（金融学专业论文）中国股指期货套利策略实证分析.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t t h e s t o c k i n d e x f u t u re s a re s t a n d a r d i z e d f u t u r e c o n tr a c t s f o r w h i c h u n d e r l y i n g a r e t h e s t o c k p r i c e i n d e x . t h e r o l e a n d p o s i t i o n o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s b e c o m i n g m o re a n d m o re i m p o r t a n t i n n a t i o n a l e c o n o m y . wit h t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e c a p i t a l m a r k e t , t h e i n v e s t o r s fr o m d i ff e re n t o r g a n i z a t i o n s , s u c h a s o p e n - e n d f u n d , s o c i a l s e c u r i ty f u n d a n d as s u r a n c e c a p i t a l a r e f o r m i n g c o n t i n u e d fl o w i n t h e s t o c k m a r k e t . i n o r d e r t o e n s u r e t h e s a f e o p e r a t i o n o f h u g e s u m o f m o n e y a n d t h e n o r m a l d e v e l o p m e n t o f t h e s t o c k m a r k e t , t h e re i s a n u r g e n t n e e d o f e ff i c i e n t r i s k p re v e n t i o n i n s tr u m e n t s s u c h as s t o c k i n d e x f u t u r e s i n c h in e s e c a p i t a l m a r k e t . t h e c a r r y i n g o u t o f t h e s t o c k i n d e x f u t u r e s w i l l b e b e n e f i c i a l t o o p t i m i z i n g t h e f u n c t i o n a n d t h e me c h a n i s m o f t h e s t o c k m a r k e t , e n r i c h i n g t h e i n v e s t m e n t i n s t ru m e n t s o f t h e mass o f i n v e s t o r s a n d p l a y a n i m p o r t a n t p a r t t o a c c e l e r a t e t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t . t h i s t h e s i s f o c u s e s o n t h e s tu d y o f t h e p r i c i n g a n d a r b i t r a g e o f th e s t o c k i n d e x f u t u re s a n d re s e a r c h e s h o w t o e s t a b l i s h s p o t g o o d s b y e m p i r i c a l a n a l y s i s . t h i s p a p e r d i s c u s s e s s t o c k i n d e x f u t u r e s a r b it r a g e t r a n s a c t i o n s re s e a r c h e d b y m e t h o d s a n d t h e o r e t i c a l b as i s , m a t h e m a t ic a l m o d e l s a n d e m p i r i c a l s t u d i e s . f i r s t o f a l l , t h e p a p e r s t u d i e s s t o c k i n d e x f u t u r e s fr o m t h e g e n e r a l a n d b