（会计学专业论文）我国企业价值收益法评估模型的应用研究.pdf

摘要 摘要 企业价值评估关注的是企业未来的收益能力，虽然我们目前的市场完善程 度和市场参数的获取，与发达国家还存在一定的差距，但并不是说就不可能采 用国际通行的价值评估分析方法，在企业价值评估中，与国际惯例接轨的收益法 的应用，是我国企业价值评估的趋势。借鉴国际上收益法的应用经验，逐步完 善其在我国的应用，是非常紧迫和必要的。 我国企业价值收益法评估的模型研究一文是对收益法模型在我国企业 价值评估中的应用的研究。文章首先分析了我国企业价值评估选择收益法的优 势。目前我国的企业价值评估仍然以成本加和法为主、收益法为辅。但是随着 我国资产交易的日趋活跃，企业价值评估的需求增长，过去应用成本法来评估 这些资产的做法已经越来越不适应社会发展的需求，而市场法的应用条件还不 能满足，取而代之的是应用收益法来评估企业价值。与之相应，社会各界日益 关注收益法在评估过程中的应用。 然后文章深入研究了我国企业价值收益法评估模型及其在应用中的问题。 分析了收益法下企业价值评估的内涵以及收益法各指标因素和公式，目前普遍 使用的收益法有加权年金法和分段法，两种方法可以统一为一个公式，只是永 续年金的取值不同，两种方法的侧重点不同，但都存在不足，本文就综合两种 方法并进行改进，既保留了优点又克服了缺点。对我国企业价值评估中常用折 现率指标的缺陷进行了分析，提出了利用同行业上市公司数据计算行业净现金 流市价比，进行调整后作为被评估企业折现率指标的新思路。 最后文章指出由于社会对企业价值的理解或观念不同、国内信息来源匮乏、 收益法的参数值预测难度大、国内缺少能够熟练运用收益法的高素质人才、部 分评估报告质量不高而受到社会的质疑等原因，收益法在我国较少应用。在实 际应用中，收益额、折现率和收益年限的预测可能出现一些技术问题，文章对 这些问题提出了相应的防范措施。对应用收益法的评估，迫切需要一场更深入 的反思，应该从理论上进一步肯定收益法的现实意义、同时要修改那些未能解 决当前存在的突出问题提出的规范、标准、准则的内容、加快对收益法评估参 数选取的理论研究。 关键词：企业价值企业价值评估收益法 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lp a y sa n e n t i o nt ot h ee n t e r p r i s e s 如t u r ee 删n g c a p a c 时a l t h o u 曲w es t i l lh a v ec e r t a i nd i s p a r i t y 、v i m t 1 1 e d e v e l o p e dc o l l n 仃y a t p r e s e n to nt h em a t k e tc o n s 蝴a t i o nd e g r e ea n dm eg a i n i n gm a r k e tp 猢e t e r ，b u t t h i sd i dn o tm e a ni ti m p o s s i b l et ou s em ei m e m a t i o n a lg e n e r a lv a l u ea p p m i s a l a n a l y s i sm e t h o d i n c o m em e t h o dw i l l b eo u rc o u m r ye n t e 巾r i s ev a l u ea p p r a i s a l t e n d e n c y ，p r o f i t i n g 矗o mt h ei n t e m a t i o n a li n c o m em e t h o da p p l i c a t i o ne x p e r i e n c e ， g f a d u a l l yc o n s u n l m a t i n g i ti no u rc o u n 仃ya p p l i c a t i o n ，i se x 缸e m e l yu r g e n ta 1 1 d e s s e n t i a l ”1 1 1 es t u d yo fi n c o m em e t h o dm o d e li ne n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a li no u rc o u n 仃y i st h er e s e a r c ho f t h ei n c o m e m e t h o dm o d e l i ne n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a la p p l i c a t i o n i no l l rc o u n t r y t h ea n i c l eh a s _ f i r s ta n a l y z e dt h es u p e r i o r i t yo fo u rc o u m r ye n t e r p r i s e v a i u ea p p r a i s a lu s i n gi n c o m em e t h o d a tp r e s e n to u