（金融学专业论文）BOT项目融资的风险管理研究.pdf

硕士学位论文 摘要 b o t 项目融资作为国际金融的一个重要分支，近三十年来已经发展成为一种为大 型工程项目的建设开发筹集资金的卓有成效并且日趋成熟的手段。与传统的依靠借 款人的公司资信及综合债务偿还能力的融资方式( “公司融资”) 不同，项目融资的 根本特征在于“项目导向”和“风险分担”。项目融资以被融资项目本身的经济强度 作为决定是否提供贷款的首要考虑因素，贷款银行自始自终着眼于控制和积极影响， 将项目融资作为一个完整系统的项目运行的全过程，并且能够根据项目的特点设计 出多种多样的融资结构，满足项目投资者( 借款人) 的不同需求，使一些在传统融资 条件下可能无法取得贷款资金的项目通过项目融资的手段得以开发。 本文通过对b o t 项目融资的融资过程和风险及风险的特殊性进行较深入的研究， 提出b o t 项目在融资过程中防范和化解融资风险的普遍适用的方法，并提出在我国 现行社会的基本情况和具体国情下的几点思考：通过健全的法律法规体系来降低b o t 项目融资的风险，通过争取政府的支持来加大b o t 项目融资取得成功的条件。 本文采用理论联系实际的研究方法，注意紧密结合当前中国的现实情况，同时 又联系b o t 项目融资的风险特征，在思路上宏观与微观，一般与特殊相结合，运用 经济学、金融学的有关原理，分析了b o t 项目融资产生风险的阶段性情况及风险特 征，并创造性地运用模型进行研究，提出了b o t 项目融资风险管理的对策与思路， 这对我国顺利地利用b o t 项目融资进行公用基础设施建设、发展社会主义市场经济、 提升综合国力都具有十分重要的理论价值和现实意义。 关键词：b o t 项目融资；风险识别；风险评估；风险管理 b o t 项目融资的风险管理研究 a b s t r a c t t h ep r o j e c tf i n a n c i n go fb o ti sr e g a r d e da sa ni m p o r t a n tb r a n c ho f t h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c e ，w h i c hh a sa l r e a d yd e v e l o p e di n t oas u c c e s s f u la n dr i p em e a n sd a yb yd a yf o r c o n s t r u c t i o no fl a r g e - s c a l ep r o j e c ti nt h ep a s t3 0y e a r s d i f f e r e n tf r o mt r a d i t i o n a lf i n a n c i n g w h i c hd e p e n d so nt h ec o m p a n y sc r e d i ta n dc o m p r e h e n s i v ed e b td e p e n dr e p a y i n ga b i l i t y o ft h ec r e d i t o ra n dc o m p r e h e n s i v ed e b tr e p a y i n ga b i l i t yo ft h ec r e d i t o r , t h ef u n d a m e n t a l f e a t u r e so f t h ep r o j e c tf i n a n c i n g 黜 p r o j e c tl e a d ”a n d r i s ka l l o c a t i o n ”p r o j e c tf i n a n c i n g r e g a r d st h ee c o n o m i ci n t e n s i t yo ft h ep r o j e e ti t s e l fa sap r i m a r yc o n s i d e r a t i o ni no r d e rt o d e t e r m i n ew h e t h e rt ol o a no rn o t b a n kw h ol o a n sa i m st oc o n t r o la n de f f i c i e n te f f e c t ， r e g a r d i n gp r o j e c tf i n a n c i n ga sa k v h o l ep r o c e s si nt h eo p e r a t i o no ft h ep r o j e e t , a n dc a n d e s i g nv a r i o u sf i n a n c i n gs t r u c t u r e sa c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ep r o j e c ls oa st o m e e td i f f e r e n td e m a n d so fp r o j e c ti n v e s t o r s ( d e b t o r ) ，a n dm a k es o