as i c t h e o ry . b y e x p e r i e n c e fr o m o v e r s e as s t o c k in d e x f u t u r e s , t h i s p a p e r re s e a r c h e s c h in a s s t o c k i n d e x f u t u re s m a r k e t s f e a s i b i l i ty . s e c o n d , t h i s p a p e r h a s a l s o s t u d i e d t h e p r i c i n g a n d a r b i t r a g e o f s t o c k i n d e x f u t u r e s . t h e t h e o ry f o u n d a t i o n o f f u t u re s p r ic i n g i s b a s e d o n t h e p r i n c i p l e t h a t t h e q u o t a t i o n o f t w o s i m i l a r c a p i t a l s i n t w o m a r k e t s s h a l l n e c e s s a ry b e t h e s a m e . t h e f u t u re s p r i c e w i l l u lt i m a t e l y c o n v e r g e t o t h e c a s h p r i c e . t h i s p a p e r p ro p o s e s t h e a p p l i c a t io n o f t h e f a i r b as i s p r i c i n g m o d e l , t h e c a s h - a n d - c a rr y p r ic i n g m o d e l a n d t h e c o n t i n u o u s c o m p o u n d i n t e re s t p r i c in g m o d e l i n t h e s t o c k i n d e x f u t u re s . i t a l s o d i s c u s s e s t h e t y p e a n d t h e i n v e s t m e n t s t r a t e g i e s o f a r b i t r a g e , as w e l l as t h e r i s k a n d c o s t a n a l y s i s o f a r b i t r a g e . t h i r d , t h e p a p e r a n a l y z e s h o w t o b u i l d s p o t g o o d s d u r in g p r o c e s s o f a r b i t r a g e . t h r o u g h s t a t i s t ic a l a n a l y s i s a n d e m p ir i c a l s t u d i e s , t h e p a p e r c o m p a r e s b u i l d i n g s p o t g o o d s b y i n d e x f u n d s p o rt f o l i o , u s i n g s t o c k s p o rt f o l i o a n d e t f p o r t f o l i o . k e y wo r d s : s t o c k i n d e x f u t u re a r b i t r a g e e x c h a n g e t r a d e d f u n d 1 1 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下 各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本;学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国 家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 带 , 5 牌 a 刁年 歹月 l 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 陈i 牌 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密*1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己 经注明引用的内 容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公 开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本学 位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :孤 龙葬 0z0 7 年 s 月 h 第一章引言 第一章引言 第一节选题意义 股票指数期货是上个世纪八十年代金融创新过程中出现的最重要、最成功 的金融衍生工具之一。 