rc o u n t r ys f i l lu s em ec o s tm e 也o d p r i m a r i l y ，t h ei n c o m em e t h o do n l yi su s e da sa u x i l i a r y b u ta l o n g 、i t ho u rc o u n t r y p r o p e n yt r a i l s a c t i o nb e i n gm o r ea f l dm o r ea c t i v e ，m ed e m a 工l do fe m e r p r i s ev a l u e 印p r a i s a lg r o 谢n g ，t h ec o s tm e t h o di su n s u i t a b l ef o rs o c i e t yd e v e l o p e dd e m a n d ，也e m a r k e tm e t h o da p p l i c a t i o nc o n d i t i o nc o u i dn o tb es a t i s 矗e d s oi n c o m e m e f h o dw i l l b eu s e di na p p m i s i n gt h ee m e 巾r i s ev a l u e a tt l l es 咖et i m es o c i e t yw i l lp a ym o r e a t t e n t i o nt oi t n l e nt h ea r t i c l eh a st h o r o u g l l l ys t u d i e di n c o m em e t h o dm o d e la i l di t sq u e s t i o n si n 廿l ea p p l i c a t i o n nh a sa 1 1 a l y z e dt l l ee r l t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lc 0 1 1 1 1 0 枷o nl l f l d e rt h e i n c o m el a wa sw e l la si t st a r g e t sf a c t o ra n df o 珊u l a n o wt h e 、v e i g h t i n ga i m l l i t y m e t h o d 柚dt h es t e p w i s em e t h o da r eu s e d n l e s et w om e t l l o d sc a nb e 戚f i e da so n e f o r i l l u l a ，o r d ym ef o r e v e r 踟l l i t yi sd i 虢r e n t t h e 打e 1 1 1 p h a s i sp o i n t sa r ed i 疏r e m ，b m a 1 1 h a v et h ei l l s u 佑c i e n c y t h j sa n i c l es y l l t l l e s i z e st 1 1 e s et w om c t h o d sa t l dm a k e st l l e i m p r o v e m e n t ，n o to n l yr e t a i n st h e i rm e r i t sb u ta l s oo v e r c o m e st 1 1 es h o n c o n l i n g s i t a l s oh a sa 1 1 a l y z e dt h en a wo fd i s c o u l l tm t ei no u rc o u n t r ye n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a 重， a n dp r o p o s e su s i n gm a r k e 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st h ec o i t e s p o n d i n gg u a r dm e a s u r et o t h e s eq u e s t i o n s t ot l ea p p l i c a t i o no fi n c o m em e t h o d ，t h o r o u g hr e c o n s i d e r i n gi s u r g e m l yn e e d e d w es h o u l d 血n h e ra 伍r n lt h ep r a c t i c a ls i 印m c a l l c eo fi n c o m e m e m o dn l e o r e t i c a l l y ，a tt h es 锄et i m em u s tr e v i s em es t a n d 盯d ，t h ec r i t e r i o nc o n t e m a 】1 dt h es t a i l d a r dw h i c hc a