（金融学专业论文）人民币汇率制度选择研究.pdf

论文提要 自布雷顿森林体系解体以来，全球汇率制度进入了多元化时代。然而，不论 是发达国家还是发展中国家，汇率制度选择的一个历史趋势就是朝着更有弹性的 方向发展，因此自由浮动汇率制度成为一种必然。 新兴市场经济体是指近几年逐渐形成了比较完善的市场经济制度，经济飞速 发展的新兴发展中国家。他们由于自身迅速的崛起而在世界经济体系中起到了越 来越重要的作用，同时这些国家的汇率制度改革也越来越受到世界经济学家们的 关注。我国属于新兴市场经济的一员，在汇率制度改革中也同样面临着很多这样 那样的问题。本文正是通过对其他新兴市场经济体汇率制度改革和相关政策的研 究，为我国的汇率制度改革提出建议。 论文共分五章：第一部分介绍汇率制度选择的相关理论，并简要阐述对我国 汇率制度改革的指导意义；第二部分分析新兴市场经济体的汇率制度及其变革， 研究各国汇率制度变革时所考虑的因素；第三部分在介绍我国汇率制度沿革的基 础上，分析现行人民币汇率制度特点；第四部分研究人民币汇率制度中长期走势 以及与汇率制度相配套的政策。 关键词：人民币汇率汇率制度选择新兴市场经济体 a b s t r a c t e x c h a n g er a t es y s t e mi st h es y s t e mt h a tc a nh e l pt h em o n e t a r ya d m i n i s t r a t i o no fa c o u n t r yt od e t e r m i n et h ee x c h a n g er a t ea n dt h ew a yt h ee x c h a n g er a t ec h a n g e s t h et w o b a s i ce x c h a n g er a t es y s t e m sa r et h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e r na n dt h ef i x e de x c h a n g e r a t es y s t e r n s i n c et h ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e r n a o ft h ec o u n t r i e sh a v et h e f r e e d o mt oc h o o s et h ee x c h a n g er a t es y s t e m ，t h u st h ee x c h a n g er a t er e g i m eh a se n t e r e di n t o ad i v e r s i f i c a t i o ne r a h o w e v e r , w h e t h e rt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e so rt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s w o u l dr a t h e rc h o o s et h ee x c h a n g er a t es y s t e mw i t hm o r ef l e x i b i l i t ye v e n t u a l l y , w h i c hi sa h i s t o r i c a lt r e n do ft h ed e v e l o p m e n to fg l o b a le x c h a n g er a t es y s t e m r e c e n t l yt h et h e o r i e so ft h ed e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g er a t er e g i m ea r ei n c l u d i n g ：t h e e c o n o m i cs t r u c t u r es y s t e r n 。t h ec o s t - b e n e f i tt h e e r ya n dt h ep o l l c yp r e f e r e n c et h e o r y b a s e do n t h es t u d yo ft h er e f o r mo ft h ee m e r g i n ge c o n o m i e sc o u n t r y se x c h a n g er a t es y s t e ma n dt h e s u p p o r t i n gp o l i c i e s w ec a nc a r e f u l l yf i n do u ts o m eu s e f u ie x p e r i e n c ea n dl e s s o n sf o rc h i n a s e x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mp r o p o s a l s t h i sp a