（金融学专业论文）我国上市公司资本结构演化的实证分析.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 本文利用1 9 9 6 2 0 0 5 年我国上市公司的面板数据，从经验角度考察公司资本 结构的影响因素与演化特征。 首先，本文分析了公司资本结构的影响因素。经验证据表明，公司的资产负 债率与公司规模正相关，与盈利能力负相关、与投资机会负相关、与有形资产比 例正相关、与股票分红率正相关，与公司利润波动率的相关性不显著。并且，与 这些因素相比，行业平均资产负债率仍然具有最强的解释力除了负债率与盈利 能力负相关的结论与资本结构权衡理论有抵触之外，其他结论都支持权衡理论的 观点。因此，权衡理论在本文得到了较大程度的实证支持。 其次，本文剔除了上述影响公司资本结构的影响因素，考察了公司资本结构 的演化特征。经验证据表明，资产负债率的公司间差异较大。随着时间的推移， 公司会依据目标负债率来调整其负债率，并且，公司负债率会逐渐向该目标负债 率靠拢，也就是说，公司负债率在总体上离目标负债率的差异会越来越小这一 点与权衡理论中的资本结构动态调整理论相符合。 关键词：资本结构资产负债率目标资产负债率权衡理论优序融资理论 i i 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h i sp a p e rc o n s i d e r st h ee m p i r i c a lr e g u l a r i t i e so fc a p i t a ls 缸1 l c t u i - ed e t e r m i n a n t s a n dd y n a m i cc h a r a c t e r i s t i c s f i r s t l y , w ea n a l y z et h ed e t e r m i n a n t so fl e v e r a g er a t i o s t h ee m p i r i c a le v i d e n c e s h o w st h a tt h el e v e r a g ei sp o s i t i v e l yr e l a t e dt of i r ms i z e ，t a n g i b i l i t y , d i v i d e n d ，a sw e l l a si n d u s t r y - l e v e ll e v e r a g e ，w h i c hi st h em o s ti m p o r t a n t , a n dn e g a t i v e l yr e l a t e dt o p r o f i t a b i l i t ya n dm a r k e t t o b o o kr a t i o t h e s er e g u l a r i t i e sa r ec o n s i s t e n tw i t ht h e p r e d i c t i o n so ft r a d e - o f ft h e o r yi nc a p i t a ls 咖c t u r ed e c i s i o n s s e c o n d l y , w ec o n s i d e rt h ee v o l u t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e w ef i n dt h a tt h e r ee x i s t l a r g ec r o s s - s e c t i o n a lh e t e r o g e n e i t yi nc a p i t a ls t m c t u r e ，a n dl e v e r a g e r a t i o sa r e r e l a t i v e l ys t a b l eo v e rt i m e i na d d i t i o n , t h e r ee x i s t sn o t i c e a b l ec o n v e r g e n c ea m o n g l e v e r a g er a t i o so v e rt i m e t h e s ed y n a m i cf e a t u r e so fl e v e r a g ea l el a r g e l yu n e x p l a i n e d b ye x i s t i n gd e t e r m i n a n t s e a c hf i r mi sa d j u s t i n gt o w a r dm o v i n gt a r g e tl e v e r a g e ，w h i c h i sc o n s i s t e n tw i t ht h ed y n a m i ct r a d e o f ft h e o r yo fc a p i t a ls n c t u i e k e y w o r d s ：c a p i t a ls t m c t u r e ；l e v e r a g e ；t a r g e tl e v e r a g e ；t r a d e - o f ft h e o r y ； p e c k i n g - o r d e rt h e o r y i l l 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝望盘鲎或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：嚎) 知 签字日期： 矽d 产占其日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝、江盘茔有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期一7 “月，日 导师签名：陟苓 。 