（金融学专业论文）外汇风险对于公司价值的影响.pdf

im p - 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 弓i ，荔巧 伽f o 年支窍殍i t 学位论文版 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名弓 导师签名。 葛修乙 嘭乙 沏露年s 1 只7 ；b 弘ff 年r 其 妒日 摘要 自2 0 0 5 年汇率改革以来，我国人民币对美元汇率波动加大，企业面临的外 汇风险越来越明显。一方面是我国人民币汇率波动正在逐步扩大，另一方面是我 国对外经济活动规模不断扩大，对外投资规模也日益扩大。外汇风险已成为我国 企业面临的一个新的市场风险。同时，我国人民币走势总体还将趋于升值。较大 的贸易顺差决定我国人民币汇率升值还有一个中长期的升值过程，其波动幅度也 会逐步增大。受制于原来固定汇率体制，我国企业对于可能引起外汇风险的各类 因素缺乏足够的认识。为了能够在日趋激烈的国际竞争中立于不败，我国企业急 需各种现代化的避险工具并且逐步提高企业的风险意识。因而，研究外汇风险管 理具有一定的理论和实践意义。 全球经济的一体化进程使得中国与世界经济的联系愈来愈紧密，汇率制度的 改革使中国企业与世界的变化更加息息相关，也拆除了原有的固定汇率屏障，使 企业完全暴露在外汇风险之下。而这些风险原来由国家来管理和缓冲的外汇风险 逐渐转嫁到企业自身上来。因此，企业也越来越暴露在市场变化的风险之下，那 么，随着经济全球化、我国汇率制度的改革深入和融入世界经济的程度的不断加 深。我国企业面临越来越多如何管理外汇风险的问题。 经济风险从衡量汇率变动对企业未来现金流的影响入手。而企业的现金流又 反映为企业的价值。因此，经济风险也可以用企业价值率变化的相关系数来衡量。 它反映了一个公司作为一个整体对汇率的敏感性。本文回顾了以a d l e r d u m a s 模型和j o r i o n 模型为代表的，已有的国内外关于外汇风险管理和外汇风险敞口 计量的相关论文，简单阐述了外汇风险暴露的定量模型的演变过程以及外汇风险 管理在降低税负、财务管理等方面的作用。并从会计和经济学的角度将外汇风险 分为交易风险、会计风险和经济风险。通过对外汇风险的研究及汇率风险敞口与 汇率波动之间相关性的分析，选取人民币兑美元，欧元以及英镑汇率和市场收益 率作为解释变量，说明外汇风险以及相关因素对于不同规模和行业的企业价值的 影响的大小。同时，提出一系列关于企业外汇风险的对策，如建立专门的风险预 警机制，专人管理等，有助于企业充分利用汇率波动可能带来的获利空间，降低 外汇风险对企业运营的不利影响。 关键词：汇率风险敞口，公司价值，外汇风险管理 a b s t r a c t a f t e re x c h a n g es y s t e mr e f o r mi n2 0 0 5 ，t h ee x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o no fr m b u s d o l l a rh a sb e e ne n l a r g e d ；t h ee x c h a n g er i s ko ft h ee n t e r p r i s e sw a sm o r eo b v i o u s o nt h eo n eh a n d ，t h ef l u c t u a t i o no fr m b e x c h a n g er a t ei sg r a d u a l l ye x p a n d i n g , o n t h eo t h e rh a n d , t h es c a l eo fc h i n a s 南r e i 印e c o n o m i ca c t i v i t i e sa n df o r e i g n i n v e s t m e n ta r ea l s oe x p a n d i n g f o r c i 萨e x c h a n g er i s kh a sb e c o m ec h i n a s e n t e r p r i s e sa r ef a c i n gan e wm a r k e tr i s kw h i c ho u re n t e r p r i s e sa r ef a c i n g a tt h e s a m et i m e ，r m bk e e p si n c r e a s i n gi nv a l u e t h el a r g et r a d es u