（金融学专业论文）独立董事制度有效性研究——基于中国上市公司的实证分析.pdf

独立董事制度有效性研究 基于中国上市公司的实证分析 摘要 作为监督和控制管理者行为的公司治理主要机制，董事会始终占据公司治理 研究的重要地位。一般而言对董事会的研究主要集中在董事会的规模、董事会的 领导结构、董事的独立性等三个方面。其中，董事会独立性特别是外部董事能否 提高董事会效率的研究占据了董事会研究的主要地位。作为进一步完善董事会职 能和健全公司治理机制的重要举措，我国引进并逐步推广了独立董事制度，并随 之引发了关于独立董事制度及其效果的各种争议，本文为此进行了理论分析和实 证检验，以图为进一步完善我国的独立董事制度提供可供借鉴的经验证据。 本文采用深沪两市1 0 0 0 余家上市公司2 0 0 2 2 0 0 4 年的数据为研究样本， 对董事会规模、独立董事比例等指标及其对公司绩效的效果进行了实证检验，本 文的研究结果表明，在一定条件下，董事会规模和独立董事比例与公司绩效指标 正相关，说明适当扩大董事会规模、引进更多的独立董事在现实条件下可以起到 提升上市公司绩效的积极效果。 关键词：董事会独立董事公司治理实证分析 独立董事制度有效性研究 a b s tr a c t a sm a i nm e c h a n i s mt os u p e r v i s ea n dc o n t r o lt h es u p e r i n t e n d e n t s b e h a v i o r , t h e b o a r do fd i r e c t o r s p l a y s a ni m p o r t a n tr o l ei ni s s u e so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e g e n e r a l l ys p e a k i n g ，r e s e a r c h e s i nt h i sf i e l d a l w a y s c o n c e n t r a t eo nb o a r ds i z e ， l e a d e r s h i ps t r u c t u r ea n di n d e p e n d e n c eo fd i r e c t o r s a m o n gt h e m ，i n d e p e n d e n c eo f d i r e c t o r s ，e s p e c i a l l y , o u t s i d ed i r e c t o r s e f f e c to ni m p r o v i n ge f f i c i e n c yo fb o a r dd r a w s m o s ta t t e n t i o no fa c a d e m i a f o rf l i r t e rc o n s u m m a t i n gb o a r df u n c t i o na n dp e r f e c t i n g t h em e c h a n i s mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c h i n ai n t r o d u c e di n d e p e n d e n td i r e c t o r s y s t e ma n dp r o m o t c di tg r a d u a l l y c o n s e q u e n t l y , a r g t t m e n t so nt h i sa r e aw e r ea r o u s e d t h i sa r t i c l ec a r r i e do l lt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s to np e r f e c t i n gs y s t e mo f d o m e s t i ci n d e p e n d e n td i r e c t o r , t r y i n gt o s u p p l y u s e f u l e m p i r i c a le v i d e n c ef o r r e f e r e n c e u s i n gm o r et h a no n et h o u s a n dc o m p a n i e s d a t a , 2 0 0 2 2 0 0 4 ，l i s t e di ns h a n g h a i o rs h e n z h e ns e c u r i t ye x c h a n g e ，t h i sa r t i c l em a d ee m p i r i c a jt e s to nb o a r ds i z e ， f r a c t i o no f i n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，a n d o t h e rv a r i a b l e s e f f e c to n c o m p a n y a c h i e v