人的资产负债渠道两条途经来进行的，下面我们将对这两条途经详细 阐述： ( 一) 银行贷款渠道 银行贷款渠道理论的基本观点认为：银行作为信贷资金最主要的来源，在一国的金 融体系中发挥着极其特殊的作用，因为相当多的一部分借款人只能够从银行获得资金。 这样一来，银行的信贷活动在经济社会中发挥着不可替代性的作用。银行在发放贷款时， 由于所掌握的信息不完全，且担心道德风险及逆向选择行为的发生，一般都会对所投资 的项目收益进行评估，对贷款人的信用状况进行衡量。因此货币政策通过这一渠道影响 外部风险溢价的过程可以描述为：当中央银行开始实施紧缩性货币政策，减少货币供应 量，银行的可用资金会相应减少，为了减少风险获得利润，银行会更加严格的审核借款 人资质，于是借款人所能够获得的银行贷款也会减少，从而制约了他们的投资行为并最 终导致总产出下降。此过程可表示为： 货币供应量l 一存款l 一银行放贷l 一投资l 一总产出l 综上所述可以很明显的看出，银行贷款渠道的有效性主要取决于借款人对银行的依 赖程度以及货币政策变化对银行放贷决策所起作用的大小。 ( 二) 资产负债表渠道 资产负债表渠道，是指货币政策通过影响借款人的受信能力从而影响实际经济，实 现其最终政策目标的传导机制。货币政策能够通过资产负债渠道来进行传导有一个重要 的前提条件：借款人所要支付的外部融资溢价是由其自身的金融地位决定。借款人所拥 第二章相关理论及文献综述 有的流动性资产和可用于担保的资产之和，即净资产，决定了他的金融地位和借贷条件。 由于借贷市场上道德风险和逆向选择行为的存在，借款人在获得银行贷款之前，往往需 要将其净资产进行抵押担保。如果一个企业的资产负债表状况严重恶化，他所拥有的净 资产恨少，偿债能力也就相应很差。银行为了减少风险，自然不会将贷款发放给这类企 业。于是这些企业就不得不减少投资，导致总产出下降。 货币政策主要是通过两条渠道来影响借款人的金融地位的。当中央银行实施紧缩性 的货币政策，引起利率上升。上升的利率一方面使得持有短期或浮动利率债务的企业负 担加重，净资产减少，从而偿债能力变小；而另一方面也会导致市场上资产价格的下降， 企业资产会因此而缩水，从而削弱了其担保抵押能力。这样一来企业的金融地位就被严 重的削弱，很难从银行获得贷款，于是货币政策就实现了通过影响借款人的金融地位来 间接调控经济的目的。 2 3 货币政策传导区域差异性理论 传统观点认为，货币政策应该会有一个全国一致性的效应，这种观点忽略了国家( 或 货币区) 内金融经济的非均衡性。直到最优货币区理论的出现，经济学家才打破这种惯 性思维，开始关注货币政策传导的区域差异性。因此，本文在前两节对货币政策作用机 理进行整体阐述的基础上，进一步论述货币政策传到区域差异性理论，从而为具体分析 货币政策区域效应的差异性奠定良好的理论基础。 2 3 1 最优货币区理论 美国经济学家罗伯特蒙代