（金融学专业论文）我国国债利率期限结构理论研究及实证分析.pdf

内容摘要 利率问题是金融市场最基础， 最核心的问题之一， 几乎所有的金 融现象都与之有着或多或少的联系。 而利率期限结构理论就是解释利 率行为的最主要的理论之一。 传统的利率期限结构理论以研究中长期利率走势为主， 收益率曲 线是其主要工具。 随着金融市场的发展， 金融工具的丰富， 短期利率 由于直接影响着各种固定收益证券及其衍生产品的定价而备受关注。 国外的学者近几年提出许多利率期限结构模型来描述短期利率行为。 但国内 对利率期限结构模型的研究还停留在简单介绍和定性分 析的层次， 更多的是对收益率曲 线的简单回归。 特别是对于国际上先 进的理论和实证方法在中国的应用与改进的 研究， 国内几乎完全处于 空白。 本文试图通过分析国内外理论界对利率期限结构研究方法的差 异，并探索使用自己的方法对我国国债利率期限结构进行实证分析， 以使先进的理论方法与中国的实际相接轨， 并探索适合我国国债收益 率的建模方法。 研究期限结构就是研究利率与时间或者期限的函数关系。 而在众 多的利率中， ， 对基准利率的期限结构的研究无疑最具价值和现实意 义。 所谓基准利率是指对其他金融市场的形成和变动具 有决定性影响 作用的利率。 利率市场化的关键是要在由 众多利率组成的利率体系中 确定一个基准利率。 本文首先解释了以国债收益率即基准收益率作为代表来研究利 率期限结构的原因。在对我国国债市场的现状作了一简要分析之后， 针对这一现状分析了研究的切入点和研究所用数据的选择原因， 以及 研究所受限制，如数据选取困难，成交量不大等。 然后对传统的利率期限结构理论进行理论陈述。 现在主要有两大 理论可以解释影响收益率曲线形状的因素的问题。它们是预期理论 ( t h e e x p e c t a t i o n i n e o r y)fi a 市场 t r w 9 理 * 。 、 t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n ) 。 预期理论将未来的短期利率市场行为进行假设， 并 假定现行长期合约中的远期利率也同市场关于未来的短期利率预期 密切相关。预期理论又可分成三种形式:纯预期理论 ( p u r e e x p e c t a t i o n t h e o r y ) 流动性理论 ( l i q u i d i t y t h e o r y ) 和偏好栖息 所理论 ( p r e f e r r e d h a b i t a t t h e o r y )( 国内 有时译为“ 优先置产理 论”或 “ 优先聚集地理论”) 。这三种理论的主要区别在于，除对未 来短期利率的预期外， 是否还存在其他因素影响远期利率， 如何影响。 由 于传统利率期限结构理论有许多流派， 所以 本文通过它们的内 在联 系将几种学说统一到一个框架下。 之后笔者引入该理论的最新发展， 即利率期限结构的随机过程无 套利分析方法。 利率期限结构的随机过程无套利分析方法是最近十几 年来刚发展起来的， 它也被称为随机过程均衡模型。 这种分析方法有 三个最大的特点 ( 内 在假设) : 利率期限结构和价格同某些随机因素 相联系 这些随机因素又被假设服从某一特点的假设的随机过程; 利 率期限结构和债券价格必须满足无套利条件。 不确定性下的均衡利率 期限结构模型的概念最早是由r o b e r t m e r t o n 于1 9 7 3 年提出的， 现 在这一分析方法得到了进一步的发展， 并在理论分析中广为运用。 从 本质上一a ， 该方法是根植于不确定性建模上的， 它认为市场利率只是 在一定程度上可预测， 因此观察到的收益率 ( 债券价格) 包含了一个 偶然因91; 而在传统理论中， 不确定性是隐含的， 研究重点被放在统 计意义上的期望值上。 随 机过程均衡分析方法不同于期限结构的 传统 分析方法。 例如， 无偏预期理论和有偏预期理论都被看作是它的一个 特例。 这种特例是对作为期限结构基础的随机过程的假设做了某些设 定后产生的，因此这种分析方法是不同于传统理论的全新方法。 事实上期限结构的随机过程模型是国外理论界目 前研究的主流 方法。 这一方法是期限结构理论今后发展的重点， 也是我们建立期限 结构模型的理论基础。 笔者先对这一方法进行了较详细的介绍和数学推导。 然后对单因 素模型的三个例子:v a s i c e k , m e r t o n 和c i r 作了简要介绍。由于绝 大部分期限结构模型都可以统一到 c k l s框架下，而且对利率期限结 构模型的估计主要集中于对利率的基本性质即利率变化的均值问题 和利率的波动性问题的探讨，所以本文在 c k l s 框架下分别对这两个 问题进行了扩展， 即利率均值是否服从线性关系， 利率波动性是否有 水平效应和g a r c h 效应。 严格的来说， 运用随机过程无套利方法建立的利率期限结构模型 虽然也是描述不同期限债券的到期收益率和剩余到期期限之间关系 的， 但它所要表达的内容与前文所述的传统利率期限结构理论的主要 工具收益率曲 线是有区别的。收益率曲线描述的是在一时间截面上 短、中、. 长利率的水平差异， 进而揭示利率水平与时间的关系。 