（金融学专业论文）从外汇储备对货币供给的影响论人民币汇率制度改革的意义.pdf

内容摘要 1 9 9 4 年中国人民银行实行人民币汇率并轨改革，其主要内容是： 在继续严格实施资本项目管制的同时，全面实行强制性结售汇制度， 建立银行间的外汇交易市场等。这一系列改革措施标志着我国初步建 立了以市场供求为基础的、统一的、，有管理的人民币浮动汇率制度。 但在实际运行中，尤其是在亚洲金融危机后，人民币汇率制度主要呈 现出两大特点：其一是钉住单一的美元，其二是过度窄幅波动。这使 得1 9 9 4 年人民币汇率制度改革的基本初衷一“市场供求决定”和“浮 动”并没有得到真正体现。实质上，人民币汇率制度仍可归于传统的 固定钉住汇率制度。 在中国十多年来( 除1 9 9 8 年有逆差以外) 的国际收支“双顺差” 格局下，人民币需求不断增大，加之美元连续多次的降息使得盯住美 元的人民币也出现对其他外币的贬值，这样的情况进一步推动了我国 的顺差，人民币需求的增加进入一个自我加强的循环，人民币存在很 大升值压力。为稳定汇率，央行被迫增加对外汇的需求，在外汇市场 上吸纳外币，如此一来，导致了外汇储备的大幅扩充。特别是自2 0 0 0 年开始，我国外汇储备增势尤其迅猛。2 0 0 4 年，已达到6 0 9 9 3 2 亿美 元。截至2 0 0 5 年底，我国外汇储备达到s 1 8 8 7 2 亿美元。 巨额的外汇储备在中国的经济发展过程中起到过重要的积极作 用，但是随着人民币升值压力越来越大，外汇储备的超常增长给中国 经济秩序的正常运行和金融市场进一步深化造成了巨大障碍，中央银 行货币政策的独立性也面临着严峻挑战。为了保证我国经济金融发展 稳步前进，央行在过去的几年里采用了很多货币冲销的手段来对冲由 外汇占款迅猛增加导致的基础货币投放量的扩张，但事实证明，这些 冲销手段不论在市场基础上还是在操作技术上，都是不可持久的，其 效果稳定性也是难以预期的。特别是央行专门为货币冲销设计的央行 票据的发行也逐渐走入尴尬的死胡同。 根据“三元悖论”，在货币政策的独立性、资本账户的完全开放 和固定汇率制度三个政策目标中只能同时实现两个，而资本项目的逐 步开放是我国金融市场深化的必然选择，同时，任何一个国家都不愿 放弃货币政策的独立性，因此，中国的现实选择必然是逐步放开人民 币汇率管制，这与中国的金融体制改革步伐也是相协调的。 鉴于此，中国人民银行于2 0 0 5 年7 月2 1 日提出人民币汇率制度改 革，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度。这次改革实质上是人民币汇率制度向真正管理 浮动制度的回归，是人民币汇率形成机制不断完善的重要里程碑，有 助于未来中国经济抵御风险能力的提高，也是深化经济金融体制改 革、健全宏观调控机制的重要举措。 但是，这次改革只是人民币最终走向自由兑换的漫漫长路中的一 站。可以预见，今后人民币汇率形成机制一定是朝着更加灵活的方向 发展，但在这个从“有序”向“灵活”转变的时期，货币当局还需要 针对目前中国金融环境中存在的诸多问题做出适当、合理的应对，不 断建立和完善市场机制，积极发展外汇衍生产品，加快金融市场深化 的脚步；与此同时，也要利用这次改革的大好时机，逐步引导中国经 济增长模式由粗放型的外贸增长方式逐步向增强自主创新、提高外资 引进和利用效率的方向转变，这不论对中国继续保持并超越现有的经 济增长速度，还是对中国金融改革深化来讲都具有不可估量的意义。 在前言部分，简要介绍了本文研究的现实背景和意义。 全文共分五章。第一章主要介绍在人民币盯住美元汇率制度下的 外汇储备状况。主要包括2 0 0 5 年人民币汇率改革之前我国外汇储备的 情况，分析了高额外汇储各产生的原因。2 0 0 0 年开始，我国的外汇储 备超速增长的势头愈发迅猛。本文通过近几年外汇储备的数据说明这 段时期外汇储备的变化情况及巨额现状。那么，中国的外汇储备为什 么会出现如此巨幅的增长呢? 本文从1 9 9 4 年开始实行的人民币汇率 形成机制中找到了答案：强制性的结售汇制是形成高额外汇储备的直 接因素，而长期以来中国呈现出的国际收支“双顺差”格局则是外汇 储备增长的原动力。接着本文从经常项目和资本项目在近年来的变化 分析中得到：经常项目近年来的大幅快速增加对外汇储备有很大贡 献，同时，随着人民币升值压力不断加大，中国也从过去的资本外逃 情况转变为目前大量国际资金流入的局面，这使得资本项目引起的外 汇储备增加比重变大，而这部分流入的外资中有越来越多的国际游 资，它们给中国的经济金融环境带来了很大风险和不稳定性。 第二章针对第一章呈现的我国外汇储备的现状对持有高额外汇 储备对中国经济金融发展的利弊作了全面的分析。首先，借用a i z e m a n 和l e e 对中国持有外汇储备的动机做的实证分析指出中国外汇储备增 持是亚洲发展中国家增持外汇储各的代表性反映，即亚洲金融危机后 中国持有巨额外汇储备并没有与其他亚洲发展中国家的需求动机不 同的特殊性。接着，说明了长期的双顺差以及由此导致的巨额外汇储 备为中国近几年来经济的快速平稳发展做出了不可磨灭的贡献。尽管 如此，超额外汇储各也给我国宏观经济调控带来了重大挑战。通过 2 0 0 1 年以来外汇储备增长结构上的变化分析得出：目前的外汇储备中 债务性储备较多，占外汇储备增幅的比重较大。