撕期：枷即月r 日 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 研究背景及目的 在公司金融领域的一个基本问题是：公司如何选择它们的资本结构? 自 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出这个问题以来，众多理论和实证文献从不同角度 探讨了公司资本结构的决策机制。本文从经验研究角度，分析公司资本结构的影 响因素，并考察资本结构的动态变化特征。值得注意的是，资本结构的动态特征 仅仅在很小程度上被现有的资本结构影响因素所解释。本文试图回答以下两个问 题：首先，公司是如何选择它们的资本结构，公司的资本结构受到哪些因素的影 响? 其次，在控制了这些影响因素之后，公司的资本结构呈现怎样的演化形态? 第一个问题：公司的资本结构受到哪些因素的影响? 早期的权衡理论，例如 b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 4 ) ，认为公司通过权衡债务的税盾效应和破产成本来决定最优 资本结构；后来基于代理成本的权衡理论，例如d e m a r z o 和f i s h m a n ( 2 0 0 7 ) ，则 认为债务可以减少股权人和公司经营者之间的代理成本，但是会带来无效率的清 算成本，而最优资本结构则是这两种效应的权衡。优序融资理论以m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 为起点，认为由于资本市场的信息不对称，公司会优先考虑内部资 本融资，其次是债权融资，最后才是股权融资，因而不存在最优的资本结构。根 据这些不同的理论，我们可以得到公司负债率和一些财务指标之间实证关系的不 同理论解释。本文试图利用1 9 9 6 2 0 0 5 年间我国上市公司的面板数据，经验地考 察公司资产负债率的影响因素，用于检验上述两种资本结构理论。 第二个问题：公司的资本结构呈现怎样的演化形态? 根据m y e r s ( 1 9 8 4 ) ，公 司在进行资本结构决策时设定了一个目标负债率，公司在短期中会逐步朝着该目 标负债率来调整负债率。同样，利用1 9 9 6 2 0 0 5 年问我国上市公司的数据，分析 公司资产负债率的演化形态，试图检验公司负债率是否是朝着目标负债率进行调 整，如果是的话，调整速度是多少? 另外，由于这部分的分析首先要控制公司负 债率的影响因素，因此我们可以考察公司负债率的影响因素是否决定了公司负债 率的演化形态。 浙江大学硕士学位论文引言 1 2 研究的基本框架 本文的结构安排如下。第二部分的文献综述，考察国内外研究资本结构理论 和经验的文献，着重梳理了资本结构影响因素和演化形态的实证分析，以及与本 文实证分析有关的资本结构权衡理论。第三部分将描述样本数据和控制变量的基 本特征，并整理了控制变量对公司负债率的影响机理。 第四部分依据r a j a ha n dz i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 和f r a n ka n dg o y a l ( 2 0 0 7 ) ，选取了影 响公司资产负债率的变量，来分析公司资本结构的影响因素。本文发现，按影响 力排序，行业平均资产负债率、盈利能力，股票分红率、成长性、公司规模、有 形资产比例都与公司的账面资产负债率显著相关。 第五部分使用图表分析了1 9 9 6 2 0 0 5 年间我国上市公司资产负债率的演化形 态。本文发现，相对于时间上的差异，资产负债率在公司间的差异较大。随着时 间的推移，高负债率的公司会降低负债率，低负债率的公司会提高负债率，资产 负债率在公司间的差异逐渐变小。我们检验了这一结果的稳健性。 第六、七部分分别用图表分析和回归分析来研究剔除控制变量影响后我国上 市公司资产负债率的演化形态。本文发现，在剔除控制变量影响后，资产负债率 仍然呈现公司间差异较大、随时间逐渐收敛的演化形态本文还探讨这一公司间 差异的来源，并计算了资产负债率的收敛速度。 最后，第八部分是本文的结论，并讨论了进一步研究的各种可能性。 1 3 研究难点与创新点 本文研究的难点在于选取和计算资本结构影响因素的代理变量。尽管国外文 献已经对公司资产负债率的影响因素做了详尽的研究，但是数据的可获得性和其 它实际情况决定了控制变量的选取和计算不能完全沿用国外的代理变量。另外， 如何分析控制影响因素后公司资本结构的演化形态也是本文的一大难点。为解决 难点问题，本文做了一些创新性的分析，具体如下： 首先，本文根据我国数据的可获得性和其它实际情况，设计了代表公司盈利 能力、股票分红率、成长性、公司规模、有形资产比例、经营风险六个方面的代 理变量。比如本文将应收账款和存货纳入了有形资产比例的指标中。 2 浙江大学硕士学位论文引言 其次，本文通过两步分析法来分析剔除控制变量影响后公司资产负债率的演 化形态。这包括使用图表来定性分析资产负债率的演化，以及使用回归模型来定 量分析资产负债率的演化 再次，本文得出了与以往文献不同的结论。本文发现，即使控制了影响因素， 我国上市公司的账面资产负债率仍然呈现公司间差异较大、随时间逐年收敛的演 化形态。