而利 率期限结构模型通过描述瞬间利率或短期利率的行为模式， 来揭示短 期利率随时间波动的大致路径。 归纳起来就是: 前者描述不同期限利 率在同一时点的关系， 后者描述瞬间利率在不同时点的关系。 显然后 者对 现代金融市场利率风险的管理和衍生工具的定价更有利用价值。 由于国内理论界仍然是以收益率曲线作为主要工具对利率期限 结构进行研究， 所以 笔者接着对国内 对利率期限结构理论的研究成果 做了 文 献综述， 并对国内 提出的回归 模型进行了比 较并提出了自 己的 见解。国内理论界目 前的研究方向仍在对收益率曲线的回归和建模 上，但近两年逐渐开始运用随机模型对利率期限结构进行研究。 在此基础之上， 笔者首先尝试用自己的方法求出我国上交所国债 收益率:， 再用前文阐述的国内常用的几个模型，包括一元线形模型， 全对数模型， 半对数模型以 及总收益模型， 对这些数据进行回归和检 验。 结果发现全对数模型y二a t h 拟合效果最佳。 笔者对这一模型 进 行了 解释和政策建议。 国为 外理论界对利率期限结构的研究思路及方法是很不一样的。 为了 将两种思路统一到我国的现实中 来， 笔者运用了自己的方法。 笔 者首先通过作图发现长期收益率减中期收益率所得到的数据与中期 收益率减去短期收益率所得的数据有着非常相似的波动情况。 说明期 限 溢价的 性质与成分不会随着期限的 变化而变化。 所以只研究中期收 益率与短期收益率之差就可以说明问 题。 因为长短期利率差已 经隐含 了收益率曲 线的形状， 笔者通过对中短期收益率之差建模， 并使用高 频数据对利差序列 ( 即期限溢价) 的行为进行描述， 试图从一个新的 角度研究期限结构的内 在特点。经反复尝试， g a r c h 模型最适合利率 差序列.， 而g a r c h - m 模型的拟合效果不好说明了期限溢价里没有太多 的波动风险因素。 针对这一结论，笔者总结了我国国债利率期限结构的特点。 最后笔者给出了后续研究建议。 关键词: 利率期限结构国债收益率曲线随机过程 ab s t r a c t t h e i s s u e o f i n t e r e s t i s o n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t t o p i c s o f t h e f in a n c i a l m a r k e t .a l m o s t a l l o f t h e fi n a n c i a l p h e n o m e n a h a v e r e l a t i o n s h ip w i t h i t an d t h e t h e o ry o f t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e i s t h e k e y t h e o r y t o e x p l a i n t h e b e h a v i o r o f i n t e r e s t . t h e t r a d it i o n a l t h e o ry o f t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e m a j o r s i n r e s e a r c h i n g t h e t e n d e n c y o f l o n g t e r m i n t e r e s t r a t e w i t h r e t u rn r a t e c u r v e b e i n g d ie k e y i n s t r u m e n t .wit h t h e d e v e l o p m e n t o f f i n a n c i a l m a r k e t a n d t h e e n r i c h me n t o f fi n a n c i a l i n s t r u me n t s , t h e s h o r t - t e r m i n t e r e s t r a t e h a s b e e n c o n s i d e r e d a s a f u n d a me n t a l d e t e r mi n a n t e c o n o mi c v a r i a b l e b e c a u s e it d i r e c t l y a f f e c t s t h e p r i c i n g m o d e l s o f f in a n c i a l p r o d u c t s a n d t h e e ff e c t iv e, r i s k m a n a g e m e n t .f o r e i gn r e s e a r c h e r s 、 h a v e d e v e l o p e d a n d e s t i m a t e d m a n y t e r m s t ruc t u r e m o d e l s o f in t e r e s t r a t e s . u n f o