r p l u se n h a n c e st h i s p r o c e s s ；i t sf l u c t u a t i o n sw i l lg r a d u a l l yi n c r e a s e t h u s ，t h er e s e a r c ho fe x c h a n g er i s k m a n a g e m e n th a sb e e ni m p o r t a n tt ot h e o r ya n dp r a c t i c e t h eg l o b a l i z a t i o no fw o r l de c o n o m ya n dt h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r me n a b l e c h i n e s ee n t e r p r i s e st ob em o r ec l o s e l yl i n k e dw i t l lc h a n g e si nt h ew o r l d b u tf u l l y e x p o s e dt of o r e i g ne x c h a n g er i s k t h e s er i s k sg r a d u a l l yp a s s e d0 1 1t ot h ee n t e r p r i s e s t h e m s e l v e s t h e r e f o r e ，e n t e r p r i s e sa r ei n c r e a s i n g l ye x p o s e dt ot h er i s ko fe x c h a n g e w i t ht h ed e v e l o p m e n to fg l o b a l i z a t i o na n dr e f o r m ；c h i n e s ee n t e r p r i s e sa r ef a c i n g m o r ea n dm o r ep r o b l e m s0 1 1h o wt om a n a g ef o r e i 印e x c h a n g er i s k s b ys t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf o r e i 盟e x c h a n g er i s ka n de x c h a n g er a t er i s k e x p o s u r ea n de x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s ，w ei l l u s t r a t eh o wt h ef o r e i 龋e x c h a n g e r i s ka n dr e l a t e df a c t o r si m p a c tc o r p o r a t ev a l u ea n df i n dw a y st ot a k ea d v a n t a g eo f e x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s ，, s oa st or e d u c ef o r c i 盟e x c h a n g er i s kw h i c hb r i n g st o t h ea d v e r s ee f f e c t so nb u s i n e s so p e r a t i o n s k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t er i s ke x p o s u r e , c o r p o r a t ev a l u e , e x c h a n g er i s k m a n a g e m e n t 目录 第l 章前言1 1 1 研究背景1 1 2 研究框架2 1 3 外汇风险定义一2 1 4 外汇风险类型3 第2 章文献综述4 2 1 相关理论4 2 2 基本的外汇风险暴露估计模型5 2 2 1a d l e r - - d u m a s 模型5 2 2 2j o r i o n 模型6 2 2 3j o r i o n 模型的扩展6 2 3 外汇风险暴露研究方法的演进7 2 3 1 汇率选择问题。