本文还发现公司账面资产负债率总体上逐渐上升，虽然在控制了影响因 素之后这种上升效应得到了明显的削弱。另外，本文还发现我国上市公司的市场 资产负债率在时间上变化并不平稳，这是由于样本年份内股票市场的剧烈波动。 浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述 2 国内外研究背景综述 2 1 资本结构的理论分析 现代资本结构理论以m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 给出的在理想条件下公司价 值与资本结构无关的命题为起点在没有税收、没有破产成本、资本市场是完全 竞争性的、不存在信息不对称以及公司投融资相互独立的前提下，公司价值与资 本结构是无关的。原因在于不管融资结构如何，投资收益不变。由于资本市场的 完全竞争性，公司的股权价值和债权价值之和等于公司投资收益的现值，因而公 司价值也不变。 然而，不存在融投资相互独立这一假设时，我们不能得到公司价值与资本结 构的无关性，而只能得出“差”的资本结构会瞬间消失，因而不会在现实世界中被 观察到。用反证法可以证明这一点。假设在“好”的资本结构下公司价值为形，在 “差”的资本结构下公司价值为比，k 匕，由于资本市场是完美的，那么投资者 可以以“差”的资本结构花k 买下公司，并以“好”的资本结构融资k ，瞬间套利 k e 。因此，所有的公司都会呈现“好”的资本结构，而“差”的资本结构则不会 在现实中被观察到。 因此，没有融投资的相互独立性假设，m m 命题并不能自圆其说。这也是 m m 命题保受争议的原因。之后长达几十年内的文献则是从不同的角度说明了融 资结构会影响公司收益，形成了不同的理论。这些理论主要考虑了税收、破产成 本、代理成本、逆向选择、市场时机选择等等因素。主要的理论有权衡理论、优 序融资理论、基于产品投入市场互动的模型、基于不完全合约的模型以及市场 相机抉择模型等等。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 给出了1 9 9 1 年之前资本结构理论发展 的综述。囿于篇幅，下面主要综述与本文研究相关的权衡理论和优序融资理论。 2 1 1 权衡理论 权衡理论包括一系列理论，在这些理论中，通常公司会权衡某一资本结构决 策的利弊，从而在边际成本和边际收益相等时选择公司的最优资本结构。最初的 4 浙江大学硕士学位论文 国内外研究背景综述 权衡理论来源于m m 命题，即在m m 命题中引入税收和破产成本。随着2 0 世纪7 0 年代信息经济学的发展，资本结构理论研究在注重税收、破产成本等外部因素的 同时，还试图分析公司内部因素，比如委托代理成本等等。 2 1 1 1 基于税收和破产成本的权衡理论 如果考虑税收和破产成本因素，那么债务的优点在于其税盾作用，缺点在于 带来的破产成本净损失。k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 正式提出了公司的最优负债 率是债务的税盾效应和破产成本之间权衡的结果。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 贝4 首次提出公司 在资本结构决策过程中设定了目标负债率，并且调整其负债率朝目标负债率靠 拢。这一目标负债率则是税盾效应和破产成本净损失的权衡结果。 b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 4 ) 给出了基于这种静态权衡理论的标准模型。文中假设了 财务困境会带来净损失。在这种情况下，公司的最优债务量是债务的边际“税盾 优势”和边际破产成本损失相等时的债务量。因此，公司的负债率随公司税率的 增加而增加，随财务困境成本净损失的增加而降低。 但是动态模型更贴近现实。第一篇基于税收和破产成本的动态模型是k a l l ee t a 1 ( 1 9 8 4 ) ，该文章提出了在不确定情况下考虑税收和破产成本的连续时间模型。 由于公司会通过无成本地重新调节资本结构来应对逆向冲击，公司会维持高水平 的债务以发挥债务的税盾效应。 2 1 1 2 基于代理成本的权衡理论 上面一部分说明了基于税收和破产成本的权衡理论。但是只要引入委托代理 问题，即使没有税收和破产成本，资本结构也能影响公司价值。假设没有税收和 破产成本，如果出资人1 和经营者之间存在信息不对称，那么必须考虑经营者激 励对于公司收益的影响，而不同的资本结构恰恰代表了不同的激励机制。因此， 资本结构能通过影响经营者的激励影响公司价值。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 最早将代理问题引入资本结构理论。文章认为，如 果公司经理持有一定程度的公司股权，那么增加债务的益处在于可以使经理的股 权更加集中，使公司经理在付出全部经营成本的同时，也能够拥有尽可能多的公 1 即指股东和债权人，这里暂时只研究股权和债权这两种最基本的索取权 浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述 司股权。因此，债务可以降低公司经营者和股东之间的代理成本，尽量减少经理 “努力程度”小于最优、私自藏匿公司资源、过度豪华的经理办公室、过多发放津 贴工资或者“建造帝国”倾向等等现象。另一方面，债务会增加债权人和股东之间 的代理成本。由于债务的有限责任特点，股东在投资成功时可以获得高额收益， 而在投资失败时却不需要承受损失。因此，负债率高的公司往往倾向于投资风险 较大的项目，尽管很多项目的期望净现值是负的。