r tu n a t e l y ,t h e e x i s t i n g r e s e a r c h o f i n t e r e s t r a t e t e rm s t r u c t u r e i n c h i n a i s s t i l l s t a y i n g i n in t r o d u c t i o n a n d q u a l i t a t i v e a n a ly s i s .mo s t o f t h e m e t h o d s a r e s i m p l e r e g r e s s i o n .e s p e c i a l ly t h e m o d e m t h e o r y a n d m e t h o d s h a v e n t b e e n a p p l i e d t o c h i n a . t h is t h e s i s t r i e s t o f in d a n e w w a y o f q u a n t i t a t i v e a n a ly s i s f o r c h in e s e t re a s u ry b o n d in t e r e s t r a t e t e r m s t r u c t u r e勿 a n a l y z i n g t h e d i ff e r e n c e o f r e s e a r c h i n g m e t h o d f o r t e r m s t r u c t u r e b e t w e e n c h in a a n d s o m e d e v e l o p e d c o u n t r i e s .i n o r d e r t o c o m b i n e t h e r e a l it y o f c h i n a w it h m o d e rn m e t h o d ,th i s t h e s i s p r o b e s i n t o a fi t f u l m o d e l l i n g m e t h o d o f c h in e s e t r e as u r y b o n d i n t e r e s t r a t e t e r n s t ru c t u r e f i r s t l y ,t h i s t h e s i s s t u d i e s t h e l a w o f d y n a m i c m o v e m e n t s o f t h e s p o t r a t e a n d b e n c h m a r k s y s t e m in c h i n a a n d t h e n e x p a t i a t e s t h e t h e o r y o f t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e .i n t h i s t h e s i s ,t h e a u t h o r d e v e l o p s a c o m m o n s t r u c t u r e o f a l l t h e g e n r e o f t h i s t h e o ry . s e c o n d l y ,t h e a u t h o r i n t r o d u c e s t h e m o s t u p d a t e d d e v e l o p m e n t in t h i s f i e i d - - t h e h e d g e a n d r u n d o m p r o c e s s a n a l y s i s m e t h e c ._ - t a n a l s o b e c a l l e d r a n d o m p r o c e s s e q u i l i b r i u m m o d e l .a c t u a l l y ,t h e r a n d o m p r o c e s s m o d e l i s t h e a r t e ry m e t h o d o f r e s e a r c h f o r t e r m s t r u c t u r e i n f o r e i g n c o u n t r i e s .a n d it i s t h e e m p h a s i s o f d e v e l o p m e n t o f t e r m s tr u c t u r e t h e o ry a n d t h e b a s i s o f t h e t h e o ry . t h e a u t h o r i n t r o d u c e s t h i s m o d e l a n d g i v e s o u t a ma t h e ma t i c d e d u c t i o n . t h i