这将对我国经济迸一 步稳定快速的增长带来巨大冲击。此处，本文多角度全面分析持有高 额外汇储备对我国经济金融各方面发展的不利影响。进而指出，虽然 丰富的外汇储备对我国近几年来能够继续保持较高的经济增长速度 做出了巨大的贡献，为增强我国抵御外来冲击的能力，为改革开放和 经济发展创造了有利条件。但是，随着我国国际收支长期“双顺差” 局面的持续，外汇强制性结售汇制度的制约，人民币升值的预期不断 明确，我国的外汇储备逐渐表现出超常的增长速度，这对于中国经济 的健康稳定增长来说是非常危险的信号，中国经济存在潜在的国际收 支风险。不过在近期，这样的国际收支风险发生的可能性不大，而且 在目前经济发展需求和汇率弹性不足等多种复杂的因素影响下：中国 目前这样的高额外汇储备格局很难在短期内改变。 第三章分析了外汇储备对货币供给的影响机制并着重阐述了高 额外汇储备对货币政策独立性的制约，接着对中国人民银行近年来采 取的货币冲销措施进行了有效性分析。本文首先通过中央银行资产负 债表结构推导出外汇储备引起的外汇占款对货币供给的影响机理公 式；然后，从经常项目及资本和金融项目两个方面描述了外汇储备的 增长机制，并通过对银行间外汇市场交易数据的分析，定量地揭示出 近几年来由外汇占款增加造成的基础货币投放量；本章第三部分详细 地阐明了外汇占款高额增长对货币政策独立性的制约；最后，分析了 货币当局采取的外汇占款对冲手段的有效性，由此得出，在“三元悖 论”存在的情况下，中国有必要进一步改革人民币汇率形成机制，使 其转向更为灵活的模式。 第四章分析了2 0 0 5 年7 月2 1 目的人民币汇率制度改革措施。首先 阐述了此次改革的具体内容及主要特点，说明这是对真正的管理浮动 汇率制度的回归；之后，本文较为全面深入地分析了人民币汇率改革 将会对我国经济产生的影响，并重点分析了目前人民币汇率日浮动范 围较窄的问题，指出人民币汇率制度还有待进一步完善。 第五章通过对当前我国汇率形成机制以及金融经济等方面存在 的问题分析指出人民币汇率逐渐走向“灵活”的必然趋势，并重点从 发展衍生产品、央行对外汇市场干预度的掌握、替代性“名义锚”的 选择等方面阐述了我国金融市场建设的重要性和紧迫性。最后，本文 进一步指出由于金融市场的稳健运行归根结底决定于经济增长的平 稳，因此，我国应该借这次汇率制度改革的大好时机，积极推动经济 增长模式的转变，即快速推进自主创新的发展模式，使中国在入世后 的新的经济增长时期发生质的飞跃，进步提升中国的国际竞争力。 本文的创新之处在于： 1 本文以人民币面临的升值压力和人民币汇率形成机制改革新 阶段为背景，从近年来高额外汇储备对我国经济金融等各方面的冲击 以及对货币冲销手段有效性分析的角度系统地阐述了人民币汇率制 度改革的必然，并分析了此次汇率制度改革的特点、意义与不足，在 此基础上提出相关政策建议。 2 在分析过程中，本文引用了大量数据，尤其是在第三章外汇占 款对货币供给机制的部分，抛开了目前较为常见的以计量方法对各参 数进行回归分析的方式，而是从外汇占款的形成机理出发，以经常项 目以及资本和金融项目这两个外汇储备的增长途径为线索，结合近年 来银行间外汇市场交易数据和基础货币投放的关系，从定量的角度阐 明了外汇占款对货币供给的贡献度。 关键词：外汇储备对冲操作货币供给人民币汇率制度 a b s t r a c t t h er e f o r mo ff o r e i g ne x c h a n g es y s t e mw a sf i r s tc a r r i e do u ti n19 9 4 t h em a i nc o n t e n t sw e r e ：w i t ht h ec a p i t a lc o n t r o lp o l i c yc a r r i e do n t o e x e c u t et h ec o m p e l l i n gf o r e i g ne x c h a n g es e l l i n gt oa n db u y i n gf r o mt h e a p p o i n t e df o r e i g ne x c h a n g eb a n k si naw i d e re x t e n s i o na n dt h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e ta m o n g b a n k sw a sb u i l tu p t h e s es e r i e so f r e f o r mm e a n t t h a tt h ee l e m e n t a r ym a n a g e df l o a t i n gr a t es y s t e mo fr m bw h i c hw a s b a s e do nt h em a r k e tw a ss e tu p h o w e v e r , i nf a c t ，t h es y s t e mw a sn o t c i r c u l a t i n gi nt h ew a yi t s h o u l db e ，e