这种公司股东侵占债权人利益 的效应被称为“资产替代效应”j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) , 琶结了债务的优缺点， 认为最优负债率是经营者和股东之间代理成本与股东和债权人之间代理成本的 权衡结果。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本模型给出了以下一些结论：第一、公司 为了减少或防止“资产替代”行为，会在债务合约中加入条款，比如利息覆盖率要 求、禁止投资新项目等。第二、在某些投资机会比较固定、资产替代机会不多的 行业，公司的最优资产负债率较高。事实证明，一些发展比较成熟的行业或政府 管制程度较高的行业具有较高的负债率，包括钢铁、化工、酿酒、烟草、电视广 播以及造纸等行业。 t i r o l e ( 2 0 0 5 ) 具体分析了j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 债务的益处。由于债务的 存在，公司经营者可以拥有更多的股权，从而可以缓解股东和公司经营者之间的 代理问题。t i r o l e ( 2 0 0 5 ) 使用简单的模型说明，如果公司经营者私自转移公司资源 是有成本的，当经营者的持股比例达到一定程度时，经营者就没有动力私自转移 公司资源，从而委托代理问题也能得到解决。 b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 6 ) 则分析了j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 中债务的缺点。 由于信息不对称和债务的有限责任特点，股东就有中饱私囊而声称“还不起钱” 的倾向。因此，必须在债务合约中加入清算威胁。假设转移是没有成本的，公司 经营者总会私自转移公司资源，因而必须通过清算威胁的方式来使经营者不敢转 移。b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 6 ) 使用了一个两期的模型说明清算威胁在债务合约 中的作用。在文中，债务结构影响了违约后重新谈判的结果。b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 6 ) 认为，加入清算威胁的债务合约可以威慑违约，也会带来清算净损失，最 优的债务结构是这两者的权衡 债务允许了对公司经营者的高激励，也带来了潜在的清算净损失，最优债务 6 浙江大学硕士学位论文 国内外研究背景综述 比例就是这两者的权衡结果。我们也可以这样理解：债权合约和股权合约分别在 收益不足债务偿付额时和收益超过债务偿付额时杜绝企业家的中饱私囊行为。近 期文献试图使用动态的一般化模型来阐述这一基本观点。d e m a r z o 和f i s h m a n ( 2 0 0 7 ) 便结合了t i r o l e ( 2 0 0 5 ) 和b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 6 ) 的观点，利用一般化 的动态模型，分析最优的长期金融合约。d e m a r z o 和f i s h m a n ( 2 0 0 7 ) 提出，理论 上的最优金融合约可以用现实中的股权、债权和信用额度来实现。我们可以从直 觉上来理解这一最优金融合约：股权的作用在于减少债权的期望清算净损失，债 权的作用在于缓解股东和公司经营者之间的代理问题。这一点与j e n s e n 和 m e c l 【l i n g ( 1 9 7 6 ) 的基本观点一致。在此基础上，根据d e m a r z o 和f i s h m a n ( 2 0 0 7 ) 提出信用额度在最优金融合约中也是必不可少。这是因为，由于动态不确定性， 在债务不能得到及时偿还时不急于清算反而是最优的。d e m a r z o 和s a n n i k o v ( 2 0 0 6 ) 把d e m a r z o 和f i s h m a n ( 2 0 0 7 ) 1 均离散模型连续化，得到了相似的结论 综上所述，股权融资和债权融资的作用分别如下：由于股权融资不需要清算 威胁来激励企业家，股权融资的作用就是为了减少债务融资带来的无效率损失； 而由于债权融资可以任意规定固定偿付额来使出资人收支平衡，因此债权融资的 作用就是在保证企业家拥有足够股权的同时，使出资人收支平衡，从而使出资人 的参与约束得到满足。这就是股权和债权两者均不可或缺的原因。因此，基于代 理成本的权衡理论很好地解释了现实世界中很少有全股权或是全债权的公司。 值得注意的是，前面的逻辑和论证是建立在一个出资人同时拥有债权合约和 股权合约两份合约的基础上。显而易见的是，这与一个或多个出资人拥有债权合 约而另外有一个或多个出资人拥有股权合约是等价的，因为两者在代理理论框架 内的最优合约都是一样的。因此，这一解释的结论和现实世界中由众多债券和股 票构成的融资结构完全吻合。 2 1 2 优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) i ) a ) 3 己m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提出了基于逆向选择的优序融资理 论。这一理论认为，公司经营者知道公司的资产价值和成长机会，而外部投资者 则具有信息上的相对劣势，不了解公司的资产价值和内部运作。如果公司发行了 股票，外部投资者就会认为公司的股票被高估了。因而，公司在选择融资方式时 浙江大学硕士学位论文 国内外研究背景综述 会优先选择内部资金或无风险债务，然后才是有风险债务和股权融资。