（金融学专业论文）我国股票市场财富效应研究(2).pdf

摘要 股票市场财富效应是指股票市场价值的变化假设其他条件相同，将会在居民 消费开支方面引起的变化。本文研究的重点在于通过实证分析来研究中国股市财 富效应是否显著。进而为货币政策服务，本文在第一章介绍文章研究的背景和意 义，认为财富效应的研究列于提高预测经济走势的精度、深入分析货币政策的政 策效果、指导政府对股市的定位和调控均有重要的意义。在本文的第二章中，提 到了财富效应的相关理论研究。 第三章通过生命周期模型进行实证分析，得出中国股市财富对居民消费不存 在显著性影响。接着从产生这一现象的直接因素和政治经济根源二方面入手来进 一步解释。在直接因素中，政府行政干预过多，法制滞后，上市公司治理结构不 健全，股市规模偏小等因素是导致我国股市不存在财富效应的直接因素；在政治 经济根源中分析得出政府职能转换不彻底，未能将行政管理与经济职能有效分离 等更深层次也是我国股市财富效应不显著的原因。另外，由于资本市场的日益发 达及其对实际经济生活的影响日益增强，上述股票市场不存在显著财富效应的原 因均会渐渐消失，股票市场将会在国民经济中发挥着越来越重要的作用，其对消 费的影响也将日趋明显，随着股票市场的日益发展，资本市场对货币政策的传导 起着越来越重要的作用，国内外实践已证明，如果一国货币政策没有将资本市场 纳入其操作视野，货币政策效力将会递减。货币政策的传导以股票市场为依托， 采取财富效应的形式，会有利于货币政策效应的发挥。随着经济体制各项改革的 继续深化，为了更好地发挥货币政策对经济的调节作用，形成货币政策的股票市 场传导渠道具有极其重要的原因。 关键词：股票市场；财富效应；货币政策 h 硕士学位论文 拦皇曼! ! 嬲麓曼甍ii l l i i 皇墨蔓皇皇曼曼寰麓阜曼舅鼍螂筹曼曼曼曼燃尝! 曼蔓蔓嬲鼍墨_ 糕置孽 a b s t r a c t t h ew e a l t he f f e c t 抽s t o c km a r k e tm e a n st h a tt h ec h a n g eo f 氆es t o c km a r k e t v a l u ew i l ll e a dt ot h ec h a n g eo fr e s i d e n t si se x p e n d i t u r ew h i l eo t h e rc o n d i t i o n sr e m a i n u n c h a n g e d 。t h ef o c u so ft h i sp a p e ri st op r o v ew h e t h e rt h e r ee x i s t sw e a l t he f f e c ti n c h i n a ss t o c km a r k e to rn o tt h r o r i 曲e m p i r i c a la n a l y s i s ，i nc h a p t e r1 ，w ea r g u et h a tt h e r e s e a r c ho nw e a l t he f f e c ti so fg r e a ti m p o r t a n c ei nt h ei m p r o v e m e n to ft h ee c o n o m i c p r e d i c t i o na c c u r a c ya n dt h em o n e t a r yp o l i c ym e c h a n i s m s i nc h a p t e r2 ，w es u r v e yt h e l i t e r a t u r ei nt h e 蠡e l d 。 a tt h ec h a p e r 3 ，u s i n gl i f e c y c l em o d e l ，w ec o n c l u d et h a tw e a l t he f f e c td o e sn o t e x i s ts i g n i f i c a n t l yi nc h i n a ss t o c km a r k e t 。t h e nw ct r yt oe x p l a i nt h i sp h e n o m e n o n f r o mt w op e r s p e c t i v e s ，t h ed i r e c tf a c t o r sa n dt h ep o l i t i c a le c o n o m i e sf a c t o r s ，d i r e c t f a c t o r ss u c ha se x c e s s i v eg o v e r n m e n t a li n t e r v e n e ；l a g g e dl e g a ls y s t e m ，u n h e a l t h yf i r m g o v e r n a n c ea n ds m a l ls c a l eo fs t o c km a r k e tc a u s e