m ep r o j e c t sw h i c ha r e u n a b l et oa c q u i r el o a nf u n d su n d e rt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i n gt e r m sc a nb ed e v e l o p e d t h r o u g hp r o j e c tf i n a n c i n g t h i st e x tc a r r i e so nd e e p e rs t u d yt h r o u g ht h ea n a l y s i so f t h e f i n a n c i n gp r o c e s sa n dt h e p a r t i c u l a rr i s kt op r o j e c tf i n a n c i n gp r o c e s sa n dp a r t i c u l a rr i s kt op r o j e c tf i n a n c i n go f b o t , p u t sf o r w a r ds o m ec o m n l o nm e t h o d so ft a k ep r e c a u t i o na n dd i s s o l v ef i n a n c i n gr i s ki nt h e p r o c e s so ff i n a n c i n go fb o ta n dp r o p o s e ss o m ec o n s i d e r a t i o nu n d e rt h eb a s i cs i t u a t i o no f t h ec u r r e n ts o c i e t ya n dt h en a t i o n a lc o n d i t i o n sr e d u c et h er i s ko f p r o j c o tf i n a n c i n go fb o t t h r o u g ht h ec o m p l e t el a w sa n dr e g u l a t i o n ss y s t e m ，s t r e n g t h e nt h ec o n d i t i o n so fs u c c e s so f t h ep r o j e c tf i n a n c i n go f b o t t h r o u g hs t r i v i n gf o rt h es u p p o r to f t h eg o v e r n m e n t t h i sc o m p o s i t i o nu s e t h er e s e a r c ha p p r o a c ho fi n t e g r a t et h e o r yw i t hp r a c i i c ep a y s a t t e n t i o nt oc o m b i n et h e p r e s e n tc h i n e s er e a l i t yc l o s e l y , a n d c o n t a c t st h er i s k c h a r a c t e r i s t i co fp r o j e c tf i n a n c i n go fb o t ，c o m b i n e sm a c r o s c o p i ca n dm i c r o c o s m i c t h i n k i n g ，g e n e r a l i t yw i t hs p e c i a l t y , u s e sr e l e v a n tp r i n c i p l e so ft h ee c o n o m i c sf i n a n c e ， a n a l y s e st h es t a g ec i r c u m s t a n c ea n dt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h er i s ko ft h ep r o j e c tf i n a n c i n g o fb o t , a n du s e sm o d e l st oc a l t yo nr e s e a r c hc r e a t i v e l y , p r o p o s e st h ec o u n t e r m e a s u r ea n d i i 硕士学位论文 t h i n k i n gr i s km a n a g e m e n to f p r o j e c tf i n a n c i n go f b o t , t h e s ea l eo f g r e a tt h e o r yv a l u ea n d c u r r e n ts i g n i f i c a n c et ou t i l i z ep r o j e c tf i n a n c i n go fb o ti nb u i l d i n