（金融学专业论文）关于我国国债收益率曲线的实证研究.pdf

摘要 摘要 进入2 1 世纪后，金融市场在经济生活与金融体系中扮演了越来越重要的 角色，而其中利率问题又是金融市场最基础，最核心的问题之一，几乎所有 的金融现象都与之有着或多或少的联系，因此如何准确把握和驾驭利率的变 动，是每一个现代经济参与者所必须面对和认真考虑的问题。 长期以来，由于计划经济的特性，货币当局对利率控制力度较大，利率 在我国金融运行中的重要性未能显现。随着金融市场化改革、金融市场对外 开放的推进以及资本市场的发展，利率作为引导金融资源配置的主要杠杆的 功能突显，与各种风险与收益相关的利率期限结构研究1 也就显得越来越重要。 利率市场化将对金融资源的配置方式产生根本性的影响，市场利率而非管制 利率成为占据主导的配置方式，各金融机构面临的经营环境更加多变，所面 对风险也更大，对利率水平与期限的把握能力将成为市场核心竞争力。我国 的商业银行改革能否成功某种程度上也依赖于利率自由化的改革，即银行能 否有效的在自由的利率环境下生存并盈利是其中的关键之处。发达国家的经 验表明，要实现整个金融系统的稳定性和抗风险能力，增加经济运行的稳定 性，就必须提升各个金融机构个体抵御金融风险能力，实现微观单位抵御风 险能力的加强。 ， 由于国债流通市场比较接近完全竞争市场，国债收益一般稳定无风险2 ， 流动性很强而且期限品种齐全，于是人们对利率期限结构的研究往往就从国 债入手3 。目前我国国债的发行和流通已在金融市场上占有重要地位，其中国 债的利率是国债交易的核心，具体来说利率的水平决定着投资者的投资收益 与政府的筹资成本；利率的结构决定着国债品种的期限选择与投资主体类型 l 利率期限结构和收益率曲线是内容和形式之阃的关系，利率期限结构是收益率曲线的理论内涵和数 学表达，两收益率曲线是利率期限结构的外在表述。 2 这里的无风险实际上是指不存在信用风险或者违约风险。 3 以后如无特殊说明，本文的利率期限结构就指图惯的利率期限结构 关于我国国债收益率曲线的实证研究 的分配格局；利率的形成机制决定着国债发行方式的运用，甚至国债规模也 与利率政策唇齿相依。不仅如此，国债利率其实已经超越国债体系本身，国 债己成为宏观经济调控的重要杠杆。 本文的研究主要对象为在上海证券交易所上市交易的国债所形成的收益 率曲线。由于国外对收益率习惯称利率，故本文中利率和收益率含义相同。 根据研究的利率不同，可得到不同的收益率曲线，如到期收益率曲线、即期 收益率曲线、远期收益率曲线。一般认为国债收益率曲线指的是国债的即期 收益率曲线“。 全文共分为四章，加上前言一共是五部分，主要的结构和内容如下： 在论文的正文之前是前言，主要介绍了本文的选题背景与选题意义。论 文提出，在加入w t o 后金融业开放与金融体制改革的大背景下，研究国债利 率期限结构有着很强的现实意义。简单地说，国债利率期限结构为各种金融 资产的定价提供一个坚实的基础6 ，有利于促进债券市场的发展和完善：研究 利率期限结构有利于金融机构自主定价，提升其投资管理与风险控制水平， 从而实现整个金融系统的稳定性；通过研究利率期限结构，央行可以获取市 场各参与机构对利率走向的基本态度，从而发现未来利率以及经济的走势， 央行可以有针对性的予以提前控制。 本文第一章主要介绍了国债收益率曲线的基本含义与基本特征以及传统 的利率期限结构理论。本章首先论述了国债市场的特点，指出国债收益率能 够成为金融体系中基准利率，但在我国，名义基准利率就是各种官定利率， 央行通过调整官定利率去影响和调节金融市场以及经济系统，但官定利率并 不能充分优化配置资金资源，使得基准利率的主导作用难以正常发挥。但是 经过多年改革，国债逐渐向真正的“金边债券”发展。论文随后分析了几种 不同形态的国债收益率曲线，指出国债收益率曲线随着时间的变化而变化， 在某一时点上，收益率的变化规律一般表现为预期未来利率和风险报酬之和。 国债收益率曲线一般有四种形态：正向的收益率曲线，反向的收益率曲线，平 4 有时候在作定性分析时，如果只作曲线的形态方面考察，为了研究的方便，也用到期收益率曲线来 代替即期收益率曲线，实际上两者在形态上相差不大。 5 到期收益率与即期收益率的区别详见2 1 3 。 6 国债利率期限结构不仅在其他债券定价中起者基准作用，而且在各种衍生产品定价中扮演基准的角 色。 2 摘要 向的收益率曲线和拱形的收益率曲线。接着文章论述了历史上西方传统的利 率期限结构理论，它们是预期理论和市场分割理论以及经济周期理论。预期 理论对未来的短期利率市场行为进行假设，假定现行长期合约中的远期利率 同市场关于未来的短期利率预期密切相关：预期理论又可分成三种形式：纯预 期理论、流动性理论和偏好理论，这三种理论的主要区别在于，除对未来短 期利率的预期外，是否还存在其他因素影响远期利率。这些理论从经济主体 行为动机的角度出发，分析了影响债券收益率曲线形状的最基本因素，是研 究国债收益率曲线的理论基础，论文并用这些理论解释了以上四种形态的曲 线出现的原因。最后文章根据以上的分析，总结了影响国债利率期限结构的 形成主要因素。 本文第二章是国债收益率曲线的时点研究。首先介绍了有关收益率的相 关概念以及计算方法，并用e x c e l 的函数使这些计算方法具有可行性。