dt h el a c ko fw e a l t he f f e c t i n a d d i t i o n ，t h ei n e o m p l e t et r a n s f o r m a t i o no fg o v e r n m e n t a lf u n c t i o nw h i c hc a nn o t e f f e c t i v e i ys e p a r a t ea d m i n i s t r a t i o nm a n a g e m e n ta n de c o n o m i cf u n c t i o ni sa l s ot h e r e a s o nf o rt h eu n a p p a r e n tw e a l t he f f e c ti nc h i n ai ss t o c km a r k e t w h a ti sm o r e 、a s c a p i t a lm a r k e ti sd e v e l o p i n gd a yb yd a ya n di t s a f f e c t i o no nd a i l yl i f ei sb e c o m i n g m o r ea n ds t r o n g e r , t h ea b o v e - m e n t i o n e ds t o c km a r k e td o e sn o te x i s ts i g n i f i c a n t l y w e a l t he f f e c tw i l ld i s a p p e a rg r a d u a l l y ；t h es t o c km a r k e tw i l lb em o r ea n dm o r e i m p o r t a n ti nt h en a t i o n a le c o n o m y w i t l lt h es t o c km a r k e td e v e l o p i n g 。t h ec o n d u c t i o n o ft h ec a p i t a lm a r k e ti sm o r ea n d 珏m i m p o r t a n tt om o n e t a r yp o l i c y t h ed o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a lf u l f i l l m e n th a sa l r e a d yp r o v ei fac o u n t r ym o n e t a r yp o l i c yd i dn o tb r i n g t h ec a p i t a lm a r k e ti n t oi tt oo p e r a t et h ev i s u a lf i e l d ，t h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c tw i l l g r a d u a l l yd e c r e a s e t h ec o n d u c t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c ya d o p t st h ef o r mo f t h e w e a l t he f f e c tb ys t o c km a r k e t w i l l 酶a d v a n t a g e o u s 协t h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c t e x e r t i v e a l o n gw i t ht h ee c o n o m i cs y s t e mv a r i o u sr e f o r mo fc o n t i n u et ot u r nd e e p l y ， f o rt h es a k eo fb e t t e re x e r t i v em o n e t a r yp o l i c yt oe c o n o m yo fr e g u l a t et h ef u n c t i o n ， t h es t o c km a r k e tt b a tb e c o n e st h em o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t st h eo u t l e tt oh a v et h e v e r ya n di m p o r t a n tr e a s o n 。 