e m e n t s t h er e s u l t si n d i c a t e d ，u n d e rc e r t a i nc o n d i t i o n ，b o a r ds i z ea n df r a c t i o n o fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sw e r ep o s i t i v e l yr e l a t e dt oc o m p a n ya c h i e v e m e n t s ，w h i c h s u g g e s t e dt h a te x p a n d i n gb o a r ds i z ep r o p e r l ya n df r a c t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s w a sl i k e l yt oi m p r o v ea c h i e v e m e n t so fl i s t e dc o m p a n yu n d e ra c t u a lc o n d i t i o n k e yw o r d s ： b o a r d s ：i n d e p e n d e n tb o a r d ：c o r p o r a t e g o v e r n a n c e e m p i r i c a la n a l y s i s 2 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含未获得( 注! 麴遗直基丝噩噩挂别巨盟 笪! 查拦卫窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名t 一劬 签字日期易年莎月留日 | 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学校可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签砖琥 签字日期：“荫卯签字日期：) t 辞加卯 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 新粹弧 电话 邮编 独立董事制度有效性研究 0 导言 01 问题的提出 公司治理是主要目的在于防止外部投资者( 包括股东和债权人) 被公司内部 人侵权的一系列机制的总称( s h l e i f e ra n d v i s h n y ，1 9 9 7 ) 。大量研究表明，对公 司尤其是管理层的监督是股东保障自身利益的主要形式。 2 0 世纪初以来，现代公司制度已经发展成为主要的企业组织形式，其特点 集中表现为公司股权分散，所有权与经营权分离。这种特点犹如“双刃剑”，在 健全企业经营的同时，也引起所有者监督机制的弱化，容易导致公司“内部 人”控制，管理层损害股东利益和社会利益的事件多有发生，许多大公司因此倒 闭。事实说明，单纯依靠外部资本市场和经理人市场的约束机制，并不能有效地防 止内部人控制以及由此产生的道德风险。正是在这一背景下，独立董事制度作为 完善公司治理结构、制衡执行董事和管理层的有效措施得到了广泛的认同和采 纳，纳斯达克的五千余家上市公司中约有9 0 都设立了审计委员会、8 8 的公 司设立了报酬委员会，这些委员会都是以独立董事为主。 我国是大陆法系国家，在公司法人治理结构上采用的是“二元制”公司机关 构造，即在股东大会下设立董事会和监事会，董事会行使决策权，监事会行使监 督权。然而从近十年的实践来看，我国监事会受多种原因制约，仅仅成为一种摆 设，起不了多大的监督作用。在我国上市公司内部人控制普遍存在而监事会近似 虚设的情况下，大股东侵犯国家和中小股东利益，上市公司资产“空壳化”越来 越严重。在这种形势下，引入独立董事制度作为完善公司治理结构的重要举措已 经成为多数学者的共识，得到了越来越多的认同，中国证监会2 0 0 1 年8 月关 于在上市公司建立独立董事制度的指导意见确立独董制度以来，我国上市公司 相继设立了独立董事，但独董制度运行不畅，出现了“花瓶董事”、“不知情董 事”等异化现象，独立董事制度能否有助于完善我国上市公司法人治理结构的话 题又成为公司制度改革讨论的焦点。 。哈佛大学a n d r e is h l e i f e r 和r 0 b e nwv i s h n y ，as u r v e yo f c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，如“舢矗，而柳 c p j u n e , 1 9 9 7 。 独立董事制度有效性研究 为什么一种在英美国家颇有成效的治理机制在引入我国后却并未起到预期 的作用? 独立董事制度与公司绩效改进的相关度如何? 我国应如何健全独立董 事制度以使其充分发挥效力? 回答这些问题将是本研究的切入点，也是本文的研 究目的和主要内容。 总之，作为公司治理研究的国际最重要的趋势之一，董事会及其效果的评价 研究占据了目前理论和实证性文献的大量研究空间，也代表着公司治理研究的最 新潮流。 