论文 指出，国债收益率曲线应该指即期收益率曲线，采用到期收益率编制的收益 率曲线是不精确的，因为它受到所谓的“息票效应”的影响。但是本章主要 是根据收益率曲线作一些政策意义上的探讨，勾勒出我国国债收益率曲线的 变化轨迹，只是形态方面的考察，为了研究的方便，使用了到期收益率曲线 来代替即期收益率曲线进行研究，实际上两者在形态上相差不大。文章在上 海证券交易所国债现货市场中选取了一些国债作为研究对象，从中选出8 个 交易日来进行收益率曲线的实证研究。并根据作出的收益率曲线图进行了宏 观意义上的评述。论文发现这些曲线由一个明显的相同点，那就是各收益率 曲线存在明显扁平化的趋势，各期限结构利率趋同，长期债券利率水平偏低， 不能很好的反映长期利率风险和流动性风险，影响了债券市场合理配置资源 功能的发挥，影响了中央货币政策的有效实施。 本文第三章是论文的重点，分析了如何拟合我国的国债即期利率曲线。 本章首先对国内外对利率期限结构理论的研究成果做了文献综述，对国内提 出的回归模型进行了比较，并提出了自己的见解。国内理论界拟合收益率曲 线的方法以关注过去为重点，暗含假设是过去的利率走势能够预见未来，而 国外理论界以拟合短期利率的瞬间走势以预测为重点，显然后者对于利率风 险管理，资产定价这些现代金融领域里极为重要的工作才是不可或缺的。随 后本文将贴现函数假设为三次多项式形式来拟合我国的国债即期收益率曲 3 关于我国国债收益率曲线的实证研究 线，利用e v i e w s 软件对选取的交易日的国债数据进行了回归，得出了该日的 国债收益率方程，并对各项回归检验结果进行了分析，并同时用国内理论界 提出的模型来作比较，进一步检验了该模型的拟合效果。 论文第四章分析了国债收益率曲线与货币政策之间存在的密切关系并探 讨了债券市场的历史、现状与未来发展。目前世界各国的货币政策越来越简 化于关于利率调整的政策，随着货币政策越来越依赖于利率指标，国债收益 率曲线在表达货币政策态势方面表现出独特优势。但是一般而言，中央银行 只能影响短期利率，长期利率是由市场决定的。货币政策是由对短期货币市 场发生作用，进而影响长期( 资本) 市场而对实体经济发生作用的。因此，中 央银行的行为如何影响到整个利率结构对理解货币政策的传导机制具有重要 意义。国债收益率曲线反映了无风险的长、短期利率之间的关系，作为反映 基准利率和利率期限结构的国债收益率曲线就成为货币政策态势的重要体 现。中央银行通过国债收益率曲线及其变动来分析货币政策的传导，通过货 币政策的调整来改变人们预期，引导和影响利率的期限结构。论文接着分析 了债券市场的历史、现状，指出由于受到多种因素和条件的限制，国债收益 率也尚不能成为金融市场的基准利率。需要大力发展我国的国债市场。基于 对国债市场中存在的问题的认识，论文随后从国债发行机制、流通机制和金 融创新等方面，根据作者本人理解，提出了一些发展我国国债市场的政策建 议。 4 关键词：国债；利率期限结构：即期收益率；收益率瞳线；货币政策 a b s t r a c t a td e c1 s t2 0 0 6 c h i n a sf i h a l l o 。s e r v i c ei n d u s t r yo p e n e di t sd o o rd u et ot h e p r o m i s e so ft h ee n t r yo fw t o b u tt a k eb a n k s 勰ar e p r e s e n t a t i v eo ft h ef i n a n c e i n d u s t r y , w ec o u l df i n dt h et r u t ht h a td o m e s t i cf i n a n c ei n s t i t u t i o n sh a v el i t t l e c o m p e t i t i o nc a p a d t 5l o t so fb a dd e b t sa n dh i d d e nr i s l 【s a n dt h ew h o l ei n d u s t r y f a c e sl o t so fp r e s s u r e f a c e dt h ep r e s s u r e ，c h i n au l t i m a t e l yt a k e sm e a s u r e st o r e f o r mt h es y s t e mo fb a n k s ，e x c h a n g er a t e , a n di n t e r e s tr a t e s a tj u l2 0 0 5 ，c h i n a s c e n t r a lb a n ka n n o u n c e dt h a tc h i n aw o u l dp u tf l o a t i n ge x c h a n g er a t ei n t op r a c t i c e ， w h i c hb a s e do l lm a r k e ts u p p l i e sa n dd e m a n d s i np a s ts e v e r a ly e a r s ，c h i n a sb o n d m a r k e