（金融学专业论文）我国房地产投资信托基金问题研究.pdf

图表目录 表目录 表1 ：不同r e i t s 的组织形式比较8 表2 ：美国各种类型r e i t s 的年度总回报均值。1 2 表3 ：美国r e i t s 收益和风险比较。1 3 表4 ：美国权益类r e i t s 的收益与金融市场的相关系数“1 4 表5 ：2 0 0 5 年1 - 8 月中国房地产开发投资情况统计。1 8 表6 ：我国历年房地产开发投资资金来源统计。2 2 表7 ：2 0 0 5 年1 - 8 月全国房地产信托计划发行一览。3 5 表8 ：美国r e i t s 的派息比例。5 1 图目录 、 图1 ：美国r e i t s 比重“7 图2 ：美国r e i t s 投资对象的分布“8 图3 ：美国r e i t s 与资本市场收益比较。1 3 图4 ：美国r e i t s 年度总回报中红利与资本利得的构成”1 4 图5 ：全国商品住宅销售价格指数1 9 图6 ：1 9 9 7 2 0 0 4 待开发土地面积状况一2 2 图7 ：1 9 9 9 - 2 0 0 3 4 我国商业银行房地产贷款余额情况2 3 图8 ：美国上市r e i t s 的总市值2 8 我国房地产投资信托基金问题研究 内容提要 房地产业是我国国民经济的支柱产业之一。大力发展房地产业，以带动其他相 关产业，是我国保持国民经济长期稳定发展的战略决策之一。 我国的房地产业发展于2 0 世纪8 0 年代，9 0 年代中期进入景气周期。但是，在 某种意义上，我国的房地产业还属于新兴产业的范畴，还处于总量增长的初级时期。 作为一个资本密集型行业，加之房地产业具有投资周期长，流动性较差的行业特征， 目前我国房地产业的发展有赖于银行资金的强有力支持，基本上遵循的是一条自我 积累，滚动开发的企业发展模式，形成了自有资金银行信贷施工企业垫 资一按揭回款的简单资金循环链。2 0 0 3 年6 月中国人民银行关于进一步加强 房地产信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文) 的发布，切断了房地产商赖以生存的资金 链，因此房地产企业能否建立健全多渠道的房地产融资体系已成为企业发展的瓶 颈。为解决这一难题，国内的诸多专家，学者都在积极寻求对策，其中房地产投资 信托基金作为一种选择，日益备受关注。本文以国外房地产投资信托基金的基本理 论和实践经验为铺垫，分析中国房地产业发展的现状和问题，探讨房地产市场和资 本市场的结合，推行房地产证券化。本文认为此举不仅可以解决中国房地产业发展 过程中面临的诸多难以解决的问题，还可以完善资本市场，增加社会投资工具，实 现宏观调控的目标，具有重要的现实意义。 论文首先介绍了r e i t s ( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ，房地产投资信托 基金) 的基本理论概念，特征，投资优势及分类，提出r e i t s 是我国房地产 业拓宽融资渠道的有效途径；其次结合国情，通过对我国房地产市场和融资体系现 状的分析，从五个方面提出在我国发展r e i t s 的必要性；最后从我国设立r e i t s 的 制约因素出发，论述了我国房地产信托投资基金的模式选择，策略选择问题，提出 对策建议，以推进r e i t s 在我国的发展进程。 关键词：房地产业融资房地产投资信托基金 中图分类号：f 8 3 2 我国房地产投资信托基金问题研究 a b s l i a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yi sak e yf a c t o ri ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t t ob o o s tt h er e a le s t a t e i n d u s t r ya n dm e a n w h i l ed r i v eo t h e rr e l a t e di n d u s t r i e sf o r w a r di so n eo fc h i n a ss t r a t e g i c p o l i c i e s r e a le s t a t ei n d u s t r y , 鹬ar i s i n gi n d u s t r yi nc h i n a , i ss t i l li na ne l e m e n t a r yd e v e l o p m e n t s t a g et o 姗ee x t e n t c o m p a r e dw i t ho t h e ri n d u s t r i e s ，i th a ss o 础p a r t i c u l a rc h a r a c t e r i s t i c s ， s u c ha sc a p i t a li n t e n s i v e ，al o n gp e r i o df o ri n v e s t m e n ta n daw e a kf l e x i b i l i t yf o r d i v e s t m e n t c u r r e n t l yt h el o c a lp r o p e r t ye n t e r