i ln o tb e a b l et os 0 1 v et h eq u e s t i o n s ，s p e e d su pt h e 向n d a m e n t a lr e s e a r c ho f t h es e l e c t i o no f i n c o m el a wa p p r a i s a lp a 锄e t e r k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u ee n t e r p r i s ev a l u e 印p r a i s a l i n c o m em e m o d i i i 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国企业价值收益法评估 模型的应用研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容 及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育 机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：l 壹烂日期：绝年月监日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论 文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许 论文被查阅、借阅或网络索弓j ；学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：盛龌导师签名：辑日期：! 止年 箩月监日 1 1 本文的研究意义 1 引言 随着我国社会主义市场经济的建立和发展，资本市场的逐步完善，阻及国 有企业改革的进一步深化，人们比以往任何时候都更加关注企业的价值。企业 价值最大化已经不仅仅是公司财务管理的目标，更成为企业经营管理最根本的 出发点。因此，什么是企业的价值以及如何科学地评估企业的价值，对企业的 所有者、经营者、债权人、市场投资人等科益相关者以及任何关注公司价值的 人士来说都显得非常重要。尽管随着市场经济体制的逐步建立，企业进入了转 型发展时期，产权逐渐明晰，法人地位逐渐确立，但“企业价值”观念在中国 一直未能得到人们应有的重视和清晰的认识，面对错综复杂的经济环境和企业 状况，很多人无法清楚地理解公司的相关价值及其用途，甚至将企业价值与资 产价值或股票市值等同起来，因此也就无法在涉及到企业价值的不同场合，合 理地分析企业的相关价值和正确评估企业价值，从而使业绩评价、并购、投资 等重大经济活动的失败风险增大，可能导致无法挽回的决策失误。从理论的角 度来看，在西方发达国家对企业价值的评估，财务理论界已经有了比较多的阐 述，但在中国还没有比较全面和详实的论述。传统的财务分析方法和业绩评价 指标，并不能完全展现企业的价值所在，企业的价值不应只是对历史数据的分 析和评价，历史数据只能成为评估企业价值的基础所在，企业价值评估更关注 的是企业未来的收益能力，因此，研究适用于我国企业的科学的企业价值评估 体系，是非常紧迫和必要的。 对企业价值的评估，从理论上来说，应用收益法比应用成本法具有较高的 说服力，这也获得了社会的公认。在实际评估操作中，收益法是一种技术性较 强的评估方法，其应用涉及对未来收益、折现系数及收益期限等参数的确定， 应用收益法时，参数的选取成为直接影响评估结果的重要因素。然而目前我国 评估准则难以有效地规范运用收益法评估过程中参数的选取，致使参数选取随 意性大，突出表现在收益额、市场占有率、折现系数等数据没有科学依据，从 而导致了资产价值达到令人瞠目的程度，使公众对资产价值究竟是多少产生怀 疑，造成社会混乱。 收益法的应用不仅有待于评估机构和评估人员在理论上不断深入研究，更 1 引言 重要的是，需要加强收益法在实践中的合理应用总结和吸取经验，不断完善应 用参数的预测及确定等有关问题，从而提高我国资产评估特别是企业价值评估 行为的科学性、合理性，加快我国资产评估行业的发展进程。 1 2 本文的研究背景和研究范围 1 2 1 国外研究现状 企业价值评估理论与方法在美国等发达国家己经比较成熟并被运用于评估 实践中。规范的市场体制、规范的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传 播均为资产评估行业的发展和资产评估理论的完善创造了良好的外部环境，同 时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。尤其是收益法在吸收了金融 学和理财学领域的各种最新研究成果的基础上，大大拓宽了企业价值评估的视 野，基本适应了新经济时代的需要。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 和杰克默林( j a c k m u r l i n ) 于2 0 世纪8 0 年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式， 堪称企业价值评估研究的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和( f m o d i g l i a n ia n dm h m i l l e r ) 定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业 的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的 企业价值评估模型。 