s p e c i a l l ya f t e rt h ea s i a nf i n a n c e c r i s i s t h es y s t e mt u r n e dt ob es i m p l ys t i c k i n gt ot h eu sd o l l a ra n dt h e f l u c t u a t i o nw a st o on a w o w s u b s t a n t i a l l yt h e1 l m br a t es y s t e mw a ss t i l l t r a d i t i o n a lf i x e dp e g g e do n e d u r i n gt h et w e l v ey e a r ss i n c e 19 9 4 ，t h eb a l a n c eo fp a y m e n t si n c h i n ah a sp e r s i s t i n g “d o u b l e s u r p l u s e x c e p tt h ey e a r19 9 8 b yt h i s s i t u a t i o n ，t h ed e m a n df o rr m bh a sb e e ni n c r e a s e dm o r ea n dq u i c k e ri n t h e s ey e a r s a d d i t i o n a l l y , w i t hs e v e r a lt i m e so fi n t e r e s t & o p p i n go ft h e u sd o l l a r , r m bb e g a nt od e p r e c i a t et oo t h e rf o r e i g nc u r r e n c i e s t h e ni t t u r n e dt op u s ht h es u r p l u so ft h eb a l a n c eo fp a y m e n t si no u rc o u n t r y h i g h e ra g a i n i nt h i sw a y , t h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r eo fr m bh a sb e c o m e m o r ea n dm o r es t r o n g t os t a b i l i z et h er a t eo f r m b ，t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n ah a dt oi n c r e a s et h ed e m a n do ff o r e i g ne x c h a n g eb yb u y i n go t h e r c o u n t r i e s m o n e y , w h i l et h i sm a d et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si nc h m a e x p a n d e dl a r g e ra n dl a r g e r s i n c e2 0 0 0 ，t h ee x p a n d i n gs p e e db e c a m e e s p e c i a l l yf a s t i nt h ee n do f2 0 0 4 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si nc h i n a w a s6 0 9 9 3 2h u n d r e dm i l l i o nd o l l a r sa n dt ot h ee n do f2 0 0 5 i tc a m et o 8l8 8 7 2h u n d r e dm i l l i o nd o l l a r s l a r g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s h a sb e n e f i t e dt ot h ee c o n o m y d e v e l o p m e n ti nc h i n a ，b u t ，a st h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r eo fr m bh a s b 。