p r i s e sg r e a t l yr e l yo nt h es u p p o r tf r o m b a n k i n gi n d u s t r ya n da p p l yas i m p l ef u n d i n gc y c l ec h a i n ：r e g i s t e r e dc a p i t a l m e r e d i tf r o m b a n k s 一- c r e d i tf r o mc o n s t r u c t i o ne n t e r p r i s e s - - 一m o r t g a g el o a nf r o mb a n k s f r o mj u n e 2 0 0 3c h i n ac e n t r a lb a n k , p e o p l e sb a n ko fc h i n a , i s s u e das e r i e so fr e g u l a t i o n st or e s t r i c t g r a n t i n gl o a n st op r o p e r t ye n t e r p r i s e sa n di n d i v i d u a l st oa v o i df i n a n c i a lr i s k f r o mt h e no n r e a le s t a t ei n d u s t r yf a c e daf i e r c ep r e s s u r eo ff u n ds h o r t a g e t os o l v et h i sc r i t i c a lp r o b l e m ， m a n yd o m e s t i ce x p e r t sm a d en d e p t hr e s e a r c ho nt h et h e o r i e sa n dp r a g t i c e so ff o r e i g n r e a le s t a t ei n d u s t r y i nt h i sp r o c e s s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ，船an e w c o u n t e r i n e a s l 1 r e ，i st o pi nt h el i s t t h i st h e s i ss t a t e st h a tr e i t s ，t h r o u g ht h ec o m b i n a t i o no f r e a le s t a t em a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t , n o to n l ys o l v et h ef u n d i n gp r o b l e mf o rr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s ，b u ta l s oc a nb eat o o lo f s o c i a li n v e s t m e n t f i r s t l yt h et h e s i si n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r i e so fr e i t s - c o n c e p t , c h a r a e t e r i s t i c s ， c a t e g o r ya n da d v a n t a g e ，s t a t i n gt h a tr e i t si s a ne f f e c t i v ew a yt ob r o a d e nf u n d i n g c h a n n e l sf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s s e c o n d l y , t h r o u g ht h ea n a l y s i so fc h i n a sr e a le s t a t e m a r k e ta n df u n d i n gs y s t e m , i ti n d i c a t e st h en e c e s s i t i e st od e v e l o p m e n tr e i t si nc h i n a f r o mf i v ea s p e c t s f i i l ；a l l y , t h et h e s i sd i s c u s s e st h ep r a c t i c a lq u e s t i o n ss u c ha sm o d e s e l e c t i o n , s t r a t e g i cs e l e c t i o na n ds oo nw h i l es e r i n gu pr e i t si nc h i n a k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ，f u n d i n g ，r e i t s c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 2 2 - 我国房地产投资信托基金问题研究 i 序言 房地产业是国民经济的重要组成部分，不少人称它为“市场经济的晴雨表”。 