7 2 3 2 市场组合收益率与汇率存在的多重共线性问题7 2 3 3 外汇风险暴露的时燹性8 2 3 4 外汇风险暴露的不对称8 2 3 5 模型的非线性设定9 2 4 外汇风险管理的价值体现9 2 5 国内研究1 0 第3 章人民币汇率形成机制改革下的企业外汇风险1 1 第4 章外汇风险的实证分析1 3 第5 章企业外汇风险管理对策1 7 第6 章结论1 8 致谢2 0 1 参考文献2 1 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 3 2 1 1 研究背景 第1 章前言 自2 0 0 5 年7 月2 1 日我国对原有的汇率制度进行改革，开始实行以市场供求为 基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币对美元汇 率持续走高，已由汇改前的1 0 0 美元兑换8 2 7 6 5 元升值到今天的1 0 0 美元兑换 6 8 2 6 4 元人民币。同时，人民币汇率的弹性逐步增强，加大了企业所面临的外 汇风险。因此，有效规避外汇风险，降低外汇风险损失对企业的长期稳定健康发 展起到十分重要的作用。然而，我国以前一直实行固定汇率制。这一方面导致企 业对外汇风险的防范和规避意识十分薄弱，另一方面也延缓了我国外汇衍生金融 工具的发展，导致在浮动汇率下，企业可选择的外汇风险规避措施有限，难以对 外汇风险进行有效的规避。随着浮动汇率制度的实施，我国对外汇风险的关注和 研究正在逐步加强。人民币汇率形成机制改革以来，我国企业面临的外汇风险日 益增大。但是目前企业在对外汇风险的认识、外汇风险管理的理念以及外汇风险 管理的组织形式等方面还存在一些问题。企业应通过设置独立的外汇风险管理职 能部门、培养和吸收外汇风险管理专业人才、建立和完善外汇风险管理信息系统 等措施，努力提高自身的外汇风险管理水平。 长期以来，我国企业由对外汇风险缺乏认识，更谈不上采取积极的管理措施 规避风险，许多企业蒙受了损失。当前，国际金融形势风雨飘摇，股市几乎崩盘， 汇市起伏跌涨令人大跌眼镜，诸多外贸型企业在对外签、执行合司时开始意识到， 随着人民币汇率机制的改革和人民币自山兑换的演进，企业所面临的外汇风险越 来越突出，如何对外汇风险进行有效地管理成为财务管理的一项重要内容。 汇制改革初期，多数企业仍旧认为汇率风险并不是很大。但是，这次改革是 人民币汇率形成机制的改革，是汇率走向市场化的加速，从此人民币汇率的浮动 空间将不断加大，企业将面临日益增大的汇率风险。人民币汇率形成机制改革之 后，人民币就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈递增态势，我国企业出口的 汇率风险因此逐渐积累和放大汇率变动会对企业带来交易风险、折算风险和经济 风险，其中交易风险是对企业利益影响最直接的风险，也是企业日常风险管理的 重点。 。引自h t t p ：w w w p b c g o v c n d e t a i l a s p ? c o l = 4 8 3 & l b = 3 0 6 5 1 1 2 研究框架 本文的研究分为三个主要部分。一是有关外汇风险管理已有研究和实践的全 面综述。二是具体分析我国企业在管理外汇风险所面临的环境，可用的工具，可 使用的手段和策略。进行一些实证分析，通过回归模型定量研究外汇风险管理的 内外部因素，特别是外汇市场、金融机构等企业外部关系和企业内部结构。同时， 通过比较分析，对不同类型公司风险敞口b 大小及拟合优度的比较，分析研究公 司规模大小、所处行业及企业对外贸易占营业收入比率高低不同时，所受外汇风 险影响的大小。从而，提出相应的关于公司财务结构改善对策以保证公司价值最 大化。三是对我国企业进一步加强外汇风险的管理提出建议提出能帮助企业更好 地进行外汇风险管理的措施、影响企业做出决策的影响因素，加以正确的控制和 引导。 1 3 外汇风险定义 外汇风险有广义和狭义之分。广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及 交易者到期违约和外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的经济损失或 经济收益，包括一切以外币计价的经济活动中产生的信用风险、结算风险、国家 风险、交易员作弊风险、流动性风险，不能履约风险、资金筹措风险、外汇政策 变动风险和汇率风险等。狭义的外汇风险是指在国际经济贸易、金融活动中，以 外币调价的收付款项、资产与负债因汇率变动而蒙受损失或获得意外收益，又称 汇率风险。是指在不同货币的相互兑换或折算中，因汇率在特定时间内发生始料 未及的变动，致使有关金融体实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背 离，从而蒙受经济损失的可能性。