k e yw o r d ：s t o c km a r k e t ：w e a l t he f f e c t ；m o n e t a r yp o l i c y i u 硕f 学位论文 附表索引 表3 1 格兰杰因果检验结果1 5 表3 2 各水平变量单位根检验结果1 6 表3 3 一阶差分后各变量单位根检验结果1 6 表3 4j o h a n s e n 协整检验结果1 7 表4 1 股票市场规模示意表2 l v l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 壶，1i 勇日期：p 年厂月z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密功。 ( 请在以上相应方框内打“v ”) 作者签名：多f 告镑 翮撇：融 日期：? 佛衫年5 月己日 日期：7 ，“年r 肫l 日 硕士学位论文 1 1 选题的背景和意义 第1 章绪论 1 1 1 选题的背景 对于股票市场财富效应的研究源于美国。美国股市虽已有数百年的历史，但 人们对股市财富效应的关注是从上世纪9 0 年代开始的。自从9 0 年代以来，美国 经济开始了较长时期的繁荣发展，与此同时，美国股票市场股指节节上升，直至 冲破万点，连续十年大牛市和消费增长带动经济增长；富有戏剧性的是：自从2 0 0 0 年下半年纳斯达克指数暴跌以后，美国经济陷入疲态，加上一系列政治事件的影 响，导致经济步入衰退。财富效应在过去十年中对美国经济增长的贡献与近两年 来股市暴跌对经济造成的消极影响形成鲜明的反差1 1 1 。 关于中国股市财富效应的研究，起因于1 9 9 7 年之后，我国一直面临着国内总 需求不足、经济增长速度下降的问题。由于各种刺激需求的政策效果不佳，因此 借鉴国外特别是美国发展经济的基础上，有些学者提出利用股市拉动消费，从而 刺激总需求，促进经济增长的观点。1 9 9 9 年的“5 19 ，行情更引发了国内对股票市 场财富效应问题的广泛关注。许多人认为，股票市场的财富效应明显，股市的上 扬对经济有很大的促进作用。2 0 0 1 年下半年，股指连续下跌之后，经济增长也开 始放缓，物价指数再度走低，通货紧缩迹象又熏新抬头，有人建议再度采用“刺激 股市，拉动内需”的政策工具，并且就中国股市是否存在财富效应展开了热烈的讨 论。 1 1 2 选题的意义 财富效应理论揭示了股市财富与消费支出相互联系的活动规律，研究中国股 市的财富效应具有很强的现实意义【到。主要表现为以下三个方面： 1 、提高预测经济走势的精度 由于以往的研究基于一个基本前提：经济对股票市场的作用是单向的，所以 目前经济问题的研究分析和预测一般不考虑股票市场对经济的反向影响因素。但 如果研究发现股票市场对经济存在反作用，对经济问题的研究分析也必须引入股 票市场规模和股价变动等因素。如美国联邦储备委员会所使用的经济模型已经加 入了股市财富效应的因素。 2 、深入分析货币政策的政策效果 财富效应的存在表明政府在制定货币政策时要注意股票市场的变动，若股票 我国般集市场财富效应研究 市场的财富效应比较明显，那么股票市场将通过消费影响政府的货币政策，同时， 货币政策也可以将股票市场作为其政策的一个传导渠道，通过股票市场来影响居 民的消费。股票市场将不仅是政策调控经济的反应器，也应成为政府宏观政策的 缓和剂或者放大器。 3 、指导政府对股市的定位和调控 众所周知，股票市场财富是虚拟财富，规模和变动未必与实际财富相适应。 股票市场财富效应表明股市虚拟财富的上涨将产生一定的需求增量，而虚拟财富 与实际财富的不相称则表明虚拟财富的上涨未必产生同样的供给增量，这将导致 社会供求关系的变动，一定程度上推动通货膨胀。如果股票市场状况对居民消费 有显著的影响，那么政府对股票市场的定位将不仅仅是国民经济的晴雨表，而且 将是调控消费甚至经济增长的手段之一。 1 2 国内外研究现状 股票市场财富效应已经在资本市场发达的国家引起了广泛的注日，并被引入 了美国联邦储备委员会的经济预测模型。许多经济学家从理论研究和实证分析出 发，探讨股市波动与消费增长之间的变动关系，这方面的研究积累了较多的成果。 虽然这些成果存在较大的分歧，但都有各自不同的研究角度。有对股市财富的产 生原因、效果问题的分析，也有对股市财富效应不同案例及其特点的分析，及对 股市上涨影响股市泡沫和通货膨胀的分析，还有对股市与货币政策和经济增长关 系的研究等等。这些研究为我们全面认识发达国家股市财富效应提供了大量的参 考资料，对我们进一步从理论上分析股市财富与消费之间变动关系的一般规律有 很大的帮助。 关于股票市场财富效应这一问题，众多学者做了大量的研究，特别是2 0 世纪 最后五年股市的繁荣，使得股市对消费的影响引起许多学者的注意。在众多研究 中，大部分是对美国股市财富效应的研究。这主要是因为美国资本市场较之其他 国家完善以及大量齐全的统计数据1 3 j 。r a c h e l ( 2 0 0 3 ) ，j _ , u d v i g s o n 和s t c i n d e l ( 1 9 9 9 ) ， j o s e 和l u i s ( 2 0 0 3 ) 的分析均发现美国股市与消费之间存在一定的关系。发现消 费随股市的增减而增减 1 1 4 1 5 1 。