在m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 之后，e c k n o 和m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 对这一理论做了拓展，将股东参与 股票发行的因素纳入了逆向选择模型的框架。他们认为如果公司现有股东能够参 与股票发行的决策，那么逆向选择的问题就可以得到一定程度的缓解。 事实上，基于代理成本的模型也能得出类似的结论。m y e r s ( 2 0 0 3 ) 认为，公司 的内部融资不会带来代理问题，无风险债务同样也不会带来代理问题，但是股权 融资会带来代理问题。这是因为股权融资会稀释企业家的股份，从而带来“投资 不足”问题。因此，公司在选择融资方式时会优先选择内部资金或无风险债务， 然后才是股权融资。 2 2 资本结构的实证分析 关于资本结构的经验研究大致有以下几个方面：资本结构影响因素的实证分 析、资本结构演化形态的实证分析、有关资本结构的事件研究分析、有关资本结 构的自然实验以及关于资本结构对公司经营者的问卷调查分析等。下文将综述与 本文相关的资本结构影响因素的实证分析，以及资本结构演化形态的实证分析。 2 2 1 资本结构影响因素的实证分析 2 2 1 1 国外实证研究 有关资本结构的文献如b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 4 ) t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 提出了 众多影响公司资本结构的因素，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 对1 9 9 1 年前的实证研究做 了总结。r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) , 琶结了之前文献中结果较为稳健的影响因素，为 以下4 个因素：公司规模、盈利能力，市值账面比以及有形资产比例。f r a n k 和 g o y a l ( 2 0 0 7 ) 则通过大量的比较筛选，确定了6 个影响公司资产负债率的核心因 素，即公司规模、盈利能力、市值账面比、有形资产比例、行业平均资产负债率 和期望通货膨胀率。l c m m o nc ta 1 ( 2 0 0 8 ) 类似地使用了公司规模、盈利能力、 市值账面比以及有形资产比例、股票分红率和历史利润波动率、行业平均资产负 债率7 个影响因素。为了便于比较分析，本文采用了两组影响因素，第一组基本 上是r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 中的4 个因素，第二组则采用了l e m m o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述 中的7 个因素。 国外的实证研究发现负债率与公司规模正相关，这与权衡理论的预测一致， 与优序融资理论的预测不符。研究又发现，负债率与有形资产比例正相关，这与 权衡理论的观点一致，因为有形资产可以作为抵押品以减少代理成本。但是这一 结论与优序融资理论相左，因为在优序融资理论的框架下，有形资产会带来更多 的信息不对称，从而得到负债率有形资产比例负相关的结论2 另外，负债率与 利润率负相关，这符合优序融资理论的观点。但是，权衡理论却难以给出负债率 与利润率之间的关系，原因在于利润率同时也可能是成长机会的代理变量。 b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 4 ) 等文献发现负债率与市值账面比负相关，这与权衡理论的结 论相符合，与优序融资理论的观点相左。f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) 指出行业平均资 产负债率是资产负债率的有力解释变量，这符合权衡理论的观点。另外，f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) 表明在负债率和期望通货膨胀率之间存在显著的正相关，这与 权衡理论的观点保持一致，因为较高的通货膨胀率会带来较大的税盾效应。 上面只是简单罗列了公司资本结构影响因素的实证结果，本文的第三部分会 对各影响因素在不同理论框架下的不同影响机理做更详细的考察。总体来看，公 司资本结构的影响因素分析基本上支持了权衡理论。另外，近年来动态权衡理论 发展迅速，因此相对于优序融资理论，权衡理论将会有较好的发展前景。 2 2 1 2 国内实证研究 国内早期研究资本结构影响因素的文章得出了各自不同的结论。最早的相关 文献是陆正飞、辛- 宇( 1 9 9 8 ) ，文章比较了不同行业的资产负债率，得出了不同行 业的资产负债率有显著的差异。文章选取了机械行业和运输设备业3 5 家上市公 司的数据进行回归分析，说明在规模、利润率、成长性和有形资产比例四个指标 中仅有获利能力与负债率呈显著负相关由于文章选择的仅是机械行业的数据， 且仅仅使用了1 9 9 6 年的横截面数据，仅有3 5 个观测值，因而具有一定片面性。 洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对上海2 2 1 家工业类上市公司进行了分析，得到负债 率与企业规模、盈利能力正相关，与成长性和有形资产比例的关系不显著。