圆 从资产负债管理的角度来看，其中承担外汇风险的部分只有各种外汇资产和 负债相轧后的余额，这部分承担外汇风险的外币资金通常称为“风险头寸，具 体地讲，在外汇买卖中风险头寸表现为外、持有额中的“多头 和“空头 部分， 即“超买”和“超卖部分。在企业经营管理中外汇风险表现为外汇风险头寸在 币种、期限长短上的不一致。外汇风险是汇率波动造成的未来收益变动的可能性， 从企业的角度上看，外汇风险会对企业的营运资金、收益、成本和经营战略，以 及净现金流、净利润和企业价值产生影响。 圆梅光增：企业外汇风险管理战略探讨，现代商贸工业，2 0 0 8 年第9 期 韦鹏宇：浅析我国企业的外汇风险及管理策略，学术论丛，2 0 0 8 年第4 8 期总第5 0 7 期 2 1 4 外汇风险类型 从不同的角度出发，外汇风险主要有两种：从会计角度来看，外汇风险主要 指汇率变动对企业资产负债表的影响，这类风险基于账面价值，主要反映汇率波 动带来的实际损失和会计处理中出现的账面损失；从财务和经济学者的角度来 看，外汇风险主要是指汇率变动引起的企业现金流的变化进而对企业价值的影 响，它基于市场价值，反映汇率给企业现在的现金流带来的实际损失和估计影响 企业未来的现金流可能带来的预期损失。 企业的外汇风险主要有三种类型：交易风险、会计风险和经济风险。交易风 险是指由于未预期的汇率波动而引发的应收资产和应付债务价值发生变化的风 险。能造成交易风险的经营活动主要有：( 1 ) 以即期或延期付款为支付条件的商 品或劳务的进出口，在装运货物或提供劳务费用尚未收支这一期间，外汇汇率变 化所发生的风险；( 2 ) 以外币计价的国际信贷活动，在债权债务未清偿前所存在 的风险；( 3 ) 待交割的远期外汇合同的一方，在该合同到期时，由于外汇汇率变 化，交易的一方可能要拿出更多或较少货币去换取另一种货币的风险。交易风险 是涉外企业所面i 临的一种最主要的外汇风险。回 会计风险也叫折算风险，指由于汇率变化而引起资产负债表中某些外汇项目 金额变动的风险。是不曾预料的汇率变化对企业的合并财务报表产生的影响。经 济风险包括经营风险和交易风险，前者指汇率变化对公司未来收入和成本的影 响，后者指汇率变化对以外币计价的交易价值的影响o 汇率的变化使得承受本外 币转换风险的资产与负债成为暴露资产( e x p o s e da s s e t s ) 和暴露负债 一 ( e x p o s e dl i a b i li t i e s ) ，由于暴露资产与暴露负债的风险可以相互抵消，故 企业总的折算风险就取决于二者之间的差额。折算损益的大小，主要取决于两个 因素：一是暴露在汇率变动风险之下的有关资产和负债项目相比的差额；二是汇 率变动的方向，即外汇是升值还是贬值。如果暴露资产大于暴露负债，当外汇升 值时将会产生折算利得，贬值时将会产生折算损失。反之亦然。一般来说，折算 风险实质上是一个会计问题，是种未实现的损益，而由此产生的外汇换算损益 并不会对用报告货币计量的现金流量产生直接影响。根据公司的价值取决于公司 现在及未来真实的净现金流入原理，折算风险本不应影响公司的真实价值，但考 虑到利益相关人( 包括投资者、潜在投资者，客户和供应商等) 以会计利润评价 公司以及公司的股票，折算风险因此能够对公司价值产生间接影响。 经济风险是由于意料之外的汇率波动而引起的企业未来收益变化的一种潜 赵蕾：外汇风险与企业外汇风险管理探析，中国农业银行武汉培训学院学报，2 0 0 7 年第3 期。 土月永，张旭：跨国公列外汇风险管理及控制，国际经济合作，2 0 0 8 年第3 期 3 在风险。 相对于折算风险与交易风险对企业的经营成果和现金流量产生的短期 的、一次性的风险来说，经济风险可谓“实际发生的深度风险，收益的变化幅 度主要取决于汇率变动对该企业的产品数量、价格与成本可能产生的影响程度。 潜在的经济风险直接关系到企业在海外的经营效果和在国外的投资效益。由于汇 率的变动直接影响不同国家的居民购买力，也影响产品在国内或国际市场上的价 格。对于出口企业来说，本国货币的贬值会给他们带来良好的市场份额。因此， 它能从提高销售量来提高利润率而获益。但是汇率变动对涉外业务的影响不仅表 现在出口方面，同时也表现在进口方面。与产品出口的影响相反，当本国货币升 值以后，企业从海外进口的原材料成本下降，反之，本国货币贬值时，企业从国 外进口原材料成本上升，这将影响企业的利润，特别是对一些进料加工型企业， 由于原材料的高价将抵冲由于汇率下降而带来的出口增加的好处。因此，意料之 外的汇率波动有可能致使有关国家金融主体实际收益或实际成本与预期成本发 生背离、从而蒙受经济损失。 