它是以 股市的 价格指数为交易标的 物的 标准化期货合约。 目 前，国际股指期货的交易规模日 趋扩大，交易品种不断涌现，成为世界金融 市场上最受投资者青睐的避险工具之一。股指期货具有价格发现、 套期保值、 资产配置等功能。 从国际市场的发展潮流看，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作 用己 得到广泛的 认同。 特别是 2 0世纪 9 0年代以 来， 随着信息技术的飞速发展， 投资全球化的 推进， 股指期货交易的全球化己 经势不可挡。 这突出 表现在新的电 子交易系统的 广泛应用和 2 4小时 在线交易的开通， 如欧洲交易所 ( e u r e x) 交易系统等， 这些系统都允许投资者从一个终端进行多个市场的期货交易， 从而 促进了 股指期货全球电子化交易网络的形成和发展。中国股票市场也正在经历 一场国际化的历程，中国股票市场在国民经济以 及世界资本市场中发挥的作用 和地位越来越重要。 伴随中国资 本市场的发展， 尤其是2 0 0 6 年股市由熊转牛之 后，大量的开放式基金、社保基金和保险资金等机构投资者不断涌入证券市场。 为保证大资金的安全运作，中国资本市场急需股指期货等有效的避险工具。而 对于中小投资者来说，股指期货也丰富了投资者的投资渠道。 本文在论述股指期货的基本功能和主要作用的基础上，尝试了在股指期货 套利方面做深入的研究，并且针对股指期货套利现货产品的选择，进行了专门 的实证分析。选择该题目 进行写作，是因为要探讨中国股指期货的课题，首先 要了解股指期货这种金融衍生产品的本质。不仅要了解股指期货的市场特征， 更要研究股指期货的运行规律。而基于股指期货定价原理的套利分析正是对股 指期货运行本质的最好淦释。同时伴随着中国金融期货交易所的建立以及以沪 深 3 0 0指数为标的的 股指期货合约的即将推出，客观背景给本文的实证研究提 供了相应条件。这样以来，将理论分析与实证研究的结果相结合，来讨论中国 股指期货问题，可以得到较为符合客观规律的观点和意见。 第一章引言 第二节 文献综述 1 . 2 . 1 国外相关问题研究状况 国外著名的研究著作包括 c h a r l e s m. s . s u t c l i ff e于 1 9 9 7年出版的“ s t o c k i n d e x f u t u r e s : t h e o r i e s a n d i n t e rn a t i o n a l e v i d e n c e 。文章详细介绍了股指期货的 基本概念以及套期保值、价格发现等功能，用金融语言和方法分析股指期货的 一般特征，并且引用了 许多 f t s e 1 0 0指数期货的数据进行实证分析。 还有一些国外学者研究金融期货交易，对交易的过程和机理作了比较详细 的 描述和分析。 如j o h n m i l l e r s 的 “ s t o c k i n d e x o p t i o n s a n d f u t u r e s ” 一书详细地 介绍了股价指数、股价指数期货与期权的起源、发展、定价以 及实际操作与应 用。该书旨 在结合理论讲述操作实务方面的技巧，以补充理论研究的空缺。 在股指期货套利方面， 科耐尔赫弗兰兹 ( c o rn e l l ,f r e n c h , 1 9 8 3 ) 、布鲁斯 科 林斯 ( b r u c e c o l l in s , 1 9 8 7 ) 、 伊弗南和拉德 ( e v i n i n , r u d d , 1 9 8 5 ) 、道 强斯 ( d o n c h a n c e , 1 9 8 7 ) 等学者通过比 较股指期货合约的理论价格和实际价格的差异， 运 用定价模型以评价是否可以通过无风险套利交易策略发现并利用错误定价的合 约进行无风险套利。 1 . 2 . 2 国内相关问题研究状况 国内的专家和学者对股指期货的研究也是如火如茶。目 前，市场监管部门、 券商、期货经纪公司、 证券交易所、期货交易所以及社会、高校研究机构和专 家学者等，都对我国即 将推出的股指期货交易的有关问题进行了广泛深入的研 究和探讨。从开始的我国要不要开设股指期货交易的争论，到我国应如何推出 股指期货交易的方案设计和对策研究，以及在中国金融期货交易所成立以后， 关于模拟交易方面都取得了大量的研究成果，在许多关键问题上达成了共识， 当然还有一些具体细节上存在不同看法。在研究中，大多数专家和学者都对我 国开展股指期货表示肯定，但是对推出的时间等一些具体问题还存在一些争议。 在国内对股指期货的研究者当中，最引人注目的有上海期货交易所的股指 期货市场总体方案设计课题和上海财经大学统计学系与中信证券联合课题组的 研究项目 上证联合研究计划。上海期货交易所股指期货市场总体方案设计 第一章引言 课题成果分为一个总报告与五个分报告，共约 3 0万字。