c o m em o r ea n dm o r es t r o n g t h eo v e r i n c r e a s i n go f f o r e i g ne x c h a n g e r e 8 e r v e sh a sb r o u g h tal o to fp r o b l e m st ot h ew e l l b a l a n c e dw o r k i n go f t h ee c o n o m y s y s t e ma n dt h ed e e p e n i n go ft h ef i n a n c em a r k e t i na d d i t i o n t h ei n d e p e n d e n c eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yh a sa l s ob e e nm e n a c e d h 1 o f d e r 幻m a k et h ee c o n o m ya n df i n a n c es y s t e md e v e l o ps m o o t h l y , i nt h e l a s ty e a r s ，t h ep e o p l e 。b a n ko fc h i n ah a sa d o p t e dl o t so fo p e r a t i o n st o o f f s e tt h eo v e rs u p p l yo f m o n e yc a u s e db yt h el a r g e rf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s b u t ，i nf a c t ，t h e s eo p e r a t i o n sw e r ep r o v e dt ob ei n e f f i c i e n t w h e t h e ri nm a r k e to ri no p e r a t i n g t e c h n i q u ea n dt h es t a b i l i t yo ft h e mw a s u n e x p e c t e de i t h e r a m o n ga l lt h e s ei n s t r u m e n t s ，t h ec e n t r a lb a n kn o t ew a s e x p e nd e s i g nf o re x c h a n g es t e r i l i z a t i o n a st h ea m o u n t b e c a m e l a r g e ra n d l a r g e r , t h ee f f i c i e n c yo ft h ec e n t r a lb a n kn o t ed r o p p e da w a v a c c o r d i n gt ot h e t e r n a r yc o n t r a v e n t i o n ，t h e r ea r e o n l yt w oo f t h r e ep o l i c yo b j e c t sc a r lb ea c h i e v e da tt l es a m et i m e ，w h i c ht 1 1 r e e a r e 1 n d 。p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y , c o m p l e t eo p e no fc a p i t a la c c o u n ta n d p e g g e dr a t es y s t e m - a st h eo p e n o f c a p i t a la c c o u n ti so n eo f o u ro b j e c ti n t h ef u t u r e ，a n da n y c o u n t r yw i l ln o tg i v eu pt h ei n d e p e n d e n c eo f m o n e t a r y p o l i c y , t h eo n l yo n ew ec a i la b a n d o ni sp e g g e dr a t es y s t e m ，w h i c hi sa l s o t h ed e v e l o po r i e n t a t i o no f r m b b e c a u s eo f t h i s ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ab r o u g h to u tt h en e w i t e o o fr m b s y s t e mr e f o r mo nj u l y21 也，2 0 0 5 s i n c et h e n ，t h er a t eo fr m b b e g a nt ob eb a s e do nt h em a r k e td e m a n da n ds u p p l y a n dt h ep e o p l e s b a n ko fc h i n ac a na c c o m m o d a t et h er a t e a c c o r d i n gt oab a s k e to ff o r e i g n c u r r e n c l e s t h i r d ，t h er a t es y s t e