由于我国真正意义的跨国公司还很少，大多数公司面临的外汇风险主要是经 济风险，主要体现在进出口贸易及服务的外汇风险、国外采购原材料的风险及国 外金融机构贷款的风险等。 2 1 相关理论 第2 章文献综述 支持外汇风险管理的理论主要有卅_ m 理论。该定理假设在一个无税、无交 易费用、信息完全的完美市场条件下，认为外汇风险管理可以减少税负，税率的 累进( 凸起) 程度越大，外汇套期减少的税负也越多；外汇管理也可以减少破产 的可能，对冲风险可以通过减少企业价值的波动性，因而可以降低企业遭遇财务 困境的概率；管理外汇风险，还是债务人减少管理者代理成本有效手段。 最初的传统理论中，特别是一些以实践为导向的文献中，一般都假设企业应 该采用积极的态度应对财务风险。这样，涉及进出口业务的企业和有国外附属实 体的跨国公司就理所当然地应该对外汇风险进行对冲。但是随着现代资本理论出 现和发展，特别是m _ m 定理的提出和论证，“在有效市场条件下，企业不能通过 财务管理来提高股东的价值 的思想影响到财务研究的方方面面。这一批属于新 古典学派的学者对外汇风险管理的必要性也提出另一种截然不同的观点。巴伦 李清川：我国国内企业外汇风险管理初探，市场周刊，2 0 0 8 年3 月号 。韦鹏字：浅析我国企业的外汇风险及管理策略，学术论丛，2 0 0 8 年第4 8 期总第5 0 7 期 4 ( b a r o n ，1 9 7 6 ) 和杜马( d u m a s ，1 9 7 8 ) 提出的命题是，即公司套期保值并不影 响外贸公司的价值。他们进一步论证，在有效市场假设条件下，外汇风险管理完 全是多余的。他们把外汇风险定义为“与外币表示的收益( 或损失) 相结合并用 汇率变化率和国内市场回报率的协方差来测量的系统风险 。假定一个公司的风 险期望直接由市场基于企业的期望利润率和他们的系统风险定价，那么，无论外 汇风险是传递到资本市场作为公司股份风险的一部分，还是通过远期外汇和外汇 债务合同直接划到或转移到资本市场，对所有市场组合和个体企业的价值来说都 是无差异的( l o g u e 和o l d f i e l d ，1 9 7 7 ) 。投资者自己能通过远期合约来套期保 值他们持有股权的公司所具有的外汇敞口，财务管理人员无需通过猜测股东希望 套期保值何种外汇风险为此服务。 由于 卜- m 定理是建立在完全市场假设基础上的，即无税、无交易费用、信 息完全，因而，以后的研究都是从实际中m m 定理不能成立的条件出发，研究进 行外汇风险管理的理由。 早期的研究h o d d e r ( 1 9 8 2 ) ，l e v i ( 1 9 8 3 ) ，h e k m a n ( 1 9 8 5 ) ，f l o o d 和l e s s a r d ( 1 9 8 6 ) 从公司财务的角度出发，主要是对汇率波动对企业现金流的影响进行研 究。他们研究得出：公司现金流对汇率波动的敏感性取决于企业的进出口多少， 是否为跨国公司，竞争中使用的主要货币，输入品与输出品的市场竞争程度。大 多数外汇风险暴露理论模型都认为公司的外汇风险暴露是其净外币收益的函数。 2 2 基本的f r 风险暴露估计模型 2 2 1a dl e r - - d u m a s 模型 早期大多数对外汇风险暴露的理论研究是以公司现金流为基础的，但由于现 金流模型需要大量的公司自身和竞争者的内部数据，其数据的不可获得性使得外 汇风险暴露的大规模研究无法展开，为此a d e l r d u m a s ( 1 9 8 4 ) 根据公司未来 的现金流的折现值就是公司的现值的假设，将公司市场价值作为公司现金流的代 理变量，提出外汇风险暴露可以用公司价值对于汇率波动的弹性系数来衡量，而 这个系数可以从公司的股票收益率对汇率变量进行的简单回归中得到。其模型形 式如下： r i = 鸭+ 午i 9 t + t ( 1 ) 该方法极大的方便了外汇风险暴露的测算，使外汇风险暴露的大规模研究和比较 分析成为可能。此后的大部分关于外汇风险暴露的文献，皆以公司的股价为公司 5 价值的代理变量。? 2 2 2j o ri o n 模型 j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 认为a d l e r d u m a s 模型中i 公司的外汇风险暴露只是简单 地通过公司股票回报变化与汇率变动的相关性来衡量，得出的是公司的全部外汇 风险暴露。而未将与汇率和股票回报同时发生变动的其他宏观经济变量纳入模 型，将会导致外汇风险暴露系数的高估，所以，应在a d l e r - - d u m a s 模型基础上 加入市场投资组合报酬率作为控制变量，来衡量剩余暴露即超出市场对汇率变动 的反应的部分。