th a sg e tf a r - r e a c h i n gi m p r o v e m e n t s ，a n dp r o d u c t si n n o v a t i o n se m e r g ei n e n d l e s s l y n er e s e a r c ho ft e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s c a ng i v et h ep r i c i n g f o u n d a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t , a n dp r o m o t eb o n dm a r k e t sd e v e l o p m e n t ，e n r i c h c e n t r a lb a n k sc o n t r o li n s t r u m e n t s ，a d v a n c ef i n a n c ei n s t i t u t i o n s a b i l i t i e so fr i s k c o n t r o l ，a n da tl a s tm a k et h ef i n a n c i a ls y s t e mm o r es t e a d y t r e a s u r yb o n dm a r k e ti sas i g n i f i c a n tc o m p o n e n ta n dt h eb a s eo ft h eb o n d m a r k e t a n dt h ey i e l do ft r e a s u r yb o n da sw e l la st h es h a p eo f y i e l dc u l w eb e a r sa n i m p o r t a n tm e a n i n gt ot h et r e a s u r yb o n dm a r k e ta n de v e nt h ew h o l ef i n a n c i a l m a r k e t t h i st h e s i si st os t u d yt h ey i e l dc u r v eu p o nt h eb a s i s t h e o r i e so ft e r m s t r u c t u r e t h e r ea r ef i v ec h a p t e r sa n ds i x p a r t s o ft h i st h e s i s f o l l o w i n g sa r et h e s u m m a r y ： 耽ep r e f a c eo ft h et h e s i si l l u s t r a t e st h eg r e a tt h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c ei nt h es t u d ya n dt h e nb r i n g sf o r w a r dt h eg e n e r a lo u t l i n ea n dt h e p r o b l e m st ob es o l v e d t h e ni nc h a p t e ro n e ，t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ei sa n a l y z e db y q u a l i t a t i v em e t h o do nt h ec h a r a c t e r so fy i e l dc n r v e ，a n da n a l y z et h er e a s o nw h y t h eg o v e r n m e n ty i e l dc u l n ec a nt a k et h er o l eo fb e n c h m a r kr a t e t h e nt h et h e s i s i n t r o d u c e ss o m ec l a s s i c a lt h e o r yo ft h ei n t e r e s tr a t et e r ms t m c t u r e ，a n dia n a l y z e s o m ef a c t o r st h a ta f f e c tt h eg o v e r n m e n tb o n dy i e l da n dt h es h a p eo fg o v e r n m e n t b o n dy i e l dc a l v e i n c h a p t e rt w o ，ie s t a b l i s hc a l c u l a t i o nm e t h o d so fv a r i o u sy i e l d sa n d e m p h a s i z et h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h