0 2 研究设计 0 2 1 研究目标 本文试图从中外独立董事制度的实施背景、功能定位、任职资格等方面进行 比较研究，探究有利于独立董事制度发挥效力的制度环境，采用2 0 0 2 年一2 0 0 4 年上海、深圳两个证券交易所财务数据和公司治理结构数据，验证独立董事制度 的有效性、分析引入独立董事制度的比例对于公司绩效的影响。最后综合全文的 研究，对我国上市公司建立健全独立董事制度提出一些建议和对策。 具体而言：一是探究我国上市公司引入独立董事制度未起到预期作用的原 因；二是分析独立董事制度与公司绩效改进的相关度；三是探讨健全独立董事制 度、确保独立董事职能充分发挥的对策。 o - 2 _ 2 研究方法 ( 1 ) 采用文献调查、网络信息搜寻方法。通过因特网及各类电子文献、传 统文献对国内外相关研究成果进行调查，并对调查的结果以及相关信息进行比较 分析。 ( 2 ) 理论归纳法。从现有国内外同类型研究文献中归纳整理当前对于董事 会研究的前沿课题，分析独立董事可能对上市公司绩效的影响程度和方向，并建 立可供检验的理论假设。 ( 3 ) 实证研究方法。采用一般统计和多元回归分析的计量经济学方法，发 现研究样本与独立董事有关的基本特征及其对公司绩效指标的影响程度和影响 方向，以验证我国独立董事建设的成效。 独立董事制度有效性研究 0 2 3 研究流程 本文分五章对我国上市公司引入独立董事制度的有效性问题进行研究分析 其逻辑结构如下图所示： o 、论文写作背景与内容综述 1 、独立董事制度研究文献回顾 2 、独立董事制度的国际比较 任实功 职施能 资 背 定 格景位 比比比 较较较 3 、实证分析 理 研 统多 研 论 究 计元究 架 设 分 回结 构 计 析 归果 和分与 研析 说 究 明 假 设 4 、结论和建议 导言主要介绍了本研究的意义和问题的提出，界定了研究范围，并介绍了本 文的研究方法和体系框架；第一章对国内外有关研究文献进行了回顾，并从理论 上进行了一次梳理；第二章从国际比较的视角分析了独立董事的任职资格、功能 独立董事制度有效性研究 定位和实施独立董事制度的背景条件，并且在对此进行理论分析的基础上提出对 我国的启示：第三章采用深沪两市上市公司财务数据和公司治理数据，实证分析 独立董事制度与公司绩效改进的相关度、验证独立董事制度的有效性；第四章总 结本研究的结论并提出有关的政策建议。 0 3 创新与不足 本文在广泛吸收国内外已有研究成果的基础上，通过努力，主要做了以下两 个方面的工作： l 、对独立董事制度在处于转轨经济过程中、有着特殊制度因素的中国资本 市场是否有效进行了分析，为当前中国学术界关于独立董事制度的争论提供了 一些初步的证据。 2 、在有效性分析的基础上对健全上市公司独立董事制度的对策进行了初步 的探讨。 与此同时，受数据可获得性的影响，本文仅采用中国上市公司2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年的数据进行了横截面分析，并由此可能影响实证结论的可靠程度，从这个意义 上，本文的研究结论有待于更大样本、更多年份数据的进一步检验。本论文有待 完善的地方体现在： 1 、在独立董事制度设计方面由于牵涉面广，尚难细化。 2 、针对我国独立董事制度存在的种种问题，所提的解决问题的措施尚不十 分完备。 3 、写作过程中收集的国外资料不够丰富，对外文文献的研读不是非常深入。 4 独立董事制度有效性研究 1 独立董事制度研究文献回顾 1 1 独立董事制度的概念与内涵 独立董事( i n d e p e n d e n td i r e c t o r s ) ，是独立非执行董事的简称。与其相近的 有两个概念：# 潮( o u t s i d ed i r e c t o r s ) 、非执行董事( n o n e x e c u t i v ed i r e c t o r s ) 。 要想全面了解独立董事制度的概念与内涵，就必须对独立董事的概念进行全面的 了解。 1 1 1 独立董事与非独立董事 独立董事是与非独立董事相对应的，非独立董事是指或多或小的与管理层和 大股东有某种个人或经济利益联系的董事，这种联系可能会影响其职责的正常行 使非独立董事一般有两类：一是与公司管理层和大股东有个人关系上的联系， 如前任公司负责人和雇员、管理层的亲属、企业问互兼董事等。二是与公司管理 层和大股东有经济利益上的联系，如关联方经济实体的负责人和雇员、公司重要 供应商和客户的负责人等。独立董事是指与公司管理层和大股东没有个人的和经 济利益上的联系能独立的监督管理层行为的董事。这类董事包括不存在关联方关 系的公司负责人、供职于高校或行业管理协会的专家、学者等。在美国，独立董 事主要由前者担任；在我国，独立董事主要由后者担任。 1 1 2 独立董事与外部董事 独立董事与外部董事是有区别的。外部董事与内部董事相对应，内部董事一 般是指现任公司负责人和雇员以及关联方经济实体的负责人和雇员，内部董事在 公司治理结构中的监督作用有限；而外部董事一般指内部董事以外的各类董事。 外部董事又可分为独立董事和灰色董事，灰色董事是指除供职于董事会而与管理 层相联系外，还与管理层或大股东有着个人或经济利益上的联系的外部董事，前 述非独立董事中除内部董事外，均为此处的灰色董事，灰色董事有损害董事会监 督职能的潜在可能。外部董事中的独立董事与前述相同义，也可以理解为除供职 独立董事制度有效性研究 于董事会外，与公司管理层和大股东不存在其他联系的外部董事。