而许多国家的发展经验也表明：一个国家的经济出现景气，率先发展的往往是房地 产业；而一旦社会经济出现衰退，首当其冲的也是房地产业。我国的房地产业发展 于上个世纪8 0 年代末期，目前还处在总量增长的初级阶段，还属于新兴产业的范 畴。随着我国人民生活水平的提高，城镇化进程的不断推进以及城市危陋平房拆迁 改造的力度加大，我国各城市在“十五”至2 0 1 0 年期间，住宅需求量势必大量增 加，对房地产业的发展提出了更高的要求。 房地产业是典型的资金密集型产业，房地产业的每一步发展都离不开金融业的 支持，金融业的每一次创新也都会给房地产业带来更大的发展空间。房地产行业的 资金密集型特征决定了房地产业实际上是一个准金融行业。中国房地产市场和房地 产企业发展过程中所出现的许多问题都可以归结为金融问题，中国房地产行业的问 题和不健全一定程度上是房地产金融的问题和房地产金融体系的不健全。2 0 多年来 中国房地产市场的发展显示，房地产市场的起伏与房地产金融及相关政策变动密不 可分。房地产市场的危机往往就是房地产金融的危机。因此，剖析中国房地产金融 现状和存在的问题并提出解决方案，是深刻认识房地产市场症结，确立房地产市场 的未来发展方向的关键。 l - l 写作意义 作为资金密集型企业，我国房地产业在发展过程中，一直存在着资金需求量大 与自我积累有限的矛盾，开发环节资金投入集中化与来源分散化的矛盾，以及资金 短缺与产业泡沫并存的矛盾。我国多年来形成的以银行为主要融资渠道的单一的房 地产融资体系，不仅使银行积累了大量的金融风险，客观上也限制了房地产业的进 一步发展。因此，在控制房地产金融风险的同时，如何拓宽融资渠道，缓解资金需 求压力，推动我国房地产融资体系的改革和融资结构的调整，成为迫切需要我们加 以研究的课题。 自2 0 0 3 年6 月以来，为防范金融风险，中央银行对房地产业的放贷政策进行 了调整，房地产企业从金融机构取得贷款的难度加大。因此，对开发商来说，除了 通过银行等传统信贷融资方式取得资金外，迫切需要到资本市场上拓展新的融资渠 道。 本文研究的目的在于通过对国外先进房地产融资模式一一房地产投资信托基 金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，r e i t s ) 的深入研究，结合我国房地产业和 金融业的实际，构建了一套可操作性的房地产投资信托基金模式和体系，来解决我 国现阶段房地产行业融资瓶颈问题，并起到完善我国金融体系的作用。所以，对房 地产投资信托基金的研究不仅有着很深的理论意义，经济意义，更具有很紧迫的现 实性。 1 2 文献综述 房地产投资信托基金始于上个世纪中叶的美国，经过4 0 多年的发展，在美国的 发展极为成熟。国外对于房地产投资信托基金的研究著作颇多，各种观点比较丰富， 但国内的著作相对来说比较少，对其的研究仍然停留在基本理论研究方面。 s t e p h e np j a r c h o w 所著的 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ：t a x s e c u r i t y a n db u s i n e s sa s p e c t s ( 房地产投资信托基金：税收，安全和商业方面) 中，从 我国房地产投资信托基金问题研究 1 9 世纪中叶美国马赛诸塞州信托r e i t s 的前身，详细介绍了r e i t s 在美国的发 展情况。穿插其中，介绍了有关r e i t s 的基本理论，显示了p e l t s 与其他投资工具 相比，独有的投资优势。 k c c h a n ，p a t m cn h e n d e r s h o t t 和a n t h o n yb s a n d e r e s 合著的( r i s k a n dr e t u r no nr e a le s t a t e ：e v i d e n c ef r o n le q u i t yr e i t s ( 房地产业的风险和 回报：权益型房地产投资信托基金的证明) 采用多重因子套汇定价模型，通过对 1 9 7 3 1 9 8 7 年在股票交易所交易的主要1 8 - 2 3 个权益型r e i t s 的每月加权平均回报 的分析，认为总体来说，未被预期的通货膨胀，利率的风险以及利率期限结构的变 化这三个变量对权益型r e i t s 的影响大概只是对一般性股票影响的6 0 。但是，r e i t s 的负债率越高，影响会越大。并且r e i t s 比股票的风险略低，但这并不表明它能提 供一个更高的风险调整后的收益，也不是对未被预期的通货膨胀的保值。 j o s e p hg y o u r k o 和e d w a r dn e l l i n g 所著的s y s t e m a t i cr i s ka n d d l v e r s l f l c a t i o no nt h ee q u i t yr e i t sm a r k e t ( 权益型房地产投资信托基金市 场的系统风险和多样化) 中阐明，权益型r e i t s 的系统风险与所持有的物业的类型 有关，投资于商业类地产的r e i t s 比投资于工业和仓储类地产的r e i t s 系统风险高。 