eg o v e r n m e n ty i e l dc u r v e t h ec h a p t e r d r a w s 印n i n ed a y s g o v e r n m e n ty i e l dc u r v e sa n dt h e na n a l y z e st h ep o l i c y i n f o r m a t i o no ft h ec u r v e s i nc h a p t e rt h r e e ，t h i sc h a p t e rr e v i e w st h et h e o r e t i c a la c h i e v e m e n t so ft h et e r m s t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ea th o m ea n da b r o a d , a n dt h e nf o e n s e so nh o wt oo b t a i na y i e l dc u r v et h a tc a na c c u r a t e l yr e f l e c tt h em a r k e t d i f f e r e n tc a l c u l a t i o n so fy i e l d e f f e c tt h es h a p eo ft h ey i e l dc u r v e ，y i e l dc a l v ea p p l y i n gi n t e r n a ly i e l dt om a t u r i t y m a y b em i s l e a d i n g ar e a s o n a b l es e l e c t i o no f y i e l dc a l c u l a t i o ni st h es p o tr a t e w e u s ec u b i cp o l y n o m i a if u n c t i o n st of i tt h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t eo fc h i n e s e g o v e r n m e n tb o n d w eg i v es i m p l eb u ts c i e n t i f i cw a yt oo b t a i nt h ey i e l dc u r v eo f s p o tr a t e sw i t ht h eb e l i e ft h a tt h i sm e t h o dw i l ld i s p l a yi t ss u p e r i o r i t yw i t ht h e e x p a n s i o no fc h i n a sb o n dm a r k e t i nc h a p t e rf o u r , w ei n t r o d u c et h er e l a t i o nb e t w e e ny i e l dc u r v ea n d m o n e t a r y p o l i c ya n d s h o wh o wt h ec e n t r a lb a n kd o e st oe f f e c tt h e e x p e c t a t i o no ft h ep e o p l e i nc h a p t e rf i v e ，t h ec h a p t e rp u t sf o r w a r dt h eg o v e r n m e n tb o n dy i e l dc u r v ei s t h ei n d i c t o ro fm a r k e t i tr e v e a l sq u i t eal o ti nr e s p e c t so fb o n dr a t e s ，p r i c e d e t e r m i n i n gf o rb o n di s s u a n c e ，m a c r o e c e n o m i cc o n t r 0 1 b e , t = a u s et h eg o v e r n m e n t b o n dy i e l di sn o tb e n c h m a r kr a t eo fc a p i t a lm a r k e tt o g e t h e rw i t ht h e d e f i c i e n c yo f c h i n a sb o n dm a r k e t ，t h eg o v e r n m e n ty i e l dc u r v ei sn o tt h ee f f i c i e n ti n d i c t o ro f m a r k e t ；i ti sn o te q u i l i b r i u ma n di n t e g r a l t h ec h a p t e rp r o v i d