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出的帕利普一伯纳 德一希利模式，在企业分析和评估一书中提出了从企业战略分析、会计分 析、财务分析、预期分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。 该模式强调以现金流量折现法和价格乘数法来评估企业价值，也就是国内评估 界所称的收益法与市场法。 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值评估一书中， 较详细地讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法 和期权法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。这种 企业价值评估方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采 用这种方式。如( 美) 罗杰莫林的公司价值，( 英) 艾伦格雷戈里的公司 战略性估价，( 美) 布瑞德福特康纳尔的公司价值评估等。 英国伦敦工商管理学院的拉马兰德哈姆教授提出了企业价值等级评估模 式，该模式以发达国家( 英国) 和发展中国家( 印度、巴基斯坦、阿根廷、马来西 2 1 引言 - _ _ _ _ _ _ - - _ _ - - _ _ _ _ h _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ h _ _ _ _ _ - - - ，_ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ - _ 一_ _ _ - _ p _ - _ _ _ - _ _ 一 亚等) 的评估实践为基础，对国有企业评价与评估提出了独特观点。该模式采用 了类比方法，不同企业的评估复杂程度也各不相同。但这种评估更类似于我国 的企业效绩评价方法，注重企业效绩高低的考核。布莱克和斯科尔斯于2 0 世纪 8 0 年代末提出了适用于企业战略灵活性、管理适用性定价的实物期权定价模型， 为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。 1 2 ，2 国内研究现状 上世纪8 0 年代末、9 0 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开 始从西方引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著，原国家国有资 产管理局所属的中国资产评估协会，还专门翻译出版了在国际评估界影响较大 的国际评估准则( i n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ns t a n d a r d si v s ) 和美国专 业评估执业统一准则( u n i f o r ms t a n d a r d so fp r o f e s s i o n a la p p r a i s a l p r a c t i c eu s p a p ) 。初期以介绍西方不动产和一般评估理论与方法为主，随着国 外逐步重视企业价值评估方法研究，9 0 年代后期也开始注重企业价值评估方法 的引进与研究。但到目前为止，国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法研 究水平，与国外相比仍然存在定的差距。 在中国注册会计师协会标准部的问卷调查中( 2 0 0 2 年) ，针对“你对我国评 估理论研究的状况是否满意? ”这一提问，多数被调查者对我国评估理论研究的 现状不满意，在2 2 2 份答题中只有5 4 1 的被调查者对我国评估理论研究的状况 表示满意，而多达7 3 8 7 的被调查者表示不满意。从中国学术期刊网上的检索 结果看，1 9 9 4 年至2 0 0 2 年篇名为“资产评估”的文章共有1 8 1 1 篇，其中有2 0 属于国家关于评估的相关规定和准则的介绍，还有一大部分文章属于经验介绍 和评估操作的体会，理论探索并具有学术理论价值的文章不足1 0 ；国内刊载评 估理论、评估方法的正式学术杂志也比较少，中国注册会计师协会的中国资 产评估是找国该领域具有最高学术水平的学术期刊，各省也有一些大多属于 内部刊物的评估杂志，但学术理论水平相对不高。在我国从事资产评估理论研 究的专业人员并不是很多，约十几名教授( 其中只有三名博士生导师) 和资产评 估机构的实务界专家，再加上长期以来，人们对评估理论学术地位的认识( 与会 计、财政等学科相比) 存有偏见，每年的研究成果很有限。 