这个发现对私人投资者和机构投资者非常重要，投资者应该将投资于商业类地产的 r e i t s 得到的更大的收益当作是对系统性风险的弥补。 j o h nl g l a s c o c k 在( j o u r n a lo fr e a le s t a t ef i n a n c ea n de c o n o m i c s ( 房 地产金融与经济期刊) 上发表了 f u r t h e re v i d e n c eo nt h ei n t e g r a t i o no fr e i t b o n d ，a n ds t o c kr e t u r n s ( 房地产投资信托基金，债券和股票回报的统一性的进 一步研究) 。通过对一系列模型的引用，探讨了以上这三种有价证券之间长期的经 济联系。认为1 9 9 2 年的税制改革所带来的r e i t s 结构性的调整，使得p e l t s 的表 现更像股票，而非固定收益的债券。因此，采纳多种资产组合的投资，其中包括 r e i t s ，所产生的多样性收益逐步减少。同时，自1 9 9 2 年以来，抵押型r e i t s 与权 益型r e i t s 之间的相关度也逐渐降低。 1 3 框架安排 本文通过对国外房地产投资信托基金的深入分析，联系我国房地产金融的发展 现状，论述了我国设立房地产投资信托基金的必要性和可行性，结合中国的具体国 情，构建了我国房地产投资信托基金的模式和体系，并就未来政策提出了具体的建 议。 论文的内容分为五个部分：第一部分，介绍了房地产投资信托基金的基本理论 和国外实践，从其概念，特征，分类，投资收益和风险等方面作了细致的分析，将 房地产投资信托基金与其他金融资产做了比较，可以看出房地产投资信托基金的投 资优势。第二部分，在对我国房地产业的历史回顾和发展势态的基础上，分析了我 国房地产行业的融资现状。虽然我国的房地产行业有着较大的发展空间和上升潜 力，未来仍将保持持续发展，蕴含着较大的投资机会，但目前中国房地产业仍将是 一个不成熟和不规范的行业，资金来源渠道单一，房地产金融体系蕴含着巨大的金 融风险。第三部分，由于中国房地产金融蕴含着较高的系统风险，因此必须对房地 产金融体系进行制度创新，找到化解风险的制度安排。本章从5 个方面，阐述了中 国发展房地产投资信托基金的必要性。第四部分，讨论了目前我国房地产信托计划 的发展现状，论述了环境制度的因素对发展房地产投资信托基金的重要性，而我国 目前的实际情况，无论是法律制度，税收制度，金融环境等方面的欠缺制约了房地 产投资信托基金在我国的发展。第五部分，就在中国设立房地产投资信托基金给予 我国房地产投资信托基金问题研究 了具体的政策建议，无论是组织模式的选择，业务范围和对象的选择，投资策略和 分红策略的选择，立法模式和监管机制的选择，力求找到一个目前在中国最佳的政 策方案。 1 4 研究方法 论文在研究我国房地产投资信托基金的发展方向上，以规范分析的方法明确了 设立房地产投资信托基金的发展目标，带有一定的主观价值判断。在研究我国房地 产市场融资体系的现有的组织格局及其运作效率问题上，基于真实市场数据的基 础，对实际情况加以了阐述，以此提出改进措施，其间大量运用的是实证的分析方 法。论文之所以选择我国房地产市场发展进程中存在的一个现实问题来做研究，目 的是以中国为立足点，力求解决中国的问题，而不是孤立的就事论事。西方发达国 家的房地产信托基金具有上百年的历史，积累了相当丰富的经验和理论很多方面值 得中国学习和借鉴。论文在分析我国房地产融资的现实问题时，注意了与西方发达 国家的比较，希望通过介绍国外先进市场理论和经验模式的方式，找到我国市场发 展中的现实差距，寻求进一步完善的途径和方式。 1 5 新意观点 本文从国外房地产投资信托基金的理论和实践经验着手，总结了中国十几年来 房地产业发展过程中的经验和教训，同时，分析房地产信托计划的发展和问题，从 拓宽我国房地产融资和投资方式着眼，探讨构建切实可行的房地产投资信托基金。 目前，我国房地产投资信托基金尚在酝酿起步阶段，研究这一问题有前沿性。在研 究我国发展房地产投资信托基金的路径选择时，密切结合中国国情，对组织结构， 运作模式，业务范围，投资策略等对策建议都有自己的看法。 房地产投资信托基金运作的成功与否，除了自身因素外，还有赖于外部环境的 完善和监管机制的健全。本文对外部环境的分析和监管机制的建设，比较具体和全 面，在一定程度上充实了这方面的研究。 我国房地产投资信托基金问题研究 2 房地产投资信托基金理论综述 房地产投资信托基金的基本理念，起源于1 9 世纪中叶在美国马塞诸塞州波士顿 市设立的商业信托。由于产业革命所创造的财富，导致了对房地产投资机会的需求。 而在当时，该州法律的要求是：除非房地产是其整体商业的一部分，否则禁止公司 拥有房地产。这就使公司无法作为一种独自投资和交易房地产的工具。针对这一法 律规定所设计的马塞诸塞信托，是第一种被允许投资房地产的合法实体，这一实体 拥有与公司同样的权利：股权可以转让，有限责任及其专业人员集中管理。同时， 还享有税收优惠。这就是目前房地产投资信托基金的前身。1 9 3 5 年美国最高法院取 消了其税收优惠条款，将商业信托视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停 滞。