但是c a s e ，q u i g l e y _ 和s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 利用1 9 8 2 1 9 9 9 年的季度数据估计美国股市与消费之间的关系，发现二者之间没有曼著性的 关系【酊。m c c l u e r ( 1 9 9 的调查研究结果与生命周期的适度财富效应是一致的。但 是大多数股票持有人声称没有感觉到股票价格对他们储蓄或消费的影响1 5 j 。 u n g e r e r ( 2 0 0 2 ) 发现在研究期间股市对消费没有显著的影响。发现一美元股市财富 的变化对消费的影响小于0 0 1 美元，远小于前人研究得到的数据( 0 0 3 0 0 7 ) 。 同时认为股市的边际消费倾向并不取决于一些具体的事物，而取决于研究的期间、 硕士学位论文 参与股市的人数、股价的波动性、投资者的年龄、收入、偏好等r 1 】。b e r t a u t ( 2 0 0 2 1 分析的是美国以外国家股价波动对消费的影响，发现2 0 世纪9 0 年代股价的上涨 对其他工业国家居民的消费同样有影响。英国、加拿大的财富效应的大小与美国 差不多，反映了这些国家股票资产在居民金融资产中也具有相当的重要性。同时 还发现日本的财富效应虽然在统计上是显著的，但由于日本居民财富在平衡表上 的变化不大，财富效应在解释居民消费增长的证据不足。对于欧洲大陆而言，证 券在居民的金融资产中的地位就不是很重要( 一些较小的欧洲大陆国家除外) 1 7 1 。 m e h r a ( 2 0 0 1 ) j 喟协整和误差修正模型方法来估计总消费函数。发现虽然财富对居民 消费有显著性的影响作用但长期的财富边际消费倾向很小，还发现在证券的边际 消费倾向小于总财富的边际消费倾向，证券在居民财富中比重的增加会降低财富 的边际消费倾向 s l 。l u d v i g s o n 和s t e i e l ( 1 9 9 9 ) 分析了1 9 5 3 年至1 9 9 7 年美国总 财富与消费之间的关系，将4 3 年分为3 个区间，发现总财富的边际消费倾向介于 0 0 2 1 0 1 0 6 之间。作者还将股市财富从总财富中分开加以分析发现股市财富的 m p c 比总财富的m p c 显著地要小，股市财富的出现降低了总财富m p c 并导致了 收入的m p c 增加【9 】。l u d v i g s o n 和l e t t a u ( 2 0 0 4 ) 发现在对股市与消费之间的分 析中很多研究没有将暂时变动和永久变动区分开来。虽然股市暂时变动在股价变 动中占绝大多数，但真正对居民长期消费有影响的是永久变动，暂时性变动与居 民消费是不相关的【1 0 l 。c c h e t t i ( 2 0 0 0 ) 通过数据对比而非计量统计分析发现股市 的下跌会对居民消费产生负面的影响p j 。 在我国也有不少学者对股市财富效应进行了研究，但大多较为零散和不成体 系，而且多以理论分析为主，实证分析不足，大多停留在回答我国股市财富效应 是否存在的水平上，而关于股市财富与消费增长相互关系等一些重要问题的研究 成果不多。并且在股市政策问题上存在一些分歧，对相关政策工具问题的探讨也 不多。在已有的一些实证分析中未将股市财富、金融财富和实物财富进行适当的 区分。一些分析中对部分地区进行的小规模抽样调查，也不能保证样本的准确性、 科学性和全面型f 1 1 j 。梁宇峰、冯玉明( 2 0 0 0 ) 通过市场调研表明，1 9 9 9 年的“5 1 9 ” 上涨行情带来的“财富效应”在一定程度上刺激了即期消费需求，并增强了投资者 的信心、改善了投资者的预期。他们在上海地区共随机发放了8 0 0 份调查问卷， 对股民在“5 1 9 ”行情中的切身感受进行了调查。他们的调查结果是：大约5 0 以 上的投资者感觉到股市启动之后他们花钱比以前更加大方些，也就是说他们的即 期消费倾向比以前有所增加。( 2 ) 受股市火爆行情的影响，投资者对今后股市以 及宏观经济走势的看法发生了积极的变化。有8 0 以上的投资者认为，政府搞好 股市的举措是一项长期性的政策，9 0 以上的投资者对政府搞好股市的能力和决 心持乐观态度，7 0 以上的投资者认为股市上涨有助于宏观经济变好。( 3 ) 投资 者对自己未来的信心有所增强，有7 0 以上的投资者认为自己未来的收入状况会 我国股票市场财富效应研究 比现在更好【1 2 j 。 李惠、陈茂申( 2 0 0 2 ) 肯定了股市的“财富效应”对经济的拉动作用。他们认 为我国股市上扬拉动内需的“财富效应”已经具备了基本的条件：( 1 ) 证券投资已 经开始成为居民的重要投资渠道，证券投资收益成为居民重要的收益来源之一。 据调查，2 0 0 4 年我国居民金融资产构成中，各类债券与股票已经上升到2 0 2 。 ( 2 ) 我国介入股市的群体主要是城镇居民，这是我国股市“财富效应”发挥作用的 基础之一。根据我国居民消费的统计分析表明，城镇居民财产的消费倾向基本上 是农村居民的两倍左右，估计表明，城镇居民人均资产存量每变动1 ，其人均全 年生活消费支出的实际值同向变动o 1 9 2 1 ：而农村居民人均资产存量每变动1 ， 其人均全年生活消费支出的实际值同向变动0 0 8 5 5 8 1 1 3 1 。 