e su s e f u lr e f e r e n c e s f o rs t r e n g t h e n i n gt h ec o n s t r u c t i o no ft h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e ta n dl o o ki n t o p o l i c yc h o i c e si na c h i e v i n gr e a s o n a b l ea n dc r e d i t a b l eg o v e r n m e n ty i e l dc u r v et h a t c a l la c c u r a t e l yr e f l e c tt h em a r k e t ht h ef o u n d a t i o no ft h ea n a l y s i s t h i s p a p e r f i n a l l ys u g g e s t ss y s t e m a t i cr e f o r mp o l i c i e s f o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e t r e a s u r yb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：t r e a s u r yb o n d ；i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e ；s p o tr a t e y i e l dc u r v e ；m o n e t a r yp o l i c y 2 1 论文选题背景 1 1 金融业开放与金融体制改革 绪论 2 0 0 6 年1 2 月1 日，金融服务业已履行i r l o 的承诺全面开放，银行业的开 放首当其冲。由于以银行为代表的国内金融机构竞争力不强，坏帐积累和隐 藏风险较多，出于金融业开放的压力，中国金融体制改革终于在2 0 0 4 年进入 对银行体制、利率体制以及汇率体制改革的深入层面，具体体现在银行业的 资本充足率管理与贷款五级分类管理，2 0 0 5 年7 月2 1 日拉开序幕的汇率制度 改革以及贯穿2 0 0 5 年的利率市场化改革，以及证券公司的综合治理等方面。 1 2 利率市场化改革 利率市场化是建设社会主义市场经济体制、发挥市场配置资源作用的重 要内容，是加强我国金融问接调控的关键，是完善金融机构自主经营机制、 提高竞争力的必要条件。我国利率市场化的途径是：先放开货币市场利率和 债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化，存、贷款利率市场化按 照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的 顺序进行。近年来，我国利率市场化进程在稳步推进，货币市场与债券市场 利率已经基本市场化，存、贷款利率市场化在2 0 0 4 年与2 0 0 5 年取得了巨大 进展。 利率市场化将对金融资源的配置方式产生根本性的影响，市场利率而非 管制利率成为占据主导的配置方式，各金融机构对利率水平与期限的把握能 力将成为核心竞争力，面临着如何匹配资产负债结构及其利率水平，如何认 关于我国国债收益率曲线的实证研究 识和把握利率的期限分布等基本性的问题。金融机构能否解决这些问题直接 关系到利率市场化改革是否成功。因此，对监管层与金融机构而言，对利率 期限的研究就显得尤为必要。 1 3 国债市场发展迅速 目前，国债在我国经济运行中承担了十分重要的功能，它是我国目前债 券市场的主体和核心之一7 。对于发行者政府来说，国债是政府财政融资的重 要工具，也是政府除税收之外的主要资金来源。通过债务融资，支持政府开 支，刺激市场景气和推动经济增长，提高就业水平，是财政政策的主要目标 之一，它在中央银行的货币政策中也充当公开市场业务的操作对象。同时， 由于国债具有安全性好，收益率稳定，流通性强等特点，因此国债不仅在政 府的财政政策中作为一种融资手段发挥了重要作用，而且成为投资者的重要 投资工具。另外，在国债二级流通市场上所形成的国债收益率，反映了市场 利率的期限结构，提示市场利率总体水平，推动资本市场发展，又为央行制 定货币政策和调节利率走势提供了基本工具，同时也是进行投资的重要依据。 因此，在中国稳步推进利率市场化改革的今天，对国债及其收益率问题的研 究，已成为众多人关注的热点问题。 表i - i ：我国债券市场近年发展数据表 发行量( 单位：亿元)2 0 0 5 焦2 0 0 4 生2 0 0 3 焦 三年合计 国债 5 0 4 2 4 1 4 43 7 7 91 2 9 6 5 短期融资券1 4 2 41 4 2 4 企业债券6 4 43 2 63 5 81 3 2 8 资产支持债券7 1 9 47 1 9 4 政策性银行金融债 5 9 0 24 7 4 74 6 2 01 5 2 6 9 商业银行债券 1 0 3 67 4 81 7 8 4 证券公司短期融资券 2 9 2 9 熊猫债券 2 1 2 1 7 参见表1 - i 和图i - 1 2 图1 - 1 ：近年我国债券市场累计发行量对比图 数据来源：根据w i n d 资讯数据整理而成 2 论文选题意义 在当前中国的金融市场上，研究国债利率期限结构对发展和完善中国资 本市场具有重要的理论意义和现实意义随着融资结构的变化和金融市场、 金融机构的发展，对利率期限结构的研究可以为市场提供定价基础从而促进 债券市场的发展和完善、丰富央行调控工具和加强央行调控能力、促进利率 市场化、提升金融机构的投资管理与风险控制水平，提升金融系统的稳定性。 