国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术 企业价值评估( 该书获2 0 0 2 年度全国优秀著作奖) ，该书以评估方法的应用研 究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业特点 的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用 1 引言 的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国 高新技术企业评估中的应用特点及其利弊。 傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析一书涉及了公司价值 理论、公司价值评估原理和公司价值评估的应用。较详细地分析了公司价值评 估在我国的重要性和挑战性、证券市场发展中企业价值评估存在的问题和发展 趋势，借鉴了国外价值评估模式的思路，建立了从企业经营战略分析、会计分 析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法的框架。 汪平博士所著的财务估价伦专门研究了以现金流量分析为基础的企业 价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管 理决策为中心的价值估价框架。 李麟、李骥博士所著的企业价值评估与价值增长，从理论上总结了企业 价值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分 析，以企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估 要素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上。 厦门大学黄良文教授主编的投资估价原理借鉴了国外价值评估理论， 重点分析介绍了收益法的三种具体模型及相对估价法、期权定价方法，对每一 种评估方法的应用系数进行了理论和应用分析。 信永会计师事务所的吕发钦博士、中国人民大学的崔勇博士、中国民航信 息网络公司的赵辉先生分别出版了关于网络价值评估的专著，三本专著以网络 公司价值评估为主题，对现有价值评估收益法和市场法进行了改进和完善，基 于网络公司的特点提出了较适用的评估操作模式。 国内公开发表的关于企业价值评估方法的学术论文集中在中国资产评估 和几所重点大学的学报上，论文的数量并不是很多。刘玉平、刘丽松、汤岩丽、 郑炳南等人认为，成本法本身的固有缺陷直接制约了该方法在企业价值评估上 的应用，应抛弃成本法而采用收益法，逐步推广使用收益法。苏晓东、薛野、 钟勇波、费良成、汪平、颜志刚、李麟、叶少锋、杨小涵等人研究了收益法的 应用问题，分析集中在收益法在企业价值评估的适用性与局限性，企业预期收 益的确定方法与统计预测技术的应用，风险收益率确定中的累加法、资本资产 定价模型、加权平均资本成本的计算、b 系数估计等。严绍兵、曹忠、刘应畅 等人探讨了市场法在企业价值评估中的应用问题，提出对非上市公司通过对可 比企业与市场交易数据的比较估算企业价值，对我国股票市场上市盈率的可靠 性提出了质疑，通过对证券市场的研究提出了市场法应用的修正思路。以王少 豪为代表的几位学者将期权定价方法作为一种新的资产评估方法，重点应用在 1 引言 高新技术企业和网络企业价值评估上， 在的机会价值进行评估。 2 0 0 0 年开始，以北京中和、中联、 对那些未来预期有盈利可能的企业中存 中锋、中商等较大型评估机构，着手收 益法、市场法在我国企业价值评估中的应用研究与开发，对收益法中的资本资 产定价模型、b 系数测算，对市场法中的参照物企业的确定、评估系数的选取 进行了小规模的实证研究。深圳市、北京市的部分证券公司出于对证券市场数 据库的深度商业开发，也开始进行部分评估系数的测算研究。但由于我国证券 市场发育相对不成熟，直接应用各种评估系数的测算结果有一定的评估风险， 所以，目前仍没有一家公司正式公布测算办法与测算结果，一般只应用于评估 机构自身从事的评估项目中。 1 2 3 研究范围 评估企业价值的常见方法有成本法、收益法、市场法。在具体的研究范围 上，三种评估方法分析研究限定在以下几个方面： 第一，企业价值评估方法涉及到较多的理论推导和分析，本文的研究重点是 我国现实情况下评估机构遇到的评估方法的具体应用问题，而对评估中的成本 法、现金流量折现模型、市盈率模型等理论讨论不作为本文的重点。 第二，成本法、市场法和收益法有着各自的适用条件，本文认为目前收益法 是我国企业价值评估的首要选择，所以成本法和市场法不是本文的讨论重点。 1 3 本文的研究目标和研究思路 本文的研究目的是：通过对我国目前资产评估机构常用的三种企业价值评 估方法的系统考察和比较研究，明确不同评估方法的适用条件和如何改进现有 评估方法，从而从方法角度提高企业价值评估的公允性，加快收益法在我国的 应用。具体来说： ( 1 ) 通过比较三种方法，分析我国企业价值评估选择收益法的优势： ( 2 ) 分析收益法评估模型，并对相关指标进行改进： ( 3 ) 分析我国企业价值收益法评估中可能出现的问题并提出防范措施。 l 引言 1 4 本文的创新与不足 141 本文的创新 ( 1 ) 对企业价值收益法评估的传统模型进行了改进。我国企业价值采用收 益法进行评估时，主要利用年金法和分段法两种评估模型，本文在借鉴二者思 路的基础上，提出了将企业前五年预期收益的概率平均值进行比较，在对国家 经济政策和宏观经济发展状况以及企业的实际情况分析的基础上确定一个合适 的收益额来评估出企业的价值。 ( 2 ) 对我国企业价值评估中常用折现率指标的缺陷进行了分析，提出了利 用同行业上市公司数据计算行业净现金流市价比，进行调整后作为被评估企业 折现率指标的新思路。 1 4 2 本文的不足 虽然本文在研究过程中，得出了一些可供借鉴的观点和结论，但是由于作者 知识水平所限和资料的缺乏，有些问题尚待进一步研究和探讨： 1 、当企业未来预期收益呈现周期性变化并且有正有负时，是否适合用收益 法来进行评估，如何评估； 2 、由于高新技术企业具有高风险高收益且其收益具有很大不确定性的特点， 对其未来收益的预测以及折现率的确定都非常困难，如何用收益法来对其价值 进行评估； 3 、确定企业未来收益以及与其相适应的折现率是采用收益法评估企业价值 的关键，也是难点之所在。如何将西方的企业价值评估理论与我国企业的实际 情况相结合，探索出适合我国国情的企业价值评估理论，也是需要重点解决的 问题之一。 4 、净现金流市价比没有在实际中求得验证，其准确性和可操作性有待考验。 2 我国企业价值收益法评估的优势研究 目前在西方发达国家，企业价值评估体系已经有了比较详细的阐述和应用， 我国由于起步比较晚，加之国情的不同，市场经济开始的也比西方晚很多，所 以在企业价值评估理论和应用方面都存在一定的闻题。但是随着我国资产交易 的日趋活跃，无形资产评估、企业价值评估的需求增长，过去应用成本法来评 估这些资产的做法已经越来越不适应社会发展的需求，取而代之的是应用收益 法来评估无形资产、企业价值。与之相应，社会各界日益关注收益法在评估过 程中的应用。 2 1我国目前的评估现状及存在的问题 2 1 1 我国目前的评估现状 我国根据自己独特的国情选择了三种方法作为评估的主要参考方法：成本 法、市场法、收益法。目前我国的企业价值评估仍然阻成本加和法为主、收益 法为辆。上市公司评估时要用收益法对整体资产进行评估，但其作用仅仅是对 成本法评估结果的辅助验证。 中国农业大学的赵邦宏博士在2 0 0 3 年的毕业论文中曾做过关于企业价值评 估的调查问卷，这可以一定程度上证实我国的评估现状。从目前我国与评估相 关的各协会业务范围和服务对象看，只有中国注册会计师协会的注册资产评估 师才有资格从事企业价值评估项目，所以调查问卷的范围只涉及注册资产评估 师及其所在的评估机构。问卷内容包括被调查者的从事资产评估年限、执业年 限、学历和工作经历等基本资料，还包括被调查者所在事务所对相关评估事项 的行为，评估师对相关问题的认识和态度。主要有：企业价值评估项目采用了 哪些方法，哪一种方法符合我国目前资产评估的现实，采用成本法、收益法、 市场法的理由，及其应用中遇到过哪些问题、技术处理措施等。调查区域选取 了有代表性的河北省、北京市、山东省、江苏省、陕西省等省市，共发放问卷 5 0 0 份，回收有效问卷2 3 0 份。 2 3 0 份有效问卷回函对“您事务所企业价值评估项目采用了哪些方法? ”一 题，全部进行了勾选。调查结果如表2 一l 所示，共有2 1 3 位认为成本法是主体 方法，约占9 2 6 ，3 l 位认为成本法是验证方法，约占1 3 4 8 ，只有7 位没用 2 我国企业价值收益法评估的优势研究 过成本法；有9 3 位认为收益法是主体方法，约占4 0 4 ，1 4 7 位认为收益法是 验证方法，约占6 3 9 ，很少用或没用过收益法的3 7 位，约占1 6 1 ，很少用 或没用过市场法的有1 9 0 位，约占8 2 6 ，很少用或没用过期权法的有2 1 8 位， 约占9 4 8 。 表2 1 企业价值评估项目选用方法对比表 成本法收益法市场法期权法 l 主体方法 2 1 39 31 lo 验证方法 3 11 4 72 72 i 很少用 l2 l5 21 9 l 没用过 71 61 3 81 9 9 注：选择主体方法的同时也可以选择验证方法，也就是一种方法在这个项目 中作为主体方法，而在另一个项目中可作为验证方法。所以，就某一项方法( 成 本法、收益法) 而言，四个选项的合计可能大于2 3 0 。而对于期权法而言，部分 评估师没有听说过，在问卷中有1 0 位未填写。1 可见，在我国目前采用的企业价值评估方法中，成本法是最主要的评估方 法，占9 5 左右，收益法一般作为成本法的验证方法，市场法很少采用，期权法 几乎无人采用。 2 1 2 从收益法角度看成本法的不足 成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账 面价值的调整。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、 机器设备等的评估，着眼点是成本。成本法的理论基础是“替代原则”：任何一 个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造 一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本，因此，如果投资者的待购 资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余 额。 应用成本法的理论依据是，资产的成本越高，说明资产的投入越大，相应 资产的价值也就越大。