但是，国内也有的学者认为股市财富效应有限，如夏新平、汪宜霞、余明桂 ( 2 0 0 2 ) 、林琳( 2 0 0 2 ) 、刘建江( 2 0 0 0 ) 等人的研究发现我国股票市场财富效应 不显著 1 4 l 【2 】【1 5 】。在孙伯银( 1 9 9 9 ) 一文中认为中国股市的财富效应只是一种幻觉。 他主要从三个方面分析中国股市的财富效应：( 1 ) 中国股市制度不规范且规模小， 财富效应受限。( 2 ) 股市对财富总量的影响较小，财富效应有限。他认为，如果 股市不能保持持续平稳的发展，波动较大，则他对所有投资者财富的影响将更多 的表现为财富在各个投资者之间的重新分配l i ”。 1 3 本文研究内容和方法 本文研究内容安排如下：第一章为前言，介绍一下本文研究的背景、意义。 第二章为股市财富效应相关理论研究，从什么是财富效应说起，结合消费函数分 析股市财富对消费的影响。第三章为实证分析部分，结合生命周期模型对我国股 市财富效应的有无进行了实证分析。第四章为实证结果分析部分。重点分析实证 结果产生的原因以及解决的方法。第五章从货币政策的角度上来考虑其与股市财 富效应的关系。第六章为结论部分。 经济学的研究方法有很多，有规范方法、实证方法、制度方法、比较方法等 等。因为本文的研究属予实证研究的范畴，所以更多地用实证分析。实证分析采 用定性分析和定量分析相结合。更多地运用了计量分析技术( 回归分析、协整检 验、格兰杰因果检验等) 和图表以便使各项结论更具有说服力。 4 第2 章财富效应的相关理论研究 本章主要回肪则富效应的概念及其相关理论。随着现代财富构成的变动，财 富效应的定义已被大大拓宽。根据新帕尔格雷夫经济学大词典( 1 9 9 2 ) 的解释， 所谓财富效应是指：在其他条件恒定的情况下，货币余额的变化，将会在消费者 总开支方面引起的变动。这样的财富效应通常被称为庇古效应或者实际余额效应。 谢永添( 2 0 0 4 ) 认为财富效应是指资产价格的上升使资产持有者财富增加，并导 致消费支出增长的现象。能够带来财富效应的即可以是证券资产，也可咀是实物 资产。这里主要讨论证券资产带来的财富效应。在一级市场上股市主要通过促进 消费需求和投资需求促进经济增长，在二级市场上，若行情看涨会改变人们的 收入预期，而促进经济增长，财富效应主要就二级市场而言【l7 i 。 2 1 股市财富效应理论基础 经济学中所谓的财富效应，最初是指庇古( a c p i g o u ，1 9 4 3 ) 提出的“实际货 币余额效应”，即“庇古效应”。后来帕廷金在此基础上提出了实际余额效应再后 来弗里德曼( m f r i e d m a n ，1 9 5 7 ) 与莫追利安尼( f m o d i g l i a n i ，1 9 6 6 ) 等人又在凯 恩斯( j k e y n e s 。1 9 3 6 ) 研究的基础上，提出了消费的“持久收入假说”和“生命周期 假说”，引入了财富变量，考察了它对消费的影响。r e h a l l ( 1 9 7 8 ) 与m h a v i n ( 1 9 9 9 ) 则综合了前人的基础，提出了现代消费函数理论。本文所要研究的财富 效应，是指人们的股市财富价值变化对消费的影响，即财富的消费效应【1 7 1 。 2 1 1 庇古及实际货币余额效应 庇古( a c p i g o u ，1 9 4 3 ) 对财富效应的分析。是发展证券市场促进消费需求的 理论起点。他认为，如果人们手中所持有的货币及其它金融资产的实际价值增加 ( 当一国物价水平下降时) ，将导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出， 因而将进一步增加消费品的生产和增加就业，促使经济体系重新恢复平衡。经济 学中所谓的财富效应最初是指这种“实际余额效应”或“庇古效应”。 实际余额为名义货币数量除以物价水平。由于人们持有货币是为了用货币购 买东西，所以，货币需求是对实际余额的需求。实际余额需求越大，表明用于支 付的购买能力越多，即消费越多。因此也就存在如下关系：实际收入水平越高， 实际余额需求越大，人们消费越多，总需求也越大。实际收入水平受个人财富的 影响，消费受实际收入影响因此财富是消费最重要的决定因素之一，而金融财 富则是财富的一个重要组成部分，其变化会导致消费支出的变化。 富则是财富的一个重要组成部分，其变化会导致消费支出的变化。 5 我国股票市场财富效应研究 2 1 2 凯恩斯的消费函数理论 凯恩斯( j k e y n e s ，1 9 3 6 ) 的消费函数理论只考虑当期收入对消费支出的影响 作用，认为居民的现期消费( c ) 主要取决于当期可支配收入( 匕) 。其消费函数 的形式如下【1 8 】； c = c o + c 匕其中，c 为边际消费倾向( m p c ) ，0 c 1 ( 2 1 ) 凯恩斯的消费函数理论存在着两个明显的缺陷：其一是没有考虑到财富积累 对消费的影响；其二是未能将家庭的预期收入纳入消费函数。 2 1 3 弗里德曼的持久收入理论 弗里德曼将收入分为暂时性收入与永久性收入。永久性收入是指一生财富的 年金价值，是消费者预期可以获得的规律性收入，其变化是由于现期收入与永久 性收入之间的差额形成的。