r d l y , t h e a u t h o r c o l l e c t s a l l t h e m a t e r i a l s a b o u t t h e t e r m s t r u c t u r e m o d e l l i n g i n c h i n a a n d a p p r a i s e e a c h o f t h e s e t e r m s t r u c t u r e m o d e l i n g m e t h o d u s e d b y c h i n e s e r e s e a r c h e r s . t h e c h i n e s e a c a d e m e c u r r e n t l y e m p h a s i z e m o d e l l in g a n d r e g r e s s in g t h e r e t u rn r a t e c u r v e ,b u t in t h e s e t w o y e a r s t h e y t u r n t o r e s e a r c h t h e t e r m s t r u c t u r e 勿r a n d o m m o d e l . i n th e r e m a i n i n g p a r t ,t h e a u t h o r e n u m e r a t e s t h e m a t u r e d r e t u rn r a t e u s i n g h i s o w n m e t h o d a n d p u t t h e s e d a t a i n t o f o u r m a i n m o d e l s w h i c h a r e u s e d饰 c h in e s e a c a d e m e a n d t e s t w h i c h o n e i s t h e m o s t a p p r o p r i a t e m o d e l t o s i m u l a t e c h i n e s e t r e a s u ry b o n d i n t e r e s t r a t e . t o u n i f y t w o d i ff e r e n t t h o u g h t s , t h e a u t h o r u s e s t h e d i ff e r e n c e s e r i a l s o f in t e r e s t r a t e b e t w e e n l o n g - t e r m b o n d a n d s h o r t - t e r m b o n d b e c a u s e t h e d i ff e r e n c e c a n e x p l a i n t h e s h a p e o f r e t u rn r a t e c u r v e t o s o m e d e g r e e .a n d t h e n t h e a u t h o r u s e s t h e h i g h fr e q u e n c y d a t a t o e r e c t t h e m o d e l .h a v i n g t e s t e d m a n y t i m e s ,t h e a u t h o r f in d s t h a t g a r c h m o d e l c a n b e t h e m o s t f i t f u l m o d e l f o r t h e d i ff e r e n c e o f l o n g t e r m a n d s h o r t t e r m in t e r e s t r a t e .h o w e v e r , t h e e v e n m o r e c o m p l i c a t e d m o d e l - - - g a r c h - m c a n n o t m a t c h t h e d a t a i d e al l y . f i n al l y t h e a u t h o r s u m m a r i z e s t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f c h i n e s e t r e a s u r y b o n d i n t e r e s t r a t e a n d r a i s e s o m e s u g g e s t i o n s . k e y wo r d s : t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t ec h i n e s e t re a s u ry b o n d r e t u r n r a t e c u r v e r a n d o m p r o c e s s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下 立进行研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， ，独 本论 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名:王立 2 0 0 4年 4月2 2日 导论 一、研究利率期限结构的目的和动机 作为货币资金的价格，利率总是一个备受关注的重要经济变量。 