mb e c a m ear e a lm a n a g e df l o a t i n go n e in i sr e t o r mw a s v e r yi m p o r t a n tt ot h ew h o l er m br a t er e f o r mc o u r s e i t w a sg o o df o rt h ei n c r e a s i n go fr i s kr e s i s t i n gp o w e ro fc h i n e s ee c o n o m v a n df o rt h ef i n a n c em a r k e td e e p e n i n ga n d e c o n o m ys v s t e mr e f o r m b u t ，i tw a sj u s to n es t e po nt h el o n gr o a do f r m b s y s t e mr e f o r m w e c a nf o r e s e et h a ti nt h ef u t u r e ，t h er m b r a t es y s t e mm u s tb e c o m em o r e 2 a n dm o r ef l e x i b l e d u r i n gt h i sd e v e l o p m e n tp e r i o d ，t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n as h o u l da l s od os o m ee f f o r tt od e a lw i t ht h en o w a d a y sp r o b l e m si n t h ec h i n e s ef i n a n c i a lc i r c u m s t a n c e s ，b u i l da n dp e r f e c tt h em a r k e ts y s t e m ， d e v e l o pr m ba n df o r e i g ne x c h a n g ed e r i v ef o r mp r o d u c t s ，m a k et h e m a r k e tm o r ed e e p e ra n dw i d e r a tt h es a m et i m e ，w eo u g h tt og r a bt h i s i n n i n g t ol e a dc h i n e s ee c o n o m yd e v e l o p p a t c e mf r o m c o a r s ea n d o u t s i d e v d e p e n d e n tt oi n d e p e n d e n ta n di n n o v a t i n g b e s i d e s ，w em u s ta l s o m a k ef o r e i g nc a p i t a lm o r ee f f i c i e n tt oo u rd e v e l o p m e n t a l lt h e s et h i n g s c a nb eu n c o u n t a b l es i g n i f i c a n tt ot h ef i n a n c er e f o r mi nc h i n a i no r d e rt oa c h i e v et h i sa i mt h i st h e s i sc o n s i s t so f p r e f a c ea n d5 p a r t s ： i nt h e p r e f a c e ，t h e r ea r et h et h e s i s sr e s e a r c hb a c k g r o u n da n d i m p o r t a n c e t h ef i r s tc h a p t e re x p o u n d st h es i t u a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s u n d e rt h ep e g g e dr m br a t es y s t e m t h i sc h a p t e r f i r s t l yr e v i e w st h e i n s t a n c eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n di t si n c r e a s i n gs p e e d b e f o r et h e r e f o r mi n2 0 0 5 t h e na n a l y z e st h er e a s o n s w h yw eh a v es u c hh i g h f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si nc h