首先，利率期限结构研究为各种资产的定价提供一个坚实的理论依据， 几乎所有的证券定价都以利率为基础，利率期限结构不仅在债券( 包括政府债 券和公司债券) 定价中起着基准作用，而且在各种衍生产品定价中扮演基准的 角色。 其次，利率期限结构研究可以促进中国资本市场的发展和完善。一个完 善发达的资本市场是金融体制改革所必不可少的条件，银行体制、利率体制 与汇率体制改革等都需要发达的资本市场作为基础，而发达市场的一个基本 标志是其应该是一个定价合理、套利机会较少的市场。资本市场的各个参与 机构可以通过对利率期限结构理论静态研究以及动态研究来寻找套利空间， 3 关于我国国债收益率曲线的实证研究 确定其投资策略，进而消除市场套利空间，促使市场达到均衡状态，推动资 本市场的发展和完善。 第三，研究利率期限结构可以为央行制定合理适时的利率政策、引导投 资走向提供政策建议。通过对收益率曲线的拟合，央行可以获取市场各参与 机构对利率走向的基本态度，从而发现未来利率以及经济的走势，央行可以 有针对性的予以提前控制。在开放经济的情况下，通过观测国内外利差水平 的变化，来维持外汇市场的稳定。当本国收益率曲线基本正常的情况下，如 果本国与国外市场利差出现异常，可能会影响外汇市场的剧烈波动，进而影 响经济生活的秩序，此外，在外汇市场出现大幅波动的情况下，也可以通过 利差调控来干预汇率。 第四，利率期限结构理论的研究事关利率市场化进程是否成功。其一， 利率期限理论研究为我国的利率市场化进程提供基准利率支持，对收益率曲 线的拟合可以确定当前情况下各个期限品种的收益率情况，为市场资金的供 需提供最基本的参照。其二，市场利率取代管制利率成为金融资源的主导配 置方式后，各金融机构普遍面l 临着如何匹配资产负债结构与如何认识和把握 利率期限的问题，而对利率与期限的把握能力成为各金融机构的核心竞争力， 是各金融机构在利率市场化条件下保持正常运行的必要条件。 第五，利率风险是众多投资者面临的一个重要风险，通过对利率期限结 构的动态估计，就可以对未来的利率变动时点、幅度等做出有效预测，从而 为投资者的风险管理提供有效信息，帮助投资者识别利率风险、测量利率风 险进而控制利率风险，较大程度的提升金融机构的投资和风险管理能力，可 以这么认为，对利率期限的认识和对利率风险的管理将成为金融机构的日常 工作之一。 第六，利率期限结构的研究与应用，在影响金融机构的投资行为和风险 控制能力，进而提升了金融机构抵御金融风险能力之后，从更广的角度来看， 将必然提升整个金融系统的稳定性和抗风险能力，从而增加了经济运行的稳 定性，为经济又快又好发展保驾护航。 4 1 利率期限结构与国债收益率曲线 1 利率期限结构与国债收益率曲线 1 i 作为基准利率的国债收益率 1 1 1 利率的基本含义 1 9 7 0 年诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森给出了如下的利率定义。：“在任何 无风险或所有风险因素己被考虑，从而所有风险均用特别保险费加以防范和 补偿的竞争市场中，市场利率是各种年收益率，或是任何一种无风险贷款的 报酬率，或是任何一种无风险债券或证券的收益率，或是任何一种资本资产 ( 如机器、酒店、专利) 价值的回报率。” 人们一般认为利率是可供借贷资本的使用价格，由这些资本的供求关系 所决定。从供给方面看，利率取决于借贷资本的供给成本，即延期消费的报 酬。从需求方面看，利率取决于资本的边际生产力。根据经典投资学的定义9 ， 资本是人们生产出来被用作投入的生产要素，以便进一步生产物品和提供劳 务。资本包括生产过程中使用的厂房、机器、设备、工具和原材料等等。对 种类繁多的资本的需求必然导致对货币的需求，所以资本又被理解为用于购 买或支配各种资本货物的货币。因此，利率也经常被称为货币( 或资金) 的使 用价值。 i 1 2 基准利率的内涵 在任何一种经济中，并非只有一种利率，而是存在一个相互联系的利率体 系。基准利率是指“在整个利率体系中处于关键地位并起主导作用的利率， 8 参见：p a u l a s a m u e l s o n ，w i l l i a mn n o r d h a u s ：经济学( 第1 8 版) 机械工业出版杜，p 2 3 4 _ - p 2 5 0 9 参见：z v ib o d i e ，a l e xl ( a n c ，a l a nm a r ：i n v c s t m t ( 4 t h ) ，c 耻nm a 吐i n ep n 耐m c c , m w - i - i i l l ，1 9 9 9 。 5 关于我国国债收益率曲线的实证研究 是公认的并被普遍接受的具有参考价值的利率，是其它金融工具定价的基准， 是整个利率体系中的一种典型而具体的利率。”