郑欣、 叶世绮( 2 0 0 2 ) 则选取了深市2 0 0 0 年的3 9 只成分股作为样本，得出有形资产比例 2 见h a m s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 9 浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述 对负债率的影响最大，两者是正相关；负债率与主营业务利润率负相关。这些早 期文献的结论之所以差异比较大是因为样本的选取不同，且均不具有代表性。 之后，肖作平、吴世农( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 6 年前在深市上市的1 1 7 家非金融类 公司，分析它们在1 9 9 8 年末的资本结构情况。文章发现公司规模和有形资产比 例均与负债率成正比，成长性和盈利能力均与负债率成反比。肖作平( 2 0 0 4 ) 扩大 了样本并采用了一个资本存量模型，发现了类似的结论。王娟、杨凤林( 2 0 0 2 ) 贝4 选取了2 0 0 0 年深沪市非金融类8 4 5 家公司，发现公司负债率与净资产收益率、 公司规模、成长性负相关，且受行业影响显著。由于样本量的扩大以及对变量的 统一筛选和构造，国内文献的实证结论趋向一致，且和国外的结论保持了一致。 2 2 2 资本结构演化的实证分析 公司的负债率会随着发行或回购股票、债券等资本结构决策而不断变化。另 外，公司的市场资产负债率会随着股票价格的波动而变化。很多文献如f r a n k 和 g o 刘( 2 0 0 7 ) 、f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 5 ) 、f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) 以及l e a r y 和 r o b e r t s ( 2 0 0 7 ) 都从不同方面对公司股权或债权规模的演化做了实证研究。 2 2 2 1 资本结构的长期稳定性 t a g g a r t ( 1 9 8 5 ) 采用不同的方法，得出公司资产负债率长期中具有缓慢上升的 趋势。文章发现，公司负债率在二战后随时间平稳增加，但是流动负债率并没有 显著变化。f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) 从经验上考察了1 9 4 5 2 0 0 0 年美国上市公司平均 资产负债率的演化。f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) 计算了所有上市公司的加总资产负债 表，表明在过去长达5 0 年的时间内上市公司的平均账面负债率一直维持在比较 稳定的水平。而且，令人惊奇的是，上市公司的平均市场负债率也一直维持在 o 3 2 左右的水平，且其波动与账面负债率相比更小。尽管由于7 0 、8 0 年代的兼 并收购潮和杠杆收购活动，平均市场负债率一度达到了o 4 5 左右，但是到了9 0 年代平均市场负债率又立即回落到o 3 2 的长期平均水平。 l e m m o ne t a l ( 2 0 0 8 ) 也表明在很长的一段时间段里，公司负债率随时间并没 有太大的波动。与f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) t 昀总体分析不同，l e m m o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 将美国上市公司按负债率的大小分成4 组，分别考察每组中上市公司平均负债率 1 0 浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述 的演化。文章表明，在样本初期，资产负债率的公司问差异较大；随着时间的推 移，高负债率的公司维持了高负债率，低负债率的公司维持了低负债率，负债率 随时间变化较为平稳。 根据m y e r s ( 1 9 8 4 ) ，负债率的长期稳定性似乎符合权衡理论。但是，f r a n k 和 g o y a l ( 2 0 0 8 ) 指出负债率的长期稳定性可能并不能证实基于税收和破产成本的权 衡理论。这是因为在过去5 0 年内公司所得税的税率波动很大，而负债率却一直 较为稳定。另一方面，负债率的长期稳定性对优序融资理论构成了挑战。这是因 为在标准优序融资的理论框架下，公司会根据融资约束的大小不断调整公司负债 率，从而导致负债率的波动。 本文将基于f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) 和l e i i n o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 的研究，从经验角度 考察我国上市公司资产负债率的演化特征，检验公司负债率在1 9 9 6 2 0 0 5 年间的 变化是否相对平稳。 2 2 2 2 资本结构的短期调整 根据m y e r s ( 1 9 8 4 ) ，在公司的资本结构决策过程中存在一个目标负债率，这 一目标负债率是债务的税盾效应与破产成本之间的权衡结果。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 指出， 由于存在调整成本，公司会逐渐朝目标负债率调整其负债率。因此，资本结构动 态调整的实证分析一般集中在以下两个问题：首先，公司负债率是否趋于某一特 定的目标负债率? 其次，公司负债率的调整速度是多少? 