gp u b l i ci n 五砸1 l c n l r et o o u rc o u n t ys m o o t h l y , d e v e l o p i n gs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y , a n dp r o m o t i n gt h eo v e r a l l n a t i o n a ls t r e n g t h k e yw o r d s ：p r o j e c tf i n a n c i n go fb u i l t - o p e r a t e - t r a n s f e r ；r i s ki d e n t i f i c a t i o n ； r i s ka p p r a i s a l ；r i s km a n a g e m e n t i i l b o t 项目融资的风险管理研究 插图索引 图2 1 项目融资参与者之间的基本合同关系8 图3 1b o t 融资方式不同阶段的风险1 2 图3 2b o t 项目典型商业结构框架图1 4 图3 3b o t 项目融资风险类型1 6 图4 1 项目建设合同类型对项目完工风险的影响程度2 7 图5 1 刺桐大桥的投资结构和管理机构3 5 图5 2 泉州刺桐大桥融资结构3 6 硕士学位论文 附表索引 表3 1 一些工业部门的资产0 值1 9 表3 2 项目融资案例西方矿业公司为收购项目所建立的现金流量模型一2 l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所里交的论文是本人在挣师的指导下独立进行研究所取 德懿疆究藏采。除了文孛特别擞懿标注弓l 用豹露容努，本论文不镪会饪 霉其 他个人戏集体殴经发激或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 入和集体，均溅在文审黻翡确方式标裙。本人完全慧谈鬟本声翡鹃法律矮莱 幽本人缴担。 作蠹签名： 勃善花 网螟：洲年y 月矽目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者亮全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被鲞 阕和借瓣。本入授权溯鸯丈学蜀虢将零学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印：缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密最适蘑本授权书。 2 、不保密殛。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名 l 、 扔，毳 导筛签名：葶 耽 日期：枷玉耳玉月2 弓目 添麓：善棚喀一年j 。胃2 ；霹 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 随着我国经济的高速发展，基础设施不能适应经济发展需要的矛盾日益突出。 从1 9 9 8 年开始，国家把增加投资作为扩大内需、拉动经济增长的重要手段，加大了 基础设旆建设的投资力度。同时伴随着西部大开发战略的制定与实施，西部地区进 入了有计划、有重点、大规模的开发时期，这也对西部地区基础设施建设提出了新 的更高的要求。由于我国正处于经济快速发展时期，资金短缺问题一直是制约我国 经济发展的一个重要因素，这一点在西部地区尤为突出。根据世界银行的资料，我 国未来十年中基础设施建设资金需求将达8 4 0 0 亿美元( 不包含三峡工程和农业建设 等投资) 【1 1 。这一巨大的资金需求仅靠政府的财政投入是很难得到满足的，因此，需 要不断探求新的融资方式，以期加快基础设施建设，适应经济增长的需要。 同时，由于基础设施建设的特点，我国所吸收的外国直接投资也很少涉及这个 领域，从而使我国的能源、交通等基础设施与基础产业的调整和升级相对滞后于整 个国民经济发展的步伐。在这种情况下，对b o t 融资方式的风险问题进行研究，并 结合我国国情，使其成为适应我国经济体制改革和经济发展需要一项重要举措，既 具有一定的理论意义，也具有一定的现实意义和实践价值。 1 2 对b 0 1 融资方式风险问题的研究现状 自b o t 的概念被正式提出来之后，世界各国纷纷展开对b o t 融资方式的探索和 实践。经过十多年的实践和运用，b o t 融资方式在世界各国的大型基础设施建设及 公共物品领域的开发生产中得到了非常广泛的应用。不过，由于世晃各国的经济发 展水平、法律制度、经济体制等方面存在着较大差异，因而在采用b o t 融资方式方 面也存在许多不同的地方，并有各自的特色。 国外对b o t 融资方式研究较早，散见于各期刊杂志之中。不过根据所掌握的资 料，这些探讨大多没有专门对b o t 融资方式的风险问题进行系统的分析，更多是从 b o t 融资方式的特征、优势与不足、运作方式、融资方式、影响因素、当事各方之 间的法律关系等方面展开的研究探讨。有文献运用西方财务管理的手段专门对b o t 融资方式的现金流量进行分析和定量计算，以此衡量项目的未来现金流量，从而对 项目的经济风险作出评价，作为项目可行性分析的重要依据。