“公认的并被普遍接受的” 这个性质决定了基准利率本身必须是市场化的利率，而基准利率要作为其他 金融工具定价基础决定了它必须是无风险利率。只有具备这些特征和功能， 基准利率才能成为市场化利率体系中的基本利率。 由于市场利率体系包含着十分复杂的数量、期限和风险结构，所以金融 交易的博弈主体必须对包含着复杂数量、期限和风险结构的利率体系有一个 被普遍接受的具有参考价值的“共同知识”，作为衡量融资成本、计算投资收 益的参考，这个“共同知识”即基准利率。基准利率一般由市场交易量大、 金融交易主体广为接受的利率来担当。 1 1 3国债收益率能够作为基准利率的分析 在发达国家，国债收益率能够作为基准利率主要基于以下几个方面的原 因： 1 国债市场比较接近完全竞争市场 国债流通市场参与者既包括银行与非银行金融机构，也包括企事业单位 和居民，还包括有金融管理职能的中央银行。由于国债发行量大，市场规模 大，除中央银行外，市场上任何一个主体都难以形成影响国债价格的垄断力 量，市场价格由供求双方的竞争形成，机构和个人投资者是市场价格的接受 者而非制定者。虽然市场上不乏进出数额巨大的大机构投资者，但由于此类 机构投资者数量众多，其占有数额就相对有限，无法形成垄断力量，所以国 债市场竞争性很强。 2 国债收益率稳定无风险，流动性很强 这里的无风险实际上是指不存在信用风险或者违约风险“。国债以国家信 用为担保，决定了国债具有其它任何证券品种都无法比拟的最高的安全性， 只要不发生政治危机，国债几乎是没有兑付风险的，因此国债信誉高，无违 约风险。而且国债素有“准货币”之称，变现能力极强，在二级市场交易便 1 0 参见：温彬：。我国利率市场化后基准利率选择的实证研究”国际金融研究，2 0 0 4 年第l l 期。 1 1 实际上，西方国家在2 0 3 0 年代的经济萧条中，只有加拿大、荷兰、瑞士以及美国的国债能保持较 高的信用等级参见：格雷厄姆( 美) ：证券分析( 第2 版) 海南出版社p 8 7 。 ， 6 1 利率期限结构与国债收益率曲线 捷和迅速，所以国债被认为是没有流动性风险的证券，被作为仅次于货币的 准现金性资产对待。当然，即便对于各类国债来说，货币购买力风险也还是 存在的。 3 国债期限品种齐全 国债市场可流通交易的既有一个月或者几个月的短期品种，也有一年以 上甚至十几年或几十年的中期和长期品种，市场品种十分齐全。由于期限品 种齐全，国债市场既能反映市场短期利率水平，又能反映中期和长期的利率 水平。由短、中、长期国债利率形成国债市场的利率期限结构，既能较全面 的反映当前市场利率水平，又能反映对未来利率水平的预期，而其它金融市 场一般不具有这一特点。 1 1 4 我国基准利率的选择 在西方国家，国债的基准利率作用，是在金融发展过程中自然形成的， 是实践选择的结果。国债收益率作为金融资产定价的基准在发达国家金融市 场己形成了市场惯例性规则，在发行市场上，国债发行利率成为同期限银行 存款利率以及其它债券发行利率的定价基础，一般都是在同期限国债利率的 基础之上上浮一定的基点；在流通市场上，国债交易利率也对其它证券资产 的交易价格有着重要的参考价值。 在尚未实现利率市场化而实行利率管制的国家，各种官定利率就是名义 上的市场基准利率，央行通过调整官定利率去影响和调节金融市场以及经济 系统。然而官定利率并不完全等同于基准利率，原因在于管制的利率不能充 分优化配置资金资源，而且管制利率下的各种利率关联度差，期限结构常常 处于扭曲状态，使得基准利率的主导作用难以正常发挥。但是经过多年的利 率市场化改革以及国债市场的发展，我国国债的收益率不再高于同期银行利 率“，逐渐向真正的“金边债券”发展。 1 2 见表1 - - i - - i ，银行存款利率表详见附表1 7 关于我国国债收益率曲线的实证研究 表1 1 - 一12 0 0 7 年3 只1 6 日国债收益率和同期银行存款利率对照表 国债代码到期收益率期限同期银行定期存款利率 0 0 9 9 0 82 9 4 8 92 5 2 63 3 3 0 1 0 1 0 32 6 0 7 21 1 0 9 62 7 9 0 1 0 1 0 73 5 7 6 91 4 3 8 6 34 4 1 0 1 0 l l o3 1 2 7 54 5 3 1 53 9 6 0 1 0 1 1 23 1 0 8 74 6 2 7 43 9 6 0 1 0 1 1 52 7 3 61 7 6 1 62 7 9 0 1 0 2 0 33 2 6 4 25 0 9 5 94 4 1 0 1 0 2 1 02 9 4 2 2 2 4 2 1 9 3 3 3 0 1 0 2 1 3 3 5 3 0 3 1 0 5 2 3 3 4 4 1 0 1 0 2 1 52 5 5 0 52 7 2 8 83 3 3 0 1 0 3 0 12 6 3 4 12 9 3 4 23 3 3 0 1 0 3 0 33 5 8 81 6 0 9 8 64 4 1 0 1 0 3 0 72 6 5 4 3 3 4 3 2 9 3 9 6 说明：1 银行定期存款期限取整规则为取左边最靠近该期限的整数，例如期限为2 5 2 6 年，我们取银 行定期存款为2 年从表中可以看到，即使是以这样的规则，同期银行定期存款利率也高于国 债的到期收益率。 