但是这之后，随着投资信托法规不断健全，加上经济发展态势良好，美国投资 信托的发展又日益茁壮起来。1 9 6 0 年，美国通过了相关法律，规定满足了一定条件 的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托 法。此后，房地产投资信托基金在美国不断发展起来。 2 1 房地产投资信托基金的概念和特征 2 1 1 房地产投资信托基金的概念 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 是一种以发 行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经 营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它是标准化可流 通的金融产品，能在证券交易所上市流通。r e i t s 一般从上市公司或非上市公司收 购房地产资产包，且严格限制出售，较大部分收益是房地产租金收入，房地产抵押 利息和出售房地产的收益。其收益分配给股东或投资者。它通过组合投资和专家理 财实现了大众化投资，满足了中小投资者对小额投资的需求，并在一定条件下可以 免交企业所得税。同时，r e i t s 又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获 取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力， 因此它是一种证券化的产业投资基金。 以美国为例，目前p e l t s 的设立必须满足以下条件： 股份必须完全可转让： 至少有1 0 0 个股东； 在税收年度的下半年，最大的5 个股东( 或持有人) 不可拥有5 0 以上的股份； 将不低于9 0 的利润作为红利分配给股东； 至少7 5 的投资在房地产业： 至少7 5 的毛利来自房地产租金或房地产贷款的利息收益； 所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的2 0 。 2 1 2 房地产投资信托基金的特征 r e i t s 除了具有信托的一般特征，即所有权和经营权相分离，信托财产独立性， 有限责任和信托管理的连续性外，还具有以下特征： 流动性强。信托财产是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易， 流通性强，而且投资者在持有股份1 年之后可以要求投资信托公司回购其股份。 透明度高。经营期间分为定期和不定期，财务运作对大众公开，透明度高，作 为公众公司，r e i t s 必须定期地向外界公布各期财务报表。 法律要求严。法律对r e i t s 的结构，资产运用和收入来源进行了严格的要求。 我国房地产投资信托基金问题研究 例如美国规定r e i t s 必须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于 集中等。 税收待遇好。可以获得有利的税收待遇，避免了双重纳税。r e i t s 不属于应税 财产，且免除公司税项。例如美国国内税收法第8 5 6 款规定了r e i t s 的免 税地位，因为它起到的是金融中介的作用，替投资人购买房地产所获得的收益， 只在分配给投资人后，由投资人纳税，而不像一般的公司利润那样，要在公司 和收入者两方面双重纳税。 2 2 房地产投资信托基金的分类 2 2 1 按照资金投向划分： ( 1 ) 权益型r e i t s ( e q u i t yr e i t s ) 。直接投资和拥有房地产，其收入主要来源于 所投资和拥有的房地产资产的租金收入。权益型r e i t s 的投资组合视其经营战略的 差异有很大不同，投资领域纵跨各类市场，如租赁住宅工程，大型写字楼，购物中 心，仓库等。权益型r e i t s 在选择投资物业上要求是能够持续增值的物业，从而使 租金或房价有不断上涨的趋势，可以通过提高租金来提高其现金流量，因此受利率 影响相对较小。 ( 2 ) 抵押型r e i t s ( m o r t g a g er e i t s ) 。本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵 押贷款的方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。这类r e i t s 主要以金 融中介的角色出现，进行类似银行房地产贷款的融资业务，将所募集的资金用于发 放各类房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款 的利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。 ( 3 ) 混合型r e i t s ( h y b r i dr e i t s ) 。顾名思义，是权益型r e i t s 和抵押型r e i t s 的混合体，不仅进行房地产权益投资，而且从事房地产抵押贷款。通过多元化投资， 选择各种不同的房地产证券及不同地区，不同类型的房地产项目和业务进行投资组 合，有效地降低风险。其收益比抵押型r e i t s 稳定，但不如权益型r e i t s 高。