此外，还有联合国工 业发展组织( u n i d o ) 在1 9 9 8 年出版的u n i d o 的角色一书中也对发展中国家的 b o t 战略进行了探讨。 b o t 项目融资的风险管理研究 总体而言，目前国际上对b o t 融资方式的研究与应用大体上可以分为两类，一 类是研究东道国政府运用b o t 融资方式进行本国基础设施的建设，另一类是研究承 包商运用b o t 方式在国际上进行工程承包。有关专家认为，无论哪一类研究，都应 围绕b o t 的前期工作展开，特别是要抓住项目融资和风险管理这两个关键因素。 就国内而言，我国政府对b o t 融资方式在我国的运用非常重视。1 9 9 8 年5 月， 由国家计委主办，世界银行和亚洲开发银行资助，在北京召开了中国首次b o t 融资 方式国际研讨会；1 9 9 9 年1 0 月，由中国国际经济咨询公司举办的“b o t 战略研讨会” 对b o t 融资方式进行了理论探讨；同年1 1 月国家计委与世界银行又在北京举办了 促进基础设施建设的“外商直接投资政策问题国际研讨会”；1 9 9 8 年3 月，由国家计 委、英中贸易四十八集团( c b t g ) 和英国无形贸易集团d 在北京主办了“中英项目 融资研讨会”；2 0 0 0 年6 月，由美欧亚国际商务网络公司、中国外经贸部计算机中心、 建设部中国建筑协会共同推出的“中国项目网”在北京开通，旨在为我国各类项目工 程提供融资、招商和贸易机会以及各种网上服务。为了探索解决我国交通、能源等 基础设施滞后、影响国民经济发展的“瓶颈”问题，国家在中华人民共和国国民经 济和社会发展“九五”计划和2 0 1 0 年远景目标纲要中提出，要积极鼓励外商投资于 我国的基础设施建设。这为b o t 项目在我国的发展奠定了理论基础与政策基础。 同时，很多国内学者也纷纷撰书、文对b o t 融资方式进行了有益的探讨。 我国学术界对b o t 融资方式的研究有三个较为明显的阶段。1 9 9 4 年以前是对 b o t 融资方式的概念引入阶段；1 9 9 4 年初到1 9 9 5 年末是对b o t 融资方式在我国推 广和运用的目的和意义的探索阶段和动作方式介绍：从1 9 9 5 年开始，随着b o t 试 点项目的实施，对运行中的一些具体问题开始有了较深入的探讨。 虽然绝大多数研究文献或活动几乎都对b o t 融资方式的风险问题有所涉及，但 根据笔者所掌握的资料来看，这些探讨还不够全面和系统：一方面，对于风险问题 的研究一般不是这些研究成果的主要研究方向；另一方面，这些研究也一般只是对 b o t 融资方式中的风险问题进行了一般性的分类和分析，对于如何管理和控制这些 风险的研究甚少，浅尝辄止，特别是对于在我国目前的具体国情下利用b o t 融资方 式进行基础设施建设时如何处理其风险问题的探讨还有待进一步深入。 也有一些研究运用财务管理的理论对b o t 项目的现金流量进行定量分析，藉此 对项目的市场风险进行了探讨，但这也还仅仅只是b o t 融资方式中风险问题的一个 方面。而一些对风险问题的专门的研究又没有考虑到b o t 融资方式本身的特殊性， 缺乏对实践的现实指导意义。 从总体上来看，我国对b o t 融资风险管理的研究还处在摸索阶段，已有的研究 成果对b o t 的风险基本原理进行了较为系统的探索，但是对b o t 融资的风险管理 这一核心问题的研究还有待于进一步深入。 硕士学位论文 1 3 总体思想与研究方法 本文认为风险问题是b o t 融资方式的核心问题之一。在此前提下，本文通过对 b o t 融资方式中的风险问题进行全面深入的分析，阐明b o t 融资方式中风险的特殊 性，进而以b o t 项目中风险的可控性与否为主线对b o t 融资方式中的风险进行辨识， 并运用风险管理的基本原理，根据风险管理的基本思路，深入探讨b o t 融资方式的 风险管理和控制，同时结合实例分析与研究，试图总结和探索管理b o t 融资方式的 风险的基本经验。最后结合我国的具体国情，对于目前我国利用b o t 融资方式进行 基础设施建设提出个人的一些主张和建议。 本文在已有的研究成果的基础上，主要采用演泽推理与模型研究相结合，定性 分析和定量分析相结合的方法，另外还采用比较分析方法，尝试对b o t 融资方式的 风险问题进行较为深入的探讨，并试图结合我国具体国情，探析适合我国的b o t 融 资之路，希望能够对我国现阶段利用b o t 融资方式为我国基础设施建设融资提供一 定的现实指导意义。 b o t 项目融资的风险管理研究 第2 章b o t 项目融资的基本运作方式及实施过程 2 1b o t 模式的涵义 2 1 1 项目融资的定义 项目融资( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 作为一个金融术语到目前为止还没有一个准确公 认的定义，广义地说是为了建设一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进 行债务重组所进行的一切融资活动，都可以称为“项目融资”1 2 。在北美洲金融界习惯 上只针对具有无追索或有限追索形式的融资活动称为项目融资，而在欧洲，则把一 切针对具体项目所安排的融资都划为项目融资的范畴。 