关于第一个问题，很多文献如s h y a m - s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 以及最近的研究 l e m m o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 均证实了目标负债率的存在。因为目标负债率是不可观测的， 必须通过实证分析来估计目标负债率的数值及其效应。s h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 发现不同公司的资产负债率随时间逐渐趋同，这种特性被称为公司资产负 债率的“均数复归3 。l e m m o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 也发现公司逐渐朝目标负债率调整其 负债率。当负债率低于目标负债率时，公司会发行债务，当负债率高于目标负债 率时，公司会减少债务。 但是，这种方法假设公司特征及行业特征是随时间不变的。事实上，公司特 征及行业特征会随时间变化，而且会影响公司的资本结构决策。因此，公司负债 3 即m e a nr e v e r s i o n 浙江大学硕士学位论文 国内外研究背景综述 率朝目标负债率逐渐收敛的特性很有可能来源于公司特征或行业特征的变化。比 如，公司在股价上升时发行股票，一种解释是这种行为与公司负债率朝目标负债 率收敛的特性相违背。然而，另外一种可能是公司股价的上升反映了公司投资机 会的增加，而投资机会的增加降低了目标负债率。因此，公司通过发行股票降低 负债率，以适应新的目标负债率。这一种解释并不与资本结构动态调整理论相违 背。 为了改进方法，本文采用了两步法来估计资产负债率的收敛特性。首先，将 公司资产负债率与其影响因素进行回归分析；然后，再使用回归的残差，估计公 司资产负债率的收敛特性。这样，就剔除了公司特征和其他一些行业特征对估计 公司负债率“均数复归”效应的影响。 关于第二个问题，不同的文献则给出了不同的调整速度。调整速度即实际负 债率变化( 本期负债率与上期负债率之差) 占计划负债率变化( 本期目标负债率与 上期负债率之差) 的比例，代表了在1 年内公司负债率朝目标负债率调整的到位 程度。f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 采用混合o l s 估计法得出了公司负债率调整速度的 估计值，分红公司的调整速度为7 到1 0 ，不分红公司的调整速度为1 5 到 1 8 。l e a r y 和r o b e r t s ( 2 0 0 5 ) , 贝0 得出了更快的调整速度，认为“均数复归”效应能 在2 3 年内完成。 不同的估计方法对调整速度的估计值影响较大。由于忽略了公司固定效应， 混合o l s 回归会使调整速度的估计值偏小。f l a n n e r y 和r a n g a n ( 2 0 0 6 ) 采用公司 固定效应回归，得出了高达3 4 的调整速度。然而，由于样本时间比较短，公司 固定效应回归会使调整速度的估计值偏大。因此，l e m m o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 采用了系 统g m m 回归方法，利用这种方法得出的调整速度大于f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 的 估计值，但小于f l a n n e r y 和r a n g a n ( 2 0 0 6 ) f 约估计值。l e m m o ne ta 1 ( 2 0 0 8 ) 总结 得出o l s 、公司固定效应和g m m 回归方法下的调整速度分别是1 7 、3 9 、2 5 。 2 2 2 3 优序融资理论的实证检验 公司负债率趋于目标负债率的特征似乎更加符合权衡理论的观点。然而， s h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 f i l 为“均数复归”并不一定与优序融资理论冲突。文 章认为，当资本投资比较集中且呈现正的序列相关性，自由现金流随着商业周期 1 2 浙江大学硕士学位论文 国内外研究背景综述 变化，平均负债率就相当于目标负债率。也就是说，即使公司按照优序融资进行 融资，公司的负债率也会呈现“均数复归”的特征。 当然，也有文献试图从资本结构演化的角度直接检验优序融资理论。优序融 资理论预测，在短期债务调整的过程中，当投资量超过收益时债务上升；当投资 量低于收益时债务下降。因此，将债务发行与融资赤字进行回归的回归系数是1 。 s h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 利用1 5 7 家上市公司的样本估计出该系数为0 7 5 ， r 2 为o 6 8 ，从而认为优序融资理论是对公司融资决策的准确描述。 但是，c h i m k o 和s i n g h a ( 2 0 0 0 ) 从理论上说明了对于遵循优序融资的公司，该 系数有可能小于1 ，而对于不符合优序融资的公司，该系数也有可能等于1 。而 且，s h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 只选取了小样本，可能不具有代表性。因此， f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 8 ) 进一步检查了优序融资理论的适用性。文章选取了美国上 市公司长期中的面板数据，说明了在融资赤字时公司更多地选择发行股票而不是 发行债券。这一点与优序融资理论相抵触。总体而言，经验证据表明，融资赤字 并不是决定公司债务发行的重要因素，这一发现削弱了优序融资理论的适用性。 