因其 持有抵押贷款，因此收益会在某种程度上受利率变动的影响。 由此可见，权益型r e i t s 的绩效一直优于抵押型r e i t s 和混合型r e i t s 。从目前 的实际情况来看，无论在美国还是其他国家，权益型r e i t s 的比重都占了绝大多数， 见图1 。 图1 美国r e i t s 比重 资料来源：陈淑贤等房地产投资信托经济出版社2 0 0 4 2 2 2 根据其收益凭证是否可赎回及买卖方式的不同划分： ( 1 ) 封闭式。封闭式r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券。 只能在公开市场上竟价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易，同时为保障投资人的 我国房地产投资信托基金问题研究 权益不被稀释，此种r e i t s 成立后不得再募集资金。 ( 2 ) 开放式。开放式r e i t s 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要 求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。 2 2 3 根据投资资产类别划分： 每个r e i t s 也可以根据各自的专长选择投资领域，有的以地理区域为专长，如 地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公 寓、医院等房地产；有些r e i t s 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多 产品。从图2 看出，在各种房地产业的投资中。零售业、住宅、工业办公地产的 投资占绝大部分，总计超过总投资的7 4 。 图2 美国r e i t s 投资对象的分布 资料来源：陈淑贤等房地产投资信托经济出版社2 0 0 4 2 2 4 根据法律地位和组织形式划分： ( 1 ) 公司型r e i t s 。依据公司法成立的r e i t s 为公司型r e i t s 。 ( 2 ) 契约型r e i t s 。依据信托法成立的r e i t s 为契约型r e i t s 。 两者各有特点，见表1 。在国际上各国根据实际情况而有不同的选择。美国因 有关法律规定契约型基金不准上市交易，因而公司型r e i t s 在美国占了主体。日本， 韩国和新加坡等国则以契约型r e i t s 为主。 表1 不同r e i t s 的组织形式比较 区别组织形式 公司型契约型 资会属性构成公司的财产信托财产 资金的使用按公司的章程使用按信托契约规定 与投资人的关系股东与公司的关系信托契约关系 与受托人的关系本身即受托人身份以受托人存在为前提 利益分配分配股利分配信托利益 经营主体股份公司信托，协会 资料来源：沙维德房地产融资概论上海人民出版社1 9 9 9 2 3房地产投资信托基金的投资优势 ( 1 ) 较低的投资门槛。 我国房地产投资信托基金问题研究 面向广大中小投资者，有利于众多中小投资者进入房地产投资市场。目前房地 产价格的持续上涨，拒广大的中小投资者于房地产投资市场之外。而r e i t s 股本金 低，持股灵活。以美国为例，通常有限责任公司或企业会要求最低投资额，如不低 于1 0 ，0 0 0 美元，但对于r e i t s 来说，每股只需要1 0 - 2 0 美元。同时r e i t s 对持股 数量没有限制，既可以只购买1 股，也可以拥有数股。因此，中小投资者通过投资 r e i t s 在承担有限责任的同时，还可以间接获得大规模房地产投资的收益。r e i t s 的 出现为公众提供了参与商业性房地产权益投资的机会，民众可以通过购买r e i t s 收 益凭证的方式参与投资，分享国家宏观经济增长带来的收益。 ( 2 ) 多元化的组合投资，股息回报高。 r e i t s 最大的优点，是投资者可投资于不同的r e i t s ，涵盖不同类别的房地产 项目，不会为个别r e i t s 的局限而受限制，情况尤如投资股票基金，会较投资单一 股份更灵活、风险更分散。此外，r e i t s 可将部分资金，继续投资于不同类别的资 产，增加收入来源，让投资更多元化。r e i t s 通过多元化投资组合，选择不同地区 和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回 报。r e i t s 最吸引之处，是定期的股息收益。而且股息率相对优厚，例如，1 9 9 3 年 1 2 月至2 0 0 3 年1 月期间美国r e i t s 的平均年度股息率达6 9 6 ，较十年期美国政 府债券( 5 8 6 ) 、标准普尔指数公用股( 4 4 5 ) 及标准普尔5 0 0 指数( 1 7 9 ) 为 佳。不过，前面介绍的三种形式的r e i t s ，其股息回报率是不一样的。按市场回 报由大到小排列依次是“抵押类r e i t s 一混合类r e i t s 一权益型r e i t s ”，而投资增 值幅度由大到小排列顺序是“权益型r e i t s 一混合型r e i t s 一抵押型r e i t s ”。 ( 3 ) 灵活的处置手段，具有较高的流动性。 房地产属于不动产。