五个分报告分别为股 指期货合约设计分报告、结算与风险管理分报告、法规分报告、技术分报告及 我国股票指数体系分 析分报告。通过深入研究与广泛的交流，该股指期货课题 报告无论在研究的广度还是在深度方面取得了重大进展。具体表现在:1 、在理 论研究中，对当前几个有争议的重大理论问 题如开展股指期货是否会对证券市 场造成冲击、有无做空机制是否会影响股指期货功能、开展股指期货是否会导 致风险事件等进行了 深入的分析，从而为我国股指期货的推出扫清了理论上的 障碍: 2 、在市场模式设计中，解决了投资主体、会员结构、结算制度等一系列 操作性难题， 使我国 股指期货的市场模式设计与当前国内外证券期货市场的发 展相适应;3 、 在合约设计中，进行了大量的实证分析，得出了 一些有说服力的 结论。 其它的参考文献有王开国的 股指期货:市场深化中的金融创新 、李启亚 和陈占强的 关于发展我国 股票指数期货的探讨等论文，就发展股指期货对 我国经济发展的意义以及可行性进行了讨论。 第三节 论文研究思路与结构 1 . 3 . 1 论文的研究思路 本文在研究过程中 运用系统理论，归纳演绎以及实证研究的方法，按照从 理论基础到数理模型，再到实证分析的思路论述股指期货的套利交易。在理论 基础方面，主要运用定性分析的方法，通过海外市场的经验指导论文的研究。 之后在理论方法的基础上，重点通过数理模型分析股指期货套利交易。以往的 研究文献在以 上两个方面都有涉及，但是限于过去中国证券市场没有真正意义 上的股指期货产品，因而在实证方面相对欠缺。在中国金融期货研究所成立之 后，股指期货的推出基本成形，各种细节方面问题基本完善。基于如此的研究 背景，本文在理论分析和数理模型的基础上，根据即将推出的沪深 3 0 0指数期 货的特点，针对沪深 3 0 0指数进行了实证研究，使研究更有针对性。此外，本 文实证研究专门分析了股指期货的现货选择问题，从而达到能够深入研究股指 期货套利交易本质规律的研究目的。 第一章引言 1 . 3 . 2 论文的章节安排 本文共分四个部分。第一部分从股指期货发展的一般规律和基础理论出发， 联系海外市场发展股指期货的经验，对我国股指期货市场的建立的必要性，可 行性以 及股指期货市场的功能进行了系统的阐述。 第二部分根据经典数理模型， 具体分析了 股指期货的套利模型， 得出了股指期货存在套利可能的交易空间， 并在考虑了交易成本的基础上，对套利模型进行了 相应的修正.第三部分从实 证角度出发，具体分析了股指期货套利过程中的一个重要的环节:现货组合的 建立。 通过统计分析和实证研究，系统比 较了指数基金构建现货组合， 利用指 数权重股构建现货组合以 及e t f 组合构建现货组合三种策略的 各自 特点。 最后 一部分，对本文的具体研究进行了总结，并对未来的研究发展进行了展望。 第二章股指期货概论 第二章 股指期货概论 股指期货是一种重要的金融衍生产品。自 1 9 8 2年 2月 2 4日 美国堪萨斯 期货交易 所( k c b t ) 推出了 世界 上 第一 种股指期货交易 价值线 指数期货合约 交易以来，股指期货以其价格发现和套期保值的功能而成为交易与投资，加强 风险管理和促进市场流动性的重要工具。目 前，股指期货已被世界各国金融市 场广泛采用，成为金融期货市场上最活跃的交易品种。 第一节股指期货的含义与特征 2 . 1 . 1 期货与股指期货的定义 在市场经济体制中， 市场交易大致可分为两种类型:一种是现货交易，另 一种是期货交易。 现货交易是一手交货，一手交钱。 而期货交易是指买卖某一 标的物的标准化期货合约的交易。 期货合约按其交易对象的不同分为两大类:商品期货合约和金融期货合约， 而股指期货就是金融期货的一种。 股指期货全称股票价格指数期货，它是以 股票价格指数作为交易对象的期 货合约，股票价格指数是综合反映一个国家，全部上市公司或一组具有代表性 的成份股在某一时期的成交价平均值与基准期数据的比 值。 股指期货交易就是 交易双方买卖标准化的股票指数期货合约，并在交割日 按照结算价格通过清算 机构将股票指数的点数折合成若干货币单位进行现金结算或在结算前对冲的交 易行为。简言之，股指期货就是从股票价格指数点数的变化中，对其已持有的 资产实现保值或盈利。 2 . 1 . 2 股指期货与其它商品期货的比较研究 2 . 1 . 2 . 1股指期货与一般商品期货的相同之处 从对象上看，股指期货与其它商品期货一样，在期货市场中买卖的并不是 第二章股指期货概论 特定的商品， 而是由 期货交易所制定的标准化的期货合约。 交易目 的 上看， 股指期货也与其它的商品期货一样， 其交易的目 的并不在 于获得合约标的商品的 价值 ( 对于卖方)或使用价值 ( 对于买方) ， 而是为了回 避价格风险或从价格的波动中投机获利。对于一般的商品期货如金属，农产品 而言，尽管还有很小比 例的期货合约到期进行交割，但在此种情况下，交易者 的目 的仍然只是为了 锁定相关的成本 ( 对于买方)或销售收入 ( 对于卖方)而 不是为了单纯卖出 或买入相应的商品。 对于股指期货而言，合约买卖的标的物 只是一个抽象的股票价格指数，在实际操作中只能采取上文提及的“ 现金交割” 方式，在这一方式下其避免价格波动风险或投机获利的目 的就更加明显了。 