p e rc o n s i s t so ff i v ec t l a p t e r s ：丁h ef i r s tt w oc h a p t e r si n t r o d u c et h et h e o r yo ft h e d e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g er a t ef o re m e r g i n ge c o n o m yc o u n t d e s ( r e g i o n s ) ；t h et h i r dc h a p t e r f o c u s e so nt h em a j o r i t yo ft h ew o r l d se m e r g i n ge c o n o m i e sc o u n t r y se x c h a n g er a t er e f o r m p r o c e s s ；t h ef o r t hc h a p t e ri n t r o d u c e st h eh i s t o r yo f c h i n a se x c h a n g er a t er e f o r ma n da n a l y z e t h er e c e n te x c h e n g er a t es y s t e m ；t h e6 f f hc h a p f e rs t u d i e st h es u p p o r t i n gp c t i c yf o re x c h a n g e r a t es y s t e r n k e yw o r d ：t h ee x c h a n g er a t es y s t e mo fr m b t h et h e o r yo ft h ed e t e r m i n a t i o no f e x c h a n g er a t es y s t e r n ，t h ee m e r g i n gm a r k e t i n ge c o n o m i e s 人k 币汇率制度选抒研究 引言 汇率制度，又称汇率安排，是指一国对于本国货币汇率的制定基础、变动方 法及管理规则的一整套规定，是国际货币体系的主要内容之一。1 9 7 3 年以后， 国际货币基金组织把各国实行的汇率制度分为钉住汇率制和弹性汇率制两大类。 而1 9 9 9 年以后，国际货币基金组织又对其成员国的汇率制度进行了重新分类： 共分为8 类，即无独立法偿货币的汇率制、货币局汇率制、传统的钉住汇率制、 钉住水平带的汇率制、爬行钉住制、爬行的带状汇率制、没有事先宣布路径的管 理浮动汇率制以及独立浮动汇率制o 。但尽管汇率的种类繁多，全球汇率制度选 择的历史趋势就是朝着更有弹性的方向发展，即独立浮动汇率制度2 。 目前世界上有很多种汇率制度选择理论，他们共同构成了汇率制度选择的理 论体系，成为各国安排汇率制度的基础。但这其中的绝大多数理论都是建立在发 达国家的基础上，即建立在发达的会融市场、合理的资本流动体系和完善的金融 监管制度的前提上。而对于广大发展中国家，尤其是很多新兴市场经济体却十分 缺乏汇率选择的指导理论。相当一部分发展中国家在很长一段时间内都被迫选择 固定汇率刖住制，盯住少数实力强大的发达国家货币，因而这些国家的经济政策 也不得不受制于这些发达国家，这就成为了金融危机发生的根源。在这种不平等 持续存在的今天，为新兴市场经济体寻找一种合适的汇率制度安排，使之既能降 低自身的金融风险又能尽快发展自身金融市场，便成为了国际理论界研究的趋 势。 我国属于发展中国家，经济基础薄弱，这就决定了我国市场化的汇率制度发 展要分步骤，按计划缓步进行。1 9 9 4 年以来我国一直实施比较固定的汇率制度， 汇率变化由中央银行来决定，国家每隔定时问就根据经济形势的变化，公稚一 个新的人民币汇率。而同时为了鼓励出口，我国一直利用固定汇率制度使人民币 对于美元长期处于贬值的念势中。 2 0 0 2 年以后，我国的出口贸易增长迅速，成为世界第三大出口国家，良好 的经济态势吸引了大量外资的涌入，因此我国长期以来都处于一个经常项目和资 本项目“双顺差”中，外汇市场的供给超出需求，国际游资大量侵入，人民币升 值的预期空前的强大。国际上出现要求人民币升值的呼声，提出了“人民币被低 估”，“中国在向世界输出通货紧缩”等既法，不少国家更以贸易制裁来威胁，迫 使人民币升值。在人民币升值压力日益增大的背景下，2 0 0 5 年7 月，中国人民 银行宣布：人民币在原有实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有 钱荣蚋，陈平和马藉璐，固瞄；余础，天津南开大学版= | = ，2 0 0 2 年月第l 版。 2 牟静萍，论国助；汇率制度堂辽的一般j = ! i ! 仲及启刁i ，山西财经人学学报，2 0 0 3 年2 月，第5 卷，第1 期。 人k 币汇率制艘选抒研究 管理的浮动汇率制度的基础上，对美元升值2 ，达到l ：8 1 l 的汇率，此后人民 币兑美元汇率一直在缓步上扬中。 但是我国汇率制度的改革进程还远没有结束，这只是万旱长征中的第一步， 接下来我们就更应该仔细的研究别国的汇率制度改革经验，从中得到值得我国学 习和借鉴的地方。 