对个人而言，利率水平的变动会影响人们消费支出和投资决策的意 愿: 对企业和公司而言， 利率水平的变动会影响其融资成本和投资回 报; 对政府和货币当局而言， 利率是调节宏观经济运行的最有效的经 济杠杆 可以毫不夸张的说， 利率问题是金融市场最基础， 最核心的 问 题之一，几乎所有的金融现象都与之有着或多或少的联系。 在金融市场不是特别发达的时候， 人们关注于中长期利率的变化 趋势及利率水平与剩余期限的函数关系。 所以 传统的利率期限结构理 论以 研究中长期利率走势为主， 收益率曲 线是其主要工具。 随着金融 市场的发展， 金融工具的丰富， 短期利率由于直接影响着各种固定收 益证券及其衍生产品的定价而备受关注。 由 于无风险短期利率常被视 为主要的参考利率， 所以短期利率对于利率风险管理， 资产定价， 收 益率曲 线的分析也是相当的重要。 另外， 短期利率在货币政策传导中 也处于主要地位。 国外学者近几年提出许多利率期限结构模型来解释 和描述短期利率行为。 然而， 由于我国的存贷款利率目 前仍由中央银行决定， 国内金融 机构利率风险管理意思还相当薄弱。 所以国内 对利率期限结构模型的 研究还停留在简单介绍和定性分析的层次。 特别是对于国际上先进的 理论和实证方法在中国的应用与改进的研究，国内几乎完全处于空 白。 随着改革开放的深化和中国加入w t o 的进展，中国金融市场将进 一步的按照国际惯例的要求进行改革和发展。 在利率市场化方面， 中 央银行已 做了很多有益的探索， 如1 9 9 6 年国内 银行间同业拆借市场的 建立， 改革的力度也正在逐渐加大， 人民币存贷款利率的市场化将指 日可待 利率市场化改革影响面广， 涉及面大， 会给目前的金融体制 带来不小的影响， 也会给金融机构带来不小的挑战。 而且，由于经济 增长率 通货膨胀率的波动， 我国实际利率的风险还比 较大， 而国内 的金融机构显然对这些情况还缺乏准备。 随着金融机构自 身改革的加 快， 利率风险管理将逐渐成为金融机构风险管理的重点。 另外， 随着 中国金融市场的发展， 新的金融产品及衍生工具将陆续推出， 由此而 产生的定价问题又成为了人们关注的焦点。 因此，无论从理论研究角度，还是从实际应用角度，我们都需要 对利率期限结构理论及模型进行深入的研究， 尤其需要探讨如何把国 际上已 有的理论方法与中国的实际情况相结合。 二、 研究的对象与基本思路 利率期限结构 ( t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e ) 的定义可参 见f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a n d m a r k e t s - a g l o b a l p e r s p e c t i v e 的 第四章: t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t i m e ( t e r m ) a n d i n t e r e s t r a t e . ” 一泽 成中文就是:“ 时间 ( 期限)与利率之间的关系。 ” 由上述定义可见， 研究期限结构就是研究利率与时间或者期限的 函数关系。 而在众多的利率中， 对基准利率的期限结构的研究无疑最 具价值和现实意义。 所谓基准利率是指对其他金融市场的形成和变动 具有决定性影响作用的利率。 利率市场化的关键是要在由众多利率组 成的利率体系中确定一个基准利率。 2 市场利率体系由 银行存贷款利龙、 债券发行市场利率、 债券流通 市场收益率、同 业拆解利率、回购刊率、贴现利率、票拐市场利率 大额可转让定期存单市场利率等组成。 在众多的市场利率中， 有一个 利率发挥基准利率的作用， 对其他利率的形成和变动发生决定性的影 响。 其他市场利率相互之间的变动以及对基准利率的形成和变动虽然 美1 詹姆斯. c . 范餐恩( 金融市场利率与流量东北财经大学出版社 2 工鉴岗 国j l 市场基准利率的形成 中国青年政治学院学报 2 0 0 1 年3 月第2 0 卷第2 期 也会发生影响， 但其影响小的多。 因此， 如果基准利率水平能够反映 经济状况和适合经济发展的需要，则其他市场利率也能趋于合理化， 金融市场得到健康发展。 如果基准利率无序变动， 则受此影响其他市 场利率也会变动紊乱，金融市场无法健康发展。 在原来高度集中的计划经济体制下， 没有金融市场， 没有市场利 率，自 然也就无所谓市场基准利率。利率对资源配置不起调节作用。 