对未来收入的预期是通过所谓的“适应性”预期机制完 成的，消费者将依据以往对永久性收入所做的预期来调整每一个时期对永久性收 入的估计。永久性收入是现期收入的平均计量。在扩张阶段，其增加最低予现期 收入的增加量；在衰退阶段，其减少量又低于现期收入的减少量。从长期看，当 收入波动最终趋于平衡时，现期收入可以较好地代表永久性收入；从短期看，现 期收入波动大大高于永久性收入的波动。在消费者预期形成过程中，必须判断收 入变化是永久性的还是暂时性的，但在某些特定豹状况下，消费者难以弄清收入 是永久性还是暂时性的。弗里德曼又将消费分为暂时性消费与永久性消费。其中， 永久性消费是永久性收入的一个比率，该比率取抉于预期收入的变异性等因素。 而现期消费主要取决于永久性收入而非现期收入，是根据长期收入状况的某些指 标加以调整，即使消费者的现期收入可能发生剧烈变动，也可以因为永久性收入 相同而有相同的现期消费，现期消费可能大大低于现期收入，当经济出现短暂繁 荣，现期收入突然增加时，现期消费不一定会突然增加，因为消费者的永久性收 入可能变动不大，消费倾向呈现不规则变化。 现期收入的边际消费倾向要小于永久性收入的边际消费倾向，居民消费同短 期的经常性变动的收入没有稳定的函数关系，现期消费与现期收入都是非规律性 的，相关系数为零。经验性研究表明，现期收入的边际消费倾向为0 2 o 3 ，而 永久性收入的边际消费倾向则非常接近于1 ，收入变动较大的消费者，其现期消 费的边际消费倾向会比收入非常稳定的消费者更小，这主要是由于收入波动较大 的消费者较难预期其永久性收入的变动状况，而收入波动较小的消费者，其永久 性收入的变化直接反映在现期收入的变化之上。 爆发性的股市短暂繁荣，对消费者而言，其收入属于暂时性收入，而暂时性 收入对消费或边际消费倾向不会有明显的影响，现期收入的变化只有在影响消费 者对永久性收入估价时才会影响到现期消费。由于现期收入对永久性收入的影响 6 硕士学位论文 是微弱的，因此无论暂时性收入如何变动，消费都是相对稳定的。持久收入假说 强调了收入预期对消费的影响，消费者来自于股市的收益属于暂时性收入，与持 久性消费之间没有固定得比率关系。如果股市长期繁荣，居民对未来有一种良好 得预期，则股票收益可被看作是持久性收入，也就是居民的永久性财富。 2 1 4 莫迪利安尼的生命周期理论 莫迪利安尼( 1 9 8 6 ) 等人提出的生命周期理论是一种重要的消费理论，它从 个人消费行为的研究出发，所依据的是微观经济中的消费行为理论，即假定消费 者是具有理性的，能以合乎理性的方式使用自己的收入进行消费，且消费行为的 唯一目标是实现效应最大化。也就是说，各个家庭在每一时点上的消费与储蓄决 策都反映了该家庭谋求在其生命周期内达到消费理想分布的或多或少的企图，而 各个家庭的消费都要受制于该家庭在其整个生命周期内所获得的总收入，即每个 人都根据自己一生的全部预期收入来安排它的消费支出。其消费函数的基本形式 是： c 一口i 略+ c r l 0 a ，c l ( 2 2 ) 根据生命周期理论，居民的消费支出由居民的毕生财富决定，而人的毕生财 富由人力资本、真实资本及金融财富组成。股票是金融财富的一个重要组成部分， 股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将 增加，从而对实体经济产生重大影响。跟持久性收入假说不同的是，生命周期理 论更强调人在一生中储蓄的目的性及其变化的趋势，更明确地强调了消费与财富 的关系，并引进了影响收入和财富积累的诸如人口年龄结构等等各种实际因素。 2 1 5 现代消费函数理论 r 霍尔和m 费莱文( r o b e r ieh a l l1 9 7 8 ，m a r j o r i e rf l a v i n ，1 9 8 1 ) 对股市促进 消费需求功能进行了较为全面的综合。该理论集中探讨了理性预期理论和生命周 期理论以及持久收入理论的综合性内涵。将持久收入理论对未来预期的强调和生 命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，并将财富当作总消费的一个 重要的决定因素。他们的研究结果构成了l c p i h 模型，其简化形式如下所示： c * , w r + b a y , + b 0 - p ) 匕- l 其中0 a ，b ，0 ， 1 ( 2 3 ) 其中c 为消费，l 和l 一，分别是现期和前期的可支配收入。讳名为消费者在 某一时期拥有的资产存量，储蓄和股票是其主要组成部分。证券市场成熟的国家， 从长期来看，股市中的收益率一般要远高于储蓄与购买债券的收益。a 为财富的 边际消费倾向，一般要比劳动收入的边际消费倾向b 小得多。 受股市持续繁荣的影响。公式( 3 ) 进化为公式( 4 ) ，即在原基础上增加 ，疵原基础上增j j n a a ，边际消费倾向增大，这几方面的共同作用，使消费 我国股票市场财富效应研究 ! ! | 自s _ 目s 目! ! ! 目e ! ! ! ! ! ! s ! | g _ _ - 自自e _ _ _ _ _ l _ l | 早! ! ! _ ! e ! _ _ _ s ! ! g _ 支出c 进一步扩大，于是产出增大，形成经济与股市协同发展的良好循环。 