1 政策搭配论 一、汇率制度理论综述 ( 一) 汇率制度选择理论 该理论指：汇率制度的选择要注意与货币政策、财政政策以及央行的资本管 制制度安排三者的合理搭配。 这一理论的基础即为“蒙代尔弗莱明”模型，该模型在小国丌放经济模型 中分析了在不同的汇率制度下，宏观经济政策的有效性。得出在完全浮动汇率制 度下，一国的货币政策有效而财政政策无效；反之在完全固定汇率制度下，一国 的财政政策有效而货币政策无效。美国经济学家保罗克鲁格曼根据该模型提出 了著名的“三元悖论”，即在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性三 个目标中，一个国家只能同时实现两个目标而不得不放弃第三个。3 汇率稳定 货币政策独立性 图1 三元悖论三角形 转引自：钱荣堑等主编，国 际盒融，南开大学出版社， 资本自由流动 3 0 5 页。 根据此模型，由于资本项目的开放是未来一国金融发展的重要趋势，所以要 想保持本国货币政策甚至经济发展的独立性，就必须制定更加灵活的汇率制度。 3 钱荣罐、陈j f 和马君璐：吲幻、余融，天津，南开人学版礼，2 0 0 2 年1 i 几笫i 版。 2 人k 币汇率制度选抒研究 2 经济结构决定论 汇率制度的选择取决于一国经济结构的特点。早期的理论研究认为，一国的 经济结构包括了经济规模、金融发展状况以及开放程度等因素。而之后的研究则 进一步把通货膨胀率作为一个重要的因素加入经济结构汇率制度决定理论中。 汇率制度和一国的通货膨胀率有很强的相关性，其中固定汇率制度就可以通 过阻止对名义货币汇率的高估来很好的抑制通货膨胀。戈什、古德、奥斯特赖和 沃尔夫曾以1 9 6 0 1 9 9 0 年问的1 3 6 个国家为对象，将汇率制度分为三大类：盯住 汇率、浮动汇率和介于两者之间的中间汇率来研究。研究结果如下表： 表1 1 9 6 0 1 9 9 0 年间1 3 6 个国家汇率制度与通货膨胀率的关系 、经济指标 汇率制度、 平均通货膨胀率( )平均经济增长率( ) 耵住汇率制 8 41 4 中间型汇率制1 1 62 1 浮动汇率制 1 5 21 7 g h o s h , g u i d e ，o s t r ya n dw o l f ( 1 9 9 7 ) 从而得出结论：盯住汇率制度下通货膨胀率较浮动汇率制度下低：而耵。住汇 率制度下经济增长率略低于浮动汇率制度下。这套理论最新的研究成果又继续扩 展了经济结构所包含因素的范围。波瓦森( p o i s o n s ) 认为，影响汇率制度选择 的决定性因素主要有：通货膨胀率；外汇储备水平；生产和产品多样化；贸易冲 击脆弱性；政治稳定性；经济规模或g d p 大小；资本流动；通胀诱因或失业率 以及外币定制债务等4 。 3 成本收益决定论 汇率制度的选择应该取决于该国实行这一汇率制度所产生的经济收益与成 本的比较。这一个分析方法是由克鲁格曼与奥伯斯法尔德所共同提出的。 我们首先来分析浮动汇率制度的收益与成本。 浮动汇率的收益主要包括：( i ) 货币政策的独立性。浮动汇率制度可以使央 行不再受固定汇率制度的牵制，独立的制定货币政策；( 2 ) 浮动汇率制度可以降 低央行对外汇储备的硬性要求，从而帮助央行节省因长期保持大量外汇储各导致 的成本，使资源得到更合理的配置；( 3 ) 浮动汇率制度是一个自动调节稳定器。 4 何慧刚，西方汇率制文选择理论以及启示，商业f i j f 究，2 0 0 5 第2 0 期，总笫3 2 8 l | 。 3 人k 币汇率制艘选择研究 浮动汇率可以迅速根据市场状况调节自身以保持国内外均衡，同时它也可以通过 自动调节机制，缓解别国经济周期给本国经济带来的冲击。相应的浮动汇率的成 本则为：( 1 ) 浮动汇率制度使货币价格具有相当的不可靠性，国际贸易中买卖双 方往往需要为了这部分不确定性而承担一定的成本，对国际经济合作有不利的影 响；( 2 ) 浮动汇率制度增加了经济的不稳定性，实际操作中央行不得不经常大量 的干预外汇市场；( 3 ) 汇率超调易使汇率与实际价值不符，进而导致不稳定的投 机行为和外汇市场的波动。 其次我们再来看看固定汇率制度的收益和成本。 与浮动汇率对应，固定汇率制度的收益主要是：( 1 ) 固定汇率制度可以规避 汇率风险，从而降低国际经济合作的成本，对国际经济合作有促进作用；( 2 ) 固 定汇率制度下，可以发挥“名义锚”的作用有效的控制通货膨胀。固定汇率制度 的成本：( 1 ) 固定汇率无法适时地进行调整，当外界经济条件发生变化时，汇率 的偏差很可能最终引发货币危机；( 2 ) 相应的，固定汇率制度下，央行背负着稳 定汇率的使命，所以无法独立的制定货币政策，此时如果本国与所盯住国家的经 济周期一致，那么影响8 d , ，但是一旦出现错位，央行就无法有效地使用宏观政 策调节国内经济的波动。 4 政治经济学协调理论 汇率制度安排包含了两个含义，一是汇率选择问题，另外一个就是制度协调 问题。汇率制度不止是一个国家的经济问题，同时作为一种制度的确立，必须在 各利益团体中保持协调，又是一种政治问题。前面的理论很好的解释了汇率制度 与一国的经济状况和外部经济环境的关系，但现实中很多具有类似情况的国家却 选择了不同的汇率制度。这就需要从国内本身来找原因。 