交易保障制度上看， 无论是股指期货还是其它的普通商品期货在实践中 均 实行了保证金制度， 期货市场中规定的保证金通常只为合约价值的5 %一1 4 %, 这种制度使得期货交易具有了多倍的杠杆效应，即用很少的钱就可以从事金额 很大的交易。 从结算制度上看，无论是股指期货还是其它的商品期货，期货市场上的交 易者都只与交易所内的结算机构进行结算。履约结算的 行为永远只在统一的结 算机构与交易者之间 发生，而不会直接发生于不同的交易者之间，这也是期货 交易与现货交易的一个显著区别。 2 . 1 . 2 . 2 股指期货与其它期货的不同之处 与其他普通商品期货相比，股指期货的特殊性或特征主要表现在: 1 .标的物的不同: 股指期货交易的标的物是抽象的股票价格指数， 这与以具 体的实物如农产品，贵金属为标的物的其它商品期货不同。 2 .报价方式的不同: 股指期货标的物的特殊性决定了其报价方式也与其他的 商品期货不同，即它是以合约标的股票指数的“ 点数” 来表示的。 3 .交割方式的不同: 由于股指期货标的物的特殊性， 使得其无法像其它普通 商品期货那样在到期日 可以进行实物交割，而只能采取上文介绍的现金交割方 式。并且，股指期货的这种现金交割比例也非常低，其交易者更多的采用在到 期日 前通过做一笔相反交易将手头持有合约冲销的方式来了结交易。 4 .风险大小的不同: 由于股指期货规定的保证金比例通常要低于普通的商品 期货，这使得资金的杠杆作用更加明显，加之股指期货采取现金交割的方式， 因而股指期货的风险要大于普通的商品期货。 第二章股指期货概论 5 .交易复杂程度的不同: 作为一种金融衍生产品， 股指期货的价格决定因素 较之普通商品 期货更为复杂和敏感。一般而言， 诸如利率，汇率等宏观经济指 标对于股指期货市场价格的影响往往比普通商品期货更大，这就使得从事股指 期货交易的复杂程度比后者更大。 6 . 交易者构成的 不同: 由于从事股指期货交易的风险和复杂程度都比普通商 品期货更大，因而在股指期货市场的交易者中机构投资者的比例要远大于普通 商品期货市场。 3 股指期货的六大要素 3 . 1 标的指数 指数期货以股票指数为交易对象。虽然不同的指数期货具有不同的市场需 曰. 2.2. 求，但总的来说， 标的指数应该为成分股指数，样本股数量不宜过多，其走势 应能及时反映证券市场的价格变动。 2 . 1 . 3 . 2每点金额和最小合约价值 每点金额即每单位股票指数变动对应的金额，它乘以实际的指数变动点位 便等于指数期货的合约价值。为规范期货市场的交易，交易所一般都会规定最 小报价单位，它是合约交易中所允许的最小价格变动值。最小报价单位以点数 表示。乘以 每点金额，便是最小合约价值。例如，标普 5 0 0指数期货的最小报 价单位是0 .0 5个指数点， 每点金额是5 0 0美元， 最小合约价值为2 5美元。 2 . 1 . 3 . 3日 价格限制 1 9 8 7年 1 0月股灾发生后，绝大多数交易所都对上市的指数期货合约规定 了每日 价格波动的 上下限。 芝加哥期货交易 所规定上限为 十 8 0点， 下限为一 5 0点， 日本大阪交易所规定日经2 2 5指数期货的限制为正负3 %0 2 . 1 . 3 . 4保证金水平 保证金是清算机构为防止期货交易违约而要求交易者在购买合约时必须交 纳的资金，根据性质不同可以分为初始保证金和追加保证金。初始保证金是交 易者初次建立头寸时需交纳的保证金，而追加保证金是由于股指价格变化而需 交纳的保证金。保证金的水平高低将决定指数期货的杠杆效应，保证金水平过 第二章 股指期货概论 高， 将抑制市场的交易量，过低则会引致过度的 投机，增加市场的风险。 一般 来说，初始保证金为合约价值的1 0 % 左右。 2 . 1 . 3 . 5 合约月份和最后交易日 合约月份是交易所规定的指数期货的合约到期交割的月份，国际上通行的 指数期货合约月份为3月、 6月、 9月 和1 2月。 近期合约月份是市场交易量、 持仓较为集中的品种.各种指数期货的最后交易日略有不同，但大都在合约月 份的最后几个交易日内. 2 . 1 . 3 . 6 最终结算价格 各交易所结算价格的具体方式并不同，可以是最后交易日的现货收盘价格 次日 开盘价，也可以是最后结算日 某一时段交易价格的平均值。 第二节 股指期货的功能 2 . 2 . 1 股指期货的微观经济功能 2 . 2 . 1 . 1 套期保值的 功能 套期保值是股指期货市场最基本的功能，套期保值功能是指利用股指期货 市场来规避、 转移股票现货市场上的价格风险的一种交易方式，即通过买入或 卖出股指期货合约来锁定未来某一时期购买或出售股票现货 ( 通常是一个股票 投资组合)的成本或收益。 2 . 2 . 1 . 2 投机功能 如上所述，股指期货市场的一个很重要的功能就是使投资者能够通过套期 保值交易来转移价格风险，即将风险从那些愿意付钱来转移风险的市场参与者 身上转移到那些愿意承担风险以求从中获利的参与者那里。如果没有人愿意为 获取利润承担风险，则股指期货市场的 此项功能便无从发挥。因此，从另外一 方面看，股指期货市场也具有让后一种市场参与者愿意承担风险以求从中获利 的机制，此即为股指期货市场对微观经济主体的投机功能。投机者从事股指期 货交易的目的并不在于回避、转移股票市场的价格风险，而是根据其对未来股 第二章 股指期货概论 票指数走势的预测，通过对期指合约的低买高卖或高卖低买来从中获利。 