改革开放后，已初步建立了国债、回购、企业债券、 基金、股票、同 业拆解等金融市场， 市场利率在资源配置中已经发生作用， 但是目 前 市场利率发挥的作用是有限的， 目 前还没有一个金融市场的利率在利 率体系中发挥基准利率的作用。 能够满足市场基准利率要求的， 一是 对其他利率具有决定性的影响， 二是满足宏观调控的可控性要求。 而 国债二级市场正是能够满足上述条件，起到市场基准利率作用的利 率。 原因还在于，国 债发行数量最大， 其流通市场参与者众多，国债 期限品种齐全，国债的风险最小，其流动性最好，国债交易方式多， 且国债市场是国家宏观调控政策的切入点。 “ 同时， 由于国债可以被看作无风险证券， 其收益率只包含资金纯 时间价值和通货膨胀预期， 故可以 被当作无风险利率。 对市场上所有 利率期限结构的研究都可以国债利率期限结构即无风险利率期限结 构为基础。 所以本文以国债收益率为对象， 对我国利率期限结构进行 研究。 本文先对传统利率期限结构理论进行理论陈述， 然后给出传统理 论各流派的统一框架。 接着对国外目 前对利率期限结构模型进行归纳 提炼。 再对国内 对利率期限结构理论的研究成果做了文献综述及卜 匕 较 研究， 在此基础之上， 笔者用实证研究的方法结合国内和国外的研究 方法对我国利率期限结构进行建模，并给出自己的结论。 王鉴岗 国债市场基准利率的形成东 中国 青年政治学院学报2 0 0 1 年3 月第2 0 卷第2 期 三、国债市场现状及研究限制 目 前我国的国债市场存在着银行间市场与交易所市场的分割这一 困扰债券市场发展的最大的制度性问题。 目 前这两个市场存在的主要 区别是: 市场参与主体不同;交易品种不同;运行和监管规则不同。 ( 一) 市场总量分析 2 0 0 2 年末， 记账式国债总余额为1 6 3 0 4 . 4 1 亿元， 其中， 银行间市 场国债余额为1 3 5 5 5 . 0 5 亿元， 占总余额的8 3 . 3 %; 交易所市场余额为 2 7 4 9 . 3 7 亿元，占1 6 . 7 。 2 0 0 3 年末， 国 债总余额为2 1 0 1 2 . 0 9 亿元， 其中， 银行间市场国 债 余额为1 7 4 6 8 . 4 0 亿元，占总余额的8 3 . 1 3 %:交易所市场余额为 3 5 4 3 . 6 9 亿元， 占总余额的1 6 . 8 7 。 银行间市场国 债余额和交易所国 债余额比例平均为4 . 5 ，两者比例基本保持稳定。 ( 二) 银行间、交易所市场比较分析 2 0 0 2 年国债市场现券交易总量为1 1 4 2 5 . 6 5 亿元， 其中: 银行间市 场成交4 0 2 3 笔， 2 7 1 6 . 9 6 亿元; 交易所市场成交1 1 0 . 5 4 万笔， 8 7 0 8 . 6 9 亿元。 2 0 0 3 年国债市场现券交易总量为1 3 9 0 7 . 8 8 亿元， 其中: 银行间市 场成交3 6 6 3 笔， 8 1 9 0 . 9 6 亿元; 交易所市场成交1 2 9 . 4 1 万笔， 5 7 5 6 . 1 0 亿元。 与2 0 0 2 年相比，2 0 0 3 年国 债市场现券交易总量增加了2 4 8 2 . 2 3 亿 元，增幅为2 1 . 7 3 。银行间市场2 0 0 3 年国债现券成交笔数和成交量 分别比 2 0 0 2 年增加4 6 4 0 笔和5 4 7 4 亿元， 增幅分别为1 1 5 . 3 4 %和2 0 1 . 5 5 %。 交易所市场2 0 0 3 年国债现券成交笔数和成交量分别比2 0 0 2 年增加 1 8 . 8 7 万笔、减少2 9 5 2 . 5 9 亿元，增幅分别为1 7 . 0 7 % 和一 3 3 . 9 %. ( _三 ) 机构交易分析 2 0 0 2 年银行间债券市场机构对国债的买卖总量为5 4 3 3 . 8 8 亿元。 银行是市场的交易主体， 其成交量占 到全部交易总量的 6 7 . 9 1 %。其 次是证券公司、 信用社和保险公司， 它们分别占 成交总量的1 1 . 4 2 0%, 9 . 7 0 %和5 . 1 4 %. 2 0 0 3 年银行间市场国债买卖总量为1 6 3 8 1 . 9 7 亿元。 银行仍然是市 场的交易主体，其成交量占到全部交易总量的7 3 . 4 5 %。其次是证券 公司、信用社和保险公司，它们分别占成交总量的1 2 . 2 0 %, 5 . 8 9 和2 . 8 6 yo。 与2 0 0 2 年相比，2 0 0 3 年银行交易的市场份额提高5 . 5 4 个百分点， 银行作为市场交易主体的地位得以加强。 证券公司的市场比重也有所 提高。 信用社和保险公司的市场份额则有较大程度的下降， 分别下降 了 3 . 8 1 和2 . 2 8 个百分点。 从以上的数据分析我们可以看出， 银行间市场无论是交易量还是 交易额都比交易所市场大。 从这个角度考虑， 似乎应该采用银行间市 场的国债收益率或是回购利率作为国债收益率的代表。 但由于这些利 率着重于短期拆借， 更多的反映是证券市场本身资金供求的状况， 并 不能够全面、 充分的反映中国金融市场统一的资金供求状况， 对它们 的使用有可能导致结论缺乏适用性。 而交易所市场交易的券种剩余期 限单一， 集中在2 - 8 年。 又存在交易量不大的问题， 很难利用其构筑 完 整的 期 限 结 构 回 购 利率。 