可见，外部董 事的内涵要大于独立董事，除灰色董事外的外部董事才是独立董事。 1 1 3 关于执行董事和非执行董事 内部董事和外部董事的概念主要来自于美国，丽在英国称美国所谓的内部董 事为执行董事，相对而言，非执行董事就是指美国的外部董事，另外还有人把外 部董事称之为社会董事。还有许多人把外部董事或非执行董事都看作独立董事。 非执行董事和外部董事一样同样包含灰色董事。 1 1 4 独立董事制度的内涵 由以上各定义可知，所谓独立董事制度就是在公司的董事会中设有一定比例 的上述独立董事，以形成权力制衡与监督的一种制度这些独立董事必须具有相 应的任职资格和真正的独立性，能够独立决策，且决策科学，能够克服公司治理 中的不公正，不合理现象。 1 - 2 独立董事制度的起源与发展 1 2 1 独立董事制度的起源 追根溯源，独立董事制度是在非执行董事制度的基础上发展起来的，而非执 行董事的出现则可追溯到公司制的萌芽时期。早期的股份有限公司董事会完全由 非执行董事组成，董事主要从公司的股东中挑选，通常，他们都是当地有名的商 人，具有丰富的商业知识和经验。董事不允许是公司的雇员，也不从公司领取报 酬。持有该公司的股份被认为已经提供了足够的激励使得他们能够尽职尽责。当 公司规模较小时，这样的制度安排能够较好地发挥作用。但是，到了1 9 世纪后 期，随着通讯技术的发展和交通条件的改善，公司开始有可能从事多样化经营， 并且扩张到新的地区和行业。随着公司规模不断扩大，公司运作的复杂性越来越 高，董事的职责也变得越来越复杂了。董事会代表股东利益监督公司日常管理的 能力开始下降，企业运作的复杂性导致公司管理的焦点由董事会转移到对管理层 质量与能力的重视，一门研究管理原则、实践及其对公司绩效与生产率作用的新 独立董事制度有效性研究 学科一一管理科学诞生了。泰勒在科学管理原则方面的开创性工作将人们的注意 力转移到了经理层的管理技巧上，管理层的能力及其对企业生产率及利润的影响 受到了普遍重视。逐渐地，企业的决策和计划功能转移到了管理专家手中，这些 专家不久就开始进入董事会，执行董事与非执行董事的区别由此而产生。 由于公司规模不断扩大，运作的复杂性日益增加，非执行董事逐渐被认为由 于缺乏专业知识和掌握的信息不充分而无法对公司的运作和发展做出真正的贡 献。在这一时期，公司热衷于聘请社会名流和名门望族担任非执行董事，非执行 董事中很少有具备专门技能和丰富商业经验的人士，这迸一步削弱了非执行董事 的地位。社会名流和名门望族担任非执行董事虽然可以增加公司的信誉和名声， 但在增加董事会的有效性方面毫无作用。在英国，对非执行董事作用的怀疑和对 管理层的重视导致了管理层几乎控制了所有公司的董事会。第二次世界大战以后 的经济繁荣时期，外部非执行董事的作用被一些专家学者所低估。著名管理学大 师德鲁克( p e t e rd r u c k e r ，1 9 9 5 ) 认为，董事会对公司发展的作用已经让位于 管理层。d r u c k e r 将董事会作用的下降归因于3 个因素：现代公司所有权与经营 权的进一步分离、现代企业经营的复杂性增加，公司难以找到愿意投入时间和精 力担任董事的合适人选。d r u c k e r 的观点得到了其他学者的支持。m a c e ( 1 9 9 7 ) 对美国大公司执行和非执行董事的调查表明，美国公司的董事主要是由公司总裁 而非股东挑选的，这意味着在现实中，董事代表的是总裁而非股东。因此，董事 不大可能挑战管理层的决策，也不会给管理层出难题。 这种发展趋势导致了这样一个尴尬的结果：管理层如何监督管理层自己? 当 管理层利用权力侵害股东利益时又如何保护股东? 美国2 0 世纪6 0 年代发生 的越南战争、“水门事件”以及其他政治、经济丑闻，如在国内政治选举中的非 法捐款、在国际贸易中向外国官员行贿等，引起美国广大中小投资者对董事会监 督职责的怀疑，使人们对政治和一些大公司失去了信心。面对管理层损害股东利 益事件的增加以及许多曾经声名显赫的大公司不断倒闭，人们开始重新评价董事 会的作用。事实说明，单纯依靠外部资本市场及内部治理的约束机制，并不能有 效地防止内部人控制及由此产生的机会主义及道德风险。独立董事制度应运而 生，开始走上历史舞台。 独立董事制度有效性研究 图1 - 1 美国上市公司1 9 3 5 2 0 0 0 年董事会规模的变化资料来源：l i n c ke ta 1 ( 2 0 0 5 ) 开驴一1 - s 曲o f b o a d 氆他蜘 图1 - 2 美国上市公司1 9 9 0 年一2 0 0 4 年内部董事比例的变化 资料来源：l i n c ke ta 1 ( 2 0 0 5 ) 8 独立董事制度有效性研究 1 2 2 独立董事制度产生的基础 独立董事制度之所以产生并在国际上成为潮流，它是社会经济发展中一系列 因素复合作用的产物，这些因素包括企业的社会性、传统公司治理结构的缺陷、 市场评价机制的形成和完善。 企业的社会性是指现代社会股份制企业不再是私人的企业，现代公司制度发 展到2 0 世纪初出现的一个深刻变化是：公司的股权已高度分散，所有权与经营 权分离，由此而导致产生的委托代理问题是现代公司制度或公司治理机制的基 础。随着现代社会的进步，社会分工不断细化，企业的私人色彩日益减淡，特别 是股份公司的出现使企业的社会性得到很大发展，即使是一个小企业也关系到公 众和社会的利益。