2 . 2 . 2 股指期货的宏观经济功能 2 . 2 . 2 . ， 风险转移 功能 所谓风险转移功能是指将市场变化的风险通过一定的机制由一部分市场参 与者身上转移到另一部分参与者那里。风险转移可以说是包括普通商品期货及 其他金融期货在内 的一般意义上的期货市场的最重要的功能，也是其赖以存在 和发展的根本原因。 2 . 2 . 2 . 2 价格发现功能 价格发现功能是股指期货市场的另一个十分重要的基本经济功能。股指期 货的价格是由交易所内的买卖双方根据各自的大量分散的相关信息进行预测， 并进行公开竞价交易来加以 决定的， 代表了 所有市场参与者对于未来价格的综 合预期。在这个完全竞争市场里， 众多的交易者都充分地利用其所掌握的有关 信息对未来价格做出 预测，尽管单个交易的相关资产价格的估计总会有所偏差， 但从市场整体来看， 在无数分散的信息交互作用、综合平衡起来之后有可能形 成对期货价格的比较合理的估计。并且，由于股指期货合约交易频繁、市场流 动性高、交易成本低、买卖价差小，瞬时信息的影响会相当迅速而灵敏地反映 在期货价格上，可以说，通过股指期货市场上的交易能够发现未来股票市场上 的均衡价格。 2 . 2 . 2 . 3 增加金融市场流动性的功能 金融市场流动性是指该市场中的金融资产迅速变现而不遭受损失的能力。 金融市场的流动性与该市场中参与者的数量、交易的活跃程度、买卖之间的价 差、交易成本等因素密切相关。市场参与者数量越多、交易越活跃、交易成本 越低、买卖之间价差越小，则该市场的流动性越高，反之则不是。一般而言， 成功的 股指期货市场的 流动 性总比 其 基础资产市场 ( u n d e r l y i n g as s e t m a r k e t ) 即 股票市场的流动性要大。 2 . 2 . 2 . 4 促进资本形成功能 与股票市场不同，股指期货市场并不能为企业提供发行股票进行融资的渠 第二章股指期货概论 道，并且其运作还需要注入一定的社会资金作为变动保证金，因此，粗略看来 股指期货市场似乎并不能对社会资本形成起到任何积极作用. 但若对此加以 分 析就会发现实际情况并非如此，股指期货交易虽然不能直接为企业提供融资途 径，但是它却可以为企业发行股票融资创造更为有利的条件，从而起到间接促 进社会资本形成的作用。在股票市场的价格水平与社会资本的形成关系上，美 国著名经济学家詹姆士 托宾( j a m e s t o b i n ) 提出了 其影响广泛的 “ q比率理论， 这一理论的主要内容是:将企业资产的市场价值与其重置成本的比率称为 q 比率。股指期货的产生使得证券公司、保险公司、基金管理公司等机构投资者 和一般投资者对股票市场上系统风险的规避成为可能， 从而增加了由于规避风 险和套利交易导致的对股票的需求。在股票市场上的供给相对不变时，股票需 求的增加会使股票市场的价格水平上升，从而提高 q 比率，促进社会资本的 形成，因此，发展股指期货市场同样具有促进社会资本形成的功能。 第三节 海外股指期货市场的发展状况 2 . 3 . 1 海外股指期货市场的发展历程 2 . 3 . 1 . 1 初始萌芽阶段 1 9 8 2年以前) 2 0世纪 7 0年代，受石油危机的影响，西方各国的 经济出 现剧烈波动、 通 货膨胀横行，各行各业在经济危机的旋涡中苦苦挣扎， 所有公司股票惨跌，世 界各地的股票交易所无一幸免地遭遇了自1 9 2 9 年一1 9 3 3 年大危机以来最为严重 的冲击，股市一片萧条，美国纽约道 琼斯指数跌了 1 7 0 0点，跌幅甚至超过了 1 9 2 9 年一1 9 3 3 年危机的1 倍。 这次股市的严重灾难暴露出 来了一些弊端， 诸如 对于投机活动没有予以有效的限制;当人们预测整个股市即将滑坡时，除抛售 股票之外别无选择。 股指期货作为一种能够有效规避系统风险、实现资产保值 的金融工具才得以适时而生。 2 . 3 . 1 . 2 蓬勃发展阶段( 1 9 8 2年一1 9 8 9年) 由于交易成本低、抗风险性强等优点，股指期货一经推出即受到广大投资 者的欢迎。股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般地蓬勃发展起来。 第二章股指期货概论 2 . 3 . 1 . 3 停滞不前阶段( 1 9 8 8年一1 9 9 9年) 1 9 8 7年 1 0月 1 9日，美国华尔街股市单日 暴跌近 2 3 %，从而引发全球 股市重挫的金融风暴， 即著名的 “ 黑色星期一” 。 即便事过二十多年， 对如何造成 恐慌性抛压， 至今众说纷纭， 但股指期货一度被认为是 元凶” 之一， 使股指期货 的发展在那次股灾之后陷入了停滞期。为了防范股票市场价格的大幅下跌，包 括各证券交易所和期货交易所都采取了多项限制措施。 如纽约证券交易所规定 道 琼斯 3 0种工业指数涨跌 5 0点以 上时，即限制进行程式交易 ( p r o g r a m t r a d i n g ) 。 期货交易 所 制定出 股指期货 合约 涨跌停盘限 制， 借此来 冷却市 场发生 异常时恐慌或过热情绪。 这些措施在 1 9 8 9年 1 0月纽约证券交易所的价格“ 小 幅崩盘” 时发挥了异常重要的作用， 股指期货自 此再无不良 记录， 这也奠定了 9 0 年代股指期货更加繁荣的基础。 