c tn ( 1 + a w ) + 6 ( 日+ a o ) y + b o - 0 一8 弘名一l 其中o a , b ，0 ：b 3 s a c # ，5 + 1 l( 3 6 ) 在上式中c 。是实簖消费，c 。是计划消费，一为随机扰动项，上式表明现期 溃费豹变动取决予瑶期诗翻演费静交霸，嚣一鬃实繇每诗翔消费豹熬馥，绫及实 际消费的滞后。随机扰劝项主燮控制对实际消赞短期中未预料到的冲诲。系数b z 表 臻游费器缩夸寰际与谤麓壤费莲额熬速度。系数o t ( 稳对蓬越夫，表赘这秘调整 速度越j 孤速。 3 。l 。2 数据来源及其处理 本文的原始数据采用1 9 9 9 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月的8 4 个月度数据加工处理 而成。数据包括这段时期内每个月份豹段荼市场价值、居民消费、满民可支配收 入、房地产数搬( 本文仅考虑腮民财富中的股市财富期房地产财富) 。数据来源于 中国统计年罄、串萄统计、中鬻景气弼报各麓及孛瀚久民嘏行两站。所 有数据均出自中国官方的统计机构，越可靠饿可以得到有效保障。冀中股鬃市场 价篷麓驻票摇数来代替，我销在摇数豹选取方藩按采麓主涯a 毅指数作为分析对 象。 3 2 实证分析过程 本文主要酶究串嚣羧市财富交凭对藩民消费影桶豹有羌。在分桥歉票蠢场对 居民消费影响遮一问艨上，为了简化分析，我们仅考虑财富中的房媳产财富和股 常黠蜜。并黠掰磅究静数据致对数。瓣等式( 3 5 ) 胃交炎： c a o + a l y + d 2 l 钾+ a z 2 h w + 卢 ( 3 7 ) 冀中岛y ，麓，h w ( 枣写字母) 戎表凝了对数熬瀵费、彀入、羧枣瓣富、房迷产 财富变嫩。在分析了这些变量长期均衡关系之后，辫分析实际消费均计划消费之 阙麴灞整关系，鼙分攒短鬟镶离长期甥衡豹壤猛。 分析前，姥对这魉变量( 消费、收入、股市财富、房地产财富) 作格兰杰因 莱捡骏，检验缝钠之瓣豹逻瓣嚣果关系。然鼹检验这些变量楚否平豫。本文采用 a d f 检验方法来检验锫变量的稳定性，最后做协整分析。 1 4 硕士学位论文 3 2 1 实证结果 3 2 1 1 格兰杰因果关系检验及结果 1 9 6 9 年格兰杰从预测的角度给出了因果关系的定义：如果一个变量x 无助于 预测另一个变量y ，则说明x 不是y 的格兰杰原因。反之，如果x 是y 的格兰 杰原因，x 必须是应当有助于预测y ，即在y 关于y 的过去值的回归中，添加x 的过去值作为独立变量，应当显著增加回归的解释能力。这说明x 变化发生在y 变化之前，从而引起y 的变化。就等式( 3 7 ) 而言，先分析消费与股市之间的因 果关系，分析过程可归结于如下两个模型： 无约束模型( u ) ： c f 。蓦a & 一+ 屈吼+ e t ( 3 8 ) 有约束回归模型( r ) ： c # 一口l ch + ， ( 3 9 ) 对上述两个模型进行o l s 估计并进行如下假设检验： 原假设h 。：卢。一声：= 卢。c0 ( eq 。不是引起c 。变化的格兰杰原因) 备选假设h ，：卢，卢：，卢。不全为0 ( eq 。是引起c 。变化的格兰杰原因) 然后，分别用两个回归模型的残差平方和r s s 。和r s s 。构造f 统计量( n 为样本 容量，p ，q 分别为滞后阶数) ： f = 而( r s ，( s n n 一- p g s s q v 咖) f ( q , n - p - q - 1 ) ( 3 1 0 ) r 黜，( n p q d 7 在给定的显著水平下，如果计算的结果f 值大于f ( q ，1 1 - p q 1 ) ，则拒绝原假设， 说明e q 是引起c 变化的格兰杰原因。反之，则不是。 同理，我们采用上述办法对c , h w 和c , y 之间的格兰杰因果关系做检验，检验 结果见下表： 表3 1 格兰杰因果检验结果 n u l lh y p o t h e s i s ：o b s f s t a t i s t i c p r o b a b i l i t y e qd o e sn o tg r a n g e rc a u s ec 1 3 22 8 5 9 0 70 0 0 1 9 0 cd o e sn o tg r a n g e rc a u s ee q0 9 0 4 7 2 o 5 4 4 8 6 n u l lh y p o t h e s i s ：0 b sf s t a t i s t i c p r o b a b i l i t y h wd o e sn o tg r a n g e rc a u s ec1 4 29 7 7 9 9 30 0 0 0 1 1 cd o e sn o tg r a n g e rc a u s eh w 0 0 0 8 9 5 0 9 9 1 0 9 n u l lh y p o t h e s i s ：o b sf s t a t i s t i c p r o b a b i l i t y yd o e sn o tg r a n g e rc a u s ec1 4 25 6 7 1 8 10 0 0 4 3 0 cd o e sn o tg r a n g e rc a u s ey2 2 4 0 0 33 8 e 0 9 1 5 我国股票井场财富效威研究 3 2 1 2 平稳性( 单位搬) 检验及结果 本文采用增广迪基福勒检验( a d f 检验) 对时间序列进行平稳性检验，它 主要是对以下3 个模型进行t 梭验： 蚬* a + 隗t + o t r + 成坝。