而现代股份公司所有权和经营权的分离带来的直接问题就是作 为失去经营控制权的所有者如何促使拥有经营控制权的经营者为其实现利益最 大化的问题，也就是经济学家长期以来所热衷的委托代理理论所要解释的问题。 委托代理关系主要涉及委托人和代理人。其中股东是委托人，董事会和经理层是 代理人。两权分离与所有者监督的弱化容易导致公司产生“内部人”控制的问题， 损害股东的利益。人们曾寄希望于资本市场和经理人才市场的约束机制能够有效 地抑制“内部人”的自利行为。然而，2 0 世纪7 0 年代以后在欧美出现的一系列 历史悠久的著名大公司倒闭以及公司损害股东和社会利益的事件表明，单纯依靠 外部市场机制还不足以对“内部人”进行有效约束。 在这种背景下，美国学者谢尔顿于1 9 2 4 年首先提出了“公司社会责任”的 概念，要求公司不能仅以最大限度地为股东营利或赚钱作为惟一的存在目的，而 应当同时增进公司自身利益之外的其它所有社会利益。二十世纪中叶，随着西方 国家资本市场的日益发达，上市公司数量增多，企业的社会性得到了广泛的重视； 证券市场的发展和股权高度分散化格局的出现，使上市公司成为具有普遍意义的 公众公司( p u b l i cc o r p o r a t i o n s ) 。 亚当斯密说过，很少有管理者会像管理自己的钱财那样来管理别人的财产。 越来越多的案例和研究证明：在股份制企业中，一旦某一方利益群体实际上垄断 了企业的控制权，便会在利已与效率这两种源于人性本能动力的驱使下，通过机 o 。j e n s e n 和m e c k l i n 2 ( 1 9 7 6 ) 提出了公司所有权和控制权的分离导致了代理问题。由于信息的不完全和 不对称，拥有信息优势的代理人存在潜在的机会主义行为。因此，公司必须建立健全的治理机制以防止机 会主义行为，减少代理成本。 独立董事制度有效性研究 会主义行为谋取自身利益的最大化。而最大化利益的获得，总是以损害相关合作 者的利益为代价，这种现象可以被当成一条定律。这是因为，代理人是具有独立 利益和行为目标的“经济人”，“经济人”假设认为：人的行为主要是为追求经济 利益，工作动机主要是为了经济报酬。他的目标与委托人的目标不可能完全一致。 作为“经济人”，代理人还存在“机会主义倾向”，代理人利用掌握企业控制权的 机会，在代理过程中产生职务怠慢、损害和侵袭委托人利益的道德风险和逆向选 择( 付出的努力是为了增加自己的而不是所有者的利益) 的问题。在进行战略决策 和选择时，他们将以股东利益为代价从而寻求自身利益的最大化。m i c h a l j k 对企业经营者的道德自律曾作精辟的比喻：“自我约束如同让吸血鬼管血库一样， 是很难成功的”。从委托人方面看，由于市场环境存在很大的不稳定性及委托人 和代理人之间存在严重的信息不对称性，使得委托人很难判断代理人的行为是否 努力，是否出现机会主义行为等道德风险。现代公司治理结构所要解决的核心问 题是由于代理关系而产生的道德风险和“内部人”控制。 在这样的背景下，人们开始思考和研究现有公司治理结构的问题与缺陷。独 立董事制度的推出是众多完善公司治理机制的举措之一。 独立董事制度能够被社会广泛接受并在公司治理实践中发挥着如此重要的 作用，市场机制同样发挥着不可低估的作用。概括起来说，主要有三种市场机制 发挥着主导作用。一是企业家的选择机制。企业家市场的形成与完善，可以动态 地评价企业家的经营能力，为公司选择独立董事提供了广阔的选择空间，这是一 种激励人们进取向上的客观机制。一方面，要想出任一家公司特别是信誉良好的 大公司的独立董事，必须具有相关的专业知识、职业操守、行业经验和社会声望： 另一方面，独立董事在进入公司后，必须忠诚地、谨慎地为公司服务，而这种服 务水平的提高所导致的该独立董事地位的提高，又会使更多的公司倾向于聘请其 任独立董事，甚至还可以在适宜的时候进入本公司或其他公司的高级管理层，这 会使该独立董事在市场竞争中开拓更大的发展空间，否则就可能永远退出企业家 队伍。 二是利益的激励机制。独立董事的利益，包括直接利益和间接利益。直接利 益是独立董事因在公司中提供t n 务而获得的现金报酬( 固定的年度聘用费和出 席董事会会议的补贴) 和非现金报酬包括股票期权和限制性股票，以及退休金计 独立董事制度有效性研究 划、人寿保险和医疗保险等) 。一般而言，股票期权往往在独立董事离职时才能 行权，限制性股票则对独立董事出售股票附加了种种限制条件。非现金报酬不是 在所有国家都能采用，在有些国家，独立董事只能获取现金收益而不能参与股票 期权计划或取得限制性股票。间接利益则是因出任独立董事并且工作成就显著而 得到较高的社会评价，从而在企业家市场上提高了自己的身价并且具有了更大的 选择权。 三是社会的评价机制。在社会信用体系比较发达和健全的国家，信用是公司 和企业家的生命。具有较高信用的企业和企业家，社会的扩展面就宽，可能动员 的潜在的社会资源也多；反之，就会出现相反的变化。能够受聘为一家公司特别 是信用较高的上市公司的独立董事，既是其才能的象征，也是其信用的体现，是 在企业家市场上竞争和向金融机构融资的最重要的“担保”。市场选择机制和社 会评价机制的存在和作用，使市场具有了内在的区分“优质董事”和“劣质董事” 的功能，而这种功能的持续作用，正是鞭策独立董事积极进取的一个重要条件。 