优序融资理论同时表明，由于信息不对称程度较低，大公司将比小公司更加 倾向于股权融资。f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 5 ) 从经验上考察了上市公司的股权融资， 发现小公司的股权融资更为频繁，股权融资对于小公司而言显得更为重要。这一 发现对基于逆向选择的优序融资融资理论构成了挑战。 浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理 3 样本、变量选择与数据处理 3 1 样本选择与主要变量描述 本文选取了1 9 9 6 2 0 0 5 年4 所有沪深非金融上市公司的数据作为样本，剔除一 些总资产总市值有缺失，或重要控制变量如利润率、有形资产率等有缺失的观 测值。这样，最终得到4 3 8 家上市公司1 9 9 6 年到2 0 0 5 年共1 0 年的面板数据， 共计观测值4 3 8 0 个。 对于异常值( o u t l i e r ) 的处理，在以往文献中通常有两种校正方法：截尾拇指规 则和极值推压法( w i n s o r i z a t i o n ) 。最常见的截尾拇指规则是指主观地去掉一些极 端的数值。不同的研究采用了不同的截尾方法，比如有的研究除去了市值账面值 比大于5 的观测值，有的研究则除去了市值账面值比大于1 0 的观测值。另一种 方法是极值推压法，即不将首尾0 5 或1 内的极端值删除，而是替换为剩下数 值中的极大或极小值。也就是说，将极端值都推压到“边界”上。与拇指规则相 比，这一方法更具有系统性，而且容易统一。因此，本文采用了首尾1 的极值 推压法，以消除可能的异常值给实证分析带来的误差。 在衡量资本结构的变量选择上，本文采用了公司的账面资产负债率和市场资 产负债率，或称公司的账面杠杆率和市场杠杆率，计算公式如下： 账面资产负债率= 总负债总资产 市场资产负债率= 总负债( 总负债+ 股票市值) 以往的文献偏重对账面负债率的研究。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为公司在进行资本决策 时主要把债务看成现有资产的一部分，而不是未来投资机会( 即市值) 的一部分。 另外，市场负债率随资本市场的波动而波动，因而相对而言并非资本结构决策的 可靠指标。因此，本文侧重对账面资产负债率的分析研究，同时列出市场资产负 债率的相关结果以作参考。 表3 1 描述了样本数据分年的账面负债率和市场负债率的均值、中位数、标 准差。从表中可以看出，从平均上看上市公司的账面负债率在o 4 到0 6 之间， 并且在1 9 9 5 2 0 0 6 年间基本上呈现逐年增加的趋势。而上市公司的平均市场负债 4 选取这一时间段是由于在可获得的数据范围内尽可能保持较多的上市公司观测值经检验，把样本的时 间段扩大至1 9 9 6 年之前并不影响基本结论 1 4 浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理 率则相对较低，在1 9 9 5 2 0 0 6 年间先逐年减少，再逐年增加。本文的第四部分将 对负债率随时间的变化进行更为细致的讨论。 表3 1 账面负债率和市场负债率的描述性统计 3 2 控制变量的选取 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) ( 约综述性文章列出了较早期的资本结构理论，包括基于 代理成本、不对称信息、产品投入市场互动和公司控制权的资本结构理论。根 据h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) ，这些理论和经验研究的基本结论是：公司的资产负债 率随着公司规模的增加而增加，随着公司盈利能力的增加而减少，随着公司投资 机会的增加而减少，随着公司有形资产比例的增加而增加以及随着公司利润波动 率的增加而减少。 本文引入两组影响公司资本结构决策的财务指标作为解释变量或控制变量。 首先，r a j a h 和z m g a l e s ( 1 9 9 5 ) 选取了公司规模、盈利能力、市值账面比以及有形 资产比例，对公司资产负债率进行横截面分析，得到了与h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 一致的结论。之后b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 、l e m o n 和z e n d e r ( 2 0 0 7 ) 沿用了这些 变量，分别从实证上检验市场时机理论和优序融资理论。本文将这些变量纳入第 一组控制变量。 其次，f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 7 ) 对资本结构的影响因素做了较为彻底的分析。 浙江大学硕士学位论文 样本、变量选择与数据处理 文章进一步引入行业平均资产负债率，得出行业间的资产负债率有显著的差异。 f r a n k 和g a y a l ( 2 0 0 7 ) 也引入了公司利润波动率，得出公司资产负债率随着公司 利润波动率的增加而减少。之后，l e m m o ne t a l ( 2 0 0 8 ) 又引入了公司分红率，通 过实证分析表明公司的资产负债率随着公司股票分红率的增加而减少。因此，本 文进一步将利润波动率和股票分红率加入第二组控制变量。 另外需要说明的是，f r a n k 和g a y a l ( 2 0 0 7 ) 弓l 入了更多变量如税率、债务评级、 股票市场回报率、债