制度的建立、调整，本身就是对社会资源的再分配，因而必然会导致不同的 利益群体的矛盾。针对这个领域，f r i e d e n ( 1 9 9 1 1 、r u l a n d & v i a n m e ( 1 9 9 3 ) 、h e f e k e r ( 1 9 9 6 ) 分别建立了模型论证各利益集团的汇率制度偏好。他们的结论可以总结为 下面三种情况：出口企业和海外投资企业因为需要更多的接触国外市场，所以偏 向于固定汇率政策；贸易品生产部门较之非贸易品生产部门要额外的承担套期保 值的成本，所以更偏好固定汇率政策；而在存在远期市场和贸易顺差的情况下， 出口商偏好固定汇率，而进口商偏好浮动汇率，但是投机者则无论如何都会偏好 浮动汇率制度5 。 5 汪茂禺，汇率制度选择的政治绎济学分析，绔济i _ j = 会体制比较，2 0 0 5 年第5 期。 4 人比币汇率制度选择研究 ( 二) 汇率制度理论的发展 自2 0 世纪9 0 年代以来新兴市场经济体已经越来越多地参与到世界经济的大 圈子中，同时全球金融高度体化，国际游资在外汇市场上表现十分活跃，给这 些国家( 地区) 带来了很大的威胁。在这一背景下，国际学术界开始重新研究国 际资本高度流动条件下的新兴市场经济体的汇率制度。而由于大部分新兴市场经 济体都处于中间汇率制度阶段，所以这些理论主要都是针对中间汇率制度。本节 主要介绍这些理论。 1 原罪论 原罪论( t h eo r i g i n a ls i n ) ：指新兴市场经济国家的金融市场发展不够完善， 而金融市场的脆弱性会导致两种状况：( 1 ) 该国的货币不能用于国际借贷；( 2 ) 国内金融部门不愿意发放长期贷款。因而当企业或政府需要长期融资时，便会面 临种魔鬼选择( t h ed e v i l sc h o i c e ) ：要么选择外币而导致货币错配( c u r r e n c y m i s m a t c h ) 要么从国内借款，用短期贷款做长期融资从而出现期限错配( m a t u r i t y m i s m a t c h ) 。原罪论的结论是，当出现错配后，无论本币贬值还是利率上升都有 可能使企业或政府的借款成本上升，导致企业亏损，政府财政赤字，进而影响整 个国家经济的稳定。此时如果有投机资本对本国货币进行冲击，则央行就会处于 一个极其被动的局面。 原罪论显示了新兴市场经济体会融的不完善性和脆弱性。企业无法在外汇市 场上对冲其借入的外币资金，同时国内银行也无法完全做到资产负债期限的合理 搭配。而发达国家由于国内企业随时都可以在外汇市场上借入以本国货币计价的 贷款，所以不会存在货币错配，进而也就没有期限错配的问题。这也进一步说明 了发展中国家的金融市场发展程度与发达国家的差距。 原罪论在汇率制度方面主要表现在资产负债表效应( t h eb a l a n c es h e e t e f f e c t ) 。假设我国企业在外汇市场上借入以美元标价的长期融资，但资产负债表 上对这部分负债的标价为本币。此时若汇率发生波动，假如美元现在对于人民币 升值，则其资产负债表上的负债额将大幅增加，而这笔外债在公司所有负债中所 占的比重越大，对公司的经营影响就越大。另一方面，央行变动利率，也会对企 业造成影响。若提高利率那么企业的短期借款利率就会增加而企业还要长期保持 以这种利率借入，则企业的融资成本就会大幅增加。由于“原罪”的存在，央行 实际上已经失去了独立制定货币政策的能力。一旦国际投机资本来袭，一方面央 行无法利用货币贬值来缓解压力，另一方面也不能用提高利率的货币政策来吸引 资金，只能坐等金融体系崩溃。 人【t 币汇率制度选择研究 2 害怕浮动论 固定汇率制度在资本高度自由流动的全球金融体系中，是需要相当高的维持 成本的，因而1 9 9 5 年o b s f e t d r o g o f f 提出了“固定汇率己死”的观点，建议 一国应该转向更灵活的汇率制度。但是在实际运作中，却发现发展中国家普遍害 怕汇率浮动。马里兰大学的g u i l l e r m o a c a l v o & g a r m e n m r e i 曲a n 曾先后提出： 一些声称允许货币自由浮动的国家，实际上在外汇市场上大量的干预汇率波动， 从而将汇率维持在一个狭小的幅度内。 支持害怕浮动论得经济学家主要从以下几个方面证明发展中国家实质上在 干预汇率的自由浮动。首先在同样受到投机资本冲击的情况下，这些国家的汇率 波动较之其他自由浮动国家要小；其次该国外汇储备变化相当频繁：最后国内利 率也在不断的调整。这些因素综合起来说明该国央行在高频的干预外汇市场，阻 止汇率的波动。 造成害怕浮动的原因有很多。发展中国家不想让货币升值是因为，货币升值 会降低对外贸易的相对优势；而不希望货币贬值的原因，主要是由于前面所说的 “原罪论”；另外发展中国家的央行为了增强自身公信力，往往更倾向于稳定汇 率，而运用其他的政策工具来达到货币政策的目标。 3 中间汇率制度消失论 e i c h e n g r e e nf 1 9 9 4 ) 最早明确的提出“中间汇率制度消失论”。此后还有不少 的经济学家也表示了相同的意见。该理论强调唯一可持久的汇率制度，是自由浮 动汇率制度或具有非常强的承诺机制的固定汇率制度( 如货币局和货币联盟制 度) 。所有介于两者之问的汇率制度，都正在消失或即将消失。