市场选择机制和评价体系的形成与完善，为企业从外部或社会聘请独立董事 提供了保证，这也是独立董事制度产生和兴起的一个不可忽视的原因。 1 2 3 独立董事制度的产生与发展 早期，人们普遍认为董事会应包含若干名内部董事，因为他们是董事会的重 要信息来源。内部董事参与公司日常管理，更了解公司经营状况，因此能够提高 董事会的决策效率。此外，内部董事可以减少外部董事与c e o 之间的信息不对 称，从而更有效地监督和评价c e o 的工作。2 0 世纪7 0 年代末，西方国家，尤其 是美国各大公众公司的股权越来越分散，董事会逐渐被以总经理为首的经理人员 操纵，以致对以总经理为首的经理人员的监督已严重缺乏效率。类似的情况在其 他市场经济国家也有发生，导致人们开始从理论上普遍怀疑现有安排下的董事会 运作的公正性、透明性、客观性和独立性，并引发了对董事会职能、结构和效率 的深入研究。根据英国学者l i n d o n - t r a v e r s ( 1 9 9 0 ) 的研究，在管理层把持英 国公司董事会时期，英国公司的绩效总体上呈现出一个不断下降的趋势，这显示 了增加公司董事会客观性与独立性的迫切需要。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 指出，一个股东占多数的董事会并不是最佳董事会结构，其解决 独立董事制度有效性研究 的办法就是引入外部董事，以降低经理们串通的可能性，提高董事会作为一种市 场诱生的、控制权低成本内部转移机制的效能。w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 认为，管理阶 层参加董事会可以提高信息的数量和质量，并能提高决策水平。但是，管理阶层 的参加不应该阻碍董事会和公司间的基本控制关系。经理担任董事很容易把董事 会变成管理阶层的工具，引入外部董事可以保证董事会对公司的基本控制关系不 因管理阶层的介入而受到影响。其后，许多国家纷纷进行公司治理机制改革，改革 的重点和核心就是调整董事会的结构，增加外部董事的比例。 在加拿大，劳伦斯委员会报告强调非执行董事对公司绩效提高的重要性。 k i m b e r ( 1 9 9 6 ) 认为这预示着一种趋势，即人们开始将非执行董事视为股东权益 或( 间接的) 公共利益的主要保护者。英国著名的公司治理专家b o bt r i c k e r ( 1 9 7 8 ) 加强了这一概念，强调这些董事不但应该是“非执行的”，而且还应该 独立于公司和管理层，t r i c k e r 认为英国的董事会必须打破由执行董事把持的状 况，独立董事应该在董事会中占主导地位，这样董事会才能在管理层的专业技能 与独立董事的独立性和客观性之间取得更好的平衡，而这种平衡是董事会正确决 策的必要条件。 1 9 8 2 年，英国建立了“非执行董事促进协会”，该协会得到了包括荚格兰银 行在内的许多英国全国性组织的财务支持。协会的目的就是促进英国的公司更广 泛和更有效地使用独立非执行董事。从那以后，独立非执行董事在英国公司董事 会中的数目逐渐增加。1 9 9 1 年5 月，英国的c a d b u r y 委员会调查研究后认为， 公众公司的董事会应当至少有3 名非执行董事，其中至少有2 名是独立的，董事 会主席应该由非执行董事担任。 美国是独立董事制度建立最早、也是最为完善的国家。从2 0 世纪3 0 年代开 始，美国证监会就建议公众股份公司设立“非雇员董事”。美国1 9 4 0 年投资公 司法中规定，董事会中至少4 0 的董事必须为独立董事。1 9 7 7 年，纽约证券 交易所开始在上市条件中规定上市公司应该自1 9 7 8 年6 月3 0 日开始设立监督委 员会，该委员会应该全部由外部董事组成，以确保公司会计和审计的准确性。1 9 9 1 年，美国证券交易所规定，上市公司至少应有2 名独立董事，并设立监督委员会， 其中一半以上的成员为独立董事。全美证券经纪商协会最初规定n a s d a q 市场 的上市公司董事会必须至少有2 名独立董事，1 9 9 8 年又进一步要求上市公司的 1 2 独立董事制度有效性研究 审计委员会必须由至少3 名独立董事组成。 在过去的三十年中，美国的公司董事会经历了个渐进而重大的变革，变革 的重点是增加董事会的独立性。今天几乎所有的董事会的大多数( 甚至是绝大多 数) 成员是独立董事或者说是外部董事，越来越多的公司只有一名或者两名内部 董事。在上市公司的董事会席位中，独立董事席位大约为三分之二。例如，美国 的机构投资者委员会准则要求公司董事会至少有三分之二的董事是独立董事；加 利福尼亚的公众雇员退休基金和全国董事会协会要求董事会有真正的大多数的 独立董事：英特尔公司董事治理重大事项指引中明确规定：独立董事应占据董事 会的多数。通用汽车公司的董事局认为，g m 董事局的大部分成员应当是独立董 事，并下设审计委员会、股市委员会、董事事务委员会、财政委员会、奖励和报 酬委员会和公共政策委员会，除财政委员会外，其它委员会都应由独立董事组成。 甚至是一度反对独立董事制度的美国商业圆桌组织现在也建议公司董事会由真 正的大多数的独立董事组成。2 0 0 2 年7 月3 0 日，美国总统布什签署上市公司 会计改革及投资者保护法。这个法案被认为是继1 9 3 3 年法案之后的最重要的法 案，强调了完全由独立董事组成的审计委员会在确保财务审计质量方面的重要 性。