2 1 2b o t 项目融资的定义 作为项目融资的一种，b o t 项目融资是英文b u i l d _ _ o p e r a t e - - - t r a n s f e r 的缩写， 代表着一个完整的项目融资的概念，译为“建设一经营一转让”，是私营企业参与基 础设施建设，向社会提供公共服务的一种方式。这种模式的基本思路是，由项目所 在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议( c o n c e s s i o n a g r e e m e n t ) 作为项目融资的项目基础，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者 和经营者安排融资，承担风险、开发建设项目，并在有限的时间内经营项目获取商 业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。 2 1 3b o t 项目融资的基本特点 与传统的融资方式相比较，项目融资的基本特点可以归纳为以下几个主要方面。 2 1 3 1 项目导向 主要是依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于项目的投资者或发起人的资 信来安捧融资是项目融资的重要特点。由于项目导向，一些投资者很难借到的资金 可以利用项目融资来安排，一些投资者很难得到的担保条件也可通过组织项目融资 来实现。因此，与传统的融资方式相比，采用b o t 项目融资一般可获得较高的贷款 比例，根据项目融资经济强度的状况，通常可以为项目提供6 0 一5 的资本需求 量，在某些项目中甚至可以做到1 0 0 的融资口】。另外，由于项目导向，项目融资的 贷款期限可以根据项目的具体需要和项目的经济生命期来安排设计，可以做到比一 般商业贷款期限长。 2 1 3 2 有限追索 硕士学位论文 有限追索是项目融资的第二个特点，它的实质是f h 于项目本身的经济强度还不 足以支撑一个“无追索”的结构，因此还需要项目的借款在项目的特定阶段提供一定 形式的信用支持，追索的程度则是根据项目的性质，现金流量的强度和可预测性， 项目借款人在这个工业部门中的经验，信誉以及管理能力，借贷双方对未来风险的 分担方式等方面的综合因素通过谈判确定的。 2 1 3 3 风险分担 一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独承担全部项目债务 的风险责任，这一点构成了项目融资的第三个特点。在组织项目融资的过程中，项 目借款人应该识别和分析项目的各种风险因素，确定自己、贷款人以及其他参与者 所能承受风险的最大能力及可能性，充分利用与项目有关的一切可利用的优势，最 后设计出对投资者具有最低追索的融资结构。一旦融资结构建立之后，任何一方都 要准备承担任何未能预料到的风险。 2 1 3 4 非公司负债型融资 项目融资通过对其投资结构和融资结构的设计，可以帮助投资者( 借款人) 将贷 款安排成为一种非公司负债型的融资。即根据项目融资风险分担原则，贷款人对于 项目的债务追索权主要被限制在项目公司的资产和现金流量中，项目投资者( 借款人) 所承担的是有限责任，因而有条件使融资被安排成为一种不需要进入项目投资者( 借 款人) 资产负债表的贷款形式。非公司负债型融资对于项目投资者的价值在于使得这 些公司有可能以有限的财力从事更多的投资，同时将投资的风险分散，并将投资限 制在更多的项目之中。 2 1 3 5 信用结构多样化 项目融资中，用于支持贷款的信用结构的安排是灵活的和多样化的。一个成功 的项目融资可以将贷款的信用支持分配到与项目有关的各个关键方面，这是项目融 资的第五个特点。一种典型的做法就是：在市场方面，可以要求对项目产品感兴趣 的购买者提供一种长期购买合同作为融资的信用支持( 这种信用支持所能起到的作用 取决于合同的形式和购买者的资信) 。资源性项目的开发受到国际市场的需求，价格 变动影响很大，能否获得一个稳定的、合乎贷款银行要求的项目产品长期销售是能 否组织成功项目融资的关键；在工程建设方面，为了减少风险，可以要求工程承包 公司提供固定价格、固定工期的合同，或“交钥匙”工程合同，可以要求项目设计 者提供工程技术保证等；在原材料和能源供应方面，可以要求供应方在保证供应的 同时，在定价上报据项目产品的价格变化设计一定的浮动价格公式，保证项目的最 低收益，所有这些做法，都可以成为项目融资强有力的信用支持，提高项目的债务 承受能力，减少融资对投资者( 借款人) 资信和其他资产的依赖程度。 b o t 项目融资的风险管理研究 2 1 3 6 注重发挥税务结构的作用 注重发挥税务结构在安排融资中的作用，充分利用项目的税务优势来设法降低 项目的资金成本，是项目融资的第六个特点。 所谓充分利用税务优势，是指在项目所在国税法允许的正常范围内，通过精心 设计的投资和融资结构，把项目的税务亏损作为一种资源最大限度地加以利用，以 此为杠杆来降低融资成本，减少项目高负债期的现金流量压力，提高项目的偿债能 力和综合收益率。这一问题在国外有关的论著中常有涉及，是项目融资与传统融资 方式相比的一个显著优势。 2 1 3 7 融资成本较高 与传统的融资方式比较，项目融资存在的一个主要问题，是相对筹资成本较高， 组织融资所需要的时间较长。