此时，外汇风险暴露系数为零并不意味着汇率变动对公司价值没 有影响，而是公司的外汇风险暴露程度与市场组合相同。 其模型形式如下： r i t2 呸+ 6 i r 破+ y i e t + 岛t ( 2 ) 2 2 3j o rio n 模型的扩展 对j o r i o n 模型的实证检验可谓汗牛充栋。但实证检验的结果表明外汇风险 暴露并没有理论上那么大，为此理论界开始探讨模型是否遗漏了重要变量，并对 模型进行了扩展。 - ( 1 ) 外汇衍生品的引入。 理论研究认为外汇风险暴露水平的显著性低可能是因为进行了有效了套期保值 活动。c r a b b ( 2 0 0 2 ) 将估计的风险暴露系数与外汇衍生品的使用联系起来，他将 外国资产的水平、外国收入的水平和外汇衍生品使用的强度引入至u j o r i o n 扩张的 市场模型中。 r i t = 吗+ b i r 戚+ ( y 蕊+ y 如c 撒+ y 盔c 公t + y 瓢c 韵t ) 0 t + i t ( 3 ) 其中c 撕。代表国外利润水平，c 2 i 。代表国外资产，c 3 l 。代表外汇衍生品的使用。与 先前关于套期保值活动的影响的研究相一致，c r a b b 的研究认为外部套期活动倾 向于降低公司的风险暴露。 ( 2 ) 宏观经济变量的引入。 e n t o r f j a m i n ( 2 0 0 2 ) 认为宏观因素对股票回报和汇率都有影响，为了控制其 他潜在的宏观经济风险因素，该研究将经济景气程度、通货膨胀率、利率的期限 m i c h a da d l e r 柚db e n l a r dd u m 鹬： e x p o s u r et oc u r r e n c yr i s kd e f i n i t i o na n d m e a s u r e m e n t ，f i n a n c i a lm a n a g o n a a t , s u m m e r1 9 8 4 1 0 t i o n ，r ：t h ee x c h a n g er a t ee x p o s u r eo f u sm u l t i n a t i o n a l s j o 删o f b u s i n e 蟠1 9 9 0 6 结构以及剩余市场因素和汇率因素引入模型，研究结果表明，进口商和出口商的 外汇风险暴露程度不同，且具有时变性。与先前的研究认为不存在外汇风险暴露 的观点相比，他们证实t d o m i n g u e z t e s a r ( 2 0 0 1 ) 的观点，与外国经济联系越 紧密，则外汇风险暴露水平越高，此外，他们发现外汇风险暴露的水平还取决于 美元汇率的水平。 2 3 外汇风险暴露研究方法的演进 2 3 1 汇率选择问题 3 0 r i o n 的扩展的市场模型在使用中的一个困难是汇率的定义，实证研究中 可能大多使用贸易权重汇率或双边汇率。由于贸易权重汇率忽视了汇率之间的低 的相关问题，并且如果公司面临几种货币风险，使用贸易权重汇率也是不合适的。 基于以上原因，i h r i g ( 2 0 0 1 ) 为不同的公司建立了独特的汇率指数，该指数由该 公司有分支机构的国家货币组成，并发现使用这些汇率指数比以往的研究中外汇 风险暴露要显著的多。m u l l e r v e r s c h o o r ( 2 0 0 4 ) 将世界范围的贸易权重汇率 分解为六个地区性的权重汇率，并对每一个样本中的美国公司选择其交易中使用 的货币汇率，并指出先前的研究认为股票回报和汇率之间的关系不显著的部分原 因是汇率风险因素的错误的设定。此外，由于投资者对汇率变动的反映存在时滞， 汇率的滞后项对公司股票回报会有显著影响，为此许多学者建议将股票回报对常 数项和当前以及滞后的汇率变动进行回归，c h i n - w e nh s i ne ta 1 ( 2 0 0 7 ) 等的 研究结果表明滞后汇率回报对公司的回报更有解释能力，滞后项的引入可以显著 提高外汇风险暴露的显著性。 2 3 2 市场组合收益率与汇率存在的多重共线性问题 由于宏观经济因素、市场因素和汇率之间的相关性，3 0 r i o n 模型面临多重共 线性问题，将汇率波动与市场回报、宏观经济变量进行正交化处理是解决该问题 的有效途径。c h o i p r a s a d ( 1 9 9 5 ) 选择了正交的汇率风险因素。该方法通过汇 率对市场风险因素进行偏回归，然后使用3 0 r i o n 的回归模型来估计外汇风险暴 露，将其中的ot 用市场风险不能解释的汇率风险部分来代替。g a o ( 2 0 0 0 ) 建议 将汇率对利率、货币供给、行业的产量和净出口、通货膨胀率等宏观经济变量进 行回归，来剔出宏观经济因素的影响，使用其残差替代原来的汇率因素，该模型 得出了比最初的汇率变动序列更为显著的外汇风险暴露。