如一项新产品的发明，从研制到成功，需要花费大量的 研制成本，因此它的价值也高，这也是国际上新技术的转让费为何居高不下的 原因。对企业而言，从创建企业开始，建厂房、购机器设备，众所周知，厂房 设备成本越高、企业的价值越大。从新技术到企业构建，人们习惯地用成本投 入的多少来说明其价值的大小。在评估实践中，应用成本法和市场法进行评估， 赵邦宏，企业价值评估方法研究：问题、对策与准则：【博士学位论文 北京：中央农业大学，2 0 0 3 8 2 我国企业价值收益法评估的优势研究 评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主 观判断因素的影响相对不大。这就使得用成本法和市场法评估的结果易于为人 们所接受，特别是那些适合用成本法和市场法评估的资产类型，如房地产、机 器设备的评估，成本法、市场法的应用就获得了较大的成功。然而，随着社会 对资产认识的深入，人倪发现，一些成本不高的技术，一些没有太多的厂房设 备的企业，同样产生较高的收益。这些收益与其投入的成本有着较大的不对称 性，这使得应用传统的成本法难以准确估量这些资产的价值。对资产的购买者 而言，更关注资产的获益状况，而不是这些资产的投入成本。尽管某些资产的 构建成本不高，但收益很大，投资者也愿意付出高出资产构建成本的价格来购 买这些资产。在这种情况下，应用成本法评估产生的评估结果将与资产的市场 价值相背离。而通过收益法来评估资产的价值，更具有合理性和科学性，也正 在为社会所认可。 成本法在评估企业价值时的缺点十分明显。由于这种方法评估企业不是从整 体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值，然后加 总得出企业价值的评估值。这决定了采用这种方法评估企业价值存在着两个难 以克服的弱点： l 、只有当构成企业价值的所有资产的价值均被包括在内时，采用重置成本 法评估的企业价值才有可能真实可信，这是运用重置成本法的基本前提。 这似乎是理所当然的事，但在实际操作中，却是常犯的错误。企业价值的资 产构成随着企业收益水平的不同而不同。它和会计报表上的总资产不同，因为 受会计核算的制约，并不是企业所有的资产的价值都能经过会计程序得到量化， 最终出现在会计报表上，成为总资产的组成部分，在评估企业价值时不可忽视。 而采用成本法时，评估师往往以会计报表上的总资产为依据，忽略报表之外的 资产项目，使企业价值的资产构成不全面，影响评估结果的真实性。 2 、重置成本法本身所固有的局限性，影响评估值的准确性。 重置成本法是以资产的更新重置成本为基础，综合考虑资产由于使用而产生 的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，得出资产的现时价值。因此，重置 成本法是评估资产在评估基准日的存量价值，即资产本身取得时的耗费评估的 重点是资产的投入价值，这是重置成本法本身特有的质的规定性。 ( 1 ) 重置成本法适用于评估不能形成综合生产能力的单项资产的价值，以 确定重新建造或购置该资产所必需的现行成本。如果用来评估已形成综合生产 能力的资产，得出的评估结果必然导致资产的量的规定性与质的规定性相互脱 节。而这种整体性资产之所以有价值，是因为它能够带来未来的经济利益，收 9 2 我国企业价值收益法评估的优势研究 购公司之所以愿意购买目标公司也是期望得到目标公司的资产已形成的整体获 利能力。因此，作为整体性资产的企业的价值应由它可望产出的收益量来决定， 而不应由它所投入的成本量来决定，重置成本法的这种量化导向对整体性资产 价值评估必然产生偏差。 ( 2 ) 采用重置成本法评估不符合资产评估的最佳使用原则。评估的目标是 资产的最佳使用价值，这是由价值规律决定的，同样的资产，在同一时间和空 间范围内因管理水平、使用方式的不同，其表现出的使用价值也不同，为使买 主与卖主之间达到均衡，要以资产的最佳使用价值为基准。而重置成本法只能 评估资产的存量价值，不存在未来对资产的使用效率不同而导致的价值差异， 因此，重置成本法对整体性资产作为一种经济资源的获利能力无能为力。 ( 3 ) 从方法论的角度看，重置成本法难以全面估算资产的经济性贬值。经 济性贬值是指由于外部因素变化而导致资产价值的损失，是无形损耗的一种表 现。这种经济性贬值往往是外部因素的变化，对企业整体产生影响，进而影响 到单项资产的使用。因此对经济性贬值的估算，实质上是对外部因素对企业整 体获利能力影响的评估。从理论上讲，只能采用收益法来评估，重置成本法无 能为力。 ( 4 ) 采用重置成本法评估不出来将资产组配成具有获利能力的整体性资产 的创造性劳动价值。将资产组配使之成为一种整体性资产具有获利能力，是一 种创造性劳动。在整体性资产的形成之中，这种创造性劳动的价值也在形成之 中，并附着在资产的整体性之中了，它的价值最终通过整体性资产的获利能力 表现出来。因此，己经形成整体生产能力的资产的价值与同样资产的加总购置 成本是不同的，在数量上可能大于购置成本也可能小于购置成本，而重置成本 法只能评估资产的购置成本。 企业不是不同生产要素的简单堆积，而是一个有机整体。个运转着的有 机整体意味着，存在一种资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业 内部的组织结构、销售网络和企业在公众心中的地位。