因此未来各国不 是选择完全自由浮动汇率制度就是选择硬盯住汇率制度，从而形成所谓的空缺的 中部( h o l l o wm i d d l e ) ，因而这理论也称为“两极汇率制度”或“中空汇率制度”。 “两极汇率制度”论认为，可调节的盯住汇率制度是不具有公信力的，日益 增长的资本流动性会使政府对于稳定汇率的承诺变得十分脆弱。在资本流动全球 化趋势越来越严重的前提下，一国政府所能做的就是，要么选择硬盯住保证汇率 稳定而放弃货币主权，要么选择货币独立而放弃稳定汇率的承诺。根据“约束边 界条件上的交点解为最优”的原理，政府的汇率政策只能选择“端点解”( e o l l l e l - s o l u t i o n s ) 。，即或者完全的浮动汇率制度，或者有很强承诺机制的固定汇率制度。 但2 0 0 1 年实施货币局汇率制度的阿根廷也爆发了金融危机，给这一理论不小的 打击。 6 c l a v o r e i h a r t ，“f e a r i n go f f l o a t i n g ”，m i m e o ，u n i v e r s i b o f m a r y l a n d ，2 0 0 0 6 人k 币汇率制度选择研究 4 国际货币体系霸权论 该理论本身是为了说明，一个主导的经济强国应该能够为国际金融体系提供 必要的公共产品稳定，而同时别的国家则根据这个国家做相应的汇率政策制 定。在国际汇率制度的博弈协调体系中，发展中国家始终是以附属国的身份在整 个体系中发挥作用的。各个经济、政治强国在选择汇率制度时依然继续保持了他 们强势的姿态，而发展中国家也主要选择锚定这些强国的货币，从而间接丧失了 货币的独立性。这种制度结构所导致的直接后果就是，发展中国家无法很好的发 挥本国的宏观经济政策效力，又没有足够的监管力度去进一步的发展金融市场， 同时由于经济全球化压力被迫开放尚未成熟的金融市场，从而更加严重的暴露出 本国金融市场的缺陷，对经济造成负面影响。 不少发展中国家为了缓解这种矛盾，尽力去维持与所锚定的发达国家经济周 期的一致，即放弃本国经济发展独立性，一味的去追求与外国经济发展保持平行， 从而使经济上的附属地位更加根深蒂固。而当整个外部的大经济环境出现变化 时，该国也没有强力的宏观经济手段去缓解这些变化带给本国经济的压力。 国际货币体系的不平等结构已经形成了很久。广大发展中国家应该尽量完善 市场经济建设，加快金融市场发展；另外，注重培养本国央行的公信力，增强货 币政策调控能力。从而逐渐能够以平等的身份在国际货币体系中发挥作用。 ( 三) 汇率制度选择理论对我国的指导意义 从汇率制度的历史发展趋势来看，在信用经济条件下，国际经济一体化的大 环境最终必然要求一国实行浮动的汇率制度。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国政府在人民币越来越高涨的升值呼声下，宣布将实 行了多年的盯住美元汇率制度改为参考主要由美元、欧元、日元和韩元等组成的 一篮子货币的，有管理的浮动汇率制度。 我国目前的汇率制度是有管理的浮动汇率制度，属于比较典型的中间汇率制 度。这主要是因为我国目前的金融发展并不完善，资本管制虽有所放松，但仍离 国际自由流动有一定的距离；另外宏观调控手段和效果还达不到一个经济强国的 要求；同时由于我国是转轨国家工资和利率具有比较强的刚性，会影响名义汇率 的变动。所以我国暂时还不是很适合套用两极汇率制度。 另外结合收益成本理论，我国目前所实施的有管理浮动汇率制度，一方 面可以利用名义锚，即一篮子货币的权重搭配，来抑制国内通货膨胀率的增长： 另一方面，也可以利用汇率的浮动制度来减缓国际资本的投机冲击。可以说是同 时拥有浮动和固定汇率制度的优点，这些优点可以解除我国对于经济发展的后顾 人【t 币汇率制度选择研究 之忧，对于我国目前阶段的经济建设是十分适宜的。 由以上来看我国目前实行的汇率制度比较适合中国的国情。但是由于长期以 来对资本账户的管制使得市场已经基本丧失了对汇率定价的功能，因而现阶段我 国的汇率决定责任仍主要有央行承担。长期来看，我国应该尽快改变这种现状， 尽量发挥市场的力量合理的为汇率定价，而央行只在需要的时候对汇率制度进行 管理，这样一方面可以增强我国市场询价机制的形成，另一方面也可以使央行可 以更加独立有效的运用自己的宏观调控手段。 经济学家米什金( 1 9 9 9 1 曾认为许多发展中国家在实施货币政策方面缺乏经 验，所以最好将本国经济与一个成熟的经济体相联系，从中寻找经验。但是对于 中国这样一个大国完全放弃自己的货币政策独立性是非常不实际的。因而独立的 浮动汇率制度始终是我国发展的最终目标，但这种汇率制度的前提必须是资本管 制的完全放开。由此看来，我国应该积极加快对国内金融市场的建设，不断摸索 选择合适的汇率制度来实现经济的内外均衡。 二、各国汇率制度比较 了解了汇率选择的理论，我们应当再结合实践，看看世界各国主要根据哪些 因素来选择适合自己的汇率制度。 国际汇率制度从属于国际货币体系，是国际货币体系的重要组成部分，国际 汇率体系的发展和转换始终依赖于国际货币体系的演变。国际货币制度和国际汇 率制度主要经过了四个阶段：( 1 ) 金银复本位制和金本位制；( 2 ) 两次世界大战 期间的混乱时期，其中包括金汇兑本位制和货币集团的浮动汇率制；( 3 ) 布雷顿 森林体系；( 4 ) 牙买加体系。