2 期限超过5 年以5 年为准来选取银行定期存款利率 ， 3 数据来源：根据公开新闻数据整理而得 1 2 国债收益率曲线的基本含义与基本特征 前文说过，在任何一种经济中，都并非只有一种利率，而是存在一个利率 体系。影响利率的因素很多，比如国家经济形势，风险因素，供求状况等。其 中一个最重要的因素就是期限，利率( 收益率) 和到期日( 期限) 之间的关系称 为利率的期限结构。 描述具有相同信用质量但是期限不同的债券之间的收益率关系的图形称 为收益率曲线( y i e l dc u l - v e ) 1 3 。由于国债没有违约风险而且流动性很强，人们 1 3 参见：弗兰克j 法博齐：固定收益证券手册( 第六版) ，中国人民大学出版社，2 0 0 5 年，p 1 1 2 页 8 1 利率期限结构与国债收益率曲线 一般观察国债市场来构建国债收益率曲线。 国债收益率曲线，就是描述莱一时点上组上市交易的国债的收益率和 它们所余期限之间相互关系的数学曲线。如果以国债收益率为纵轴，以到期 期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成 一条曲线，就会形成一条国债收益率曲线。如图1 2 1 表示的是美国2 0 0 7 年4 月1 2 日和2 0 0 4 年4 月1 2 日的国债收益率曲线。 由于国外对收益率习惯称利率，故本文中利率和收益率含义相同。根据 研究的利率不同，可得到不同的收益率曲线，如到期收益率曲线、即期收益 率曲线，远期收益率曲线。上图就是即期利率曲线。 从上面的讨论可以看出，利率期限结构和收益率曲线是内容和形式之间 的关系，利率期限结构是收益率曲线的理论内涵和数学表达，而收益率曲线 是利率期限结构的外在表述。国债收益率的决定涉及利率期限结构。由于国 债金边债券的地位，信用风险几乎为零，对利率期限结构的研究往往就从国 馈入手。 国债收益率曲线的基本特征可以从以下几个方面考虑： ( 1 )国债收益率曲线随时间的变化而变化。在某一时点上，国债收益 率是到期期限t 的函数，如果记为y ( t ) ，则国债收益率曲线可以用y = y ( t ) 来 表示。 ( 2 ) 在期限为t 时，国债收益率y ( t ) 的变化规律一般地表现为预期未来 利率r ( t ) 和风险报酬l ( t ) 之和。 这是因为： 首先，按照预期理论，远期国债收益率主要由市场参与者对未来利率的 预期而决定。在期限为t 时，预期未来利率表现为r “) 。如果人们预期未来 利率呈上升态势，国债价格就会看跌，从而促使国债收益率上升。反之，如 果预期未来利率呈下降态势，国债价格就会看涨，从而导致国债收益率下跌。 由此，预期未来利率r ( t ) 既是国债收益率y ( t ) 变动的因素，又构成y ( t ) 的重 要内容。 其次，按照风险报酬理论，期限较长的投资通常被认为是风险较大的， 投资者要求在短期利率的基础上加上一笔风险报酬作为补偿。期限越长，不 确定因素越多，风险报酬l ( t ) 就越高，这样函数l ( t ) 就成为期限t 的单调递 9 关于我国国债收益率曲线的实证研究 增函数。然而，在二级市场进行国债投资，其风险毕竟是有限的，因此，风 险报酬率的增加会随着期限t 的增加而逐渐递减。所以，风险报酬l ( t ) 亦构 成y ( t ) 的组成部分。由此得到：y ( t ) = r ( t ) + l ( t ) 进一步研究，我们设定函数y ( t ) ，r ( t ) 和l ( t ) 是光滑的，即它们是可导 的。在不同的情况下，国债收益率曲线有四种变动的可能：正向的收益率曲线， 反向的收益率曲线，平向的收益率曲线和拱形收益率曲线，如图1 2 2 所 示。 、i ：” - 冀苎哟舭 t 一一号 一 - ，l ；彳 爪 ，。一i 一。：；。二。 ： ： l ：； 彳 i t ， ： f 一 阵? 一 一二；二 二二1 二丰 一 ! | ； 舢竹斗3 y5 r 和 1 竹 ，卸新 3 0 y 姐嚷 图1 2 1 美国国债收益率曲线 数据来源：w i n d 金融资讯 对下面几幅图的讨论如下： 图( 1 ) 的正向收益率曲线。由于y ( t ) = r ( t ) + l ( t ) ，欲考察y ( t ) ， 则需分析r ( t ) 和l ( t ) 。 第一，如果预期未来利率r ( t ) 不变，即r7 ( t ) = o ，则有y7 ( t ) = l7 ( t ) 。 又因为l ( t ) 单调递增，即l ( t ) 0 ，所以，y7 ( t ) o 。这就是说，国债收益 率曲线y ( t ) 是递增的，即y ( t ) 向右上方上升。 1 0 1 利率期限结构与国债收益率曲线 y t 图( 1 ) 正向收益率曲线 y t 图( 2 ) 反向收益率曲线 t l 图( 3 ) 平向收益率曲线图( 4 ) 拱形收益率曲线 图1 2 2 几种不问形态的国债收益率曲线 第二，如果预期未来利率r ( t ) 上升，即r7 ( t ) o ，则有y ( t ) - - r7 ( t ) + l 7 ( t ) 0 ，即y ( t ) 亦星右上方上升之势，并且上升的斜率较大。 第三，如果预期利率r ( t ) 下降，即r7 ( t ) lr7 ( t ) i ，那么y7 ( t ) ：r7