2 . 3 . 1 . 4 稳步发展阶段( 1 9 9 0年至今) 进入 00 年代之后，有关股指期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行 为更为理性，发达国家和部分发展中国家也相继推出股指期货，随着金融市场 全球化程度的提高，其运用更为普遍。从国际市场的发展潮流看，股指期货在 完善资本市场功能与体系方面的作用己得到广泛的认同。综观股指期货的发展 历史和总结各国的实践经验，股指期货的推出和平稳运行并不是没有条件的。 即使是西方发达国家成熟的证券市场，对股指期货的推出也是相当谨慎的，一 个国家或地区在设立股指期货之前， 从经验看，至少应满足以下几个要素:完 善的法规体系;健全的监管体制;证券市场已具有一定规模;市场波动较大， 系统风险比 较高，投资者避险的要求较为强烈;市场较为活跃，投资者拥有较 成熟的投资理念等。 2 . 3 . 2 世界主要股指期货市场标的指数简介 2 . 3 . 2 . 1 标准， 普尔 5 0 0 指数 口口标准 普尔5 0 0指数是由标准 普尔公司 1 9 5 7年开始编制的。最初的成份股 由4 2 5 种工业股票、巧种铁路股票和6 0 种公用事业股票组成。从1 9 7 6 年7 月 i 日开始，其成份股改由4 0 0 种工业股票、 2 0 种运输业股票、4 0 种公用事业股 票和4 0 种金融业股票组成。它以1 9 4 1 年至1 9 4 2 年为基期，基期指数定为 1 0 . 第二章股指期货概论 采用加权平均法进行计算， 以 股票上市量为权数， 按基期进行加权计算。 与道琼 斯工业平均股票指数相比，标准普尔 5 0 0 指数具有采样面广、代表性强、精确 度高、连续性好等 特点， 被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标的。 2 . 3 . 2 . 2 道 琼斯平均价格指数 道琼斯平均价 格指数简称道 琼斯平均指数， 是目 前人们最熟悉、历史最悠 久、 最具权 威性的 一 种股票指数， 其基期为1 9 2 8 年1 0 月i 日， 基期指数为1 0 0 . 道， 琼斯股票指数的计算方法几经调整，现在采用的是除数修正法，即不是直接 用基期的股票指数作除数， 而是先根据成份股的变动情况计算出一个新除数， 然后用该除数除报告期股价总额，得出新的股票指数。目前，道 琼斯工业平均 股票指数共分四组:第一类是工业平均数，由3 0 种具有代表性的大工业公司的 股票组成: 第二组是运输业2 0家铁路公司的股票价格指数;第三组是 1 5家公 用事业公司的股票指数;第四组为综合指数，是用前三组的6 5 种股票加总计算 得出的指数。人们常说的道 琼斯股票指数通常是指第一组，即道 琼斯工业平均 数。 2 . 3 . 2 . 3 英国金融时报股票指数 金融时报股票指数是由 伦敦证券交易所编制，并在 金融时报上发布的 股票指数。根据样本股票的种数，金融时报股票指数分为 3 0种股票指数、1 0 0 种股票指数和 5 0 0种股票指数等三种指数。目 前常用的是金融时报工业普通股 票指数，其成份股由3 0 种代表性的工业公司的股票构成， 最初以1 9 3 5 年7 月1 日为基期， 后来调整为以1 9 6 2 年4 月1 0日为基期， 基期指数为1 0 0 ， 采用几何 平均法计算。 而作为 股票指数期货合约标的的金融时报指数则是以 市场上交易 较频繁的1 0 0 种股票为样本编制的指数，其基期为1 9 8 4 年1 月3日，基期指数 为 1 0 0 0 . 2 . 3 . 2 . 4 日 经股票平均指数 日 经股票平均指数的编制始于1 9 4 9 年，它是由东京股票交易所第一组挂牌 的 2 2 5种股票的价格 所组成。这个由日 本经济新闻有限公司 ( n k s )计算和管 的指数，通过主要国际价格报道媒体加以 传播，并且被各国广泛用来作为代表 日 本股市的参照物. 1 9 8 6 年9 月，新加坡国际金融交易所 ( s i me x )推出日经2 2 5 股票指数期 第二章股指期货概论 货，成为一个重大的历史性发展里程碑。此后，日 经 2 2 5股票指数期货及期权 的交易，也成为了许多日 本证券商投资策略的组成部分。 2 . 3 . 2 . 5 香港恒生指数 恒生指数是由香港恒生银行于 1 9 6 9 年 1 1 月2 4日 开始编制的用以反映香港 股市行情的一种股票指数。该指数的成份股由 在香港上市的较有代表性的3 3 家 公司的股票构成，其中 金融业4 种、公用事业6 种、地产业9 种、其他行业 1 4 种。恒生指数最初以 1 9 6 4 年7月3 1日为基期，基期指数为1 0 0 ，以成份股的 发行股数为权数， 采用加权平均法计算。 后由 于技术原因改为以1 9 8 4 年 1 月1 3 日为基期，基期指数定为 9 7 5 . 4 7 。恒生指数现已成为反映香港政治、经济和社 会状况的主要风向标。 表2 . 1 总结归纳了 世界主要股指期货市场的主要交易规则，包括合约乘数， 最小报价单位，每日 价格波动限制，合约月份，最后交易日 和结算价格等指标。 表2 . 