屿 奶* 口+ 魄；+ 艺麒觑_ i + ( 3 1 1 ) l 一 甑* 限；+ 成甑i i + 上述模型分羽对缴于含截鼯顼( i n t e r c e p t ) 帮时间趋势顼( t i m et r e n d ) 、冀含 截距项、不含截距项和时间趋势3 种卿蛆形式。我们在对单位根检验判断变爨稳 定性串涛应遥敬有截躐顼、秃趋势顼约模鍪滋行检验，最铙漳磊除数懿选取按照 a i c 信息准则最小为依据。结果发现不能拒绝各变蹙存在单位根的原假设，即各 变量驽隽 平稳( 觅袭3 。2 ) 。接蓑再辩这疆令交蟹豹一除差分痔确遂行单位校检 验，结果显示这几个变量在差分一次后均达到了平稳( 风表3 3 ) ，即表明 # ，y ，e q ，h w ，疆令交爨均照麸l ( 1 ) ( 一黢擎壤) 。- f 霆秀鞋这露令燮蠢骰辏整援 验。 表3 2 务农苹变量荤缎壤撞验臻聚( 豢镰滞嚣蹬数豹选黻按越毯惑灌到蠢小：老辕掇) 变甓最优滞鼯阶数a i c 信息准则a d f 检验值 临界值( 5 ) c 3- 3 j 4 8- 3 3 1 8- 3 4 4 2 y 14 7 1 62 8 1 8 2 8 8 2 e q 4 - 1 。4 9 31 2 7 7- 2 8 8 2 h w4- 1 2 6 31 5 6 1 - 2 8 8 2 袭3 3 一跨差分菇各变羹肇位穰检籍结采 变爨 d e d yd e q d h w a d f 稳验值- 7 9 1 4墙4 1 7- 6 5 2 1- 9 3 6 1 临界值( 5 )2 8 8 2 2 8 8 2- 2 - 8 8 2 2 8 8 2 各交霪前加d 表示一阶差分 3 。2 。1 3 协整检验及缝黎 在对多变爨时间序列模型进行协熬分析时，j o h a n s e n 方法优于e n g l e - - g r a n g e r 的薅步法，毽为睫羞辩闻彦列数基的壤期，弼能的按整关系豹数目魄在增擞，藤 j o h a n s e n 方法是对整个系统进行最大似然估计，这种方法可以找到所有的协整向 壁。其巾角a i c 准则l 柬确定v a r 模型中恰当的滞后长度。因此我们采用j o h a n s e n 1 6 硕士学位论文 协整检验方法来检验四个变量之间的协整关系。结果见表( 3 4 ) ，通过表( 3 4 ) 我们可以看出这四个变量之间有且仅有一个协整关系，即各变量存在长期均衡关 系。 表3 4j o h a n s e n 协整检验结果 l i k e l i h o o d 5p e r c e n t1p e r c e n t h y p o t h e s i z e d e i g e n v a l u e r a t i o c r i t i c a lv a l u ec r i t i c a lv a l u e n o o f c e ( s ) 0 3 2 1 8 8 55 8 6 7 2 2 7 4 7 2 15 4 4 6n o n e 0 1 7 0 5 8 52 7 2 0 8 7 52 9 6 83 5 6 5 a t m o s t l o 1 3 6 7 6 81 2 0 5 8 9 6 1 5 4 12 0 0 4a t m o s t2 0 0 0 1 8 0 20 1 4 6 1 1 63 7 66 6 5 a t m o s t3 3 2 1 4 长期均衡结果与误差修正模型 通过以上分析并结合软件，我们可以得出这四个变量之间的长期均衡关系如 下( 括号内为t 统计值) ： c ；4 1 i1 9 0 38y + 0 1 1 67e q 一1 9o38 w f 1 ，、 ( 2 43 ) ( 5 44 ) ( 0 11 )( 1 16 ) 误差修正模型为( 括号内为t 统计值，c 的最优滞后阶数的选取按a i c 信息 准则最小来选取) ： a c o 0 0 9 3 0 1 7 e ( 一1 ) 一o 0 0 0 0 7 a e q 一1 5 2 5 5 a h w + o 0 6 8 8 a y + 0 1 3 2 8 7 a c ( - 1 ) ，、 0 6 2 ) ( - 2 2 4 )( - 1 4 5 ) ( - 1 7 0 6 )( 1 3 2 )( 2 6 9 ) 其中e ( 一1 ) 2 c ( - 1 ) 一口。一口1 ) j ( - 1 ) 一a z l e q ( - 1 ) 一口h w ( 一1 ) 通过长期均衡关系等式( 3 1 2 ) 我们可以看出常数项和收入变量显著，但股 市财富变量和房地产财富变量不显著。常数项为正，表明其他变量均为0