由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投 资于房地产，如果想要变现，往往在价格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售， 如一间房子，要卖就得全部卖掉。当投资者未必需要那么多的现金时，房地产买卖 的难度就更大。而如果投资在房地产信托上，这些麻烦就不会存在。因为r e i t s 的 资产是分散化了的房地产资产组合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。投 资者可以根据自己的情况随时处置所持r e i t s 的股份，具有相当高的流动性。 ( 4 ) 优惠的税收政策，股东收益高。 r e i t s 的税收政策也吸引了众多投资人。r e i t s 在税法上是一个独立的经济实 体，例如，美国1 9 6 0 年国内税收法规定，如果r e i t s 将每年度盈利的大部分 以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免了对r e i t s 和股东 的所得双重课税。此外，投资人可以通过提高r e i t s 的负债率和降低房地产资产折 旧年限等方式来实现r e i t s 的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础， 借机转移其它收入。通常房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方 式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税，因此r e i t s 所发红利特别高。 ( 5 ) 灵活的投资工具，便于基金转换。 作为一种现代房地产金融投资工具，r e i t s 具有很大的灵活性。主要表现在： r e i t s 有基金创立机构、市场中间商( 经纪人) 及持有人的广泛参与；r e i t s 可作 为融资渠道；共同基金可以转换成r e i t s ；r e i t s 还可以作为一种证券工具，把一 些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市；甚至也可以把整个纳税 我国房地产投资信托基金问题研究 集团公司纳入r e i t s 进行运作。 ( 6 ) 专业的团队管理，有效降低风险。 r e i t s 的资金运用既可以采取直接投资方式，也可以采取间接贷款方式，能灵 活避免投资风险，通过专业化，集中化的管理，进行组合投资，将资金投向不同类 型，不同地区的房地产项目，有效降低投资风险。自2 0 世纪9 0 年代以来，美国r e i t s 所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理人员为有经 验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投 资策略，可有效降低投资风险。 2 4房地产投资信托基金与其他金融资产的比较 ( 1 ) r e i t s 与风险投资基金的差异 r e i t s 相对于其它产业投资基金也有一定的优势。产业基金的主要投资对象是 没有上市的企业，所以产业基金的退出渠道较窄，并有一定的难度。投资往往要到 破投资企业上市时才能够实现完全退出，而真正能实现上市的企业又非常有限，再 加上我国的二板市场迟迟不能成立，能够上市的企业更少。缺乏有效的退出机制无 形中加大了产业投资基金的投资风险，而r e i t s 却受此限制较小，随着投资房地产 的销售实现就可以达到投资的完全退出。同时，房地产资产的保值特性也决定了房 地产基金的投资风险会小于其它产业投资基金。 ( 2 ) r e i t s 与封闭式基金的差异 目前在美国，绝大多数的r e i t s 不是封闭式基金。房地产类的封闭式基金是被 动式投资实体，其经营模式是将收取到的房地产租金传递给投资者。r e i t s 在发展 的开始阶段不能同时拥有和经营房地产。1 9 8 6 年的税法取消了这些限制，资产类的 r e i t s 可以同时拥有和经营房地产。r e i t s 在积极管理资产负债以降低资本成本的 同时，通过收购兼并达到规模经济或开拓为租户服务的新模式而增加收益。 ( 3 ) r e i t s 与有限合伙人制投资产品的差异 在2 0 世纪的七十和八十年代，有限合伙人制曾经是在美国是非常受欢迎的房地 产投资产品。由于投资实体是合伙制，因此投资的收益和亏损都可传递到投资者， 投资者可以将投资亏损抵充个人收入所得税。而1 9 8 6 年的税法结束了有限合伙人 制投资产品的投资亏损向投资者的传递。现在，税法规定r e i t s 不可以将亏损传递 给投资者。这意味着r e i t s 和其他的上市公司一样，不能将税收作为投资动机，而 必须以公司的经济利益和投资者的价值作为决策的目标。 ( 4 ) r e i t s 与上市房地产公司的差异 r e i t s 与房地产公司的差别主要在投资政策、收入分配、负债程度和结构四个 方面。第一，r e i t s 的投资范围受到r e i t s 设立条件的限制，有明确的投资政策； 而房地产公司可以从事房地产投资及开发以外的业务。第二，r e i t s 有明确的收入 分配政策，将绝大部分的收入以分红形式分配给投资者；房地产公司的收入分配政 策不受政策法规的限制。