】 海外股指期货的 主要特点 名称 合约 乘数 最小报 价单位 每日价格 波动限制 合约月份最后交易日 最后结算 价格 标准普尔 5 0 0指数 5 0 0 美元 0 .0 5 个 指数点 5 0 0 个指数点季月 最后结算价 格确 定 日前 的营业日 合约月份第三个 星期五的指数开 盘价 金融时报 1 0 0指数 2 5 英镑 0 .5 个 指数点 无季月 交割 月份第 三个 星 期 五 1 0 : 3 0 前 最后交易日1 0 : 1 0 -1 0 : 3 0 的指 数平均值 日经指数 2 2 5 指数 1 0 0 0 日元 1 0 个 指数点 前交易 日结 算价格的3 % 季月 合约 月份 的 第 二个星 期 四 最后交易日的指 数收盘价 香港恒生 指数 5 0 港元 1 个 指数点 不高于或不 低于前 日收 盘价格5 0 0 点 现货月及 次月，加 随后的两 个季月 交 割 月的最 后第 二个 营 业日 交易日 最后5 分 钟的指数平均值 取整 台湾加权 指数 2 0 0新 台币 1 个 指数点 不高于前 日 收盘价的 7 % 现货月及 次月，加 随后的三 个季月 交割月的第 三个星期三 交易日次日的指 数开盘价 第二章 股指期货概论 第四节我国发展股指期货市场的必要性 国际证券市场上的 指数期货产品不但为投资者提供了多元化的投资选择， 也为证券交易所和证券商提供了拓展业务和竞争力的巨 大机遇。 发达国 家指数期 货创新产品市场的发展一般是市场自 然演进的结果， 但新 兴市场国家和发展中国 家往往在政府推动下，出 于金融市场的国际竟争和本国 投资者规避风险的需要，也适时的 进行指数期货产品交易。 我国证券市场经过1 0 多年的快速发展，目 前己经达到了相当的规模， 基本 具备了 进行指数期货交易的条件，市场也对此提出了 较强烈的实现要求。 2 . 4 . 1 中国推出股指期货的市场环境分析 从我国目 前股票现 货规模、机构投资者发展状况、期货交易历史经验教训、 市场监管体系和市场硬件发展条件等方面来看，我国目 前己 具备开展股指期货 交易的市场条件，市场上对股指期货交易的推出需求亦日益高涨。 2 . 4 . 1 . 1 股票现货市场规模 无论是商品期货， 还是股指期货，要有效发挥其对现货市场应有的功能， 必 须有一定的现货市场规模作为根基，否则股指期货即使上市交易也不能发挥其 应有的作用， 甚至会产生破坏作用。我国证券市场经过十多年的发展，己 具备 相当的 规模， 截至 2 0 0 6年底，我国沪深两市股票市价已 达到 6 2 9 1 0亿元，占 g d p 的4 0 %， 上市公司超过1 0 0 0 家， 成交金额、 上市公司数量、 市场换手率等 已超过香港、新加坡、韩国等亚洲国家与地区，己成为亚洲地区最活跃的股市 之一。 2 . 4 . 1 . 2 股票市场价格的频繁和剧烈波动产生了巨大的套期保值需求 股票市场的频繁波动是开展股指期货进行套期保值的市场条件之一，股指 期货开设的主要目 的是为了回避证券市场的系统性风险。从我国股市分析看， 系统性风险非 常大， 约占市场总风险的6 5 % ， 而美国等发达国 家大部分只有3 0 % : 我国股指波动幅度也非常大，以上证指数为例其在中位点上下的年平均波幅在 3 0 %以上， 远远超过发达国家的市场波幅， 频繁而巨大的价格波动为指数期货的 。数据来 源: 中国 证券监督管 理委员 会网 站 w w w .c s r c . g o v x n 第二章 股指期货概论 套期保值交易提供了巨大的需求。再此一点上，有一种反对意见认为，当前我 国股市已经存在很大风险，股指期货可能加大这一风险。我们认为这只是出于 对股指期货性质和功能的一种误解。实际上股指期货的产生很大程度上正是源 于投资者回避股市价格风险的需要，股市的风险越大，市场上对作为避险工具 的股指期货的需求就越强烈，股指期货市场推出的条件就越具备。并且，众多 的研究也己 经表明，股指期货并不会加剧股票市场的波动性。 2 . 4 . 1 . 3 迅速增加的机构投资者 根据 2 0 0 6 年底统计，我国 证券市场的投资者己达 8 9 0 0多万，其中机构投 资者约 1 0 0多万户， 个人投资者约8 0 0 0多万户。截止 2 0 0 6 年底，我国证券投 资基金已达 2 0 0 余只。 此外， 三类企业 ( 国有企业、国有控股企业、 上市公司) 可以 参与股票市场， 保险基金通过证券投资基金间接进入股市，证券公司增资 扩股都标志着中国 证券市场的投资者逐步向以 机构投资者为主体的 转变 。随 着 证券投资基金从品种到组织结构的进一步创新，保险基金及三类企业入市政策 的进一步放宽及各种机构投资者 ( 社保基金、养老基金等)逐步加入证券市场， 证券公司融资渠道的进一步拓展 ( 进入银行间证券市场、股票抵押贷款、发行 金融债权等) ，机构投资者的类型和规模必定会有很大发展。这些股票市场上的 机构投资者将以理性的投资策略为主，对于利用股指期货实现套期保值，规避 系统性风险将具有巨大需求，这就大大推动了股指期货市场交易主体的形成。 目 前，证券公司、证券投资基金等机构投资者对股指期货所带来潜在利益的预 期很高，都在为此进行积极的研究和准备。大型证券公司几乎都在进行有关股 指期货的项目 研究， 如国泰君安在研究