在牙买加体系之前国际的主要汇率制度都是以金银 兑换为基础的固定汇率，而目前随着世界经济的多元化发展，汇率制度也朝多元 化发展。 人比币汇率制度选择研究 表2 国际汇率制度的发展演变过程 类金银复本位制和 布雷顿森林 牙买 别金本位制 两次世界大战期间的混乱时期加体 体系 系 时 1 8 8 0 一1 9 3 1 1 91 9 7 6 期 1 8 8 0 前1 9 1 8 1 9 2 51 9 2 5 1 9 3l1 9 4 4 一1 9 7 3 1 9 1 4 3 9以后 国 际 信用 货金银复盒本 动荡不定 金汇兑本货币集 美元黄会 货币 币 本位制位制 位制团并存 本位制 本位 制 制 度 国 际 汇 内生的固定汇率 外生的固定 浮动 室 制度 混乱的汇率制度汇率 汇率制度 制度 制 度 ( 一) 汇率制度分类比较 国际货币基金组织( i m f ) 把当前各国的汇率制度分为八类，这八类汇率制 度又各具特点，分别适用于不同的国家和地区7 ： ( 1 ) 放弃独立法定货币的汇率制度( e x c h a n g ea r r a n g e m e n tw i t hn os e p a r a t e l e g a l t e n d e r ) ：一国不发行自己的货币，而是使用它国货币作为本国唯一法定货币； 或者一个货币联盟中，各成员国使用共同的法定货币。此种汇率制度使汇率的稳 定有相当强的可靠性，但是一国完全放弃自己国家的货币，会使该国央行丧失作 为最后贷款人的地位，因而就无法给商业银行提供信用支持，使央行失去独立制 定货币政策的能力。同时由于没有汇率的调节，本国的所有外币冲击都将由实际 经济来吸收。 ( 2 ) 货币局制度( c u r r e n c yb o a r da r r a n g e m e n t ) ：货币当局做出明确的，法律 上的承诺，以固定的汇率在本国( 地区) 货币与指定外币间进行兑换，并且对 7 朱耀存，当今各困汇率制度的比较研究及对中国汇率制度改苹的启示，改革，2 0 0 3 年第4 期。 9 人比币汇率制度选择研究 货币发行当局确保其法定义务的履行施加法律上的限制。此种汇率制度要求一国 以强制手段严格的锁定汇率，货币当局只能相对于目标国货币的流入来发行本 币，是对固定汇率制度的一种很强的承诺。但是这种制度使本国( 地区) 在很大 程度上失去了货币政策独立性，而且货币局制度也会使汇率弹性不足，从而导致 汇率无法发挥自动调解机制，只能完全的使用财政政策，如鼓励进口或出口来改 变国内经济结构变相的吸收外币冲击。 ( 3 ) 通常的固定日j 住汇率制度( c o n v e n t i o n a lf i x e dp e ga r r a n g e m e n t ) ：一国将 其货币以一固定的汇率盯住某一外国货币或外国货币篮子，允许汇率在l 的狭 窄区间内波动。该汇率制度是由稚雷顿森林体系确立的。中央银行需要保持固定 汇率，与盯住的货币保持稳定，同时由于汇率可在一个较小的范围内( 1 之内) 波动，因此该体系具有一定的弹性。但也同样具有货币政策不独立的缺点。 ( 4 ) 水平波幅内的盯住汇率制度( p e g g e de x c h a n g e r a t e sw i t h i nh o r i z o n t a l b a n d s ) ：与第三类的区别在于，这种汇率制度波动的幅度宽于1 的区间，比如， 丹麦实行的波幅为2 5 ，塞浦路斯为2 2 5 ，埃及为3 ，匈牙利则达到1 5 。 汇率可在以名义汇率为中心的波动带内调整，同时具有系统弹性和稳定性，并且 中心汇率能够有效地引导公众预期，提高央行货币政策的透明度，从而保证央行 宏观调控的效率。但当波动带调整没有跟上实际汇率的变化时，将会制造出投机 空间，给经济稳定性带来不利影响，而频繁的调整中心汇率和波动带将会降低公 众信心，使系统失去可靠性。 ( 5 ) 爬行盯住汇率制度( c r a w l i n gp e g s ) ：一国货币当局以固定的，事先宣布 的值，对汇率不时进行小幅调整：或根据多指标对汇率进行小幅调整。此制度下 汇率可根据一整套指标，周期性的对名义汇率进行小幅调整，因而具有相当的系 统弹性，但多指标可能会具有滞后性从而影响名义汇率和实际汇率的均衡。 ( 6 ) 爬行波幅汇率制度( e x c h a n g er a t e sw i t h i nc r a w l i n gb e n d s ) ：一国货币汇率 保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率以固定的，事先宣布的值，或 多指标，不时地进行调整。如以色列的爬行幅度为2 2 ，白俄罗斯的爬行幅度为 5 ，乌拉圭为3 。一般爬行的参考指标分为两种，一种主要依照历史通货膨胀 差，另一种为依照预期或者目标通货膨胀率。爬行波幅汇率制度可以利用汇率调 整慢慢缓解高通货膨胀，但同时其波动中亦蕴藏有巨大的风险，依照过去的通货 膨胀差爬行会造成通货膨胀惯性，而依照预期爬行则容易造成币值高估。 ( 7 ) 不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度( m a n a g e df l o a t i n gw i t hn o p r e - a n n o u n c e dp a t hf o re x c h a n g er a t e ) ：一国货币当局在外汇市场进行积极干预以 影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹。也被很多经济学家称为肮脏浮动 ( d i r t yf l o a t i n g ) ，央行不定期的干预外汇市场，但事先并不通知公众干预政策 的安排。这种汇率制度同时兼备管理和浮动的优点，首先名义汇率浮动可以缓冲 人比币汇率制度选抒研究 外汇市场的货币冲击，其次又可通过央行干预使汇率波动保持在一个可以接受的 范围之内。此种汇率制的缺点在于：外汇市场已经基本浮动，央行的干预只可能 在短期有效，有时甚至并不能起到预期作用；另外由于央行的政策不具有透明度， 因而可能会给市场带来不确定性。 ( 8 ) 独立浮动汇率制度( i n d e p e n d e n tf l o a t i n g ) ：本国货币汇率完全由市场供需 决定。货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在缓和汇率波动，防止不适当的波动 ( u n d u ef l u c t u a t i o n s ) ，而不是设定汇率的水平。汇率完全由市场来自由决定，使 汇率即货币价格真实的反映市场需求和本国的经济实力。对于央行来说，不必长 期保存大量的外汇储备并且可以保持货币政策的独立性，节省不必要的调控成 本。但若该国的外汇市场并不甚完善，则汇率会异常波动，从而造成资源的浪费。 目前我国经过调整后实行的是参考一篮子货币的管理浮动汇率制度，篮子货 币的币种向外界公布，但并不公布各币种所占的比重和央行的调整边界。其实 2 0 0 5 年7 月前我国对外也是宣布实行的管理浮动汇率制，但是实际上我国一直 是采用的盯住美元的固定汇率制度，而国际货币基金组织也根据实际情况将我国 的汇率制度归为第3 类。目前我国所实施的汇率制度，按照i m f 的分类方法应 该归为第7 类。这种汇率制度比较适合当前我国经济快速发展的态势，首先可以 放松对市场的管制，加强市场自身的调节功能；另一方面，央行也可以利用隐蔽 的调控边界给国际游资一定的威慑，从而保证我国外汇市场的平稳建设。 ( 二) 全球汇率制度静态分析 自上个世纪8 0 年代以来，全球经济发展趋向多元化，经济环境在发生变化， 因而各国都渐渐舍弃了较为固定的汇率制度，开始向比较灵活的汇率制度如管理 浮动和独立浮动制度转变。这种趋势主要是为了适应不断国际化的经济发展和防 备国际市场上越来越多的国际游资冲击。 任何一种汇率制度都不可能永远的适应某一个国家的经济需求，必须随着经 济环境的变化而变化。但是只有汇率制度的改变有时并不能够带来实质性变化， 它还需要与之相配合的汇率政策。因此i m f 的新的分类标准不止包括了汇率制 度还包括了相配套的货币政策框架，其中包括：汇率锚，货币总目标，通货膨胀 目标规划，基金支持或其他货币计划及其他项。我们根据这个新的分类标准对世 界各国的汇率制度进行一个汇总，见表3 。另外需说明的是由于一个国家很可能 在实施一个汇率制度的同时，安排有两项或以上的政策支持，那么这个国家就会 在表中出现两次或以上。 人比币汇率制度选抨研究 表3 i m f 新的汇率制度分类 汇率制度货币政策框架 货币总通货膨胀基金支持或其 汇率锚其他 目标目标规划他货币计划 无独立法定货币法郎圈各国 欧元 的汇率制度( 3 7它国货币作 区各 国) 为法定货币 国 货币局制度( 8 中国香港 国) 其他可调整的固 分为盯住单 定盯住制度，( 包 一货币和一 括管理浮动之下 揽子货币两 中国。 的实际盯住制 种。前者包 括瑞士、伊 度) ( 3 9 国) 朗、埃及等 水平( 上下1 )包括合作协 调整的盯住制度定和其他安 ( 1 2 国) 排等 汇率目标不变的 爬行盯住制度( 6 国) ( 汇率目标可变波兰、乌拉 斯里兰 的) 有限浮动制 圭、斯里兰 卡 波兰等 乌拉圭 度( 1 0 国)卡等 不事先公布干预 新加 方式的管理浮动巴基斯坦等 坡等 制度( 2 6 国) 澳大利 独立浮动制度 韩国、印亚、加拿巴西、印度尼西 日本 度、菲律 大、新西亚、韩国、菲律 ( 4 7 国)美国 宾等兰、瑞典、宾、泰国等 英国 引自：i m f , “i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c sy e a r b o o k2 0 0 2 ” 中国于2 0 0 5 年7 月2 1 日宣布汇率以参考一篮子货币为基础进行有管理的 浮动。 人民币汇率制度选择研究 由比例来看各种汇率制度并不均衡，其中占最大比例的是无独立法定货币 ( 含欧元区) 、固定盯住汇率制度、管理浮动和独立浮动四大类，占全部总数8 0 之多，而如果联系到国家经济规模，即g d p 大小的话，独立浮动汇率制度的国 家占了全球g d p 总量的6 0 以上，而第一类，即包括欧元区的无法定货币制度 的经济规模占了全球的2 5 以上，两类加起来占了整个世界经济总量的8 5 以 上。 在汇率制度分布的不平衡表面下，显示出了汇率制度选择与经济因素的联 系。我们若把汇率制度大致的分为两种，固定和浮动。