但事 实 上 交 易 所 币 场的 国 债收 益 率 在 理 论 上是最符合利率期限结构理论的。 同时，由 于我国利率市场化改革起步较晚， 所以我们利用的数据 间隔时间较短， 样本数据数目 偏少， 这也可能导致我们的结论缺乏说 服力。 以 上就是研究我国国 债市场利率期限结构在数据方面的问 题。 但 这些限制是客观存在的， 理论研究是必须超前于实际情况的。 我们所 总结和发展的理论模型和实证方法仍然可以随着我国金融市场的发 展和利率数据的完备而得到进一步的应用。 由于数据收集成本的原因， 我在下面的研究中将运用交易所市场 的到期1次 益率。 第一章利率期限结构的理论基础 一、利率期限结构理论的含义 通过把国债在某一时点上的收益率和期限绘制成点， 就可以大体 画出期限结构图形。 横轴表示期限，纵轴表示收益率， 它们的关系就 被描绘成一条适于观察的收益率曲线。 次益率 剩余期限 上图反映的就是国债收益率曲 线的例子。 一般来说， 收益率曲线 形状大致有4 种情况:即向上倾斜的、向下倾斜的、拱形的和平坦直 线形的、 如图所示， 收益率曲线通常是向上倾斜的。 有时，收益率曲 线除期初外， 总体向下倾斜， 这种情况很少见， 但在通货膨胀和不确 定性很高的时期却会出现。 利率期限结构理论就是要说明是什么因素 决定了收益率曲 线的不同形状。 需要 注意的是， 严格的来说， 利率期限结构和收益率曲线还是有 区别的， 但在零息票国债的情况下是相同的。 短期国债 ( 期限是一年 和一年以内) 通常是折现债券， 这种债券和到期一次还本付息的债券 合称为零息票债券。 中长期国债通常是带息票债券。 现在所有在到期 日 前按期配付固定利息的债券都可称为带息票债券。 带息票债券与折现债券相比较，因为在到期前有利息现金流入， 所以有个再投资问题， 也就是再投资风险的问题。 国债虽然被认为是 无风险正 券， 利息现金流入可以再按无风险利率投资， 但未来的无风 险利率仅仅是市场的预期， 而再投资的利率风险是未能预期到的， 即 使是国 债，也不能完全免除。因此，虽然中长期国债是带息票债券， 它们在收益率曲 线上表示的收益率， 实际上相当于换算成折现债券后 计算出的收益率， 即所谓零息票利率( z e r o - c o u p o n r a t e ) 。 请注意， 零息票利率都是即期利率 ( s p o t r a t e s )。 零息票利率集对于金融产 品的设计来说是非常有用的。 下面我们用一个简单的例子来说明如何从带息票债券( 中长期国 库券)的市场价格信息来换算零息票利率。例如，假如1 年期短期国 库券 ( 折现型)的面值是1 0 0 0 元，现在市场的均衡价格是9 1 0 . 5 0 元， 则可算得 1 0 0 0 一9 1 0 . 5 0 = 9 8 3 % 9 1 0 . 5 0 2 年期的国 库券第一年年底付息1 0 0 元， 第2 年年底还本付息1 1 0 0 元， 现在的市场均衡价格为9 8 2 . 1 0 元，可以用下式来推算r 2 9 8 2 . 1 0 二一 鲤 巴一 十1 1 0 0 1 + 9 . 8 3 % ( 1 + r 2 ) 2 由 此算得r 2 = 1 1 . 0 8 %。事实上，如果我们把上式进行移项，得 ( 9 8 2 . 1 0 一 卫 丝 一) = 1 +9 . 8 3 % 1 1 0 0 ( i + r , ) 2 我们可以 看到这种 “ 解鞋带” 式的算法，事实上是把2 年期带息票债 券的第二年即期利率换算成2 年期一次还本付息1 1 0 0 元的零息票债券 的到期收益率。 如果有3 年期的国库券的市场价格信息.则可依此类 推算出 r 。 这个问题下面还会遇到，在这里先把概念阐释清楚。 宋逢明 咬 金融工程原理无套利均衡分析 清华大学出 版社 二、利率期限结构理论的评介 现在主要有两大理论可以解释影响收益率曲 线形状的因素的问 题。 它们是预期理论( t h e e x p e c t a t i o n t h e o r y ) 和市场分割理论( t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n )。 预期理论将未来的短期利率市场行为进行 假设， 并假定现行长期合约中的远期利率也同市场关于未来的短期利 率预期密切相关。预期理论又可分成三种形式:纯预期理论 ( p u r e e x p e c t a t i o n t h e o r y ) 流动性理论 ( l i q u i d i t y t h e o r y )和偏好栖息 所理论 ( p r e f e r r e d h a b i t a t t h e o r y )( 国内 有时译为“ 优先置产理 论” 或 “ 优先聚集地理论”) 。这三种理论的主要区别在于，除对未 来短期利率的预期外， 是否还存在其他因素影响远期利率， 如何影响。 纯预期理论假设除对未来的短期利率预期外， 没有其他系统性因素影 响远期利率; 而流动性理论和偏好栖息所理论认为还有其他因素影响 远期利率，因 而它们也被称为有偏预期理论 ( b i a s e d e x p e c t a t i o n t h e o r y ) 。 