8 月1 6 日，纽约交易所颁布公司会计责任与上市标准委员会报告，强调 了发挥独立董事的作用，增强独立董事的权限。 表1 - 1n y s e2 0 0 2 年8 月1 6 日发布的有关独立董事的公司治理原则与原有原则的比较 新原则原有原则 独立董事必须占董事会的大多数；上市公司必须设立全上市公司董事会必须设立不少于三 部由独立董事组成的提名委员会、报酬委员会( 或公司名董事组成的审计委员会，其中独 自己命名的具有同样职能的委员会) 和审计委员会；绝立董事必须占多数。未要求必须设 对控股的公司可以不执行以上原则，但必须设立由不少立报酬委员会和提名委员会 于三名董事组成的审计委员会，其中独立董事必须占多 数 非管理层的董事必须定期召开没有管理层参加的会议 无相关规定 为保证董事的独立性，董事会必须确定董事与该上市公现有的原则是要排除所有影响董事 司没有利益关系( 直接关系，或者作为与该公司有关系独立性的关系 的组织的合伙人、股东和高层管理人员) 独立董事必须有五年的( c o o l i n g - o 行p e r i o d ) ，以下人员冷却期为三年，仅限于该公司的前 必须符合这项规定才能保证其独立性：该上市公司的前雇员。董事会可以为公司的前任高 雇员或其独立审计师；公司管理人员在其它公司薪酬委层管理人员提供例外，并在下一次 员会任职，所任职公司的前雇员；以上人员的家属股东签署委托书时予以解释 独立董事制度有效性研究 总之，独立董事制度作为完善公司治理结构、制衡执行董事和管理层的有效 措施得到了广泛的采纳。独立董事的比例增长十分迅速，西方把独立董事在董事 会中比例迅速增长的现象称之为“独立董事革命”。 作为现代股份制企业法人治理结构的一个重要组成部分，独立董事制度在企 业运作中所发挥的不可取代的积极作用已得到公认，独立董事制度已经成为世界 上大多数国家特别是发达资本主义国家公司治理结构中的一项重要的制度安排。 在世界各国，企业聘请独立董事已蔚然成风，独立董事在董事会中的人数比例和 职责都得到了突出的强调。经合组织在“1 9 9 9 年世界主要企业统计指标的国际 比较”报告中专门列项比较了董事会中独立董事成员所占的比例，其中美国是 6 2 ，英国3 4 ，法国2 9 ，财富美国公司1 0 0 强中，董事会的平均规模为 1 1 人，内部董事2 人，占1 8 2 ，外部董事9 人，占8 1 8 。二十多年的实践 证明，独立董事所发挥的独特作用越来越明显，其功能已在现代企业法人治理结 构中确立。 表1 - 2 独立董事制度的几个重要发展阶段 时间标志性事件 1 9 3 4 正证券交易法提出“非雇员董事”概念 1 9 4 0 笠 针对当时基金业的弊端，美国国会便通过了投资公司法，规定投资公司至 少4 0 的董事必须为独立人士 1 9 7 7 正纽约证交所要求上市公司设立全部由独立董事组成的审计委员会 1 9 9 0 芷 b r t , n a c d c a lp e r s 等组织和著名大公司纷纷在公司治理原则中推出独 立董事制度 2 0 0 0 年前后世界各国进一步强化独立董事制度 资料来源：作者根据有关资料整理。 1 3 独立董事制度与公司绩效之间关系 独立董事制度与公司绩效的关系，是一个看似简单实际复杂的问题。独立董 事制度产生的本意，是完善公司治理结构，弱化内部人控制，保护中小股东利益， 提高公司绩效。逻辑推理似乎也是这个结论，但实际结果如何，国内外学者做过 许多实证研究，却一直未能得出一个公认的结论。 独立董事制度有效性研究 1 3 1 独立董事制度与公司绩效正相关 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 指出，独立董事的介入，会降低公司管理层和董事合 谋的可能性，董事会的活力会得到加强。独立董事在这个过程中，其作用是刺 激和监督公司管理者之间的竞争，作为专职的调停人和监督人，从而有效的降低 管理者对剩余要求人权益的侵害。b a y s i n g e r 和b u t l e r ( 1 9 8 5 ) 的研究结果表明， 独立董事在董事会中的构成比例和公司业绩之间呈正相关关系。 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 研究发现，以总经理为首的高管人员的升迁与公司业绩的相 关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性 比内部董事控制的董事会要强。 r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 的实证研究也表明，美国上市公司中独立董事 在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈现显著的正相关关系。c o t t e r 、 s h i v d a s a n i 和z e n n e r ( 1 9 9 7 ) 的实证研究证明，在标价收购的情况下，独立董事 占多数的目标公司其股东所得大于独立董事不占多数的公司2 0 左右。 r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 9 ) 对1 9 8 1 年到1 9 8 5 年间的1 4 6 个样本做了统计分析， 发现独立董事和公司的股票价格是显著正相关的，所有这些公司的股票在统计分 析的时间段内都出现了高于平均水平的回报。