i n a a f t e rt h e s ea n a l y s e s ，t h i sc h a p t e r u l t e r i o r l yo p e n so u tt h ef l a m eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h e n i n d i c a t e st h ep r o b l e mo f t h i sf l a m e c h a p t e rt w oa n a l y z e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h eh i l g h f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st oc h i n e s ee c o n o m y f i r s t l y , h i g hf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e si sn e c e s s a r yt oo l l re c o n o m yd e v e l o p m e n ta n dh a s w o r k e dw e l li np u s ht h ew h e e lo fa d v a n c e s e c o n d ，i th a sa l s ob r o u g h t l o t so ft r o u b l e ，t oe c o n o m ys t r u c t u r eb a l a n c e ，f i n a n c em a r k e td e e p e n i n g ， i n d e p e n d e n c eo f m o n e yp o l i c ya n ds oo r a sl o n ga st h e “d o u b l e s u r p l u s c o n t i n u e s ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sw i l lb eh i g h e ra n dh i g h e r c h a p t e rt h r e e ：m a i n l ya n a l y z e st h e o r e t i c a l l yt h ei n f l u e n c eo ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e st om o n e ys u p p l yf i r s t ，i te d u c e st h er e l a t i o nb e t w e e n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dm o n e ys u p p l y s e c o n d ，i tq u a n t i f i e st h e t r e l a t i o nb ya n a l y z i n gt h ed a t ai nt h ef o r e i g nm a r k e ta m o n g b a n k s t h i r d ， i te x d o u n d st h a th i g hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si sd i s a d v a n t a g et ot h e i n d e p e n d e n c eo fm o n e yp o l i c y i nt h e l a s tp a r t ，i ti n t r o d u c e st h ep n m a r y m e m o d so f 勋e i 驵e x c h a n g es t e r i l i z a t i o np o l i c yi n d e t a i la n da n a l y z e 8 t l l a tm e s em e t h o d sa r ei n e f f i c i e n tw h e t h e ri n m a r k e to ri no p e r a t i n g t e c m q u ea n dt h es t a b i l i t yo ft h e mw a su n e x p e c t e de i t h e r s o ，a c c o r d m g t ot l l et t e m a r yc o n t r a v e n t i o n ，w em u s ti n c r e a s et h ef l e x i b i l i t yo fr m b r a t es y s t e ms t e pb ys t e p c h a p t e rf o u ra n a l y z e st h ec o n t e n t so ft h er e f o r mi n2 0 0 