由于这种合作关系的存 在，使得企业的价值要大大高于组成企业的生产要素的个别价值的总和。而重 置成本法这种只见树木，不见森林的评估方法由于其本身所固有的特性的束缚， 不适用于评估企业这种具有综合性获利能力的资产的价值。 2 1 3 从收益法角度看市场法的不足 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企 业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调 2 我国企业价值收益法评估的优势研究 整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场法的理论依据是“替代原则”，根据替代原则，一个精明的投资者在购 置一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的 市场价格。由于市场法是以“替代原则”为理论基础，以市场上的实际交易价 格为评估基准，所以市场法的应用前提是股票市场是成熟、有效的，股票市场 管理是严密的，公司报告的数据如不准确，公司将受到严厉的惩罚。股票市场 越发达，企业的评估价值就越准确，在市场发育不充分的情况下，难以采用这 种方法。 在运用市场法时，选择什么样的公司作为参照物对分析的结果起着决定作 用。交易所涉及的公司、市场环境和结构方式各不相同，如何确定参照物呢? 理 论上，可比公司意味着公司应当具有相似的未来现金流量模式，以及相近的经 营风险或财务风险。这些风险应当接近到使得大致相同的贴现率可适用于所有 的公司。在实际操作中，选择可比公司的方法是，考虑增长前景与资本结构等 方面，选择相似的同行业或相关行业的公司，这样可以从大量的上市公司中选 出几个可比的上市公司。然后，对这凡个公司进行分析、对比，判断这组可比 公司乘数对目标公司价值的意义。所以，在实际设计分析过程和使用分析结果 时都要慎重，不能脱离实际。 被投资银行和投资者最广为使用的乘数是市盈率。人们可以在预测企业未 来的收入情况下，以企业预期的收入乘以其未来的市盈率就可以获得该企业的 市场价值，利用市盈率法评估的是企业的市场价值。但从历史上看，市场并不 总是有效，而且在一定程度上是制造错误的高手，在股票市场上损失惨重的投 资者对此最有体会。很多曾经市场价值高达上百亿美元的上市公司大大缩水， 最后甚至变的一文不值。所以，股票每股市场价格和市盈率并不是企业可靠的 价值指标。 应用市场法的前提是资本市场比较发达，市场越发达，企业的评估价值就越 准确。在市场发育不充分的情况下，很难采用这种方法。由于在市场上很难发 现完全一样的参照物企业，而且股票市场价格易受投资者情绪影响而波动，所 以使用市场法，被评估公司价值的准确性会受到一定的影响。我国的证券市场 从无到有，发展迅速，上市公司的种类和数量越来越多，尽管已初具规模，但 是我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育 也不尽完善，毕竟没有完全实现市场化，达不到评估精度所要求的可比企业的 数量，无法保证评估结果的可靠性。因此，在短期内国内企业整体评估还不宜 采用市场法，但可以作为辅助方法，或作为粗略估算方法。 2 我国企业价值收益法评估的优势研究 2 2 我国企业价值评估选择收益法的优势 在以往的我国资产评估实践中，对企业整体价值评估一般采用各单项资产价 值加和的方法。这种评估思路虽然容易与企业的账面价值相对应，但往往遗漏 企业的无形资产。企业普遍存在的人力资源，如企业的客户群、员工、合作伙 伴、供应商等在企业的财务账上未作计量和确认，但它对创造企业价值至关重 要，而诸如广告策划产业、高新技术企业等，没有多少可以看的见的设备、厂 房以及原材料等有形资产，主要是靠技术、管理、市场以及其他不可轻易获取 的资源等无形资产来进行经营，会计账面资产价值与企业的实际价值相差很多。 其次是在企业的账面资产中，存在非经营性资产和溢余资产。这些状况将账面 资产分别评估后加和，往往造成挂一漏万。 无论从理论还是从国外的应用实践来看，收益法应该是企业价值评估相对科 学的首选方法。 首先，现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不 同角度研究认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的： 企业价值是由各种不同的创造因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整 合才能产生效果；企业价值不是单项资产简单组合，而是各项单项资产的整合， 如果整合成功，应该产生1 + 1 2 的效果，即企业价值一般大于单项资产的组合。 其次，可持续发展理论认为，企业存在或购并的目的，不是企业过去实现 的收益、现在拥有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能力。只要企业未来 盈利，企业就可持续经营下去，企业就有存在的价值，并且可以产生某种效用， 形成企业价值。正因为此，收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国 家也应用广泛，这也是我国选择收益法的优势所在。2 在赵邦宏博士的问卷中“您认为哪种方法符合我国目前企业价值评估的现 实