项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好大量有关风 险分担、税收结构、资产抵押等一系列技术性的工作，筹资文件比一般公司融资往 往要多出几倍，需要几十个甚至上百个法律文件才能解决问题。这就必须造成两方 面的后果。第一，组织项目融资花费的时间要长一些，通常从开始准备到完成整个 融资计划需要3 - 6 个月的时间，有些大型项目融资甚至可以拖上几年的时间。第二， 项目融资的大量前期工作和有限追索性质，导致融资的成本要比传统融资方式为高。 融资成本包括融资的前期费用( 融资顾问费、成功费、贷款的建立费、承诺费以及法 律费用等) 和利息成本两个主要组成部分。融资的前期费用与项目的规模有直接关 系，一般占贷款金融0 5 2 ，项目规模越小，前期费用所占融资总额的比例就越 大；项目融资的利息成本一般要高出同等条件公司贷款的o 3 - 1 5 ，其增加幅度与 贷款银行在融资结构中承担的风险以及对项目投资者( 即借款人) 的追索程度是密切 相关的【4 1 。 2 2b o t 的基本运作方式 2 2 1b o t 的主要参与人 2 2 1 1 项目发起人 b o t 项目的发起人是最先介入项目建设的项目合作人，是项目公司的投资者。 项目发起人可以是某家公司，也可以由多个投资者( 如承包商、供应商、项目产品的 购货商或项目设施的使用者) 组成联合体，还可以包括项目间接利益接受者( 如土地 所有者1 。项目发起人投资是为了取得利润，他们可以直接管理项目公司，也可以委 托项目公司管理人员负责日常管理。通常，在发起方中有境内企业的参与会有利于 项目获得批准及实旋，从而降低项目的政治风险。 2 2 1 2 项目公司 硕士学位论文 项目公司是为了b o t 项目的建设和满足时常需求而建立的自立经营、自负盈亏 的确定的法律实体，在b o t 整个实际操作中处于核心地位。项目公司的权益由项目 发起人投资的资本金构成。除此之外，项目公司主要依靠借款营建和购置资产，以 项目本身的资产和未来的现金流量作为偿还债务的保证。 2 2 1 3 产品购买商或服务接受者 为了保证b o t 项目的成功，使项目建成后有足够的现金流入用于还本付息，在 项目谈判阶段，一般都要确定产品购买商，并签订长期的产品购买合同，来减少或 分散项目的市场风险。产品购买商必须有长期的盈利历史和良好的信誉保证，其购 买产品的期限至少与b o t 项目的贷款期限一致，产品的价格也应该保证项目公司能 够收回股本、支付贷款本息和股息，并赚取合理的利润【5 l 。 2 2 1 4 贷款银行 贷款银行是b o t 项目债务资金的主要提供者，包括商业银行、非银行商业机构 和一些国家政府的出口信贷机构。由于b o t 项目融资规模一般都十分庞大，所以往 往是由多家银行组成一个银团对b o t 项目进行贷款，称为辛迪加贷款。组织辛迪加 借款可以减少和分散每一家银行在项目中的风险，并为借款人提供与更多的银行及 金融机构建立联系的机会。与国际资金市场上一般辛迪加贷款银团不同，参与b o t 项目融资的贷款银团中的各家银行之间权利绝对平等，这是因为b o t 方式的有限追 索权特点使得无论哪家银行抢先获取收益或稍微处于有利地位都会损害别家银行的 利益。通常来说，辛迪加的银行数目主要是根据b o t 贷款的规模和项目的风险倩捌 是项目所在国的政治风险) 两个因素决赳6 1 。辛迪加由来自包括东道国银行在内的不 同国家的银行组成，将有利于减少和分散东道国的政治风险。 2 2 1 j5 承建商 承建商负责项目工程的设计和建设，通常与项目公司签订固定价格的总承包合 同。一般情况下，承建商要承担延期误工和工程质量不合格的风险。 2 2 1 6 供应商 供应商负责供应项目公司所需的设备、燃料、原材料等。由于b o t 项目对原料 的需求是长期的和稳定的，供应商必须具有良好的信誉和较强的盈利能力，能提供 至少不短于还贷期的一段时间内的原料：各类设备、原材料和原料的供应价格应在 供应协议中明确注明。b o t 项目供应商必须经过政府和金融机构的资信担保。 2 2 ，1 ，7 保险公司 b o t 项目融资的巨大资金数额及未来许多难以预料的不利因素，要求项目各方 准确地认定自己面临的主要风险，并及时向保险公司投保。因此，保险公司就成了 b o t 项目融资的风险管理研究 分担项目风险的重要一方，其责任是对项目中各个角色不愿承担的风险进行保险， 其中包括建筑商风险( 主要是意外造成的风险，如火灾等) 、业务中断险、整体责任 风险、政治风险等等。由于这些风险的不可预见性很强，且造成的损失巨大，所以 b o t 项目建设对保险商的财力、信誉要求很高，一般的中小保险公司没有能力承担 此类险别的保险。 2 2 1 8 运营商( 项目经营者) 运营商负责项目建成后的运营管理，为保持项目运营管理的连续性，项目公司 与运营商必须签订长期合作合同，合作期限至少不得少于还款期。在运营过程中， 项目公司每年都应对项目的运营成本进行预算，列出成本计划，限制运营商的总成 本开支；明确制定相应的成本超支或效益提高的罚款和奖励制度。 2 2 1 9 东道国政府 、东道国政府是b o t 项目成功与否最关键的角色之。，政府对于b o t 的态度以 及在b o t 项目实施过程中给予的支持直接影响项目的成败，例如减免税收或特许兑 换外币等等。