5a n d s t a t e s i t ss i g n i f i c a n c e c h a d t e r 如ea n a l y z e st h ep r e s e n tp r o b l e m si no u rf i n a n c em a n t a n de c o n o 埘l vd e v e l o pp a t t e r n t h e np o i n t so u t t h a ti ti sv e r yi m p o r t a n tf o c h i n at oi m p r o v et h er m b a n df o r e i g ne x c h a n g ed e r i v ef o r mp r o d u c t 8 ， m a k et h em a r k e tm o r ed e e p e ra n dw i d e r a tt h es a m et i m e ，w 。o u g h t t o g r a bt h i si n n i n gt ol e a dc h i n e s ee c o n o m yd e v e l o pp a r t e l 3 1 虹o m e o a r s e a n do u t s i d e d e p e n d e n tt oi n d e p e n d e n ta n di n n o v a t i n g k e yw o r d s ： f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s e x c h a n g es t e r i l i z a t i o n m o n e ys u p p i y r m br a t es y s t e m 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：李秋玲 2 0 0 6 年4 月1 7 日 刖吾 自1 9 9 4 年以来的1 2 年间，除1 9 9 8 年以外，中国一直保持着国 际收支“双顺差”的格局，这样的格局在1 9 9 4 年开始实行的钉住美 元的人民币汇率制度下，尤其是强制性的结售汇制度下，导致了外汇 储备的积聚大幅攀升，由此引发的外汇占款对基础货币投放的影响使 我国的金融和经济的发展受到很大冲击。一方面，外汇储备过高，人 民币升值压力加大，诱使大量投机资本进入，造成国内经济的风险； 持有高额外汇储备成本过高，资金资源的利用效率大大降低，且增加 了储备资产风险和经营管理难度。另一方面，巨额外汇占款引发基础 货币投放增大，制约了货币政策的有效运作和独立性。为了对冲外汇 占款引起的基础货币投放，央行采取了一系列货币冲销手段，并从 2 0 0 3 年起专门为冲销设计了央行票据。央行票据的发行虽然对基础 货币回笼起到了一定的作用，但是，随着央行票据发行量越来越大， 以及前些年的票据不断到期，最近央行票据发行的主要目的已经变成 兑付到期票据了，其货币冲销效率大大降低。实践证明，央行采取的 种种“对冲”手段不论在市场基础上还是操作技术上，都是不可持久 的，其效果稳定性也将是难以预期的。中央银行对基础货币投放力度 的控制显得力不从心。根据“三元悖论”，在货币政策的独立性、资 本账户的完全开放和固定汇率制度三个政策目标中只能同时实现两 个，而资本项目的逐步开放是我国金融市场深化的必然选择，同时， 任何一个国家都不愿放弃货币政策的独立性，因此，中国的现实选择 必然是逐步放开人民币汇率管制，这与中国的金融体制改革步伐也是 相协调的。 2 0 0 5 年7 月2 1 臼，针对人民币汇率制度缺陷逐渐暴露在外汇储 备、国际收支、人民币升值等问题上的情况，中国人民银行做出了人 民币汇率制度再次改革的决定，我国开始实行以市场供求为基础、参 考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此次改革是对真正 的管理浮动汇率制度的回归，是人民币汇率形成机制不断完善的重要 里程碑，有助于未来中国经济抵御风险能力的提高，也是深化经济金 融体制改革、健全宏观调控机制的重要举措。而对于此次改革的特点 和不足的深入理解以及人民币汇率制度今后的发展方向和目前我国 金融市场等方面的问题的探讨对于我国汇率制度的进一步灵活发展 有重要的意义。 本文从近年来外汇储备的过度增长对货币供给的影响角度引出 此次人民币汇率改革的重要意义。结合央行的资产负债表推导了外汇 占款对货币供给的影响机理；从银行间外汇市场近年来的交易数据分 析定量地描述了由该渠道造成的基础货币投放；通过数据的分析，说 明货币冲销手段的局限。由于外汇占款对基础货币投放的重要影响， 有很多学者都对外汇占款对基础货币投放量的影响作了计量回归分 析，但本文在阐述这部分内容时，主要从外汇储备形成的两个主要渠 道一经常项目以及资本和金融项目出发，通过对银行间外汇市场交易 数据的分析描述了外汇储备与基础货币投放之间的关系。为了对今后 人民币汇率改革提出有效的改革措施，本文还结合目前中国金融市场 的现状及存在的问题提出了大力发展衍生产品等政策建议，并且指出 要想加快金融市场深化的脚步，经济协调发展是基础，而此次人民币 汇率改革正好为我国经济增长模式的转型提供了一个很好的机会，倡 导我们应该积极发展自主创新的增长模式，使中国今后的经济增长再 上新台阶。 