k i y m a z ( 2 0 0 3 ) 则指出 通过市场回报对汇率波动进行回归得到的残差作为市场因素进行回归来避免多 7 重共线性。在这种情况下，d r m t 代表不能被汇率变动解释的市场回报部分，新 系数入i 衡量的是i 公司的全部外汇风险暴露。 2 3 3 外汇风险暴露的时变性 j o r i o n 模型实际上隐含了风险暴露系数是常数的假设，这是不符合现实的， 因为宏观经济环境、公司的竞争状况、经营结构以及其保值策略是时变的，因此 外汇风险暴露系数是时变的，模型估计中如果考虑外汇风险暴露时变性，可以提 高其的统计显著性( g l a u me ta 1 ，2 0 0 0 ) 。外汇风险暴露系数的时变性可以通过 几种方法进行。w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 等简单地将时间序列分为几个子区间来分别 检验外汇风险暴露是否是常数。e n t o r f j a m i n ( 2 0 0 4 ) 使用滚动回归技术来检 验是否不同阶段之间的外汇风险暴露是随机波动的或者是否能探测到外汇风险 暴露的变化趋势。外汇风险暴露的时变性引发了观测频率的选择问题，g l a u me t a 1 ( 2 0 0 0 ) 研究了最常用的观测频率即月度数据，发现外汇风险暴露的显著性在 使用月度数据时比日度数据要弱得多，因此，使用月度数据来公司的外汇风险暴 露是不合适的。d o m i n g u e z t e s a r ( 2 0 0 1 ) 认为时间间隔越长股票回报对汇率变 动的越敏感，间隔期更长的回归能够捕获汇率的长期波动并揭示汇率和公司价值 之间的长期关系。 2 3 4 外汇风险暴露的不对称 在a d l e r - - d u m a s 模型提出后，理论界大多沿用了对汇率和股票收益之间线 性关系的设定。这意味着无论汇率变化的大小或方向如何，公司并没有对汇率变 化做出有差异的反应。然而，越来越多的理论模型提出公司本币升值或贬值时会 采取不同的行为。k o u t m o s m a r t i n ( 2 0 0 3 ) 对j o r i o n 模型进行扩展，来衡量不 对称的外汇风险暴露，其模型形式如下： r i t = + b r 眦+ ( b 。+ 8 珥。d t ) e “+ ( 4 ) 如果9 暑。 o ，则d 。= 1 ，否则为零，系数b d 。如果显著则代表不对称得外汇风险暴露， 该模型假定外汇风险暴露为常数，且假定汇率是外生，由于这一假定并不能成立， 从而引发同期相关问题。 k o u t m o s m a r t i n ( 2 0 0 7 ) 提出了另一种衡量不对称的外汇风险暴露的方法， 并将外汇风险暴露时变性考虑在内，其模型形式如下： r i t = 地+ 8 。，t e t + 8 i t r 戚i t ( 5 ) 0 量t = 十l t ( 6 ) o 袅= l x i 詹+ 气1 卜l + 吩，2 卜1 + 龟s i r l 磙一1 ( 7 ) 8 l 毫s , t = 力+ ，t 卜l + q ，z 畦p t + 8 i s 卜l i 呸矗孟= ( p o + y i 卜1 ) 吼走a k 8 鼻t = 嚷 t 。 ( 8 ) ( 9 ) ( 1 0 ) 其中i 和s 分别代表i 资产或组合的回报和汇率变化，p 1 如分别表示条件均值，o 略a 知氇疆t 是时变的方差协方差矩阵。为了捕捉条件方差的不对称，式( 7 ) 和 ( 8 ) 设定了经过龟s i 卜1 玉l 和屯s 时一1 磊一t 项调整的遵循g a r c h ( 1 ，1 ) 过程的股 票回报和汇率变化的条件方差，其中如果乓卜l ，市场周刊理论研究，2 0 0 9 年1 月号 1 8 之间的敏感性有着显著的影响。较大的公司规模和较高的涉外程度表明公司对外 汇风险更加敏感。 二、影响公司价值的外汇因素可分为两部分，一是外部因素：外汇市场的波 动率，金融服务的质量，外汇市场的有效性程度等：二是内部因素：企业的涉外程 度，企业家的主观意识等。外汇风险敞口是关于外汇风险管理以及公司决策过程 中应该着重考虑的因素，在我国人民币汇率不断变化的情况下，风险敞口的大小 对于公司价值有着比较重大的影响，在实现公司价值最大化的过程中应该加以考 虑。充分利用汇率的波动来争取获利的空间，同时通过有效的手段来规避外汇风 险。 三、我国企业应该积极引入合理的规避外汇风险的各种工具，建立专门的职 能部门并配备专业人才以应对外汇波动，为公司创造更多价值。 1 9 致谢 此论文的顺利完成