虽然在大多数情况下，东道国政府并不以借款方式或项目公司股东的 身份直接到项目中来，但有时，东道国家政府可能通过代理机构投入权益资金，或 充当项目产品的最大买主或用户。另外，在b o t 融资安排中，政府不需要对外提供 金融性担保，由此避免了政府的债务风险。 项目发起人li 东道国政府 项目公司卜_ 一 运营商 工程建设拿j l 供应合同产品销售设施使用合同 承建商 设备胄源，原 材料供应商 运营商 图2 1项目融资参与者之间的基本合同关系 在b o t 项目的运作过程中，上述九种角色通过鉴定各种双边协议确立了复杂而明确的互相 协作关系( 如图2 1 ) ，各个角色在b o t 项目中所分担的风险和所能获得的利益也受这些协作关 系的限制和制约，从而构成了一个不可分割又互相制约的有机整体n 父一 司一 保 一行 竺 磊 保一 一贷 硕士学位论文 2 3b o t 的基本实施过程 2 3 1 可行性研究 选择项目的一般原则是：市场需求大的基础性项目的建设与扩建；有助于提高 人民生活水平又不易引起人们抵制的项目；政府及地方公共部门大力支持的项目。 b o t 项目主要由东道国政府根据本国经济发展需求来确定，私营机构在广泛调研的 基础上也可向政府部门提出立项的建议，供政府部门参考。 2 3 2 招标阶段 在政府确定了拟建的b o t 项目后，即可由政府或其委托机构发布招标广告，准 备一些招标和要约文件，提出招标的有关条件，邀请有兴趣参与投资建设的私人企 业、金融机构或财团提出项目建设经营及贷款等方案和建议。然后对报名的私人机 构进行资格预审，从中选择数家私人机构作为投标人并且发布招标文件。 对于确定以b o t 方式建设的项目也可以不采用招标方式，而是直接与有承担项 目意向的私人机构协商。但协商方式成功率不高，即使协商成功，往往也会由于缺 少竞争而使政府答应条件过多导致项目成本增高。 2 3 3 投标阶段 b o t 项目标书的准备时间较长，往往在6 个月以上，在此期间受政府委托的机 构要随时回答投标人对项目要求提出的问题，并考虑招标人提出的合理建议。投标 人必须在规定的日期前向招标人呈交投标书，然后，政府对所得到的方案和建议等 进行综合分析、评价和排序，在此基础上，选择具有承担此项工程经验和能力的承 建商以及信誉良好的贷款机构进行谈判。 2 3 4 谈判阶段 特许合同是b o t 项目的核心，它具有法律效力并在整个特许期内有效，它规定 政府和b o t 项目公司的权利和义务，决定双方的风险和回报。所以，特许合同的谈 判是b o t 项目的关键一环。政府委托的招标人依次同选定的几个投标人进行谈判， 成功则签订合同，不成功则转向下一个投标人。项目公司在得到政府授权后，根据 b o t 合同的要求，对项目进行规划设计、建设。项目公司及其所在的民间财团负责 从银行等国际金融机构取得贷款。为分散风险，项目公司一般将设计和施工转包和 分包给经验丰富、实力雄厚的设计公司与建筑公司，并聘请独立的咨询公司作为整 个工程的监理工程师。承包商在工程建设完工后，如果工程项目质量、r 产量、原材 料消耗等方面均达到合同规定，即可将项目移交给项目公司。 b o t 项目融资的风险管理研究 2 3 5 营运阶段 项目公司根据与东道国政府所签订的合同在营运期内进行项目的运行、维护以 及项目设旌的管理。所产生的全部或部分收入即成为项目公司的收益来源，用以偿 还贷款及作为盈利收入。 2 3 6 转让阶段 当合同规定的特许期限届满后，项目公司将该b o t 项目所有权，包括一些固定 权益都无偿转让给东道国政府【8 1 。 硕士学位论文 第3 章b o t 项目融资风险分析与评估 3 1b o t 项目融资风险的定义 风险指的是在给定情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异。之所 以存在风险，是因为人们对未来的任何结果不可能完全预料，所以风险存在于人类 的一切社会经济活动之中，b o t 项目的融资运作当然也不例外。b o t 项目融资风 险是指在b o t 项目融资和经营过程中，由于其中不确定因素随机变化的影响，使 b o t 项目经营者的实际收益与预期收益发生偏差，从而使其有蒙受损失或失去获得 额外收益的机会和可能性例。 每个b o t 项目都存在风险。一方面是因为b o t 项目的投资规模大，时间跨度 长，所涉及当事人之间的关系错综复杂，使得各种不确定、不稳定的因素大大增加； 另一方面也是由于每个b o t 项目的具体实施条件各不相同，常常是无先例可循，这 无疑也增大了b o t 项目的风险。可以说，风险贯穿于b o t 项目运作的全过程。 3 2b o t 项目融资风险的主要特征 b o t 项目风险除具有一般风险的典型特征，即客观性、潜在性、可测性、相对 性和随机性以外，也呈现出以下显著的特点： ( 1 ) b o t 项目的风险具有比较强的阶段性，可分为相对高风险的项目建设阶段和 相对低风险的项目运营阶段【1 0 。 在项目建设阶段，大量的资金投入到购买工程用地、购买工程设备、支付工程 旆工费用当中，贷款的利息也由于项目还未产生任何收入而计入资金成本，因此随 着贷款资金的不断投入，项目的风险也随之增加，在项目建设完工时项目的风险也 达到或接近了最高点。这一阶段，如果由于任何不可控制或不可预见的因素造成项 目建设成本超支，不能按预定时间完工甚至项目无法完成，那么对所有项目参与人 的损失都是巨大的。 