第三，r e i t s 的负债比例受r e i t s 法规的限制，如香港r e i t s 的负债比例不得超过资产总值的3 5 $ ；而房地产公司没有相应的限制。第四，亚洲 r e i t s 大多采用集合投资计划的结构，受托人和管理公司为r e i t s 提供专业服务； 同时，独立的受托人按规定监察r e i t s 的运作。 我国房地产投资信托基金问题研究 2 5房地产投资信托基金投资的收益与风险理论 如果要把r e i t s 作为一种投资品引入市场，就有必要了解其作为投资品在成熟 的市场化国家所表现出来的的特性。 2 5 1r e i t s 的投资收益及其影响因素 基于r e i t s 的股份可以被看作是房地产证券化的一种形式，代表了对房地产资 产或抵押贷款的要求权，那么把r e i t s 当作可能投资机会的投资者，就会产生这样 的问题：r e i t s 的交易价格在多大程度上反映了其当时持有房地产资产的回报? 一般认为，影响r e i t s 价格和房地产当前回报的因素有至少3 个： 第一，由于两个市场都取决于预期现金流的现值，那么市场利率的变化应该对 房地产价值、r e i t s 交易价格产生影响。 第二，在其他条件相同的情况下，经济活动的水平以同样的方式影响r e i t s 的 现金流，公司的收益以及房地产的现金流。换言之，在其他条件相同的情况下，当 不利消息冲击一般股票市场时，也同样冲击r e i t s 市场。 第三，权益型r e i t s 拥有房地产，尽管对购买和销售其资产有限制，但其当期 持有的房地产资产仍影响着r e i t s 的价值。但r e i t s 交易价格有时也会和房地产的 价值产生较大的差距，其原因在于：上市r e i t s 的交易以连续的方式进行，而房地 产资产的销售，转让显然不频繁，房地产的价值只能通过房地产的特征、类似房地 产过去的销售价格进行定期评估来确定，因此在时间上也存在一个调整才能消除误 差，同时由于成本较高，一般投资者不易获得相关信息。 通过以上的分析，我们得到非证券化的房地产回报滞后于证券化房地产回报卜2 年，这说明r e i t s 与房地产两者的回报之间有间隔期的联系，这主要是由于证券市 场比房地产评估能更快的融合有关房地产基本价值的主要信息。这些都表明，r e i t s 的交易价格与非证券化的房地产市场拥有相似的基本价值。 2 5 2r e i t s 的市场表现 不同类型的r e i t s 的长期表现极为不同。几乎所有以往的研究都发现，根据资 金投向划分的3 类r e i t s 中，权益型r e i t s 其风险调整后的超额回报胜过抵押型 r e i t s ，至少从2 0 世纪7 0 年代后是这样，如表2 所示。抵押型r e i t s 长期不良的 业绩，可能因为它们有使用更大财务杠杆的倾向，并且它们以前的失败，使得近年 r e i t s 行业不仅在数量上，而且在市价总值方面，一直被权益型r e i t s 所主宰。研 究还表明权益型r e i t s 不但业绩领先，而且整体风险一直低于抵押型和混合型 r e i t s 。对于这种结果的一个可能解释是：追踪权益型r e i t s 的分析师增加，持有 权益型r e i t s 的投资者，特别是机构投资者的增加，以及可供投资者利用的信息量 的增加，从而提高了对权益型r e i t s 的监控，同时信息的增加可能使r e i t s 的价值 与其所持有的资产的绩效紧密的联系在一起，从而减少了投资于权益型r e i t s 的风 险。 我国房地产投资信托基金问题研究 表2 美国各种类型r e i t s 的年度总回报均值 年末权益数混合数抵押数l i e i t s 年末权益数混合 型量型量型量数量型量型 1 9 6 22 2 62000021 9 8 11 0 85 1o 1 9 1 9 6 3 2 62000021 9 8 22 5 24 82 8 9 1 9 6 44 5 92 9 91 0 0 31 9 8 33 5 74 63 6 1 1 9 6 5 0 121 3 214 5 2141 9 8 41 7 54 79 2 1 9 6 6 - 1 32 - 1 51 - 1 214 1 9 8 51 3 36 31 5 7 1 9 6 71 6 03 0 714 9 3l51 9 8 67 96 51 6 1 1 9 6 84 2 338 8 111 3 6151 9 8 7 - 1 07 6 1 2 1 9 6 9 1 356 8 24 - 1 121 11 9 8 81 1 76 91 8 4 1 9 7 01 7 51 02 51 89 133 11 9 8 9 3 36 7 9 6 1 9 7 11 7 41 53 7 13 07 575 2 1 9 9 0 - 2 66 7 3 2 1 9 7 21 1 54 41 7 65 81 0 21 41 1 61 9 9 12 2 48 72 0 9 1 9 7 3 2 15 4 3 46 5 - 2 31 61 3 51 9 9 21 4 79 19 0 1 9 7 4 5 75 0 7 66 5 - 5 01 51 3 0 1 9 9 34 6 81 3 44 2 4 1 9 7 52 3 85 21 4 95 7 7 41 4 1 2 31 9 9 44 11 8 1 2 5 1 9 7 65 1 25 25 3 85