r o s e n s t e i n 和w y a t 指出，来自投 资银行、商业银行、保险公司的独立董事在提供金融财务方面的咨询和建议上对 上市公司特别有益，这些独立董事甚至还能够利用他们在金融界的各种社会资本 为公司提供金融服务。由此看来独立董事至少能够在两个方面，即通过监督和提 供专业性的建议及咨询改善公司的经营管理，提高股东的权益。反应在财务上， 就是公司利润的增长：反应在市场上就是公司股价的上涨。美国投资者责任研究 中心( i r r c ，2 0 0 0 ) 的研究也显示，具有积极的独立董事的公司比那些具有被动的 非独立董事的公司运行得更好。 我国大部分学者持有独立董事与企业业绩正相关的观点，胡汝银认为，有无 独立董事，企业绩效明显不同。从股东层面来看，独立董事有助于保持董事会独 。f m n a ，e u g e n ee a n dj e n s e n ，m i c h a e lc a g e n c yp r o b l e m sa n dr e s i d u a lc l a i m s j o u r n a lo f l a wa n d e c o n o m i e s2 6 ( 1 9 8 3 ) ，p p 3 2 7 3 4 9 。w e i s b a c h ，o u t s i d e d i r e c t o r s a n d c e o t u r n o v e r ：j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 ( 1 9 8 8 ) ，p p 4 3 1 - 4 6 0 。r o s e n s t e i na n dw y a t t ，o u t s i d ed i r e c t o r s ，b o a r di n d e p c n d e n c e ，a n ds h a r e h o l d e rw e a l t hj o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，2 6 ( 1 9 9 0 ) ，p p1 7 5 一1 9 1 1 5 独立董事制度有效性研究 立性，维护所有股东利益。从公司层面来看，董事会中的独立董事能以其专业知 识及独立的判断，提高公司价值。“吴淑琨、刘忠明、范建强( 2 0 0 1 ) 的研究结 果表明，独立董事在董事会中的比例与公司绩效之间呈正相关关系，同时还提示 出独立董事比例与董事长与总经理两职状态表现出较好的一致性。邵少敏，吴沧 澜，林伟( 2 0 0 4 ) 的研究表明，独立董事有助于公司治理结构的改善，但是控股 股东持有过高的股权比例是制约独立董事发挥作用的重要因素。他们支持在公司 治理结构中引入独立董事制度。 1 3 2 独立董事制度与公司业绩负相关。 f o r d ( 1 9 8 8 ) 研究表明，由执行董事和独立董事组成的混合董事会在战略、预 算、危机管理等方面比全部由执行董事组成的董事会差。d a i l y 和d a l t o n ( 1 9 9 3 ) 所做的一项研究发现，那些绩效高的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。a g r a w l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 同样发现，外部董事制度与反映公司绩效的托宾酽具有负相关 的关系。d a v i d ( 1 9 9 6 ) 的研究结果表明，独立董事比例和托宾q 之间呈反向关系。 k a u f m a n n 和t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 的研究发现了外部董事比例与公司绩效的负相关。 骆品亮等人认为，公司业绩与独立董事在董事会中所占比例无关，而且引入 独立董事后，公司业绩似乎变得更糟，但上市公司绩效下降也许正是独立董事发 挥监督作用的体现。孙永祥、章融( 2 0 0 0 ) ，何卫东、张嘉颖( 2 0 0 2 ) 的研究 发现董事会规模与用托宾q 衡量的公司价值负相关，董事会规模越大，则公司 价值越低，非执行董事比例及c e o 二元性并不影响公司的托宾q 值。 1 3 3 独立董事与公司业绩不相关。 1 9 8 5 年，8 a y s i n g e r 和b u l t e r 在美国福布斯杂志中抽取t 2 6 6 家主要的 美国公司，对这些公司的董事会构成及其运作进行了研究，其结论是努力提高独 立性的公司并没有改善公司的运作，提高公司的治理水平。f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 的实 证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的监督乃至资产回报率没有关系。 。胡汝银，中国土市公司治理机制与独立董事制度研究中国金融【j 】，2 0 0 1 年0 9 月 。t o b i n s o ：公司总股本市值与负债账面价值之和与公司总资产之比。 。最近一些个别案例也说明了独立董事确实在发挥作用，如2 0 0 3 年深圳证券市场的s t 南