相应的， 纯预期理论又可以 被称为无偏预期理论( u n b i a s e d e x p e c t a t i o n t h e o r y )。 纯硕 期理论认为远期利率完全代表了预期的未来利率， 因此某一 时点的期限结构可以反映现在市场关于未来短期利率情况的预期。 也 就是说:. 上升的利率期限结构表明市场预期短期利率在未来会上升; 相反， 3 1l 坦的期限结构表明市场预期短期利率将不变， 而下降的期限 结构则表明市场预期未来的短期利率将下降。 该理论还认为，由于对 未来利率水平的预期存在差异， 可能会产生 期限偏好， 但市场参与者 会做出;罄性的反应， 以便从预期中获利， 这样市场参与者对期限就表 现出中性反应。 因此， 某一时期内即期利率是该时期内一系列连续的 远期利率的几何平均数。 5 如果我们要进行为期2 年得无风险投资，可以有多种不同的投资 方法。我们先来看两种不同的投资策略。其一是直接购买2 年期的国 库券，其二是先购买1 年期的国库券，同时按照市场的远期价格购买 j 吴林样 利率期限结构理论的最新发展 山西财政税务专科学院学报2 0 0 0 年第6 期 从第二年年初起的1 年期国库券。为了简单起见，假定所有的国库券 都不带息票。 采用第一种投资策略， 现在每1 元钱的投资， 2 年后的市场价值为 ( l + r z ) z 采用第二种投资策略， 现在每1 元的投资， 2 年后的市场价值应为 ( l + r , ) ( 1 + , f 2 ) ,f 2 :表 示第1 年期初 ( 注意时间起点为第0 年)开始到第2 年期初结 束这段时间的远期利率。 如果市场上1 年后的1 年期折现型国库券的远 期价格是s , ，国库券面值是p a r ，则远期利率为 i t = p a r 一 风 s ; 现在就是已知的， r , 也是已知的。 所以这两种投资策略都是无风 险的，由 无套利均衡条件可知， 两者的结果应当相等。即有 ( i + r 2 )=( 1 + r , ) ( 1 + , f 2 ) 这个关系式可以推广到任意年，有 ( 1 + )” 二 ( 1 + r , ) ( 1 + , f l ) ( 1 + z f , ) 二 ( 1 + . - , f) 从而 1 + 、 = v ( 1 + r , ) ( 1 + 成) . . .( i +- s ) 以 上就是纯预期理论的数学表述。 然而， 纯预期理论有一个弱点， 即它忽视债券投资中所包含的风险因素， 认为远期利率进而远期价格 是确定的。 但事实上，由于再投资风险和价格风险两方面的原因， 债 券到期价格是不确定的， 这样远期利率也就无法确定。 因此， 没有考 虑风险因素是纯预期理论的最大缺陷。 流动性理论认为长期债券的持有者会要求获得一个超过将来利 率平均值预期的风险溢价， 且该溢价同到期期限成正比。 也就是说该 远期利率须同时反映利率预期和流动性溢价 ( 实际上是风险溢价)。 根据该理论，收益率曲 线只能向 上倾斜。假设到期期限t 的流动性溢 价为l t 。则有0二 l 1 l 2l 3 . . . ( l n 一 l n - 1 ) , 即增加的流动性溢价随期限的增加而减少。 这样收益率曲线随 着期限增加而上升， 开始较快， 但随后就以递减的速度上升。 流动性 理论的特点是考虑了风险溢价， 但是它关于风险溢价随期限上升而单 调上升的假设却不符合经验事实， 这在一定程度上影响了该理论的说 服力。 偏好栖息所理论同流动性理论一样， 也认为期限结构同时反映将 来利率的预期和风险溢价。 但它不认为风险溢价一定同到期期限成正 相关关系。 该理论的支持者认为， 只有所有的投资者倾向于在最短的 时间内将其投资变现， 且所有的筹资者都渴望筹措长期借款时， 风险 溢价才会单调上升。 在现实中，由于机构投资者往往是根据其负债性 质决定待有债券的期限， 即其投资有偏好的栖息所， 因此上述假说难 以成立 该理论认为， 在给定的期限范围内， 资金供求有多大程度的 不匹配， 借贷双方就会有多大的意愿改变期限偏好， 但他同时要求相 应的风险溢价作为补偿。 关键是风险溢价的幅度会因为个人对风险的 厌恶程度的不同而不同， 而风险厌恶程度又因为管理人偏好， 负债性 质等因素 而异， 因此风险溢价可正可负， 最终取决于改变市场参与者 偏好栖息所所需的代价。 这样， 收益率曲线可以呈现前述的四种不同 情况。 由 于风险溢价不仅是由期限因素， 而且还由投资者风险厌恶程 度决定， 这是偏好栖息所理论的最大特点， 正是由于这一点使它成为 最广为一赓 受的利率期限理论。 市场分割理论虽也认识到投资者有各自 负债性质决定的偏好栖 息所， 并且认为决定收益曲 线形状的最重要因素在于投资者资产管理 的限制( 局部限制和自 身限制) 以 及贷款者受到的期限限制。 但是， 与 偏好栖息所理论所不同的是， 该理论假设没有贷款者或者投资者愿意 改变投资期限以 换取可能获得的预期利率和远期利率差额的收益。 也 就是说. 投资者风险厌恶的程度是很高的。 因此， 债券市场是按照期 限完全分割化的， 收益率曲 线的形状由每一期限的证券的供求关系所 决定， 各不同期限的证券供求关系之间的相互影响很小。 即 债券市场 是非有效市场。 涂晓 张全洋 利率 期限结构理论 上海经济研究1 9 9 9