第一章在人民币盯住美元汇率制度下的 外汇储备状况 第一节外汇储备发展现状 自1 9 9 4 年起的1 2 年里，除1 9 9 8 年之外，我国国际收支持续保 持经常项目与资本和金融项目“双顺差”的格局。2 0 0 5 年上半年， 国际收支继续“双顺差”，经常项目顺差6 7 2 6 3 5 0 9 亿美元，资本和 金融项目顺差3 8 2 9 7 9 3 1 亿美元。“双顺差”使得外汇供过于求，相 对而言，人民币供不应求，人民币存在升值压力。 1 9 9 4 年1 月1 日起中国实行人民币汇率并轨，1 9 9 4 年4 月1 日外汇体 制改革进入正式运作阶段：全面实行银行结售汇制，取消外汇留成制 度，取消出口企业创汇的有偿和无偿上缴、取消外汇收支指令性计划， 停止发行外汇券，禁止外币在境内流通，建立银行间的外汇交易市场 等。这一系列改革措施标志着我国初步建立了以市场供求为基础的、 统一的、有管理的人民币浮动汇率制。其主要特点是，汇率主要由外 汇市场上的供求来决定。银行间市场每日汇价在交易基准汇价基础上 0 3 的范围内浮动，属于有管理的汇率制度。但在实际运行中，尤 其是在亚洲金融危机后，人民币汇率制度主要呈现出两大特点：其一 是钉住单一的美元，其二是过度窄幅波动( 从1 9 9 8 年至2 0 0 5 年上半年， 人民币汇率兑美元汇率一直在8 2 6 8 0 8 2 8 0 0 这个只有l 左右的区 间内浮动，一旦汇率越出这个区间，中央银行就会干预市场，使汇率 重新回复到区间内) 。这使得1 9 9 4 年人民币汇率制度改革的基本初衷 一“市场供求决定”和“浮动”并没有得到真正体现。实质上，人民 币汇率制度仍可归于传统的固定钉住汇率制度。在国际收支“双顺差” 格局下，为稳定汇率，央行被迫增加对外汇的需求，在外汇市场上吸 纳外汇，如此一来，进一步导致了外汇储备的大幅增加。 特别是自2 0 0 0 年开始，我国外汇储备增势尤其迅猛。2 0 0 4 年， 已达到6 0 9 9 3 2 亿美元。下表是近几年来我国外汇储备的发展情况： 表l ：中国外汇储备单位：亿美元 年末余额新增增幅 1 9 9 6 1 0 5 0 4 9 1 9 9 7 1 3 9 8 9 0 3 4 8 4 i3 3 1 7 1 9 9 8 1 4 4 9 5 9 5 0 6 93 6 2 1 9 9 91 5 4 6 7 5 9 7 1 6 6 7 0 2 0 0 01 6 5 5 ，7 41 0 8 。9 97 0 5 2 0 0 12 1 2 1 6 54 6 5 9 i2 8 1 4 2 0 0 22 8 6 4 0 7 7 4 2 4 2 3 4 ，9 9 2 0 0 34 0 3 2 5 i1 1 6 8 4 44 0 8 0 2 0 0 4 6 0 9 9 3 2 2 0 6 6 8 1 5 1 2 5 2 0 0 5 8 1 8 8 7 22 0 8 9 43 4 2 6 数据来源：国家外汇管理局 第二节中国外汇储备高速增长的原因分析 外汇储备是通过两个途径形成的：一是经常项目，二是资本和金 融项目。 ( 一) 经常项目对外汇储备的影响： 1 9 9 4 年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本项目实行严格 管制的同时，对经常项目实施强制性的结售汇制度。该制度规定，除 了允许部分外商投资企业开设外汇现汇账户外，对于法人所获得的属 于经常项目下的外汇收入，必须及时足额地出售给外汇指定银行；对 各外汇指定银行实行头寸管理，即各外汇指定银行必须把超过头寸部 分的外汇在银行间外汇市场上抛出，中国人民银行在银行间外汇市场 中设有中央银行外汇操作室，其主要功能之一，就是购入银行间外汇 市场上溢出头寸部分的外汇。限额以外的外汇将最终转化为中央银行 的外汇储备。下表是近几年来经常项目相关数据： 表2 ：经常项目统计表单位：亿美元 经常项目差额货物差额服务差额 收益差额1 经常转移 2 0 0 5 上半年 6 7 2 6 45 4 2 3 43 9 3 34 8 7 31 2 0 8 8 2 0 0 4 生 6 8 6 5 9 5 8 9 8 2 9 6 9 93 5 2 3 2 2 8 9 8 2 0 0 3 焦 4 5 8 7 5 4 4 6 5 2 8 5 7 3 = 7 8 3 81 7 6 3 4 2 0 0 2 笠3 5 4 2 24 4 1 6 76 7 8 4 1 4 9 4 5 1 2 9 8 4 2 0 0 1 年1 7 4 0 53 4 0 1 75 9 3 l - 1 9 i 7 3 8 4 9 2 2 0 0 0 钲2 0 5 1 93 4 4 7 4 5 6 0 01 4 6 6 6 6 3 1 l 数据来源：国家外汇管理局 近年来，经常项目顺差不断扩大，由上表可见，自2 0 0 1 年起， 我国经常项目顺差的年扩张幅度都在3 0 以上，2 0 0 5 上半年的经常项 目顺差就差不多达到了2 0 0 4 年全年的水平。在强制性结售汇制度下， 由此引起的对外汇储备的贡献也相应增大，带来基础货币