在项目的运营阶段，项目进入正常的运转，能生产出足够的现金流量支付生产 经营费用，偿还债务，并为投资者提供理想的收益和利润，项目的风险随着债务的 偿还逐步降低。 ( 2 ) 由于b o t 项目每个参与者的利益预期不同，决定了他们在b o t 项目中面临 的风险也不尽相同。 b o t 项目融资的风险管理研究 l 瓜： 一 矗 v 建设开发阶段试运营阶段正式运营阶段项目移交 图3 1b o i 融资方式不同阶段的风险 对东道国而言，由于他们预期通过b o t 方式能够在不需要直接投资、或只需投 入很少资金的情况下，进行基础设施建设，不断提高基础设施的使用效率，并在b o t 特许期结束时，无偿获得一份可继续使用的资产。因此，他们可能承担的风险有： 由于投资人选择不善，造成基础设施在融资过程中延误或失败；，宏观上b o t 项目运 作过程需要的高额费用：在b o t 合同结束时，因基础设施达不到质量标准，必须付 出一笔数量不定的支出，特别是政府有可能在接受项目的同时，也承接了项目公司 的经济亏损。 投资者对b o t 项目的预期结果主要是他们在项目上的投资能得到足够的回报， 因此他们所承担的风险最多，时间也最长。主要包括不能取得满意的投资回报；项 目进行中政策和法规发生变化，使成本提高，收入降低；所在国金融环境发生变化， 从而对外汇交易、货币供应及汇款程序造成消极影响等等。 对于项目贷款人而言，由于他们的预期就是要收回全部贷款，获得贷款利息， 因此这种预期结果的风险包含了前面所提到的所有不确定因素。 ( 3 ) b o t 融资方式的风险具有复杂性。 以b o t 融资方式建设的基础项目，由于其规模大，建设期和特许经营期都比较 长，项目的政治经济环境变化大，结构复杂，涉及到众多的参与方，特别是东道国 政府的参与和政府利益的体现，使得b o t 融资方式的风险极为复杂。主要体现在风 硕士学位论文 险承担对象的复杂性和风险表现形式的多样性两个方面。 虽然b o t 项目的组织结构随项目的类型、具体的项目特征、项目所在国的情况 以及项目的承包商情况等诸多因素的差别而有所不同，但一个基本的b o t 融资项日 至少涉及到项目公司、东道国政府、总承包商、承建商、供应商、股东、债权人、 运营商、保险公司、以及产品或服务接受方等参与方( 图3 2 ) “。 从图3 1 中可以看出b o t 项目公司是基于一系列协议书之上的由多个参与方组 合而成的商业组织。整个项目从设计、融资、建设到运营直至移交给东道国政府， 各个环节都是分别由不同的参与方负责完成。某些参与方可能同时扮演几个角色， 相关的各个角色之间在项目特许期内，必须互相配合，遵守协议，并对不可预见因 素的处理遵从在不严重损害自身利益的前提下互相谅解的原则，才能使项目最终得 以顺利实现。这样，一方面，由于协作方众多，风险承担对象关系复杂，尤其是政 府的参与更使得项目风险在各参与方之间得分担进一步复杂化了：另一方面，由于 项目从设计、融资、建设、运营直至移交的各个阶段都存在着各种风险事件，整个 项目的风险的表现形式呈现多样化的特点，并且有些风险只发生在项目的某个特定 阶段，而有些风险则可能贯穿于项目的始终。 另外，一个b o t 项目除了与项目直接相关的风险外，还存在一些间接的风险， 即非项目风险。这些风险所涉及的不是b o t 项目具体的某一个内容或分项目，而是 涉及到所在国的所有其它经济方面的活动和政治方面的影响，以及一些不可抗力事 件，如东道国通货膨胀、利率变动，以及政局不稳定、政策连续性的中断、当地政 府各部门的分歧、地方与中央意见的不一致、政府主管部门的腐败等等，都可能影 响项目的建设与运营，甚至导致投资者的投资全部或部分国有化。 ( 4 ) b o t 融资方式中作为合同一方面的政府具有特殊地位，因而其面临的风险具 有特异性。 b o t 融资方式通过特许权协议来规定了政府与项目公司的权利义务：它是b o t 项目的基础合同，不仅是处理合同双方关系的依据，也是投资者签订其它合同的依 据，在整个b o t 项目中具有非常重要的作用。在特许权协议中，由于公共基础设施 关系到社会公共利益，政府在签订协议的同时都还保留了监管权、介入权等行政特 权，即当政府在认为必要的时候，有单方面终止或变更合同的权利。而当发生像战 争、重大自然灾害等特殊情况下，政府都保留接管b o t 项目的权利和义务u z j 。 从资金投入来看，b o t 项目的资金主要由投资者负责，东道国政府一般不参与 或仅少量参与，另外由于项目在东道国主权辖区之内，而且b o t 项目又是政府的特 许项目，具有一定的垄断性或独占性，政府的有关法律法规对项目风险的影响较大， 投资方往往处于被动地位。 b o t 项目融资的风险管理研究 图3 2b o t 项目典型商业结构框架图 而对东道国政府而言，主要是在一定程度上和一定期限内，失去了对项目产权 的控制，同时因为给予私营企业一定的利益，提供一些优惠条件，而失掉一部分财 政收入。但这种风险因项目在政府有力量建设之前，通过私营企业用b o t 融资方式 能够提前建成发挥作用，从而提前满足社会与公众对基础设施的需求，产生巨大的 社会效益而得到补偿。 总的来说，在整个b o t 项目中，由于投资者是b o t 项目的第一承担者，因而 相比较而言，私营企业承担的风险要多于政府承担的风险。政府所承担的风险。相 对于其他各方来说是比较小的。 由于b o t 融资方