其中固定汇率制度主要包 括第三类汇率制度，即固定盯住制度，而浮动汇率制度主要包括独立浮动，同时 再加上欧元区国家。比较如下表： 表4 汇率制度与各国平均g d p 的比较汇总 g d p 平均规模 汇率制度国家数目与各国g d p 平均规模之比 ( 亿美元) 固定汇率制( 除 中国外) 3 91 6 8 1o 0 8 浮动独立浮动4 74 9 7 8 72 2 6 汇率 制 欧盟1 25 0 8 5 82 3 1 引自：i m f , “i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c sy e a r b o o k2 0 0 2 ”： t h ew o r l db a n k ，w o r l dd e v e l o p m e n tr e p o r t2 0 0 2 ”， 从表中我们可以看出浮动汇率制度国家的平均g d p 明显高于固定汇率制度 国家，也就是说使用浮动汇率制度的国家多由经济规模较大的国家组成。而使用 固定汇率制度的国家对全球g d p 总量的贡献十分微小，多采用依附于发达国家 的货币，尽量稳定自身币值的方式。这种汇率制度分布不均衡局面主要是由各国 经济发展状况、金融体系完善程度以及对外开放规模等因素共同决定的。 ( 三) 新兴市场经济体汇率制度比较 新兴市场经济体，是区别于已经发展到较高层次的发达国家和仍然封闭的其 他发展中国家的另外一个受经济和金融全球一体化影响最为突出的群体。这些国 家在广泛的国际结算中基本都在使用发达国家货币8 。汇率制度改革在新兴市场 经济体的体制改革中起着非常重要的作用，而新兴市场经济体大部分都同我国一 8 邓立立，新兴市场绛济件汇率制度选择的趋势与启示，财经问题研究，2 0 0 5 年6 月，第6 期。 13 人比币汇率制度选择研究 样是发展中国家。因此研究世界上其他发展中国家的汇率制度变革对我国有着非 常重要的作用。 而根据i m f 的定义，新兴市场指尚未完善但已向外国投资者大范围开放的 发展中国家的金融市场。经济学家曾列出2 5 个国家( 地区) 作为新兴国家， 这些国家分别是：中国大陆、中国香港、中国台湾、印度、印度尼西亚、马来西 亚、菲律宾、新加坡、韩国、泰国、阿根廷、巴西、智利、墨西哥、委内瑞拉、 哥伦比亚、希腊、以色列、葡萄牙、南非、土耳其、捷克、匈牙利、波兰、俄罗 斯。其中绝大多数分布在东亚、南美和东欧。接下来让我们以9 年的跨度来比较 找出这些国家汇率制度的安排和变化特点。做出比较表格如下： 表5 新兴市场国家( 地区) 1 9 9 1 年和1 9 9 9 汇率制度安排( 中国大陆除外) 汇率 1 9 9 11 9 9 9 制度 数量国家( 地区)数量国家( 地区) 第 2 中国香港、阿根廷 3 中国香港、阿根廷、葡萄牙 二类 第 匈牙利、俄罗斯、泰国、捷 7 克、葡萄牙、以色列、马来 2 马来西亚、泰国 四类西亚 第 五、6 希腊、印度尼西亚、韩国、土耳其、匈牙利、以色列、 5 智利、哥伦比亚、墨西哥波兰、委内瑞拉 六类 第七 韩国、中国台湾地区、土耳 捷克、中国台湾地区、新加 类 7其、委内瑞拉、新加坡、印3 坡 度、菲律宾 巴西、智利、哥伦比亚、印 第八 度、印度尼西亚、韩国、墨 2南非、巴西 1 1 类话哥、俄罗斯、菲律宾、南 非、泰国 合计 2 42 4 引自：i m f , “i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c sy e a r b o o k1 9 9 1 & 1 9 9 9 ” 人民币汇率制度选择研究 根据上面两个表，静态来看，新兴市场经济体在汇率制度选择上普遍比较侧 重较为固定的汇率制度，而害怕浮动。这主要是因为新兴市场经济体的金融市场 还都不太完善，市场没有足够的容量去消化外币冲击所带来的汇率波动，而大幅 的汇率波动会对经济造成很严重的负面影响，甚至引发金融危机。另外如果选用 完全固定的盯住汇率制度，很多新兴市场经济体的中央银行并没有足够充足的外 汇储备去抵抗外币的冲击，在面l 临庞大的国际游资的投机性冲击时，只能被动的 选择放弃固定汇率制度，从而严重的影响央行的公信力。因而新兴市场经济体普 遍选择较为灵活的盯住汇率制度，同时拥有固定和浮动汇率制度的优点。 再从动态的角度去观察新兴市场经济体的汇率制度变化，我们发现新兴市场 经济体趋向于多元化和灵活的汇率制度安排。 首先是保持盯住汇率制度的国家开始选择盯住一篮子货币组合而不是单一 货币。随着全球经济一体化进程的加快，世界经济更加趋向于国际化。一国与多 国发生贸易，为了保证对外贸易的稳定发展，一国常常需要与多国的货币保持一 致。因而越来越多的国家开始改盯住单一货币，如美元，为盯住一篮子货币，这 就在某种程度上减轻了由于某一国汇率波动所带来的风险。其次2 0 世纪9 0 年代 以来，由于国际流动资本数量随着全球一体化的逐步扩大而不断增加，新兴市场 经济体维持固定汇率制度所需的成本也不断上升，给这些国家的央行带来了沉重 的负担。因此为了缓解这些压力，很多国家纷纷开始朝更加灵活的汇率制度转变。 通过前面的比较分析，我们可以看出汇率制度的变化主要有两个特点，第一 是全球的汇率制度改革趋势都是放松管制，把央行从稳定汇率的操作目标中解放 出来，使之能够更加独立的制定货币政策。而我国本身就是一个大国，更加不能 够使自己的经济发展受制于别国，因此努